Các phương pháp định giá

5. Kết cấu của luận văn

2.1 Các phương pháp định giá

Trong thực tế tại Việt Nam, có 3 phương pháp định giá giá trị doanh nghiệp : ¾ Phương pháp thị trường

¾ Phương pháp tài sản ¾ Phương pháp thu nhập

2.1.1 Phương pháp thị trường

2.1.1.1 Phương pháp hệ số thu nhập

ƒ Phương pháp so sánh giá thị trường ước tính sựổn định của các khoản thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp và áp dụng các hệ số tính giá trị doanh nghiệp. Các khoản thu nhập dùng để nhân hệ số là EBIT, EBITDA, và Doanh thu.

ƒ Khi xem xét các khoản thu nhập của doanh nghiệp được đánh giá, các yếu tốđược cân nhắc bao gồm kết quả quá khứ có phản ánh được kết quả hoạt động trong tương lai hay không, có những sự thay đổi lớn trong quá trình hoạt động hay doanh nghiệp hoạt động theo tính chu kỳ. Ngoài ra giảđịnh hoạt động liên tục cũng được sử dụng trong phương pháp thị trường.

ƒ Các hệ số thường được tính từ các công ty niêm yết hoặc từ các nghiệp vụ có liên quan gần đây nhưng với một sựđiều chỉnh phù hợp sau khi cân nhắc đặc thù của Công ty được định giá.

2.1.1.2 Phương pháp so sánh nghiệp vụ tương đương

ƒ Giá trị thuần của một tài sản là giá của một tài sản tương đương được mua bán trong cùng các điều kiện giảđịnh. Việc sử dụng phương pháp thị trường đòi hỏi nghiệp vụ

¾ Giá bán của tài sản cùng loại hoặc tương đương trong nghiệp vụ trao đổi ngang giá; hoặc

¾ Giá thị trường của việc sở hữu một tài sản cùng loại hoặc tương đương từ bên

độc lập thứ ba.

ƒ Tính khả thi của phương pháp so sánh giá thị trường là tính toán đơn giản nếu có một nghiệp vụ tương đương. Các nghiệp vụ tương đương này thường được tìm thấy so sánh nếu tài sản bán được tiếp thị rộng rãi trên thị trường. Sự giới hạn cơ bản của phương pháp thị trường là sự hiện hữu và tính thời điểm của các nghiệp vụ tương

đương diễn ra vào một ngày gần nhất được dùng để làm cơ sở trong việc xác định giá trị thuần của tài sản.

2.1.2 Phương pháp tài sản

ƒ Phương pháp tài sảń xác định giá trị thuần của tài sản là sựước tính của chi phí hiện tại bỏ ra để mua, thay thế hoặc tạo ra tài sản tương tự với cùng chức năng. Nguyên tắc thay thế là mấu chốt của phương pháp này. Một nhà đầu tư thận trọng sẽ không trả nhiều hơn số tiền mà họ bỏ ra để thay thế tài sản tương tự khi định mua tài sản

đó.

ƒ Giá trị tài sản thay thế sau khi trừ khấu hao được dùng đểđịnh giá tài sản khi những thông tin thị trường bị giới hạn. Đó là giá trị của việc mua, thay thế, hoặc tạo ra tài sản tương tự trừđi giá trị những hao mòn vô hình và hữu hình.

ƒ Giá gốc thường được sử dụng đểước tính giá trị hiện tại của tài sản thay thếđược

định giá. Khi sử dụng phương pháp tài sản đểđịnh giá doanh nghiệp, giá trị phần vốn chủ sở hữu được tính bằng cách cộng giá trị thuần được đánh giá của tài sản trừ đi giá trị thị trường của các khoản nợ dùng để tài trợ cho việc mua, tạo ra các tài sản

đó.

ƒ Với giảđịnh hoạt động liên tục, phương pháp tài sản phù hợp trong việc xác định giá trị doanh nghiệp đối với các công ty có nhiều tài sản như các công ty đầu tư hay doanh nghiệp bất động sản hoặc phù hợp với các doanh nghiệp có thu nhập không

2.1.3 Phương pháp thu nhập

Phương pháp thu nhập dự báo dòng tiền được tạo ra trong tương lai trong suốt thời gian sử dụng tài sản.Phương pháp thu nhập ghi nhận giá trị của khoản đầu tư thông qua lợi ích mang lại trong tương lai bao gồm thu nhập, chi phí cơ hội, ưu đãi thuế... Phương pháp chiết khấu dòng tiền thường được sử dụng trong phương pháp thu nhập đểđịnh giá công ty thông qua việc ước tính dòng tiền trong tương lai và chiết khấu về giá trị hiện tại. Lãi suất chiết khấu được tính toán dựa trên những rủi ro tiềm tàng của khoản đầu tư và tỷ lệ sinh lợi của thị trường từ những khoản đầu tư tương tự tại ngày định giá.

Mấu chốt của phương pháp này là dòng tiền, lãi suất chiết khấu và giá trị cuối cùng. Bước đầu tiên là việc dự báo dòng tiền trong tương lai mà tài sản được mong đợi sẽ

tạo ra. Điều này liên quan đến việc phân tích các số liệu tài chính và trao đổi với các bộ

phận kinh doanh, sản xuất, tài chính kế toán nhằm mục đích xây dựng dòng tiền.

Bước tiếp theo là chiết khấu dòng tiền tương lai về giá trị hiện tại theo tỷ lệ chiết khấu bao gồm các rủi ro đính kèm với tài sản và giá trị thời gian của dòng tiền.

ƒ Dòng tiền là khoản tiền đem lại cho nhà đầu tư mà không làm giảm giá trị hoạt

động trong tương lai của công ty. Nói cách khác đó là số tiền thuần thu được từ hoạt

động kinh doanh hàng ngày của công ty sau khi trừđi các khoản đầu tư chi tiêu để

công ty hoạt động liên tục.

ƒ Công thức: Lợi nhuận hoạt động kinh doanh (EBIT) ( - )

Thuế thu nhập doanh nghiệp ( + )

Chi phí khấu hao ( - )

Đầu tư vốn lưu động ( - )

Chi tiêu mua sắm TSCĐ

( = ) Dòng tiền

Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)

ƒ Dòng tiền thuần dự báo trong phương pháp thu nhập không bao gồm các khoản nợ

tiềm tàng và phản ánh dòng tiền có sẵn cho tất cả các nguồn vốn sử dụng (vốn vay và vốn tự có). Vì thế, lãi suất chiết khấu được sử dụng phải phản ánh khoản thu về

của tất cả các nguồn vốn sử dụng. Lãi suất chiết khấu này là lãi suất chiết khấu được tính bình quân giữa của các khoản vốn vay và vốn tự có theo tỷ lệ % giữa vốn vay và vốn tự có.

ƒ Lãi suất được sử dụng để chiết khấu dòng tiền trong tương lai không những phản ánh giá trị thời gian của đồng tiền mà còn phản ánh những rủi ro gắn liền hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. WACC là lãi suất chiết khấu thường dùng phản ánh

được các yêu cầu trên trong cấu trúc tài chính, đòn cân nợ của doanh nghiệp dẫn tới giá trị của doanh nghiệp.

ƒ Chi phí vốn vay phản ánh chi phí lãi vay phải trả cho khoản vay dài hạn tại ngày

định giá. Chi phí vốn tự có phản ánh tỷ lệ thu hồi vốn của vốn tự có sử dụng mô hình CAPM cộng với tác động của các rủi ro phi hệ thống. Chi phí sử dụng vốn tự

có được tính như sau: Ke = Rf + β x Rm Ke : Tỷ lệ sinh lời của vốn tự có Rf : Lãi suất phi rủi ro β : Beta Rm : Lãi suất rủi ro của thị trường Giá trị thu hồi

ƒ Nhằm mục đích định giá, vòng đời của doanh nghiệp được chia làm 2 giai đoạn trong và sau khi giai đoạn dự báo. Giá trị thu hồi phản ánh giá trị hiện tại của tất cả

các dòng tiền phát sinh sau năm cuối cùng của kỳ dự báo và được tính toán như sau: Giá trị thu hồi = (Dòng tiền năm cuối cùng) / (r - g)

2.2 Phân tích định giá Công ty Cổ phần Xây dựng và Vật liệu xây dựng Xi măng Việt (CCJS) (CCJS)

2.2.1 Các chỉ số tài chính cơ bản của CCJS

ƒ Số ngày tài sản lưu động ổn định khoảng 55 ngày cho năm 2005, 2006 và giảm xuống 41 ngày cho năm 2007 do sự sụt giảm của hàng tồn kho ảnh hưởng từ sự

thiếu hụt clinker.

ƒ Số ngày nợ ngắn hạn tăng từ 78 ngày lên 91 ngày trong năm 2006 do sự gia tăng của các khoản nợ phải trả nhưng lại giảm xuống lại 70 ngày do sự gia tăng của giá vốn hàng bán mà nguyên nhân là từ sự tăng giá nguyên vật liệu đầu vào.

ƒ Số ngày vốn lưu động luôn âm từ năm 2005 đến năm 2007 là do nguyên vật liệu và chi phí đầu vào tăng dần theo thời gian dẫn đến sự sụt giảm lãi gộp.

ƒ Vòng quay tổng tài sản tăng qua các năm từ năm 2005 đến năm 2007 do doanh thu tăng (về giá lẫn về lượng) trong khi tổng tài sản qua các năm không có biến động nhiều.

ƒ Chỉ số EBIT trên doanh thu gần như bằng 0 do sự tăng mạnh của Giá vốn hàng bán trong đó chủ yếu là do sự tăng giá clinker dẩn đến lãi thuần từ hoạt động kinh doanh rất nhỏ xem như không đáng kể.

ƒ Thực tế cho thấy xi măng là 1 loại hàng hóa đặc biệt có giá trị cao, vì vậy chiến lược của Công ty là không duy trì nhiều số dư hàng tồn kho. Điều này dẫn tới giảđịnh rằng sản lượng sản xuất cũng chính là sản lượng bán (gọi chung là sản lượng) ƒ Dựa trên số liệu của năm 2007, sản lượng được dự báo tăng 20% cho năm 2008 và

15%, 10%, 5% cho năm 2009, 2010, 2011 tương ứng.

ƒ Giá bán và giá vốn cho mỗi tấn được dự báo tăng 20% cho năm 2008 so với năm 2007 và sau đó sẽ tăng đều hàng năm 5% cho các năm từ 2009 đến năm 2011. ƒ Công ty giảđịnh chi phí sẽ tăng đều 5% cho mỗi năm của giai đoạn dự báo. ƒ Dựa theo số liệu bên, Chúng ta có thể nhận thấy rằng Công ty có lợi nhuận thuần.

Chiến lược của Công ty là tối đa hóa lợi nhuận thông qua việc ngày càng tập trung nhiều hơn vào xi măng bao và giảm quy mô hoạt động cho xi măng xá, gia công và các hoạt động khác. Bảng 1: Các chỉ số tài chính 2005 2006 2007 6T/2008 Tiền/Doanh thu 0,2 0,3 0,1 0,9 Tỷ lệ thanh toán hiện 0,3 0,31 0,50 0,56 Tỷ lệ thanh toán 0,2 0,17 0,32 0,34 Số ngày phải 29,34 28,28 26,3 31,6 Số ngày hàng tồn 25,13 28,92 14,3 73,7 Số ngày phải 77,86 91,18 70,0 89,2 Tỷ lệ lãi 16,0% 14,6 5,2 6,5 EBIT/Doanh thu 7,7 6,0 0,1 0,6 EBITDA/Doanh thu 6,6 5,4 2,0 0,6 Tỷ lệ lãi ầ 1,1 0,3 2,0 0,3 Vòng quay tổng tài 1,4 1,75 2,00 0,55 Hệ số nợ 0,0 0,0 0,0 61,1 ROA 1,6 0,6 4,1 0,2 ROE 92,0% 36,1 7,8 0,3 ROIC (EBIT/Vốn chủ sở hữu) 92,0% 36,1 7,8 0,2

Bảng 2: Kết quả hoạt động kinh doanh dự báo

Khoản mục (ĐVT: Triệu đồng) 2008F 2009F 2010F 2011F 2012F

Doanh thu thuần 651,627 781,952 860,148 946,162 1,040,779

Giá vốn hàng bán 612,464 727,216 791,336 861,008 936,701

Lãi gộp 39,163 54,737 68,812 85,155 104,078

Chi phí bán hàng 19,549 23,459 25,804 28,385 31,223 Chi phí quản lý 10,426 12,511 13,762 15,139 16,652

Lợi nhuận hoạt động kinh doanh 9,188 18,767 29,246 41,631 56,203

Thu nhập tài chính 1,615 1,613 1,616 1,618 1,629 Chi phí tài chính 807 806 808 809 814

Thu nhập khác 1,303 1,564 1,720 1,892 2,082 Thu nhập cổ tức 2,789 2,789 2,789 2,789 2,789

EBIT 14,087 23,926 34,562 47,120 61,888

Chi phí lãi vay 9,450 7,350 6,300 5,400 3,000 EBT 4,637 16,576 28,262 41,720 58,888

Thuế thu nhập doanh nghiệp 1,972 2,991 8,641 11,780 15,472

Lãi thuần 2,665 13,585 19,621 29,940 43,416

ƒ Doanh thu gộp được dự báo tăng 30% trong năm 2008 và tăng đều hàng năm 10% cho đến năm 2011 trước khi ổn định vào năm 2012. Lưu ý rằng doanh thu tăng chủ

yếu là do sản lượng tăng.

ƒ Tốc độ tăng trưởng giá vốn cũng được dự báo theo doanh thu tương lai nhưng với tốc độ thấp hơn và giảm dần qua các năm. Dự báo tỷ lệ lãi gộp tăng 1% mỗi năm từ

6% đến 10% cho cả giai đoạn dự báo.

ƒ Chi phí bán hàng và chi phí quản lý tăng theo doanh thu trong đó chi phí bán hàng chiếm tỷ lệ 3% doanh thu và chi phí quản lý chiếm tỷ lệ 1,7% trên doanh thu. ƒ Lãi suất cũng được dự báo giảm dần từ 20% đến 15% theo thời gian.

ƒ Công ty được giảm thuế thu nhập doanh nghiệp 50% của mức thuế suất 28% cho năm 2008 và của mức thuế suất 25% cho năm 2009.

Bảng 3 Bảng cân đối kế toán dự báo Khoản mục (ĐVT: Triệu đồng) 2008F 2009F 2010F 2011F 2012F Tài sản lưu động 97,252 106,807 116,728 127,454 134,453 Tiền 612 727 791 861 937 Các khoản phải thu 46,417 48,203 52,551 57,029 57,029 Phải thu khác 20,000 20,000 20,000 20,000 20,000 Hàng tồn kho 25,170 31,878 36,857 42,461 48,760 Tài sản lưu động khác 5,053 6,000 6,529 7,103 7,728 TSCĐ và đầu tư dài hạn 209,667 196,606 187,866 177,371 167,081 TSCĐ hữu hình 162,312 149,916 139,308 126,758 114,208 Nguyên giá 223,621 223,621 225,564 225,564 225,564 Khấu hao lũy kế (61,309) (73,705) (86,256) (98,806) (111,356) TSCĐ vô hình 30 - - - - Nguyên giá 149 149 149 149 149 Khấu hao lũy kế (119) (149) (149) (149) (149) Đầu tư xây dựng cơ bản 2,454 120 120 120 120 Đầu tư dài hạn 27,888 27,888 27,888 27,888 27,888 Chi phí trả trước 16,982 18,681 20,549 22,604 24,864 Tổng tài sản 306,919 303,413 304,594 304,825 301,534 Các khoản phải trả 106,254 101,161 100,721 99,011 92,305 Vay ngắn hạn 45,000 35,000 35,000 30,000 20,000 Phải trả nhà cung cấp 30,204 35,863 39,025 42,461 46,193 Phải trả khác 31,050 30,299 26,696 26,550 26,111 Vốn chủ sở hữu 200,665 202,250 203,872 205,813 209,228 Vốn điều lệ 200,000 200,000 200,000 200,000 200,000 Lợi nhuận chưa phân phối 665 2,250 3,872 5,813 9,228 Tổng nguồn vốn 306,919 303,411 304,593 304,824 301,533

ƒ CCJS không dựđịnh đầu tư chi tiêu mua sắm TSCĐ trong suốt thời gian dự báo vì Công ty không có kế hoạch đầu tư mở rộng nhà xưởng vì chính sách hạn chế phát triển ngành xi măng của Chính phủ và Công ty không còn đất để phát triển các dự

án. Công ty có thể tăng hiệu quả hoạt động thông qua việc xây dựng một cầu cảng mới. Tuy nhiên điều này không khả thi vì Công ty bị hạn chế về vốn đầu tư và diện tích đất để tiến hành triển khai dự án xây dựng cảng.

ƒ Đây cũng là nguyên nhân Công ty không có khoản vay dài hạn. Ngoài ra Công ty cũng không có phát sinh những khoản nợ tiềm tàng khác trong suốt thời gian dự

báo.

ƒ Số ngày tài sản lưu động được duy trì là khoảng 39 ngày trong giai đoạn dự báo. Với số ngày phải trảđược dự báo ổn định trong khoảng 18 ngày số ngày vốn lưu

động được duy trì khoảng 21, 22 ngày trong suốt thời gian dự báo.

ƒ Khoản vay ngắn hạn giảm dần qua các năm do sự hoạt động hiệu quả của Công ty theo thời gian và sựổn định của vốn lưu động.

2.2.2 Định giá theo phương pháp thị trường – So sánh EV

ƒ Trong Phương pháp thị trường, phương pháp định giá so sánh́ EV phản ánh giá mua thực tế mà bên mua phải trảđể mua được Công ty.

ƒ EV được tính dựa vào giá trị vốn hóa cộng (+) với các khoản nợ tồn đọng, quyền lợi của các cổđông thiểu số và cổđông ưu đãi, trừ (-) số dư tiền và các khoản tương

đương tiền.

ƒ Trong quá trình xác định EV thông qua Phương pháp thị trường, ta điều chỉnh số dư

các khoản vay dài hạn và số dư tiền tại thời điểm 31/12/2007 vì dựa trên lập luận rằng nghiệp vụ mua bán CCJS sẽ hoàn tất vào khoảng cuối năm 2008 khi hầu hết các khoản nợ ngắn hạn đã được thanh toán. Điều này đồng nghĩa với việc khi mua CCJS, bên mua phải có trách nhiệm thanh toán các khoản nợ còn tồn đọng và được nhận số dư tiền và các khoản tương đương tiền.

ƒ Xác định giá trị của CCJS dựa vào Phương pháp thị trường thông qua việc so sánh các hệ số của các công ty niêm yết được chọn để làm chuẩn so sánh gọi tăt là Công ty so sánh.

ƒ Hoạt động chính của CCJS là sản xuất và tiêu thụ xi măng ở Việt Nam. Do đó, các Công ty so sánh được chọn là các công ty trong ngành đã hoặc sắp được niêm yết ở

thị trường chứng khoán Việt Nam.

ƒ Không thể có sự hoàn toàn tương đồng giữa các Công ty so sánh với CCJS về cơ

cấu hoạt động, thị trường mục tiêu, quy mô tài sản, doanh thu, chiến lược đa dạng hóa theo vị trí địa lý, lịch sử hình thành và triển vọng phát triển tương lai.