5. Kết cấu của luận văn
1.3.1 Định giá theo hiện trạng
Chúng ta bắt đầu tiến trình định giá công ty được mua bằng cách ước lượng giá trị
công ty trên chính sách đầu tư, tài chính và chia cổ tức. Việc định giá này, mà chúng ta gọi là định giá theo hiện trạng, cung cấp một cơ sở để chúng ta có thểước lượng lãi điều chỉnh và giá trị cộng hưởng tăng thêm. Giá trị của công ty là một hàm số của dòng tiền lưu chuyển từ tài sản hiện hữu, tỉ lệ tăng trưởng dự kiến của dòng tiền trong suốt thời kì tăng trưởng mạnh, độ dài của thời kì tăng trưởng và chi phí sử dụng vốn của công ty.
1.3.2 Giá trị quyền kiểm soát doanh nghiệp
Nhiều công ty tiếp quản đối nghịch được đánh giá trên cơ sở tình trạng thị trường cho kiểm soát tập đoàn. Các nhà đầu tư và công ty mong muốn được trả khoản lợi nhuận lớn hơn giá thị trường để giành quyền điều hành công ty, đặc biệt là những công ty mà họ
nhận thấy được điều hành yếu. Phần này nghiên cứu yếu tố quyết định giá trị của quyền kiểm soát doanh nghiệp và cố gắng định giá nó trong bối cảnh một thương vụ mua bán.
Yếu tố quyết định giá trị của quyền kiểm soát doanh nghiệp
Giá trị của việc giành lấy quyền kiểm soát một công ty từ ban quản trịđương nhiệm tỉ lệ nghịch với chất lượng quản trị và khả năng tối đa hóa giá trị của công ty. Nói chung, giá trị kiểm soát sẽ tốt hơn nhiều cho một công ty được điều hành kém, vận hành dưới điều kiện thuận lợi so với một công ty được điều hành tốt.
Giá trị kiểm soát một công ty đến từ những thay đổi chính sách quản trị, thứ có thể
có thể tái cấu trúc để tối đa hóa giá trị. Nếu chúng ta có thể nhận dạng được những thay đổi mà chúng ta có thể làm cho công ty mục tiêu, chúng ta có thểđịnh giá giá trị kiểm soát. Giá trị kiểm soát có thểđược viết như sau:
Giá trị kiểm soát = giá trị công ty được quản trị tối ưu – giá trị công ty với sựđiều hành hiện tại
Giá trị kiểm soát không đáng kểđối với những công ty vận hành với hoặc gần với giá trị tối ưu, từ đó tái cấu trúc sẽ sinh thêm một chút lợi nhuận nữa. Có thể chắc chắn là những công ty vận hành dưới mức tối ưu khi được tái cấu trúc sẽ dẫn đến một sự gia tăng
đáng kể về giá trị.
1.3.3 Định giá giá trị cộng hưởng hoạt động
Giá trị cộng hưởng hoạt động rất có tiềm năng, ở một hình thức nào đó, trong các thương vụ mua bán. Cũng có một số ý kiến không đồng tình, tuy nhiên, hơn thế là giá trị
cộng hưởng có thể định giá hay không, và nếu có, thì giá trị đó nên là thế nào. Một ý kiến cho rằng giá trị cộng hưởng quá mơ hồ để được định giá và bất kì cố gắng có hệ thống nào
để làm việc đó đòi hỏi quá nhiều giả thuyết vô nghĩa. Nếu điều này là thật, một công ty không nên đòi hỏi được trả lợi nhuận lớn cho giá trị cộng hưởng nếu nó không có giá trị gì. Trong khi định giá giá trị cộng hưởng đòi hỏi chúng ta phải đặt ra những giả thuyết về sự tăng trưởng và dòng tiền lưu chuyển trong tương lai, sự thiếu chính xác trong quy trình
định giá không có nghĩa là chúng ta không thể đạt được sự định giá công bằng. Như vậy, chúng ta giữ nguyên ý kiến cho rằng giá trị cộng hưởng có thể định giá được bằng cách trả
lời hai câu hỏi cơ bản sau:
(1) Hình thức của giá trị cộng hưởng: Liệu nó có làm giảm chi phí trên phần trăm doanh thu và tăng lợi nhuận biên (vd: khi có lợi thế quy mô). Liệu nó có tăng tỉ lệ tăng trưởng tương lai (vd: khi có sự gia tăng sức mạnh thị trường) hoặc độ dài thời kì tăng trưởng? Giá trị cộng hưởng, để có được ảnh hưởng về giá trị, phải có được ảnh hưởng đến một trong 4 yếu tố của tiến trình định giá - lưu chuyển tiền tệ từ tài sản hiện hữu, tỉ lệ tăng trưởng dự
kiến cao hơn (tiềm năng tăng trưởng cao hơn, sức mạnh thị trường), một thời kì tăng trưởng dài hơn (từ việc tăng lợi thế cạnh tranh), hoặc chi phí vốn thấp hơn (khả năng nợ cao hơn). (2) Thời điểm việc giá trị cộng hưởng ảnh hưởng lưu chuyển tiền tệ: Giá trị cộng hưởng có thể xuất hiện ngay, nhưng chúng gần như chỉ xuất hiện sau một thời gian. Vì giá trị cộng hưởng là giá trị hiện tại của dòng tiền lưu chuyển do nó tạo ra, thời gian càng dài giá trị càng giảm.
Một khi chúng ta đã trả lời được những câu hỏi đó, chúng ta có thể định giá giá trị
cộng hưởng bằng cách sử dụng một kỹ thuật mở rộng chiết khấu dòng tiền lưu chuyển. Đầu tiên, chúng ta định giá ngay những công ty liên quan trong việc hợp nhất đang đứng độc lập, bằng cách chiết khấu lưu chuyển dòng tiền dự kiến cho mỗi công ty trên chi phí vốn trung bình của công ty đó. Thứ hai, chúng ta định giá công ty khi hợp nhất các công ty lại, không có giá trị cộng hưởng, bằng cách thêm vào giá trị đạt được của mỗi công ty ở bước đầu tiên. Thứ ba, chúng ta xây dựng ảnh hưởng cộng hưởng giá trị trên tỉ lệ tăng trưởng dự tính và dòng tiền lưu chuyển và định giá các công ty hợp nhất với giá trị cộng hưởng. Chênh lệch giữa những công ty hợp nhất với giá trị cộng hưởng và những công ty hợp nhất không có nó chính là giá trị cộng hưởng.
1.3.4 Định giá giá trị cộng hưởng trên phương diện tài chính
Giá trị cộng hưởng cũng có thể được tạo ra bởi những nhân tố thuần tài chính. Chúng ta sẽ xem xét ba nguồn hợp pháp của giá trị cộng hưởng tài chính - một “lợi ích thuế” lớn hơn từ lỗ tích lũy hoặc khấu trừ thuế, một sự gia tăng khả năng nợ, vì vậy củng cố giá trị
và sử dụng tốt hơn dư số tiền mặt hoặc giảm bớt tiền mặt. Chúng ta sẽ bắt đầu thảo luận, tuy nhiên, với sựđa dạng hóa, thứ mặc dù là cơ sởđược sử dụng rộng rãi cho các thương vụ sáp nhập, nhưng tự nó không phải là nguồn gia tăng giá trị.
1.3.5.1 Đa dạng hóa
Chỉ dùng đa dạng hóa làm động cơ cân nhắc việc mua lại không ảnh hưởng đến giá trị hợp nhất của hai công ty liên quan, khi mà cả hai công ty đều được giao dịch công khai và
Chi phí sử dụng vốn và nợ cho công ty hợp nhất có được là do bình quân gia quyền chi phí sử dụng vốn và nợ của công ty riêng lẻ, tỉ trọng dựa trên giá trị thị trường tương đối của tài sản bị cầm cố (nợ) của hai công ty. Vì những giá trị này thay đổi theo thời gian, chi phí sử
dụng vốn và nợ của công ty hợp nhất cũng thay đổi theo. Giá trị của công ty hợp nhất đúng bằng tổng giá trị những công ty riêng lẻ, có nghĩa là không đạt được gì từđa dạng hóa.
Tuy nhiên, đẳng thức này không có nghĩa là các cổ đông của công ty được mua và công ty mua không quan tâm, khi mà công ty mua trả một khoản lãi đáng kể so với giá thị
trường. Xét về phạm vi những công ty trên được định giá chính xác trước khi sáp nhập, việc thanh toán lãi trên giá thị trường sẽ chuyển dời từ công ty mua sang công ty được mua. Dường như sẽ hơi khó xử nếu không tính giá trị gia tăng vào, dẫn đến vấn đề là hai công ty hoạt động trên hai lĩnh vực không liên quan nhau sẽđạt được lợi nhuận đa dạng hóa. Thật ra, nếu thu nhập của hai công ty không tương quan, sự biến thiên về thu nhập của công ty hợp nhất sẽ thấp hơn sự biến thiên của công ty riêng lẻ hoạt động độc lập. Tuy nhiên, điều này không ảnh hưởng đến giá trị, vì nó là rủi ro đặc trưng, được giảđịnh là ảnh hưởng đến lãi dự tính. Nhưng còn về tác động của việc giảm biến thiên khả năng nợ? Những công ty với biến thiên thu nhập thấp hơn có thể tăng khả năng nợ và theo đó là giá trị. Đây có thể là lợi nhuận thực tế của sáp nhập.
1.3.4.2 Nguồn tiền dư thừa
Các nhà quản trị có thể từ chối cơ hội đầu tư sinh lãi nếu họ phải tìm nguồn vốn để
tài trợ. Nhà quản trị có nhiều thông tin hơn nhà đầu tư về những dự án tiềm năng, cổ phiếu mới có thểđược phát hành với giá trị thấp hơn giá trị thật để tài trợ các công ty. Do đó, điều này có ý nghĩa quan trọng đối với những công ty dư tiền mặt và không có cơ hội đầu tư để
tiếp quản một công ty ít tiền mặt nhưng có cơ hội đầu tư tốt hoặc ngược lại. Giá trị gia tăng từ hợp nhất giữa hai công ty này là giá trị hiện tại của dự án có thể không được tính nếu chúng đứng riêng rẽ nhưng bây giờ có thểđược tính nhờ giá trị của tiền mặt.
Nguồn tiền dư thừa có thể là một nhân tố tiềm năng cho các công ty được giao dịch công khai có quyền sử dụng vốn và muốn mua những công ty nhỏ lẻ bị thúc ép về vốn. Điều
này cũng giải thích tại sao chiến lược mua lại tập trung vào những công ty nhỏ lẻ hoạt động khá tốt trên thực tiễn.
1.3.4.3 Lợi ích thuế
Rất nhiều lợi ích thuế tích lũy từ tiếp quản. Nếu một trong các công ty có một khoản khấu trừ thuế mà nó không thể sử dụng do đang mất tiền, trong khi những công ty khác lại có thu nhập đủ để trả những khoản thuế lớn, kết hợp hai công ty sẽđem lại lợi ích thuế có thể được chia sẻ giữa hai công ty. Giá trị của giá trị cộng hưởng này là giá trị hiện tại của khoản thuế tiết kiệm được nhờ sự sáp nhập này. Thêm vào đó, tài sản công ty được tiếp quản có thể được ghi sổđể phản ánh giá trị thị trường mới trong một số hình thức sáp nhập, dẫn
đến việc tiết kiệm được thuế cao hơn từ sự sụt giảm trong tương lai.
1.3.4.4 Tỉ trọng nợ tối đa
Nếu lưu chuyển tiền tệ của công ty mua và công ty được mua thấp hơn giá trị tương quan tuyệt đối, lưu chuyển tiền tệ của công ty hợp nhất sẽ ít biến thiên hơn dòng tiền lưu chuyển của những công ty riêng lẻ. Kết quả của sự giảm biến thiên này có thể là gia tăng khả
năng nợ và giá trị của công ty. Tuy nhiên sự tăng giá trị phải có thiên hướng chống lại sự
chuyển đổi trực tiếp giá trị từ cổ đông của cả hai bên sang người giữ trái phiếu công ty hiện hữu. Người giữ trái phiếu công ty trong những công ty sắp sáp nhập nhận thấy họ cho một công ty an toàn hơn vay mượn sau khi sáp nhập. Tuy nhiên lãi trái phiếu họ nhận dựa trên những công ty sắp sáp nhập có rủi ro cao hơn. Nếu lãi trái phiếu không được thương lượng lại, ràng buộc giá sẽ tăng, tăng tài sản của người giữ trái phiếu công ty trên phí tổn của cổ đông.
Có nhiều mô hình để dùng phân tích lợi ích tỉ lệ nợ cao hơn với tư cách là hệ quả
của tiếp quản. Lewellen phân tích lợi ích theo hướng giảm rủi ro mặc định, vì công ty hợp nhất có lưu chuyển tiền tệ ít biến thiên hơn của những công ty riêng lẻ. Ông cung cấp một lý do cơ bản cho sự gia tăng giá trị nợ sau sáp nhập, nhưng với chi phí của những nhà đầu tư
vốn chủ sở hữu. Vì vậy nó không rõ ràng là giá trị của công ty sẽ gia tăng sau sáp nhập. Lợi ích khả năng nợ sau sáp nhập sử dụng phương pháp định giá tùy chọn. Ảnh hưởng của sáp
nhập đến khả năng nợ luôn là tuyệt đối, ngay cả khi thu nhập của hai công ty là tương quan tuyệt đối. Lợi ích khả năng nợ tăng theo thu nhập của hai công ty trở nên thấp hơn tương quan và nhà đầu tư trở nên ít rủi ro hơn.
Giá trị của công ty hợp nhất đúng bằng giá trị của hai công ty độc lập. Vấn đề là hai công ty hoạt động trong hai lĩnh vực khác biệt làm giảm biến thiên thu nhập, nhưng không
ảnh hưởng giá trị vì cơ cấu vốn của công ty không đổi, và hao mòn vốn chủ sở hữu là bình quân gia quyền chi phí của công ty độc lập. Sự giảm biến thiên thu nhập có thể làm gia tăng khả năng nợ, từđó tăng giá trị.
1.3.4.5 Gia tăng tăng trưởng và tỉ số P/E
Một số thương vụ có động cơ là tham vọng tăng tỉ lệ tăng trưởng và tỉ số P/E. Tuy nhiên lợi ích của tăng trưởng bậc cao là không thể phủ nhận, chi phí trả cho tăng trưởng đó sẽ quyết định ý nghĩa của thương vụ. Nếu vượt quá giá trị đúng của thị trường, giá cổ phiếu của thương vụ sẽ giảm dù tỉ lệ tăng trưởng dòng tiền lưu chuyển được dự kiến sẽ tăng trong tương lai như một hệ quả của mua lại.
Điều này có thể được tham khảo trong ví dụ Dalton Motor, với tăng trưởng dòng tiền dự đoán là 10%, mua lại Lube & Auto, được dự kiến sẽ tăng trưởng 20%. Giá trị thị
trường chính xác của Lube & Auto là 4.020,91 triệu USD. Nếu Dalton Motor trả nhiều hơn số lượng này để mua, giá cổ phiếu của nó sẽ giảm, mặc dù công ty hợp nhất sẽ có tỉ lệ tăng trưởng cao hơn một mình Dalton. Tương tự, Dalton Motor, bán với bội số dòng tiền thấp hơn Lube & Auto, sẽ tăng giá trị của nó với tư cách là bội số dòng tiền sau khi sáp nhập, nhưng
ảnh hưởng của những cổđông trong công ty sẽ vẫn quyết định giá trả cao hay thấp hơn giá trị thực.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Trong chương 1, luận văn trình bày tổng quan lý luận vềđịnh giá và hoạt động mua lại và sáp nhập doanh nghiệp, những khái niệm, ưu nhược điểm của các hình thức mua lại và sáp nhập. Đồng thời nêu rõ những động cơ thúc đẩy các doanh nghiệp thực hiện hoạt
CHƯƠNG 2:
THỰC TIỄN ĐỊNH GIÁ TRONG HOẠT ĐỘNG
MUA LẠI VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM TRONG THỜI GIAN QUA
2.1 Các phương pháp định giá
Trong thực tế tại Việt Nam, có 3 phương pháp định giá giá trị doanh nghiệp : ¾ Phương pháp thị trường
¾ Phương pháp tài sản ¾ Phương pháp thu nhập
2.1.1 Phương pháp thị trường
2.1.1.1 Phương pháp hệ số thu nhập
Phương pháp so sánh giá thị trường ước tính sựổn định của các khoản thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp và áp dụng các hệ số tính giá trị doanh nghiệp. Các khoản thu nhập dùng để nhân hệ số là EBIT, EBITDA, và Doanh thu.
Khi xem xét các khoản thu nhập của doanh nghiệp được đánh giá, các yếu tốđược cân nhắc bao gồm kết quả quá khứ có phản ánh được kết quả hoạt động trong tương lai hay không, có những sự thay đổi lớn trong quá trình hoạt động hay doanh nghiệp hoạt động theo tính chu kỳ. Ngoài ra giảđịnh hoạt động liên tục cũng được sử dụng trong phương pháp thị trường.
Các hệ số thường được tính từ các công ty niêm yết hoặc từ các nghiệp vụ có liên quan gần đây nhưng với một sựđiều chỉnh phù hợp sau khi cân nhắc đặc thù của Công ty được định giá.
2.1.1.2 Phương pháp so sánh nghiệp vụ tương đương
Giá trị thuần của một tài sản là giá của một tài sản tương đương được mua bán trong cùng các điều kiện giảđịnh. Việc sử dụng phương pháp thị trường đòi hỏi nghiệp vụ
¾ Giá bán của tài sản cùng loại hoặc tương đương trong nghiệp vụ trao đổi ngang giá; hoặc
¾ Giá thị trường của việc sở hữu một tài sản cùng loại hoặc tương đương từ bên
độc lập thứ ba.