4. NỘI DUNG CHI TIẾT PHƯƠNG ÁN BÁN CỔ PHẦN
4.1. Phương án phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng trong nước (IPO)
4.1.1 Đối tượng phát hành
Đối tượng IPO trong nước sẽ là các NĐT trong nước, nước ngoài bao gồm các tổ chức, cá nhân (kể cả người lao động trong doanh nghiệp cổ phần hóa - Công ty mẹ Vietnam Airlines) theo quy định của pháp luật.
Hạn chế đối với NĐT nước ngoài tham gia đấu giá: Khối lượng cổ phần bán cho NĐT nước ngoài sẽ do Vietnam Airlines chủ động quy định căn cứ tình hình thực tế và giới hạn bán cho NĐT nước ngoài được thực hiện đúng theo quy định pháp luật hiện hành.
Theo quy định hiện hành, “Nhà nước nắm giữ từ 65% đến 75% vốn điều lệ khi cổ phần hóa các doanh nghiệp quy mô lớn, hoạt động trong các lĩnh vực sản xuất hóa chất cơ bản, phân hóa học; bán buôn lương thực; bán buôn thuốc phòng bệnh, chữa bệnh; hóa dược; tài chính, tín dụng; bảo hiểm; cấp, thoát nước; vệ sinh môi trường, chiếu sáng ở đô thị lớn; sản xuất, lưu giữ giống gốc cây trồng vật nuôi; sản xuất vắcxin phòng bệnh; quản lý, bảo trì hệ thống đường bộ, đường thủy nội địa; quản lý, khai thác cảng biển; sản
PHƯƠNG ÁN CỔ PHẦN HÓA
CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN NGÂN HÀNG ĐẦU TƯ VÀ PHÁT TRIỂN VIỆT NAM
www.bsc.com.vn 120
xuất điện quy mô lớn; vận tải đường sắt, hàng không”13. Do tỷ lệ cổ phần bán đấu giá lần đầu ra công chúng là 3,465% vốn điều lệ của Vietnam Airlines nên không có hạn chế đối với nhà đầu tư nước ngoài trong đợt đấu giá IPO lần này.
Theo quy định tại Điều 4 Thông tư 196/2011/TT-BTC ngày 26/12/2011, những đối tượng sau không được tham gia đấu giá mua cổ phần lần đầu:
Thành viên Ban Chỉ đạo cổ phần hóa doanh nghiệp, trừ các thành viên là đại diện của doanh nghiệp cổ phần hóa;
Các tổ chức tài chính trung gian và các cá nhân thuộc các tổ chức này tham gia vào việc thực hiện tư vấn, xác định giá trị doanh nghiệp, kiểm toán báo cáo tài chính và cơ quan kiểm toán xác định giá trị doanh nghiệp; trừ các tổ chức bảo lãnh phát hành mua số cổ phần chưa phân phối hết theo hợp đồng bảo lãnh.
Tổ chức thực hiện bán đấu giá cổ phần và các cá nhân thuộc tổ chức này có liên quan đến cuộc đấu giá.
Các công ty con, công ty liên kết trong cùng Tổng Công ty và tổ hợp công ty mẹ - công ty con.
4.1.2 Phương thức phát hành
Cổ phần phát hành lần đầu ra công chúng trong nước thông qua phương thức bán đấu giá công khai, dự kiến được tổ chức tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ chí Minh. Chi tiết các nội dung có liên quan đến việc thực hiện đấu giá cổ phần sẽ được thể hiện tại Quy chế đấu giá do Tổ chức thực hiện bán đấu giá (Sở Giao dịch chứng khoán) ban hành. Các điều kiện khác sẽ được phản ánh trong bản cáo bạch, công bố thông tin và được quyết định trước ngày IPO khoảng 01 tháng theo các hướng dẫn và quy định hiện hành.
4.1.3 Khối lượng phát hành
Số cổ phần thực hiện bán đấu giá cho các nhà đầu tư bên ngoài dự kiến là 48.868.508 cổ
phần, tổng mệnh giá 488.685.080.000 đồng, tương đương 3,465% vốn điều lệ. Các giới
hạn về tỷ lệ đăng ký mua của nhà đầu tư tổ chức và cá nhân sẽ được quy định cụ thể theo quy định pháp luật có hiệu lực tại thời điểm đấu giá và được công bố thông tin theo đúng quy định.
4.1.4 Giá khởi điểm và giá bán
Căn cứ giá trị doanh nghiệp cổ phần hóa và tiềm năng của Vietnam Airlines trong tương
13 Theo mục II.1 điều 1 Quyết định số 929/QĐ-TTg ngày 17/7/2012 của Thủ tướng Chính Phủ về phê duyệt đề án tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước, trọng tâm là các tập đoàn kinh tế, tổng công ty nhà nước giai đoạn 2011-2015
PHƯƠNG ÁN CỔ PHẦN HÓA
CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN NGÂN HÀNG ĐẦU TƯ VÀ PHÁT TRIỂN VIỆT NAM
www.bsc.com.vn 121
lai, các phân tích, đánh giá và khuyến nghị của tư vấn IPO trong nước là Công ty cổ phần chứng khoán Ngân hàng đầu tư và Phát triển Việt Nam (BSC), Vietnam Airlines đề xuất mức giá khởi điểm dự kiến là: 22.300 đồng/cổ phần.
Trên cơ sở các đánh giá, phân tích về kinh tế vĩ mô, bối cảnh thị trường chứng khoán, khẩu vị nhà đầu tư và kết quả xác định giá trị doanh nghiệp, tư vấn BSC khuyến nghị Vietnam Airlines lựa chọn mức giá đấu giá khởi điểm 22.300 đồng/cổ phần là mức giá được làm tròn số (theo quy định hiện hành) của mức giá 22.213 đồng/cổ phần, được định giá bởi liên danh Morgan Stanley & Citigroup tại thời điểm 31/12/2013. Theo quan điểm của tư vấn, cơ sở của việc lựa chọn mức giá đấu giá khởi điểm là:
Mức giá 22.213 đồng/cổ phần được xác định tại thời điểm 31/12/2013, là thời điểm tương lai gần nhất so với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp (31/03/2013) mà các liên danh tư vấn tiến hành định giá trong số các mức giá được xác định tại các thời điểm sau đó. Điểm đáng lưu ý là, mức giá trên đã phản ánh những yếu tố kỳ vọng của nhà đầu tư vào tương lai phát triển của của tổ chức phát hành.
Mức giá đấu giá khởi điểm được đề xuất lựa chọn, đảm bảo được nguyên tắc bảo toàn lợi ích phần vốn Nhà nước tại doanh nghiệp. Đây vừa là nguyên tắc nhưng cũng là thông lệ thị trường đối với việc lựa chọn mức giá đấu giá khởi điểm đối với các doanh nghiệp nhà nước khi tiến hành cổ phần hóa.
Xét trên góc độ đánh giá lại giá trị tài sản, theo quyết định số 1807/ QĐ – BGTVT, Công ty mẹ - Tổng công ty Hàng không Việt Nam không thực hiện điều chỉnh lại sổ sách kế toán theo giá trị phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp được đánh giá lại. Theo đó, mức giá 21.166 đồng/cổ phần được xác định theo phương pháp tài sản (NAV), sẽ tương đương với mức mệnh giá 10.000 đồng/cổ phần, nếu thực hiện điều chỉnh lại sổ sách kế toán. Vì vậy, mức giá đấu giá khởi điểm là 22.300 VND/một cổ phần, về thực chất chỉ tương đương với mức giá 10.300 đồng/cổ phần (tính toán theo quy tắc tam suất), nếu VIETNAM AIRLINES thực hiện việc điều chỉnh lại giá trị sổ sách kế toán như quy định hiện hành. Mức giá này cao hơn một chút so với mệnh giá, nhưng vẫn đảm bảo tính hấp dẫn đối với nhà đầu tư, nên có thể được xem là mức giá đấu giá khởi điểm phù hợp so với các doanh nghiệp nhà nước khác cùng thực hiện IPO có điều chỉnh lại giá trị sổ sách.
Khẩu vị của nhà đầu tư: khẩu vị nhà đầu tư đối với các đợt IPO lớn thuộc các ngành nghề, lĩnh vực kinh doanh khác nhau là có sự khác biệt do tính đặc thù ngành nói chung và tính cá biệt của từng tổ chức phát hành nói riêng. Như chúng tôi đã phân tích ở trên, đặc thù của các doanh nghiệp trong lĩnh vực vận tải hàng không là thường khó đạt được mức tỷ suất lợi nhuận trên vốn cao (ROE) và/ hoặc tăng trưởng nhanh/đột biến trong khi biên độ dao động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp trong Ngành lại khá nhỏ.
PHƯƠNG ÁN CỔ PHẦN HÓA
CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN NGÂN HÀNG ĐẦU TƯ VÀ PHÁT TRIỂN VIỆT NAM
www.bsc.com.vn 122
Đây là nguyên nhân cơ bản làm cổ phiếu của ngành Hàng không thường kém hấp dẫn đối với nhóm các nhà đầu tư tài chính (cả nhà đầu tư tổ chức và cá nhân). Vì vậy, việc lựa chọn các mức giá đấu giá khởi điểm cao hơn mức giá khuyến nghị có thể làm giảm hơn nữa sức lôi cuốn sự quan tâm của các nhóm nhà đầu tư tài chính. Cũng phải lưu ý rằng, nhóm nhà đầu tư tài chính thường đóng vai trò tích cực đối với sự thành công của các đợt IPO trong nước.
Bối cảnh thị trường chứng khoán giai đoạn hiện nay: mặc dầu môi trường kinh tế vĩ mô và thị trường tài chính, tiền tệ có những dấu hiệu hồi phục trong những tháng đầu năm 2014, song thị trường chứng khoán còn bộc lộ nhiều dấu hiệu trồi sụt trong những tháng cuối năm. Chưa có cơ sở đảm bảo rằng, thị trường chứng khoán sẽ tăng trưởng mạnh trong ngắn hạn, và không tiềm ẩn những biến cố phức tạp. Với bối cảnh đó, việc lựa chọn giá đấu giá khởi điểm có tính đến yếu tố hỗ trợ từ thị trường chứng khoán có thể gặp nhiều rủi ro; hay nói cách khác là thị trường chứng khoán chưa đạt mức độ hồi phục và tăng trưởng đủ mạnh để các đợt IPO cuối năm 2014 có thể chào bán với các mức giá đấu giá khởi điểm trên mức được đánh giá là cẩn trọng.
Khối lượng cổ phiếu dự kiến chào bán: tuy tỷ lệ chào bán dự kiến ra công chúng và cán bộ CNV của Vietnam Airlines là không lớn (khoảng 5%) nhưng khối lượng cổ phiếu dự kiến được chào bán lên tới trên 70 triệu cổ phần. Đây không phải là một khối lượng cổ phần mà năng lực thị trường hiện tại có thể hấp thụ một cách dễ dàng. Ngoài ra, giả sử với mức giá đấu giá thành công bình quân bằng mức giá đấu giá khởi điểm được chúng tôi khuyến nghị thì đợt phát hành này cũng cần phải huy động một khối lượng lớn tiền mặt lên tới gần 1.500 tỷ đồng. Đây sẽ là một thách thức lớn đối với đợt IPO sắp tới của Vietnam Airlines. Nguyên nhân do lượng tiền hiện nay tuy đang ứ đọng rất lớn trong hệ thống ngân hàng thương mại nhưng các ngân hàng lại không phải là các đối tượng được tham gia đầu tư vào cổ phiếu và các kênh cho vay đầu tư chứng khoán chưa thực sự được liên thông. Vì vậy, việc lựa chọn một mức giá đấu giá khởi điểm cao hơn mức giá được khuyến nghị lựa chọn có thể dẫn đến những thách thức không nhỏ đối với sự thành công của đợt IPO Vietnam Airlines.
Tính đặc thù của kinh doanh vận tải hàng không: kinh doanh hàng không là một lĩnh vực đặc thù, đòi hỏi hội tụ nhiều yếu tố như năng lực tài chính, nhân lực kỹ thuật cao, tính đồng bộ của hệ thống, cơ sở hạ tầng... Điều này lý giải sự khó khăn trong hoạt động của khá nhiều hãng hàng không tại Việt Nam. Xét trên bình diện thế giới, theo thống kê kết quả kinh doanh của 11 hãng hàng không khu vực Châu Á – Thái Bình Dương (không bao gồm các hãng hàng không Trung Quốc), chỉ có duy nhất 02 hãng hàng không Cathay Pacific và Singapore Airlines báo lãi, Vietnam Airlines là hãng hàng không thứ 3. Vì vậy, việc sử dụng các phương pháp đánh giá dựa vào kết quả hoạt động
PHƯƠNG ÁN CỔ PHẦN HÓA
CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN NGÂN HÀNG ĐẦU TƯ VÀ PHÁT TRIỂN VIỆT NAM
www.bsc.com.vn 123
kinh doanh của các hãng trong ngành sẽ khó phù hợp và chỉ mang tính chất tương đối. Mức giá khởi điểm, do đó, đảm bảo mức độ hợp lý, bất chấp việc tham chiếu kết quả kinh doanh còn hạn chế.
Xét trên góc độ tổng thể, giá trị lợi ích của chiến lược cổ phần hóa Vietnam Airlines không chỉ dừng lại ở mục tiêu IPO thành công mà còn tạo tiền đề quan trọng cho việc chào bán cho các đối tác chiến lược tiếp sau. Vì vậy, mọi yếu tố tạo ra nguy cơ, như việc đưa ra mức giá đấu giá khởi điểm không hợp lý sẽ là những thách thức lớn, tác động tiêu cực đến sự thành công của các đợt chào bán.
4.1.5 Lịch trình dự kiến thực hiện
Thời gian bán đấu giá: Trong thời hạn 03 tháng kể từ ngày Phương án cổ phần hóa của Công ty mẹ Tổng công ty được Thủ tướng Chính Phủ phê duyệt.
Lịch trình dự kiến thực hiện các cấu phần IPO như sau:
Nội dung công việc Thời gian dự
kiến Thời điểm nhận quyết định phê duyệt Phương án cổ phần hoá
Vietnam Airlines
T = Ký kết hợp đồng bán đấu giá với tổ chức thực hiện đấu giá T + 16 Thông báo đăng ký làm đại lý của Tổ chức thực hiện đấu giá T + 20 Đăng báo và công bố thông tin về việc bán đấu giá + công bố bản
cáo bạch
T + 23 Tổ chức thuyết trình (roadshow), giới thiệu cơ hội đầu tư quá trình liên tục
trước IPO Phối hợp với Tổ chức thực hiện đấu giá tổ chức buổi bán đấu giá T + 51 Nhận tiền thu từ bán cổ phần từ Tổ chức thực hiện đấu giá T + 76 Thực hiện bán thỏa thuận tiếp số cổ phần không phân phối hết T+90 Chốt danh sách nhà đầu tư mua cổ phần từ cuộc bán đấu giá T + 110