d. Mụ hỡnh sử dụng phương phỏp tham số
2.1.2.1. Tớnh thanh khoản của thị trường
- Tớnh thanh khoản tại sở giao dịch chứng khoỏn Hà Nội thấp: Hoạt động mua bỏn lại TPCP tại sở giao dịch chứng khoỏn Hà Nội rất hạn chế. Mặc dự cú 508 mó TPCP được niờm yết tại HNX nhưng mỗi ngày chỉ cú vài mó trỏi phiếu được giao dịch, thậm chớ nhiều ngày khụng cú trỏi phiếu nào được giao dịch. Hiện tượng này duy trỡ liờn tục trong một thời gian dài. Vớ dụ, trong thời gian từ 1-11/3/10 hầu như khụng cú giao dịch trỏi phiếu nào được thực hiện, đến 12/3/2010 chỉ cú 1/508 mó trỏi phiếu được giao dịch (Bảng 2.6).
Bảng 2.6: Kết quả giao dịch trỏi phiếu tại HNX ngày 12/3/2010
Khối lượng giao dịch thỏa thuận : 200,000
Giỏ trị giao dịch thỏa thuận : 19,812,800,000
STT Mó CK HạnKỳ Lói suấtCoupon suấtLợi Giỏ giao dịch
Khối lượng giao
dịch Giỏ trị giao dịch Tổng KL thực hiện Tổng GT thực hiện 1 VE061101 5 9.50 10.04 99,064 200,000 19,812,800,000 200,000 19,812,800,000 2 VE061102 5 9.60 0.00 -- -- -- -- -- Nguồn: hnx.vn
- Tớnh thanh khoản trong giao dịch thị trường mở tương đối cao: Thể hiện ở tần suất và số lượng cỏc phiờn giao dịch thị trường mở liờn tục tăng. Vào thời điểm mới khai trương, NHNN tổ chức thực hiện 10 ngày/phiờn; từ thỏng 1/2001 đến 4/2002 đó tăng lờn 1 tuần/phiờn (cố định vào thứ 4 hàng tuần), từ thỏng 5/2002 tổ chức 2 phiờn/tuần (vào thứ 3 và thứ 5 hàng tuần). Từ năm 2004 tổ chức 3 phiờn 1 tuần, năm 2006, 4 phiờn 1 tuần. Đến năm 2008 giao dịch thị trường mở được thực hiện gần như hàng ngày, thậm chớ cú thời điểm 2-3 phiờn 1 ngày để đảm bảo thanh khoản của cỏc ngõn hàng, nõng tổng số phiờn giao dịch cả năm 2008 lờn 394 phiờn, tăng 39 phiờn so với 2007, đến năm 2009 bỡnh quõn giao dịch từ 5-12 phiờn một tuần. Những giao dịch thường xuyờn trờn thị trường tiền tệ thể hiện tớnh thanh khoản trờn thị trường này khỏ cao (bảng 2.7). Tuy nhiờn cũng cần lưu ý rằng hàng hoỏ giao dịch khụng chỉ cú tớn phiếu kho bạc, trỏi phiếu chớnh phủ mà một phần lớn là tớn phiếu NHNN.
Bảng 2.7. Tần suất giao dịch OMO 2005-2009
Năm Tần suất giao dịch bỡnh quõn
2005 1 tuần/3 phiờn
2006 1 tuần/3 phiờn
2007 1 tuần/3 phiờn
2008 1tuần/5-12 phiờn
2009 tuần/5-12 phiờn
Nguồn: Ngõn hàng Nhà nước Việt Nam 2.1.2.2. Lói suất TPCP
a/ Tớnh thị trường của lói suất TPCP
- Tớnh thị trường của lói suất TPCPmới phỏt hành thấp
Lói suất trỏi phiếu chớnh phủ mới phỏt hành tại sở giao dịch chứng khoỏn
được ấn định hoặc xỏc định trờn nguyờn tắc đấu thầu. Trong nhiều thời điểm, lói suất TPCP được ấn định quỏ thấp so với mặt bằng lói suất chung khiến cho Chớnh phủ khụng huy động được vốn theo kế hoạch, nhiều đợt đấu thầu TPCP theo khối lượng khụng thành cụng.
Khối lượng trỳng thầu chiếm tỷ lệ thấp so với khối lượng gọi thầu. Từ khi đi vào hoạt động, trong 4 năm liờn tiếp tổng khối lượng TPCP trỳng thầu tại Trung tõm giao dịch chứng khoỏn Hà Nội (nay là sở giao dịch chứng khoỏn Hà Nội HNX) luụn thấp hơn nhiều so với tổng khối lượng trỏi phiếu gọi thầu. Năm 2005 khối lượng trỏi phiếu trỳng thầu/lượng trỏi phiếu gọi thầu là 15%; năm 2006 tăng mạnh lờn 67%, song tỷ lệ này năm 2007 chỉ cũn 65%. Từ năm 2008 mặc dự đó xõy dựng được lịch trỡnh phỏt hành TPCP và đó tổ chức cỏc đợt phỏt hành theo lịch biểu song tỷ lệ này rất thấp, năm 2008 -2009 ở mức 8-10% (Bảng 2.8).
Bảng 2.8: Tỷ lệ trỏi phiếu trỳng thầu/ trỏi phiếu gọi thầu
2005 2006 2007 2008 2009
Tỷ lệ trỏi phiếu trỳng thầu/trỏi phiếu gọi thầu
15% 67% 65% 10% 8.7%
Nguồn: Bộ Tài Chớnh
Trong năm 2009, đó cú trờn 40 đợt phỏt hành trỏi phiếu bằng tiền đồng và 2 đợt phỏt hành trỏi phiếu bằng ngoại tệ do Chớnh phủ bảo lónh phỏt hành, huy động được 460 triệu USD. Cú 36 đợt phỏt hành trỏi phiếu tiền đồng hoàn toàn thất bại khi khụng thu được một đồng nào. Tỷ lệ trỳng thầu TPCP thấp dẫn đến việc NSNN khụng huy động đủ vốn qua phỏt hành TPCP theo kế hoạch. Bảng 2.9 phản ỏnh mức thực hiện huy động vốn qua phỏt hành trỏi phiếu chớnh phủ năm 2008, 2009 và kế hoạch phỏt hành TPCP năm 2010.
Bảng 2.9: Kế hoạch và thực hiện huy động TPCP 2008 - 2010
Đơn vị: Tỷ VNĐ
2008 2009 2010
Kế hoạch 37.000 56.000 56.000
Thực hiện/Kế hoạch 55% 30%
Nguồn: Bộ Tài Chớnh
Lói suất phỏt hành tớn phiếu kho bạcqua NHNN đó dần theo sỏt và phản ỏnh đỳng lói suất ngắn hạn trờn thị trường tiền tệ song tớnh thị trường của đụi khi cũn hạn chế.
Từ năm 2000, lói suất TPKB được xỏc định trờn nguyờn tắc đấu thầu, tuy nhiờn cũng cú những đợt ấn định lói suất. Với những đợt phỏt hành theo lói suất ấn định quỏ thấp việc đấu thầu TPKB cũng khụng thành cụng. Trong thời điểm bộ tài chớnh đưa ra mức trần lói suất, lói suất trỳng thầu TPKB theo sỏt lói suất trần của Bộ tài chớnh. Mức lói suất TPKB cú xu hướng thấp hơn lói suất của cỏc cụng cụ nợ khỏc, phản ỏnh mức rủi ro thấp của TPCP. Biểu đồ 2.2 phản ỏnh mối tương quan giữa lói suất phỏt hành tớn phiếu kho bạc với lói suất cho vay ngắn hạn của cỏc ngõn hàng thương mại (số liệu cuối năm).
Biểu đồ 2.2: Lói suất trỳng thầu tớn phiếu kho bạc, lói suất cho vay ngắn hạn của cỏc ngõn hàng (%/năm) 2000-2009
Nguồn: Ngõn hàng Nhà nước Việt Nam
- Lói suất hoàn vốn của TPCP đó mang tớnh thị trường: Lói suất của cỏc trỏi phiếu đó phỏt hành khụng chịu sự khống chế của trần lói suất do Bộ tài chớnh qui định mà bị chi phối bởi lói suất của cỏc cụng cụ nợ khỏc, đặc biệt là lói suất tiền gửi, lói suất cho vay của cỏc NHTM.
Giữa năm 2008 khi lói suất huy động khụng kỳ hạn của cỏc NHTM lờn tới 8%/năm, lói suất cú kỳ hạn tới 18-19%/năm, lói suất coupon của TPCP chỉ cú 9%/năm. Để tăng tớnh thanh khoản của TPCP, nhà đầu tư buộc phải tăng lói suất chiết khấu khiến cho giỏ trỏi phiếu bị đẩy xuống mức thấp. Cuối thỏng 5/2008,
TPCP được giao dịch với mức lói suất chiết khấu lờn tới 25%, thậm chớ 30% đối với loại cú thời hạn hạn dưới 2 năm và từ 14-16% đối với loại cú thời hạn 5 năm trở lờn. Lói suất chiết khấu cao làm giỏ TPCP giảm xuống cũn 75.000 đồng/TP với TPCP mệnh giỏ 100.000 đồng, kỳ hạn 5 năm và 80.000 đồng/TP, kỳ hạn lớn hơn 5 năm. Giỏ TPCP càng thấp hơn vào đầu thỏng 6/2008 khi dự đoỏn mức lói suất ngõn hàng sẽ tiếp tục tăng trước động thỏi NHNN cụng bố tăng lói suất cơ bản lờn 14%/năm. Hệ quả là lói suất chiết khấu TPCP bị đẩy lờn cao, đặc biệt là những TP cú thời hạn ngắn 2 hoặc 3 năm chỉ cũn được giao dịch với mức giỏ 65.000 đồng/TPCP cú mệnh giỏ 100.000 đồng.
Bảng 2.6 ở phần trờn thể hiện kết quả giao dịch trỏi phiếu tại HNX ngày 12/3/2010 đó phản ỏnh lói suất hoàn vốn trỏi phiếu chớnh phủ tại thời điểm ngày 12/3/2010.
b/ Mức độ nhạy cảm của lói suất đối với sự tỏc động của Ngõn hàng Trung ương - Lói suất nghiệp vụ thị trường mở chịu sự chi phối bởi cặp lói suất chỉ đạo của NHNN: Lói suất thị trường mở được hỡnh thành thụng qua đấu thầu và được NHNN đặt mục tiờu dao động trong khoảng trần là lói suất tỏi cấp vốn và sàn là lói suất chiết khấu GTCG của NHNN. Tuy nhiờn tại những thời điểm nhất định lói suất thị trường mở đó biến động ra khỏi cặp lói suất chỉ đạo, thể hiện ở cỏc phiờn thực hiện theo phương thức đấu thầu lói suất. Biểu đồ 2.3 phản ỏnh diễn biến lói suất nghiệp vụ thị trường mở cỏc thỏng của năm 2008. Ở một số phiờn giao dịch của những thỏng đầu năm theo phương thức đấu thầu lói suất và NHNN chưa điều chỉnh cặp lói suất chỉ đạo, lói suất thị trường mở đó cao hơn rất nhiều so với lói suất tỏi cấp vốn. Vào những thỏng cuối năm, hầu hết cỏc phiờn giao dịch được thực hiện theo phương thức đấu thầu khối lượng, lói suất trỳng thầu bằng lói suất thụng bỏo. Thời hạn giao dịch ngắn (7 ngày, 14 ngày).
Khi NHNN thực hiện nghiệp vụ thị trường mở theo lói suất thụng bỏo nhằm thực hiện mục tiờu CSTT, lói suất thị trường mở nằm trong giới hạn mức lói suất này. Chẳng hạn, thỏng 4 năm 2010, thực hiện chủ chương của Chớnh phủ giảm mặt bằng lói suất thị trường, NHNN hạ lói suất nghiệp vụ thị trường mở xuống 8%/năm, cỏc phiờn đấu thầu đề thực hiện theo phương thức đấu thầu khối lượng theo lói suất thụng bỏo. Biểu đồ 2.4 phản ỏnh lói suất OMO của cỏc phiờn giao dịch trong thỏng 4/2010 và cặp lói suất chỉ đạo. Lói suất nghiệp vụ thị trường mở khụng vượt quỏ 8% và trong giới hạn lói cặp lói suất chỉ đạo của NHNN tại thời điểm này.
Biểu đồ 2.4: Lói suất OMO và cặp lói suất chỉ đạo của NHNN thỏng 4/2010
Nguồn: Sở giao dịch - NHNN Việt Nam
- Lói suất phỏt hành TPCP hầu như khụng chịu sự chi phối bởi mức lói suất chỉ đạo của NHNN mà theo mục đớch huy động vốn cho NSNN trong từng thời kỳ. Tuy nhiờn, lói suất trần do Bộ tài chớnh đưa ra thường quỏ thấp so với mặt bằng lói suất thị trường nờn hầu như khụng đạt kế hoạch phỏt hành như đó chỉ ra ở bảng 2.8.
- Lói suất TPCP đụi khi tăng cao, hơn cả lói suất tớn dụng ngõn hàng: Cuối năm 2007, đầu năm 2008, lói suất trỏi phiếu kho bạc được đẩy lờn cao, lói suất trỏi phiếu địa phương tăng vọt. Ở những thời điểm lói suất thị trường tăng, giỏ TPCP giảm, lói suất hoàn vốn của TPCP đó phỏt hành tăng mạnh, thậm chớ cao hơn lói suất ngõn hàng, đặc biệt là trỏi phiếu dài hạn. Biểu đồ 2.5 phản ỏnh mối tương quan giữa lói suất trỏi TPCP mới phỏt hành, lói suất hoàn vốn TPCP và lói suất tiền gửi của ngõn hàng cụng thương Việt Nam giữa thỏng 8/2008. Tại thời điểm này lói suất TPCP mới phỏt hành của tất cả cỏc kỳ hạn lói suất đều ở mức trần do Bộ tài chớnh qui định là 15%/năm. Lói suất hoàn vốn xỏc định theo kỳ hạn cũn lại tương đương. Ở kỳ hạn 3 năm và 5 năm, lói suất TPCP cao hơn lói suất tiền gửi ngõn hàng.
Biểu đồ 2.5: Lói suất trỏi TPCP mới phỏt hành, lói suất hoàn vốn TPCP và lói suất tiền gửi NHCT Việt Nam
Nguồn: Bộ Tài chớnh, NHNN Việt Nam
2.2. Thị trường trỏi phiếu doanh nghiệp
2.2.1. Thực trạng thị trường trỏi phiếu doanh nghiệp
2.2.1.1. Số lượng doanh nghiệp phỏt hành trỏi phiếu
Doanh nghiệp cung ứng vốn và cú nhu cầu về vốn trờn thị trường tài chớnh rất đa dạng bao gồm cả cụng ty cổ phần, cụng ty TNHH và doanh nghiệp tư nhõn. Tớnh đến 12/2009 cú trờn 460.000 doanh nghiệp đăng ký kinh doanh trong số 289.272 doanh nghiệp tồn tại trong thực tế
Bảng 2.10 : Số lượng doanh nghiệp cả nước 2007-2009 (Số liệu cuối năm)
Năm 2000 2008 2009
Số lượng doanh ngh iệp (đơn vị:1000) 31 380 460
Nguồn: Tổng cục thống kờ
Trong số 460 ngàn doanh nghiệp, Cụng ty đại chỳng (cụng ty cổ phần đó phỏt hành chứng khoỏn ra cụng chỳng hoặc cụng ty cú cổ phiếu niờm yết ở Hose và HNX hoặc cụng ty cú vốn 10 tỷ đồng trở lờn và số nhà đầu tư trờn 100 người) là chủ thể huy động vốn lớn thụng qua TTCK. Đối với cụng ty đại chỳng, TTCK đó trở thành kờnh huy động vốn quan trọng thụng qua phỏt hành cổ phiếu và trỏi phiếu.
Bảng 2.11: Số lượng Cụng ty đại chỳng (2001-2009) Năm 2001 2005 2006 2007 2008 2009 Cụng ty niờm yết 5 32 41 193 342 457 Cụng ty đại chỳng đó đăng ký (khụng bao gồm CTNY) NA NA NA NA 728 950 Tổng CTĐC 1070 1407 Nguồn: UBCKNN
Tựy thuộc diễn biến TTCK và đặc thự của từng tổ chức phỏt hành cũng như biến động lói suất trờn thị trường, cụng ty đại chỳng sẽ lựa chọn kờnh huy động vốn thớch hợp.
Trước năm 2006, việc phỏt hành trỏi phiếu doanh nghiệp chỉ tập trung ở cỏc tổ chức tớn dụng; số doanh nghiệp phỏt hành trỏi phiếu rất ớt và đa số quy mụ phỏt hành nhỏ. Trong số đú, cú thể kể đến một số đợt phỏt hành trỏi phiếu doanh nghiệp đầu tiờn như của REE năm 1996 thu về 5 triệu USD; EIS năm 1998 với 10 tỷ đồng; Tổng cụng ty Dầu khớ phỏt hành 3.400 tỷ đồng năm 2003; và sau đú là Tổng cụng ty Xi măng với 200 tỷ đồng và Tổng cụng ty Điện lực 300 tỷ đồng.
Năm 2006 đỏnh dấu một bước ngoặt mới cho thị trường trỏi phiếu doanh nghiệp Việt Nam khi Nghị định 52/2006/NĐ-CP về phỏt hành trỏi phiếu doanh nghiệp chớnh thức được ban hành. Theo đú, chủ thể phỏt hành trỏi phiếu khụng chỉ là doanh nghiệp nhà nước như trước đõy mà cũn cú cỏc cụng ty TNHH, cụng ty cổ
phần và doanh nghiệp cú vốn đầu tư nước ngoài với một nguyờn tắc chung là cỏc doanh nghiệp phải tự vay, tự trả, tự chịu trỏch nhiệm và cụng khai minh bạch thụng tin. Trong năm 2006, Cụng ty Cụng nghiệp tàu thuỷ Việt Nam (Vinashin) huy động được 800 tỷ đồng, Tập đoàn EVN 5000 tỷ đồng.
Vào đầu quý 4/2009, một loạt doanh nghiệp bắt đầu tỡm đến trỏi phiếu, khi cỏc điều kiện đó thuận lợi hơn, điển hỡnh là CTCP Đầu tư Địa ốc Novaland và CTCP Vincom phỏt hành trỏi phiếu với giỏ trị tương ứng là 1922 và 1000 tỷ VNĐ.
Bảng 2.12: Một số đợt phỏt hành trỏi phiếu doanh nghiệp tiờu biểu
Tổ chức phỏt hành Thời gian
phỏt hành
Giỏ trị trỏi phiếu phỏt hành (Tỷ VNĐ) Thời hạn (năm) Năm 2006 EVN 600 5 EVN 24/3/2006 350 5 EVN 6/7/2006 1150 5 EVN 8/11/2006 >1000 10 PVFC 6/06 200 3 Năm 2007
Tập đoàn Tài chớnh dầu khớ 19/6/07 1000 5
Vinaconex 19/9/07 3
Vinashin phỏt hành 20/9/07 3.000 10
Vincom 22/10/07 1000 5
Năm 2009
CTCP Đầu tư Địa ốc
Novaland 30/11/09 1922 5
CTCP Vincom (VIC) 18/12/09 1000 3
Nguồn: UBCKNN 2.2.1.2. Qui mụ thị trường trỏi phiếu doanh nghiệp
- Vốn huy động của cỏc DN qua TTCK: Trong năm 2006 và 2007 với diễn biến thuận lợi của TTCK, cỏc doanh nghiệp đó phỏt hành chứng khoỏn và huy động lượng vốn lớn tương ứng 91 và 126 nghỡn tỷ VNĐ. Dưới tỏc động của khủng hoảng
tài chớnh toàn cầu và sự sụt giảm của TTCK trong năm 2008 và đầu năm 2009, kờnh huy động vốn qua TTCK bao gồm cả phỏt hành cổ phiếu và phỏt hành trỏi phiếu sụt giảm mạnh. Giỏ trị vốn huy động qua TTCK giai đoạn này rất thấp, chỉ đạt 15-20% lượng vốn doanh nghiệp huy động năm 2007 (Biểu đồ 2.6).
Biểu đồ 2.6 Vốn huy động qua TTCK
(Đơn vị: 1000 Tỷ VNĐ)
- Giỏ trị trỏi phiếu doanh nghiệp phỏt hành: Trong số chứng khoỏn doanh nghiệp phỏt hành, trỏi phiếu là cụng cụ được cỏc doanh nghiệp lựa chọn trong vài năm trở lại đõy, đặc biệt là giai đoạn TTCK sụi động và mặt bằng lói suất thị trường thấp (2006 - 2007 và 2009).
Biểu đồ 2.7: Giỏ trị trỏi phiếu doanh nghiệp phỏt hành
Trong năm 2007, cú trờn 7 đợt phỏt hành trỏi phiếu doanh nghiệp với tổng lượng tiền huy động là 16.000 tỷ đồng.
Từ giữa năm 2008, hoạt động phỏt hành trỏi phiếu của doanh nghiệp hầu như khựng lại trước ảnh hưởng của khủng hoảng tài chớnh thế giới. Bờn cạnh đú, sự leo thang của lói suất sau lạm phỏt cũng là một trở ngại khi tớnh toỏn chi phớ nếu gọi vốn qua kờnh này. Đõy chớnh là lý do trong phần lớn thời gian của năm 2008 cỏc đợt phỏt hành trỏi phiếu doanh nghiệp hầu như khụng được tiến hành ngoại trừ