d. Mụ hỡnh sử dụng phương phỏp tham số
1.4.1.2. Thực tế của Malaysia
Hiện nay, chỳng ta cú thể tham khảo mức lói suất trỏi phiếu chớnh phủ Malaysia theo cỏc kỳ hạn trờn website của ngõn hàng trung ương Malaysia4. Ngoài ra, đường cong lói suất chuẩn của Malaysia cũn được cụng bố trờn website của Ngõn hàng Phỏt triển Chõu Á5.
* Thị trường trỏi phiếu của Malaysia
Hiện tại, thị trường trỏi phiếu Malaysia là thị truờng trỏi phiếu lớn thứ 2 trong số thị trường trỏi phiếu của cỏc nước chõu Á đang phỏt triển, đứng sau Hàn Quốc, chiếm 55% trong tổng GDP (so với con số 90% GDP của cỏc nước phỏt triển).
Điều đỏng núi là khi nhỡn vào cơ cấu của thị trường trỏi phiếu cỏc nước núi trờn, ta cũn thấy rằng, ở Malaysia, tỷ trọng trỏi phiếu chớnh phủ và trỏi phiếu cụng ty chiếm một tỷ lệ cõn xứng. Ở Malaysia, trỏi phiếu chớnh phủ (Malaysian Government Securities - MGS) là những trỏi phiếu trung và dài hạn với mức lói suất cố định do chớnh phủ phỏt hành với mục đớch là hỗ trợ khu vực cụng cộng phỏt triển. Cỏc loại trỏi phiếu này được ghi bằng đồng ringgit và cú mệnh giỏ trung bỡnh là 1000RM.
Trước năm 1989, trỏi phiếu chớnh phủ được bỏn với số tiền đỳng bằng mệnh giỏ trỏi phiếu và người mua được hưởng coupon theo định kỳ với số tiền đó được xỏc định từ trước. Việc phỏt hành trỏi phiếu chớnh phủ được diễn ra theo hỡnh thức đấu thầu trỏi phiếu giữa cỏc nhà thầu khỏc nhau. Việc đấu thầu được thực hiện với cỏc trỏi phiếu cú kỳ hạn lờn đến 10 năm. Với cỏc trỏi phiếu cú kỳ hạn trờn 10 năm được bỏn với mệnh giỏ và lói suất coupon được xỏc định đối với một số nhà đầu tư cú tổ chức như Ngõn hàng tiết kiệm quốc gia Malaysia.
Cỏc kỳ hạn của trỏi phiếu Malaysia cú thể là 3, 5, 7, 10, 15 và 20 năm. Tần suất và quy mụ phỏt hành trỏi phiếu chớnh phủ phụ thuộc và mục tiờu của chớnh phủ nhằm bự đắp thõm hụt ngõn sỏch hoặc thay thế cỏc trỏi phiếu đó đến lỳc đỏo hạn.
* Kỹ thuật xõy dựng đường cong lói suất chuẩn
4 Tham khảo tại Website: http://www.bnm.gov.my/ mục Rates and Statistics 5 Tham khảo tại Website: http://asianbondsonline.adb.org/malaysia.php
Thực tế cho thấy, việc xõy dựng và cụng bố đường cong lói suất chuẩn của Malaysia dựa trờn kỹ thuật đơn giản hơn so với Mỹ. Khi tỡm hiểu về kỹ thuật xõy dựng đường cong lói suất chuẩn của Malaysia, chỳng tụi thấy rằng đường cong lói suất chuẩn của nước này được xõy dựng theo mụ hỡnh Vacisek. Đầu tiờn, người ta sử dụng số liệu trong quỏ khứ để xỏc định cỏc hệ số của mụ hỡnh Vacisek. Khi lấy số liệu trong quỏ khứ (đó biết trước) là số liệu đầu vào của mụ hỡnh Vacisek, người ta cú thể dễ dàng ước lượng cỏc hệ số a, b và σ của mụ hỡnh thụng qua phương
phỏp hợp lý cực đại (Maximum Likelihood). Sau khi xỏc định được cỏc hệ số núi trờn, việc tiếp theo là lựa chọn lói suất đầu của mụ hỡnh để vẽ đường cong lói suất chuẩn. Như đó trỡnh bày ở trờn, mụ hỡnh Vacisek cho phộp ước lượng lói suất trung và dài hạn dựa trờn lói suất ngắn hạn đầu vào, do đú việc lựa chọn lói suất đầu vào khụng chớnh xỏc sẽ ảnh hưởng đến sự chớnh xỏc của đường cong. Trờn lý thuyết, lói suất đầu vào càng ngắn thỡ đường cong lói suất càng được phản ảnh chớnh xỏc. Tuy nhiờn, do hạn chế về số liệu, khi xỏc định lói suất đầu vào của mụ hỡnh, người ta sử dụng lói suất trỏi phiếu chớnh phủ với kỳ hạn 7 ngày. Với lói suất đầu vào như vậy, mụ hỡnh Vacisek, thụng qua cấu trỳc kỳ hạn của lói suất, ước lượng được lói suất ở cỏc thời điểm khỏc nhau trong tương lai từ đú vẽ mụ phỏng đường cong LS chuẩn.
Biểu đồ 1.3: Hỡnh ảnh đường cong lói suất chuẩn của Malaysia
Nguồn: http://asianbondsonline.adb.org/malaysia.php 1.4.1.3. Thực tế của Singapore
Hiện nay, chỳng ta cú thể tham khảo mức lói suất trỏi phiếu chớnh phủ Singapore theo cỏc kỳ hạn trờn website của Cục Quản lý Tiền tệ (Monetary Authority of Singapore - MAS)6. Ngoài ra, trờn website của Ngõn hàng Phỏt triển Chõu Á7 cũng cụng bố đường cong lói suất chuẩn của Singapore.
* Thị trường trỏi phiếu Singapore
Singapore được biết đến như là một trung tõm tài chớnh lớn của chõu Á và thế giới. Trong thị trường tài chớnh của nước này, thị trường trỏi phiếu chớnh phủ đúng vai trũ quan trọng.
Trước năm 1998, thị trường trỏi phiếu của Singapore chưa phỏt triển vỡ Chớnh phủ duy trỡ tỡnh trạng thặng dư NSNN và khụng cú nhu cầu tăng vốn trờn thị trường vốn. Trỏi phiếu Chớnh phủ Singapore (Singapore Government Securities - SGSs) là cụng cụ nợ do Chớnh phủ phỏt hành nhằm đỏp ứng nhu cầu chi tiờu của ngõn sỏch và tạo ra cụng cụ của thị trường tài chớnh tiền tệ. Cục quản lý tiền tệ Singapore (đúng vai trũ như là NHTW của Singapore – MAS) là đại lý phỏt hành trỏi phiếu của Chớnh phủ.
Trước năm 1998, đường cong lói suất trải dài trờn 6 kỳ hạn: 3 thỏng, 6 thỏng, 1 năm, 2 năm, 5 năm và 7 năm. Đến năm 2004, đường cong lói suất kộo dài thờm từ dừng ở kỳ hạn 7 năm đến dừng ở kỳ hạn 15 năm. Trong những năm gần đõy, do nhu cầu về trỏi phiếu cú kỳ hạn dài hơn bắt đầu tăng lờn, vỡ vậy đến năm 2003, đường cong lói suất đó kộo dài thờm nhờ vào việc TPCP kỳ hạn 20 năm được phỏt hành bởi Ủy ban giao thụng đường bộ.
Lịch trỡnh phỏt hành SGS của năm sau được MAS thụng bỏo vào cuối năm trước và cú kế hoạch rừ ràng. Việc đấu thầu SGS được ỏp dụng theo hai phương thức là đấu thầu cạnh tranh và đấu thầu khụng cạnh tranh, trong đú đấu thầu khụng cạnh tranh được giới hạn ở mức tối đa là 40% tổng số SGS dự kiến phỏt hành trong phiến đấu thầu đú. Khối lượng đấu thầu khụng cạnh tranh được ỏp dụng theo mức lói suất trung bỡnh của cỏc mức lói suất trỳng thầu trong đấu thầu cạnh tranh (đối
6 Tham khảo tại Website: http://www.mas.gov.sg/data_room/Financial_Databases.html
với TPKB) và lói suất trỳng thầu thống nhất (đối với Trỏi phiếu). Mức đặt thầu của một đơn thầu là bội số của S$ 1000 (mức tối thiểu là 1000 SGD).
Thị trường thứ cấp SGS hết sức phỏt triển với khối lượng giao dịch trung bỡnh hàng ngày của thị trường thứ cấp SGS lờn tới hơn 2500 tỷ SGD, gấp rất nhiều lần doanh số phỏt hành trờn thị trường sơ cấp là 60 tỷ SGD (2003). Từ năm 1998 đến 2004, dư nợ trỏi phiếu chớnh phủ và tớn phiếu kho bạc tăng khoảng 152% .
Đối với cỏc trỏi phiếu chớnh phủ chỉ đạt khối lượng giao dịch nhỏ thỡ sẽ được MAS mua lại để tập trung vào việc phỏt hành cỏc trỏi phiếu chớnh phủ khỏc cú khối lượng giao dịch lớn hơn. Hàng năm, Chớnh phủ Singapore vẫn phỏt hành một khối lượng “khổng lồ” SGS để tạo cụng cụ tài chớnh nhằm vận hành linh hoạt và cú hiệu quả thị trường tài chớnh - tiền tệ. Doanh số phỏt hành SGS đó tăng lờn mạnh mẽ, nếu như cuối năm 1990 số dư phỏt hành SGS mới chỉ đạt 8,68 tỷ SGD (chiếm 13,1% GDP), 1995 là 18,6 tỷ SGD thỡ đến 30/6/2004, số dư SGS đó lờn tới 64 tỷ SGD (chiếm 40,2% GDP).
MAS luụn nỗ lực trong việc phỏt triển một thị trường Repo hiệu quả nhằm tăng cường tớnh thanh khoản của thị trường trỏi phiếu và khuyến khớch cỏc giao dịch trờn thị trường. Một thị trường repo sụi động, cú tớnh thanh khoản cao sẽ gúp phần làm nờn sự phỏt triển mạnh mẽ của thị trường SGS và thị trường nợ trong nước. Hiện nay, thị trường Repo Singapore cho phộp cỏc ngõn hàng giao dịch cỏc hợp đồng Repo cú giỏ trị lờn tới 20 triệu SGD với cỏc tổ chức phi ngõn hàng và đối tỏc nước ngoài.
* Kỹ thuật xõy dựng đường cong lói suất chuẩn của Singapore
Theo nghiờn cứu của nhúm đề tài, đường cong lói suất chuẩn của Singapore cụng bố trờn website của Ngõn hàng Phỏt triển chõu Á (ADB) được xõy dựng trờn cơ sở ỏp dụng mụ hỡnh Nelson-Siegel. Kỹ thuật xõy dựng đường cong lói suất chuẩn như sau: Với mức lói suất đỏo hạn của trỏi phiếu khi phỏt hành đó được biết, thụng qua phương phỏp hợp lý cực đại (Maximun Likelihood), người ta sẽ xỏc định được cỏc tham số của mụ hỡnh Nelson-Siegel như β0, β1, τ1. Sau khi đó xỏc định được
cỏc tham số này, việc tiếp theo là xỏc định lói suất giao ngay của trỏi phiếu Chớnh phủ ở một thời điểm bất kỳ. Thụng qua việc xỏc định này, người ta cú thể vẽ đường cong lói suất của trỏi phiếu Chớnh phủ (đường cong lói suất chuẩn) tại mọi thời điểm. Đường cong lói suất chuẩn, do đú, cú tớnh liờn tục cao. Dưới đõy là hỡnh ảnh đường cong lói suất chuẩn của Singapore được cụng bố trờn website của Ngõn hàng Phỏt triển chõu Á.
Biểu đồ 1.4: Hỡnh ảnh đường cong lói suất chuẩn của Singapore
Nguồn: http://asianbondsonline.adb.org/singapore.php
1.4.2. Bài học từ việc xõy dựng đường cong lói suất chuẩn của cỏc nước
Nghiờn cứu lý thuyết cho thấy, mỗi mụ hỡnh được xõy dựng trờn một giả định riờng và cỏc nước khi lựa chọn mụ hỡnh đều xem xột sự phự hợp của cỏc giả định đối với trường hợp của riờng mỡnh.
Thụng qua việc nghiờn cứu tỡnh hỡnh thực tế về xõy dựng đường cong lói suất chuẩn của một số nước núi trờn, chỳng ta thấy rằng việc lựa chọn mụ hỡnh để xõy dựng đường cong lói suất chuẩn của cỏc nước này phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố như mức độ phỏt triển của thị trường trỏi phiếu, mức độ đa dạng về cỏc kỳ hạn
của trỏi phiếu chớnh phủ, khối lượng cỏc đợt phỏt hành, tớnh hiệu quả của thị trường cũng như sự sẵn cú của số liệu...
Nước Mỹ với thị trường trỏi phiếu phỏt triển ở mức cao, trỏi phiếu chớnh phủ đa dạng về kỳ hạn, khối lượng phỏt hành lớn và cỏc đợt phỏt hành là liờn tục. Ngoài ra, lói suất trỏi phiếu chớnh phủ nước này phản ỏnh tương đối trung thực mối quan hệ cung cầu trờn thị trường. Ngoài ra, số liệu cú thể thu thập được về lói suất trỏi phiếu chớnh phủ Mỹ là rất sẵn cú. Đú chớnh là lý do Mỹ lựa chọn mụ hỡnh Svenson để xõy dựng đường cong lói suất chuẩn cho mỡnh.
Ngược lại, với những nước cú thị trường trỏi phiếu chưa phỏt triển ở mức cao như Malaysia, mụ hỡnh Vacisek được lựa chọn để xõy dựng đường cong lói suất chuẩn. Thực tế cho thấy, thị trường trỏi phiếu chớnh phủ của Malaysia mới chiếm khoảng 30% trong tổng GDP, trỏi phiếu chớnh phủ chủ yếu là những trỏi phiếu trung và dài hạn. Hơn nữa mức lói suất của cỏc loại trỏi phiếu này thường là cố định do chớnh phủ ban hành, vỡ vậy khụng phản ỏnh đỳng mối quan hệ cung cầu trờn thị trường. Mặt khỏc, tần suất cũng như quy mụ phỏt hành của trỏi phiếu chớnh phủ phụ thuộc vào mục tiờu bự đắp thõm hụt ngõn sỏch hoặc thay thế cho trỏi phiếu sắp đỏo hạn. Căn cứ vào cỏc giả định mụ hỡnh Vacisek và đặc điểm của thị trường trỏi phiếu Malaysia, việc lựa chọn mụ hỡnh Vacisek để xõy dựng đường cong lói suất chuẩn là phự hợp.
Singapore cú thị trường trỏi phiếu chớnh phủ tương đối phỏt triển với tỷ lệ trỏi phiếu chớnh phủ chiếm khoảng 45% trong tổng GDP, cỏc kỳ hạn của trỏi phiếu chớnh phủ trải dài trờn cỏc kỳ hạn từ 3 thỏng đến 20 năm và tỷ lệ trỏi phiếu chớnh phủ đang tăng dần, việc đấu thầu trỏi phiếu chớnh phủ được thực hiện chủ yếu theo hỡnh thức đấu thầu cạnh tranh (khoảng 60%). Từ những đặc điểm trờn, ta cú thể đưa ra nhận xột rằng cựng với sự phỏt triển của thị trường trỏi phiếu, cỏc mức lói suất của trỏi phiếu chớnh phủ nước này đó mang tớnh thị trường, tức là dựa trờn mối quan hệ cung cầu. Bờn cạnh đú, cỏc số liệu cú liờn quan đến lói suất, đến cỏc đợt đấu thầu cũng như cỏc loại trỏi phiếu chớnh phủ được cụng bố cụng khai trờn website của
Cục Quản lý tiền tệ. Vỡ vậy, Singapore đó lựa chọn mụ hỡnh Nelson-Siegel để xõy dựng đường cong lói suất chuẩn cho riờng mỡnh.
Điểm quan trọng rỳt ra từ quỏ trỡnh nghiờn cứu phớa trờn là chỳng ta sẽ xõy dựng loại đường cong nào và bằng mụ hỡnh nào. Tiếp cận từ giỏc độ NHTW thỡ chỳng ta cú thể xõy dựng cấu trỳc kỳ hạn của lói suất hay đường cong lói suất hoàn vốn giao ngay hoặc đường cong lói suất của trỏi phiếu chiết khấu.
Thứ nhất, đường cong lói suất hoàn vốn giao ngay khắc phục được những hạn chế của đường cong lói suất hoàn vốn đến kỳ đỏo hạn thụng thường và do đú chất lượng thụng tin hàm chứa cũng như khả năng dự bỏo của nú sẽ cao hơn.
Thứ hai, việc hỡnh thành cấu trỳc kỳ hạn của lói suất cũng khụng nhất thiết đũi hỏi phải cú dữ liệu về lói suất hoàn vốn của cỏc cụng cụ nợ trờn thị trường mà hoàn toàn cú thể dựa trờn cỏc loại lói suất khỏc hiện hành trờn thị trường tiền tệ như lói suất liờn ngõn hàng để xõy dựng.
Thứ ba, từ đường cong lói suất hoàn vốn giao ngay người ta cú thể hỡnh thành nờn được cỏc loại đường cong khỏc chẳng hạn như đường cong lói suất kỳ hạn để phục vụ cho cỏc mục đớch định giỏ cũng như đầu tư khỏc.
Thứ tư, nếu thị trường trỏi phiếu chớnh phủ thanh khoản cao và mức giỏ giao dịch thực sự quan sỏt được cũng khụng sẵn cú với mức độ tin cậy cao thỡ việc xõy dựng đường cong lói suất hoàn vốn đến kỳ đỏo hạn thụng thường dựa trờn trỏi phiếu chớnh phủ với cỏc kỳ hạn và coupon khỏc nhau sẽ đũi hỏi thời gian rất lớn.
Cuối cựng, tất cả cỏc mụ hỡnh mà chỳng ta đó nghiờn cứu đều cho phộp việc mụ phỏng cấu trỳc kỳ hạn của lói suất về mặt lý thuyết dựa trờn cỏc dữ liệu quan sỏt được. Dữ liệu đầu vào của mỗi mụ hỡnh cú thể đơn giản và phức tạp khỏc nhau nhưng kết quả đầu ra đều thống nhất là cấu trỳc kỳ hạn lý thuyết. Mỗi mụ hỡnh đều chứa những ưu nhược điểm nhất định xột trờn gúc độ lý thuyết cũng như ứng dụng thực tế.
Phần 1 của dự ỏn đó nghiờn cứu cỏc mụ hỡnh xõy dựng đường cong lói suất chuẩn với những đặc điểm và điều kiện ỏp dụng. Đồng thời tỡm hiểu thực tế của một
số quốc gia trong việc xõy dựng đường cong lói suất chuẩn. Để lựa chọn một mụ hỡnh phự hợp và loại lói suất tương thớch cho việc xõy dựng đường cong lói suất chuẩn của Việt Nam, chương 2 của dự ỏn sẽ nghiờn cứu đặc điểm thị trường cỏc cụng cụ nợ ở Việt Nam.
PHẦN 2
ĐẶC ĐIỂM THỊ TRƯỜNG CÁC CễNG CỤ NỢ VIỆT NAM
Phần 2 của dự ỏn nghiờn cứu thực trạng qui mụ thị trường cỏc cụng cụ nợ ở Việt Nam và đặc điểm về tớnh thanh khoản, lói suất của mỗi thị trường. Mục đớch của việc nghiờn cứu là tỡm ra mức lói suất của một thị trường phự hợp để xõy dựng đường cong lói suất chuẩn cho Việt Nam. Thị trường được lựa chọn phải đỏp ứng được yờu cầu đủ lớn về qui mụ, tớnh thanh khoản cao, lói suất mang tớnh thị trường. Đồng thời lói suất được lựa chọn làm cơ sở để xõy dưng đường cong lói suất chuẩn phải phản ỏnh được khả năng và mức độ ảnh hưởng của CSTT đối với thị trường tài chớnh. Để lựa chọn lói suất phự hợp cho việc xõy dựng đường cong lói suất chuẩn của Việt Nam, dự ỏn nghiờn cứu thị trường cỏc cụng cụ nợ theo 3 bộ phận: Thị trường trỏi phiếu chớnh phủ; Thị trường trỏi phiếu doanh nghiệp và Thị trường tớn dụng ngõn hàng.
2.1.Thị trường trỏi phiếu Chớnh phủ
2.1.1. Thực trạng thị trường trỏi phiếu Chớnh phủ
Theo điều 4 Nghị định số 141/2003/NĐ-CP ngày 20/11/2003 của Chớnh phủ "Về việc phỏt hành trỏi phiếu Chớnh phủ, trỏi phiếu được Chớnh phủ bảo lónh và trỏi phiếu Chớnh quyền địa phương", trỏi phiếu Chớnh phủ bao gồm: Tớn phiếu Kho bạc;