HIỆU ỨNG TRÀN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TỪ CÁC QUỐC GIA PHÁT TRIỂN TỚI VIỆT NAM VÀ MỘT SỐ HÀM Ý CHÍNH SÁCH

Không chỉ tác động tới các biến số kinh tế vĩ mô trong nước, chính sách tiền tệ ở các quốc gia lớn đã có tác động tới việc điều hành chính sách tiền tệ của các NHTW trên toàn thế giới, trong đó có NHTW các nước đang phát triển và các thị trường mới nổi thông qua nhiều kênh truyền dẫn khác nhau. Hiện tượng này được gọi là “hiệu ứng tràn” và đã đem lại cả những tác động tích cực lẫn tiêu cực tới các điều kiện tài chính tiền tệ ở các thị trường mới nổi. Đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới về hiệu ứng tràn và phần lớn đều dẫn tới kết quả rằng việc sử dụng chính sách tiền tệ phi truyền thống tại các NHTW lớn đã thực sự tác động tới các biến số kinh tế vĩ mô tại các thị trường mới nổi. Trong nghiên cứu này tác giả tập trung trình bày tổng quan về cơ sở lý thuyết, từ đó xây dựng mô hình giải thích các mối quan hệ giữa việc sử dụng chính sách tiền tệ phi truyền thống tại các NHTW lớn và các biến số kinh tế vĩ mô tại Việt Nam. Bên cạnh đó, nghiên cứu này cũng sẽ điểm lại các bài học kinh nghiệm của một số quốc gia trong việc ứng phó với các tác động của hiệu ứng tràn và hàm ý một số chính sách với việc điều hành CSTT của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.

HIỆU ỨNG TRÀN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TỪ CÁC QUỐC GIA PHÁT TRIỂN TỚI VIỆT NAM VÀ MỘT SỐ HÀM Ý CHÍNH SÁCH Khơng tác động tới biến số kinh tế vĩ mơ nước, sách tiền tệ quốc gia lớn có tác động tới việc điều hành sách tiền tệ NHTW tồn giới, có NHTW nước phát triển thị trường thông qua nhiều kênh truyền dẫn khác Hiện tượng gọi “hiệu ứng tràn” đem lại tác động tích cực lẫn tiêu cực tới điều kiện tài tiền tệ thị trường Đã có nhiều nghiên cứu giới hiệu ứng tràn phần lớn dẫn tới kết việc sử dụng sách tiền tệ phi truyền thống NHTW lớn thực tác động tới biến số kinh tế vĩ mô thị trường Trong nghiên cứu tác giả tập trung trình bày tổng quan sở lý thuyết, từ xây dựng mơ hình giải thích mối quan hệ việc sử dụng sách tiền tệ phi truyền thống NHTW lớn biến số kinh tế vĩ mô Việt Nam Bên cạnh đó, nghiên cứu điểm lại học kinh nghiệm số quốc gia việc ứng phó với tác động hiệu ứng tràn hàm ý số sách với việc điều hành CSTT Ngân hàng Nhà nước Việt Nam Điều hành sách tiền tệ quốc gia phát triển giới sau khủng hoảng kinh tế giới Khủng hoảng tài giới từ cuối năm 2007 đến năm 2009 khởi nguồn từ Mỹ lần mang đến đổi việc điều hành sách tiền tệ tồn giới: sách tiền tệ “phi truyền thống” Ngược lại thời gian vào năm 2007 thị trường bất động sản Mỹ sụp đổ, giá nhà giảm mạnh dẫn tới vỡ nợ khoản cho vay mua bất động sản tê liệt hệ thống tài gắn với khoản vay Khi hệ thống tài giới ràng buộc với ngày chặt chẽ khủng hoảng từ Mỹ lan khắp giới cách nhanh chóng với dấu mốc sụp đổ ngân hàng Lehman Brothers hàng loạt định chế tài tồn cầu lớn khác đứng trước bờ vực phá sản Fed lúc khơng muốn lặp lại sai lầm Đại khủng hoảng 1933 nên đẩy mạnh việc cho vay ngân hàng thương mại tổ chức tín dụng, đạt đỉnh vào cuối 2018 với 700 tỷ USD, nhằm tránh đổ vỡ mang tính hệ thống lúc Bên cạnh đó, Fed thực nới lỏng sách tiền tệ cách hạ lãi suất điều hành (Fed Fund rate) chạm đáy mức 0-0,25% vào cuối năm 2008 Đây cách làm thường thấy ngân hàng trung ương (NHTW) mục tiêu hướng đến lãi suất cho vay qua đêm thị trường liên ngân hàng lượng tiền bơm thị trường thông qua nghiệp vụ thị trường mở Để kiểm soát rủi ro bảng cân đối tài sản mình, NHTW thực nghiệp vụ bơm khoản thị trường hình thức mua lại (repo) tài sản đảm bảo phù hợp Nói cách khác, giai đoạn “bình thường”, NHTW khơng thực cho vay với khu vực tư nhân hay phủ khơng mua đứt trái phiếu phủ, trái phiếu doanh nghiệp hay công cụ nợ Tuy nhiên, giai đoạn căng thẳng vào thời điểm khủng hoảng tài trở nên trầm trọng, khoản thị trưởng cạn kiệt kênh truyền dẫn sách tiền tệ trở nên hiệu Dù Fed hay ECB đưa lãi suất điều hành danh nghĩa ngắn hạn xuống chạm mức 0% (zero-lower-bound) nghĩa tận dụng hết mức dư địa điều chỉnh sách tác động tới mức lãi suất ngắn hạn hậu từ khủng hoảng chưa khắc phục triệt để Điều khiến NHTW phải chuyển hướng sang sử dụng công cụ phi truyền thống nhằm nới lỏng điều kiện tài qua đó, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế đẩy nhanh q trình khỏi khủng hoảng Hai cơng cụ bật sách tiền tệ phi truyền thống giai đoạn hậu khủng hoảng kinh tế năm 2008 định hướng công chúng nới lỏng định lượng Trong đó, định hướng cơng chúng việc NHTW truyền thông tới công chúng trạng thái kinh tế vĩ mô thông qua đánh giá biến số kinh tế vĩ mô khả thay đổi vị sách tiền tệ tương ứng với rủi ro tiềm tàng tương lai Định hướng cơng chúng ảnh hưởng tới định tài khu vực kinh tế hộ gia đình, doanh nghiệp nhà đầu tư thơng qua việc cơng bố lộ trình thay đổi sách lãi suất ngắn hạn Trước hết cần nhắc lại dư địa điều chỉnh sách lãi suất ngắn hạn khơng lãi suất điều hành danh nghĩa chạm gần 0% NHTW hướng tới mục đích nới lỏng điều kiện tài thơng qua lợi tức dài hạn trái phiếu tài sản rủi ro khác Lợi tức dài hạn gồm hai cấu phần quan trọng: kỳ vọng phần bù rủi ro Với việc đưa thơng điệp lộ trình cam kết trì mức lãi suất điều hành thấp để hỗ trợ điều kiện tài kinh tế thơng cáo báo chí biên họp hội đồng sách tiền tệ NHTW, kỳ vọng lãi suất ngắn hạn neo giữ mức thấp, hỗ trợ làm giảm lợi tức dài hạn Ngồi ra, với tính định hướng cao hơn, kỳ vọng lãi suất ngắn hạn biến động đóng góp vào ổn định thị trường tiền tệ làm giảm phần bù rủi ro dài hạn từ làm giảm lợi tức dài hạn Nếu công cụ định hướng công chúng chủ yếu tác động hạ lợi tức dài hạn cách gián tiếp tới thị trường thơng qua yếu tố kỳ vọng nới lỏng định lượng công cụ mà NHTW trực tiếp mua tài sản nợ dài hạn thị trường làm giảm lợi tức Khác với công cụ truyền thống điều chỉnh lãi suất ngắn hạn, NHTW thực mua tài sản dài hạn thị trường, bảng cân đối kế toán NHTW phình to kèm với rủi ro NHTW tăng lên tương ứng Một điểm khác biệt cơng cụ mục tiêu nới lỏng định lượng thường không lượng hóa thay đổi lợi tức dài hạn mà giới hạn khối lượng tài sản NHTW mua vào theo chương trình Nới lỏng định lượng tác động tới kinh tế qua số chế sau: - Tác động thông qua hiệu ứng cân danh mục: Khi NHTW thực mua tài sản nợ dài hạn, nguồn cung tài sản giảm xuống làm giảm tổng mức rủi ro kỳ hạn nắm giữ nhà đầu tư thị trường thông qua đó, làm giảm phần bù rủi ro kỳ hạn lợi tức nắm giữ trái phiếu dài hạn làm giảm lợi tức trái phiếu nói chung Việc lợi tức nắm giữ trái phiếu dài hạn giảm xuống giúp thúc đẩy đầu tư dài hạn, hỗ trợ việc làm, lạm phát tăng trưởng kinh tế - Tác động trực tiếp gia tăng tín dụng cho kinh tế: Khi NHTW mua tài sản, thường trái phiếu phủ dài hạn, từ ngân hàng thương mại, NHTW bơm lượng khoản cho hệ thống ngân hàng tạo động lực cho ngân hàng cho vay tới kinh tế Cơ chế thật hiệu ngân hàng thương mại chủ động phát hành thêm khoản vay không tăng phần dự trữ ngân hàng thương mại NHTW Trong hoàn cảnh lãi suất danh nghĩa ngắn hạn chạm đáy 0% thấp ngân hàng thương mại khơng có động lực để tăng khối lượng tiền dự trữ mà thay vào hướng tới cho vay khu vực kinh tế thực Nếu hoàn cảnh lãi suất danh nghĩa nằm 0% khoảng định, chế nới lỏng định lượng hoạt động NHTW cần thực mua lượng lớn tài sản từ ngân hàng thương mại qua làm tăng rủi ro mà NHTW phải gánh chịu quy mô tài sản tăng lên - Tác động tới kỳ vọng thị trường thơng qua việc phát tín hiệu sách: Mỗi chương trình nới lỏng định lượng quan trọng từ NHTW phát tín hiệu việc NHTW đánh giá kinh tế trạng thái trì trệ cần biện pháp kích thích, bao gồm việc trì lãi suất danh nghĩa ngắn hạn mức gần 0%, từ neo giữ kỳ vọng thấp lãi suất ngắn hạn Việc NHTW thực sách tiền tệ phi truyền thống tạo nên môi trường lãi suất thấp lịch sử, tạo đặc điểm kinh tế khác biệt so với giai đoạn điều hành khác từ ảnh hưởng tới kinh tế toàn cầu theo cách khác biệt Hiệu ứng tràn CSTT kênh truyền dẫn kênh truyền dẫn hiệu ứng tràn Hiệu ứng tràn lý thuyết việc việc, tượng gây việc, tượng khác tưởng khơng có liên quan đến Hiệu ứng tràn sách tiền tệ xuất việc điều hành sách tiền tệ NHTW có tác động tới việc điều hành sách tiền tệ NHTW khác Các định sách tiền tệ đưa dựa hai yếu tố thực trạng kinh tế mục tiêu cuối sách tiền tệ (lạm phát, tỷ lệ thất nghiệp, chênh lệch sản lượng tiềm …) Các điều kiện kinh tế mục tiêu sách tiền tệ quốc gia thường khác xa nhau, đặc biệt quốc gia phát triển phát triển nên dường việc điều hành sách tiền tệ quốc gia khơng có mối liên hệ với Tuy nhiên, bối cảnh kinh tế quốc tế đan xen, hội nhập sâu rộng nay, sách tiền tệ kinh tế lớn tác động tới điều kiện tài chính, tiền tệ quốc gia phát triển, từ ảnh hưởng tới hiệu điều hành sách tiền tệ thông qua số kênh truyền dẫn sau đây: - Tác động tới kinh tế vĩ mơ nước: Khi NHTW thay đổi sách tiền tệ dù theo hướng nới lỏng hay thắt chặt có tác động tới điều kiện kinh tế vĩ mô nội dịa thông qua kênh truyền tải sách tiền tệ nước: lãi suất, tỷ giá, tín dụng … Khơng dừng đó, kỳ vọng nhà đầu tư kinh tế quốc gia khác thay đổi mối quan hệ kinh tế thương mại quốc gia với Ví dụ sách tiền tệ nới lỏng Mỹ giúp làm tăng tiêu dùng đầu tư Mỹ, làm tăng phần cầu hàng hóa nước ngồi giúp cải thiện kỳ vọng tăng trưởng quốc gia xuất hàng hóa sang Mỹ Tác động biểu thay đổi dòng vốn đầu tư, chu kỳ kinh tế, chênh lệch sản lượng tiềm lạm phát, qua thay đổi phương thức điều hành mục tiêu sách tiền tệ kinh tế khác - Tỷ giá: Mơ hình kinh tế kinh điển Mundell-Fleming đề cập tới khái niệm “tam giác bất khả thi” tỷ giá cố định, tự hóa hồn tồn dòng vốn độc lập điều hành sách tiền tệ khơng thể tồn Khi quốc gia A theo đuổi chế tỷ giá cố định neo giữ vào đồng tiền quốc gia B mở cửa thị trường, hiệu ứng tràn xảy NHTW A phải thay đổi lãi suất điều hành tương ứng với biến động lãi suất đối ứng NHTW B hay nói cách khác độc lập điều hành sách tiền tệ Kể với quốc gia không theo đuổi chế tỷ giá cố định mà để tỷ giá biến động linh hoạt, để trì ổn định hệ thống tài sức cạnh tranh hàng hóa mà NHTW kinh tế nhỏ phải hành động phù hợp với thay đổi sách tiền tệ NHTW lớn để tránh biến động tỷ giá lớn đồng tiền mạnh - Cân danh mục: Khi NHTW lớn điều chỉnh sách tiền tệ theo hướng nới lỏng điều kiện tài nước, giá tài sản thị trường tăng lên làm giảm lợi tức nắm giữ tài sản Các nhà đầu tư thực cấu lại danh mục cách bán tài sản có lợi tức thấp tìm kiếm tài sản có lợi tức cao Khi thị trường tài giới phát triển, thị trường có lợi tức tài sản cao nhận dòng vốn đầu tư nước ngồi tác động tới việc điều hành sách tiền tệ nước tiếp nhận dòng vốn việc ổn định tỷ giá kiểm soát lạm phát Ngồi kênh truyền dẫn nói trên, hiệu ứng tràn truyền theo nhiều kênh khác kênh tín hiệu lãi suất, kênh tín dụng ngân hàng, hoạt động ngân hàng quốc tế … Hiệu ứng tràn khác biệt quốc gia đặc điểm riêng biệt chu kỳ kinh tế, mức độ hội nhập, khn khổ điều hành sách tiền tệ mức độ phát triển thị trường tài Ví dụ Georgiadis (2015) tìm quốc gia có mức độ biến động tỷ giá thấp chịu ảnh hưởng nhiều hiệu ứng tràn hay quốc gia có rào cản thương mại có khả chống chịu với cú sốc sách tiền tệ từ nước tốt Hiệu ứng tràn điều hành sách tiền tệ sau khủng hoảng tài giới Kể từ sau khủng hoảng tài giới năm 2007-2008, nhiều nghiên cứu thực việc giải thích hiệu ứng tràn từ sách tiền tệ nới lỏng từ Mỹ quốc gia phát triển tới quốc gia phát triển thị trường Với phổ biến sách tiền tệ phi truyền thống, chủ yếu sách nới lỏng định lượng Fed, BoE hay ECB, có lớp nghiên cứu hiệu ứng tràn sách tới điều kiện tài khơng thị trường nội địa mà thị trường nước ngồi Việc NHTW lớn trì sách nới lỏng khoảng thời gian dài chứng minh nhiều nghiên cứu nới lỏng điều kiện tài thị trường nổi, tạo áp lực tăng giá đồng nội tệ, giảm lãi suất nội địa khó khăn định điều hành sách tiền tệ kiểm sốt lạm phát NHTW quốc gia Một số kết đáng ý vấn đề kể tới: - Rogers, Scotti and Wright (2014) Chen (2016) tìm chứng việc khơng có chương trình nới lỏng định lượng Fed mà công cụ tương tự ECB BoE gây hiệu ứng tràn công cụ nới lỏng định lượng Nhật Bản lại không tạo hiệu ứng tương tự - Chen cộng (2012) có nghiên cứu hiệu ứng tràn sách mở rộng bảng cân đối kế toán NHTW Sử dụng kết hợp phương pháp nghiên cứu kiện mơ hình Véc-tơ hiệu chỉnh sai số (VECM), nghiên cứu trình bày số kết chương trình nới lỏng định lượng Fed (cụ thể QE1 QE2) tới kinh tế quốc gia khu vực châu Á Mỹ Latin Nghiên cứu kết luận chương trình nới lỏng định lượng Mỹ làm giảm lợi tức trái phiếu, tăng giá cổ phiếu, tăng giá hàng hóa gây sức ép lên giá đồng nội tệ so với đồng Đôla Mỹ Cụ thể, khoảng thời gian gói QE1, lợi tức trái phiếu phủ năm 10 năm giảm 45 80 điểm giảm thêm điểm thời gian hiệu lực gói QE2 - Nghiên cứu chuyên biệt tác động gói nới lỏng định lượng tới lợi tức trái phiếu thị trường toàn cầu, Moore (2013) ước tính mức giảm 100 13 điểm lợi tức trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm gây QE1 QE2 làm tăng nguồn vốn đầu tư nước vào thị trường trực tiếp làm giảm 17 điểm lợi tức trái phiếu thị trường Một nghiên cứu khác IMF (2011c) nghiên cứu thị trường kết luận mức tăng 1% thị phần nhà đầu tư nước thị trường trái phiếu giúp làm giảm trung bình điểm lợi tức trái phiếu dài hạn Tương tự, Peiris (2010) nghiên cứu 10 thị trường kết mức tăng 1% thị phần nhà đầu tư nước làm giảm điểm lợi tức trái phiếu Chính phủ - Tillmann (2015) cho chương trình mua tài sản quy mơ lớn làm cho khoản tồn cầu dư thừa phần chảy vào kinh tế nổi, làm tăng áp lực lên giá đồng nội tệ, kích thích thị trường tài sản tăng trưởng làm dấy lên lo ngại chu kỳ tăng trưởng bùng nổ thập niên 80 90 Tillmann dẫn lời Tổng thống Brazil, Dilma Rousseff, đại hồng thủy khoản ập đến với thị trường Sử dụng mơ hình Qual VAR, nghiên cứu sách nới lỏng từ Mỹ có ảnh hưởng mạnh tới luồng vốn chảy vào, giá trái phiếu, giá cổ phiếu tỷ giá thị trường nổi: cú sốc nới lỏng xảy ra, giá trái phiếu tăng 1,5%, giá cổ phiếu MSCI tăng khoảng 5% đồng USD giảm giá khoảng 2% - Trong việc so sánh tác động sách tiền tệ truyền thống phi truyền thống, Neely(2015) tìm thơng báo nới lỏng định lượng Mỹ có tác động lớn tới lợi tức trái phiếu nước ngồi đồng Đơla Mỹ so với thơng báo sách tiền tệ truyền thống Tillmann (2015) có phát thú vị cho cú sốc điển hình sách nới lỏng định lượng có tác động tới giá trái phiếu thị trường ngang với lượt hạ lãi suất 0,25% điển hình Gagnon Sack (2018) đưa mối quan hệ khối lượng mua trái phiếu dài hạn tương đương 1,5% GDP Fed có tác động nới lỏng tương tự hành động cắt giảm 0,25% lãi suất Fed Fund Hiệu ứng tràn sách tiền tệ nghiên cứu Việt Nam 5.1 Phương pháp nghiên cứu Có thể thấy nhiều nghiên cứu thực kết chung lại sách tiền tệ phi truyền thống thực quốc gia phát triển thực có tác động nới lỏng tới điều kiện tài thị trường Việc nghiên cứu hiệu ứng tràn sách tiền tệ thật cần thiết để đưa gợi mở phản ứng sách phù hợp cân đối hài hòa mục tiêu sách tiền tệ trước cú sốc sách tới từ thị trường quốc tế Đối với trường hợp Việt Nam, chưa có thực nhiều nghiên cứu đáng ý cung cấp chứng thực nghiệm hiệu ứng tràn sách tiền tệ tới thị trường nước Mô theo phương pháp hầu hết nghiên cứu trước thực hiện, tác giả xây dựng mơ hình véc-tơ tự hồi quy (VAR) để thiết lập tìm kiếm chứng thực nghiệm hiệu ứng tràn sách tiền tệ từ quốc gia phát triển tới điều kiện tài chính, tiền tệ nước sau: Y véc-tơ biến nội sinh bao gồm số sản xuất công nghiệp (IIP), lạm phát (INF), lãi suất thị trường tiền tệ liên ngân hàng kỳ hạn 1w (SIR), tín dụng (CRE), số chứng khoán VN-index (VNI), tỷ giá danh nghĩa (NER) lợi tức trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm (VN_YLD) Nếu biến IIP, INF, NER, VN_YLD đồng điệu với nghiên cứu khác mơ hình có đưa thêm biến số chứng khốn tín dụng để xem xét thêm hiệu ứng tràn tới thị trường tài sản Z véc-tơ thể biến ngoại sinh thể cho thay đổi sách tiền tệ quốc gia phát triển mơ hình biến lợi tức trái phiếu Chính phủ Mỹ 10 năm Trong nhiều mơ hình khác nhau, Z đại diện biến số khác phổ biến lợi tức trái phiếu Chính phủ Mỹ thực tế gói nới lỏng định lượng Mỹ có giá trị lớn Mỹ kinh tế hàng đầu giới, có vị trí quan trọng kinh tế tồn cầu Các số liệu tính tốn dạng mức độ tăng so với kỳ, thu thập theo tần suất tháng, thời gian từ 12/2007-12/2018, bao gồm hai giai đoạn khác xu hướng điều hành sách tiền tệ: nới lỏng khoảng thời gian từ 20082015 sau khủng hoảng tài giới lộ trình thắt chặt sách tiền tệ giai đoạn 2016-2018 5.2 Kết thực nghiệm Sử dụng mơ hình Bayesian VAR với lựa chọn tiền nghiệm kiểu Minnesota, kết mơ hình gợi mở vấn đề đáng ý sau (Xem thêm phần phụ lục): - Các hệ số ước lượng biến US_YLD phương trình biểu diễn ITB_1W VN_YLD mang dấu dương có ý nghĩa thống kê cho thấy mức lãi suất ngắn hạn dài hạn thị trường tiền tệ thị trường vốn Việt Nam biến động chiều lợi tức nắm giữ trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm Hay nói cách khác, lợi tức trái phiếu Chính phủ Mỹ giảm (do Mỹ thực nới lỏng sách tiền tệ thơng qua gói nới lỏng định lượng) thật có tác động làm giảm lãi suất thị trường tài Việt Nam Cụ thể, mức giảm 1% lợi tức trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm làm giảm 1,09% lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn tuần 0,28% lợi tức trái phiếu Chính phủ Việt Nam kỳ hạn 10 năm - Các hệ số ước lượng biến US_YLD phương trình biểu diễn NER CRE mang dấu dương dấu âm, phù hợp với kỳ vọng dấu ý nghĩa kinh tế Khi mặt lãi suất giới giảm xuống (thể giảm xuống lợi tức trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm) làm đồng VND mạnh lên thông qua quy luật ngang giá lãi suất (tỷ giá danh nghĩa giảm xuống) Các điều kiện tài nước nới lỏng (lãi suất giảm, tỷ giá danh nghĩa giảm) thúc đẩy đầu tư, làm tăng tín dụng - Các hệ số ước lượng biến US_YLD phương trình biểu diễn lạm phát (INF) số chứng khốn (VNI) có ý nghĩa thống kê lại không đạt kỳ vọng dấu Đối với biến lạm phát, kinh tế Việt Nam phải chịu giai đoạn hậu khủng hoảng với nhiều bất ổn kinh tế vĩ mơ mà điển hình tỷ lệ lạm phát cao Nhận thức vấn đề, Chính phủ thực nhiều biện pháp liệt nhằm bước kiểm soát lạm phát để đảm bảo ổn định kinh tế vĩ mô hỗ trợ tăng trưởng kinh tế Do đó, biến động biến lạm phát chịu ảnh hưởng yếu tố thị trường yếu tố sách, khiến cho kết từ mơ hình có sai lệch Đối với biến số số chứng khốn, có luận giải đưa biến động ngược kỳ vọng: (i) Thị trường chứng khốn Việt Nam trải qua đợt bong bóng năm 2008 cần thời gian phục hồi (ii) Thị trường chứng khốn giới hạn định tham gia nhà đầu tư nước ngồi Bên cạnh đó, hệ số ước lượng biến US_YLD phương trình biểu diễn số sản xuất cơng nghiệp IIP khơng có ý nghĩa thống kê không đạt kỳ vọng dấu Qua kết trên, đưa kết luận hiệu ứng tràn từ việc nới lỏng sách tiền tệ Fed (đại diện cho nới lỏng sách tiền tệ quốc gia phát triển) có tác động, khiến điều kiện lãi suất, tỷ giá thị trường tài Việt Nam nới lỏng tác động tới tổng dư nợ tín dụng toàn kinh tế Kinh nghiệm thị trường Từ thực tiễn nghiên cứu, hiệu ứng tràn từ sách tiền tệ quốc gia phát triển tới quốc gia phát triển thị trường phủ nhận Tuy nhiên, quốc gia lại có đặc điểm kinh tế riêng mức độ hội nhập, phát triển thị trường tài chính, kiểm sốt dòng vốn … khiến cho tác động khác quốc gia Và quốc gia có phản ứng sách để đối phó với hiệu ứng tràn khác dựa theo mức độ độc lập NHTW mục tiêu theo đuổi sách tiền tệ Dưới số ví dụ kinh nghiệm thị trường đối mặt với hiệu ứng tràn: 4.1 Brazil: Khi hiệu ứng tràn thức xuất đem lại số biến chuyển tới kinh tế Brazil xuất cải thiện cầu từ quốc gia lớn tăng nhờ phục hồi kinh tế nhập từ nhóm ngành sản xuất tăng mạnh, tỷ giá thực tăng, dòng vốn đổ vào kinh tế tiếp tục tăng tỷ trọng dòng vốn vào thị trường chứng khốn tương đối lớn, tăng trưởng tín dụng tăng nhanh ngân hàng Brazil đẩy mạnh vay thị trường quốc tế (tăng trưởng tín dụng Brazil đạt 20% vào cuối 2010, đầu 2011) Để đối phó với rủi ro này, NHTW Brazil thực hai sách lớn can thiệp thị trường ngoại hối kiểm sốt dòng vốn Trên thị trường ngoại hối, thời gian đầu sách nới lỏng từ thị trường toàn cầu, Brazil thực can thiệp giao kỳ hạn hợp đồng tương lai không giao dịch niêm yết đồng tệ nhằm tích lũy them dự trữ ngoại hối quốc gia để đối phó với rủi ro bất ổn tài tiền tệ Bên cạnh đó, tỷ giá có áp lực giảm giá, Brazil thực can thiệp công cụ phái sinh (năm 2014, Brazil xây dựng vị “short” đồng Đôla lên tới 110 tỷ USD) Đây cho động thái khôn ngoan NHTW Brazil vừa làm giảm áp lực tỷ giá bảo toàn mức dự trữ dạng giao làm tăng niềm tin thị trường vào ổn định thị trường tính chuyển đổi đồng tệ Với sách kiểm sốt dòng vốn, năm 2009, Brazil tái sử dụng cơng cụ thuế khoản đầu tư nước với mức thuế ban đầu 2% tăng dần lên 6% với phạm vi rộng điều kiện tài giới khơng ngừng nới lỏng Tới năm 2011, sách thuế mở rộng tới khoản vay nước doanh nghiệp ngân hàng Brazil với kỳ hạn năm (sau tăng lên năm) Các sách Brazil IMF đánh giá cao tính sáng tạo phù hợp với đặc điểm kinh tế 4.2 Mexico: Là quốc gia có kinh tế gắn kết tương đối chặt chẽ với Mỹ, Mexico quốc gia hưởng lợi trực tiếp từ việc kinh tế Mỹ phục hồi đồng Đơla Mỹ yếu (ví dụ ngành công nghiệp phụ trợ sản xuất ô tô Mexico tăng trưởng tốt xuất ô tô Mỹ tăng mạnh) đem lại rủi ro định kinh tế Cũng giống Brazil, Mexico chứng kiến tăng trưởng dòng vốn đầu tư vào kinh tế khác với Brazil, điểm đến dòng vốn trái phiếu dài hạn dược niêm yết đồng nội tệ, góp phần làm giảm lợi tức trái phiếu Tuy nhiên, dòng vốn tương đối biến động, đặc biệt với phản ứng sách Fed áp lực đảo chiều dòng vốn vào năm 2013 xu hướng bình thường hóa sách tiền tệ dần xuất Phản ứng sách Mexico khác biệt tỷ giá, Mexico hạn chế can thiệp thị trường NHTW Mexico thực việc đấu giá ngược trở lại thị trường nửa giá trị dòng vốn đổ vào từ khu vực tư nhân (phần lớn có từ nguồn thu ngoại tệ xuất dầu công ty PEMEX) Bên cạnh đó, Mexico thực mở hợp đồng hoán đổi 30 tỷ USD hợp đồng tín dụng linh hoạt (flexible credit line) với IMF với giá trị ban đầu 47 tỷ USD nhằm tăng cường khả can thiệp trường hợp thị trường có biến động Trái ngược hồn tồn với Brazil, Mexico không thực biện pháp quản lý dòng vốn rủi ro làm giảm uy tín nghiêm trọng NHTW thị trường tài NHTW Mexico tin thị trường tài đủ hội nhập sâu rộng thị trường giới, đồng peso đồng tiền giao dịch nhiều số đồng tiền thị trường nên biện pháp quản lý dòng vốn khơng cần thiết Đối với việc điều chỉnh sách lãi suất, theo nghiên cứu IMF kênh truyền dẫn từ tỷ giá tới lạm phát Mexico thấp, đạt khoảng 7% nên tác động tỷ giá tới lạm phát lãi suất điều hành không lớn 4.3 Thổ Nhĩ Kỳ: Cũng quốc gia trên, Thổ Nhĩ Kỳ phải đối mặt với dòng vốn lớn đổ vào kinh tế tính dễ tổn thương kinh tế thâm hụt cán cân vãng lai tài trợ khu vực nước ngồi Dòng vốn vào Thổ Nhĩ Kỳ có tỷ lệ khơng nhỏ nguồn vốn ngắn hạn lại làm cho cơng việc quản lý ứng phó với nguy đảo chiều trở nên khó khăn Khi NHTW quốc gia phát triển thực sách tiền tệ phi truyền thống, dòng vốn lớn chảy vào thị trường thâm hụt cán cân vãng lai Thổ Nhĩ Kỳ tiếp tục bị nới rộng lên tới 9% GDP điểm khác biệt chỗ thâm hụt dẫn dắt chủ yếu vay khu vực tư nhân khu vực phủ Dư địa thắt chặt sách tiền tệ để hạn chế tăng trưởng nóng đảm bảo an tồn tài thơng qua việc tăng lãi suất lại hạn hẹp xét tới tác động lên công ty nhỏ vừa Và NHTW thay đổi khung khổ điều hành sách thành mục tiêu đôi ổn định mặt giá ổn định tài chính, tích hợp lúc công cụ: Dự trữ bắt buộc riêng lẻ để hạn chế tăng trưởng tín dụng, Cơ chế tùy chọn dự trữ cho phép ngân hàng tùy chọn cấu dự trữ bắt buộc đồng lira ngoại tệ để phù hợp với việc cân đối chi phí vốn thị trường quốc tế Cơ chế hành lang lãi suất thay lãi suất điều hành lãi suất cho vay qua đêm liên ngân hàng Ngoài ra, NHTW Thổ Nhĩ Kỳ thực nhiều biện pháp thời để đối phó với biến động thị trường quốc tế nước điều chỉnh hành lang lãi suất, can thiệp thị trường ngoại hối thay đổi chế dự trữ bắt buộc nhìn chung biện pháp khơng thực triệt để để lại nhiều bất ổn kinh tế Thổ Nhĩ Kỳ tới tận theo nhận định IMF 5.3 Một số hàm ý sách Việt Nam Sau giai đoạn nhiều NHTW quốc gia phát triển thực bình thường hóa sách tiền tệ từ cuối năm 2015 tới 2018 (Fed, BoE tăng lãi suất điều hành, ECB chấm dứt chương trình mua tài sản …), quan điểm điều hành NHTW giới lại lần đảo chiều Sự leo thang chiến tranh thương mại Mỹ Trung Quốc tác nhân khiến kinh tế tồn cầu hai kinh tế lớn giới Mỹ Trung Quốc giảm sút đáng kể Từ đầu năm 2019, có loạt NHTW thực giảm lãi suất điều hành để ứng phó với tăng trưởng kinh tế nước chậm lại lạm phát không đạt mục tiêu mong muốn Xu hướng khẳng định mạnh mẽ Fed lần đầu hạ lãi suất từ tháng 12/2015 vào tháng 7/2019 định chấm dứt chương trình đảo ngược nới lỏng định lượng sớm dự kiến Trong bối cảnh chiến tranh thương mại chưa có dấu hiệu kết thúc khơng loại trừ việc NHTW lớn tiếp tục thực sách nới lỏng, có sách nới lỏng phi truyền thống nhằm thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Theo kết mơ hình trình bày phía trên, nới lỏng điều kiện tài giới đại diện lợi tức trái phiếu phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm làm nới lỏng thêm điều kiện tài tiền tệ Việt Nam Điều mặt động lực tiếp tục hỗ trợ tăng trưởng kinh tế đặt toán tỷ giá, ổn định tài chính, kiểm sốt dòng vốn lạm phát Việt Nam Do đó, với vai trò quan điều hành sách tiền tệ quốc gia, NHNN cần tiếp tục kiên định mục tiêu ổn định lạm phát, điều hành đồng công cụ sách tiền tệ, phối hợp với sách tài khóa sách kinh tế vĩ mơ khác, cụ thể: - Điều hành sách tỷ giá linh hoạt, phù hợp với cung cầu diễn biến thị trường, chủ động can thiệp thị trường ngoại hối để vừa tránh việc Việt Nam đồng bị định giá cao vừa củng cố quỹ dự trữ ngoại hối Nhà nước để tạo bước đệm cần thiết trường hợp dòng vốn đảo chiều tỷ giá gặp áp lực - Điều hành sách lãi suất linh hoạt, phù hợp với diễn biến mặt lãi suất giới, xem xét hạ loại lãi suất điều hành để tạo hội giảm chi phí vốn cho hệ thống ngân hàng thương mại hỗ trợ tăng trưởng kinh tế mức hợp lý điều kiện tiếp tục thuận lợi - Điều hành sách tín dụng chủ động, hợp lý bối cảnh cân đối khả hấp thụ vốn kinh tế tình hình hoạt động ngân hàng thương mại, kiểm soát chặt chẽ tín dụng ngoại tệ tín dụng lĩnh vực tiềm ẩn nhiều rủi ro bất động sản, chứng khốn, tránh tạo bong bóng thị trường tài sản - Tiếp tục thực biện pháp ổn định tài hệ thống ngân hàng, trọng kiểm soát việc vay thị trường quốc tế tổ chức tín dụng mục đích khả tốn ảnh hưởng tới thị trường ngoại hối nước - Theo dõi, cập nhật thông tin thị trường quốc tế để kịp thời tham mưu cho Chính phủ, phối hợp chặt chẽ với Bộ, ngành liên quan để có phản ứng sách kịp thời, đồng nhằm đạt hiệu sách cao nhất, tranh thủ tận dụng hội môi trường lãi suất giới có xu hướng giảm sâu PHỤ LỤC: KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG MƠ HÌNH B-VAR Bayesian VAR Estimates Date: 10/18/19 Time: 14:28 Sample (adjusted): 121 Included observations: 119 after adjustments Prior type: Litterman/Minnesota Initial residual covariance: Univariate AR Hyper-parameters: Mu: 0, L1: 0.1, L2: 0.99, L3: Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ] NER CRE IIP INF ITB_1W VN_INDEX VN_YLD NER(-1) 0.595652 (0.05647) [ 10.5488] 0.452636 (0.11557) [ 3.91662] -0.216812 (0.42966) [-0.50461] -0.053817 (0.03652) [-1.47367] 0.043612 (0.07986) [ 0.54608] -1.043157 (0.60375) [-1.72779] 0.037569 (0.04095) [ 0.91752] NER(-2) 0.062677 (0.04228) [ 1.48249] 0.153502 (0.08622) [ 1.78028] -0.190308 (0.32067) [-0.59347] -0.022227 (0.02725) [-0.81558] -0.015448 (0.05961) [-0.25917] 0.190530 (0.45049) [ 0.42294] -0.023404 (0.03056) [-0.76583] CRE(-1) 0.095321 (0.02551) [ 3.73638] 0.634216 (0.05268) [ 12.0389] -0.033058 (0.19491) [-0.16961] 0.064067 (0.01657) [ 3.86698] 0.018932 (0.03623) [ 0.52258] 0.555176 (0.27387) [ 2.02714] -0.002113 (0.01858) [-0.11376] CRE(-2) 0.014716 0.120354 0.282069 0.022266 0.016115 0.102591 0.021567 (0.02029) [ 0.72541] (0.04203) [ 2.86332] (0.15507) [ 1.81895] (0.01318) [ 1.68932] (0.02882) [ 0.55908] (0.21786) [ 0.47091] (0.01478) [ 1.45930] IIP(-1) -0.008385 (0.00763) [-1.09922] 0.019037 (0.01568) [ 1.21420] 0.372989 (0.05855) [ 6.37019] -0.009915 (0.00496) [-2.00070] -0.004955 (0.01084) [-0.45718] 0.105686 (0.08192) [ 1.29017] -0.003686 (0.00556) [-0.66331] IIP(-2) -0.004112 (0.00547) [-0.75127] -0.000894 (0.01125) [-0.07948] 0.150136 (0.04215) [ 3.56172] -0.000256 (0.00356) [-0.07190] 0.004157 (0.00778) [ 0.53449] 0.045724 (0.05878) [ 0.77794] 0.000534 (0.00399) [ 0.13392] INF(-1) -0.081159 (0.06111) [-1.32812] -0.086776 (0.12561) [-0.69083] -0.461766 (0.46715) [-0.98847] 0.998801 (0.03997) [ 24.9917] 0.197759 (0.08683) [ 2.27743] -0.416595 (0.65625) [-0.63481] 0.066487 (0.04452) [ 1.49351] INF(-2) 0.089006 (0.05812) [ 1.53152] -0.020172 (0.11945) [-0.16887] 0.081802 (0.44424) [ 0.18414] -0.058708 (0.03803) [-1.54374] -0.187046 (0.08258) [-2.26505] 0.244294 (0.62409) [ 0.39144] -0.046506 (0.04234) [-1.09848] ITB_1W(-1) 0.051810 (0.03679) [ 1.40820] -0.045239 (0.07562) [-0.59825] 0.100504 (0.28126) [ 0.35734] 0.030574 (0.02391) [ 1.27895] 0.675916 (0.05255) [ 12.8632] -0.319993 (0.39510) [-0.80990] 0.075353 (0.02681) [ 2.81067] ITB_1W(-2) 0.016596 (0.02931) [ 0.56620] -0.040029 (0.06025) [-0.66442] 0.195930 (0.22408) [ 0.87439] -0.006717 (0.01904) [-0.35269] 0.094597 (0.04199) [ 2.25310] -0.348163 (0.31478) [-1.10604] -0.008503 (0.02136) [-0.39817] VN_INDEX(-1) -0.015927 (0.00551) [-2.88939] 0.021169 (0.01133) [ 1.86847] -0.040268 (0.04213) [-0.95583] -0.004104 (0.00358) [-1.14613] -0.009126 (0.00783) [-1.16546] 0.508645 (0.05946) [ 8.55377] -0.003581 (0.00401) [-0.89200] VN_INDEX(-2) -0.000391 (0.00389) [-0.10063] -0.000542 (0.00799) [-0.06785] -0.024694 (0.02971) [-0.83110] -0.000208 (0.00253) [-0.08251] 0.000134 (0.00552) [ 0.02434] 0.041634 (0.04206) [ 0.98979] 0.003598 (0.00283) [ 1.27053] VN_YLD(-1) -0.061408 (0.08121) [-0.75621] -0.369111 (0.16692) [-2.21136] 0.159295 (0.62073) [ 0.25663] 0.040447 (0.05276) [ 0.76667] 0.187962 (0.11541) [ 1.62872] 0.355417 (0.87204) [ 0.40757] 0.528712 (0.05943) [ 8.89578] VN_YLD(-2) 0.058696 (0.05817) [ 1.00906] -0.036405 (0.11956) [-0.30450] -0.236853 (0.44466) [-0.53267] -0.012631 (0.03779) [-0.33423] -0.091974 (0.08266) [-1.11270] -0.592809 (0.62466) [-0.94900] 0.051896 (0.04271) [ 1.21504] C -0.617141 (0.32780) [-1.88268] 2.367808 (0.67403) [ 3.51293] 6.444925 (2.50628) [ 2.57151] -0.872243 (0.21301) [-4.09481] -0.771857 (0.46573) [-1.65729] -5.362888 (3.51985) [-1.52361] -0.731048 (0.23878) [-3.06155] US_YLD 0.417048** (0.18745) [ 2.22487] -0.682350* (0.38528) [-1.77104] 2.236827 (1.43292) [ 1.56103] 0.426839*** (0.12181) [ 3.50412] 1.093435*** (0.26638) [ 4.10478] 6.638279*** (2.01431) [ 3.29557] 0.284384** (0.13656) [ 2.08243] R-squared Adj R- 0.909712 0.936725 0.572939 0.977505 0.868784 0.811838 0.779195 squared Sum sq 0.896563 0.927510 0.510745 0.974229 0.849675 0.784436 0.747039 resids S.E equation 114.6450 1.055016 417.4552 2.013197 7407.936 8.480667 77.06586 0.864993 238.2406 1.520860 13504.27 11.45030 60.92178 0.769073 F-statistic Mean 69.18634 101.6535 9.212213 298.3855 45.46440 29.62672 24.23172 dependent S.D 3.431311 19.22054 12.91872 6.422478 -0.967250 11.80719 -0.719448 dependent 3.280362 7.477325 12.12446 5.388233 3.922597 24.66202 1.529119 *: Có ý nghĩa thống kê khoảng tin cậy 10% **: Có ý nghĩa thống kê khoảng tin cậy 5% ***: Có ý nghĩa thống kê khoảng tin cậy 1% TÀI LIỆU THAM KHẢO: Bauer, Michael D Christopher J Neely (2014): “International Channels of the Fed’s Unconventional Monetary Policy”, Journal of International Money and Finance 44: 24-46 Bernanke, B.S (2015): “Federal Reserve Policy in an International Context”, Paper presented at the 16th Jacques Polak Annual Research Conference Chen, Q., A Filardo, D He and F.Zhu (2012): “International spillovers of central bank balance sheet policies”, BIS Papers No 66, 230-274, Bank for International Settlements Fed San Francisco (2018): “Economic letter” Fed St Louis (2015): “Annual Report” Gagnon, J Sack, B (2018): “QE: A User's Guide”, Policy brief, Peterson Institute for international economics IMF (2011): “Policy Responses to Capital Flows in emerging Markets”, IMF Staff Discussion Note IMF (2019): “IMF Advice on Unconventional Monetary Policies to Selected Emerging Markets”, Independent Evaluation Office Background Paper Kearns, J., Schrimpf, A Xia, F.D (2019): “Explaining Monetary Spillovers: The Matrix Reloaded”, Reserve Bank of Australia Research Discussion Paper 2019-03 Miyajima, K, M S Mohanty Yetman, J (2014): “Spillovers of US unconventional monetary policy to Asia: the role of long-term interest rates”, BIS Working Papers No 478 Moore, J., S Nam, M.Suh and A.Tepper (2013): “Estimating the impacts of U.S LSAPs on emerging market economies' local currency bond markets”, Staff Report No.595, Federal Reserve Bank of New York Neely, C.J (2015): “Unconventional monetary policy had large international effects”, Working Paper 2010-018G, Federal Reserve Bank of St Louis Peiris Shananks J (2010): “Foreign Participation in Emerging Markets' Local Currency Bond Markets”, IMF Working Paper No 10/88 Rakshit, T.K., (2017): “Spillover Effect of Unconventional Monetary Policy and International Monetary Policy Coordination”, Journal of Applied Business and Economics Vol 19(7) 2017 Rogers JH, C Scotti JH Wright (2014), “Evaluating Asset-Market Effects of Unconventional Monetary Policy: A Multi-Country Review”, Economic Policy, 29(80), pp 749-799 Stephanie, E.C, Steven, B.K, Li, C Rodriguez, M (2018): “International Spillovers of Monetary Policy: Conventional Policy vs Quantitative Easing”, International Finance Discussion Papers, Board of Governors of the Federal Reserve System Tillmann, P (2015): “Unconventional Monetary Policy and the Spillovers to Emerging Markets”, Justus-Liebig-University Gießen, Germany  ... động tới tổng dư nợ tín dụng tồn kinh tế Kinh nghiệm thị trường Từ thực tiễn nghiên cứu, hiệu ứng tràn từ sách tiền tệ quốc gia phát triển tới quốc gia phát triển thị trường phủ nhận Tuy nhiên, quốc. .. tìm kiếm chứng thực nghiệm hiệu ứng tràn sách tiền tệ từ quốc gia phát triển tới điều kiện tài chính, tiền tệ nước sau: Y véc-tơ biến nội sinh bao gồm số sản xuất công nghiệp (IIP), lạm phát (INF),... tệ sau khủng hoảng tài giới Kể từ sau khủng hoảng tài giới năm 2007-2008, nhiều nghiên cứu thực việc giải thích hiệu ứng tràn từ sách tiền tệ nới lỏng từ Mỹ quốc gia phát triển tới quốc gia phát