Thuyết trình môn phân tích tài chính chương 11 phân tích tài chính trong hoạt động ma

ĐỘNG CƠ THỰC HIỆN THƯƠNG VỤ M&ATận dụng lợi thế theo qui mô Cải thiện quản lý công ty mục tiêu Kết hợp các nguồn lực bổ sung Động cơ về thuế Hỗ trợ tài chính cho công ty mục tiêu Tạo ra

MÔN PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH

MỤC TIÊU CHƯƠNG

Tìm hiểu cách thức xác định (định giá) giá trị doanh nghiệp

• Đưa ra quyết định chào giá cho việc thâu tóm một doanh nghiệp.

• Chấp nhận một thương vụ thâu tóm hoặc phòng chóng thâu tóm.

Cấu trúc chương 16 Làm rõ 3 vấn đề:

2 • Hoạt động tài chính trong thương vụ M&A

3

• Ứng dụng phân tích thương vụ Pfizer mua lại Wyeth

Phần I ĐỘNG CƠ VÀ CÁCH THỨC THỰC HIỆN THƯƠNG VỤ M&A

ĐỘNG CƠ VÀ CÁCH THỨC THỰC HIỆN THƯƠNG

VỤ M&A

1 • Các định nghĩa và lịch sử phát triển

2 • Động cơ thực hiện thương vụ M&A

3 • Cách thức thực hiện thương vụ M&A.

ĐỘNG CƠ VÀ CÁCH THỨC THỰC HIỆN THƯƠNG

VỤ M&A

CÁC ĐỊNH NGHĨA

• Hoạt động M&A: gồm có mua bán sáp nhập, hợp nhất.

• Một, một số doanh nghiệp sáp nhập, hợp nhất vào doanh nghiệp khác hoặc tạo thành một doanh nghiệp mới.

• Phân loại: Hợp nhất sáp nhập ngang, dọc, đồng tâm đồng loại, tổ hợp

ĐỘNG CƠ VÀ CÁCH THỨC THỰC HIỆN THƯƠNG

VỤ M&ALỊCH SỬ HÌNH THÀNH

• Cuối thế kỷ XIX đầu XX kinh tế tư bản phát triển, hình thành tập đoàn lớn và hoạt động M&A xuất hiện.

• Thế kỷ XX hoạt động M&A trải qua 5 làn sóng.

• Đại sáp nhập: 1895-1905 là các cuộc sáp nhập ngang, khỡi đầu bởi khủng hoảng thừa 1893.

• Sáp nhập chống độc quyền 1916-1929 cùng với đạo luật chống độc quyền.

• Sáp nhập kết hợp 1965-1969: là một giai đoạn phát triển cực thịnh của hoạt động M&A Kết thúc bằng sự suy thoái dầu mỏ 1969.

• Sáp nhập không thân thiện 1984-1989: làn song này được hỗ trợ bởi sự trở lại của thị trường chứng khoán và thị trường phái sinh Làn song kết thúc theo thị trường chứng khoán sụp đổ 1987.

• Sự trỗi dậy củng cố nghành công nghiệp 1990-2004: Thời kỳ của những hoạt động M&A có yếu tố nước ngoài.

ĐỘNG CƠ VÀ CÁCH THỨC THỰC HIỆN THƯƠNG

VỤ M&A

LỊCH SỬ HÌNH THÀNH

• Sang thế kỷ XXI hoạt động M&A chứng kiến thêm 1 làn sóng với hình thức và qui mô lớn hơn.

• Phạm vi hoạt động M&A diễn ra trên cả các nền kinh

tế mới nổi: Hàn Quốc, Singapore, Nga, Ấn Độ, Trung Quốc, Trung Đông… và mang tính thiện chí hơn.

ĐỘNG CƠ THỰC HIỆN THƯƠNG VỤ M&A

Tận dụng lợi thế theo qui mô

Cải thiện quản lý công ty mục tiêu Kết hợp các nguồn lực bổ sung Động cơ về thuế

Hỗ trợ tài chính cho công ty mục tiêu Tạo ra giá trị thông qua tái cấu trúc Thâm nhập vào thị trường mới

Tăng giá cho thuê thị trường sản phẩm

TẬN DỤNG LỢI THẾ THEO QUI MÔ

Tính kinh tế theo quy mô phát sinh khi một công ty lớn có thể thực hiện một chức năng kinh doanh một cách hiệu quả hơn hơn hai công ty nhỏ và rời rạc.

Khi Pfizer mua lại Wyeth sẽ tiết kiệm được khoản chi phí hoạt động lên đến 4 tỷ đô la.

CẢI THIỆN QUẢN LÝ CÔNG TY MỤC TIÊU

Khi một công ty có hệ thống quản lý yếu kém so với nghành của mình có thể trở thành một mục tiêu mua lại của những Công ty khác.

Quản lý kém có thể là do:

- Thiếu may mắn

- Do các nhà quản lý của công ty làm cho đầu tư kém hiệu quả

- Do họ cố ý theo đuổi mục tiêu làm tăng tính quyền lực cá nhân của họ nhưng chi phí cổ đông phải gánh chịu.

KẾT HỢP CÁC NGUỒN LỰC BỔ SUNG

Là các quyết định sáp nhập tạo ra bằng cách kết hợp các nguồn lực bổ sung của hai đối tác.

Pfizer đã tạo ra một sản phẩm chăm sóc sức khoẻ đa dạng hơn mình bằng cách thêm Wyeth trong các loại thuốc CNSH, vắc-xin và các sản phẩm y tế bổ sung cho chính thuốc của mình.

THU LỢI VỀ THUẾ

Cải cách thuế năm 1986 tại Hoa Kỳ đã loại bỏ một số lợi ích về thuế trong thương vụ M&A, tuy nhiên trong một số trường hợp lợi ích thuế của thương vụ M&A vẫn còn.

Lợi ích chính là việc mua lại nhằm tận dụng những lỗ hổng của chính sách thuế.

Thứ nhất: Khi một công ty có khoản lợi nhuận không đủ để trang trải cho khoản lỗ trong quá khứ, Công ty có

thể mua một công ty khác đang có lợi nhuận Các khoản lỗ do hoạt động sau đó có thể được dùng để khấu trừ lại cho thu nhập chịu thuế của công ty mục tiêu.

Thứ hai: là việc tận dụng lá chắn thuế có nguồn gốc từ việc tăng đòn bẩy kinh doanh cho công ty mục tiêu.

CUNG CẤP TÀI CHÍNH CÓ CHI PHÍ THẤP CHO MỤC TIÊU BỊ HẠN

CHẾ VỀ TÀI CHÍNH

Việc bất cân xứng thông tin trở thành rào cảng đặc biệt đối với các doanh nghiệp mới thành lập và các

doanh nghiệp có tốc độ tang trưởng cao.

Nguồn tài trợ chủ yếu của họ là từ các quỹ đầu tư và các nguồn vốn tự do có chi phí cao.

Khi đó, họ sẽ dễ dàng chấp nhận thương vụ để đổi lấy các nguồn tài chính có chi phí thấp hơn từ công ty đi thâu tóm.

TẠO RA GIÁ TRỊ THÔNG QUA TÁI CẤU TRÚC VÀ CHIA TÁCH

Giá trị công ty sau chia tách dự kiến sẽ lớn hơn giá trị toàn bộ công ty.

Bằng việc tách công ty thành nhiều công ty nhỏ và sau đó bán một phần, hoặc một nhãn hiệu nổi tiếng của Công ty, từ đó thu lại các giá trị lớn hơn.

Ví dụ: năm 2011 Carl Icahn đã thực hiện chia tách Công ty Clorox Co., thành nhiều công ty nhỏ.

Sau đó cho bán các nhãn hiệu nổi tiếng như: sản phẩm tẩy trắng Clorox, than Kingsford, bộ lọc nước Brita, túi đựng rác Glad và Nước xốt salad Hidden Valley Ranch.

THÂM NHẬP VÀO CÁC KHU VỰC ĐỊA LÝ MỚI

Có thể kể đến như các thương vụ thâu tóm xuyên biên giới.

Mục tiêu:

- Mở rộng thị phần, phát triển ra khu vực địa lý mới.

- Tận dụng công nghệ mới.

- Nắm bắt lợi thế về chi phí lao động.

- Điển hình từ 1986 đến 2010 hơn 12% thương vụ ở Hoa Kỳ là do người nước ngoài thực hiện Riêng năm

2010 với hơn 1.500 thương vụ.

TĂNG GIÁ THUÊ THỊ TRƯỜNG SẢN PHẨM

Việc nắm trong ty các lợi thế về việc cho thuê, các công ty có thể tiến hành sáp nhập để hạn chế cạnh tranh, tạo sức mạnh và thao túng giá thị trường cho thuê.

Bên cạnh đó vẫn còn một số động cơ khác: để đa dạng hóa đầu tư Là động cơ phổ biến vào 1960-1970 Tuy nhiên, động cơ này đã bị chỉ ra với những sai lầm vì chỉ làm mất đi sức cạnh tranh của công ty đi thâu tóm

và làm giảm giá trị Công ty.

ĐỘNG CƠ VÀ CÁCH THỨC THỰC HIỆN THƯƠNG

VỤ M&A

CÁCH THỨC THỰC HIỆN THƯƠNG VỤ

• Thương lượng tự nguyện với ban quản trị và điều hành

• Chào thầu công khai

• Mua tài sản hay mua lại một phần doanh nghiệp

• Thu gom cổ phiếu trên thị trường chứng khoán

• Lôi kéo cổ đông bất mãn

• Mua nợ

CÁCH THỨC TIẾN HÀNH

M&A

CÁCH THỨC THỰC HIỆN M&A

1

Thương lượng tự nguyện

với ban quản trị và điều

hành

Là hình thức phổ biến trong các thương vụ sáp nhập “thân thiện” (friendly mergers) Ban quản trị của hai công ty ngồi lại

và thương thảo cho một hợp đồng sáp nhập

Tuy nhiên có trường hợp, chủ sở hữu các công ty nhỏ, thua lỗ hoặc yếu thế trong cuộc cạnh tranh = > bán lại, hoặc tự tìm đến các công ty lớn hơn để đề nghị được sáp nhập

2

Chào thầu Doanh nghiệp đi mua công khai đề nghị cổ đông hiện hữu của

công ty mục tiêu bán lại cổ phần của họ với một mức giá cao hơn thị trường Giá chào thầu đó phải đủ hấp dẫn để đa số cổ đông tán thành

4 Thu gom cổ phiếu trên thị

trường chứng khoán

Một công ty lớn hơn (hoặc từ đối thủ cạnh tranh) có ý định mua lại công ty mục tiêu tiến hành thu gom dần cổ phiếu trên TTCK hoặc nhận chuyển nhượng của các nhà đầu tư chiến lược, các cổ đông nhỏ lẻ

Khi việc thu gom cổ phiếu của công ty mục tiêu đủ khối lượng cần thiết để triệu tập cuộc họp đại hội đồng cổ đông bất thường thì công ty thu mua yêu cầu họp và đề nghị mua hết số

cổ phiếu còn lại của các cổ đông

CÁCH THỨC THỰC HIỆN M&A

5

Lôi kéo cổ đông bất mãn

Thường được sử dụng trong các thương vụ “thôn tính mang tính thù địch” Khi lâm vào tình trạng kinh doanh yếu kém và thua lỗ, luôn có một bộ phận cổ đông bất mãn và muốn thay đổi ban quản trị và điều hành công ty mình Công ty cạnh tranh

có thể lợi dụng tình cảnh này để lôi kéo bộ phận cổ đông đó

6

Mua nợ

Là một cách thức tiến hành M&A gián tiếp Khi một doanh nghiệp mất khả năng thanh khoản, chủ nợ có thể tìm một doanh nghiệp có khả năng tài chính mua lại phần nợ với giá thỏa thuận Doanh nghiệp mua nợ trở thành chủ nợ mới và có thể thỏa thuận để chuyển đổi khoản nợ thành vốn cổ phần và thực thi quyền sở hữu

CÁCH THỨC THỰC HIỆN M&A

PHẦN II HOẠT ĐỘNG TÀI CHÍNH TRONG

THƯƠNG VỤ M&A

1 ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

Người thâu tóm luôn phải cẩn thận tránh phải trả quá mức cho công ty mục tiêu Việc thanh toán quá mức làm cho giao dịch trở nên rất hấp dẫn

và có lợi nhuận cho các cổ đông mục tiêu, tuy nhiên nó làm giảm giá trị của thỏa thuận mua lại công ty mục tiêu

Một nhà phân tích tài chính có thể sử dụng các phương pháp phân tích sau để định giá doanh nghiệp nhằm mục đích tránh phải trả quá mức cho một vụ sáp nhập, mua lại:

- Phương pháp phân tích phí của các cổ đông.

- Phương pháp phân tích giá trị của công ty mục tiêu: sử dụng các

công cụ định giá như:

+ Phương pháp lợi nhuận vượt trội

+ Phương pháp dòng tiền chiết khấu

Một cách phổ biến để đánh giá liệu người mua có trả mức giá quá cao cho một công ty mục tiêu hay không là:

PHÂN TÍCH CÁC KHOẢN CHI PHÍ

SO SÁNH

Mức chi phí mà các

cổ đông này phải thanh toán trong các giao dịch tương tự

Thương vụ mua lại thân thiện

Thương vụ mua lại thù địch

Mức chi phí có xu hướng cao hơn khoảng 30%

Mức chi phí

Mức phí phải thanh toán

bình quân cho các công ty

mục tiêu cũng tăng từ

khoảng 30% đến 40%

Mặc dù hoạt động M & A gia tăng trong năm 2004 và 2005, nhưng mức phí trung bình phải trả cho các công ty mục tiêu đã giảm đáng kể trong giai đoạn 1999-2001 chỉ còn 31%-35% và 23%-24%

Mức chi phí này trong giai đoạn 2008-2010 khoảng 50%-60%, với mức chi phí bình quân được thực hiện trong khoảng 35% đến 40%.

2.1.2 Phương pháp phân tích giá trị mục tiêu

- So sánh giá chào bán với giá trị ước lượng của công ty mục tiêu của người thâu tóm

Giá trị ước lượng này có thể được tính bằng cách sử dụng các kỹ thuật định giá, phổ biến nhất được sử dụng là phương pháp lợi nhuận vượt trội và dòng tiền chiết khấu.

- Có thể so sánh ước tính giá của nhà phân tích với giá thị trường

sơ cấp Điều này cũng cung cấp một chuẩn mực hữu ích cho việc suy nghĩ về hiệu quả của công ty mục tiêu, và do đó giá trị của công ty mục tiêu, có thể thay đổi sau khi công ty mục tiêu được mua lại.

Bước 2:

Xác định giá - lợi nhuận vượt trội

2.1.3 Định giá bằng phương pháp lợi nhuận vượt trội

Bước 1: Dự báo lợi nhuận

Bước 1: Dự báo lợi nhuận thường được thực hiện bằng cách dự báo lợi

nhuận ròng đầu tiên của năm sau cho công ty mục tiêu, giả định không

có hoạt động mua lại Hiệu suất hoạt động của công ty mục tiêu được cải tiến thể hiện ở các khía cạnh bao gồm:

Lợi nhuận hoạt động cao hơn thông qua các nền kinh tế có quy mô trong mua bán, hoặc gia tăng sức mạnh thị trường.

Giảm chi phí do kết hợp đội ngũ cán bộ nghiên cứu và phát triển lực lượng bán hàng hoặc quản trị.

Các mức thuế suất trung bình thấp hơn từ việc tận dụng lợi thế của việc thực hiện các lỗ hổng của thuế.

Tóm tắt về Giá và Định giá lợi nhuận cho các công ty mục tiêu

Bước 2: Xác định giá - lợi nhuận vượt trội

Giá trị của công ty mục tiêu như một

Giá trị của công ty mục tiêu đối với

người thâu tóm tiềm năng

Công ty mục tiêu dự báo lợi nhuận đã điều chỉnh cho năm sau, kết hợp hiệu quả của bất kỳ thay đổi hoạt động nào của người mua, nhân với PE lúc sau của dự án.

PE vượt trội giả định rằng cải thiện hiệu suất sáp nhập là do tăng lợi nhuận ngay lập tức hoặc do sự gia tăng trong tăng trưởng lợi nhuận (và do đó tăng tỷ lệ PE sau khi kết hợp) Những loại cải tiến này không phản ánh một cách tự nhiên trong PE vượt trội.

Các mô hình PE không dễ dàng kết hợp bất kỳ lợi ích lan tỏa từ việc mua lại cho người mua vì họ tập trung đánh giá lợi nhuận của công ty mục tiêu.

1

2

Hạn chế của giá và việc định giá lợi nhuận

Hạn chế của giá và việc định giá lợi nhuận

2.1.4 Phương pháp Chiết khấu thu nhập bất thường

hoặc dòng tiền

Có thể đánh giá giá trị một công ty bằng cách sử dụng phương pháp chiết khấu các khoản thu nhập bất thường và phương pháp chiết khấu dòng tiền

tự do

Người phân tích phải dự báo trước về thu nhập bất thường hoặc dòng tiền

tự do cho công ty và sau đó chiết khấu theo chi phí sử dụng vốn.

Bước 1: Dự báo các khoản thu nhập bất thường hoặc dòng tiền tự do:

- Sử dụng một mô hình dự báo thu nhập và dòng tiền trong tương lai của công ty

- Giả định mô hình: công ty mục tiêu vẫn là một công ty độc lập

- Mô hình ước tính tốt nhất về sự tăng trưởng doanh thu trong tương lai, cơ cấu chi phí, nhu cầu vốn lưu động, nhu cầu đầu tư, nghiên cứu và phát triển, và nhu cầu tiền mặt để thanh toán các khoản nợ được biết từ việc phân tích tài chính của công ty mục tiêu

+ Phương pháp thu nhập bất thường đòi hỏi nhà phân tích phải dự báo thu nhập bất thường hoặc thu nhập hoạt động sau thuế (NOPAT) cho đến khi công ty dự kiến các

dự án đầu tư mới sẽ kiếm được nhiều hơn chi phí vốn

+ Theo phương pháp tiếp cận dòng tiền tự do, mô hình dự phóng tài chính sẽ dự báo các dòng tiền tự do cho công ty hoặc dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu trong thời gian

từ 5 đến 10 năm

Bước 1: Dự báo các khoản thu nhập bất thường hoặc

dòng tiền tự do:

Khi có mô hình thu nhập bất thường hoặc các dòng tiền tự do, nhà phân tích có thể dự báo được sự tăng trưởng trong thu nhập hoặc dòng tiền tự do mà nhà đầu tư mong đợi sẽ đạt được từ việc mua lại

Những khoản này bao gồm chi phí tiết kiệm, tiền thu được từ bán tài sản, hạn chế việc đầu tư quá mức, cải thiện quản lý vốn lưu động, và các khoản thanh toán vượt trội cho các cổ đông.

Bước 2: Tính tỷ lệ chiết khấu

- Nếu nhà phân tích đánh giá được NOPAT không bình thường trong quá trình mua bán, sáp nhập với công ty mục tiêu hoặc các dòng tiền

tự do cho công ty, công ty mục tiêu sử dụng nợ và vốn cổ phần, tỷ lệ chiết khấu thích hợp là chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC)

cho công ty mục tiêu, sử dụng cấu trúc vốn mong đợi của nó

- Nếu dòng tiền vốn chủ sở hữu của công ty mục tiêu đang được định giá trực tiếp hoặc nếu chúng ta định giá thu nhập bất thường thì tỷ lệ chiết khấu thích hợp là chi phí vốn cổ phần của công ty mục tiêu sau khi mua lại thay vì WACC

Bước 2: Tính tỷ lệ chiết khấu

- Hai sai lầm phổ biến là sử dụng chi phí sử dụng vốn của người thâu tóm hoặc chi phí mua lại vốn của bên mua để định giá các khoản thu nhập hoặc thu nhập từ hoạt động bất thường sau khi sáp nhập, hợp nhất với công mục tiêu.

- Việc tính toán chi phí mua lại sau khi mua lại công ty mục tiêu có thể phức tạp nếu người mua có kế hoạch thay đổi cấu trúc vốn của công ty mục tiêu sau khi mua lại, vì chi phí nợ và vốn cổ phần của đối tượng thay đổi sẽ thay đổi Bao gồm ước tính beta tài sản cho công ty mục tiêu, tính toán vốn chủ sở hữu mới và các khoản nợ theo cơ cấu vốn điều chỉnh và cuối cùng tính toán chi phí vốn cổ phần đã được sửa đổi hoặc WACC

Tóm tắt Định giá bằng phương pháp chiết khấu thu nhập bất thường hoặc dòng tiền tự do của công

(b) Giá trị hiện tại của NOPAT hoặc dòng tiền tự do bất thường đối với công ty mục tiêu sử dụng nợ và vốn cổ phần nếu không phát sinh hoạt động mua bán, sáp nhập, chiết khấu với WACC.

Giá trị của công ty mục tiêu

đối với người thâu tóm tiềm

năng

(a) Giá trị hiện tại của thu nhập bất thường hoặc các dòng tiền tự do đối với công ty mục tiêu chỉ có vốn chủ sở hữu, bao gồm các khoản lợi ích từ sáp nhập, được chiết khấu theo giá vốn cổ phần sau khi kết chuyển.

(b) Giá trị hiện tại của dòng tiền NOPAT bất thường hoặc dòng tiền tự

do đối với công ty mục tiêu sử dụng nợ và vốn cổ phần, bao gồm cả lợi ích từ sáp nhập, được chiết khấu tại WACC sau khi sáp nhập, ít giá trị của nợ.