cổ tức và chính sách cổ tức

Quy định về ngày giao dịch không hưởng quyền ngày xác lập quyền hưởng cổ tức-Ex- dividend date  Khái niệm: Là ngày mà nếu các nhà đầu tư mua cổ phiếu sẽ không được hưởng

TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING

KHOA TÀI CHÍNH NGÂN HÀNGMÔN QUẢN TRỊ TCDN



GV: (ThS) Nguyễn Minh Phúc

CỔ TỨC & CHÍNH SÁCH

CỔ TỨC

MỤC LỤC

A. CỔ TỨC

I. Khái niệm

Thuật ngữ cổ tức thường có liên quan đến tiền mặt được trả sau lợi nhuận Nếu sự chi trả

được hình thành từ các nguồn khác lợi nhuận hiện thời hoặc tích luỹ từ lợi nhuận giữ lại thì

thuật ngữ phân bổ được sử dụng nhiều hơn Tuy nhiên có thể chấp nhận phân bổ từ lợi

nhuận như là cổ tức và sự phân bổ từ nguồn vốn như là cổ tức thanh lí Tổng quát hơn, sựchi trả trực tiếp từ các doanh nghiệp cho cổ đông có thể xem như là cổ tức hay một phần củachính sách cổ tức

Cổ tức có nhiều hình thức khác nhau Các loại cơ bản của cổ tức bằng tiền mặt bao gồm:

1. Cổ tức tiền mặt đều đặn

2. Cổ tức phụ trội

3. Cổ tức đặc biệt

4. Cổ tức thanh lí

Trong chương này chúng ta sẽ thảo luận về cổ tức trả bằng cổ phần thay vì tiền mặt Chúng

ta còn có thể xem xét hính thức thay thế khác của cổ tức bằng tiền mặt: mua lại cổ phiếu

Thỉnh thoảng có một số công ty sẽ trả cổ tức thông thường và cổ tức phụ trội bằng tiền mặt.Nhà quản trị đã chỉ ra phần “ phụ trội” có thể có hoặc không được lặp lại trong tương lai.Cổ tức đặc biệt thì tương tự như cổ tức phụ trội nhưng nó thường được dùng để chỉ cổ tứcnày thật sự không bình thường hoặc trong 1 khoảng thời gian và sẽ không lặp lại

Ví dụ, vào tháng 12 năm 2004 Microsoft trả cổ tức đặc biệt 3$ trên 1 cổ phần, tổng số tiềnphải trả là 32 tỉ -số tiền trả cổ tức lớn nhất trong lịch sử của doanh nghiệp trong 1 khoảngthời gian Nhà sáng lập Bill Gates nhận được 3 tỉ đô la ông cam kết tặng cho tổ chức từthiện Thêm 1 ví dụ về độ lơn của cổ tức đặc biệt, vào tháng 12 khi cổ tức được chia chonhà đầu tư, thu nhập cá nhân của nước Mỹ tăng 3.7%, không có cổ tức thu nhập cá nhân chỉtăng 3%, vì thế chi trả cổ tức chiếm khoảng 3% tổng thu nhập cá nhân của nước Mỹ trong 1

tháng ! Cuối cùng, sự chi trả cổ tức thanh lí thường có nghĩa bán đi 1 phần hay toàn bộ hoạtđộng kinh doanh.

Tuy nhiên nó có tên như vậy, chi trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm tiền mặt của doanhnghiệp và lợi nhuận giữ lại, trừ trường hợp cổ tức thanh lí( nó có thể làm giảm nguồn vốntích luỹ)

ƯU ĐIỂM:

- Cổ tức tiền mặt có tính thanh khoản rất cao , vì một số nhà đầu tư vào cổ phiếu sợ rủi ronên các cổ đông này thường muốn nhận một lượng tiền mặt ở hiện tại hơn là kỳ vọngvào một lượng thu nhập không chắc chắn ở tương lai

- Có thể phát tín hiệu tốt cho thị trường vì các công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt thìchứng tỏ khả năng thanh toán của công ty rất tốt, đặc biệt là tình hình hoạt động củacông ty

- Việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt có thể khẳng định khả năng quản lý tốt của ban điềuhành quản lí doanh nghiệp Ngoài ra, có thể đào thải những nhà quản lí kém cõi

NHƯỢC ĐIỂM:

- Nguồn vốn của công ty giảm do dùng tiền mặt chi trả cổ tức Ngoài ra, dòng tiền đi racàng nhiều đe dọa đến khả năng thanh toán của công ty

- Giá cổ phiếu của công ty bị giảm đúng bằng lượng cổ tức được chia

- Có khả năng công ty phải gia tăng thêm nợ, làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính và rủi rocủa các dự án đầu tư khi tỷ trọng tiền vay ở mức lớn

- Sức ép từ việc chi trả bằng tiền mặt làm việc kinh doanh của một số doanh nghiệp kémhiệu quả , thua lỗ nhưng vẫn cố chi trả cổ tức cho cổ đông

2. Bằng tài sản

Ngoài 2 phương thức chi trả bằng tiền mặt và cổ phiếu Thì DN có thể chi trả trái phiếuhay chứng khoán khác của cty hay thậm chí có thể là tài sản của chính cty như hàng hóa,bấtđộng sản (nhà đất), hàng tồn kho DN chỉ thực hiện phương thức này khi doanh nghiệp thựcsự gặp khó khăn về tiền mặt Nhưng chỉ trong thời gian ngắn, chứ không phải lâm vào tìnhtrang kiệt quệ về tài chính Thực tế này thì ít gặp

3. Các phương thức chi trả đặc biệt khác

(Tìm hiểu phần sau)

− Mua lại cổ phần

− Bằng cổ phiếu

− Tách, gộp cổ phiếu

III. Quá trình chi trả cổ tức

(Standard method of cash dividend payment)

Ban giám đốc doanh nghiệp quyết định chi trả cổ tức phần còn lại Khi cổ tức được côngbố, nó sẽ trở thành khoản nợ của doanh nghiệp và không dễ gì huỷ bỏ Thỉnh thoảng saukhi nó được công bố, cổ tức sẽ phân phát cho tất cả các cổ đông vào 1 số ngày cụ thể.

Thông thường lượng cổ tức bằng tiền mặt sẽ được biểu diễn bằng thuật ngữ “dividends pershare” Như chúng ta đã được học ở những chương khác, nó còn có thể được biểu diễnbằng phần trăm gía trị thị trường( the dividend yield) hoặc phần trăm thu nhập ròng hoặclợi nhuận trên cổ phần( the dividend payout)

Cơ chế chi trả cổ tức của công ty có thể minh họa trên hình 14.1 dưới đây

Ngày công bố Ngày xác lập quyền hưởng CT Ngày khóa sổ Ngày chi trả CT

(Hình 14.1)Trước khi chi trảcổtức, ngoài việc công bố cổ tức được hưởng công ty còn phải chuẩn bịdanh sách cổ đông chính thức được thụhưởng cổ tức vào ngày chi trả Giữa hai thời điểm:ngày công bốvà ngày chi trảcồtức còn có hai mốc thời gian để công ty chuẩn bị Như vậycó tất cả bốn ngày được xem là mốc thời gian cần xem xét

 Ngày công bố– là ngày công ty công bố mức chi trả cổ tức Vào ngày này (15/01) hội

đồng quản trị thông qua và công bố cổ tức sẽ được trả cho mỗi cổphần là bao nhiêu vàongày 16/02 cho tất cảcổ đông được ghi nhận trong danh sách sẽ khóa sổ vào ngày 30/01 .Đây là ngày quan trọng bởi vì thông qua việc công bố cổ tức là tăng hay giảm hay vẫnđược duy trì ; qua đó, các nhà đầu tư sẽ đánh giá được những tín hiệu thông tin mà cáccông ty phát ra Vì vậy, nếu công ty thay đổi cổ tức đột ngột thì đây là ngày mà phản ứngtrên thị trường sẽ xuất hiện rất rõ

 Ngày xác lập quyền hưởng cổ tức– Là ngày mà nếu các nhà đầu tư mua cổ phiếu sẽ

không được hưởng cổ tức Nó thường trước ngày khóa sổ 2 ngày Nếu bạn mua cổ phiếutrước ngày này thì bạn sẽ được nhận cổ tức Những ai thông báo mua và sở hữu cổ phiếusau ngày này sẽ không được hưởng cổ tức Trong hình thì ngày 28/01 là ngày khônghưởng quyền

 Ngày khóa sổ– Vào ngày này (30/01) công ty lập danh sách tất cả cổ đông nào được xem

là cổ đông được hưởng cổ tức

 Ngày chi trả– Vào ngày này cổ tức sẽ được chi trả cho cổ đông bằng tiền mặt hoặc

chuyển khoản Trong hình ngày chi trả là ngày 16/02

IV. Quy định về ngày giao dịch không hưởng quyền (ngày xác lập quyền hưởng cổ tức-Ex- dividend date)

 Khái niệm:

Là ngày mà nếu các nhà đầu tư mua cổ phiếu sẽ không được hưởng cổ tức Nó thườngtrước ngày khóa sổ 2 ngày

VD: Theo hình 17.1 thì ngày không hưởng cổ tức là thứ tư ngày 28 tháng 1.

 Tính chất:

Giá tham chiếu của cổ phiếu ngày này thường được điều chỉnh xuống tương ứng với số cổtức để đảm bảo bình đẳng giữa các cổ đông, tức là cổ đông được lợi về cổ tức thì bị thiệtvề giá và ngược lại

đông Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềmnăng trong tương lai, trong khi đó cổ tức cung cấp cho họ một phân phối hiện tại Chínhsách cổ tức hay còn gọi là chính sách phân phối là một trong ba quyết định tài chính quantrọng trong một doanh nghiệp và nó có liên hệ mật thiết với hai chính sách tài chính còn lạilà chính sách tài trợ và chính sách đầu tư.

2. Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức

Cổ tức trên cổ phần(Dividend per Share – DPS)

Cổ tức trên một cổ phần là chỉ tiêu phản ánh mức thu nhập thực tế mà mỗi cổ phần đượchưởng từ kết quả hoạt động kinh doanh Cổ tức trên một cổ phần được tính toán như sau:

Một sự tăng lên trong cổ tức trên một cổ phần thường mang lại hiệu ứng tốt trong tâm lýcủa các nhà đầu tư Nhưng chỉ tiêu này chỉ cho nhà đầu tư biết được họ nhận được baonhiêu tiền cổ tức, chứ họ không biết công ty trích bao nhiêu phần trăm từ lợi nhuận sau thuếđể chia cổ tức và bao nhiêu giữ lại cho đầu tư Vì vậy đây chưa phải là chỉ tiêu đo lườngtriệt để của chính sách cổ tức

Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio): Tỷ lệ chi trả cổ tức đo lường tỷ lệ phần trăm

lợi nhuận ròng trả cho cổ đông dưới dạng cổ tức

Tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao phản ánh công ty đã sử dụng đại bộ phận lợi nhuận sau thuế đểchi trả cổ tức cho các cổ đông, đồng thời chỉ có một phần nhỏ lợi nhuận giữ lại để tái đầu

tư

Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield): Tỷ suất cổ tức thể hiện tỷ lệ hoàn vốn cổ tức trên giá trị thị

trường hiện thời của cổ phiếu, hay tỷ lệ cổ tức mà nhà đầu tư nhận được so với số tiền màhọ phải trả để mua cổ phiếu đó

Tỷ suất cổ tức là tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư chỉ tính riêng cho thu nhập từ cổ tức khinhà đầu tư mua cổ phần tại một mức giá thị trường nào đó Tỷ suất cổ tức phản ánh nhà đầu

tư sẽ nhận được bao nhiêu đồng cổ tức từ một đồng đầu tư vào cổ phiếu tại mức giá thịtrường Tỷ suất cổ tức càng cao thể hiện rằng nhà đầu tư có tỷ suất sinh lợi từ cổ tức càngcao, còn tỷ suất cổ tức thấp chưa hẳn là đã xấu bởi vì nhà đầu tư có thể trông chờ vào tỷsuất sinh lợi từ lãi vốn của giá cổ phiếu trên thị trường Một tỷ suất cổ tức ở mức cao haythấp chưa chắc phản ánh được công ty chi trả cổ tức cao hay thấp, vì tỷ suất cổ tức còn phụthuộc vào giá cổ phần trên thị trường

3. Một số chính sách chi trả cổ tức

a. Chính sách cổ tức giữ lại thụ động

Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợinhuận khi doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suấtsinh lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi Bởi lẽ, việc chi trả cổ tức sẽ dẫn đến kết cuộc làdoanh nghiệp hy sinh các cơ hội đầu tư có thể chấp nhận được hoặc phải huy động thêmvốn cổ phần cần thiết từ các thị trường vốn bên ngoài tốn kém hơn nhiều so với lợi nhuậngiữ lại Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động còn được gọi là chính sách thặng dư cổ tức.Từ “thặng dư” đề cập đến “phần còn lại”, và chính sách thặng dư cổ tức ẩn ý rằng cổ tứcchỉ được trả trên “phần còn lại” của thu nhập Theo lý thuyết này, công ty chỉ thực hiện việcchi trả cổ tức sau khi đã ưu tiên giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư, đảm bảo cơ cấu huy độngvốn tối ưu cho đầu tư của công ty Như vậy doanh nghiệp sẽ theo bốn bước sau khi tính tỷ

lệ chi trả cổ tức khi áp dụng chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động: Thứ nhất, xác định vốn đầu tư tối ưu Thứ hai, xác định cơ cấu vốn mục tiêu Thứ ba, tài trợ các dự án đầu tư bằng

cách kết hợp giữa nợ và vốn sở hữu phù hợp với cơ cấu vốn mục tiêu (thu nhập giữ lại là

vốn sở hữu, và nếu cần bổ sung vốn sở hữu, hãy phát hành cổ phần mới) Thứ tư, Nếu có

thu nhập dư ra, thì chi trả phần còn dư dưới dạng cổ tức Như vậy, nếu doanh nghiệp theođuổi chính sách này một cách cứng nhắc thì mức cổ tức trả trong bất kỳ năm nào cũng cóthể được mô tả theo công thức sau:

Cổ tức = Thu nhập ròng – Thu nhập giữ lại để tái đầu tư = Thu nhập ròng – (Tỷ lệ vốn

sở hữu * tổng vốn đầu tư)

Ví dụ: „ Biết những thông tin sau: Cần 5 triệu USD cho các dự án đầu tư mới, cơ cấu vốnmục tiêu là 2/3 ( trong đó: 2/5 là tỷ lệ nợ và 3/5 là tỷ lệ vốn sở hữu), thu nhập ròng = 4 triệuUSD Tìm cổ tức?

Ta có: Cổ tức = 4 triệu – (3/5*5) = 1 triệu USD, được chi trả dưới dạng cổ tức

b. Chính sách cổ tức tiền mặt cố định

Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định được xây dựng trên cơ sở lý thuyết ổn định lợi tức cổphần Theo đó, công ty duy trì chi trả cổ tức liên tục qua các năm với mức chi trả các nămtương đối ổn định, có thể có sự biến động, song không đáng kể so với sự biến động của lợinhuận Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiềnmặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác, và công ty chỉ thực hiện chi trả cổ tức ở mức caohơn khi công ty có thể đạt được sự gia tăng lợi nhuận một cách vững chắc, đủ khả năngtăng cổ tức, đồng thời khi đã tăng thì sẽ cố gắng duy trì cổ tức ở mức đã định cho đến khicông ty thấy rõ là không thể hy vọng ngăn chặn được sự giảm sút lợi nhuận kéo dài trongtương lai

Lý thuyết của chính sách cổ tức tiền mặt ổn định xuất phát từ tâm lý của các nhà quản lýcho rằng các cổ đông thường thích sự tăng trưởng ổn định của cổ tức Ngay cả trong trườnghợp có sự đảm bảo chắc chắn cho việc tăng cổ tức lên cao, thì các nhà quản lý cũng chỉtăng tỷ lệ cổ tức lên một phần nào đó rất ít so với sự gia tăng trong lợi nhuận của công ty

Bởi vì các nhà quản lý có tâm lý chờ đợi xem việc tăng lợi nhuận có tỏ ra bền vững haykhông trước khi điều chỉnh tăng cổ tức.

c. Các chính sách chi trả cổ tức khác

Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi: Các công ty luôn cố gắng duy trì một tỷ lệ

phần trăm định sẵn giữa phần trả cổ tức và thu nhập mỗi cổ phần Nếu lợi nhuận của doanhnghiệp thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng giao động theo Về cơbản, tỷ lệ chi trả cổ tức không đổi của các doanh nghiệp thường xoay quanh các tỷ lệ chi trảmục tiêu dài hạn Các doanh nghiệp luôn bám sát các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu này vàchúng sẽ thay đổi cổ tức chi trả bất cứ khi nào lợi nhuận thay đổi Các doanh nghiệp có thunhập tương đối ổn định theo thời gian sẽ thích một chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả khôngđổi hơn

Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm:

Chính sách chi trả cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm có thểđược coi là sự kết hợp của hai chính sách cổ tức tiền mặt ổn định và chính sách lợi nhuậngiữ lại thụ động Đây là chính sách cổ tức mà một doanh nghiệp sẽ đặt ra mức trả cổ tứcđịnh kỳ rất thấp để có thể duy trì ở các thời điểm khác nhau và sau đó sẽ chi trả cổ tức “bổsung” hay “phụ trội” khi kinh doanh đi lên Mỗi công ty sẽ công bố một mức cổ tức định kỳthấp mà công ty tin tưởng có thể duy trì, đây là mức cổ tức mà các cổ đông có thể chắcchắn nhận được trong mọi hoàn cảnh Sau đó, khi kinh doanh tốt hơn và lợi nhuận, dòngtiền ở mức cao, công ty sẽ trả cổ tức tăng thêm

Để có thể đưa ra một quyết định cho một chính sách cổ tức cụ thể, các ban quản lý thườngcân nhắc để lựa chọn cho doanh nghiệp mình một chính sách cổ tức cụ thể, sau đó mới xétđến phương thức chi trả cổ tức như thế nào ? Đây là một phần quan trọng trong một chínhsách cổ tức của doanh nghiệp và cuối cùng là chia tỷ lệ cổ tức một cách thích hợp

II. Trường phái trung dung về chính sách cổ tức và giá trị DN

Trường phái trung dung mà những đại diện tiêu biểu là Merton Miller và Franco Modigliani(MM), Black Scholes lập luận rằng chính sách cổ tức không tác động tới giá trị doanhnghiệp, mà giá trị doanh nghiệp do quyết định đầu tư ấn định vì nó quyết định dòng thunhập trong tương lai của công ty và do vậy, quyết định giá trị của công ty Còn chính sáchphân chia dòng thu nhập đó thành cổ tức và thu nhập giữ lại như thế nào không quan trọng.Họ cho rằng tác động của một chính sách cổ tức nào đó có thể được bù trừ chính xác bằngcác hình thức tài trợ khác như việc bán cổ phần thường chẳng hạn Những lập luận củatrường phái Trung Dung chỉ phù hợp khi được dựa trên các điều kiện của một thị trườngvốn hiệu quả và hoàn hảo với những giả định như sau:

Thứ nhất: Không có thuế Theo giả định này thì nhà đầu tư không bận tâm về việc họ sẽ

nhận thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn

Thứ hai: Không có chi phí giao dịch Khi nhà đầu tư mua và bán chứng khoán thì không

bị tổn phí Nên giá trị doanh nghiệp không bị mất đi do phí giao dịch mua bán Nhà đầu tưdễ dàng chuyển hóa qua lại giữa tiền và cổ phiếu hay giữa cổ phiếu này với cổ phiếu khácmà không mất chi phí

Thứ ba: Không có chi phí phát hành Nếu các doanh nghiệp không phải trả chi phí phát

hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể thụ hưởng được vốn cổ phần cần thiếtcùng chi phí, không kể họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức

Thứ 4: Chính sách đầu tư và tài trợ ổn định và thị trường là hoàn hảo: thị trường hoàn

hảo thì tất cả các nhà đầu tư đều có thông tin như nhau về thị trường Theo MM, chínhsách đầu tư của doanh nghiệp không chịu tác động của chính sách cổ tức Hơn nữa, MMcho rằng chính chính sách đầu tư ấn định giá trị doanh nghiệp chứ không phải chính sáchcổ tức

Về ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp, hai ông khẳng định rằng cácthay đổi quan sát được trong giá trị doanh nghiệp là kết quả của các quyết định cổ tức thựcchất là do chính sách cổ tức mang nội dung hàm chứa thông tin và phát tín hiệu cho nhàđầu tư Có nghĩa là các thay đổi trong chi trả cổ tức tiêu biểu một tín hiệu cho các nhà đầu

tư về đánh giá của ban điều hành về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp.Như vậy chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp mà giá trị doanhnghiệp phụ thuộc vào quyết định của nhà đầu tư

Lý thuyết M&M còn dựa vào lập luận “Hiệu ứng khách hàng” để bảo vệ cho kết luận củamình “Hiệu ứng khách hàng” là hiện tượng cổ phiếu của một doanh nghiệp được nắm giữbởi số ít cổ đông và khi đó doanh nghiệp có thể ấn định mức cổ tức theo mục tiêu, sở thíchcủa các cổ đông đồng thời theo đuổi chính sách cổ tức ổn định để tăng khả năng huy độngvốn từ các cổ đông Các nhà đầu tư cũng có xu hướng mua cổ phiếu của những doanhnghiệp có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu, sở thích của mình Vì vậy, khi doanhnghiệp thay đổi chính sách cổ tức sẽ có thể mất một số cổ đông qua các doanh nghiệp kháccó cổ tức hấp dẫn hơn, khi đó, giá cổ phiếu sụt giảm tạm thời Nhưng các nhà đầu tư khác

ưa thích chính sách cổ tức mới sẽ cho rằng cổ phần của doanh nghiệp bị bán dưới giá và sẽmua thêm cổ phần Theo các giả định ban đầu, các giao dịch này diễn ra tức khắc và khôngcó tổn phí nên kết quả là giá trị cổ phiếu giữ nguyên không đổi

III. CS hiện tại và chính sách thay thế (Current policy & Alternative policy)

Để quyết định có hay không nên sử dụng chính sách cổ tức, đầu tiên chúng ta phải xác địnhnhững gì chúng ta có là do chính sách cổ tức Những vấn đề khác cũng tương tự như vậy,tất nhiên là những vấn đề về cổ tức Cổ tức được trả bằng tiền mặt và tiền mặt là thứ màmọi người thích Câu hỏi mà chúng ta sẽ thảo luận ở đây là liệu rằng công ty nên trả cổ tứcbằng tiền mặt ngay bây giờ hoặc đầu tư khoản tiền mặt đó rồi trả tiền sau.Vì vậy, chínhsách cổ tức là một khuôn khổ thời gian thanh toán cổ tức Đặc biệt, các công ty nên trả một

tỷ lệ lớn từ thu nhập của công ty ngay bây giờ hoặc một tỷ lệ phần trăm nhỏ ( không phải0)? Đây chính là câu hỏi của chính sách cổ tức

Minh họa về sự không thích hợp của chính sách cổ tức

Một cuộc tranh luận có thể được thực hiện để chứng minh rằng chính sách cổ tức thì khôngquan trọng (đã đề cập ở mục II – Trường phái trung dung) Chúng tôi chứng minh điều nàybằng cách xem xét các trường hợp đơn giản của công ty Wharton Wharton là một công ty100% vốn cổ phần đã tồn tại được 10 năm Giám đốc tài chính hiện tại dự định giải thểcông ty trong 2 năm Tổng dòng tiền của công ty sẽ phát sinh, bao gồm tiền thu được từthanh lý tài sản, sẽ là $10000 trong mỗi năm trong 2 năm tới.

1. Chính sách hiện tại : cổ tức bằng dòng tiền Tại thời điểm hiện tại, Tổng số tiền để chi trả

cổ tức hằng ngày là $10000 Có 100 cổ phiếu lưu hành, vì vậy cổ tức của mỗi cổ phiếu là

$100 Trong Chap6, chúng ta đã được chỉ rằng giá trị của chứng khoán thì bằng giá trị hiệntại của cổ tức tương lai Gỉa định, lợi nhuận kỳ vọng là 10%, giá trị của cổ phiếu của thịtrường hôm nay, P0 là:

P0 =

=

Gía trị doanh nghiệp : 100 x 173.55=$17,355

Một số thành viên của hội đồng quản trị Wharton bày tỏ sự không hài lòng với chính sáchchi trả cổ tức hiện tại và có yêu cầu nghiên cứu một chính sách thay thế khác

2. Chính sách thay thế : Cổ tức ban đầu lớn hơn dòng tiền Một chính sách hợp lý khác là

công ty trả cổ tức $110 cho một cổ phiếu vào ngày đầu tiên, vì vậy tổng cổ tức là $11000.Vì số tiền có để chi trả cổ tức là $10000, phải thêm $1000 bằng cách nào đó để đáp ứng đủ.Một trong những cách này là phát hành thêm những trái phiếu hoặc cổ phiếu trị giá $1000vào năm 1 Gỉa định, cổ phiếu được phát hành Những cổ đông mới sẽ mong đủ tiền vàonăm 2 để họ kiếm được 10% lợi nhuận cần thiết vào ngày đầu tư thứ 1 của họ

Gía trị doanh nghiệp với chính sách cổ tức mới này là gì? Những cổ đông mới đầu tư

$1000 Họ yêu cầu 10% lợi nhuận , vì vậy họ sẽ cần 1000*1.1=$1100 của dòng tiền vàongày năm 2, để lại chỉ $8900 cho những cổ đông cũ Cổ tức của những cổ đông cũ sẽ nhưsau:

Aggregate dividends to old

Gía trị hiện tại của cổ tức của mỗi cổ phiếu là :

P0 =

Nó thì tương tự giá trị chúng ta có trước đó

Gía trị của chứng khoán thì không bị ảnh hưởng bởi sự chuyển đổi này trong chính sách cổtức mặc dù chúng ta có bán một số chứng khoán mới chỉ để tài trợ cho cổ tức mới Trongthực tế, không có vấn đề gì trong việc doanh nghiệp lựa chọn mô hình của việc chi trả cổtức, giá trị của chứng khoán luôn luôn tương tự như trên ví dụ Nói cách khác, đối với Công

ty Wharton, chính sách cổ tức làm không có sự khác biệt Lý do đơn giản là : bất kỳ sự giatăng cổ tức nào trong một số mốc thời gian thì sẽ được bù đắp chính xác bởi sự sụt giảm ởmột nơi khác, vì vậy ảnh hưởng thực, khi chúng ta tính toán cho giá trị thời gian là không.

3. Homemade Dividends

Có một sự thay thế và có lẽ giải thích hấp dẫn hơn về lý do tại sao chính sách cổ tức khôngquan trọng trong ví dụ của chúng ta Gỉa sử, nhà đầu tư cá nhân X ưa thích cổ tức trên cổphần là $100 ở cả 2 năm 1 và 2 Nên cô ấy sẽ thất vọng nếu biết rằng công ty đã áp dụngcác chính sách cổ tức thay thế (tức là $110 và $89 trên 2 năm, tương ứng)? Không nhấtthiết: Cô ấy có thể dễ dàng tái đầu tư số tiền $10 không cần thiết từ quỹ được nhận vào năm

1 bằng cách mua thêm cổ phiếu của Wharton Khi lợi tức kỳ vọng là 10% , sự đầu tư nàysẽ lên đến 11$ vào năm 2 Như vậy, nhà đầu tư X sẽ nhận được số tiền mong muốn là $110-$10 =$100 vào ngày 1 và $89 + $11 = $100 vào ngày 2

Ngược lại, hãy tưởng tượng nhà đầu tư Z ưa thích cổ tức là $110 vào năm 1 và $89 vàonăm 2, nhận thấy rằng công ty trả cổ tức là $100 ở cả hai năm 1 và 2 Nhà đầu tư này chỉ cóthể bán $10 giá trị của cổ phiếu để tăng tổng tiền trong năm 1 là $110 Bởi vì đó là lợinhuận tái đầu tư 10%, nhà đầu tư Z bỏ 11$ vào năm 2 (1.1 * $10 = $11), anh ấy để lại $100-11 = $89

Hai nhà đầu tư trên có thể chuyển đổi chính sách cổ tức của công ty vào một chính sáchkhác nhau bằng cách mua hoặc bán trên cái họ sở hữu Kết quả nhà đầu tư có thể tạo ra một

chính sách cổ tức gọi là Homemade Dividend Điều này có nghĩa là, nếu cổ đông không

hài lòng thì họ có thể thay đổi chính sách cổ tức của công ty cho phù hợp với bản thân Kếtquả là, không có lợi thế nào đặc biệt với bất kỳ một chính sách cổ tức nào mà công ty cóthể chọn

Nhiều công ty thực sự giúp các cổ đông của họ trong việc tạo ra chính sách cổ tức phù hợpvới bản thân bằng cách cung cấp các kế hoạch đầu tư cổ tức tự động (ADRs hoặc DRIPs).McDonals’s, Walmart, Sears và Procter & Gamble và hơn 1000 công ty khác, đã lập kếhoạch như vậy,vì vậy nó thì tương đối phổ biến Đúng với tên gọi của nó, với kế hoạch nhưvậy, các cổ đông có thể tùy chọn tự động tái đầu tư một số cổ tức hoặc tất cả cổ tức bằngtiền của họ vào cổ phiếu trong thị trường Một số trường hợp họ thực sự được giảm giá trênthị trường chứng khoán, việc này làm cho kế hoạch trở nên hấp dẫn

A TEST

Cuộc thảo luận của chúng ta đến thời điểm này có thể được tóm tắt bằng cách xem xétnhững câu hỏi kiểm tra đúng – sai sau:

1. Đúng hoặc sai : Cổ tức thì không cần thiết

2. Đúng hoặc sai : Chính sách cổ tức thì không cần thiết

Ý đầu tiên chắc chắn là hoàn toàn sai và lý do để đưa ra nhận định hết sức đơn giản Rõràng nhà đầu tư thích cổ tức cao hơn cổ tức thấp tại bất kỳ ngày nào, nếu mức cổ tức đượcgiữ không đổi ở các ngày khác Để chính xác hơn về câu hỏi đầu tiên, nếu cổ tức trên mỗicổ phiếu vào một ngày nhất định được tăng lên trong khi các ngày khác thì được giữ

nguyên, thì giá cổ phiếu sẽ tăng lên Lý do là giá trị hiện tại của giá trị tương lai phải đi lênnếu điều này xảy ra Đây là hành động có thể được thực hiện bằng các quyết định quản lý,giúp cải thiện năng suất, tiết kiệm thuế, tăng cường tiếp thị sản phầm hoặc cải thiện dòngtiền.

Nhận định thứ 2 là đúng, ít ra trong các trường hợp đơn giản, chúng ta đã kiểm tra Chínhsách cổ tức không thể làm tăng cổ tức trong 1 ngày trong khi giữ nguyên trong các ngàykhác Thay vào đó, chính sách cổ tức chỉ thiết lập cân bằng giữa cổ tức tại một ngày và chiacổ tức ở một ngày khác Một khi chúng ta cho phép giá trị thời gian, giá trị hiện tại củadòng cổ tức không thay đổi Như vậy, suy nghĩ đơn giản, chính sách cổ tức không quantrọng vì các nhà quản lý lựa chọn một trong hai để tăng hoặc giảm cổ tức hiện tại mà khônglàm ảnh hưởng đến giá trị của công ty của họ Tuy nghiên có một số yếu tố tác động có thểlàm ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, chúng ta cùng theo dõi trong phần tiếp theo

IV. Những yếu tố tác động đến việc chi trả cổ tức thấp

1. Thuế

Thuế cổ tức: là 1 loại hình của thuế thu nhập,đánh trên cổ tức mà CĐ nhận được.

Thuế lợi vốn: là 1 loại hình của thuế thu nhập, đánh trên phần chênh lệch giá mua và giá

bán của cổ phiếu

Luật thuế của Mỹ rất là phức tạp và nó ảnh hưởng đến chính sách cổ tức trong một sốcách Các quy định đó đã tác động đến việc đánh thuế thu nhập cổ tức và lãi vốn Đối vớicổ đông cá nhân , thuế suất có hiệu quả trên thu nhập cổ tức cao hơn thuế suất trên lãi vốn.Trong lịch sử ,cổ tức nhận được đã được tính thuế như thu nhập bình thường Lãi vốn đãđược đánh thuế ở mức thấp hơn một chút và thuế trên lãi vốn được hoãn lại cho đến khicác cổ phiếu được bán

Thay đổi luật thuế mới đã dẫn đến một mối quan tâm mới trong tác động của thuế đếnchính sách cổ tức của các công ty Như những ghi nhận trước đây của chúng tôi,trong lịchsử cổ tức được tính thuế như thu nhập bình thường Năm 2003, dưới thời tổng thống Bush,luật thuế đã thay đổi đáng kể Mức thuế suất trên cổ tức và lợi nhuận vốn đã thấp hơn Tối

đa từ 35%-39% xuống 15% Như vậy đã tạo ra cho các doanh nghiệp một ưu đãi thuế rấtlớn để trả cổ tức Việc cắt giảm thuế cổ tức là một vấn đề gây tranh cãy, tuy nhiên nó đãđược duy trì đến năm 2013

Kết:

Thuế cổ tức Thuế lợi vốn

Đối với NĐT cá

Cách chịu thuế Đánh thuế ngay tại năm

hiện hành

Có thể hoãn lại chođến khi cổ phiếuđược bán

- Nếu thuế lợi vốn cao hơn thuế cổ tức thì cổ đông sẽ thích chính sách cổ tức cao hơn là

chính sách cổ tức thấp, và ngược lại

- Những công ty trả cổ tức sẽ có giá cổ phiếu thấp hơn công ty không trả cổ tức mà giữ lại

thu nhập để tái đầu tư

2. Chi phí phát hành

Trong ví dụ của chúng tôi minh họa rằng chính sách cổ tức không thành vấn đề, chúng tôithấy rằng các công ty có thể bán một số cổ phiếu mới nếu cần thiết để trả cổ tức Nhưchúng tôi đã đề cập trong chương 15, bán chứng khoán mới có thể rất tốn kém nếu tính cảchi phí phát hành trong lập luận của chúng tôi, chúng ta sẽ thấy rằng giá trị của các cổphiếu giảm nếu chúng tôi bán cổ phiếu mới

Nói chung, hãy tưởng tượng hai công ty giống hệt nhau về mọi mặt, ngoại trừ công ty đãchi ra một tỷ lệ lớn hơn của dòng tiền của nó trong hình thức cổ tức Vì công ty khác để lạinhiều hơn, vốn chủ sở hữu của nó phát triển nhanh hơn Nếu hai công ty này để lai giốngnhau, thì một công ty với sự chi trả cao hơn sẽ phải định kỳ bán một số cổ phiếu để bắtkịp Bởi vì đây là tốn kém, một công ty có thể có khuynh hướng để có một mức thấp

Như vậy, Các điều khoản hạn chế sẽ làm giới hạn tổng mức cổ tức mà các DN có thể chi

trả cho CĐ Như là:

- Ở chương 7, chúng ta biết rằng, khế ước trái phiếu có những điều khoản: cấm bán chứngkhoán phải thu; hạn chế chi trả cổ tức cổ phiếu thường; hạn chế việc mua bán tài sản cốđịnh; hạn chế vay thêm, nhằm bảo vệ quyền lợi cho trái chủ Trong phần này, chúng ta hãynói đến việc hạn chế chia cổ tức cho cổ đông, sẽ khiến cho DN giữ lại lợi nhuận  chi trảcổ tức thấp

- Ngoài ra, việc hạn chế mất khả năng thanh toán: Không thể chi trả cổ tức khi DN mất khả

năng thanh toán, cũng nhằm đảm bảo quyền ưu tiên cho các chủ nợ

3. Hạn chế chia cổ tức

Trong một số trường hợp, một công ty có thể phải đối mặt với những hạn chế về khả năngchi trả cổ tức Ví dụ, như chúng ta đã thảo luận trong chương 7, một tính năng phổ biếncủa một khế ước trái phiếu trả cổ tức Cấm giao ước trên một mức độ cũng có thể, mộtcông ty có thể bị cấm chi trả cổ tức bởi luật pháp nhà nước nếu số tiền cổ tức vượt quá lợinhuận giữ lại của công ty

Hầu hết các nhà đầu tư đều cho rằng trong một thế giới không có thuế thì các nhà đầu tư sẽbang quang với viêc nhận cổ tức hay lãi vốn Nhưng trong thực tế thu nhập từ cổ tức bịđánh thuế cao hơn nhiều so với thu nhập từ lãi vốn Mặt khác, thu nhập từ cổ tức sẽ bịđánh thuế ngay năm hiện hành còn thu nhập từ lãi vốn có thể trì hoãn đến năm sau Vì thếrất logic khi ta rut ra kết luận rằng các nhà đầu tư có thể không thích nhận cổ tức Điều nàysẽ phản ánh trong giá cổ phiếu Trong điều kiện các yếu tố khác không đổi thì giá cổ phiếucủa các công ty trả cổ tức thấp hơn giá cổ phiếu của công ty giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư.Khi quyết định chi trả cổ tức thì doanh nghiệp sẽ cân nhắc đến chênh lệch giữa thuế suấtđánh trên thu nhập cổ tức và thu nhập lãi vốn.

Các yếu vừa nói trên có xu hướng khuyến khích doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều Tuynhiên,nếu doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều với mục đích bảo vệ cổ đông khỏi chi trảthuế thu nhập cá nhân trên cổ tức sẽ đi ngược lại mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệpVí dụ: năm 2007, cty CP đường Biên Hòa có tỷ số thanh toán nhanh là 2.8, cty q.định chitrả cổ tức trên mỗi CP là 18% Nhưng đến năm 2008, do những ảnh hưởng của cuộc khủnghoảng kinh tế làm nền kte suy thoái, hàng tôn kho ko tiêu thụ được, chi phí nhân côngtăng, sự biến động quá thất thường của giá nguyên liệu, làm khả năng thanh toán của BHSgiảm xuống còn 1.01 và cũng làm cho khả năng chi trả cổ tức của công ty giảm xuống15%

4. Lạm phát

Theo lý thuyết thì trong môi trường lạm phát,nhu cầu vốn và số dư tiền mặt của doanhnghiệp cũng tăng lên Do đó, doanh nghiệp phải giữ lại lợi nhuận nhiều hơn Khi lạm phátcao đồng nghĩa với việc tăng trưởng không bền vững và có nhiều rủi ro Khi đó nhà đầu tưsẽ cân nhắc kĩ hơn khi bỏ tiền vào kinh doanh chứng khoán bên cạnh những kênh đầu tưkhác như thị trường bất động sản,… Lạm phát tăng cao còn dẫn tới nhiều ảnh hưởng xấukhác như lãi suất ngân hàng tăng, đầu tư nước ngoài giảm,… Đây chính là lúc công ty gặpkhó khăn trong việc huy động vốn Do đó việc chi trả cổ tức ổn định ở mức cao và đi đôivới việc tăng trưởng lợi nhuận đều sẽ có ý ngĩa rất lớn trong mắt nhà đầu tư Điều này tạođiều kiện thuận lợi để huy động vốn,mở rộng sản xuất kinh doanh Dưới góc độ này, yếu tốlạm phát dường như cổ vũ cho 1 chính sách cổ tức cao Tuy nhiên, việc duy trì mức cổ tứccao là điều khó khăn với hầu hết các công ty, đặc biệt là trong thời điểm kinh tế khókhăn,bất ổn như lạm phát cao Vì thế,hầu như yếu tố lạm phát vẫn hướng các công ty thiênvề một chính sách cổ tức thấp nhằm đảm bảo sự phát triển bền vững, lâu dài của mỗi côngty

Câu hỏi: Tại sao các cổ đông thích tỷ lệ chia trả cổ tức thấp.

V. Những yếu tố tác động đến việc chi trả cổ tức cao

Trong phần này, chúng ta sẽ xem xét lí do tại sao các công ty có thể trả cổ tức cao cho cổđông của họ, thậm chí công ty phải phát hành thêm nhiều cổ phiếu để tài trợ cho sự chi trảcổ tức này

Trong 1 quyển sách giáo khoa kinh điển, Bejamin Graham, David Dodd và Sidney Cottletranh cãi rằng các công ty nói chung nên chi trả cổ tức cao bởi vì:

1. Giá trị chiết khấu của cổ tức được ban hành hôm nay thì lúc nào cũng cao hơn giá trị thựctại của 1 cổ tức được ban hành sau này

2. Giữa hai công ty với khả năng kiếm lời như nhau và có cùng vị trí trong ngành côngnghiệp, công ty nào trả cổ tức lớn hơn sẽ gần như luôn bán với mức giá cao hơn

Thêm hai nhân tố nữa của sự ưa thích chi trả cổ tức cao cũng được những người ủng hộquan điểm này thường xuyên đề cập: sự ham muốn thu nhập hiện tại và 1 giải pháp khôngcó sự chắc chắn

1. Muốn thu nhập hiện tại

Nó đã được lập luận rằng nhiều cá nhân mong muốn thu nhập hiện hành Các ví dụ điểnhình là các nhóm người về hưu và những người khác sống trên một thu nhập cố định (cácgóa phụ và trẻ mồ côi) Có ý kiến cho rằng nhóm này sẵn sàng trả giá cao để có được 1 tỷsuất cao hơn Nếu điều này là đúng, sau đó ý kiến này sẽ hỗ trợ cho ý kiến thứ 2 được thựchiện bởi Graham, Dodd, và Cottle.

Tuy nhiên, có một điều dễ nhận ra là lập luận này không liên quan đến trường hợp đơngiản của chúng ta Một cá nhân thích dòng tiền hiện tại cao nhưng nắm giữ chứng khoánnhận cổ tức thấp có thể dễ dàng bán ra cổ phiếu để cung cấp các khoản tiền cần thiết.Tương tự như vậy, một cá nhân mong muốn một dòng tiền hiện tại thấp nhưng nắm giữchứng khoán nhận cổ tức cao chỉ có thể tái đầu tư cổ tức Như vậy, trong một thế giớikhông có chi phí giao dịch, một chính sách cổ tức cao hiện nay sẽ không có giá trị tới cáccổ đông

Các chỉ số thu nhập hiện tại có thể đã thích hợp trong thực tế Ở đây việc bán cổ phiếu vớicổ tức thấp sẽ liên quan đến lệ phí môi giới và chi phí giao dịch khác Những chi phí tiềnmặt trực tiếp có thể tránh được bằng cách đầu tư vào chứng khoán có cổ tức cao Ngoài ra,thời gian riêng của cổ đông dành ra trong việc bán chứng khoán và nỗi lo sợ tự nhiên (mặcdù không nhất thiết phải hợp lý) về việc chi tiêu sẽ vượt ra khỏi số vốn có thể làm chonhiều nhà đầu tư mua những chứng khoán có cổ tức cao

Ngay cả như vậy, để đưa lập luận này trong quan điểm, hãy nhớ rằng các định chế tàichính như quỹ tương hỗ có thể (và làm) thực hiện các giao dịch “trọn gói” cho các cá nhânvới chi phí rất thấp Các tổ chức trung gian như vậy có thể mua cổ phiếu với cổ tức thấpvà, thông qua một chính sách kiểm soát mức nhận lợi nhuận, họ có thể trả tiền cho các nhàđầu tư của họ tại một mức cao hơn

2. Thuế và những lợi ích khác từ cổ tức cao

Trước đây chúng ta thấy rằng cổ tức bị đánh thuế bất lợi đối với các nhà đầu tư cá nhân( ítnhất là cho tới gần đây) Thực tế đây là cuộc tranh luận mạnh mẽ cho chi trả cổ tức thấp.Tuy nhiên có nhiều nhà đầu tư khác không gặp bất lợi về xử lí thuế từ số cổ tức cao nắmgiữ hằng năm, hơn là sổ cổ tức thấp nắm giữ hằng năm

Các tổ chức đầu tư: sự giảm thuế đáng kể vào cổ tức khi 1 công ty sở hữu cổ phiếu của

công ty khác Cổ đông lớn của công ty nhận được cả cổ tức thường hay cổ tức ưu đãi đềuchấp nhận 70% (hoặc hơn nữa ) cổ tức bị trừ Không áp dụng giảm trừ cho thuế lợi vốn,nhóm này bị đánh thuế nặng vào khoản lãi vốn

Như là kết quả của việc giảm trừ thuế trên cổ tức, những cổ phiếu mà trả cổ tức cao mà lợivốn ít là loại tốt nhất mà các tổ chức đều muốn thâu tóm Như chúng ta đã thảo luận ởnhững chỗ khác, đó là lí do tại sao công ty nắm giữ phần trăm trọng yếu của cổ phiếu ưuđãi đang lưu hành tốt nhất trong nền kinh tế Lợi ích về thuế của cổ tức cũng dẫn tới 1 sốcông ty nắm giữ cổ phiếu có cổ tức hằng năm cao thay vì trái phiếu dài hạn bởi vì khôngcó sự loại trừ thuế tương tự khi nhận lãi đối với trái phiếu của công ty

Các nhà đầu tư được miễn thuế: chúng ta đã chỉ ra cả những điểm có lợi và bất lợi của

thuế đối với chi trả cổ tức thấp Dĩ nhiên những thảo luận này không liên quan đến nhữngngười không thuộc khung thuế Nhóm này bao gồm 1 số nhà đầu tư lớn nhất trong nềnkinh tế như quỹ hưu trí, quỹ phi lợi nhuận và quỹ tín thác

Kết luận

Các nhà đầu tư cá nhân( vì bất cứ lí do gì) có thể có ham muốn thu nhập hiện tại và có thể

do vậy mà sẵn sàng trả thuế cổ tức Ngoài ra, 1 vài nhà đầu tư rất lớn như các tập đoàn và

cơ quan miễn thuế có thể có sự ưa thích mạnh mẽ đối với chi trả cổ tức cao

3.Lãi suất

Như chúng ta thấy, hầu hết các công ty đều trả cổ tức với một tỷ lệ cao hơn so với lãi suấtngân hàng Vì đơn giản là để thu hút nhà đầu tư Việc đầu tư vào cổ phiếu sẽ rủi ro hơn sovới các kênh đần tư khác Ví dụ như khi Ngân Hàng trung ương tăng lãi suất chiết khấu sẽkéo theo những chứng khoán chính phủ như trái phiếu chính phủ mới phát hành cũng sẽtăng mức lãi suất Đây được xem là cơ hội đầu tư an toàn nhất Nói cách khác là lúc này lãisuất phi rủi ro sẽ cao hơn và do đó đầu tư vào trái phiếu chính phủ hoặc các loại tươngđương sẽ hấp dẫn hơn Khi đó nếu nhà đầu tư vẫn trung thành với cổ phiếu thì họ sẽ nâng

tỷ suất sinh lợi kỳ vọng lên để bù đắp cho phần rủi ro tăng thêm gọi là phần bù rủi ro Dođó mức cổ tức nhận được sẽ cao hơn Vì vậy khi ngân hàng tăng lãi suất chiết khấu sẽ dẫnđến mức chi trả cổ tức sẽ tăng theo.Và ngược lại, khi lãi suất chiết khấu giảm đồng nghĩavới lãi suất phi rủi ro sẽ giảm và làm cho tỷ lệ chi trả cổ tức cũng giảm

Câu hỏi: Tại sao các cổ đông thích tỷ lệ chia trả cổ tức cao

Trả lời: Vì:

Muốn có thu nhập hiện tại

- Những cá nhân ở nấc thuế thu nhập thấp

- Những người không được phép chi tiêu vào vốn gốc của CP (tài sản ủy thác hay thừa kế)

• Thuế

- Loại trừ cổ tức đối với các công ty

- Những nhà đầu tư miễn thuế không phải lo lắng gì về sự đối xử phân biệt giữa cổ tức và lợi tức vốn

VI. Giải pháp cho những yếu tố thực tế tác động đến CSCT

( Dịch 17.5 “A resolution of real-world factors”)

Trong phần trước chúng tôi trình bày 1 số yếu tố có lợi cho chính sách cổ tức thấp vànhững người khác ủng hộ 1 chính sách cổ tức cao Trong phần này chúng tôi thảo luận về

2 khái niệm quan trọng liên quan đến cổ tức và chính sách cổ tức: Các nội dung thông tincủa cổ tức và các phản ứng của khách hàng Các chủ đề đầu tiên minh họa tầm quan trọng

của cổ tức nói chung và tầm quan trọng của việc phân biệt giữa cổ tức và chính sách cổtức Các chủ thể thứ hai cho rằng, có những cân nhắc rất nhiều trong thế giới thực, chúngtôi đã thảo luận các tỷ lệ chi trả cổ tức có thể ko quan trọng như chúng ta tưởng tượng banđầu.

Đề bắt đầu, chúng tôi nhanh chóng xem xét 1 số cuộc thảo luận trước đó của chúng tôi.Trước đây, chúng tôi đã kiểm tra 3 vị trí khác nhau trên cổ tức

1. Dựa trên lập luận cổ tức tự chế, chính sách cổ tức là không liên quan

2. Do ảnh hưởng của thuế cho các nhà đầu tư cá nhân và chi phí phát hành mới, 1 chính sáchcổ tức thấp là tốt nhất

3. Vì khát vọng thu nhập hiện hành và các yếu tố liên quan, 1 chính sách cổ tức cao là tốtnhất

Nếu bạn muốn quyết định là những vị trí nào trên đây là đúng nhất, thì 1 hướng đi rõ ràngnhất để bắt đầu là nhìn lại những biến động của CP khi mà công ty thông báo thay đổi cổtức.Bạn sẽ tìm thấy một số thống nhất rằng giá cổ phiếu tăng khi cổ tức hiện tại đang tănglên bất ngờ và họ thường giảm khi cổ tức được bất ngờ giảm Điều này có hàm ý gì về 1trong 3 vị trí vừa bắt đầu?

Ngay từ cái nhìn đầu tiên, chúng tôi mô tả hành vi có vẻ phù hợp với vị trí thứ 3 và ko phùhợp với 2 vị trí còn lại Trong thực tế, nhiều tác giả đã lập luận này Nếu giá cổ phiếu tănglên để đáp ứng với tăng cổ tức và giảm tùy theo phần giảm cổ tức, sau đó ko phải thịtrường nói rằng nó chấp thuận cổ tức cao hơn?

Các tác giả khác đã chỉ ra rằng sự quan sát này ko thực sự cho chúng ta biết nhiều về chínhsách cổ tức Mọi người đều đồng ý rằng cổ tức là quan trọng, tất cả những thứ khác là nhưnhau Các công ty cắt giảm cổ tức chỉ với sự miễn cưỡng Như vậy, một khi cắt giảm cổtức thường là 1 dấu hiệu cho thấy công ty đang gặp khó khăn

Thêm vào đó, cắt giảm cổ tức thường ko phải là tự nguyện, hay lên kế hoạch thay đổitrong chính sách cổ tức Thay vào đó, nó thường báo hiệu rằng quản lý ko nghĩ rằng chínhsách cổ tức hiện tại có thể được duy trì Kết quả là những kỳ vọng của cổ tức trong tươnglai nói chung nên được điều chỉnh giảm xuống Gía trị hiện tại của cổ tức dự kiến trongtương lai giảm và do đó giá cổ phiếu cũng giảm

Trong TH này, sự sụt giảm giá cổ phiếu sau 1 cắt giảm cổ tức, vì cổ tức trong tương laithường được dự kiến sẽ thấp, ko phải vì công ty đã thay đổi tỷ lệ % của lợi nhuận

Ví dụ: Vào ngày 22/2/2011, bán sách Bames & Noble công bố rằng nó đã được đình chỉ 1$cho mỗi cổ phiếu trả cổ tức hàng năm của mình để đầu tư vào các sản phẩm kỹ thuật số.Gía cổ phiếu đã giảm khoảng 25% từ mức cao của nó trong vòng 52 tuần trước, nhưng cáccổ đông cho đó là một cú sốc lớn Vào 1 ngày điển hình, khoảng 650.000 cổ phiếu của cáccông ty chứng khoáng được giao dịch Sau thông báo, hơn 2,4 triệu cổ phiếu được giaodịch Tại 1 thời điểm trong ngày, các cổ phiếu đã giảm hơn 16% trước khi suy giảm xuốngmức 14,3%

Tất nhiên hiện tượng giảm giá cổ phiếu trong khi phải đối mặt với 1 cắt giảm cổ tức ko bịhạn chế đối với Hoa Kỳ Trong 2/2010 công ty dược phẩm Merk KGa A của Đức (ko nênnhầm lẫn với các công ty dược phẩm Merk của Mỹ, Inc) tuyên bố sẽ cắt giảm cổ tức củamình bằng 1 phần 3 Đáp lại các cổ phiếu đã giảm 6.48$ tương đương khoảng 10%.

Tương tự, 1 sự gia tăng bất ngờ trong các tín hiệu cổ tức tin tức tốt Sẽ tăng cổ tức chỉ khithu nhập trong tương lai, dòng tiền và triển vọng chung dự kiến sẽ tăng đến một mức độmà các cổ tức sẽ ko phải được cắt sau Một sự gia tăng cổ tức là tín hiệu quản lý để thịtrường và công ty dự kiến sẽ làm tốt Gía cổ phiếu phản ứng thuận lợi vì kỳ vọng của cổtức trong tương lai được điều chỉnh tăng, ko phải vì công ty đã tăng thanh toán của mình.Trong cả 2 TH này, giá cổ phiếu biến động với sự thay đổi cổ tức Các biến động có thểquy cho sự thay đổi trong cổ tức trong tương lai, ko nhất thiết là 1 sự thay đổi trong chínhsách chi trả cổ tức Phản ứng này được gọi là hiệu ứng nội dung thông tin của các tổ tức.Thực tế là thay đổi cổ tức, truyền đạt thông tin về công ty ra thị trường làm cho nó khókhăn để giải thích hiệu ứng của chính sách cổ tức thay đổi của công ty

The Clientele effect (hiệu ứng KH)

Thực tế, có những nhóm cổ đông, ví dụ như người già, công ty bảo hiểm, quỹ hưu bổng …thích những công ty có chính sách cổ tức phù hợp với mô thức ngân lưu được thiết kế choriêng mục tiêu của họ, thậm chí họ sẵn sàng trả giá cao hơn để nắm giữ cổ phiếu của cáccông ty này Sở dĩ họ làm vậy là vì họ muốn có được sự đảm bảo cho một dòng ngân lưucố định, ổn định và đáng tin cậy Một trong những sự lựa chọn cho loại ngân lưu cố định,ổn định và đáng tin cậy này chính là cổ tức được chia từ việc nắm giữ cổ phiếu của cáccông ty có chính sách cổ tức ổn định và ít thay đổi Hiểu được điều này, các công ty cũngcố gắng theo đuổi chính sách cổ tức ổn định, đáng tin cậy nhằm huy động vốn từ các cổ

đông này cho sự tăng trưởng của công ty Hiện tượng này được gọi là hiệu ứng nhóm khách hàng (Clientele effects) Thế nhưng hiệu ứng này, với hệ quả của nó là một chính

sách cổ tức ổn định và nhất quán, có tác động đến giá trị của công ty hay không? Câu trảlời là có, vì việc đeo đuổi chính sách cổ tức ổn định và nhất quán sẽ khiến cho công ty phảigánh chịu các chi phí như: (1) công ty có thể sẽ phải bỏ qua các cơ hội đầu tư tốt, làm tănggiá trị của công ty trong tương lai vì theo đuổi chính sách cổ tức này, (2) nếu không muốn

bỏ qua cơ hội đầu tư tốt này, công ty hoặc là phải đi vay, hoặc là phải phát hành thêm cổphiếu mới Chi phí của việc đi vay là lãi suất vay và sự gia tăng rủi ro tài chính mà công typhải gánh chịu, còn chi phí của việc phát hành cổ phiếu mới chính là chi phí phát hành vànguy cơ mất quyền kiểm soát

Những nhóm khác nhau được gọi là hiệu ứng KH, những gì chúng tôi đã mô tả được gọilà hiệu ứng khách hàng, và khách hàng nói rằng các nhóm khác nhau của các nhà đầu tưmong muốn các cấp phân biệt cổ tức Khi 1 công ty chọn 1 chính sách cổ tức đặc biệt, hiệuquả chỉ là để thu hút 1 khách hàng cụ thể Nếu 1 công ty thay đổi chính sách cổ tức của nó,sau đó nó chỉ thu hút 1 khách hàng khác nhau

Giả sử 40% của tất cả các nhà đầu tư thích cổ tức cao, nhưng chỉ có 20% của các công tytrả cổ tức cao Ở đây, các công ty có cổ tức cao sẽ là nguồn cung ngắn, do đó giá cổ phiếucủa họ sẽ tăng lên Do đó, các doanh nghiệp có cổ tức thấp sẽ tìm thấy nó thuận lợi đểchuyển đổi các chính sách cho đến 40% của tất cả các công ty đều trả cổ tức cao Tại thờiđiểm này, thị trường cổ tức ở trạng thái cân bằng Các thay đổi trong chính sách cổ tức saunày là vô nghĩa bởi vì tất cả các KH đều đã hài lòng Chính sách cổ tức cho bất cứ công tynào tại giờ là ko thích hợp.

Để xem bạn hiểu được ảnh hưởng khách hàng, xem xét các báo cáo sau đây: Bất chấpnhững tranh luận lý thuyết rằng chính sách cổ tức là ko liên quan hoặc các DN ko nên trảcổ tức Nhiều công ty có thể tăng giá cổ phiếu của họ bằng việc có 1 tỷ lệ chi trả cổ tức caohơn Đúng hay sai?

Câu trả lời là sai nếu clienteles tồn tại Miễn là đủ các hãng cổ tức cao đáp ứng các nhàđầu tư cổ tức, 1 công ty sẽ ko thể thúc đẩy giá cổ phiếu của nó bằng cách trả cổ tức cao Sẽxảy ra 1 điều là có khách hàng ko hài lòng tồn tại

Như vậy, các nhà đầu tư luôn có quan điểm khác nhau về một chính sách cổ tức của công

ty Làm thế nào để duy trì và ổn định một chính sách trong một thời gian cụ thể mà thỏamãn được yêu cầu của tất cả các nhà đầu tư luôn là điều khó khăn với công ty Trong mộtchừng mực nào đó, chính sách cổ tức của công ty không nên thay đổi thường xuyên, cầntập trung vào những vấn đề mà những cổ đông lớn hiện tại quan tâm và hướng tới cácnhóm nhà đầu tư tiềm năng luôn sẵn sàng đầu tư vào công ty

C. CÁC PHƯƠNG THỨC CHI TRẢ ĐẶC BIỆT KHÁC

I. Mua lại CP

1. Cổ tức tiền mặt so với mua lại cổ phần

Đi sâu vào chương này chúng ta đã tìm hiểu về phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt.Tuy nhiên, phương thức này không phải là cách duy nhất mà doanh nghiệp phân phối tiềnmặt Thay vào đó, các công ty có thể mua lại cổ phần của chính mình Mua lại cổ phần đãtrở thành công cụ ngày càng phổ biến và số tiền chi cho mua lại cổ phần trở nên khổng lồ.Ví dụ, năm 2007 con số kỉ lục trong việc mua lại cổ phần là 558 tỷ đô la, cho đến năm

2009 do khủng hoảng kinh tế nên con số này giảm xuống chỉ vào khoảng 138 tỷ đô la.Nhưng con số này đã tăng trở lại trong cả năm 2010 với 357 tỷ đô la và chỉ trong tháng 1năm 2011 việc mua lại cổ phần đã chiếm khoảng 75 tỷ đô la Điều này cho thấy tầm quan

trọng của việc mua lại cổ phần Vậy Mua lại cổ phần là gì? Mua lại cổ phần là hình thức công ty thay vì trả cổ tức tiền mặt thì sẽ trả cổ tức cho nhà đầu tư bằng cách mua lại cổ phiếu trên thị trường.

Một cách khác để cho thấy sự quan trọng của việc mua lại cổ phần so với việc chia cổ tứcbằng tiền mặt Việc mua lại cổ phần được thực hiện 1 trong 3 cách

Đầu tiên, các công ty có thể dễ dàng mua lại cổ phiếu của họ như bất cứ ai có thể mua cổ

phần của một cổ phiếu cụ thể Trong thị trường mở đó, công ty không để lộ họ là ngườimua Do đó, người bán không biết là cổ phần đã được bán lại cho công ty hay chỉ là báncho mọt nhà đầu tư khác

Thứ hai, công ty có thể tiến hành đề nghị mua Công ty sẽ thông báo cho tất cả các cổ

đông của họ rằng công ty sẵn lòng mua một lượng cổ phần nhất định với mức giá cụ thể.Ví dụ, trường hợp của công ty Arts and Crafts (A&C) có 1 triệu cổ phiếu đang lưu hành,với giá thị trường là 50 USD/CP Công ty thực hiện mời thầu mua lại 300,000 cổ phần vớimức giá 60USD/CP Thực tế, nếu mức giá mời thầu đủ cao, các cổ đông có thể rất muốnbán hơn 300,000 cổ phần Trong trường hơp đặc biệt khi mà tất cả cổ phần đều được thầu,A&C sẽ mua lại 3 trong 10 cổ phần mà cổ đông nắm giữ

Cuối cùng, các công ty có thể mua lại cổ phần từ những cổ đông cụ thể Phương pháp này

được gọi là mua lại cổ phiếu mục tiêu Ví dụ, tập đoàn International Biotechnology đã muakhoảng 10% lượng cổ phiếu lưu hành của công ty Prime Robotics (P-R Co.) trong tháng 4với giá khoảng 38USD/cp Vào thời điểm đó, International Biotechnology đã thông báocho Ủy ban chứng khoán và hối đoái rằng công ty có thể cố gắng để chiếm quyền kiểmsoát của P-R Co Tháng 5, P-R Co đã mua lại số cổ phiếu mà International Biotechnologyđang nắm giữ với giá 48USD/cp, cao hơn nhiều so với giá thị trường ở thời điểm đó Lờiđề nghị này đã không được đưa ra với các cổ đông khác

Từ những ví dụ trên, ta thấy rằng phương thức mua lại cổ phần cũng quan trọng khôngkém gì việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt Vậy hai phương thức này có điểm gì vượt trội và

có tác động như thế nào đến các cổ đông, đến thị trường ? Sau đây chúng ta cùng làm rõ hơn hai phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt và mua lại cổ phần

Giả sử một công ty có toàn bộ vốn chủ sở hữu như bảng sau:

Bảng cân đối giá trị thị trường(trước khi trả tiền mặt vượt mức qui định)

phần

1.000.000

00

Tổng cộng $1.000.0

00

Nhìn vào bảng, trước khi xét 2 TH bằng 2 phương thức chi trả tiền mặt và mua lại cổ phần,

ta thấy công ty có $300.000 tiền mặt và các tài sản khác thì trị giá $700.000 Vậy tổng giátrị của công ty là $1.000.000 Hiện tại, công ty có 100.000 cổ phiếu trên thị trường, giả sửmỗi cổ đông có 100 cổ phiếu, thu nhập ròng là $49.000 Lúc này:

Giá của mỗi cổ phiếu là:

Thu nhập trên cổ phần (EPS) bằng 49.000/100.000 = $0,49

Vậy, P/E = $10/$0,49 = $20,4

Nếu hoa hồng, tiền thuế, những điểm không hoàn hảo khác bị bỏ qua trong ví dụ này thì cổđông không quan tâm lựa chọn nào sẽ được chọn, vì tổng giá trị cổ phiếu mà cổ đông nắmgiữ là như nhau trong việc chi trả bằng tiền mặt cũng như việc mua lại cổ phần Điều nàythấy rõ trong 2 trường hợp công ty trả cổ tức bằng tiền mặt và mua lại cổ phần được xétdưới đây:

• Xét trường hợp công ty trả cổ tức bằng tiền mặt:

Bảng cân đối giá trị thị trường(sau khi trả tiền mặt vượt mức qui định)

Công ty sẽ lấy số tiền mặt đang có là 300.000$ để trả cổ tức Vậy lúc này, giá trị củacông ty chỉ còn $700.000 và vẫn còn 100.000 cổ phiếu trên thị trường Vậy mỗi cổ phiếulúc này sẽ có giá trị là $7 ($700.000/100.000) Cổ tức mỗi cổ đông nhận được bằng tiềnmặt là $3 ($300.000/100.000) cho 1 cổ phiếu Mỗi cổ đông nắm giữ tổng giá trị cổ phiếulà:

• Xét trường hợp công ty mua lại cổ phần:

Bảng cân đối giá trị thị trường( sau khi mua lại cổ phiếu)

Công ty lấy $300.000 tiền mặt để mua lại 30.000 cổ phiếu, trên thị trường chỉ còn lại70.000 cổ phiếu Vậy lúc này giá trị của công ty còn lại $700.000, nên mỗi cổ phiếu trịgiá 10$ ($700.000/70.000) Vậy mỗi cổ đông cũng có tồng giá trị cổ phiếu là $1000.Tuy nhiên, có 1 yếu tố thay đổi theo chính sách cổ tức của công ty, đó là thu nhập mỗi cổphần (EPS) Giả sử, thu nhập ròng của công ty là $49.000, ta có:

• Trường hợp công ty trả cổ tức bằng tiền mặt: vì tổng thu nhập và số lượng cổ phiếu đanglưu hành không thay đổi nên EPS vẫn là $0,49 Giá mỗi cổ phiếu là $7 Vậy, P/E =

$7/$0,49=$14,3

• Trường hợp công ty mua lại cổ phần: vì tổng thu nhập vẫn như cũ trong khi số lượng cổphiếu giảm từ 100.000 xuống còn 70.000 cổ phiếu, nên thu nhập trên cổ phần (EPS) tăng

lên 49.000/70.000 = $0,7, giá mỗi cổ phiếu là $10 Tuy vậy, hệ số P/E vẫn không thayđổi và bằng $10/$0,7=$14,3.

Vậy xét trong thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo, không có sự chi phối của các yếu tốkhác thì dù trả hay không trả cổ tức, trả bằng tiền mặt hay mua lại cổ phần thì cổ đôngcũng có tổng giá trị cổ phiếu đang nắm giữ là $1000 Nói cách khác, ví dụ này minh hoạcho điểm quan trọng đó, nếu không có những điểm không hoàn hảo, cổ tức bằng tiền mặtvà mua lại cổ phiếu về cơ bản là giống nhau Đây là một lập luận khác của tính chấtkhông phù hợp của chính sách cổ tức khi không có thuế hay những điểm không hoàn hảokhác

Qua ví dụ trên, ta có thể so sánh 2 phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt và mua lại cổphần cũng có một số điểm tương đồng như : trong thị trường hiệu quả và hoàn hảo, giátrị chi trả cổ tức của hai phương pháp này như nhau và hai phương pháp này cũng làmgiảm tiền mặt trong công ty Ngoài điểm tương đồng, 2 phương pháp này cũng có nhữngđiểm khác nhau như sau:

Số lượng cổ phiếu lưu hành không đổi Số lượng cổ phiếu lưu hành giảm đi

Trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm

lượng tiền mặt dẫn đến giảm tài sản

và giảm lợi nhuận giữ lại trên bảng

cân đối kế toán, tức giảm nguồn vốn

chủ sở hữu

Ban điều hành dự kiến có lợi nhuận vàdòng tiền cao hơn trong tương lai, tănglợi nhuận giữ lại

Giá cổ phiếu của công ty giảm một

lượng đúng bằng cổ tức được chia Giá cổ phiếu tăng

Công ty hướng về chính sách cổ tức là

giữ lại lợi nhuận ít và chia cổ tức

nhiều

Công ty hướng về chính sách cổ tức làgiữ lại lợi nhuận nhiều để tái đầu tư phụcvụ cho các hoạt động kinh doanh củacông ty