Ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên sự thay đổi giá cổ phiếu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và thay đổi giá cổ phiếu đã được kiểm nghiệm thông qua số liệu thực tế của nhiều nền kinh tế trên thế giới.. Bài nghiên

NGUYỄN THỊ THƯƠNG

ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC LÊN

SỰ THAY ĐỔI GIÁ CỔ PHIẾU

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh - Năm 2015

NGUYỄN THỊ THƯƠNG

ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC LÊN

SỰ THAY ĐỔI GIÁ CỔ PHIẾU

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS NGUYỄN TẤN HOÀNG

TP Hồ Chí Minh - Năm 2015

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan nội dung luận văn là do tôi thực hiện, không sao chép nguyên văn luận văn khác Tôi xin chịu trách nhiệm hoàn toàn về bài luận văn của mình

TP Hồ Chí Minh, ngày 16 tháng 11 năm 2014

Học viên

NGUYỄN THỊ THƯƠNG

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CHỮ CÁI VIẾT TẮT, DANH MỤC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU 2

1.1 Đăt vấn đề 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Phạm vi nghiên cứu 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu 3

1.5 Bố cục của đề tài nghiên cứu 3

CHƯƠNG II: CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIÊM TRÊN THẾ GIỚI VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TỚI THAY ĐỔI GIÁ CỔ PHIẾU CỦA DOANH NGHIỆP 5

CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 15

3.1 Phương pháp nghiên cứu 15

3.2 Đo lường các biến 17

3.3 Mẫu và dữ liệu 20

3.4 Các giả định nghiên cứu 20

3.4.1 Giả định 1 20

3.4.2 Giả định 2 23

CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 25

4.1 Miêu tả thống kê về biến 25

4.2 Phân tích tương quan giữa các biến 26

4.3 Kết quả hồi quy đa biến 28

4.4 Thảo luận kết quả nghiên cứu 35

CHƯƠNG V: KẾT LUẬN 36

T I LIỆU THAM KHẢO 1 PHỤ LỤC

DANH MỤC CHỮ CÁI VIẾT TẮT

HOSE: Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1 Kỳ vọng về mối quan hệ giữa các biến………….……….….24 Bảng 4.1 Miêu tả thống kê về biến……….……25 Bảng 4.2 Mối quan hệ tương quan giữa các biến……… 26 Bảng 4.3 Kết quả hồi quy phương trình Pvolj = a + b*Dyieldj + c*Payoutj + ɛj…28

Bảng 4.4 Kết quả kiểm định mối quan hệ tuyến tính giữa Pvol và Dyield……29

Bảng 4.5 Kết quả kiểm định mối quan hệ tuyến tính giữa Pvol và Payout……….29 Bảng 4.6 Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan ……… ………30 Bảng 4.7 Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi……… 31 Bảng 4.8 Kết quả hồi quy phương trình Pvolj = a + b*Dyieldj + c*Payoutj +

d*Sizej + e* Evolj + h* Debtj + g*Growthj+ ɛj……….32 Bảng 4.9 Kết quả hồi quy phương trình Pvolj = a + b*Payoutj + c*Sizej + d* Evolj + e* Debtj + h*Growthj+ ɛj………33 Bảng 4.10 Kết quả hồi quy phương trình Pvolj = a + b*Dyieldj + c*Sizej + d* Evolj + e* Debtj + h*Growthj+ ɛj……….34

TÓM TẮT

Nghiên cứu về chính sách cổ tức đã được rất nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới thực hiện cả về lý thuyết lẫn thực nghiệm Tại Việt Nam cũng đã có nhiều tác giả nghiên cứu về vấn đề này, tuy nhiên vai trò của chính sách cổ tức trong thực tế đã thực sự được quan tâm đúng mức hay chưa vẫn là một câu hỏi lớn Bài luận văn nhằm mục đích nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức tới thay đổi giá cổ phiếu của các công ty niêm yết Bên cạnh đó, bài luận văn cũng

mở rộng bằng cách thêm một số biến kiểm soát đề xuất của Baskin (1989) Các biến kiểm soát bao gồm quy mô doanh nghiệp, thay đổi lợi nhuận, nợ và tăng trưởng trong tài sản Mẫu nghiên cứu được lấy từ 98 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) trong thời gian từ 2007 đến năm

2013

Sau khi phân tích tương quan và phân tích hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất, kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng tỷ lệ cổ tức, tỷ lệ chi trả có mối quan hệ ngược chiều với thay đổi giá cổ phiếu Kết quả này cho thấy khi tỷ

lệ cổ tức và tỷ lệ chi trả giảm xuống, thay đổi giá cổ phiếu sẽ tăng lên và ngược lại Trong số các biến kiểm soát mở rộng, chỉ có biến quy mô là có ảnh hưởng tới thay đổi giá cổ phiếu Các biến còn lại không có tín hiệu về sự tác động lên thay đổi giá cổ phiếu Kết quả của bài luận văn cho thấy đối với các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE), chính sách

cổ tức có vai trò hết sức quan trọng Nó ảnh hưởng trực tiếp tới rủi ro giá cổ phiếu Chính vì vậy, để duy trì và phát triển hoạt động của các doanh nghiệp, các nhà quản lý có thể dùng chính sách cổ tức như một công cụ để kiểm soát rủi ro

và điều hành giá cổ phiếu như mong muốn

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU

1.1 Đăt vấn đề

Cổ tức là một phần thu nhập của công ty được dùng để chia cổ tức cho cổ đông trong các công ty cổ phần Cổ tức cung cấp cho cổ đông một lợi nhuận hữu hình thường xuyên và là nguồn thu nhập duy nhất mà nhà đầu tư có thể nhận được ngay trong hiện tại khi họ đầu tư vào công ty Việc công ty có duy trì trả cổ tức ổn định hay không ổn định, đều đặn hay dao động thất thường đều làm ảnh hưởng đến quan điểm của nhà đầu tư về công ty, do vậy nó có thể dẫn đến sự biến động giá trị cổ phiếu của công ty trên thị trường Bên cạnh đó, việc chi trả

cổ tức của doanh nghiệp của sẽ ảnh hưởng tới việc tài trợ vốn cho doanh nghiệp cũng như ảnh hưởng tới tiềm năng phát triển của doanh nghiệp trong tương lai Thông qua việc tác động trực tiếp tới hoạt động của doanh nghiệp và tâm lý nhà đầu tư, chính sách cổ tức ảnh hưởng tới thay đổi giá cổ phiếu của các công ty cổ phần Chính vì vậy, chính sách cổ tức đóng vai trò hết sức quan trọng Việc phân

bổ phần thu nhập thu được cho cổ đông hay dành cho hoạt động đầu tư có ý nghĩa rất lớn đối với các nhà quản trị doanh nghiệp cũng như các cổ đông của công ty trong mỗi giai đoạn nhất định

Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời chưa lâu và số công ty niêm yết vẫn còn hạn chế Song với định hướng nền kinh tế thị trường, Nhà nước luôn khuyến khích phát triển thị trường đầy tiềm năng này Tuy nhiên trên thực tế, các doanh nghiệp vẫn chưa thực sự quan tâm tới chính sách cổ tức Việc chi trả cổ tức chỉ mang tính hình thức Chính vì thế, đề tài nghiên cứu đi vào tìm hiểu và phân tích tầm quan trọng của chính sách cổ tức đối với sự thay đổi giá cổ phiếu

1.2 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài

Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và thay đổi giá cổ phiếu đã được kiểm nghiệm thông qua số liệu thực tế của nhiều nền kinh tế trên thế giới Tuy nhiên các kết quả mang lại còn nhiều mâu thuẫn với nhau do có nhiều sự khác biệt về

trình độ phát triển cũng như những đặc điểm riêng của nền kinh tế mỗi quốc gia Bài nghiên cứu đưa ra mục tiêu là tìm hiểu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức

và sự thay đổi giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

Hồ Chí Minh

1.3 Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi nghiên cứu: Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) Các công ty được lựa chọn từ những công ty niêm yết giai đoạn trước năm 2007 và có ít nhất một năm chi trả cổ tức bằng tiền mặt, đồng thời niêm yết không gián đoạn trong khoảng thời gian từ 2007-2013

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu được dựa theo đề xuất của Baskin 1989 Phương pháp nghiên cứu của bài luận văn là phương pháp bình phương bé nhất

S , sử dụng mô hình SPSS 20.0 để hồi quy xác định mối quan hệ tương quan giữa sự thay đổi giá cổ phiếu và chính sách cổ tức Dữ liệu được thu thập từ 98 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán ồ Chí Minh (HOSE) và lấy từ các trang eb chứng khoán, eb của công ty sau đó tiến hành tính toán các biến

và đưa vào mô hình phân tích mối quan hệ tương quan và phân tích hồi quy

1.5 Bố cục của đề tài nghiên cứu

Về bố cục, bài luận văn bao gồm 5 phần chính:

Chương 1: Giới thiệu, nêu rõ về lý do, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp, phạm

vi, và ý nghĩa thực tiễn của đề tài

Chương 2: Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về chính sách cổ tức tác động tới thay đổi giá cổ phiếu từ đó đưa ra kết luận về tóm lược nghiên cứu Chương 3: Dựa trên bài nghiên cứu gốc để xác định phương pháp nghiên cứu cũng như cách thức đo lường, tính toán các biến và đưa ra các giả định nghiên cứu cho bài luận văn

Chương 4: Từ kết quả chạy mô hình để phân tích kết quả nghiên cứu, xem xét sự phù hợp của mô hình và so sánh với các giả định nghiên cứu được nêu ra trong chương 3

Chương 5: Kết luận về kết quả nghiên cứu của đề tài đồng thời nêu ra những hạn chế của đề tài nghiên cứu

CHƯƠNG II: CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIÊM TRÊN THẾ GIỚI

VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TỚI THAY ĐỔI GIÁ CỔ PHIẾU CỦA DOANH NGHIỆP

Gordon (1959 đã sử dụng 8 mẫu gồm 4 ngành công nghiệp tại Mỹ trong

2 năm để kiểm nghiệm, đánh giá các giả thiết Các ngành công nghiệp bao gồm: hóa học (32 công ty), lương thực (52 công ty), thép (34 công ty) và thiết bị (46 công ty) Năm nghiên cứu của Gordon là 1951 và 1954 Gordon 1959 đã đưa ra

3 giả thiết khi một nhà đầu tư cân nhắc mua một cổ phiếu: thứ nhất là cổ tức và thu nhập, thứ hai là cổ tức, thứ ba là thu nhập Nhà đầu tư mua cổ phiếu với mức giá cho một ngày trong tương lai nhưng mức giá này lại liên quan tới thu nhập và

cổ tức trong tương lai Giả thiết thứ nhất bị bác bỏ bởi kết quả nghiên cứu cho thấy rằng cổ phiếu cũng giống như những tài sản khác, được mua bởi giá trị kỳ vọng mang lại trong tương lai Giá trị này có thể là thu nhập, có thể là cổ tức nhưng không thể bao hàm đồng thời cả hai Đối với giả thiết cổ tức cho rằng các nhà đầu tư mua cổ tức khi mua lại cổ phần bởi cổ tức chính là dòng thanh toán

mà nhà đầu tư mong đợi nhận được Nhà đầu tư quan tâm tới toàn bộ cổ tức thanh toán mong đợi nhận được chứ không bao hàm giá trị hiện tại Cũng theo nghiên cứu của Gordon, nếu mô hình định giá cao, một sự tăng lên của cổ tức tương ứng với sự sụt giảm trong thu nhập giữ lại sẽ không làm tăng giá trị cổ phiếu như khi mô hình định giá thấp Đối với giả thiết thu nhập, nhà đầu tư nhận được cổ tức bằng tiền và thu nhập giữ lại khi giá trị cổ phiếu tăng lên, nếu nhà đầu tư cần tiền mặt cũng có thể bán ngay Tuy nhiên, trong ngắn hạn, mức thuế khác nhau đánh vào cổ tức và đánh vào thu nhập cũng sẽ ảnh hưởng tới quyết định giữ hay bán cổ phiếu của nhà đầu tư Ông cũng đề xuất mối quan hệ trực tiếp giữa chính sách cổ tức và giá trị thị trường của cổ phiếu ngay cả khi tỷ lệ hoàn vốn nội bộ và tỷ suất sinh lợi theo yêu cầu là giống nhau Bài nghiên cứu

của Gordon đã đưa đến kết luận là gia tăng cổ tức sẽ làm gia tăng giá trị thị trường và làm giảm chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp

Diamond (1967) đã lựa chọn 255 doanh nghiệp Mỹ trong tám ngành công nghiệp để nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị cổ tức và thu nhập giữ lại giai đoạn từ 1961-1962 Kết quả không đồng nhất với Gordon 1959 khi đã chỉ ra rằng chỉ có một bằng chứng rất yếu chứng tỏ nhà đầu tư thích cổ tức hơn là lãi vốn trong tương lai Ngoài ra, ông cũng tìm thấy rằng các ngành công nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao có lợi nhuận tương đối cao, do đó cổ tức được ưa thích hơn lợi nhuận giữ lại Trong khi đó, các ngành công nghiệp trưởng thành với tốc

độ tăng trưởng thấp lại ưu tiên lợi nhuận giữ lại hơn Điều này thể hiện mối quan

hệ ngược giữa tăng trưởng của công ty với chi trả cổ tức

Pettit, 1972 đã nghiên cứu mẫu gồm 625 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán New York thời gian từ tháng 1 năm 1964 đến tháng 6 năm

1968 Có khoảng 1000 lần thông báo thay đổi cổ tức trong khoảng thời gian này Đồng thời, ông thu thập số liệu hàng ngày của những lần thay đổi cổ tức bất thường của các danh mục đầu tư trong thời gian 1967-1969 để nghiên cứu ảnh hưởng của thay đổi dữ liệu hàng ngày Ông chia ra thành các danh mục chi trả cổ tức bao gồm: không chi trả, giảm cổ tức, không thay đổi, tăng dưới 10%, tăng từ 10%-25%, tăng hơn 25%, giữ nguyên mức cố định Kết quả của bài nghiên cứu

hỗ trợ cho đề xuất rằng việc đánh giá giá trị cổ phiếu doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi thông báo thay đổi cổ tức Tầm quan trọng của những thông báo thay đổi cổ tức này dẫn tới hai kết luận chính: Thứ nhất, nếu thông tin hàm chứa trong thông báo này được đưa ra thị trường thì nguồn vốn tài trợ sẵn có cho doanh nghiệp sẽ nhiều hơn ai là, việc sử dụng chính sách cổ tức như là công cụ để đưa ra thông tin sẽ không hiệu quả bởi chính sách cổ tức không phải là một phương tiện hoàn hảo phản ánh tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp trong tương lai ầu hết thông tin hàm chứa trong thông báo thay đổi sẽ đưa tới phản ứng của giá cổ phiếu vào cuối mỗi giai đoạn Bài nghiên cứu của ông đã cung cấp bằng chứng

cho thấy lợi nhuận doanh nghiệp đã phản ánh trong giá cổ phiếu Đồng thời giá

cả cổ phiếu sẽ phản ứng lại với những thay đổi trong chính sách cổ tức, hoặc tăng lên, hoặc giảm lên tương ứng

Black và Scholes 1974 đã nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức trên 25 danh mục cổ phần thường của thị trường chứng khoán New York giai đoạn từ 1936 đến 1966 Họ sử dụng mô hình định giá tài sản vốn để kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ lệ cổ tức và lợi nhuận mong đợi Kết quả cho thấy rằng không có bằng chứng về việc với tỷ lệ cổ tức khác nhau thì dẫn tới mức giá cổ phiếu khác nhau ọ cũng đồng thời kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả với giá cổ phiếu nhưng không có mối quan hệ nào giữa các biến này Giá cổ phiếu

có thể thay đổi tạm thời để phản ứng lại với thay đổi cổ tức do thị trường tin rằng

có tín hiệu về thay đổi thu nhập trong tương lai Tuy nhiên khi mà không có sự thay đổi nào diễn ra thì sự thay đổi tạm thời trong giá cổ phiếu cũng sẽ biến mất

Asquith & Mullins Jr, 1983 đã nghiên cứu mẫu gồm 168 công ty trên thị trường chứng khoán New York, chi trả cổ tức lần đầu và sau 10 năm gián đoạn

và nghiên cứu mối quan hệ giữa thông báo cổ tức với phản ứng của thị trường đối với thông báo đó Bài nghiên cứu không phụ thuộc vào bất cứ sự kiện nào của doanh nghiệp (ví dụ như thông báo về doanh thu) và lợi nhuận vượt trội dương liên quan tới việc chi trả cổ tức lần đầu Kết quả bài nghiên cứu cho thấy

so với chi trả cổ tức lần đầu, việc tăng chi trả cho các lần chi trả sau sẽ tác động

ít hơn tới giá cổ phiếu hơn Kết quả cũng chỉ ra rằng các nghiên cứu khác đã đánh giá thấp ảnh hưởng của việc tăng cổ tức của doanh nghiệp Bài nghiên cứu

đã tìm ra mối quan hệ ngược chiều giữa việc công bố chi trả cổ tức với giá cổ phiếu của doanh nghiệp

Jonathan Baskin 1989 đã nghiên cứu đánh giá mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và thay đổi giá cổ phiếu Ông cũng mở rộng thêm mô hình bằng cách đưa các biến kiểm soát vào phân tích Biến kiểm soát bao gồm: quy mô, nợ, thay đổi lợi nhuận và tăng trưởng tài sản Các biến kiểm soát này không chỉ có ảnh

hưởng rõ rệt tới thay đổi giá cổ phiếu mà còn có tác động lên tỷ lệ cổ tức Trường hợp đặc biệt, thay đổi thu nhập vừa tác động lên thay đổi giá cổ phiếu đồng thời cũng tác động tới chính sách cổ tức tối ưu của doanh nghiệp ơn thế nữa, với giả định là rủi ro hoạt động là cố định, mức độ nợ có thể có tác động cùng chiều lên tỷ lệ cổ tức Quy mô cũng được cho là có ảnh hưởng tới thay đổi giá cổ phiếu Lý do là cổ phiếu của những công ty có quy mô lớn thường ổn định hơn cổ phiếu của những công ty nhỏ, đồng thời những công ty nhỏ thường hạn chế thông tin tới nhà đầu tư nên sẽ tác động tới thay đổi giá cổ phiếu Trong bài nghiên cứu của mình, ông đã đưa ra một số giả định về hiệu ứng thời gian, hiệu ứng tỷ suất sinh lợi, hiệu ứng kinh doanh dựa trên chênh lệch giá và hiệu ứng thông tin

Baskin 1989 đề xuất rằng biến động tỷ suất chiết khấu ít có ảnh hưởng tới tỷ lệ cổ tức cao bởi tỷ lệ cổ tức cao là tín hiệu của dòng tiền cao trong ngắn hạn, vì vậy những doanh nghiệp có cổ tức cao được kỳ vọng là ít có biến động trong giá cổ phiếu Baskin 1989 đã sử dụng mô hình tăng trưởng của Gordon

để giải thích kỳ vọng trên theo hiệu ứng thời gian ơn thế nữa, theo Baskin, theo hiệu ứng tỷ suất thu nhập, với doanh nghiệp có tỷ lệ cổ tức và tỷ lệ chi trả thấp thường được định giá cao hơn giá trị thực do cơ hội tiềm năng trong tương lai Do dự báo lợi nhuận từ cơ hội tăng trưởng thường có độ chính xác thấp hơn

dự báo từ giá trị thực của công ty nên những công ty có tỷ lệ chi trả và tỷ lệ cổ tức thấp thường được kỳ vọng là có thay đổi giá cổ phiếu cao Ông cũng đề xuất rằng với các doanh nghiệp có tỷ lệ cổ tức cao hơn thì lợi nhuận từ kinh doanh chênh lệch giá cũng sẽ cao hơn Baskin cũng cho rằng các nhà quản lý có thể kiểm soát được thay đổi đổi giá cổ phiếu và rủi ro cổ phiếu bằng chính sách cổ tức và phân bổ cổ tức tại thời điểm thông báo cổ tức bởi lúc này có thể đưa ra tín hiệu ổn định của doanh nghiệp

Baskin 1989 đã sử dụng dữ liệu của 2344 công ty Mỹ vào năm 1986, trong đó có 183 doanh nghiệp liên quan tới lĩnh vực khai khoáng, 1074 doanh

nghiệp trong lĩnh vực công nghiệp 330 doanh nghiệp liên quan đến ngành đường sắt, 388 doanh nghiệp tài chính, 230 doanh nghiệp trong lĩnh vực bán lẻ, số còn lại trong lĩnh vực dịch vụ và y tế để nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ cổ tức, tỷ

lệ chi trả và thay đổi giá cổ phiếu Kết quả của bài nghiên cứu đã chỉ ra rằng có mối quan hệ tương quan chặt chẽ ngược chiều giữa tỷ lệ cổ tức và sự thay đổi giá

cổ phiếu Kết quả cũng đã đưa ra gợi ý rằng các nhà quản lý có thể sử dụng chính sách cổ tức để kiểm soát rủi ro cổ phiếu của công ty mình Ông đã báo cáo rằng khi tỷ lệ cổ tức tăng 1% thì thay đổi giá cổ phiếu sẽ giảm 2.5% tương ứng

Allen and achim 1996 nghiên cứu mối quan hệ giữa sự thay đổi giá cổ phiếu và chính sách cổ tức tại thị trường chứng khoán Australia Mẫu nghiên cứu

là 173 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Australia thời gian từ

1972-1985 Bên cạnh hai biến chính là tỷ lệ cổ tức và tỷ lệ chi trả, ông cũng mở rộng bằng cách thêm các biến kiểm soát như quy mô, nợ, thay đổi thu nhập và tăng trưởng vào mô hình phân tích Ngược lại với kết quả của Baskin, không có bằng chứng tìm thấy rằng tỷ lệ cổ tức có mối quan hệ với sự thay đổi giá cổ phiếu Mặt khác, nghiên cứu lại tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa sự thay đổi giá

cổ phiếu với sự thay đổi thu nhập, nợ và mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ chi trả Kết quả không hỗ trợ cho kết quả của Baskin về mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và chính sách cổ tức

Dyl & Weigand 1998 đã sử dụng mẫu bao gồm 240 doanh nghiệp giai đoạn từ 1972 đến 1993 và các doanh nghiệp này không chia cổ tức ít nhất 4 năm trước lần công bố cổ tức để nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và rủi ro Các ông giả định việc bắt đầu chi trả cổ tức ám chỉ rằng doanh thu của một doanh nghiệp và dòng tiền chính là nguồn gốc giảm thiểu rủi ro Các ông đã cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho giả định này Nghiên cứu mẫu gồm các doanh nghiệp trả cổ tức lần đầu cho thấy sự sụt giảm một cách đột ngột ngay lập tức của rủi ro sau khi thông báo cổ tức Mặc dù thu nhập sau đó của những doanh nghiệp này không tăng lên nhưng thay đổi của thu nhập lại là tín hiệu yếu hơn so

với chính sách cổ tức Bài nghiên cứu cũng đồng thời tìm ra rằng sự sụt giảm rủi

ro liên quan tới doanh thu vượt trội sau thông báo trả cổ tức của doanh nghiệp

older, angrehr & exter 1998 đã sử dụng mẫu gồm 477 doanh nghiệp tại Mỹ giai đoạn từ 1980-1990 để nghiên cứu ảnh hưởng của các cổ đông tới chính sách cổ tức thông qua đánh giá tác động qua lại giữa cổ tức và chính sách đầu tư Bài nghiên cứu đưa ra giả định rằng cả các cổ đông phi đầu tư và nhà cung cấp tài chính đều có ảnh hưởng tới chính sách đầu tư của doanh nghiệp Để kiểm định mối quan hệ này, bài nghiên cứu đã sử dụng công cụ như một cách liên quan tới cổ tức và chi phí đại diện Kết quả của bài nghiên cứu đã chỉ ra rằng tồn tại mối quan hệ tác động lẫn nhau giữa chính sách cổ tức và chính sách đầu

tư Bài nghiên cứu cũng cung cấp bằng chứng chứng tỏ số lượng cổ đông của doanh nghiệp và tỷ lệ chi trả có mối quan hệ cùng chiều với nhau

Nishat, M Và Irian (2004) nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức tới

sự thay đổi giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Pakistan Dữ liệu được lấy từ 160 công ty niêm yết giai đoạn từ 1981 đến 2000 trên sàn chứng khoán Karachi Phương pháp của bài nghiên cứu là sử dụng mô hình hồi quy đa biến và thêm các biến kiểm soát giống như trong bài nghiên cứu của Baskin (1989) Kết quả cho thấy cả hai công cụ đo lường của chính sách cổ tức đều có ảnh hưởng tới sự thay đổi giá cổ phiếu Trong đó, tỷ lệ cổ tức ảnh hưởng lớn, còn tỷ lệ chi trả có ảnh hưởng yếu hơn tới sự thay đổi giá cổ phiếu Trong toàn bộ thời gian nghiên cứu, quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ đòn bẩy tài chính có mối quan hệ với sự thay đổi giá cổ phiếu Quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng ngược chiều trước cải cách (1981-1990) và quan hệ cùng chiều khoảng thời gian sau đó Sự thay đổi của lợi nhuận chỉ có ảnh hưởng vào thời gian sau cải cách(1990-2000)

Uddin & Chowdhury (2005) đã lựa chọn 137 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Dhaka DSE và nghiên cứu mối quan hệ giữa giá cổ phiếu

và tỷ lệ chi trả cổ tức Kết quả cho thấy thông báo trả cổ tức không làm tăng giá

trị cho nhà đầu tư và cổ đông khi mà khoảng 20% sụt giảm giá trị trong khoảng

30 ngày trước và 30 ngày sau thông báo Ông cho rằng tỷ lệ cổ tức có thể bù đắp phần nào cho sự sụt giảm trong giá cổ phiếu

Al-Malka i 2007 đã nghiên cứu hiệu ứng khách hàng thông qua tác động của thuế và chi phí giao dịch Ông cho rằng với doanh nghiệp chịu thuế cao thường ưa thích trả cổ tức thấp hoặc không chi trả Hiệu ứng chi phí giao dịch được giải thích qua hai cách: những nhà đầu tư nhỏ thường phụ thuộc vào chi trả

cổ tức và các công ty thường chịu chi phí giao dịch lớn khi bán cổ phiếu

Nazir et al 2010 đã sử dụng mẫu bao gồm 73 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi (Pakistan) nhằm nghiên cứu mối quan hệ giữa sự thay đổi giá cổ phiếu với chính sách cổ tức trong giai đoạn 2003-2008 bằng cách

sử dụng hiệu ứng cố định và hiệu ứng ngẫu nhiên Kết quả đã chỉ ra rằng có mối quan hệ tương quan ngược chiều giữa thay đổi giá cổ phiếu với tỷ lệ cổ tức và tỷ

lệ chi trả Đồng thời trong số các biến kiểm soát them vào mô hình thì quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy nợ có tác động ngược chiều nhưng không đáng kể tới thay đổi giá cổ phiếu

Husainey, K., Mgbame, C.O Và Chijoke-Mgbame, A.M 2011 đã nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức lên sự thay đổi giá cổ phiếu trên thị trường cổ phiếu Anh Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Anh trong khoảng thời gian 10 năm từ 1998 đến

2007 Cũng giống như Baskin, bài nghiên cứu thêm các biến như quy mô, tăng trưởng, thay đổi thu nhập và nợ vào mô hình phân tích Kết quả thực nghiệm cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ chi trả và tỷ lệ cổ tức với sự thay đổi giá cổ phiếu Bài nghiên cứu chỉ ra rằng với mức tỷ lệ chi trả càng cao thì sự thay đổi giá cổ phiếu càng thấp Biến tỷ lệ chi trả chính là biến quyết định chính tới sự thay đổi giá cổ phiếu Trong số các biến kiểm soát, thì biến quy mô và nợ

có mối tương quan mạnh mẽ nhất với sự thay đổi giá cổ phiếu.Trong khi quy mô

có mối quan hệ ngược chiều với thay đổi giá cổ phiếu đã cho thấy rằng, quy mô

doanh nghiệp càng lớn, sự thay đổi giá cổ phiếu càng nhỏ Trong khi đó, nợ có mối quan hệ cùng chiều, cho thấy với mức vay nợ càng lớn thì sự thay đổi giá cổ phiếu càng lớn và ngược lại

Dr ahra ashgari, Mousa Ahmadi 2014 đã nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên thay đổi giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehran ran Các ông lựa chọn mẫu bao gồm 470 công ty trong thời gian từ 2007-2012 Kết quả cho thấy có mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa tỷ lệ chi trả và thay đổi giá cổ phiếu Các ông đã tìm ra rằng tỷ lệ chi trả, đòn bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng tiêu cực tới thay đổi giá cổ phiếu

Chính sách cổ tức là chính sách ấn định mức lợi nhuận của công ty được đem ra phân phối như thế nào Trong công ty cổ phần, việc quyết định phân chia lợi tức cổ phần cho các cổ đông là điều hết sức quan trọng, nó không đơn thuần chỉ là việc phân chia lãi cho các cổ đông, mà nó còn liên quan mật thiết đến công tác quản lý tài chính của công ty cổ phần Mặc dù các kết quả nghiên cứu là còn nhiều tranh cãi, nhưng một điều không thể chối bỏ đó là chính sách cổ tức có vai trò hết sức quan trọng đối với sự phát triển của mỗi doanh nghiệp

Một số nhà nghiên cứu cho rằng chính sách cổ tức độc lập với giá cổ phiếu nhưng điều này chỉ tồn tại trong một thị trường hoàn hảo với nhiều giả định ràng buộc Tuy nhiên trên thực tế một thị trường hoàn hảo là rất khó tồn tại

Sự khác biệt về thuế, chi phí giao dịch hay bất cân xứng thông tin… luôn luôn xảy ra

Nhiều nhà nghiên cứu khác đã cung cấp nhiều bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ mật thiết giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu Một số nhà nghiên cứu giải thích theo hướng bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện, hiệu ứng khách hàng, rủi ro của doanh nghiệp,… nhưng đều đưa tới kết luận là tầm quan trọng của chính sách cổ tức Tồn tại mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp chính là do sự không hoàn hảo của thị trường Nhà đầu tư có thể

nhận được cổ tức được chi trả hoặc lãi vốn khi bán cổ phiếu Và sự bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và nhà tài trợ, ảnh hưởng của thuế,… sẽ ảnh hưởng tới việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp Tại các quốc gia khác nhau, kết quả thực nghiệm của các nhà nghiên cứu cũng đưa ra khác nhau do sự khác biệt về đặc điểm riêng của mỗi nền kinh tế cũng như giai đoạn nghiên cứu Tuy nhiên, tầm ảnh hưởng của tỷ lệ cổ tức, tỷ lệ chi trả tới thay đổi giá cổ phiếu là không thể phủ nhận

Bài luận văn sử dụng bài nghiên cứu “The impact of dividend policy on share price volatility in the Malaysian stock market”, của Mohammad, Aref Mahdavi và Nejat (2012) làm bài nghiên cứu gốc Bài nghiên cứu đã nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức lên sự thay đổi giá cổ phiếu thông qua hai công

cụ là tỷ lệ cổ tức và tỷ lệ chi trả Bài nghiên cứu đưa ra giả định là có mối quan

hệ ngược chiều giữa tỷ lệ cổ tức và tỷ lệ chi trả với thay đổi giá cổ phiếu Giả định này được giải thích dựa trên hiệu ứng thời gian, hiệu ứng tỷ suất sinh lợi, hiệu ứng kinh doanh dựa trên chênh lệch giá và hiệu ứng thông tin Bên cạnh đó theo đề xuất của Baskin (1989), bài nghiên cứu cũng thêm vào các biến kiểm soát bao gồm: quy mô, nợ, thay đổi lợi nhuận và tăng trưởng trong tổng tài sản Việc thêm biến kiểm soát quy mô là do đối với các doanh nghiệp, quy mô càng lớn thì nhà đầu tư càng dễ tiếp cận thông tin hơn thông qua các kênh gián tiếp cũng như trực tiếp, vì vậy sẽ ảnh hưởng tới thay đổi giá cổ phiếu Đối với biến

nợ là do lợi nhuận công ty phụ thuộc vào rủi ro hoạt động Nợ càng lớn càng dễ dẫn đến rủi ro, do đó sẽ ảnh hưởng tới tâm lý nhà đầu tư Bên cạnh đó, thay đổi lợi nhuận ảnh hưởng trực tiếp tới thu nhập của mỗi cổ đông, do đó sẽ ảnh hưởng tới giá của công ty Cuối cùng với mỗi giai đoạn phát triển khác nhau thì cũng ảnh hưởng khác nhau tới giá cổ phiếu, do đó mà tăng trưởng trong tổng tài sản cũng đã được đưa vào bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng mẫu số liệu của 84 công ty tiêu dụng của Malaysia giai đoạn từ 2005-2010 Kết quả thực nghiệm đã chỉ ra rằng sự thay

đổi giá cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều với hai công cụ của chính sách cổ tức Bên cạnh đó, mối quan hệ ngược chiều giữa sự thay đổi giá cổ phiếu và quy

mô công ty cũng được tìm thấy Theo kết quả của bài nghiên cứu thì tỷ lệ cổ tức

và quy mô công ty là hai yếu tố có ảnh hưởng nhiều nhất tới sự thay đổi giá cổ phiếu trong số các biến dự báo được đưa vào mô hình phân tích

Tóm lại, chính sách cổ tức có vai trò hết sức quan trọng đối với thay đổi giá cổ phiếu của mỗi doanh nghiệp Đối với các doanh nghiệp phải biết sử dụng chính sách cổ tức như một công cụ phát triển doanh nghiệp Việc phát triển các

cơ hội đầu tư dựa vào sự linh hoạt trong việc chi trả cổ tức, bởi việc chi trả dù bằng hình thức nào cũng sẽ giảm tài sản của doanh nghiệp, từ đó có thể ảnh hưởng tới nguồn tài trợ, đồng nghĩa với việc tài chính cho dự án sẽ khó khăn hơn

CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

1 hương pháp nghiên cứu

Bài luận văn dựa trên bài nghiên cứu gốc là “The impact of dividend policy on share price volatility in the Malaysian stock market”, Mohammad, Aref and Nejat 2011 Phương pháp mà bài luận văn sử dụng và việc đo lường các biến tuân theo phương pháp mà Baskin 1989 sử dụng Bài luận văn sử dụng phương pháp phân tích tương quan và sử dụng phương pháp bình phương

bé nhất S để phân tích hồi quy mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và sự thay đổi giá cổ phiếu ai biến độc lập được đưa vào phân tích đó là tỷ lệ cổ tức

và tỷ lệ chi trả

Đầu tiên, mô hình phân phân tích hồi quy theo phương pháp bình phương

bé nhất bao gồm biến thay đổi giá cổ phiếu và hai biến độc lập lúc này là:

Pvolj = a + b*Dyieldj + c*Payoutj + ɛj

tỷ lệ cổ tức Đồng thời bài nghiên cứu của ông cũng chỉ rõ mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ chi trả và thay đổi giá cổ phiếu

Quy mô, nợ, thay đổi lợi nhuận và tăng trưởng trong tài sản cùng có tác động lên thay đổi giá cổ phiếu và chính sách cổ tức Doanh nghiệp đối mặt với rủi ro thị trường, do đó biến thay đổi lợi nhuận (Evol được thêm vào mô hình hồi quy Thay đổi lợi nhuận ảnh hưởng trực tiếp tới giá trị doanh nghiệp, do đó

ảnh hưởng tới sự thay đổi giá cổ phiếu ợi nhuận chính là yếu tố quyết định tới việc chia cổ tức hay không Với mỗi công ty, lợi nhuận càng lớn, kỳ vọng chia

cổ tức cho cổ đông cũng càng cao

Tiếp đến, tác giả thêm biến quy mô (Size) vào mô hình bởi việc bất cân xứng thông tin cũng có thể ảnh hưởng tới sự thay đổi giá cổ phiếu ới các doanh nghiệp có quy mô lớn, nhà đầu tư sẽ dễ dàng tiếp cận thông tin hơn Các kênh thông tin có thể bao gồm thông tin chính thức từ các công ty, hoặc cũng có thể là thông tin thứ cấp từ các công trình nghiên cứu t nghiên cứu hơn đồng nghĩa với việc công bố thông tin cũng hạn chế hơn Những cổ phiểu thường công

bố thông tin rộng rãi nhạy cảm với nhu cầu của thị trường

ơn thế nữa, với mỗi giai đoạn tăng trưởng khác nhau sẽ có ảnh hưởng tới quyết định phân chia cổ tức của doanh nghiệp Đối với các doanh nghiệp trong giai đoạn tăng trưởng cao, do cơ hội đầu tư sẵn có nên các doanh nghiệp này có thể giữ lại lợi nhuận ròng để tái đầu tư chứ không chia cổ tức Do vậy, các doanh nghiệp có thể chi trả cổ tức, cũng có thể giữ lại cho cơ hội đầu tư mới Vì vậy, để tính toán tăng trưởng trong tổng tài sản, biến Gro th được đưa vào mô hình

Bên cạnh đó, sự biến động bất thường của giá cổ phiếu có thể liên quan tới rủi ro hoạt động, do đó, biến nợ dài hạn (Debt) được đưa vào phân tích

Cuối cùng, sau khi thêm các biến kiểm soát, mô hình hồi quy trở thành:

Pvolj = a + b*Dyieldj + c*Payoutj + d*Sizej + e* Evolj + h* Debtj +

g*Growthj+ ɛj

Trong đó:

Pvolj: Sự thay đổi giá cổ phiếu công ty j

Dyieldj: Tỷ lệ cổ tức công ty j

Payoutj: Tỷ lệ chi trả công ty j

Sizej: Quy mô công ty j

Evolj: Thay đổi lợi nhuận công ty j

Debtj: Nợ công ty/lợi nhuận hoạt động công ty j

Growthj: Tăng trưởng trong tổng tài sản công ty j

ɛj: Sai số

2 Đo lường các biến

Trong bài luận văn, biến thay đổi giá cổ phiếu là biến phụ thuộc, biến độc lập bao gồm tỷ lệ cổ tức và tỷ lệ chi trả, các biến còn lại là quy mô, nợ, tăng trưởng trong tài sản và thay đổi lợi nhuận là những biến kiểm soát Việc tính toán các biến được tính toán được giữ nguyên theo công thức của Baskin (1989)

Sự thay đổi giá cổ phiếu Pvol : Đây là biến phụ thuộc của bài nghiên

cứu này Công thức thay đổi giá cổ phiếu được tính toán theo công thức Parkinson Đầu tiên, tác giả thu thập mức giá cao nhất và thấp nhất trong mỗi năm cho mỗi loại cổ phiếu Sau đó, tiến hành điều chỉnh bằng cách tính tỷ lệ giữa hiệu và giá trị bình quân của mức giá cao nhất và thấp nhất, sau đó bình phương giá trị này lên Giá trị trung bình mỗi năm được tính toán sau đó căn bậc hai Công thức này giữ nguyên theo công thức của Baskin (1989) Công thức cụ thể được thể hiện dưới đây:

Pvol =

7 1

2 7

i

Hi Li

Hi Li

Trong đó:

Hi: Giá cổ phiếu cao nhất trong năm i

Li: Giá cổ phiếu thấp nhất trong năm i

i: từ 1-7 tương đương với từ năm 2007-2013

Công thức tính tỷ lệ cổ tức được tính dựa trên tỷ lệ giữa lượng cổ tức chi

trả bằng tiền mặt trong năm so với giá trị thị trường của doanh nghiệp Giá trị này được tính bình quân cho cả 7 năm Tổng số tiền chi trả cổ tức bằng tiền mặt của mỗi công ty được tính bằng cổ tức bằng tiền mặt cho mỗi cổ phần nhân với

số lượng cổ phiếu đang lưu hành của công ty

Giá trị thị trường của doanh nghiệp tại thời điểm cuối năm được tính bằng

giá cổ phiếu tại thời điểm cuối năm nhân với số lượng cổ phiếu đang lưu hành của doanh nghiệp

Công thức tính cụ thể như sau:

Dyield =

7 1

Di: Tổng số tiền chi trả cổ tức bằng tiền mặt năm i

MVi: Giá trị thị trường doanh nghiệp cuối năm i

i: từ 1-7 tương đương với từ năm 2007-2013

Tỷ lệ chi trả được tính dựa trên tỷ lệ giữa chi trả cổ tức bằng tiền mặt của

doanh nghiệp so với lợi nhuận ròng giữ lại Tỷ lệ này thể hiện phần trăm thu nhập của doanh nghiệp dành để chi trả cổ tức Sau đó bình quân cho mỗi năm được tính toán cụ thể như sau:

Payout =

7 1

/ ( ) 7

i

Di Ei

Trong đó:

Di: Tổng số tiền chi trả cổ tức bằng tiền mặt năm i

Ei: Lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp năm i

i: từ 1-7 tương đương với từ năm 2007-2013

Quy mô doanh nghiệp được tính toán dựa trên bình quân giá trị thị trường

của mỗi doanh nghiệp tại thời điểm cuối mỗi năm, sau đó được tính bình quân cho năm, cả công thức cụ thể như sau:

Size = ln (

7 1

( ) 7

i

MVi

)

Trong đó:

MVi: Giá trị thị trường của Doanh nghiệp cuối năm i

i: từ 1-7 tương đương với từ năm 2007-2013

Thay đổi lợi nhuận của doanh nghiệp được tính dựa trên tỷ lệ giữa thu

nhập hoạt động so với tổng tài sản của mỗi doanh nghiệp cuối năm Sau đó tính thay đổi lợi nhuận bằng cách tổng bình phương chênh lệch giữa các tỷ lệ giữa thu nhập/tổng tài sản với tỷ lệ bình quân, sau đó tính bình quân cho mỗi năm theo công thức:

Evol =

7 1

Ri: Tỷ lệ thu nhập hoạt động/ Tổng tài sản năm i

i: từ 1-7 tương đương với từ năm 2007-2013

Nợ của doanh nghiệp được tính dựa trên tỷ lệ giữa nợ dài hạn của doanh

nghiệp so với tổng tài sản tại thời điểm cuối mỗi năm, sau đó giá trị này được bình bình quân trong cả 7 năm theo công thức:

Debt =

7 1

/ ASS

7

i LDi ETi

Trong đó:

LDi: Nợ dài hạn cuối năm i

ASSETi: Tổng tài sản cuối năm i

i: từ 1-7 tương đương với từ năm 2007-2013

Tăng trưởng trong tổng tài sản của doanh nghiệp được tính dựa trên tỷ lệ

giữa thay đổi tài sản trong một năm so với giá trị tài sản đầu năm của mỗi doanh nghiệp Giá trị này được tính bình quân cho cả 7 năm theo công thức:

Growth =

7 1

AS AS 7

i

SETi SETi

Trong đó:

ASSETi: Thay đổi tài sản năm i so với năm i-1)

ASSETi: Tổng tài sản cuối năm i