Cảm tính nhà đầu tư, chất lượng lợi nhuận và chính sách cổ tức bằng chứng ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH BÙI KIM PHƯƠNG CẢM TÍNH NHÀ ĐẦU TƯ, CHẤT LƯỢNG LỢI NHUẬN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC: BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Tp Hồ Chí Minh – Năm 2020 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH BÙI KIM PHƯƠNG CẢM TÍNH NHÀ ĐẦU TƯ, CHẤT LƯỢNG LỢI NHUẬN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC: BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã số: 9340201 LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Tp Hồ Chí Minh – Năm 2020 LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan luận án Tiến sĩ “Cảm tính nhà đầu tư, chất lượng lợi nhuận sách cổ tức: Bằng chứng Việt Nam” cơng trình nghiên cứu cá nhân tơi hướng dẫn PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Tôi bảo đảm nội dung luận án độc lập, khơng chép từ cơng trình khác Ngoài ra, liệu sử dụng để phân tích luận án trung thực đáng tin cậy Nghiên cứu sinh Bùi Kim Phương LỜI CẢM ƠN Tơi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang lời khuyên bổ ích hướng dẫn tận tình Cơ suốt q trình thực luận án Ngồi ra, xin cảm ơn tất Thầy Cơ khoa Tài nói riêng trường Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh nói chung tận tâm giảng dạy truyền đạt nhiều kiến thức quý báu cho thời gian theo học trường Nghiên cứu sinh Bùi Kim Phương MỤC LỤC Danh mục chữ viết tắt i Danh mục bảng ii Danh mục hình iv Danh mục phụ lục v Tóm tắt .vii Abstract viii CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý chọn đề tài 1.2 Khoảng trống nghiên cứu .5 1.3 Mục tiêu nghiên cứu 1.4 Câu hỏi nghiên cứu 1.5 Đối tượng nghiên cứu phạm vi nghiên cứu .6 1.5.1 Đối tượng nghiên cứu 1.5.2 Phạm vi nghiên cứu 1.6 Phương pháp nghiên cứu .7 1.7 Tính đóng góp nghiên cứu 1.7.1 Tính nghiên cứu .8 1.7.2 Đóng góp mặt học thuật 1.7.3 Đóng góp mặt thực tiễn 10 1.8 Cấu trúc luận án 10 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 11 2.1 CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 11 2.2 CẢM TÍNH NHÀ ĐẦU TƯ VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 19 2.2.1 Cảm tính nhà đầu tư .19 2.2.2 Mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức .20 2.2.2.1 Lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư cổ tức (A catering theory of dividends) 20 2.2.2.2 Lược khảo nghiên cứu thực nghiệm trước .22 2.3 CHẤT LƯỢNG LỢI NHUẬN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 28 2.3.1 Chất lượng lợi nhuận 28 2.3.2 Mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách cổ tức .32 2.3.2.1 Các lý thuyết giải thích cho mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách cổ tức 32 2.3.2.2 Lược khảo nghiên cứu thực nghiệm trước 35 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 41 3.1 MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU 41 3.2 CÁC BIẾN ĐƯỢC SỬ DỤNG TRONG MƠ HÌNH 42 3.2.1 Biến phụ thuộc .42 3.2.2 Biến độc lập 42 3.2.2.1 Cảm tính nhà đầu tư 42 3.2.2.2 Chất lượng lợi nhuận 45 3.2.3 Các biến kiểm soát .52 3.3 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 61 3.4 PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG 63 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 67 4.1 MỐI QUAN HỆ GIỮA CẢM TÍNH NHÀ ĐẦU TƯ VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC .67 4.1.1 Thống kê mô tả 67 4.1.2 Kết hồi quy mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức 80 4.1.3 Các kiểm định tính vững 90 4.1.3.1 Kết hồi quy với hai cách đo khác phần bù cổ tức 91 4.1.3.2 Kết hồi quy với biến phụ thuộc tỉ lệ chi trả cổ tức 93 4.1.3.3 Kết hồi quy đưa thêm biến giả cổ tức cổ phiếu vào mô hình 95 4.1.3.4 Kết hồi quy với liệu bảng cân 97 4.2 MỐI QUAN HỆ GIỮA CHẤT LƯỢNG LỢI NHUẬN VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC 101 4.2.1 Thống kê mô tả 101 4.2.2 Kết hồi quy mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách chi trả cổ tức .106 4.2.3 Các kiểm định tính vững mơ hình .110 4.2.3.1 Kết hồi quy với hai thước đo khác chất lượng lợi nhuận .111 4.2.3.2 Kết hồi quy với tỉ lệ chi trả cổ tức .113 4.3 KẾT LUẬN 116 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 117 5.1 KẾT LUẬN 117 5.2 MỘT SỐ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 120 5.2.1 Đối với nhà quản lý công ty .120 5.2.2 Đối với nhà đầu tư 121 5.3 HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG MỞ RỘNG NGHIÊN CỨU TRONG TƯƠNG LAI 122 DANH MỤC CÁC CƠNG TRÌNH NGHIÊN CỨU ĐÃ CÔNG BỐ 123 TÀI LIỆU THAM KHẢO 124 PHỤ LỤC .142 i DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT Chữ viết tắt Ý nghĩa GDP Gross Domestic Product – Tổng sản phẩm quốc nội GMM Generalized Method of Moments - Phương pháp moment tổng quát HNX Ha Noi Stock Exchange - Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HSX Ho Chi Minh Stock Exchange - Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh IPO Initial Public Offering – Phát hành công khai lần đầu NPV Net Present Value – Giá trị ròng OECD Organization for Economic Co-operation and Development - Tổ chức Hợp tác Phát triển Kinh tế OLS Ordinary Least Square – Bình phương bé thơng thường VIF Variance Inflation Factor – Nhân tử phóng đại phương sai VN-Index Chỉ số chứng khoán Việt Nam ii DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1 – Tóm tắt nghiên cứu trước 26 Bảng 3.1 – Định nghĩa biến sử dụng hai mơ hình (3.1) (3.2) 59 Bảng 3.2 – Kết kiểm định Wooldridge kiểm định Breusch-Pagan/CookWeisberg hai mơ hình (3.1) (3.2) 66 Bảng 4.1 – Thống kê mơ tả biến sử dụng mơ hình (3.1) 67 Bảng 4.2 – Số lượng tỉ lệ cơng ty có trả cổ tức không trả cổ tức tổng số công ty theo năm giai đoạn 2010 – 2016 68 Bảng 4.3 – Số lượng công ty phân theo nhóm cổ tức giai đoạn 2010 – 2016 70 Bảng 4.4 – Tỉ lệ cơng ty phân theo nhóm cổ tức giai đoạn 2010 – 2016 70 Bảng 4.5 – Tỉ số giá trị thị trường giá trị sổ sách phần bù cổ tức giai đoạn 2010 – 2016 73 Bảng 4.6 – So sánh khác biệt đặc tính cơng ty cơng ty có trả cổ tức công ty không trả cổ tức 75 Bảng 4.7 – Ma trận tương quan biến mô hình (3.1) 78 Bảng 4.8 – Nhân tử phóng đại phương sai (VIF) biến độc lập có mơ hình (3.1) 79 Bảng 4.9 – Mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức 81 Bảng 4.10 – Số lượng tỉ lệ cơng ty có sở hữu nhà nước khơng có sở hữu nhà nước 85 iii Bảng 4.11 – Kết hồi quy bổ sung biến sở hữu nhà nước biến tương tác sở hữu nhà nước phần bù cổ tức 87 Bảng 4.12 – Kết hồi quy tỉ suất cổ tức với hai cách đo khác phần bù cổ tức 92 Bảng 4.13 – Kết hồi quy với tỉ lệ chi trả cổ tức làm biến phụ thuộc 94 Bảng 4.14 – Kết hồi quy bổ sung biến giả cổ tức cổ phiếu 96 Bảng 4.15 – Kết hồi quy với liệu bảng cân 98 Bảng 4.16 – Thống kê mô tả biến sử dụng mơ hình (3.2) 101 Bảng 4.17 – Giá trị trung bình ba thước đo chất lượng lợi nhuận theo sáu nhóm ngành 102 Bảng 4.18 – So sánh khác biệt chất lượng lợi nhuận cơng ty có trả cổ tức công ty không trả cổ tức 103 Bảng 4.19 – Ma trận tương quan biến mơ hình (3.2) 104 Bảng 4.20 – Nhân tử phóng đại phương sai (VIF) biến độc lập có trong mơ hình (3.2) 105 Bảng 4.21 – Mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách cổ tức 107 Bảng 4.22 – Kết hồi quy với hai thước đo khác chất lượng lợi nhuận 112 Bảng 4.23 – Kết hồi quy với tỉ lệ chi trả cổ tức 114 iv DANH MỤC HÌNH Hình 4.1 – Số lượng tỉ lệ cơng ty có chi trả cổ tức tổng số cơng ty giai đoạn 2010 – 2016 68 Hình 4.2 – Tỉ lệ công ty phân theo nhóm cổ tức giai đoạn 2010 – 2016 70 Hình 4.3 – Tỉ số giá trị thị trường giá trị sổ sách phần bù cổ tức giai đoạn 2010 – 2016 73 v DANH MỤC PHỤ LỤC Phụ lục – Phân loại thị trường nước thuộc khu vực châu Á – Thái Bình Dương 143 Phụ lục – Số lượng công ty niêm yết số nước Đông Nam Á 143 Phụ lục – Tỉ lệ số ngày có khối lượng giao dịch 144 Phụ lục – Số lượng tỉ lệ công ty mua lại cổ phần 144 Phụ lục - Cách phân loại cơng ty thành sáu nhóm cổ tức 145 Phụ lục – Diễn biến số VN-Index 145 Phụ lục – Các số bảo vệ nhà đầu tư thiểu số Việt Nam kinh tế khác 146 Phụ lục – Số lượng tỉ lệ cơng ty có chia cổ tức cổ phiếu 146 Phụ lục – Kết ước lượng bảng 4.9 – Cột M1 147 Phụ lục 10 – Kết ước lượng bảng 4.9 – Cột M2 148 Phụ lục 11 – Kết ước lượng bảng 4.9 – Cột M3 149 Phụ lục 12 – Kết ước lượng bảng 4.9 – Cột M4 150 Phụ lục 13 – Kết ước lượng bảng 4.11 – Cột (1) 151 Phụ lục 14 – Kết ước lượng bảng 4.11 – Cột (2) 152 Phụ lục 15 – Kết ước lượng bảng 4.12 – Thước đo DPBV 153 Phụ lục 16 – Kết ước lượng bảng 4.12 – Thước đo DPMV 154 Phụ lục 17 – Kết ước lượng bảng 4.13 – Thước đo DPEW 155 vi Phụ lục 18 – Kết ước lượng bảng 4.13 – Thước đo DPBV 156 Phụ lục 19 – Kết ước lượng bảng 4.13 – Thước đo DPMV 157 Phụ lục 20 – Kết ước lượng bảng 4.14 – Thước đo DPEW 158 Phụ lục 21 – Kết ước lượng bảng 4.14 – Thước đo DPBV 159 Phụ lục 22 – Kết ước lượng bảng 4.14 – Thước đo DPMV 160 Phụ lục 23 – Kết ước lượng bảng 4.15 – Thước đo DPEW 161 Phụ lục 24 – Kết ước lượng bảng 4.15 – Thước đo DPBV 162 Phụ lục 25 – Kết ước lượng bảng 4.15 – Thước đo DPMV 163 Phụ lục 26 – Kết ước lượng bảng 4.21 – Cột M1 164 Phụ lục 27 – Kết ước lượng bảng 4.21 – Cột M2 165 Phụ lục 28 – Kết ước lượng bảng 4.21 – Cột M3 166 Phụ lục 29 – Kết ước lượng bảng 4.21 – Cột M4 167 Phụ lục 30 – Kết ước lượng bảng 4.22 – Thước đo EQJ 168 Phụ lục 31 – Kết ước lượng bảng 4.22 – Thước đo EQMJ 169 Phụ lục 32 – Kết ước lượng bảng 4.23 – Thước đo EQJ 170 Phụ lục 33 – Kết ước lượng bảng 4.23 – Thước đo EQMJ 171 Phụ lục 34 – Kết ước lượng bảng 4.23 – Thước đo EQDDM 172 Phụ lục 35 – Danh sách 460 công ty mẫu nghiên cứu 173 vii TÓM TẮT Luận án nghiên cứu động trả cổ tức công ty niêm yết Việt Nam Cụ thể, luận án nghiên cứu xem liệu công ty có chi trả cổ tức nhằm nng chiều ưa thích nhà đầu tư hay khơng Ngồi ra, luận án nghiên cứu xem liệu cơng ty có trả cổ tức nhằm phát tín hiệu cho nhà đầu tư chất lượng lợi nhuận hay không Để làm sáng tỏ hai vấn đề này, luận án sử dụng phương pháp moment tổng quát hệ thống để ước lượng mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách chi trả cổ tức mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách chi trả cổ tức Dữ liệu nghiên cứu lấy từ sở liệu Datastream 460 công ty niêm yết khoảng thời gian 2010 – 2016 Mặc dù chưa tìm chứng cho thấy nhà quản lý nng chiều ưa thích nhà đầu tư định sách cổ tức, nhiên, xét từ khía cạnh sở hữu nhà nước, luận án tìm thấy tác động sở hữu nhà nước đến mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách chi trả cổ tức Cụ thể, nhóm cơng ty có sở hữu nhà nước, tác động tích lũy phần bù cổ tức đến tỉ suất cổ tức lớn so với nhóm cơng ty khơng có sở hữu nhà nước Bên cạnh đó, luận án tìm thấy mối quan hệ chiều chất lượng lợi nhuận sách chi trả cổ tức, nghĩa cơng ty có chất lượng lợi nhuận cao trả cổ tức cao Như vậy, công ty phát tín hiệu cho nhà đầu tư biết chất lượng lợi nhuận thông qua định trả cổ tức Kết nghiên cứu góp phần giải thích lý cơng ty trả cổ tức cho cổ đông chưa tìm chứng diện động nng chiều Từ khóa: Cảm tính nhà đầu tư; Chất lượng lợi nhuận; Chính sách cổ tức; Tài hành vi; Thị trường cận biên viii ABSTRACT The thesis investigates the incentive to pay dividends of listed firms in Vietnam Specifically, the thesis examines whether firms pay dividends to cater to investors' preference In addition, the thesis also examines whether firms pay dividends to signal investors about the earnings quality To clarify these issues, the thesis uses the system generalized method of moment to estimate the relationship between investor sentiment and dividend policy as well as the relationship between earnings quality and dividend policy The data is extracted from the Datastream database of 460 listed firms between 2010 and 2016 Although no evidence has been found that managers cater to investors’ preference when making decisions about dividend payment policy, however, from the perspective of state ownership, the thesis finds the impact of state ownership on the relationship between investor sentiment and dividend payment policy Specifically, in the group of firms that have state ownership, the cumulative effect of dividend premium on dividend yield is greater Besides, the thesis also finds a positive relationship between earnings quality and dividend payment policy, which means that firms with high earnings quality pay higher dividends Thus, firms can signal to investors about the quality of earnings through the decision to pay dividends The findings also explain why firms pay dividends to shareholders even though no evidence of catering has been found Keywords: Behavioral finance; Dividend policy; Earnings quality; Frontier market; Investor sentiment 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý chọn đề tài Quyết định chi trả cổ tức định tài quan trọng cơng ty Do đó, định ln thu hút quan tâm nhà quản lý nhà đầu tư Theo định đề không liên quan (irrelevance proposition) Miller Modigliani (1961), thị trường vốn hồn hảo hiệu quả, sách cổ tức khơng ảnh hưởng đến giá trị công ty Bằng cách nới lỏng số giả định mơ hình Miller Modigliani (1961), nhiều lý thuyết đề xuất nhằm giải thích cho định trả cổ tức, chẳng hạn lý thuyết thuế (Farrar Selwyn, 1967; Chetty Saez, 2005), lý thuyết chi phí đại diện (Easterbrook, 1984; Jensen, 1986) lý thuyết phát tín hiệu (Bhattacharya, 1979; Miller Rock, 1985) Bên cạnh đó, xét từ góc độ tài hành vi, Baker Wurgler (2004a) đề xuất lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư cổ tức (a catering theory of dividends) dựa cảm tính nhà đầu tư (investor sentiment) Theo đó, sách chi trả cổ tức bị ảnh hưởng ưa thích nhà đầu tư Cụ thể, nhà quản lý nuông chiều nhà đầu tư cách trả cổ tức nhà đầu tư đặt phần bù giá cổ phiếu lên cơng ty có chi trả cổ tức ngược lại Lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư Baker Wurgler (2004a) xây dựng kiểm định với liệu công ty niêm yết Mỹ Sau đó, lý thuyết nghiên cứu thị trường phát triển khác Anh, Úc, nước châu Âu nước thuộc Tổ chức Hợp tác Phát triển Kinh tế (Organization for Economic Cooperation and Development – OECD), chẳng hạn nghiên cứu Geiler Renneboog (2015), Lee (2010), von Eije Megginson (2008), Alzahrani Lasfer (2012) Bên cạnh đó, số nghiên cứu dùng liệu thị trường Brazil, Thái Lan hay Đài Loan có xét đến ảnh hưởng yếu tố cảm tính nhà đầu tư (Boulton cộng sự, 2012; Tangjitprom, 2013; Wang cộng sự, 2016) Như vậy, liệu yếu tố cảm tính nhà đầu tư chất lượng lợi nhuận có ảnh hưởng đến sách chi trả cổ tức cơng ty niêm yết Việt Nam hay không thị trường Việt Nam có nhiều điểm khác biệt so với thị trường phát triển bối cảnh thể chế? Cụ thể, khu vực Đơng Nam Á, có Singapore xếp vào nhóm thị trường phát triển đa số nước khác thuộc nhóm thị trường nổi, riêng Việt Nam thuộc nhóm thị trường cận biên (MSCI, 2019a)1 Khung phân loại thị trường MSCI có ba tiêu chí, bao gồm phát triển kinh tế, qui mơ tính khoản khả tiếp cận thị trường (MSCI, 2019c) Do chưa đáp ứng tiêu chí cách đầy đủ nên Việt Nam chưa nâng hạng lên thị trường Mặc dù vậy, năm 2018, thị trường cổ phiếu Việt Nam có tăng trưởng vượt bậc qui mơ với giá trị vốn hóa đạt khoảng 75% GDP (Ủy ban Giám sát tài Quốc gia, 2018) Cho đến nay, số lượng công ty niêm yết Việt Nam cao xếp sau Malaysia2 Trong báo cáo đánh giá khả tiếp cận thị trường tồn cầu MSCI cơng bố vào tháng năm 2019, điểm đánh giá Việt Nam không thay đổi so với đánh giá vào tháng năm 2018 (MSCI, 2019b) Tuy nhiên, Chính phủ hoàn thiện khung pháp lý để nâng giới hạn sở hữu nước ngồi lĩnh vực khơng u cầu sở hữu nhà nước thúc đẩy cải cách hành để tạo điều kiện thuận lợi cho nhà đầu tư nước ngồi tiếp cận thị trường chứng khốn Việt Nam Như vậy, cải cách thực thi luật Chứng khốn sửa đổi thức có hiệu lực nhiều khả Việt Nam nâng hạng lên thị trường Bên cạnh đó, năm tiêu chí tiếp cận thị trường MSCI sẵn có cơng cụ đầu tư Sự sẵn có cơng cụ đầu tư ngày trở nên quan trọng nhà đầu tư quốc tế việc phòng ngừa rủi ro Tuy nhiên, Việt Nam, thị trường chứng khoán phái sinh thành lập với sản phẩm đầu Phân loại thị trường nước thuộc khu vực châu Á – Thái Bình Dương MSCI trình bày Phụ lục Số lượng công ty niêm yết số nước Đông Nam Á trình bày Phụ lục tiên giao dịch hợp đồng tương lai số VN30 vào ngày 10/8/2017 ngày 04/7/2019, sản phẩm thứ hai hợp đồng tương lai trái phiếu phủ kỳ hạn năm thức giao dịch Ngoài ra, khoản thị trường thấp Một thước đo sử dụng để đo lường tính khoản thị trường tỉ lệ số ngày có khối lượng giao dịch 0, thước đo ngược hoạt động giao dịch Vào năm 2010, tỉ lệ số ngày có khối lượng giao dịch thấp, khoảng 3% Tuy nhiên, kể từ năm 2011 trở đi, tỉ lệ tăng lên nhanh vào năm 2016, tỉ lệ tăng lên đến 31%3 Bên cạnh đó, thị trường tài phát triển chưa đồng chịu chi phối hệ thống tổ chức tín dụng Trong thời gian gần đây, Chính phủ Việt Nam thực nhiều sách thúc đẩy thị trường chứng khoán nhằm giảm phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng Cụ thể, Chính phủ tiếp tục hoàn thiện hệ thống văn pháp lý nhằm tạo sở cho việc chuyển sang giai đoạn phát triển thị trường chứng khoán theo chiều sâu, hướng đến việc minh bạch thông tin xử lý tranh chấp, tạo điều kiện thu hút dòng vốn gián tiếp nước ngoài, tạo sở để triển khai sản phẩm mới, thị trường chứng khoán phái sinh thị trường trái phiếu doanh nghiệp Ngồi ra, cơng tác cổ phần hóa thối vốn doanh nghiệp nhà nước đẩy mạnh gắn với việc niêm yết đăng ký giao dịch Tuy nhiên, nay, thị trường chứng khoán chưa thể vai trò chủ đạo việc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Nếu tính theo giá trị vốn hóa thị trường tỷ trọng cung ứng vốn danh nghĩa từ thị trường vốn chiếm khoảng 36,9% tổng cung ứng vốn cho kinh tế (Ủy ban Giám sát tài Quốc gia, 2018) Với bối cảnh thể chế vậy, liệu Việt Nam, nhà quản lý có định trả cổ tức nhằm nng chiều ưa thích nhà đầu tư hay khơng? Để trả lời câu hỏi này, luận án nghiên cứu mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư Tỉ lệ số ngày có khối lượng giao dịch trình bày Phụ lục 4 sách chi trả cổ tức Việt Nam với liệu từ công ty niêm yết Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (Ho Chi Minh Stock Exchange - HSX) Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (Ha Noi Stock Exchange - HNX) Bên cạnh đó, luận án tiếp tục nghiên cứu xem liệu ngồi động nng chiều ưa thích nhà đầu tư, động khác khiến cho công ty định chi trả cổ tức hay không? Theo nghiên cứu trước Tong Miao (2011), Skinner Soltes (2011), Caskey Hanlon (2013) Koo cộng (2017), định chi trả cổ tức chứa đựng thông tin chất lượng lợi nhuận công ty Như vậy, liệu cơng ty có định chi trả cổ tức nhằm phát tín hiệu cho nhà đầu tư chất lượng lợi nhuận hay khơng tính minh bạch chất lượng thông tin, đặc biệt thông tin kế tốn, số cơng ty niêm yết, thấp Nếu báo cáo tài bị bóp méo quyền lợi nhà đầu tư bị ảnh hưởng đáng kể Trong thời gian qua, nhiều vụ gian lận kế toán phát số công ty niêm yết Chẳng hạn công ty cổ phần Bibica (2002), công ty cổ phần Bông Bạch Tuyết (2006), công ty cổ phần Thiết bị Y tế Việt Nhật (2015) hay công ty cổ phần Tập đồn Kỹ nghệ Gỗ Trường Thành (2016) Vì vậy, thấy chất lượng báo cáo tài nói chung chất lượng lợi nhuận nói riêng số công ty niêm yết Việt Nam chưa cao Do đó, dựa thơng tin báo cáo sai lệch để định, nhà đầu tư phải chịu thiệt hại nặng nề Như vậy, liệu Việt Nam, tiêu lợi nhuận báo cáo cơng ty có chi trả cổ tức có đáng tin cậy hay khơng? Để làm sáng tỏ vấn đề này, luận án tiếp tục sử dụng liệu từ công ty niêm yết HSX HNX để nghiên cứu mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách cổ tức Việt Nam Nếu cơng ty có động phát tín hiệu cho nhà đầu tư chất lượng lợi nhuận thơng qua sách cổ tức mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách chi trả cổ tức công ty chiều Điều có nghĩa cơng ty có chất lượng lợi nhuận cao trả cổ tức cao 5 1.2 Khoảng trống nghiên cứu Bên cạnh cách tiếp cận truyền thống, nghiên cứu sách chi trả cổ tức tiến hành theo cách tiếp cận tài hành vi Trong lý thuyết hành vi cổ tức, lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư Baker Wurgler (2004a) xây dựng dựa cảm tính nhà đầu tư Lý thuyết chủ yếu nghiên cứu thị trường phát triển số nghiên cứu thực thị trường Tuy nhiên, nghiên cứu chưa phân tích ảnh hưởng yếu tố sở hữu nhà nước đến mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách chi trả cổ tức Do phần lớn công ty niêm yết Việt Nam hình thành từ trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước tỉ lệ cơng ty có sở hữu nhà nước cao so với cơng ty khơng có sở hữu nhà nước nên cổ đơng nhà nước có ảnh hưởng định đến định tài chính, có sách chi trả cổ tức Vì vậy, luận án bổ sung vào khoảng trống nghiên cứu cách đưa thêm biến sở hữu nhà nước vào mơ hình nghiên cứu để xem xét ảnh hưởng tình trạng sở hữu nhà nước đến mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức Trong năm gần đây, yếu tố ảnh hưởng đến sách chi trả cổ tức công ty đề tài thu hút ý giới học thuật Việt Nam Cụ thể, nghiên cứu tập trung phân tích ảnh hưởng yếu tố bao gồm khả sinh lợi, qui mô công ty, tăng trưởng, rủi ro, đòn bẩy tài chính, vòng đời cơng ty mức độ nắm giữ tiền mặt đến sách chi trả cổ tức (Đinh Bảo Ngọc Nguyễn Chí Cường, 2014; Nguyễn Khắc Quốc Bảo Nguyễn Thị Thùy Linh, 2016; Tô Thị Thanh Trúc, 2017; Trần Thị Hải Lý Đỗ Thị Bảy, 2015; Trần Thị Tuấn Anh, 2016; Võ Xuân Vinh, 2015) Như vậy, liệu yếu tố cảm tính nhà đầu tư chất lượng lợi nhuận có ảnh hưởng đến sách chi trả cổ tức công ty niêm yết Việt Nam hay không khoảng trống nghiên cứu cần bổ sung 6 1.3 Mục tiêu nghiên cứu Luận án tiến hành nhằm mục tiêu giải thích động chi trả cổ tức công ty niêm yết Việt Nam Để đạt mục tiêu nghiên cứu tổng quát này, luận án hướng vào ba mục tiêu nghiên cứu cụ thể sau: Kiểm định lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư thông qua mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức cơng ty Phân tích ảnh hưởng yếu tố sở hữu nhà nước đến mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức công ty Xem xét ảnh hưởng yếu tố chất lượng lợi nhuận đến sách cổ tức công ty 1.4 Câu hỏi nghiên cứu Để đạt mục tiêu nghiên cứu trên, luận án tập trung giải ba câu hỏi nghiên cứu sau: Các cơng ty có định chi trả cổ tức nhằm nng chiều ưa thích nhà đầu tư hay khơng? Yếu tố sở hữu nhà nước có ảnh hưởng đến mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức cơng ty hay khơng? Các cơng ty có định chi trả cổ tức động phát tín hiệu chất lượng lợi nhuận công ty cho nhà đầu tư hay không? 1.5 Đối tượng nghiên cứu phạm vi nghiên cứu 1.5.1 Đối tượng nghiên cứu Luận án nghiên cứu động chi trả cổ tức công ty niêm yết Việt Nam thông qua mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách chi trả cổ tức mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách chi trả cổ tức công ty Để phân phối lợi nhuận cho cổ đơng, bên cạnh hình thức cổ tức tiền mặt, cơng ty mua lại cổ phần Trong thời kỳ nghiên cứu 2010 – 2016, tỉ lệ công ty mua lại cổ phần cao 23% vào năm 2011 Tuy nhiên, kể từ năm 2012 trở đi, tỉ lệ giảm liên tục giảm mạnh Đến năm 2016, có khoảng 5% số công ty niêm yết mua lại cổ phần4 Như vậy, so với cổ tức tiền mặt mua lại cổ phần phổ biến Do đó, luận án tập trung nghiên cứu sách chi trả cổ tức tiền mặt công ty 1.5.2 Phạm vi nghiên cứu Luận án nghiên cứu sách cổ tức 460 công ty niêm yết hai sàn HSX HNX khoảng thời gian 2010 – 2016 Do mơ hình nghiên cứu có biến trễ, đồng thời, thước đo chất lượng lợi nhuận ước lượng có số liệu năm liền trước, năm năm nên thời gian thu thập liệu năm 2009 kết thúc vào năm 2017 Dữ liệu từ báo cáo tài kiểm tốn cơng ty niêm yết liệu khác cần cho nghiên cứu lấy từ sở liệu Datastream Mẫu nghiên cứu cuối bao gồm 2.653 quan sát công ty – năm 1.6 Phương pháp nghiên cứu Để nghiên cứu mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách chi trả cổ tức mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách chi trả cổ tức, luận án sử dụng tỉ suất cổ tức tỉ lệ chi trả cổ tức để đại diện cho sách cổ tức Trong đó, cảm tính nhà đầu tư đo phần bù cổ tức theo định nghĩa Baker Wurgler (2004a) Đối với chất lượng lợi nhuận công ty, luận án sử dụng thước đo chất lượng dồn tích dồn tích bất thường Các thước đo ước lượng từ mơ hình Dechow Dichev (2002) biến đổi McNichols (2002), mơ hình Jones (1991) mơ hình Jones (1991) biến đổi Dechow cộng (1995) Ngoài ra, yếu tố ảnh hưởng đến sách chi trả cổ tức cơng ty bao gồm sách chi trả cổ tức năm trước, khả sinh lợi, quy mơ cơng ty, hội đầu tư, vòng đời cơng ty, mức độ nắm giữ tiền, tính khoản cổ phiếu, đòn bẩy tài chính, dòng tiền tự rủi ro kiểm soát Luận án sử dụng nhiều thước đo khác cho biến phụ Số lượng tỉ lệ công ty mua lại cổ phần qua năm trình bày Phụ lục 8 thuộc lẫn biến độc lập nhằm đảm bảo tính vững đáng tin cậy kết nghiên cứu Bên cạnh đó, luận án sử dụng phương pháp moment tổng quát hệ thống (SGMM – System Generalized Method of Moments) để ước lượng mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách chi trả cổ tức mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách chi trả cổ tức Phương pháp giúp xử lý vấn đề nội sinh khuyết tật khác mơ hình nghiên cứu tự tương quan phương sai thay đổi Các kiểm định cần thiết thực nhằm đảm bảo kết ước lượng đáng tin cậy, bao gồm kiểm định tương quan chuỗi bậc hai kiểm định ràng buộc xác định mức Tất ước lượng luận án thực hỗ trợ phần mềm Stata 13 1.7 Tính đóng góp nghiên cứu 1.7.1 Tính nghiên cứu Luận án tiếp cận vấn đề sách chi trả cổ tức cơng ty từ góc độ tài hành vi Đây cách tiếp cận bên cạnh cách tiếp cận truyền thống Các nghiên cứu trước lĩnh vực phần lớn thực thị trường phát triển Do thị trường Việt Nam có nhiều điểm khác biệt so với thị trường phát triển bối cảnh thể chế nên việc tiến hành nghiên cứu Việt Nam cần thiết Ngoài ra, xét từ khía cạnh sở hữu nhà nước, luận án thấy yếu tố sở hữu nhà nước có ảnh hưởng định đến mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức Cụ thể, nhóm cơng ty có sở hữu nhà nước, tác động tích lũy phần bù cổ tức đến tỉ suất cổ tức lớn so với nhóm cơng ty khơng có sở hữu nhà nước Đây phát so với nghiên cứu trước đặc thù Việt Nam, phần lớn công ty niêm yết hình thành từ q trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước tỉ lệ cơng ty có sở hữu nhà nước cao so với cơng ty khơng có sở hữu nhà nước 9 Bên cạnh đó, luận án sử dụng ba cách đo tính phần bù cổ tức, bao gồm trung bình giản đơn, trung bình có trọng số giá trị sổ sách tổng tài sản trung bình có trọng số giá trị thị trường tổng tài sản Hầu hết nghiên cứu trước sử dụng hai cách đo cho phần bù cổ tức Do đó, để làm tăng tính vững kết nghiên cứu, luận án sử dụng ba cách đo tính phần bù cổ tức Ngồi ra, luận án sử dụng nhiều thước đo cho sách chi trả cổ tức chất lượng lợi nhuận công ty Điều góp phần làm tăng độ tin cậy kết nghiên cứu 1.7.2 Đóng góp mặt học thuật Chính sách cổ tức vấn đề cốt lõi tài doanh nghiệp Do đó, nhà đầu tư lẫn nhà quản lý quan tâm đến sách chi trả cổ tức công ty Bên cạnh cách tiếp cận truyền thống, số nghiên cứu xem xét vấn đề từ góc độ tài hành vi theo lý thuyết nng chiều nhà đầu tư Baker Wurgler (2004a) đề xuất Theo lý thuyết này, sách chi trả cổ tức bị ảnh hưởng cảm tính nhà đầu tư Cụ thể, nhà quản lý nuông chiều nhà đầu tư cách trả cổ tức nhà đầu tư thích cơng ty có trả cổ tức ngược lại Các nghiên cứu hầu hết tiến hành thị trường phát triển số nghiên cứu tiến hành thị trường Nhằm bổ sung vào tài liệu học thuật sách chi trả cổ tức, luận án tiếp tục hướng nghiên cứu bối cảnh thể chế khác Việt Nam, thị trường cận biên Mặc dù chưa tìm chứng cho thấy nhà quản lý nng chiều ưa thích nhà đầu tư định sách cổ tức, nhiên, luận án thấy tình trạng sở hữu nhà nước có ảnh hưởng định đến mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức Cụ thể, nhóm cơng ty có sở hữu nhà nước, tác động tích lũy phần bù cổ tức đến tỉ suất cổ tức lớn so với nhóm cơng ty khơng có sở hữu nhà nước 10 Bên cạnh đó, luận án đề xuất lời giải thích cho định chi trả cổ tức công ty thông qua nghiên cứu mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách chi trả cổ tức Cụ thể, luận án tìm thấy cơng ty có chất lượng lợi nhuận cao trả cổ tức cao Như vậy, cơng ty phát tín hiệu cho nhà đầu tư biết chất lượng lợi nhuận thông qua định chi trả cổ tức Qua đó, luận án góp phần giải thích lý công ty trả cổ tức chưa tìm thấy chứng diện động nng chiều 1.7.3 Đóng góp mặt thực tiễn Kết nghiên cứu luận án giúp xác định yếu tố có tác động đến sách cổ tức cơng ty Điều có ý nghĩa quan trọng nhà quản lý lẫn nhà đầu tư Cụ thể, thông qua định chi trả cổ tức, nhà quản lý phát tín hiệu cho nhà đầu tư biết chất lượng lợi nhuận cơng ty Về phía nhà đầu tư, sách chi trả cổ tức nguồn thơng tin đáng tham khảo họ cơng ty có trả cổ tức kỳ vọng có chất lượng lợi nhuận cao Như vậy, hiểu rõ sách chi trả cổ tức cơng ty giúp nhà đầu tư định xác 1.8 Cấu trúc luận án Luận án cấu trúc thành chương Cụ thể, phần giới thiệu trình bày chương Chương trình bày khung lý thuyết tổng quan nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu làm rõ chương Chương trình bày thảo luận kết nghiên cứu Cuối cùng, phần kết luận số hàm ý sách trình bày chương 11 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 2.1 CHÍNH SÁCH CỔ TỨC Mặc dù công ty trả cổ tức cho cổ đông bốn kỷ (Baskin, 1988), nhiên, động khiến công ty trả cổ tức vấn đề gây nhiều tranh cãi cộng đồng học thuật Mức cổ tức mà cơng ty chi trả cho cổ đơng ảnh hưởng đến định giá công ty, số tiền thuế mà nhà đầu tư phải nộp, định đầu tư nhà quản lý cung cấp thông tin cho thị trường hiệu hoạt động công ty so với đối thủ cạnh tranh John Lintner xem người đặt móng cho quan điểm đại sách cổ tức Từ liệu khảo sát nhà quản lý từ 28 công ty năm từ năm 1947 đến năm 1953, Lintner (1956) đưa giả thuyết chi trả mục tiêu, cho cổ tức hàm số thu nhập bền vững dài hạn Theo Lintner, hành vi làm mượt cổ tức (smoothing behavior) phổ biến nhà quản lý tin thị trường đặt phần bù lên cơng ty có sách cổ tức ổn định Do đó, cơng ty khơng đưa sách cổ tức vào quý Trước đưa định tăng cổ tức, nhà quản lý cân nhắc kỹ lưỡng, đặc biệt tiêu lợi nhuận yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến sách cổ tức Nghiên cứu sau Miller Modigliani (1961) cho thị trường vốn hồn hảo hiệu quả, sách cổ tức khơng ảnh hưởng đến giá trị công ty Tiền đề cho lập luận họ giá trị công ty xác định cách lựa chọn khoản đầu tư tối ưu Chi trả ròng chênh lệch lợi nhuận đầu tư Với giả định “một giới hoàn hảo” Miller Modigliani, khơng có sách cổ tức có tác động đến giá trị công ty Như vậy, nhà đầu tư không trả phần bù cho sách chi trả cụ thể 12 Một số hàm ý quan trọng rút từ mơ hình Thứ nhất, thị trường vốn hoàn hảo hiệu quả, yếu tố định giá trị cơng ty sách đầu tư khơng phải sách chi trả Thứ hai, cấu trúc vốn khơng có tác động đến giá trị công ty Như vậy, sách đầu tư lựa chọn, việc trả cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị cơng ty Chi trả ròng coi dòng tiền lại sau định đầu tư thực Cơng ty chi trả mức cổ tức việc phát hành chứng khốn bù đắp cho mức độ chi trả Thứ ba, hiểu định đề Miller Modigliani giúp hiểu rõ sách chi trả ảnh hưởng đến giá trị công ty Điều xảy nhiều giả định tảng Miller Modigliani bị vi phạm Nhìn chung, định đề khơng liên quan Miller Modigliani có giá trị thị trường vốn hoàn hảo hiệu Cụ thể, mơ hình Miller Modigliani dựa số giả định quan trọng sau: (i) Khơng có thuế (ii) Thơng tin đối xứng tất người tham gia thị trường (iii) Khả ký kết hợp đồng hồn chỉnh (iv) Khơng có chi phí giao dịch chi phí phát hành (v) Thị trường sản phẩm thị trường tài cạnh tranh (vi) Các nhà đầu tư nhà quản lý lý Rõ ràng, giả định Đối với giả định thứ nhất, thực tế, cổ tức lãi vốn phải chịu thuế Hơn nữa, thuế suất thay đổi theo thời gian chênh lệch thuế suất cổ tức lãi vốn khác nhóm nhà đầu tư Sự khác biệt ảnh hưởng đến hình thức mức độ chi trả Giả định thứ hai thông tin đối xứng tất người tham gia thị trường Trong thực tế, người tham gia thị trường khơng có thông tin giống hệt nhau, người nội cơng ty có nhiều thơng tin người tham gia thị trường khác, dẫn đến vấn đề bất đối xứng thông tin Một hàm ý bất đối xứng thơng tin cơng ty khơng có khả 13 phát hành chứng khốn giá trị hợp lý vấn đề lựa chọn ngược Một hàm ý khác sách chi trả cổ tức dùng để truyền đạt thơng tin giá trị công ty cho người bên Về giả định thứ ba, hợp đồng hoàn chỉnh tồn mâu thuẫn lợi ích người đại diện chủ sở hữu xuất nhiều tình huống, nhà quản lý cổ đơng bên ngồi, cổ đơng lớn cổ đông nhỏ cổ đông trái chủ Những mâu thuẫn lợi ích ảnh hưởng đến sách chi trả cổ tức giá trị cơng ty (Easterbrook, 1984) Chẳng hạn, khơng có khả ký kết hợp đồng hồn chỉnh, sách cổ tức đảm bảo hành động nhà quản lý lợi ích cổ đơng Một tỷ lệ chi trả cao khiến cho ban quản lý có kỷ luật việc sử dụng nguồn lực cơng ty, từ làm tăng giá trị công ty Ở giả định thứ tư, chi phí giao dịch chi phí phát hành ảnh hưởng đến định đề không liên quan Miller Modigliani Cụ thể, nhà đầu tư có ưa thích dòng tiền cụ thể giao dịch tốn Với diện chi phí giao dịch, cơng ty có sách cổ tức phù hợp với nhu cầu tiêu dùng nhà đầu tư định giá cao Ngồi ra, chi phí phát hành tạo khoảng cách sách chi trả sách chi trả ròng Chẳng hạn, khơng giống giới Miller Modigliani, công ty trả cổ tức mà không tốn sau điều chỉnh cấu trúc vốn họ cách phát hành cổ phiếu mà không tốn Giả định thứ năm thành phần quan trọng mơ hình “các thị trường vốn hồn hảo hiệu quả” Giả định cho thị trường vốn thị trường sản phẩm cạnh tranh Các lực cạnh tranh sử dụng để hạn chế số đặc quyền nhà quản lý Theo đó, sách chi trả cơng ty thiết bị kỷ luật, tương tác với mức độ cạnh tranh thị trường sản phẩm Trong thị trường sản phẩm không cạnh tranh, việc cơng ty khơng trả cổ tức tích lũy tiền lý chiến lược, chẳng hạn để ngăn chặn khơng bị thâu 14 tóm (Bolton Scharfstein, 1990), làm cho sách chi trả có liên quan đến giá trị công ty Cuối giả định lý hoàn hảo tất người tham gia thị trường Trong thực tế, lý hồn hảo số tất người tham gia thị trường Một số nhà đầu tư có ưa thích khơng lý cổ tức (Shefrin Statman, 1984) nhà quản lý khai thác định giá sai hay định giá không lý nhà đầu tư mua lại cổ phần định giá công ty thấp Bằng cách nới lỏng số giả định mơ hình Miller Modigliani, bốn lý thuyết lớn phát triển nhằm giải thích cho sách chi trả cổ tức công ty, bao gồm lý thuyết thuế, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết phát tín hiệu lý thuyết hành vi Dưới trình bày lý thuyết Thuế sách cổ tức Trong giới lý tưởng Miller Modigliani (1961), cổ đông trung lập cổ tức lãi vốn Tuy nhiên, có diện thuế thu nhập doanh nghiệp thuế thu nhập cá nhân, liệu sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị công ty hay không? Để trả lời câu hỏi này, Farrar Selwyn (1967) sử dụng mơ hình cân phần giả định cổ đơng tối đa hóa thu nhập sau thuế Họ thấy thuế lãi vốn thuế cổ tức, cổ đông trung lập cổ tức lãi vốn Tuy nhiên, thuế suất đánh lãi vốn thấp thuế suất đánh cổ tức, cổ đông nhà đầu tư lý thích nhận thu nhập hình thức lãi vốn so với cổ tức ngược lại Bởi nhà đầu tư cá nhân thường chịu thuế suất đánh cổ tức cao so với lãi vốn nên công ty mặt lý thuyết không trả cổ tức họ muốn tối đa hóa tài sản cho cổ đơng Thay vào đó, cơng ty mua lại cổ phần để phân phối lợi nhuận, điều cho phép cổ đơng khơng phải đóng thuế thu nhập cao đối 15 với cổ tức Mặc dù vậy, thực tế, công ty tiếp tục chi trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông nhà đầu tư khoản tiền lớn để nộp thuế cổ tức (Feenberg, 1981; Peterson cộng sự, 1985) Mặc dù vậy, tất nhà đầu tư chịu ảnh hưởng từ thuế cổ tức Các nhà đầu tư phải nộp thuế ưa thích lãi vốn so với cổ tức nhà đầu tư miễn thuế, chẳng hạn quỹ hưu trí, ưa thích cơng ty có trả cổ tức Do đó, cơng ty có sách cổ tức khác thu hút nhóm nhà đầu tư khác tùy thuộc vào khung thuế tình trạng khoản nhóm nhà đầu tư Vì vậy, nhà quản lý nâng cao giá cổ phần thông qua định chi trả cổ tức Chetty Saez (2005) Brav cộng (2008) liên kết cổ tức với quản trị cơng ty đề xuất ưa thích cổ đơng kiểm sốt ảnh hưởng đến phản ứng công ty với thay đổi sách thuế Lý thuyết phát tín hiệu Lý thuyết bắt nguồn từ nghiên cứu Lintner (1956), giải thích cách phản ứng giá thị trường với thay đổi tỉ lệ trả cổ tức Khi xem xét khả tác động phát tín hiệu, Miller Modigliani (1961) lập luận sách cổ tức khơng có tác động đến giá trị công ty, nhận thức thị trường thay đổi sách cổ tức tác động đến giá cổ phiếu Theo họ, khơng hợp lý có hệ thống phần giới đầu tư giải thích lý cổ phiếu cơng ty có mức cổ tức thấp bán với giá thấp Thị trường đánh giá lại giá trị cổ phần cơng ty có thay đổi sách chi trả cổ tức cổ tức phát tín hiệu gia tăng dòng tiền tương lai Ross (1977) người khai thác lập luận phát tín hiệu dựa thơng điệp Miller Modigliani (1961) Mơ hình Ross (1977) hướng đến thay đổi cấu trúc vốn Bằng việc sử dụng nợ, nhà quản lý phát tín hiệu khả trang trải nghĩa vụ nợ công ty tăng lên Kalay (1980) mơ hình 16 Ross (1977) mở rộng thơng báo sách cổ tức Theo đó, thơng qua định tăng cổ tức, nhà quản lý phát tín hiệu cho nhà đầu tư biết triển vọng lợi nhuận cơng ty tích cực (Kalay, 1980) Bhattacharya (1979) phát triển mở rộng mơ hình Ross (1977) nhằm giải thích lý cơng ty trả cổ tức có bất lợi thuế Giả định nhà đầu tư bên có thơng tin khơng hồn hảo khả sinh lợi công ty thuế cổ tức cao so với thuế lãi vốn, Bhattacharya (1979) tín hiệu tích cực nhận từ cơng ty tăng cổ tức bù đắp chi phí cận biên cao thu nhập từ cổ tức Vì vậy, Bhattacharya (1979) cho cổ tức thiết bị phát tín hiệu cổ đơng Ngồi ra, mơ hình Miller Rock (1985) phát triển dựa giả định nhà quản lý biết nhiều nhà đầu tư bên chất thu nhập công ty Miller Rock (1985) kết luận thông báo lợi nhuận, cổ tức tài trợ có liên quan chặt chẽ với nhau, ra, xu hướng trả cổ tức sở để thị trường dự phóng thu nhập tương lai Như vậy, theo lý thuyết phát tín hiệu, cơng ty bị định giá thấp điều chỉnh cổ tức để phát tín hiệu triển vọng họ Cụ thể, định tăng cổ tức thường phát tín hiệu cơng ty hoạt động tốt ngược lại Do đó, lý thuyết giải thích cơng ty phân phối phần lớn lợi nhuận họ dạng cổ tức thị trường phản ứng tích cực với thông báo tăng mức chi trả cổ tức cơng ty Lý thuyết chi phí đại diện dòng tiền tự Trong cơng ty lớn có quyền sở hữu phân tán, hầu hết nhà đầu tư khơng có khả động để giám sát kiểm soát tất hoạt động nhà quản lý Trong trường hợp khơng có hợp đồng đầy đủ hoàn toàn khả thi, nhà quản lý tham gia vào hoạt động khơng lợi ích tốt nhà đầu tư Sự đầu 17 tư mức thường xảy công ty có mức dòng tiền tự cao hội đầu tư lại hạn chế Các nhà quản lý lợi ích thân có động đầu tư tiền mặt dư thừa vào hoạt động phá hủy giá trị công ty Những hành động bao gồm đặc quyền không cần thiết mua lại mở rộng qui mô công ty mà sở Do đó, nhà nghiên cứu thường gọi kịch vấn đề đầu tư mức Một giải pháp khả thi cho vấn đề giảm dòng tiền tự cơng ty Là người đề xuất lý thuyết dòng tiền tự do, Jensen (1986) cho trả cổ tức cách để thực mục tiêu Easterbrook (1984) đưa lập luận tương tự Cụ thể, Jensen (1986) lập luận nhà quản lý mở rộng cơng ty ngồi qui mơ tối ưu qui mơ lớn đòi hỏi phải tăng nguồn lực kiểm soát họ khoản thù lao kèm theo cao Vì động phục vụ thân này, nhà quản lý đầu tư vào dự án làm giảm giá trị có giá trị ròng (Net Present Value – NPV) âm Bởi nhà quản lý miễn cưỡng phải tiếp cận nguồn vốn bên ngồi để đầu tư vào dự án có NPV âm nhằm tránh giám sát chặt chẽ thị trường nên họ thường dựa vào nguồn vốn nội Sự diện dòng tiền tự đáng kể cho phép nhà quản lý đầu tư mức Các nhà đầu tư nhận thức vấn đề đại diện phản ứng tích cực với thông báo bắt đầu chi trả cổ tức tăng cổ tức khả đầu tư mức tiềm tàng giảm xuống Ngược lại, thông báo giảm cổ tức tạo phản ứng thị trường tiêu cực Bên cạnh đó, phản ứng thị trường thông báo thay đổi cổ tức lớn cơng ty có khả đầu tư mức cao Lý thuyết hành vi cổ tức Trong lý thuyết tân cổ điển, nhà đầu tư cá nhân biết sách cổ tức khơng tác động đến giá trị công ty giới khơng có thuế, khơng có chi phí giao dịch thơng tin đối xứng Do đó, lý thuyết tân cổ điển sách cổ tức thường tập trung vào vai trò thuế, chi phí giao dịch thông tin bất đối 18 xứng Tuy nhiên, lý thuyết tân cổ điển lại khơng giải thích nhà đầu tư cá nhân suy nghĩ, nói làm Các vấn đề liên quan đến tình trạng hưu, khoản tiết kiệm không đủ, miễn cưỡng phải đụng đến tiền gốc nhận thức cổ tức tiền mặt chim bàn tay, tất chất yếu tố tâm lý Tuy yếu tố không đóng vai trò quan trọng lý thuyết cổ tức tân cổ điển lại trung tâm lý thuyết hành vi cổ tức Mơ hình hành vi xây dựng để giải thích vai trò cổ tức định động hộ gia đình tiêu dùng lựa chọn danh mục đầu tư Mơ hình đưa nhiều dự báo khác tác động tuổi tác, tình trạng nghỉ hưu thu nhập nhà đầu tư lên việc nắm giữ cổ phiếu có chia cổ tức Lý thuyết hành vi ưa thích cổ tức nhà đầu tư Shefrin Statman (1984) phát triển dựa lý tâm lý khơng thích hối tiếc, tính tốn bất hợp lý, lý thuyết triển vọng vấn đề tự kiểm sốt nhằm giải thích nhà đầu tư cá nhân thấy cổ tức hấp dẫn Cụ thể, lý thuyết giải thích tác động tuổi tác, tình trạng nghỉ hưu thu nhập lên mối quan hệ chi tiêu tiêu dùng ưa thích cổ tức, đồng thời giải thích cho mối quan hệ mức độ chấp nhận rủi ro ưa thích cổ tức Shefrin Statman (1984) cho hộ gia đình đơi phải bán cổ phiếu để tài trợ cho tiêu dùng phải hối tiếc cổ phiếu bán tăng giá sau bán Do đó, tài trợ cho tiêu dùng cổ tức nhận gây hối tiếc so với bán cổ phiếu Từ ý tưởng Shefrin Statman (1984), Baker Wurgler (2004a) phát triển lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư Theo lý thuyết này, cơng ty lựa chọn sách chi trả nhằm đáp ứng cảm tính nhà đầu tư Cụ thể, ưa thích cổ tức nhà đầu tư giảm, công ty phản ứng cách không chia cổ tức Ngược lại, ưa thích cổ tức nhà đầu tư tăng, công ty phản ứng cách chia cổ tức Phần trình bày chi tiết mối quan hệ 19 2.2 CẢM TÍNH NHÀ ĐẦU TƯ VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 2.2.1 Cảm tính nhà đầu tư Cảm tính nhà đầu tư (investor sentiment) cách nhà đầu tư hình thành kỳ vọng thu nhập tương lai (Barberis cộng sự, 1998) Cảm tính nhà đầu tư định nghĩa lạc quan bi quan cổ phiếu nói chung (Baker Wurgler, 2006) Quyết định nhà đầu tư bị ảnh hưởng cảm tính (de Long cộng sự, 1990) việc đánh cược với nhà đầu tư cảm tính tốn rủi ro (Shleifer Vishny, 1997) Do đó, nhà đầu tư lý nhà kinh doanh chênh lệch giá đưa giá cổ phiếu quay trở giá trị Cổ phiếu nhạy cảm với cảm tính nhà đầu tư cổ phiếu công ty non trẻ, có quy mơ nhỏ, độ biến động cao, chưa có khả sinh lợi, không trả cổ tức, khánh kiệt tài giai đoạn tăng trưởng Những cổ phiếu có xu hướng tốn mua bán khống (D’Avolio, 2002) Các cổ phiếu có độ biến động đặc thù cao tỉ suất sinh lợi nên có rủi ro cao (Wurgler Zhuravskaya, 2002) Ngồi ra, việc khơng trả cổ tức làm cho giá cổ phiếu bị lệch khỏi giá trị tương lai, vậy, chúng thường bị đầu (Pontiff, 1996) Ngược lại, cổ phiếu cơng ty có lịch sử lợi nhuận lâu dài, có nhiều tài sản hữu hình cổ tức ổn định thường nhạy cảm với cảm tính nhà đầu tư Trong mơ hình hành vi thị trường chứng khoán de Long cộng (1990), nhà đầu tư chia thành hai loại, bao gồm người kinh doanh chênh lệch giá lý khơng bị ảnh hưởng cảm tính người giao dịch không lý bị ảnh hưởng cảm tính Họ cạnh tranh thị trường thiết lập giá với tỉ suất sinh lợi kỳ vọng Tuy nhiên, người kinh doanh chênh lệch giá lý bị hạn chế theo nhiều cách khác tầm nhìn ngắn hạn chi phí rủi ro giao dịch bán khống Điều làm cho giá chứng khốn khơng phản ánh giá trị chúng Trong mơ hình này, định giá sai phát sinh 20 từ kết hợp hai yếu tố thay đổi cảm tính phận người giao dịch khơng lý hạn chế kinh doanh chênh lệch giá Cảm tính nhà đầu tư khơng dễ để đo lường cách xác (Baker cộng sự, 2012) Một số thước đo đề xuất để đo lường cảm tính nhà đầu tư bao gồm khảo sát nhà đầu tư, tâm trạng nhà đầu tư, giao dịch nhà đầu tư nhỏ lẻ, dòng vốn vào quỹ tương hỗ, suất chiết khấu quỹ đóng, độ biến động hàm ý quyền chọn, tỉ suất sinh lợi ngày IPO, khối lượng IPO, tỉ lệ cổ phiếu phát hành tổng phát hành giao dịch nội gián Ngoài thước đo cảm tính nhà đầu tư trên, Baker Wurgler (2004a) đề xuất thước đo khác, phần bù cổ tức (Dividend Premium – DP) Thước đo mô tả định giá thị trường tương đối công ty có trả cổ tức với cơng ty khơng trả cổ tức Dựa cảm tính nhà đầu tư, Baker Wurgler (2004a) phát triển lý thuyết nuông chiều cổ tức, cho nhà quản lý nuông chiều nhu cầu nhà đầu tư cách trả cổ tức nhà đầu tư ưa thích cơng ty có trả cổ tức ngược lại Lý thuyết trình bày cụ thể phần 2.2.2 Mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức 2.2.2.1 Lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư cổ tức (A catering theory of dividends) Lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư Baker Wurgler (2004a) phát triển dựa ý tưởng Shefrin Statman (1984), theo đó, cơng ty lựa chọn sách cổ tức nhằm đáp ứng nhu cầu nhà đầu tư Cụ thể, công ty nuông chiều nhà đầu tư cách trả cổ tức nhà đầu tư đặt phần bù giá cổ phiếu lên cơng ty có trả cổ tức Ngược lại, công ty không trả cổ tức nhà đầu tư thích cơng ty khơng trả cổ tức 21 Lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư cổ tức có ba thành phần Đầu tiên, lý thuyết thừa nhận nhu cầu nhà đầu tư cơng ty có trả cổ tức tiền mặt thiếu thông tin Thứ hai, giới hạn kinh doanh chênh lệch giá cho phép nhu cầu tác động lên giá cổ phiếu Thứ ba, nhà quản lý cân nhắc cách lý lợi ích ngắn hạn việc nng chiều định giá sai với chi phí dài hạn sau định sách cổ tức Để đo lường giá tương đối cơng ty có trả cổ tức công ty không trả cổ tức, Baker Wurgler (2004a) sử dụng thước đo định giá sai gọi phần bù cổ tức Đó chênh lệch tỉ số giá trị thị trường giá trị sổ sách bình qn cơng ty có trả cổ tức công ty không trả cổ tức Baker Wurgler (2004a) lập luận cảm tính nhà đầu tư phần tạo phần bù cổ tức Chẳng hạn, nhà đầu tư lạc quan hội tăng trưởng, họ thích cổ phiếu khơng chia cổ tức ưa thích làm cho giá cổ phiếu tăng lên Ngược lại, nhà đầu tư tìm kiếm an tồn, họ làm tăng giá cổ phiếu có chia cổ tức Với liệu công ty niêm yết Mỹ giai đoạn 1962-2000, Baker Wurgler (2004a) thấy phần bù cổ tức tương quan dương với tỉ lệ bắt đầu chi trả, tiếp tục chi trả chi trả cổ tức công ty niêm yết Baker Wurgler (2004a) lập luận cảm tính nhà đầu tư phần dẫn dắt phần bù cổ tức Ví dụ, nhà đầu tư lạc quan hội tăng trưởng, họ thích cổ phiếu không chia cổ tức ưa thích làm cho giá cổ phiếu tăng lên Khi nhà đầu tư tìm kiếm an toàn, họ yêu cầu cổ phiếu trả cổ tức an tồn ưa thích làm tăng giá cổ phiếu có chia cổ tức Baker Wurgler (2004a) nghiên cứu nguồn nhu cầu chi trả cổ tức thay đổi theo thời gian khác Họ khơng tìm thấy chứng ủng hộ khách hàng cổ tức truyền thống thuế, chi phí giao dịch hạn chế đầu tư tổ chức Tuy nhiên, có mối quan hệ chiều phần bù cổ tức suất chiết khấu quỹ đóng, đại lượng đo lường cảm tính nhà đầu tư sử dụng Zweig (1973) Lee 22 cộng (1991) Điều tiếp tục chứng minh ý tưởng cảm tính nhà đầu tư sở cho nhu cầu cổ tức Động nuông chiều thay đổi theo thời gian làm sáng tỏ nhiều tượng cổ tức biến dẫn chứng nghiên cứu Fama French (2001) Cụ thể, Mỹ, tỷ lệ phần trăm cơng ty có trả cổ tức giảm từ 67% năm 1978 xuống 21% năm 1999 Fama French (2001) cho sụt giảm mạnh phần gia tăng công ty niêm yết Đó thường cơng ty nhỏ với lợi nhuận thấp hội tăng trưởng nhiều, vậy, cơng ty có khả trả cổ tức Tuy nhiên, sau kiểm soát tác động này, khả trả cổ tức công ty thấp Xem xét tượng cổ tức biến từ quan điểm nuông chiều nhà đầu tư, Baker Wurgler (2004b) dẫn chứng phần bù cổ tức đổi dấu từ dương sang âm năm 1978 tiếp tục âm năm 1999 Như vậy, cổ tức biến giải thích phần cơng ty có trả cổ tức liên tục bị định giá thấp giai đoạn 1978-1999 Phân tích liệu giai đoạn 1963-1977 trước ủng hộ ý tưởng Baker Wurgler (2004a) lập luận phần bù cổ tức phản ánh cảm tính nhà đầu tư công ty tăng trưởng không trả cổ tức rủi ro so với cơng ty có trả cổ tức an tồn, phần bù cổ tức giảm xuống thời kỳ bong bóng cổ phiếu tăng trưởng tăng lên thời kỳ thị trường sụp đổ Nhà đầu tư nhận thấy an toàn cổ tức thời kỳ thị trường ảm đạm, điều khiến cho giá cơng ty có trả cổ tức bị đẩy lên Ngồi ra, Fuller Goldstein (2011) cơng ty có trả cổ tức hoạt động tốt thị trường suy thoái 2.2.2.2 Lược khảo nghiên cứu thực nghiệm trước Mơ hình thực nghiệm Baker Wurgler (2004a) mô hình rời rạc, cơng ty phân thành hai loại có trả cổ tức khơng trả cổ tức Cụ thể, nhà quản lý định liệu cơng ty có trả cổ tức hay không mà không định mức cổ tức chi trả cụ thể nhà đầu tư phân công ty thành hai loại dựa sách cổ tức cơng ty Theo Li Lie (2006), 23 nhà quản lý phải đối mặt với định thay đổi mức cổ tức nhiều so với định bắt đầu trả cổ tức ngừng trả cổ tức Do đó, họ mở rộng lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư cách xem xét định tăng giảm cổ tức công ty Kết nghiên cứu cho thấy định thay đổi cổ tức độ lớn thay đổi có liên quan đến phần bù cổ tức Cụ thể, mối quan hệ tăng cổ tức phần bù cổ tức chiều mối quan hệ giảm cổ tức phần bù cổ tức ngược chiều Tuy nhiên, mẫu công ty giảm cổ tức không bao gồm công ty ngừng chia cổ tức mẫu công ty tăng cổ tức không bao gồm công ty bắt đầu chia cổ tức nên nghiên cứu Li Lie (2006) chưa bao quát tất trường hợp chia cổ tức công ty Ngoài ra, nghiên cứu việc xác định thời điểm bắt đầu chi trả cổ tức tầm quan trọng kiện bắt đầu chi trả cổ tức vòng đời cơng ty, Bulan cộng (2007) thấy cơng ty có khả bắt đầu chi trả cổ tức cao phần bù cổ tức cao Tương tự, Kale cộng (2012) tìm thấy mối quan hệ chiều phần bù cổ tức định bắt đầu trả cổ tức Nghiên cứu gần Liu Chen (2015) thấy nhà quản lý thay đổi sách cổ tức để đáp ứng ưa thích nhà đầu tư nhằm đạt lợi ích thị trường nhà đầu tư sẵn sàng trả cao cho cổ phiếu công ty Như vậy, với liệu công ty niêm yết Mỹ, chứng thực nghiệm đạt nhìn chung ủng hộ lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư Baker Wurgler (2004a) Bên cạnh đó, theo Ferris cộng (2006), thay đổi động nng chiều có khả giải thích cho thay đổi sách cổ tức Anh giai đoạn 1988-2002 Ngồi ra, nhìn từ khía cạnh cổ đơng thiểu số, Lee (2010) lập luận nhà quản lý xem xét ưa thích cổ tức cổ đơng thiểu số nhỏ lẻ định sách chi trả cổ tức cổ đông thiểu số chiếm tỷ lệ cao tổng sở cổ đơng có ảnh hưởng lớn lên danh tiếng công ty Bằng chứng thực nghiệm mối quan hệ ưa thích cổ đơng thiểu số nhỏ lẻ sách cổ tức công ty Úc cho thấy nhà quản lý nng chiều ưa thích nhà 24 đầu tư nhỏ lẻ định sách cổ tức, họ cổ đông thiểu số, miễn cổ đông nhỏ lẻ chiếm tỷ lệ tương đối cao tổng sở cổ đông Khi thảo luận năm nguyên nhân dẫn đến sụt giảm số lượng cơng ty cơng nghiệp Mỹ có trả cổ tức, Julio Ikenberry (2004) có đề cập đến động nuông chiều nhà đầu tư Tuy nhiên, kết nghiên cứu cho thấy chứng ủng hộ thực nghiệm hạn chế lý thuyết sau kiểm sốt quy mơ tuổi cơng ty Ngồi ra, xem xét câu đố cổ tức biến từ khía cạnh rủi ro, Hoberg Prabhala (2009) thấy rủi ro yếu tố định quan trọng xu hướng chi trả cổ tức yếu tố giải thích khoảng 40% cho tượng cổ tức biến Mỹ Bên cạnh đó, Hoberg Prabhala (2009) tìm thấy ủng hộ quan điểm cho cổ tức biến phản ánh nng chiều cơng ty ưa thích thời cổ tức nhà đầu tư Cụ thể, khơng kiểm sốt rủi ro, biến đại diện cho ưa thích thời có tác động đến xu hướng chi trả cổ tức, nhiên, biến đại diện lại khơng có ý nghĩa thống kê rủi ro kiểm soát Hoberg Prabhala (2009) lập luận phần bù cổ tức đo lường khác biệt rủi ro công ty có trả cổ tức với cơng ty khơng trả cổ tức Tương tự, Li Zhao (2008) thấy ước lượng hệ số phần bù cổ tức mang dấu âm, điều mâu thuẫn với lập luận Baker Wurgler (2004a) Tuy nhiên, loại trừ biến rủi ro cơng ty khỏi mơ hình, hệ số phần bù cổ tức mang dấu dương có ý nghĩa thống kê Một chứng khác chống lại lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư nghiên cứu Renneboog Trojanowski (2011) Với liệu công ty niêm yết thị trường cổ phiếu London giai đoạn 1992 – 2004, họ thấy thực tế, nhiều công ty Anh trả cổ tức cho cổ đông, nhiên, đại diện cho phần bù cổ tức thị trường cổ phiếu lại mang dấu âm không mẫu gộp mà hầu hết năm thời kỳ mẫu Nghiên cứu sau Geiler 25 Renneboog (2015) cho thấy công ty Anh dường khơng nng chiều ưa thích cổ tức phần bù cổ tức khơng có ý nghĩa thống kê Nghiên cứu phạm vi quốc tế, von Eije Megginson (2008) thấy 15 quốc gia thành viên Liên minh châu Âu, cảm tính nhà đầu tư nhân tố quan trọng tác động đến sách chi trả cổ tức cơng ty hệ số biến nng chiều hồi quy ln có giá trị âm Ngồi ra, thị trường tài phát triển bao gồm Mỹ, Canada, Anh, Đức, Pháp Nhật, kết nghiên cứu mối quan hệ xu hướng trả cổ tức phần bù cổ tức Denis Osobov (2008) cho thấy khơng có nhiều chứng ủng hộ giả thuyết nuông chiều, nghĩa xu hướng trả cổ tức khơng thể giải thích thay đổi cảm tính nhà đầu tư cổ phiếu có trả cổ tức Hơn nữa, kết có chứng cho thấy công ty bắt đầu trả cổ tức ngừng trả cổ tức để phản ứng lại với định giá tương đối thị trường cơng ty có chi trả cổ tức Tương tự, 24 quốc gia OECD, Alzahrani Lasfer (2012) thấy biến phần bù cổ tức khơng có ý nghĩa thống kê có ý nghĩa thống kê mang dấu âm Bên cạnh đó, với mẫu nghiên cứu lớn 23 quốc gia, Ferris cộng (2009) tìm thấy cơng ty quốc gia theo thơng luật (common law) nng chiều ưa thích cổ tức nhà đầu tư công ty quốc gia theo pháp luật dân (civil law) khơng Họ lập luận cổ đơng quốc gia theo thông luật thường hưởng bảo vệ pháp lý tốt hơn, đó, nhà quản lý nng chiều ưa thích nhà đầu tư nhiều dẫn đến diện động nuông chiều quốc gia Nghiên cứu sau Kuo cộng (2013) 18 quốc gia động nuông chiều diện quốc gia theo thông luật Tuy nhiên, sau điều chỉnh rủi ro, nghiên cứu không tìm thấy chứng ủng hộ lý thuyết nng chiều quốc gia theo thông luật, tương tự nghiên cứu Li Zhao (2008) Hoberg Prabhala (2009) Như vậy, hầu hết nghiên cứu tác động cảm tính nhà đầu tư đến sách cổ tức tiến hành thị trường phát triển Còn thị 26 trường nổi, chứng đạt hạn chế nhìn chung ủng hộ lý thuyết nng chiều nhà đầu tư cổ tức Chẳng hạn, nghiên cứu Boulton cộng (2012), Tangjitprom (2013) Wang cộng (2016) Brazil, Thái Lan Đài Loan cho thấy công ty nuông chiều nhu cầu nhà đầu tư Tóm lại, nay, nghiên cứu chưa đạt đồng thuận tác động cảm tính nhà đầu tư đến sách cổ tức Bằng chứng thực nghiệm nghiên cứu tóm tắt bảng Bảng 2.1 – Tóm tắt nghiên cứu trước Tác giả Quốc gia Thời kỳ mẫu Bằng chứng ủng hộ lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư Baker Wurgler (2004a) Mỹ 1962-2000 Có Baker Wurgler (2004b) Mỹ 1963-2000 Có Li Lie (2006) Mỹ 1963-2000 Có Bulan cộng (2007) Mỹ 1963-2001 Có Kale cộng (2012) Mỹ 1979-2005 Có Liu Chen (2015) Mỹ 1981-2009 Có Ferris cộng (2006) Anh 1988-2002 Có Lee (2010) Úc 2004-2008 Có Julio Ikenberry (2004) Mỹ 1984-2004 Khơng Hoberg Prabhala (2009) Mỹ 1963-2004 Không Li Zhao (2008) Mỹ 1983-2003 Không Renneboog Trojanowski (2011) Anh 1992-2004 Không Geiler Renneboog (2015) Anh 1997-2007 Không 1989-2005 Không 1989-2002 Không 2000-2007 Không 15 quốc gia von Eije Megginson (2008) thuộc liên minh châu Âu Mỹ, Canada, Denis Osobov (2008) Anh, Đức, Pháp Nhật Alzahrani Lasfer (2012) 24 quốc gia OECD Ủng hộ quốc gia theo Ferris cộng (2009) 23 quốc gia 1996-2004 thông luật không ủng hộ quốc gia theo pháp 27 luật dân Ủng hộ quốc gia theo thông luật không ủng hộ quốc gia theo pháp Kuo cộng (2013) 18 quốc gia 1989-2011 luật dân Tuy nhiên, sau điều chỉnh rủi ro, nghiên cứu khơng tìm thấy chứng ủng hộ lý thuyết nuông chiều quốc gia theo thông luật Boulton cộng (2012) Brazil 1996-2007 Có Tangjitprom (2013) Thái Lan 1992-2009 Có Wang cộng (2016) Đài Loan 1992-2011 Có Nguồn: Tác giả tổng hợp Trong thời gian gần đây, sách cổ tức đề tài thu hút ý giới học thuật Việt Nam Nhìn chung, nghiên cứu chia thành hai nhánh Nhánh thứ xem xét yếu tố tác động đến sách cổ tức công ty với nghiên cứu tiêu biểu gần kể đến Võ Xuân Vinh (2013, 2015), Đinh Bảo Ngọc Nguyễn Chí Cường (2014), Trần Thị Hải Lý Đỗ Thị Bảy (2015), Trần Thị Tuấn Anh (2016), Nguyễn Khắc Quốc Bảo Nguyễn Thị Thùy Linh (2016), Tô Thị Thanh Trúc (2017) Nhánh thứ hai tập trung vào tác động thông báo cổ tức lên giá cổ phiếu, chẳng hạn nghiên cứu Tran (2011), Võ Xuân Vinh (2014), Nguyễn Thị Minh Huệ (2015), Võ Xuân Vinh Đoàn Thị Minh Thái (2015), Đinh Bảo Ngọc Nguyễn Chí Cường (2016) Nguyen cộng (2017) Trong đó, nhánh nghiên cứu thứ chủ yếu phân tích tác động đặc tính cơng ty đến sách cổ tức, cụ thể bao gồm khả sinh lợi, quy mô công ty tốc độ tăng trưởng (Đinh Bảo Ngọc Nguyễn Chí Cường, 2014; Trần Thị Hải Lý Đỗ Thị Bảy, 2015; Nguyễn Khắc Quốc Bảo Nguyễn Thị Thùy Linh, 2016) Ngoài ra, nghiên cứu xem xét yếu tố khác tác động đến sách cổ tức cơng ty đòn bẩy tài (Trần Thị Tuấn Anh, 2016), rủi ro (Võ Xuân Vinh, 2013) mức độ nắm giữ tiền mặt (Võ Xuân Vinh, 28 2015; Tô Thị Thanh Trúc, 2017) Như vậy, liệu Việt Nam, nhà quản lý có định trả cổ tức nhằm nng chiều ưa thích nhà đầu tư hay không? Để trả lời câu hỏi này, luận án nghiên cứu mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức công ty niêm yết Việt Nam thông qua kiểm định giả thuyết sau: H1: Nhà quản lý nuông chiều ưa thích cổ tức nhà đầu tư định chi trả cổ tức Bên cạnh đó, luận án tiếp tục nghiên cứu xem liệu động khác khiến cho cơng ty định chi trả cổ tức hay không? Theo nghiên cứu trước Tong Miao (2011), Skinner Soltes (2011) Caskey Hanlon (2013), định chi trả cổ tức chứa đựng thông tin chất lượng lợi nhuận công ty Cụ thể, cổ tức báo cho chất lượng lợi nhuận công ty Ngoài ra, nghiên cứu gần Koo cộng (2017) tìm thấy tác động chiều chất lượng lợi nhuận đến sách chi trả cổ tức cơng ty Điều có nghĩa cơng ty có chất lượng lợi nhuận cao trả cổ tức cao Như vậy, liệu Việt Nam, nhà quản lý có định trả cổ tức nhằm phát tín hiệu cho nhà đầu tư biết chất lượng lợi nhuận công ty hay không? Để làm sáng tỏ vấn đề này, luận án tiếp tục nghiên cứu mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách chi trả cổ tức công ty niêm yết Việt Nam 2.3 CHẤT LƯỢNG LỢI NHUẬN VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 2.3.1 Chất lượng lợi nhuận Chất lượng lợi nhuận (earnings quality) báo chất lượng việc lập báo cáo tài (Lev, 1989)5 Theo Francis cộng (2004, 2005), chất lượng lợi nhuận bao gồm thành phần khả điều chỉnh thành phần có khả điều chỉnh Trong đó, thành phần khơng có khả điều chỉnh chất Chất lượng việc lập báo cáo tài khả chứa đựng thơng tin báo cáo tài hoạt động kinh tế công ty 29 lượng lợi nhuận mơ hình mơi trường kinh doanh định thành phần có khả điều chỉnh phụ thuộc vào trình lập báo cáo tài chính, bao gồm: (i) Các định thực lập báo cáo tài ban giám đốc, bao gồm phán đốn ước tính (ii) Chất lượng hệ thống thông tin dùng để hỗ trợ cho việc lập báo cáo tài (iii) Các hoạt động giám sát, bao gồm kiểm toán nội kiểm toán độc lập (iv) Các hành động quản trị, bao gồm hành động hội đồng quản trị, thỏa thuận lương thưởng cấu trúc sở hữu (v) Sự giám sát pháp lý (vi) Các chuẩn mực lập báo cáo, chẳng hạn nguyên tắc kế toán chấp nhận chung Theo Healy Wahlen (1999), có ba nhóm động dẫn đến hành vi can thiệp vào tiêu lợi nhuận, bao gồm: (i) Các động thị truờng vốn: Các công ty nhà quản lý có xu huớng phải gánh chịu chi phí cao báo cáo lợi nhuận giảm thua lỗ (ii) Các động ký kết hợp đồng: Do tồn điều khoản đuợc áp đặt hợp đồng công ty không đạt đuợc số kế toán đề (iii) Các động chống độc quyền quy định phủ, chẳng hạn động ngân hàng tránh vuợt tỷ số khoản đuợc áp đặt quan điều hành động công ty đuợc cấp bảo hộ cao từ nhập Lợi nhuận chất lượng cao phản ánh xác hiệu hoạt động hay giá trị nội cơng ty Do đó, lợi nhuận chất lượng cao gọi lợi nhuận bền vững (Black, 1980) Ngoài ra, theo Schipper Vincent (2003), lợi nhuận có chất lượng cao phản ánh xác hiệu hoạt động dài hạn cơng ty, ngược lại, lợi nhuận có chất lượng thấp bị quản lý Lợi nhuận bị quản lý kết 30 can thiệp có chủ đích nhà quản lý vào trình lập báo cáo tài thơng qua tùy chọn kế tốn nhằm đạt lợi ích cho thân cho cơng ty (Schipper, 1989) Các nhà quản lý can thiệp vào việc lập báo cáo tài cấu trúc giao dịch để thay đổi báo cáo tài nhằm làm cho số bên liên quan hiểu sai hiệu kinh tế công ty tác động đến kết hợp đồng phụ thuộc vào số liệu kế toán báo cáo (Healy Wahlen,1999) Có nhiều cách để nhà quản lý thực thao túng lợi nhuận Chẳng hạn, nhà quản lý cần ước tính nhiều kiện kinh tế tương lai thời gian hữu dụng giá trị thu hồi ước tính tài sản dài hạn, nghĩa vụ trợ cấp hưu trí, thuế hỗn lại, thiệt hại từ nợ xấu hư hỏng tài sản… Nhà quản lý phải lựa chọn phương pháp kế toán chấp nhận để báo cáo nghiệp vụ kinh tế, chẳng hạn phương pháp khấu hao đường thẳng hay khấu hao nhanh phương pháp đánh giá hàng tồn kho nhập trước xuất trước hay bình qn Ngồi ra, nhà quản lý phải quản lý vốn luân chuyển, chẳng hạn định mức tồn kho, thời gian giao hàng mua hàng sách thu tiền… Những định ảnh hưởng đến việc phân bổ chi phí doanh thu Nhà quản lý phải lựa chọn thực hay trì hỗn chi tiêu, chẳng hạn hoạt động nghiên cứu phát triển sản phẩm, quảng cáo bảo trì Bên cạnh đó, họ phải định cách cấu trúc giao dịch công ty Chẳng hạn, hợp đồng thuê tài sản cấu trúc thành thuê tài th hoạt động, từ đó, nghĩa vụ kèm thể bảng cân đối kế tốn khơng Như vậy, nhà quản lý chọn nhiều cách nhằm che giấu hiệu kinh tế công ty Điều xảy nhà quản lý tin bên liên quan khơng có khả lập lại báo cáo tài mà lợi nhuận khơng bị quản lý họ có quyền truy cập thơng tin khơng có sẵn cho bên liên quan ngồi cơng ty, đó, người bên ngồi khơng biết hành 31 vi thao túng lợi nhuận Các bên liên quan dự đốn lợi nhuận cơng ty buộc phải chấp nhận khoản lợi nhuận định bị thao túng Theo Dichev cộng (2013), thuật ngữ “chất lượng lợi nhuận” sử dụng phổ biến giới học thuật lẫn thực hành chưa có đồng thuận định nghĩa ý nghĩa thuật ngữ Trong số nghiên cứu, lợi nhuận chất lượng cao định nghĩa đo lường sau: (i) có tính trì, đó, dự báo tốt cho lợi nhuận bền vững dài hạn tương lai (Penman Zhang, 2002) (ii) có tính ổn định (Francis cộng sự, 2004) (iii) dự báo lợi nhuận tương lai tốt (Schipper Vincent, 2003) (iv) khơng có khoản mục đặc biệt khơng thường xuyên (McVay, 2006) (v) phát sinh nguyên tắc kế toán thận trọng việc áp dụng thận trọng nguyên tắc có liên quan (Watts, 2003a, b) (vi) dựa dòng tiền khứ, tương lai (Sloan, 1996; Dechow Dichev, 2002); (vii) có thay đổi nhỏ tổng dồn tích khơng liên quan đến yếu tố (Jones, 1991) Giả định mối quan hệ ngược chiều quản trị lợi nhuận chất lượng lợi nhuận hàm ý đại lượng đo lường áp dụng để phát hành vi quản trị lợi nhuận có xu hướng dùng để đánh giá chất lượng lợi nhuận (Schipper Vincent, 2003) Cơ sở để phát quản trị lợi nhuận thủ thuật để lại dấu vết thành phần lợi nhuận Lợi nhuận tổng dòng tiền tự dồn tích Cả hai thành phần quản lý nhằm đạt mục tiêu lợi nhuận đề ra, nhiên, dồn tích linh hoạt có chi phí quản lý thấp so với dòng tiền (Healy, 1985) Điều giải thích lý hầu hết mơ hình xây dựng nhắm vào thành phần dồn tích Chất lượng lợi nhuận phụ thuộc vào rủi ro kinh doanh việc lựa chọn áp dụng chế độ kế toán cơng ty (Francis cộng sự, 2004) Trong đó, rủi ro 32 kinh doanh bao gồm tác động yếu tố mang tính chu kỳ yếu tố khác đến mức lợi nhuận, ổn định, nguồn gốc thay đổi lợi nhuận Bằng chiến lược quản lý khéo léo, cơng ty giảm rủi ro kinh doanh Khi rủi ro kinh doanh thấp chất lượng lợi nhuận cơng ty cao Ngoài ra, lựa chọn nguyên tắc kế toán nhà quản lý tác động đáng kể đến chất lượng lợi nhuận công ty Sự lựa chọn lạc quan thận trọng Lợi nhuận đuợc xác định cách thận trọng đuợc coi có chất luợng cao khả bị thổi phồng tương lai thấp so với lợi nhuận đuợc xác định cách lạc quan (Watts, 2003a) Tuy nhiên, việc thận trọng mức làm giảm độ tin cậy mức độ liên quan lợi nhuận dài hạn Bên cạnh đó, nhà quản lý thao túng lợi nhuận cách áp dụng nguyên tắc kế tốn xác định doanh thu chi phí Chẳng hạn, khoản chi phí quảng cáo, tiếp thị, sửa chữa, bảo trì, nghiên cứu phát triển đuợc điều chỉnh để thay đổi mức lợi nhuận đuợc báo cáo 2.3.2 Mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách cổ tức 2.3.2.1 Các lý thuyết giải thích cho mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách cổ tức Cổ tức thường xuyên biểu cam kết phân phối tiền mặt mà nhà quản lý không muốn phá vỡ (Lintner, 1956) Qua đó, nhà quản lý phát tín hiệu cho nhà đầu tư chất lượng số lợi nhuận báo cáo Vì vậy, nhà quản lý không tăng cổ tức họ tin cổ tức trì mức Thay vào đó, họ có xu hướng làm mượt cổ tức nhằm bảo đảm dòng cổ tức liên tục Brav cộng (2005) nhà quản lý sẵn sàng bán tài sản, sa thải nhân viên, huy động vốn bên chí bỏ qua dự án có NPV dương trước cắt giảm cổ tức Họ cho ổn định lợi nhuận tương lai thay đổi bền vững lợi nhuận hai yếu tố quan trọng có tác động đến sách cổ tức cơng ty Lợi nhuận báo cáo gian lận thường đảo ngược vào kỳ tương lai (Dechow cộng sự, 1996), 33 đó, khơng phải lợi nhuận bền vững Do đó, cơng ty khơng gian lận có khả tăng cổ tức Theo giả thuyết nội dung thông tin cổ tức Miller Modigliani (1961) đề xuất, định sách cổ tức nhà quản lý truyền đạt thông tin triển vọng lợi nhuận công ty, nghĩa cổ tức tăng báo hiệu tin tốt cổ tức giảm báo hiệu tin xấu Theo Brav cộng (2005), nhà quản lý tin cổ tức truyền đạt thông tin họ không sử dụng cổ tức cách rõ ràng hữu ý tín hiệu tốn để thay đổi nhận thức thị trường liên quan đến triển vọng lợi nhuận tương lai công ty Chất lượng lợi nhuận công ty ảnh hưởng đến sách cổ tức cách giảm thiểu vấn đề dòng tiền tự Vấn đề dòng tiền tự mâu thuẫn đại diện nghiêm trọng (Jensen, 1986) Thay hồn trả dòng tiền tự cho nhà đầu tư, nhà quản lý có động trả cổ tức thấp khơng trả cổ tức chi tiêu dòng tiền tự nhằm tối đa hóa lợi ích riêng với chi phí cổ đơng gánh chịu, chẳng hạn tài trợ cho dự án làm phá hủy giá trị công ty tăng thù lao, quyền lực uy tín họ Việc trả cổ tức làm giảm vấn đề dòng tiền đó, nhà quản lý khơng nhiều hội để lãng phí Đồng thời, việc trả cổ tức khiến cho cơng ty phải huy động vốn từ bên thường xuyên tương lai phải chịu giám sát thị trường vốn (Easter Brook, 1984) Có hai quan điểm trái ngược giải thích cho nguyên nhân chất lượng lợi nhuận tác động đến sách cổ tức Quan điểm thành (outcome view) Jensen (1986) La Porta cộng (2000) khẳng định cổ tức kết chế quản trị hiệu Quan điểm nhấn mạnh động nhà quản lý việc nắm giữ tiền mặt mức nhằm chi tiêu cho lợi ích cá nhân Cơ chế quản trị mạnh làm giảm vấn đề dòng tiền khó khăn tốn nhà quản lý việc theo đuổi tiếp tục đầu tư vào dự án thua lỗ Khi đó, động nắm giữ tiền mặt mức nhà quản lý giảm xuống khả 34 trả cổ tức công ty tăng lên Báo cáo tài nguồn thơng tin quan trọng mà nhà đầu tư dùng để giám sát nhà quản lý Nếu báo cáo tài có chất lượng cao, nhiều thơng tin giá trị dự án đầu tư truyền tải đến nhà đầu tư Khi đó, họ phát dự án phá hủy giá trị công ty Hơn nữa, báo cáo tài có chất lượng cao, nhà đầu tư ký kết hợp đồng với nhà quản lý theo hướng gắn kết lợi ích nhà quản lý chặt chẽ với lợi ích cổ đơng, từ làm giảm động nhà quản lý việc lãng phí dòng tiền tự vào dự án khơng có khả sinh lợi Tóm lại, theo quan điểm thành quả, cơng ty có chất lượng lợi nhuận cao, động trả cổ tức thấp nhà quản lý lãng phí dòng tiền tự vào dự án phá hủy giá trị giảm xuống Khi đó, cơng ty trả cổ tức cao Vì vậy, quan điểm thành dự báo mối quan hệ chiều chất lượng lợi nhuận sách cổ tức Trong đó, quan điểm thay (substitute view) Rozeff (1982) La Porta cộng (2000) cho sách cổ tức thay cho chế quản trị mạnh Do cơng ty có nhu cầu tiếp cận thị trường vốn tương lai nên nhà quản lý có động việc thiết lập danh tiếng tốt với thị trường họ khơng chi tiêu dòng tiền tự vào dự án phá hủy giá trị cơng ty danh tiếng tốt giúp họ huy động vốn từ bên với chi phí thấp tương lai Tuy nhiên, chế quản trị mạnh hạn chế vấn đề dòng tiền tự nên nhu cầu sử dụng cổ tức để xây dựng danh tiếng giảm xuống Khi đó, lợi ích biên việc trả cổ tức nhỏ hơn, vậy, cơng ty có khả trả cổ tức Do đó, quan điểm thay dự báo mối quan hệ ngược chiều chất lượng lợi nhuận sách cổ tức Ngồi ra, bất đối xứng thông tin nhà quản lý nhà đầu tư bên gây vấn đề lựa chọn ngược hạn chế khả tiếp cận nguồn vốn bên ngồi cơng ty (Myers Majluf, 1984) Do đó, nhà quản lý có động giữ lại lợi nhuận công ty nhiều thay trả cổ tức cho cổ đơng Nếu cơng ty có chất lượng lợi nhuận cao mức độ bất đối xứng thông tin giảm xuống, làm cho chi 35 phí sử dụng vốn giảm theo Khi đó, cơng ty có khả chi trả cổ tức cao Như vậy, xét từ khía cạnh bất đối xứng thông tin, mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách cổ tức chiều, tương tự quan điểm thành vấn đề dòng tiền tự Bên cạnh đó, theo giả thuyết sống yên tĩnh (the quiet life hypothesis), không giám sát chặt chẽ, nhà quản lý ưa thích sống n tĩnh từ bỏ dự án đầu tư có NPV dương để tránh nỗ lực tốn phải xác định, thực kiểm soát dự án (Bertrand Mullainathan, 2003) Việc bỏ qua khoản đầu tư làm tăng dòng tiền có sẵn nhà quản lý dùng dòng tiền để chi trả cổ tức Do đó, vấn đề đầu tư mức khiến nhà quản lý chi trả cổ tức cao mức tối ưu Việc đánh giá chất lượng lợi nhuận cơng ty làm giảm hành vi ưa thích sống yên tĩnh nhà quản lý qua đó, nhà đầu tư thúc đẩy giám sát nhà quản lý tốt (Bushman Smith, 2001) Vì vậy, nhà quản lý phải làm việc chăm việc xác định đầu tư vào dự án làm tăng giá trị cơng ty Khi đó, hoạt động nhà quản lý trở nên minh bạch hội đồng quản trị cổ đông Nhìn chung, lợi nhuận cơng ty có chất lượng cao, khả nhà quản lý sử dụng khoản tiền chưa đầu tư để trả cổ tức cao giảm xuống Do đó, theo giả thuyết sống yên tĩnh, mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách cổ tức ngược chiều, tương tự quan điểm thay vấn đề dòng tiền tự 2.3.2.2 Lược khảo nghiên cứu thực nghiệm trước Mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách chi trả cổ tức công ty nhận nhiều quan tâm giới học thuật thời gian qua Một nghiên cứu thực cách 20 năm Kasanen cộng (1996) Phần Lan cho thấy chứng quản trị lợi nhuận dựa cổ tức Sự kỳ vọng dòng cổ tức ổn định cổ đông tổ chức lớn làm cho công ty cảm thấy cần thiết phải báo cáo lợi nhuận đủ cao để trả cổ tức, nghĩa công ty quản trị lợi 36 nhuận theo hướng tăng lên lợi nhuận không bị quản lý thấp cho việc chi trả cổ tức mục tiêu Mặt khác, quản trị lợi nhuận theo hướng tăng lên tốn thuế phải nộp tăng theo Như vậy, công ty muốn tiết kiệm thuế quản trị lợi nhuận theo hướng giảm xuống lợi nhuận không bị quản lý cao mức cần thiết cho việc chi trả cổ tức Kết nghiên cứu 37 công ty công nghiệp niêm yết Phần Lan cho thấy quản trị lợi nhuận dự báo thực tế biến động theo hướng lợi nhuận báo cáo phụ thuộc vào lợi nhuận mục tiêu dựa vào cổ tức Những nghiên cứu thực nghiệm sau ủng hộ giả thuyết cho công ty quản trị lợi nhuận nhằm đạt ngưỡng cổ tức Chẳng hạn, nghiên cứu Mỹ Daniel cộng (2008) cho thấy có mối quan hệ quản trị lợi nhuận với mức cổ tức kỳ vọng Cụ thể, kết nghiên cứu mức dồn tích có khả điều chỉnh tăng lên với khoản lợi nhuận bị thiếu hụt công ty có trả cổ tức Ngồi ra, mức độ nhạy cảm khoản dồn tích có khả điều chỉnh với thiếu hụt lợi nhuận bị hạn chế cơng ty có sử dụng nợ mạnh trước đạo luật Sarbanes-Oxley thông qua, sau cắt giảm thuế cổ tức vào năm 2003, cơng ty có tỷ lệ chi trả cao, cơng ty có CEO nhận cổ tức tiền cao hơn, cơng ty mà CEO có độ nhạy lương thưởng với hiệu hoạt động cao công ty huy động vốn cổ phần bên ngồi Bên cạnh đó, cơng ty có nhiều khả cắt giảm cổ tức họ không loại trừ thiếu hụt lợi nhuận thơng qua dồn tích có khả điều chỉnh Những phát hàm ý công ty xem mức cổ tức kỳ vọng ngưỡng lợi nhuận quan trọng Do đó, họ quản trị lợi nhuận để đáp ứng mức cổ tức kỳ vọng hành vi quản trị lợi nhuận không ảnh hưởng đến dòng tiền khơng ảnh hưởng đến khả chi trả cổ tức cơng ty Ngồi ra, công ty không trả cổ tức, Daniel cộng (2008) thấy thiếu hụt lợi nhuận báo cáo cổ tức kỳ vọng khơng đóng vai trò quan trọng việc xác định độ lớn dồn tích có khả điều chỉnh Như vậy, việc tránh báo cáo lỗ nguyên nhân quan trọng dẫn đến quản trị lợi nhuận công ty không trả cổ tức Nghiên cứu tương tự thực Atieh Hussain (2012) với liệu công ty 37 Anh cho kết giống với Daniel cộng (2008), nghĩa cơng ty có chi trả cổ tức sử dụng dồn tích để quản trị lợi nhuận theo hướng tăng lên trường hợp mà lợi nhuận trước bị quản lý thấp so với cổ tức kỳ vọng Tuy nhiên, trái với Daniel cộng (2008), Atieh Hussain (2012) thấy việc tránh phải báo cáo lỗ công ty không chi trả cổ tức có tác động đến quản trị lợi nhuận Ngồi ra, cơng ty lớn quản trị lợi nhuận theo hướng tăng lên nhằm đạt ngưỡng cổ tức quản trị lợi nhuận quan sát rõ ràng thông qua dồn tích có khả điều chỉnh vốn ln chuyển so với tổng dồn tích có khả điều chỉnh Xem xét nội dung thông tin cổ tức cách kiểm định liệu sách chi trả cổ tức có cung cấp thơng tin chất lượng lợi nhuận hay không, Tong Miao (2011) thấy tình trạng chi trả cổ tức báo chất lượng lợi nhuận công ty phần thơng tin cung cấp cổ tức có liên quan đến chất lượng lợi nhuận Tương tự, Skinner Soltes (2011) thấy cổ tức cung cấp nhiều thông tin lợi nhuận bền vững đòi hỏi dòng tiền ổn định hơn, đó, cơng ty có trả cổ tức có lợi nhuận bền vững so với công ty không trả cổ tức Ngồi ra, Skinner Soltes (2011) thấy công ty Mỹ không muốn cắt giảm cổ tức họ làm mượt cổ tức nhằm trì dòng cổ tức liên tục, đó, mối quan hệ cổ tức tính bền vững lợi nhuận ổn định đáng kể giai đoạn nghiên cứu ba mươi năm Bên cạnh đó, cơng ty có trả cổ tức có khả báo cáo lỗ khoản lỗ có tính chất tạm thời khoản mục đặc biệt Tuy nhiên, cơng ty có chi trả cổ tức khơng có nghĩa cơng ty khơng gian lận kế tốn hành động lợi ích cổ đơng Trong số 330 công ty bị cáo buộc gian lận báo cáo thu nhập từ năm 1982 đến năm 2005, Caskey Hanlon (2013) phát thấy có 72 công ty chi gần 20 tỷ đô la để trả cổ tức Mặc dù vậy, kết nghiên cứu tổng thể cho thấy công ty bị cáo buộc gian lận có khả trả cổ tức có khả tăng cổ tức trì mối quan hệ bền vững 38 lợi nhuận cổ tức Bằng chứng ủng hộ lập luận cho cổ tức báo cho chất lượng lợi nhuận Skinner Soltes (2011) Tong Miao (2011) Ngồi ra, cơng ty có trả cổ tức có khả thực gian lận họ khơng thể trì sách cổ tức Nghiên cứu gần Deng cộng (2017) mối liên kết chi trả cổ tức chất lượng lợi nhuận công ty niêm yết Trung Quốc cho thấy chi trả cổ tức có liên quan với lợi nhuận bền vững hơn, chất lượng dồn tích cao chứa nhiều thơng tin lợi nhuận hơn, khẳng định giả thuyết nội dung thông tin cổ tức Mối quan hệ chiều sách cổ tức chất lượng lợi nhuận tìm thấy thị trường khác Indonesia nghiên cứu Sirait Siregar (2014) Bên cạnh đó, He cộng (2017) xem xét thêm liệu mối quan hệ có khác quốc gia có sức mạnh thể chế mức độ minh bạch khác hay không Dựa mẫu gồm 23.429 công ty từ 18 quốc gia phát triển 11 quốc gia nổi, tác giả tìm thấy cơng ty có trả cổ tức quản trị lợi nhuận so với công ty không trả cổ tức, ra, chứng mạnh nước có bảo vệ nhà đầu tư yếu tính minh bạch thấp Từ đó, He cộng (2017) đề xuất cơng ty sử dụng sách cổ tức liên quan đến quản trị lợi nhuận nhằm giảm thiểu lo ngại vấn đề đại diện thiết lập uy tín đáng tin cậy cho công ty, tạo điều kiện thuận lợi việc tiếp cận nguồn vốn bên Như vậy, phần lớn nghiên cứu mối quan hệ sách cổ tức chất lượng lợi nhuận công ty tiến hành thị trường phát triển có số nghiên cứu tiến hành thị trường Nhìn chung, nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ chiều sách cổ tức chất lượng lợi nhuận công ty Nghiên cứu gần Koo cộng (2017) cho thấy chất lượng lợi nhuận có tác động đến sách chi trả cổ tức công ty Cụ thể, cơng ty có chất lượng lợi nhuận cao trả cổ tức cao Điều có nghĩa cơng ty phát 39 tín hiệu cho nhà đầu tư chất lượng lợi nhuận công ty thông qua sách chi trả cổ tức Ở Việt Nam, năm gần đây, quản trị lợi nhuận hay chất lượng lợi nhuận vấn đề thu hút ý giới học thuật Trong đó, phần lớn nghiên cứu đề xuất áp dụng mơ hình để phát hành vi quản trị lợi nhuận công ty, chẳng hạn nghiên cứu Phạm Thị Bích Vân (2012, 2015), Nguyễn Cơng Phương Nguyễn Trần Nguyên Trân (2014), Đặng Ngọc Hùng (2015), Hồng Khánh Trần Thị Thu Hiền (2015), Nguyễn Cơng Phương (2017), Nguyễn Thị Phương Hồng (2017) Bên cạnh đó, số nghiên cứu lại tập trung vào phân tích nhân tố tác động tới chất lượng lợi nhuận Dương Nguyễn Thanh Tâm (2013), Bùi Thị Mai Hoài Nguyễn Thị Tuyết Hoa (2015), Hoàng Khánh (2016), Bùi Văn Dương Ngơ Hồng Điệp (2017) Hồng Thị Việt Hà Đặng Ngọc Hùng (2018) Như vậy, liệu Việt Nam, cơng ty có định trả cổ tức động phát tín hiệu chất lượng lợi nhuận công ty cho nhà đầu tư hay không? Để trả lời câu hỏi này, luận án nghiên cứu mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách cổ tức cơng ty niêm yết Việt Nam Theo La Porta cộng (2000), cơng ty nước chế yếu có tỉ lệ trả cổ tức thấp hơn, đồng thời, quản trị lợi nhuận phổ biến kinh tế phát triển so với kinh tế phát triển (Leuz cộng sự, 2003) Do đó, Việt Nam, mối quan hệ chiều sách chi trả cổ tức chất lượng lợi nhuận tồn Để làm rõ vấn đề này, luận án kiểm định giả thuyết sau đây: H2: Các cơng ty có trả cổ tức có chất lượng lợi nhuận cao so với cơng ty khơng trả cổ tức Tóm lại, chương này, luận án trình bày khung lý thuyết tổng quan nghiên cứu mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách chi trả cổ tức mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách chi trả cổ tức 40 công ty Chương 3, chương chương trình bày bước qui trình nghiên cứu Qui trình nghiên cứu Bước 1: Lựa chọn chủ đề nghiên cứu Bước 2: Lược khảo tài liệu Bước 3: Phát triển khung lý thuyết khung khái niệm Bước 4: Xây dựng câu hỏi nghiên cứu Bước 5: Thiết kế nghiên cứu Bước 6: Thu thập liệu Bước 7: Ước lượng mô hình Bước 8: Thảo luận kết hàm ý sách 41 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU Để nghiên cứu mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức, luận án sử dụng giá trị trễ kỳ phần bù cổ tức, ký hiệu DPEW để đại diện cho cảm tính nhà đầu tư Ngồi ra, yếu tố khác có khả ảnh hưởng đến sách chi trả cổ tức kiểm sốt, bao gồm sách cổ tức năm trước, khả sinh lợi, hội đầu tư, qui mô cơng ty, vòng đời cơng ty, mức độ nắm giữ tiền, tính khoản cổ phiếu, đòn bẩy tài chính, dòng tiền tự rủi ro Như vậy, ngồi phần bù cổ tức biến trễ, mơ hình có thêm biến trễ biến phụ thuộc Do đó, mơ hình thực nghiệm có dạng sau: DYi,t = β0 + β1DPEWi,t-1 + β2DYi,t-1 + β3ROAi,t + β4DAAi,t + β5MBi,t + β6LNTAi,t + β7RETAi,t + β8AGEi,t + β9CASHAi,t + β10TORi,t + β11FCFTAi,t + β12LTDAi,t + β13SYSi,t + β14IDIOi,t + µi,t (3.1) Để nghiên cứu mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách chi trả cổ tức, luận án sử dụng giá trị tuyệt đối phần dư từ mơ hình Dechow Dichev (2002) biến đổi McNichols (2002), ký hiệu EQDDM để đại diện cho chất lượng lợi nhuận Ngoài ra, yếu tố khác có khả ảnh hưởng đến sách chi trả cổ tức kiểm soát, tương tự mơ hình (3.1) Do đó, mơ hình thực nghiệm có dạng sau: DYi,t = γ0 + γ1EQDDMi,t + γ2DYi,t-1 + γ3ROAi,t + γ4DAAi,t + γ5MBi,t + γ6LNTAi,t + γ7RETAi,t + γ8AGEi,t + γ9CASHAi,t + γ10TORi,t + γ11FCFTAi,t + γ12LTDAi,t + γ13SYSi,t + γ14IDIOi,t + εi,t (3.2) 42 3.2 CÁC BIẾN ĐƯỢC SỬ DỤNG TRONG MƠ HÌNH 3.2.1 Biến phụ thuộc Khi nghiên cứu sách cổ tức cơng ty, nhiều thước đo dùng để đại diện cho sách cổ tức Trong đó, tỉ suất cổ tức dùng nhiều nghiên cứu, chẳng hạn nghiên cứu Bradford cộng (2013) Koo cộng (2017) Ngoài ra, số nghiên cứu Việt Nam sử dụng thước đo để đại diện cho sách cổ tức (Đinh Bảo Ngọc Nguyễn Chí Cường, 2014; Võ Xn Vinh, 2015) Vì vậy, tỉ suất cổ tức dùng luận án nghiên cứu mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức cơng ty Biến phụ thuộc tính cách lấy cổ tức cổ phần chia cho giá đóng cửa cổ phiếu vào ngày giao dịch cuối năm ký hiệu DYit Bên cạnh đó, để làm tăng tính vững kết nghiên cứu, đại diện khác cho sách cổ tức tỉ lệ chi trả cổ tức xem xét Tỉ lệ chi trả cổ tức sử dụng nghiên cứu Jabbouri (2016), Jiang cộng (2017), Trần Thị Hải Lý Đỗ Thị Bảy (2015) Trần Thị Tuấn Anh (2016) Tương tự nghiên cứu này, tỉ lệ chi trả cổ tức tính cách lấy cổ tức cổ phần chia cho lợi nhuận cổ phần ký hiệu DIVEit 3.2.2 Biến độc lập 3.2.2.1 Cảm tính nhà đầu tư Để nghiên cứu xem liệu Việt Nam, động nng chiều có diện khơng hay nói cách khác, nhà quản lý có chiều theo ưa thích nhà đầu tư khơng định sách chi trả cổ tức công ty, luận án sử dụng biến trễ phần bù cổ tức theo định nghĩa Baker Wurgler (2004a) để đại diện cho cảm tính nhà đầu tư nghiên cứu mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức công ty Tương tự Baker Wurgler (2004a), phần bù cổ tức (DP – Dividend Premium) đo chênh lệch tỉ số giá trị thị trường giá trị sổ sách tổng tài sản trung bình cơng ty có chia cổ tức cơng ty không chia cổ tức sau: 43 d nd    d Vti  nd Vti DPt = ln   w ti d  − ln   w ti nd  Ati  Ati   i  i (3.3) Trong đó, DPt : Phần bù cổ tức năm t w tid : Trọng số công ty i tập hợp gồm cơng ty có chi trả cổ tức năm t Vtid : Giá trị thị trường tổng tài sản công ty i tập hợp gồm cơng ty có chi trả cổ tức năm t Atid : Giá trị sổ sách tổng tài sản công ty i tập hợp gồm cơng ty có chi trả cổ tức năm t w tind : Trọng số công ty i tập hợp gồm công ty không chi trả cổ tức năm t Vtind : Giá trị thị trường tổng tài sản công ty i tập hợp gồm công ty không chi trả cổ tức năm t Atind : Giá trị sổ sách tổng tài sản công ty i tập hợp gồm công ty không chi trả cổ tức năm t Cụ thể, phần bù cổ tức tính tốn qua bước sau: Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu = Giá đóng cửa cổ phiếu vào ngày giao dịch cuối năm x Số lượng cổ phần lưu hành Tỉ số giá trị thị trường giá trị sổ sách tổng tài sản = (Giá trị sổ sách tổng tài sản - Giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu + Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu) / Giá trị sổ sách tổng tài sản 44 Tính giá trị trung bình giản đơn trung bình có trọng số tỉ số giá trị thị trường giá trị sổ sách tổng tài sản riêng cho công ty có trả cổ tức cơng ty khơng trả cổ tức năm Phần bù cổ tức (DPt) chênh lệch log tỷ số giá trị thị trường giá trị sổ sách trung bình giản đơn trung bình có trọng số cơng ty có trả cổ tức cơng ty không trả cổ tức Baker Wurgler (2004a, b) đo lường phần bù cổ tức theo hai cách, trung bình giản đơn trung bình có trọng số với trọng số giá trị sổ sách tổng tài sản Nhiều nghiên cứu sau sử dụng hai hai cách đo tính phần bù cổ tức, chẳng hạn Denis Osobov (2008), Hoberg Prabhala (2009), Ferris cộng (2009), Kale cộng (2012), Kuo cộng (2013) Geiler Renneboog (2015) Bên cạnh đó, nghiên cứu Liu Chen (2015), phần bù cổ tức đo với trọng số giá trị thị trường tổng tài sản Vậy, để làm tăng tính vững kết nghiên cứu, luận án dùng ba cách đo tính phần bù cổ tức Cụ thể, phần bù cổ tức tính theo trung bình giản đơn ký hiệu DPEW (Dividend Premium – Equally Weighted), trung bình có trọng số giá trị sổ sách tổng tài sản DPBV (Dividend Premium – Book value Weighted) trung bình có trọng số giá trị thị trường tổng tài sản DPMV (Dividend Premium – Market value Weighted) Theo lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư, nguyên nhân dẫn đến khác giá thị trường công ty có chi trả cổ tức cơng ty khơng chi trả cổ tức cảm tính nhà đầu tư Nhà đầu tư đặt phần bù lên cơng ty có trả cổ tức cơng ty khơng trả cổ tức tùy theo ưa thích họ cổ tức Các công ty vào phần bù cổ tức định nhằm đáp ứng nhu cầu nhà đầu tư Do đó, động nng chiều diện phần bù cổ tức mang dấu dương có ý nghĩa thống kê 45 3.2.2.2 Chất lượng lợi nhuận Chất lượng lợi nhuận khái niệm đa chiều, dó, việc lựa chọn thước đo chất lượng lợi nhuận phụ thuộc vào câu hỏi nghiên cứu, sẵn có liệu mơ hình uớc lượng Một số câu hỏi nghiên cứu đòi hỏi thuớc đo chất lượng lợi nhuận có liên quan đến nhận thức nhà đầu tư lợi nhuận, chẳng hạn, nghiên cứu Francis Schipper (1999), Collins cộng (1997), Bushman cộng (2004) kiểm định mức độ liên quan đến giá trị lợi nhuận cho lợi nhuận hữu ích nhà đầu tư họ phán đốn định dựa giá tỉ suất sinh lợi cổ phiếu Ngược lại, câu hỏi nghiên cứu khác tập trung vào thước đo trực tiếp chất lượng lợi nhuận đuợc xây dựng cách dùng liệu kế toán (He cộng sự, 2017; Skinner Soltes, 2011; Eliwa cộng sự, 2016) Ngồi ra, khía cạnh quan trọng khác chất lượng lợi nhuận đuợc xem xét nhiều, phân biệt tổng số, thành phần có khả điều chỉnh thành phần khơng có khả điều chỉnh chất lượng lợi nhuận Theo Francis cộng (2004), có thước đo chất lượng lợi nhuận sử dụng phổ biến phân thành hai loại thước đo dựa kế toán (accountingbased) thước đo dựa thị trường (market-based) tùy thuộc vào giả định chức việc lập báo cáo tài Các thước đo dựa kế toán bao gồm chất lượng dồn tích (accruals quality), tính bền vững (persistence), khả dự báo (predictability) tính ổn định (smoothness) Các thước đo lấy tiền lợi nhuận làm cấu trúc tham chiếu ước lượng với liệu kế toán Trong đó, thước đo dựa thị trường bao gồm mức độ liên quan đến giá trị (value relevance), tính kịp thời (timeliness) tính thận trọng (conservatism) Các thước đo lấy tỷ suất sinh lợi giá làm cấu trúc tham chiếu sử dụng liệu kế toán liệu tỉ suất sinh lợi để ước lượng thước đo chất lượng lợi nhuận ước lượng theo chuỗi thời gian Riêng thước đo chất lượng dồn tích ước lượng chéo theo ngành Ngồi ra, khơng chắn khoản dồn tích đuợc nắm bắt tốt 46 thuớc đo chất lượng dồn tích (Francis cộng sự, 2005) Vì thời gian nghiên cứu không dài nên luận án, thuớc đo chất lượng dồn tích ước lượng chéo theo ngành Bên cạnh đó, thước đo chất lượng lợi nhuận có điểm mạnh điểm yếu riêng (Dechow cộng sự, 2011) nên hầu hết nghiên cứu thường sử dụng đồng thời nhiều thước đo khác cho chất lượng lợi nhuận chưa có thước đo đánh giá tốt việc phát hành vi quản trị lợi nhuận Vì vậy, luận án sử dụng thêm hai thước đo khác cho chất lượng lợi nhuận Cụ thể, thước đo thứ hai chất lượng lợi nhuận dồn tích bất thường Thước đo ước lượng chéo theo ngành từ mô hình Jones (1991) Ngồi ra, từ mơ hình Jones (1991) biến đổi Dechow cộng (1995), ước lượng thêm thước đo khác chất lượng lợi nhuận Ba thước đo chất lượng lợi nhuận sử dụng nghiên cứu Daniel cộng (2008), Tong Miao (2011), Atieh Hussain (2012) Koo cộng (2017) Dưới trình bày chi tiết cách ước lượng ba thước đo chất lượng lợi nhuận sử dụng luận án Chất lượng dồn tích (Accruals quality) Chất lượng dồn tích thước đo chất lượng lợi nhuận dựa quan điểm cho lợi nhuận có liên quan chặt chẽ với dòng tiền có chất lượng tốt Thước đo chất lượng dồn tích Dechow Dichev (2002) ước lượng mơ hình liên kết dồn tích vốn ln chuyển với dòng tiền từ hoạt động kinh doanh khứ, tương lai sau: WCt =  +  1CFOt −1 +  2CFOt +  3CFOt +1 + t (3.4) Trong đó, • ∆WC: Thay đổi vốn luân chuyển công ty từ năm t-1 đến năm t • CFO: Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh Phần dư từ hồi quy phản ánh dồn tích khơng có liên quan đến dòng tiền độ lệch chuẩn phần dư thước đo chất lượng dồn tích cơng ty cụ thể với độ 47 lệch chuẩn cao cho thấy chất lượng dồn tích thấp Một thước đo khác chất lượng dồn tích mức độ cơng ty-năm giá trị tuyệt đối phần dư năm Giá trị tuyệt đối phần dư lớn chất lượng dồn tích thấp Như vậy, để có thước đo chất lượng dồn tích chuỗi thời gian cho cơng ty cụ thể, phương trình (2.1) ước lượng khoảng thời gian time − series định với ước lượng tạo phần dư công ty năm, v j ,t Trong đó, để có đại lượng đo lường chất lượng dồn tích chéo cho cơng ty cụ thể, phương trình (2.1) ước lượng năm mức độ ngành, với ước lượng cross −sec tional tạo phần dư công ty năm, v j ,t Thảo luận McNichols (2002) mơ hình Dechow Dichev (2002) đề xuất đưa thêm biến mô tả thay đổi doanh thu tài sản cố định sau: WCt =  +  1CFOt −1 +  2CFOt +  3CFOt +1 +  4REVt +  PPEt +t (3.5) Trong đó, • REV: Doanh thu • PPE: Tài sản cố định hữu hình McNichols (2002) lập luận thay đổi doanh thu tài sản cố định quan trọng việc hình thành kỳ vọng dồn tích ngắn hạn ngồi ảnh hưởng dòng tiền từ hoạt động kinh doanh Việc đưa thêm biến vào hồi quy làm tăng đáng kể khả giải thích mơ hình, từ làm giảm sai số đo lường Cụ thể, luận án, thước đo thứ chất lượng lợi nhuận giá trị tuyệt đối phần dư từ mô hình Dechow Dichev (2002) biến đổi McNichols (2002), ký hiệu EQDDM (Earnings Quality – Dechow-Dichev-McNichols) ước lượng theo nhóm ngành cho năm qua bước sau: Thay đổi vốn luân chuyển (∆WCi,t) thay đổi doanh thu (∆REVi,t) tính qua hai năm liên tiếp t-1 t Chia ∆WCi,t, CFOi,t-1, CFOi,t, CFOi,t+1, ∆REVi,t tài sản cố định, ký hiệu PPEi,t, cho tổng tài sản bình quân (Abq) 48 Ở nhóm ngành, hồi quy PPEi ,t Abq theo CFOi ,t −1 Abq , CFOi ,t Abq , CFOi ,t +1 Abq , REVi ,t Abq thu hệ số  ,  ,  ,  ,   Abq WCi ,t Ước lượng thước đo thứ chất lượng lợi nhuận, EQDDM, cho cơng ty nhóm ngành sau: EQDDM i ,t = WCi ,t Abq − −1 CFOi ,t −1 Abq − CFOi ,t Abq − CFOi ,t +1 Abq − REVi ,t Abq − PPEi ,t Abq (3.6) Dồn tích bất thường (Abnormal accruals) Thước đo dồn tích bất thường chất lượng lợi nhuận có phương pháp ước lượng tương tự chất lượng dồn tích Thước đo dựa quan điểm cho khoản dồn tích khơng giải thích tốt khoản mục kế toán (tài sản cố định doanh thu), đó, thước đo ngược chất lượng lợi nhuận Thước đo dồn tích bất thường hay ước lượng cách sử dụng số phiên phương pháp Jones (1991) Tương tự mơ hình Dechow Dichev (2002), ước lượng dồn tích bất thường sử dụng phương pháp tiếp cận chuỗi thời gian cho công ty cụ thể phương pháp tiếp cận chéo theo ngành-năm, để có phần dư từ hồi quy sau đây: TAi ,t Ai ,t −1 = 0  REVi ,t PPEi ,t + 1  + 2 +  i ,t Ai ,t −1 Ai ,t −1 Ai ,t −1 (3.7) Trong đó, • TAi,t: Tổng dồn tích cơng ty i năm t • ∆REVi,t: Doanh thu năm t - Doanh thu năm t-1 cơng ty i • PPEi,t: Ngun giá tài sản cố định hữu hình cơng ty i năm t • Ai,t-1: Tổng tài sản năm t-1 công ty i Bất kể cách tiếp cận chuỗi thời gian hay chéo, ước lượng tham số từ phương trình sử dụng để ước lượng dồn tích bình thường cho cơng ty cụ thể (NA – Normal Accruals) theo tỉ lệ phần trăm tổng tài sản năm trước: 49 NAi ,t =   REVi ,t PPEi ,t + 1  +2 Ai ,t −1 Ai ,t −1 Ai ,t −1 (3.8) Dồn tích bất thường (AA – Abnormal Accruals) năm t tính sau: AAi ,t = TAi ,t Ai ,t −1 − NAi ,t (3.9) Dồn tích bất thường gọi dồn tích có khả điều chỉnh cho thấy điều chỉnh trình lập báo cáo tài ban quản lý Khi xem xét chất lượng lợi nhuận, nhà nghiên cứu có xu hướng tập trung vào giá trị tuyệt đối dồn tích bất thường (|AAi,t|) Giá trị tuyệt đối dồn tích bất thường đại diện dựa dồn tích cho chất lượng lợi nhuận, với |AAi,t| có giá trị lớn cho thấy chất lượng dồn tích Mơ hình Jones (1991) ban đầu mở rộng theo hai cách Cách thứ đưa thêm thay đổi khoản phải thu ước lượng dồn tích bình thường (Dechow cộng sự, 1995) Cách thứ hai điều chỉnh dồn tích bất thường theo hiệu hoạt động (Kothari cộng sự, 2005; McNichols, 2000) Tuy nhiên, theo Francis cộng (2005), hai cách mở rộng mang lại kết tương tự Cụ thể, thước đo thứ hai chất lượng lợi nhuận dồn tích bất thường ước lượng từ mơ hình Jones (1991) ký hiệu EQJ (Earnings Quality – Jones) ước lượng chéo theo nhóm ngành cho năm qua bước sau: Tính tổng dồn tích (TAi,t) cho cơng ty cách lấy lợi nhuận ròng trừ dòng tiền từ hoạt động kinh doanh Thay đổi doanh thu (∆REVi,t) tính qua hai năm liên tiếp t-1 t Chia TAi,t, ∆REVi,t PPEi,t, cho tổng tài sản năm trước (Ai,t-1) Ở nhóm ngành, hồi quy hệ số  , 1  TAi ,t Ai ,t −1 theo REVi ,t PPEi ,t , thu Ai ,t −1 Ai ,t −1 Ai ,t −1 50 Ước lượng dồn tích bình thường cho cơng ty nhóm ngành sau: NAi ,t =   REVi ,t PPEi ,t + 1  +2 Ai ,t −1 Ai ,t −1 Ai ,t −1 (3.10) Ước lượng thước đo thứ hai chất lượng lợi nhuận (EQJ) cho công ty nhóm ngành sau: EQJ i ,t = TAi ,t Ai ,t −1 − NAi ,t (3.11) Thước đo thứ ba chất lượng lợi nhuận dồn tích bất thường ước lượng từ mơ hình Jones (1991) biến đổi Dechow cộng (1995), ký hiệu EQMJ (Earnings Quality – Modified Jones) ước lượng chéo theo nhóm ngành cho năm qua bước sau: Tính tổng dồn tích (TAi,t) cho cơng ty cách lấy lợi nhuận ròng trừ dòng tiền từ hoạt động kinh doanh Thay đổi doanh thu (∆REVi,t) thay đổi khoản phải thu ngắn hạn (∆RECi,t) tính qua hai năm liên tiếp t-1 t Chia TAi,t, (∆REVi,t - ∆RECi,t) PPEi,t cho tổng tài sản năm trước (Ai,t-1) Ở nhóm ngành, hồi quy TAi ,t Ai ,t −1 theo REVi ,t − RECi,t PPEi ,t , thu Ai ,t −1 Ai ,t −1 Ai ,t −1 hệ số  , 1  Ước lượng dồn tích bình thường cho cơng ty nhóm ngành sau: NAi ,t =   REVi ,t − RECi ,t PPEi ,t + 1  +2 Ai ,t −1 Ai ,t −1 Ai ,t −1 (3.12) Ước lượng thước đo thứ ba chất lượng lợi nhuận (EQMJ) cho công ty nhóm ngành sau: 51 EQMJ i ,t = TAi ,t Ai ,t −1 − NAi ,t (3.13) Vì ba thước đo vừa trình bày thước đo ngược chất lượng lợi nhuận nên giá trị ba thước đo thấp lợi nhuận có chất lượng cao Do thời gian nghiên cứu không đủ dài nên ba thước đo chất lượng lợi nhuận ước lượng chéo theo ngành Hiện nay, Việt Nam giới, nhiều hệ thống phân ngành áp dụng đồng thời Trong đó, tiêu chuẩn phân ngành dùng phổ biến giới bao gồm: • ISIC (International Standard Industrial Classification) Liên hợp quốc xây dựng; • SIC (Standard Industrial Classification) NAICS (North American Industry Classification System) Mỹ xây dựng; • ICB (Industry Classification Benchmark) FTSE Group DowJone xây dựng; • GICS (Global Industry Classification Standard) Morgan Stanley Standard & Poor's xây dựng Theo Ủy ban chứng khoán nhà nước, tiêu chuẩn phân ngành phổ biến ICB6 ICB phân chia ngành kinh tế thành cấp, bao gồm: 10 nhóm ngành (Industries), 19 phân ngành lớn (Super sectors), 41 phân ngành (Sectors) 114 phân ngành phụ (Sub sectors) Cụ thể, 10 nhóm ngành ICB bao gồm: Công nghệ thông tin, công nghiệp, dầu khí, dịch vụ tiêu dùng, dược phẩm y tế, hàng tiêu dùng, nguyên vật liệu, tài chính, tiện ích cộng đồng viễn thông Tại Việt Nam, hệ thống phân ngành kinh tế Việt Nam VSIC 2007 thức áp dụng Hệ thống VSIC 2007 gồm 21 ngành cấp 1, 88 ngành cấp 2, 242 ngành cấp 3, 437 ngành cấp 642 ngành cấp Tuy nhiên, để đảm bảo số quan sát tối thiểu ngành năm ước lượng ba thước đo chất lượng lợi nhuận, luận án chọn tiêu chuẩn phân ngành ICB ICB (Industry Classification Benchmark) chuẩn phân ngành đuợc cơng nhận tồn cầu, FTSE Russell vận hành quản lý 52 3.2.3 Các biến kiểm sốt Theo nghiên cứu trước sách chi trả cổ tức, yếu tố khác bao gồm khả sinh lợi, quy mô công ty, hội đầu tư, vòng đời cơng ty, mức độ nắm giữ tiền, tính khoản cổ phiếu, dòng tiền tự do, đòn bẩy tài chính, rủi ro sách cổ tức năm trước có khả tác động đến sách cổ tức Do đó, ngồi cảm tính nhà đầu tư chất lượng lợi nhuận, luận án đưa biến vào mơ hình để kiểm sốt Dưới mơ tả chi tiết biến kiểm soát Khả sinh lợi Theo giả thuyết dòng tiền tự Jensen (1986), cơng ty có xu hướng tăng chi trả cổ tức khả sinh lợi tăng hạn chế giữ lại lợi nhuận cơng ty Do đó, khả sinh lợi công ty nhân tố định sách cổ tức Hầu hết nghiên cứu cho thấy khả trả cổ tức công ty tương quan dương với khả sinh lợi (Fama French, 2001; DeAngelo cộng sự, 2006; Bulan cộng sự, 2007; Li Zhao, 2008; Alzahrani Lasfer, 2012; Jiang cộng sự, 2017) Ngoài ra, nhiều nghiên cứu Việt Nam thống tác động chiều khả sinh lợi đến sách cổ tức (Võ Xuân Vinh, 2015; Trần Thị Tuấn Anh, 2016; Tô Thị Thanh Trúc, 2017) Cơ hội đầu tư Do định đầu tư, định tài trợ định chi trả cổ tức phụ thuộc lẫn (Pruitt Gitman, 1991) nên động trả cổ tức công ty mức cổ tức phụ thuộc vào sách đầu tư tiềm tăng trưởng Nhiều nghiên cứu hội đầu tư sẵn có làm cạn kiệt nguồn tiền dùng để trả cổ tức cơng ty (Faccio cộng sự, 2001; Fama French, 2001; Gaver Kenneth, 1993; Smith Watts, 1992) Các công ty tăng trưởng cao thường giữ lại hầu hết lợi nhuận để giảm phụ thuộc vào nguồn tài trợ tốn từ bên (Alli cộng sự, 1993) Các nghiên cứu von Eije Megginson (2008), Renneboog 53 Trojanowski (2011), de Cesari Huang-Meier (2015), Jabbouri (2016), Võ Xuân Vinh (2013, 2015) Tô Thị Thanh Trúc (2017) tìm thấy mối quan hệ ngược chiều hội đầu tư sách cổ tức Qui mô công ty Theo Jensen Meckling (1976), nhà quản lý có quyền kiểm sốt nhiều công ty lớn với quyền sở hữu phân tán nhiều Ở công ty này, cổ đông có động lực khả giám sát Do đó, mức độ nghiêm trọng vấn đề đại diện bất đối xứng thông tin tăng lên Thông qua tỷ lệ chi trả cổ tức cao, công ty gửi tín hiệu tích cực tốn cho cổ đông triển vọng công ty, thiện ý ban quản lý mức độ mâu thuẫn đại diện thấp (Lloyd cộng sự, 1985) Nhiều nghiên cứu ủng hộ lập luận này, chẳng hạn de Cesari Huang-Meier (2015), Jabbouri (2016), Trần Thị Hải Lý Đỗ Thị Bảy (2015) Tô Thị Thanh Trúc (2017) Tuy nhiên, số nghiên cứu khác lại tìm thấy mối quan hệ ngược chiều trả cổ tức qui mô công ty Cụ thể, Yoon Starks (1995) dẫn chứng phản ứng giá cổ phiếu công ty nhỏ thông báo cổ tức cao phản ứng công ty lớn Ngồi ra, qui mơ cơng ty lớn lượng thơng tin cơng khai nhiều mức độ bất đối xứng thông tin thấp (Eddy Seifert, 1988) Vì vậy, nghiên cứu hàm ý sức mạnh phát tín hiệu cổ tức giảm qui mô công ty lớn Vòng đời cơng ty Theo DeAngelo cộng (2006), cơng ty non trẻ có hội đầu tư tương đối nhiều lợi nhuận tạo không đủ để đáp ứng tất nhu cầu tài trợ Ngồi ra, cơng ty phải đối mặt với rào cản đáng kể việc tiếp cận nguồn vốn bên ngồi Kết cơng ty tiết kiệm tiền cách bỏ qua việc trả cổ tức Tuy nhiên, đạt tới giai đoạn trưởng thành, hội đầu tư công ty bị thu hẹp, tốc độ tăng trưởng khả sinh lợi không cao, rủi ro hệ thống giảm công ty tạo nhiều tiền từ nội so với tiền đầu tư vào dự án có khả 54 sinh lợi Cuối cùng, công ty bắt đầu trả cổ tức để phân phối thu nhập cho cổ đông Bằng chứng ủng hộ lý thuyết vòng đời cơng ty cổ tức tìm thấy nghiên cứu Bulan cộng (2007), Denis Osobov (2008), Ferris cộng (2009), Kale cộng (2012) Kuo cộng (2013) Mức độ nắm giữ tiền Khi công ty nắm giữ lượng tiền mặt lớn khả trả cổ tức cao Các nghiên cứu Bulan cộng (2007), de Cesari Huang–Meier (2015), Bradford cộng (2013), Jiang cộng (2017), Võ Xuân Vinh (2015) Tô Thị Thanh Trúc (2017) tìm thấy mối quan hệ chiều mức độ nắm giữ tiền sách chi trả cổ tức công ty Tuy nhiên, công ty nâng tỉ lệ nắm giữ tiền mặt để tích lũy cho dự án đầu tư tương lai Như vậy, mức độ nắm giữ tiền tác động ngược chiều đến sách cổ tức Trong đó, DeAngelo cộng (2006) Becker cộng (2011) tìm thấy chứng hỗn hợp tác động mức độ nắm giữ tiền đến sách chi trả cổ tức cơng ty Tính khoản cổ phiếu Khi chi phí giao dịch tồn thị trường tài chính, hàm ý định đề không liên quan Miller Modigliani (1961) với yếu tố khác không đổi, cơng ty có cổ phiếu khoản có khả chi trả cổ tức nhiều Như vậy, mặt lý thuyết, tính khoản cổ phiếu khả trả cổ tức cơng ty có tương quan ngược chiều Cụ thể, nhà đầu tư lý ưa thích cơng ty có tính khoản cao, họ định giá thấp cổ phiếu có tính khoản Do đó, để làm tăng định giá mình, cơng ty mà cổ phiếu có tính khoản có nhiều khả trả cổ tức Có nhiều nghiên cứu tìm thấy mối liên hệ tính khoản cổ phiếu sách chi trả cổ tức Cụ thể, Banerjee cộng (2007) đưa chứng mối quan hệ ngược chiều tính khoản thị trường cổ phiếu sách cổ tức Nghiên cứu Bulan cộng (2007) Kale cộng (2012) tìm thấy tỉ lệ bắt đầu trả cổ tức 55 tương đối cao công ty khoản Sử dụng liệu quốc tế, Kuo cộng (2013) thấy tính khoản cổ phiếu có tác động đến sách chi trả cổ tức Dòng tiền tự Các cơng ty có mức dòng tiền tự cao khả đầu tư mức tăng lên Khi đó, để làm giảm chi phí đại diện dòng tiền tự do, cơng ty trả cổ tức Ngồi ra, cơng ty có chi phí tài trợ biên tương đối thấp phân phối nhiều tiền cho cổ đông nhằm tạo điều kiện thuận lợi cho việc huy động vốn tương lai Fenn Liang (2001), Lee (2010), Geiler Renneboog (2015), Koo cộng (2017) tìm thấy tác động chiều dòng tiền tự đến sách cổ tức Đòn bẩy tài Các cơng ty có mức độ sử dụng đòn bẩy tài cao có rủi ro khánh kiệt tài chi phí tài trợ từ bên ngồi cao Vì vậy, động khả trả cổ tức công ty thấp (Fama French, 2002) Bradford cộng (2013), Breuer cộng (2014), Jabbouri (2016) Trần Thị Tuấn Anh (2016) tìm thấy tác động ngược chiều đòn bẩy tài đến sách chi trả cổ tức Tuy nhiên, số nghiên cứu khác lại thấy đòn bẩy tài có tác động chiều đến sách cổ tức Kuo cộng (2013) cho trường hợp Canada Võ Xuân Vinh (2015) Rủi ro Theo lý thuyết trưởng thành Venkatesh (1989), công ty trưởng thành, rủi ro thấp xác suất trả cổ tức cao Grullon cộng (2002) ủng hộ lý thuyết cơng ty có gia tăng cổ tức rủi ro hệ thống giảm Bên cạnh đó, Hoberg Prabhala (2009) thấy sau đưa yếu tố rủi ro vào mơ hình động nng chiều khơng khả giải thích cho sách cổ tức 56 Vì vậy, họ lập luận phần bù cổ tức khơng phản ánh ưa thích thời hành vi mà đo lường khác biệt rủi ro cơng ty có trả cổ tức với công ty không trả cổ tức Li Zhao (2008) tìm thấy kết tương tự Ngoài ra, Kuo cộng (2013) sau kiểm sốt rủi ro động nng chiều khơng khả giải thích cho xu hướng trả cổ tức nữa, chí quốc gia theo thơng luật Do đó, họ ủng hộ lập luận Hoberg Prabhala (2009) cho động nuông chiều thể khác biệt rủi ro cơng ty có trả cổ tức cơng ty không trả cổ tức Ngược lại, Bulan cộng (2007) Kale cộng (2012) thấy cảm tính nhà đầu tư có tác động đến định bắt đầu trả cổ tức, sau kiểm sốt yếu tố rủi ro Chính sách cổ tức năm trước Lintner (1956) khảo sát 28 nhà quản lý Mỹ kết luận sách cổ tức khứ có tác động đến sách cổ tức Theo Lintner (1956), công ty không muốn tăng tỉ lệ chi trả cổ tức đến mức khó giữ vững mà họ muốn trì sách chi trả ổn định Nghiên cứu Ferris cộng (2009) Lee (2010) thống với kết luận Bên cạnh đó, số nghiên cứu Việt Nam tìm thấy tác động chiều sách cổ tức khứ đến sách cổ tức (Đinh Bảo Ngọc Nguyễn Chí Cường, 2014; Trần Thị Hải Lý Đỗ Thị Bảy, 2015; Nguyễn Khắc Quốc Bảo Nguyễn Thị Thùy Linh, 2016) Vậy, liệu khả sinh lợi, hội đầu tư, qui mơ cơng ty, vòng đời cơng ty, mức độ nắm giữ tiền, tính khoản cổ phiếu, đòn bẩy tài chính, dòng tiền tự do, rủi ro sách cổ tức năm trước có tác động đến sách cổ tức hay khơng? Để làm sáng tỏ vấn đề này, luận án đưa yếu tố vào mơ hình hồi quy để phân tích Cụ thể, ký hiệu cách tính biến kiểm soát sau: 57 (a) khả sinh lợi ROA = Lợi nhuận ròng / Tổng tài sản bình quân (b) hội đầu tư, gồm hai thước đo: ❖ tốc độ tăng trưởng tổng tài sản DAA = [Tổng tài sản năm (t) - Tổng tài sản năm (t-1)]/Tổng tài sản năm (t-1) ❖ tỷ số giá trị thị trường giá trị sổ sách tổng tài sản MB = (Giá trị sổ sách tổng tài sản - Giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu + Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu) / Giá trị sổ sách tổng tài sản (c) qui mô công ty LNTA = Ln (Tổng tài sản) (d) vòng đời cơng ty, gồm hai thước đo: ❖ RETA = Lợi nhuận giữ lại / Tổng tài sản ❖ AGE = Số năm kể từ công ty niêm yết thức HSX HNX (e) mức độ nắm giữ tiền CASHA = Tiền khoản tương đương tiền / Tổng tài sản (f) tính khoản cổ phiếu TOR = Khối lượng cổ phần giao dịch / Số lượng cổ phần lưu hành bình qn (g) dòng tiền tự FCFTA = (Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh – Chi tiêu vốn7) / Tổng tài sản bình qn (h) đòn bẩy tài LTDA = Nợ dài hạn / Tổng tài sản bình qn Đây dòng tiền chi để mua sắm, xây dựng tài sản cố định tài sản dài hạn khác, thuộc dòng tiền từ hoạt động đầu tư 58 (i) rủi ro bao gồm rủi ro hệ thống (SYS) rủi ro đặc thù (IDIO) rủi ro hệ thống hệ số độ dốc từ hồi quy CAPM rủi ro đặc thù độ lệch chuẩn phần dư từ hồi quy CAPM Tuy nhiên, Việt Nam, khơng có đầy đủ liệu để sử dụng CAPM (Nguyễn Thị Minh Huệ, 2015) nên rủi ro hệ thống rủi ro đặc thù công ty ước lượng mô hình thị trường: Rit =  +  Rmt +  it (3.14) Trong đó, ❖ Rit tỉ suất sinh lợi cổ phiếu i năm t ❖ Rmt tỉ suất sinh lợi danh mục thị trường năm t với số VNIndex dùng để đại diện cho danh mục thị trường Rủi ro hệ thống rủi ro đặc thù công ty năm tính sau: Tỉ suất sinh lợi ngày k cổ phiếu = [Giá đóng cửa ngày (k) - Giá đóng cửa ngày (k-1)] / Giá đóng cửa ngày (k-1) Tính tỉ suất sinh lợi bình quân hàng tuần cổ phiếu Tỉ suất sinh lợi ngày k danh mục thị trường = [VN-Index ngày (k) – VNIndex ngày (k-1)] / VN-Index ngày (k-1) Tính tỉ suất sinh lợi bình quân hàng tuần danh mục thị trường Do năm có khoảng 52 tuần giao dịch nên chuỗi liệu tỉ suất sinh lợi bình quân hàng tuần cổ phiếu danh mục thị trường có khoảng 52 quan sát năm Từng năm, hồi quy chuỗi thời gian tỉ suất sinh lợi bình quân hàng tuần cổ phiếu với tỉ suất sinh lợi bình quân hàng tuần danh mục thị trường theo mơ hình thị trường Từ hệ số ước lượng mơ hình hồi quy, tính rủi ro hệ thống rủi ro đặc thù công ty năm Các biến có hai mơ hình (3.1) (3.2) tóm tắt bảng 3.1 59 Bảng 3.1 – Định nghĩa biến sử dụng hai mô hình (3.1) (3.2) Biến Ký hiệu Tên biến Cách tính DYit Tỉ suất cổ tức 𝐶ổ 𝑡ứ𝑐 𝑡𝑟ê𝑛 𝑚ỗ𝑖 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛 𝐺𝑖á đó𝑛𝑔 𝑐ử𝑎 𝑣à𝑜 𝑛𝑔à𝑦 𝑔𝑖𝑎𝑜 𝑑ị𝑐ℎ 𝑐𝑢ố𝑖 𝑐ù𝑛𝑔 𝑡𝑟𝑜𝑛𝑔 𝑛ă𝑚 phụ thuộc DIVEit Tỉ lệ chi trả cổ tức 𝐶ổ 𝑡ứ𝑐 𝑡𝑟ê𝑛 𝑚ỗ𝑖 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛 𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑡𝑟ê𝑛 𝑚ỗ𝑖 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛 DPEW – Thước đo khơng có trọng số Biến DPit Phần bù cổ tức độc lập EQ ROAit Chất lượng lợi nhuận Khả sinh lợi MBit Biến kiểm Cơ hội đầu tư DAAit soát LNTAit RETAit Qui mơ cơng ty Vòng đời DPBV – Thước đo có trọng số giá trị sổ sách tổng tài sản Nghiên cứu trước Jabbouri (2016) Koo cộng (2017) Jiang cộng (2017) Baker Wurgler (2004a) Li Lie (2006) Kale cộng (2012) Liu Chen (2015) EQDDM – Chất lượng dồn tích, ước lượng từ mơ hình (3.6) Koo cộng (2017) EQJ – Dồn tích bất thường, ước lượng từ mơ hình (3.11) Daniel cộng (2008) EQMJ – Dồn tích bất thường, ước lượng từ mơ hình (3.13) Atieh Hussain (2012) Lợi nhuận ròng Tổng tài sản bình qn 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑛ă𝑚 𝑡 − 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑛ă𝑚 (𝑡 − 1) 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑛ă𝑚 (𝑡 − 1) - - + Fama French (2001) de Cesari Huang-Meier (2015) Alzahrani Lasfer (2012) - Ferris cộng (2009) Ln(Tổng tài sản công ty i năm t) Lợi nhuận giữ lại Tổng tài sản vọng Bradford cộng (2013) DPMV – Thước đo có trọng số giá trị thị trường tổng tài sản Giá trị thị trường tổng tài sản Giá trị sổ sách tổng tài sản Dấu kỳ +/DeAngelo DeAngelo (2006) + 60 công ty Ferris cộng (2009) Năm t – Năm niêm yết + AGEit Kale cộng (2012) Alzahrani Lasfer (2012) Bulan cộng (2007) CASHAit Mức độ nắm 𝑇𝑖ề𝑛 𝑣à 𝑐á𝑐 𝑘ℎ𝑜ả𝑛 𝑡ươ𝑛𝑔 đươ𝑛𝑔 𝑡𝑖ề𝑛 Tổng tài sản giữ tiền Bradford cộng (2013) de Cesari Huang-Meier (2015) +/- Jiang cộng (2017) Kuo cộng (2013) Tính TORit 𝐾ℎố𝑖 𝑙ượ𝑛𝑔 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛 đượ𝑐 𝑔𝑖𝑎𝑜 𝑑ị𝑐ℎ Số lượng cổ phần lưu hành bình quân khoản cổ phiếu Kale cộng (2012) Bulan cộng (2007) - Barnerjee cộng (2007) Lee (2010) FCFTAit Dòng tiền tự 𝐷ò𝑛𝑔 𝑡𝑖ề𝑛 𝑡ℎ𝑢ầ𝑛 𝑡ừ ℎ𝑜ạ𝑡 độ𝑛𝑔 𝑘𝑖𝑛ℎ 𝑑𝑜𝑎𝑛ℎ − 𝐶ℎ𝑖 𝑡𝑖ê𝑢 𝑣ố𝑛 Tổng tài sản Geiler Renneboog (2015) Koo cộng (2017) + Fenn Liang (2001) Jabbouri (2016) LTDA Đòn bẩy tài 𝑁ợ 𝑑à𝑖 ℎạ𝑛 Tổng tài sản Bradford cộng (2013) Kale cộng (2012) +/- Alzahrani Lasfer (2012) Rủi ro hệ thống – Hệ số độ dốc từ hồi quy mơ hình thị trường SYSit IDIOit Rủi ro Rủi ro đặc thù – Độ lệch chuẩn phần dư từ hồi quy mơ hình thị trường Bulan cộng (2007) Kale cộng (2012) Kuo cộng (2013) - Li Zhao (2008) Nguồn: Tác giả tổng hợp 61 3.3 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU Do sách cổ tức thiết lập dựa lợi nhuận hàng năm (Watts, 1973) nên luận án dùng liệu theo năm để nghiên cứu mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách trả cổ tức mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách cổ tức Dữ liệu nghiên cứu thu thập từ công ty niêm yết hai sàn HSX HNX Các công ty đưa vào mẫu nghiên cứu phải có đủ liệu kế tốn tài để tính tốn biến mơ hình Mẫu nghiên cứu bao gồm cơng ty có trả cổ tức lẫn cơng ty khơng trả cổ tức không bao gồm công ty bị hủy niêm yết giai đoạn nghiên cứu Theo Renneboog Trojanowski (2011), cơng ty thuộc nhóm ngành tài có chuẩn mực lập báo cáo tài khác so với nhóm ngành lại cơng ty thuộc nhóm ngành tiện ích có sách chi trả việc tiếp cận nguồn vốn bên quy định chặt chẽ nên họ loại trừ hai nhóm ngành khỏi mẫu nghiên cứu Tương tự Renneboog Trojanowski (2011) nhiều nghiên cứu thực nghiệm gần (Kale cộng sự, 2012; Kuo cộng sự, 2013; de Cesari Huang-Meier, 2015; Koo cộng sự, 2017), mẫu nghiên cứu luận án khơng bao gồm cơng ty thuộc nhóm ngành tài tiện ích Ngồi ra, theo Daniel cộng (2008), thước đo chất lượng lợi nhuận ước lượng có tối thiểu quan sát cho hồi quy nhóm ngành năm Để đáp ứng yêu cầu này, hai nhóm ngành dầu khí viễn thơng khơng đưa vào mẫu nghiên cứu không đủ số quan sát tối thiểu Bên cạnh đó, theo Ferris cộng (2009), để đảm bảo phần bù cổ tức tính tốn dựa số lượng tối thiểu cơng ty, u cầu phải có 10 cơng ty có chia cổ tức 10 cơng ty khơng chia cổ tức năm Như vậy, để đáp ứng u cầu phần bù cổ tức tính từ năm 2007 Do phần bù cổ tức biến trễ nên mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách chi trả cổ tức, thời gian nghiên cứu năm 2008 Ngoài ra, 62 thước đo thứ chất lượng lợi nhuận chất lượng dồn tích ước lượng có liệu năm tại, năm liền trước năm nên công ty đưa vào mẫu nghiên cứu phải có thời gian niêm yết tối thiểu ba năm Đồng thời, để đáp ứng yêu cầu số quan sát tối thiểu ước lượng thước đo chất lượng lợi nhuận, thời gian nghiên cứu năm 2010 mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách cổ tức Tóm lại, thời gian nghiên cứu luận án năm 2010 kết thúc vào năm 2016 thời gian thu thập liệu năm 2009 kết thúc vào năm 2017 Như vậy, mẫu nghiên cứu cuối bao gồm 460 công ty với thời gian nghiên cứu kéo dài năm từ năm 2010 đến năm 2016, tạo thành 2.653 quan sát công ty-năm, thuộc nhóm ngành, bao gồm cơng nghệ thơng tin (21 cơng ty), công nghiệp (224 công ty), dịch vụ tiêu dùng (48 công ty), dược phẩm y tế (18 công ty), hàng tiêu dùng (75 công ty) nguyên vật liệu (74 công ty) Để nghiên cứu mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách chi trả cổ tức, cần phải thu thập liệu từ báo cáo tài kiểm tốn công ty niêm yết hai sàn HSX HNX Cụ thể, liệu cần thu thập bao gồm tổng tài sản, nợ dài hạn, nguồn vốn chủ sở hữu, tiền khoản tương đương tiền, lợi nhuận giữ lại, lợi nhuận ròng, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh chi tiêu vốn Ngoài ra, cần phải thu thập thêm liệu tài khác bao gồm cổ tức tiền mặt cổ phần, giá đóng cửa cổ phiếu, VN-Index, khối lượng cổ phần giao dịch số lượng cổ phần lưu hành Bên cạnh đó, để ước lượng thước đo chất lượng lợi nhuận, cần phải thu thập thêm liệu khác, cụ thể bao gồm tài sản ngắn hạn, khoản phải thu ngắn hạn, tài sản cố định hữu hình, nợ ngắn hạn doanh thu Trong liệu thu thập, yêu cầu tiêu tổng tài sản, tài sản ngắn hạn, khoản phải thu ngắn hạn, nợ ngắn hạn, doanh thu phải có số liệu hai năm tài liên tiếp Riêng tiêu dòng tiền từ hoạt động kinh doanh yêu cầu phải có số liệu ba năm tài liên tiếp tiêu lại cần có số liệu năm 63 Các liệu cần để tính thước đo tính khoản cổ phiếu, rủi ro hệ thống rủi ro đặc thù bao gồm giá đóng cửa cổ phiếu, VN-Index, khối lượng cổ phần giao dịch số cổ phần lưu hành thu thập theo ngày Các liệu lại thu thập theo năm Dữ liệu nghiên cứu lấy từ Datastream Đây tảng liệu kinh tế vĩ mơ tài tồn cầu bao gồm liệu cổ phiếu, số thị trường cổ phiếu, tiền tệ, tiêu cơng ty, chứng khốn có thu nhập cố định báo kinh tế quan trọng cho 175 quốc gia 60 thị trường Trong hai mô hình (3.1) (3.2), tất biến liên tục xử lý kỹ thuật Winsor Đây kỹ thuật biến đổi thống kê nhằm hạn chế tác động giá trị khác biệt (outliers) liệu Nếu phân phối liệu thống kê bị ảnh hưởng giá trị khác biệt kết hồi quy bị chệch khơng hiệu Theo kỹ thuật Winsor, tất giá trị khác biệt thay giá trị phân vị gần Trong nghiên cứu này, tất điểm liệu thấp phân vị thứ thay giá trị phân vị thứ tất điểm liệu cao phân vị thứ 99 thay giá trị phân vị thứ 99 Trong việc làm liệu, kỹ thuật có ưu điểm so với kỹ thuật loại bỏ liệu khác biệt khơng làm giảm số quan sát Ngồi ra, để tối đa hóa số quan sát, luận án dùng liệu bảng không cân Kết hồi quy với liệu bảng cân trình bày phần kiểm định tính vững cho thấy kết nghiên cứu không bị ảnh hưởng cấu trúc không cân liệu 3.4 PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG Trong hai mơ hình (3.1) (3.2), biến trễ biến phụ thuộc đóng vai trò biến độc lập, đó, mơ hình có dạng bảng động sau: yit =  yi ,t −1 + xit'  + i + vit i = 1, …, N; t = 1, …, T (3.15) 64 Do yit hàm số i nên yi ,t −1 hàm số i Vì vậy, yi ,t −1 có tương quan với sai số Điều làm cho ước lượng bình phương bé thơng thường (Ordinary Least Square – OLS) bị chệch không vững vit khơng có tương quan chuỗi Đối với ước lượng tác động cố định, biến đổi within làm i ( yi ,t −1 − y i.−1 ) với yi.−1 = t =2 yi ,t −1 / (T − 1) tương quan với T (vit − vi ) vit khơng có tương quan chuỗi Điều yi ,t −1 có tương quan với vi Do đó, ước lượng within bị chệch khơng vững Ước lượng bình phương bé tổng quát (Generalized Least Square – GLS) tác động ngẫu nhiên bị chệch mơ hình liệu bảng động Một cách biến đổi khác làm tác động cá thể lấy sai phân bậc Cụ thể, Anderson Hsiao (1981) đề xuất lấy sai phân bậc mơ hình để loại bỏ i sau sử dụng yi ,t −2 làm công cụ yi ,t −1 = ( yi ,t −1 − yi ,t −2 ) Các công cụ không tương quan với vit = vi ,t − vi ,t −1 miễn vit khơng có tương quan chuỗi Phương pháp ước lượng biến công cụ tạo ước lượng vững khơng hiệu tham số mơ hình Để khắc phục điều này, Arellano Bond (1991) đề xuất phương pháp moment tổng quát (Generalized Method of Moments GMM) Arellano Bond (1991) lập luận công cụ bổ sung có mơ hình liệu bảng động sử dụng điều kiện trực giao tồn giá trị trễ yit vit Phương pháp hiệu ước lượng Anderson Hsiao (1981) gọi GMM sai phân Sau đó, Arellano–Bover (1995)/Blundell–Bond (1998) bổ sung ước lượng Arellano Bond (1991) cách đưa thêm giả định sai phân bậc biến công cụ không tương quan với tác động cố định Điều cho phép đưa thêm nhiều cơng cụ cải thiện đáng kể tính hiệu ước lượng Phương pháp xây dựng hệ hai phương trình, bao gồm phương trình ban đầu phương trình biến đổi, gọi GMM hệ thống Cả GMM sai 65 phân GMM hệ thống ước lượng tổng quát thiết kế cho bảng có T nhỏ N lớn Tuy nhiên, ước lượng GMM hệ thống chứng minh có tính hiệu gia tăng đáng kể so với GMM sai phân bậc Ngồi ra, hai mơ hình (3.1) (3.2), vấn đề nội sinh xảy sách cổ tức có khả giải thích cho số biến độc lập Chẳng hạn, mối quan hệ nhân từ sách cổ tức đến đòn bẩy tài tìm thấy nghiên cứu Jensen cộng (1992) Bên cạnh đó, Tong Miao (2011), Deng cộng (2017) He cộng (2017) tìm thấy sách cổ tức có tác động đến chất lượng lợi nhuận Do đó, vấn đề nội sinh cần kiểm sốt mối quan hệ nhân ngược tồn sách cổ tức số biến độc lập mơ hình Một vấn đề khác ảnh hưởng đến tính hiệu ước lượng hệ số hồi quy tượng tự tương quan hay tương quan chuỗi sai số qua thời kỳ Có nhiều kiểm định tự tương quan sai số mơ hình liệu bảng đề xuất, nhiên, kiểm định Wooldridge dựa giả định dễ thực (Drukker, 2003) nên luận án chọn kiểm định để phát hiện tượng tự tương quan liệu bảng Cụ thể, Wooldridge (2002) đề xuất kiểm định tự tương quan AR(1) với giả thuyết H0 đây: H0:  2 = (khơng có tự tương quan bậc nhất) Ngồi ra, tính hiệu ước lượng hệ số hồi quy bị ảnh hưởng tượng phương sai thay đổi Nếu tượng phương sai thay đổi khơng xử lý gây vấn đề nghiêm trọng suy luận kết ước lượng, tương tự tượng tự tương quan (Green, 2018) Do đó, luận án thực kiểm định Breusch-Pagan/Cook-Weisberg để xét xem tượng phương sai thay đổi có xảy mơ hình nghiên cứu khơng với giả thuyết kiểm định là: 2 H0:  i =  với i (phương sai không đổi) 66 Kết kiểm định Wooldridge kiểm định Breusch-Pagan/Cook-Weisberg trình bày bảng 3.2 Bảng 3.2 – Kết kiểm định Wooldridge kiểm định Breusch-Pagan/CookWeisberg hai mơ hình (3.1) (3.2) Mơ hình (3.1) Mơ hình (3.2) Kiểm định Wooldridge tự F (1, 444) = 9,585 F (1, 444) = 11,144 tương quan liệu bảng Prob > F = 0,0021 Prob > F = 0,0009 chi2(1) = 727,18 chi2(1) = 612,39 Prob > chi2 = 0,0000 Prob > chi2 = 0,0000 Kiểm định Breusch-Pagan/Cook- Weisberg phương sai thay đổi Nguồn: Kết kiểm định từ phần mềm Stata 13 Vì p-value hai kiểm định nhỏ 0,05 nên giả thuyết H0 bị bác bỏ, nghĩa tượng tự tương quan lẫn tượng phương sai thay đổi xảy hai mô hình (3.1) (3.2) Do đó, luận án sử dụng GMM hệ thống để xử lý vấn đề nội sinh vấn đề tự tương quan phương sai thay đổi mơ hình Ngồi ra, để đảm bảo kết ước lượng đáng tin cậy, luận án tiến hành số kiểm định cần thiết khác Cụ thể, Arellano Bond (1991) đề xuất kiểm định giả thuyết khơng có tương quan chuỗi bậc hai sai số phương trình sai phân bậc Kiểm định quan trọng tính vững ước lượng GMM dựa điều kiện E[vit vi ,t −2 ] = Giả thuyết vit khơng có tương quan chuỗi theo bước ngẫu nhiên Ngoài ra, Arellano Bond (1991) đề xuất kiểm định Sargan ràng buộc xác định mức với giả thuyết không cho cơng cụ có giá trị Cụ thể, p-value > α cơng cụ có giá trị Bên cạnh đó, trường hợp mơ hình bị phương sai thay đổi, sử dụng kiểm định Hansen để kiểm định ràng buộc xác định mức thay cho kiểm định Sargan Kết kiểm định phương sai thay đổi BreuschPagan/Cook-Weisberg trình bày bảng 3.2 cho thấy có tượng phương sai thay đổi xảy hai mơ hình (3.1) (3.2) Do đó, luận án sử dụng kiểm định Hansen để kiểm định ràng buộc xác định mức 67 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA CẢM TÍNH NHÀ ĐẦU TƯ VÀ CHÍNH SÁCH 4.1 CỔ TỨC 4.1.1 Thống kê mô tả Bảng 4.1 – Thống kê mơ tả biến có mơ hình (3.1) Giá trị tối Giá trị tối thiểu đa 0,085 0,000 1,163 0,437 0,401 0,000 2,147 0,145 0,156 0,087 0,008 0,255 DPBV 0,162 0,182 0,113 0,010 0,370 DPMV 0,290 0,308 0,218 0,025 0,733 ROA 0,063 0,047 0,075 -0,128 0,345 DAA 0,066 0,062 0,179 -0,532 0,564 MB 0,945 0,892 0,322 0,378 2,414 LNTA 13,038 12,937 1,426 9,515 17,781 RETA 0,058 0,046 0,092 -0,287 0,349 AGE 6,159 6,000 2,838 3,000 18,000 CASHA 0,092 0,053 0,103 0,001 0,505 TOR 0,826 0,274 1,325 0,004 6,981 LTDA 0,085 0,026 0,127 0,000 0,578 FCFTA 0,055 0,045 0,127 -0,272 0,454 SYS 0,345 0,301 0,174 0,107 0,937 IDIO 0,013 0,012 0,005 0,005 0,027 Biến Trung bình Trung vị Độ lệch chuẩn DY 0,076 0,068 DIVE 0,437 DPEW Số công ty 460 Số quan sát 2.653 Nguồn: Tính tốn tác giả Bảng 4.1 trình bày thống kê mơ tả bao gồm giá trị trung bình, trung vị, độ lệch chuẩn giá trị tối thiểu giá trị tối đa biến sử dụng mơ hình Bảng 4.1 cho thấy ba cách đo, phần bù cổ tức (DPEW, DPBV DPMV) ln có giá trị dương suốt thời kỳ nghiên cứu 2010 – 2016 Ngoài ra, tỉ suất 68 cổ tức tỉ lệ trả cổ tức trung bình cơng ty mẫu 7,6% 43,7% Trong giai đoạn nghiên cứu 2010 – 2016, kinh tế Việt Nam trải qua nhiều biến động, đó, cơng ty buộc phải có điều chỉnh sách điều hành nói chung sách cổ tức nói riêng để thích ứng với thay đổi Bảng 4.2 cho thấy rõ điều chỉnh sách cổ tức cơng ty theo năm giai đoạn phân tích Bảng 4.2 – Số lượng tỉ lệ công ty có trả cổ tức khơng trả cổ tức tổng số công ty theo năm giai đoạn 2010 – 2016 Số cơng ty có chi trả cổ tức Năm Số công ty không chi trả cổ tức Tổng số công ty Số lượng Tỉ lệ Số lượng Tỉ lệ 2010 243 85% 44 15% 287 2011 288 75% 96 25% 384 2012 277 66% 142 34% 419 2013 296 68% 141 32% 437 2014 290 65% 155 35% 445 2015 298 65% 162 35% 460 2016 331 66% 169 34% 500 Nguồn: Tính tốn tác giả Hình 4.1 – Số lượng tỉ lệ cơng ty có trả cổ tức tổng số cơng ty giai đoạn 2010 – 2016 600 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 500 400 300 200 100 Số cơng ty có trả cổ tức Tổng số công ty Tỉ lệ công ty có chi trả cổ tức 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Nguồn: Tính tốn tác giả 69 Bảng 4.2 hình 4.1 trình bày số lượng tỉ lệ cơng ty có trả cổ tức không trả cổ tức tổng số công ty theo năm giai đoạn 2010 – 2016 Trong hình 4.1, trục tung bên trái thể số lượng công ty trục tung bên phải thể tỉ lệ phần trăm cơng ty có trả cổ tức Theo bảng 4.2 hình 4.1, tỉ lệ cơng ty có trả cổ tức giai đoạn 2010–2016 chia làm hai xu hướng rõ rệt Cụ thể, năm 2010, cơng ty có trả cổ tức chiếm tỉ lệ cao, khoảng 85%, tổng số công ty Tuy nhiên, giai đoạn 2011 – 2012, tỉ lệ phần trăm cơng ty có trả cổ tức sụt giảm mạnh xuống 66% Ở năm sau đó, tỉ lệ có xu hướng ngang dao động quanh mức 66% Như vậy, tỉ lệ cơng ty có trả cổ tức tiếp tục giảm hồn tồn chưa có dấu hiệu phục hồi tăng trở lại giai đoạn ban đầu Tuy nhiên, xét thời kỳ nghiên cứu, cơng ty có trả cổ tức ln chiếm ưu với tỉ lệ cơng ty có trả cổ tức thấp 65% Để hiểu rõ sách cổ tức cơng ty niêm yết Việt Nam giai đoạn 2010-2016, công ty có trả cổ tức tiếp tục phân thành bốn nhóm nhỏ, bao gồm tăng cổ tức, bắt đầu chia cổ tức8, giảm cổ tức giữ nguyên mức cổ tức Trong đó, cơng ty khơng trả cổ tức phân thành hai nhóm ngừng chia cổ tức tiếp tục không chia cổ tức Cách phân loại cơng ty thành sáu nhóm cổ tức trình bày cụ thể phụ lục Bảng 4.3 trình bày số lượng cơng ty phân theo nhóm cổ tức bảng 4.4 hình 4.2 trình bày tỉ lệ phần trăm tương ứng Bảng 4.4 trình bày giá trị trung bình tỉ lệ hàng năm cho toàn thời kỳ mẫu Theo đó, cơng ty tăng cổ tức chiếm tỉ lệ cao 35,9% năm 2010 giảm mạnh xuống mức 22,4% năm 2011 Trong đó, nhóm bắt đầu chia cổ tức bao gồm trường hợp bắt đầu chia trở lại sau nhiều năm không chia 70 Bảng 4.3 – Số lượng công ty phân theo nhóm cổ tức giai đoạn 2010 – 2016 2010 Tăng 2011 2012 2013 2014 2015 2016 103 86 62 76 97 104 98 Bắt đầu chia 17 18 13 34 26 27 34 Giảm 63 101 121 94 91 75 97 Giữ nguyên mức cổ tức 59 83 81 92 76 92 102 Ngừng chia 18 54 51 27 36 30 35 Tiếp tục không chia 27 42 91 114 119 132 134 287 384 419 437 445 460 500 Tổng số cơng ty Nguồn: Tính toán tác giả Bảng 4.4 – Tỉ lệ cơng ty phân theo nhóm cổ tức giai đoạn 2010 – 2016 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 35,9% 22,4% 14,8% 17,4% 21,8% 22,6% 19,6% 22,1% 5,9% 4,7% 3,1% 7,8% 5,8% 5,9% 6,8% 5,7% Giảm 22,0% 26,3% 28,9% 21,5% 20,4% 16,3% 19,4% 22,1% Giữ nguyên mức cổ tức 20,6% 21,6% 19,3% 21,1% 17,1% 20,0% 20,4% 20,0% Ngừng chia 6,3% 14,1% 12,2% 6,2% 8,1% 6,5% 7,0% 8,6% Tiếp tục không chia 9,4% 10,9% 21,7% 26,1% 26,7% 28,7% 26,8% 21,5% Tăng Bắt đầu chia Trung bình Nguồn: Tính tốn tác giả Hình 4.2 – Tỉ lệ cơng ty phân theo nhóm cổ tức giai đoạn 2010 – 2016 100% Tiếp tục không chia 80% Ngừng chia 60% Giữ nguyên mức cổ tức 40% Giảm 20% 0% 2010 Bắt đầu chia Tăng 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Nguồn: Tính tốn tác giả 71 Trong năm 2012, tỉ lệ công ty tăng cổ tức tiếp tục giảm xuống 14,8%, mức thấp giai đoạn nghiên cứu Những năm sau đó, số lượng lẫn tỉ lệ cơng ty nhóm cổ tức có xu hướng tăng dần lên mức tăng không nhiều, đó, khoảng cách so với năm 2010 xa Ngược lại, tỉ lệ công ty giảm cổ tức tăng liên tục giai đoạn 2010–2012 từ 22,0% lên đến 28,9% Tuy nhiên, kể từ năm 2013 trở đi, tỉ lệ có xu hướng giảm dần Trong sáu nhóm cổ tức, số cơng ty bắt đầu chia cổ tức bắt đầu chia cổ tức trở lại chiếm tỉ lệ thấp tổng số công ty giai đoạn nghiên cứu Do cơng ty ln muốn trì sách cổ tức ổn định (Lintner, 1956) nên nhà quản lý công ty phải xem xét cẩn thận định bắt đầu chia cổ tức bắt đầu chia cổ tức trở lại sau một vài năm không chia họ e ngại lợi nhuận đạt năm sau khơng đủ để tiếp tục chia cổ tức Trong toàn thời kỳ nghiên cứu, tỉ lệ công ty bắt đầu chia cổ tức biến động không nhiều chiếm trung bình khoảng 5,7% Ngồi ra, định chi trả cơng ty miễn cưỡng việc phải cắt giảm cổ tức (Lintner, 1956) Bảng 4.4 Hình 4.2 cho thấy cơng ty ngừng chia cổ tức chiếm tỉ lệ thấp Xét giai đoạn bảy năm nhóm cơng ty định ngừng chia cổ tức chiếm tỉ lệ khiêm tốn, khoảng 8,6% tổng số cơng ty Bên cạnh đó, tỉ lệ nhóm cơng ty tiếp tục không chia cổ tức tăng liên tục giai đoạn 2010-2015 từ 9,4% lên đến 28,7% giảm nhẹ vào năm 2016 Từ năm 2013 đến năm 2016, định tiếp tục không chia cổ tức chiếm tỉ lệ cao tất lựa chọn sách chi trả cổ tức Phần lớn công ty niêm yết Việt Nam giai đoạn khởi tăng trưởng, vậy, cơng ty này, sách đầu tư có nhiều khả ưu tiên so với sách cổ tức Hơn nữa, giai đoạn nghiên cứu, kinh tế phải đối mặt với nhiều khó khăn nên phần lớn cơng ty, việc tiếp cận nguồn vốn bên ngồi khơng thuận lợi Do đó, cơng ty thường dựa vào nguồn vốn 72 tạo từ nội để đầu tư vào dự án, dẫn đến số công ty định tiếp tục không chia cổ tức chiếm tỉ lệ cao năm gần Trong đó, nhóm cơng ty giữ ngun mức cổ tức trì tương đối ổn định tỉ lệ khoảng 20% suốt giai đoạn 2010-2016 Trong thời kỳ nghiên cứu, năm 2012 ghi nhận năm ảm đạm thị trường chứng khoán với số VN-Index giảm xuống mức thấp 337 điểm vào ngày 06/01/20129 Sự khó khăn kinh tế không ảnh hưởng đến hoạt động cơng ty mà ảnh hưởng đến việc định nhà quản lý Do khả tiếp cận thị trường vốn quốc tế hạn chế nên tình trạng kinh tế thay đổi theo chiều hướng bất lợi, công ty thị trường thị trường cận biên phải gánh chịu nhiều tác động tiêu cực cơng ty thị trường phát triển Vì vậy, cơng ty này, việc thay đổi sách cổ tức để thích ứng với thay đổi điều kiện kinh tế gần yêu cầu bắt buộc Tóm lại, giai đoạn nghiên cứu, cơng ty có điều chỉnh sách cổ tức cho phù hợp với điều kiện kinh tế chiến lược phát triển công ty Vậy, liệu định giá thị trường có bị ảnh hưởng sách chi trả cổ tức cơng ty hay không? Để làm rõ vấn đề này, tỉ số giá trị thị trường giá trị sổ sách trung bình hai nhóm cơng ty có trả cổ tức không trả cổ tức phần bù cổ tức theo năm tính tốn trình bày bảng 4.5 Bảng 4.5 hình 4.3 cho thấy tỉ số giá trị thị trường giá trị sổ sách trung bình cơng ty có trả cổ tức với công ty không trả cổ tức dao động nhiều nhìn chung, chúng có xu hướng biến động Cụ thể, tỉ số giảm mạnh giai đoạn 2010 – 2011 Từ năm 2012 trở đi, cơng ty có trả cổ tức, tỉ số có xu hướng tăng dần lên Diễn biến số VN-Index trình bày Phụ lục 73 Bảng 4.5 – Tỉ số giá trị thị trường giá trị sổ sách phần bù cổ tức giai đoạn 2010 – 2016 Tỉ số giá trị thị trường giá trị sổ sách Năm Các cơng ty có chi Các cơng ty khơng chi trả cổ tức trả cổ tức 2010 0,987 2011 Phần bù cổ tức DPEW DPBV DPMV 0,951 0,037 0,010 0,058 0,853 0,846 0,008 0,018 0,025 2012 0,881 0,767 0,139 0,167 0,311 2013 0,968 0,828 0,156 0,195 0,375 2014 1,003 0,833 0,186 0,182 0,308 2015 1,118 0,883 0,236 0,370 0,733 2016 1,144 0,886 0,255 0,192 0,219 Nguồn: Tính tốn tác giả Hình 4.3 – Tỉ số giá trị thị trường giá trị sổ sách phần bù cổ tức giai đoạn 2010 – 2016 1.400 1.200 M/B-Các cơng ty có chi trả cổ tức 1.000 M/B-Các cơng ty không chi trả cổ tức 0.800 DPMV 0.600 DPEW 0.400 DPBV 0.200 0.000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Nguồn: Tính tốn tác giả Ở nhóm công ty không chi trả cổ tức, tỉ số tiếp tục giảm năm 2012 sau bắt đầu tăng lên Bên cạnh đó, cơng ty có trả cổ tức, tỉ số giá trị thị trường giá trị sổ sách thấp giai đoạn 2010 – 2013 cao 74 kể từ năm 2014 trở Còn công ty không trả cổ tức, tỉ số thấp giai đoạn nghiên cứu Ngồi ra, bảng 4.5 hình 4.3 cho thấy tỉ số giá trị thị trường giá trị sổ sách cơng ty có trả cổ tức ln cao hơn, dẫn đến phần bù cổ tức ln có giá trị dương Trong nghiên cứu de Cesari Huang-Meier (2015), Kuo cộng (2013) Alzahrani Lasfer (2012), phần bù cổ tức thay đổi theo thời gian độ lớn dấu, Việt Nam, độ lớn phần bù cổ tức thay đổi theo thời gian mang dấu dương Do bất đối xứng thông tin người nội công ty người bên ngồi nên thơng báo chia cổ tức kênh thông tin đáng tham khảo cho nhà đầu tư định mua bán cổ phiếu Ngoài ra, phần 1.1 trình bày, giai đoạn nghiên cứu 2010 – 2016, khoản thị trường thấp làm cho chi phí giao dịch tăng cao Điều khiến cho nhà đầu tư muốn có thu nhập hình thức cổ tức so với lãi vốn, dẫn đến cổ phiếu có trả cổ tức ln định giá cao Bảng 4.5 cho thấy hai năm đầu, chênh lệch tỉ số giá trị thị trường giá trị sổ sách cơng ty có trả cổ tức cơng ty khơng trả cổ tức khơng nhiều, vậy, phần bù cổ tức thấp Tuy nhiên, giai đoạn kể từ năm 2012 trở đi, chênh lệch định giá hai nhóm cơng ty ngày lớn dẫn đến phần bù cổ tức có xu hướng tăng liên tục Như vậy, kinh tế nói chung thị trường chứng khốn nói riêng giai đoạn khó khăn chứa đựng bất ổn, cổ tức trở thành nguồn thông tin quan trọng nhà đầu tư Vì vậy, họ định giá cổ phiếu cơng ty có trả cổ tức cao hẳn Kết thống với nghiên cứu Fuller Goldstein (2011), cho cổ đơng có quan tâm đến cổ tức mức độ quan tâm nhiều thị trường giảm điểm so với thị trường tăng điểm Như vậy, định giá thị trường cơng ty có trả cổ tức công ty không trả cổ tức khác Tuy nhiên, ngồi định giá thị trường, có đặc điểm khác biệt cơng ty có trả cổ tức công ty không trả cổ tức hay 75 khơng? Luận án tiếp tục phân tích đặc tính hai nhóm cơng ty này, bao gồm khả sinh lợi (ROA), hội đầu tư (DAA MB), qui mô công ty (LNTA), vòng đời cơng ty (RETA AGE), mức độ nắm giữ tiền (CASHA), tính khoản cổ phiếu (TOR), đòn bẩy tài (LTDA), dòng tiền tự (FCFTA), rủi ro hệ thống (SYS) rủi ro đặc thù (IDIO) Bảng 4.6 trình bày giá trị trung bình trung biến kiểm sốt mơ hình mức ý nghĩa thống kê khác biệt cơng ty có trả cổ tức công ty không trả cổ tức Bảng 4.6 – So sánh khác biệt đặc tính cơng ty cơng ty có trả cổ tức công ty không trả cổ tức Các cơng ty có trả cổ tức Các cơng ty không trả cổ tức Kiểm định khác biệt Số quan Trung Trung Số quan Trung Trung sát bình vị sát bình vị Trung bình Trung vị ROA 1.877 0,088 0,068 776 0,016 0,009 0,072*** 0,059*** DAA 1.877 0,087 0,086 776 0,040 0,030 0,047*** 0,056*** MB 1.877 0,972 0,913 776 0,842 0,836 0,130*** 0,077*** LNTA 1.877 13,007 12,918 776 12,926 12,775 0,081 0,143 RETA 1.877 0,082 0,061 776 0,000 0,012 0,082*** 0,049*** AGE 1.877 5,581 5,000 776 5,633 5,000 -0,052 0,000 CASHA 1.877 0,115 0,077 776 0,057 0,029 0,058*** 0,048*** TOR 1.877 0,806 0,301 776 1,222 0,446 -0,416*** -0,145*** LTDA 1.877 0,080 0,024 776 0,102 0,037 -0,022*** -0,013*** FCFTA 1.877 0,073 0,063 776 0,022 0,014 0,051*** 0,049*** SYS 1.877 0,279 0,244 776 0,361 0,321 -0,082*** -0,077*** IDIO 1.877 0,012 0,011 776 0,014 0,014 -0,002*** -0,003*** Biến *, **, *** thể mức ý nghĩa 10%, 5% 1% tương ứng Nguồn: Tính tốn tác giả Trong bảng 4.6, hai cột cuối trình bày kiểm định t khác biệt giá trị trung bình kiểm định Wilcoxon khác biệt giá trị trung vị hai nhóm cơng ty Trong đó, kiểm định t thực để kiểm định xem hai nhóm cơng ty có trả cổ tức khơng trả cổ tức có khác giá trị trung bình 76 biến độc lập hay khơng kiểm định Wilcoxon dùng để kiểm định xem hai nhóm cơng ty có phân phối hay khơng Theo bảng 4.6, kiểm định t kiểm định Wilcoxon cho thấy khác biệt có ý nghĩa thống kê hầu hết biến có mơ hình cơng ty có trả cổ tức công ty không trả cổ tức Cụ thể, cơng ty có trả cổ tức với cơng ty khơng trả cổ tức ln có khác biệt khả sinh lợi (ROA), hội đầu tư (DAA MB), vòng đời cơng ty (RETA), mức độ nắm giữ tiền (CASHA), tính khoản cổ phiếu (TOR), đòn bẩy tài (LTDA), dòng tiền tự (FCFTA), rủi ro hệ thống (SYS) rủi ro đặc thù (IDIO) Tuy nhiên, hai nhóm cơng ty lại khơng có khác biệt qui mơ công ty (LNTA) tuổi công ty (AGE) Các công ty có trả cổ tức có giá trị trung bình trung vị khả sinh lợi (ROA) cao đáng kể so với công ty không trả cổ tức, thống với Fama French (2001) Tuy nhiên, cơng ty có trả cổ tức lại có nhiều hội đầu tư (DAA MB) Nghiên cứu Denis Osobov (2008) Đức Pháp nghiên cứu Ferris cộng (2006) Anh cho thấy cơng ty có trả cổ tức có nhiều hội đầu tư Bên cạnh đó, theo DeAngelo cộng (2006), xu hướng trả cổ tức có tương quan dương mạnh với thành phần lợi nhuận giữ lại vốn chủ sở hữu Bảng 4.6 cho thấy cơng ty có trả cổ tức có tỉ lệ lợi nhuận giữ lại tổng tài sản (RETA) cao đáng kể so với công ty không trả cổ tức, thống với lý thuyết vòng đời cơng ty cổ tức Ngồi ra, nhóm cơng ty có trả cổ tức có mức độ nắm giữ tiền (CASHA) dòng tiền tự (FCFTA) cao Ngược lại, công ty có trả cổ tức có mức độ sử dụng đòn bẩy tài (LTDA) tính khoản cổ phiếu (TOR) thấp Ngoài ra, rủi ro hệ thống (SYS) lẫn rủi ro đặc thù (IDIO) thấp nhóm cơng ty có trả cổ tức, tương tự nghiên cứu Kale cộng (2012) Trong đó, hai nhóm cơng ty khơng có khác biệt qui mô (LNTA) tuổi công ty (AGE) 77 Tiếp theo, bảng 4.7 trình bày hệ số tương quan biến mơ hình Theo Baker Wurgler (2004a), nhà quản lý nuông chiều nhà đầu tư phần bù cổ tức tương quan dương với sách cổ tức Tuy nhiên, bảng 4.7 lại cho thấy hệ số tương quan phần bù cổ tức (DPEW) sách cổ tức (DY) mang dấu âm Ngồi ra, sách cổ tức (DY) tương quan ngược chiều với hai thước đo hội đầu tư (DAA MB), mức độ nắm giữ tiền (CASHA), qui mơ cơng ty (LNTA), tính khoản cổ phiếu (TOR), rủi ro hệ thống (SYS) rủi ro đặc thù (IDIO) Ngược lại, tương quan sách cổ tức (DY) với khả sinh lợi (ROA), vòng đời cơng ty (RETA AGE), đòn bẩy tài (LTDA) dòng tiền tự (FCFTA) dương Bảng 4.7 cho thấy hệ số tương quan cặp tất biến giải thích mơ hình tương đối thấp, đó, cao khả sinh lợi (ROA) vòng đời cơng ty (RETA), 0,719 Do đó, kết luận khơng có đa cộng tuyến biến độc lập 78 Bảng 4.7 – Ma trận tương quan biến có mơ hình (3.1) DY DPEW ROA DAA MB LNTA RETA LTDA TOR CASHA FCFTA AGE DPEW -0,217*** ROA 0,337*** -0,091*** DAA -0,065*** -0,111*** 0,287*** MB -0,102*** 0,101*** 0,414*** 0,150*** LNTA -0,071*** 0,045** -0,053*** 0,187*** 0,126*** RETA 0,269*** -0,046** 0,719*** 0,204*** 0,289*** 0,029 LTDA 0,067*** -0,034* -0,224*** 0,110*** 0,003 0,366*** -0,174*** TOR -0,104*** -0,088*** -0,076*** 0,127*** -0,063*** 0,066*** -0,101*** 0,006 CASHA -0,168*** 0,006 0,399*** 0,061*** 0,187*** -0,108*** 0,353*** -0,233*** -0,099*** FCFTA 0,137*** 0,032* 0,367*** -0,204*** 0,185*** -0,065*** 0,233*** -0,031 -0,090*** 0,220*** AGE 0,127*** 0,447*** -0,042** -0,076*** 0,009 0,122*** -0,028 -0,057*** -0,148*** 0,038** -0,018 SYS -0,176*** 0,434*** -0,206*** -0,126*** -0,059*** -0,225*** -0,209*** -0,048** -0,060*** -0,061*** -0,062*** 0,178*** IDIO -0,119*** 0,018 -0,182*** -0,043** -0,079*** -0,348*** -0,239*** -0,014 0,161*** -0,123*** -0,049** -0,137*** *, **, *** thể mức ý nghĩa 10%, 5% 1% tương ứng Nguồn: Tính tốn tác giả SYS 0,704*** 79 Bên cạnh đó, để đánh giá cách trực tiếp liệu mẫu liệu có bị đa cộng tuyến hay khơng nhân tử phóng đại phương sai (VIF – Variance Inflation Factors) biến giải thích tính tốn trình bày bảng 4.8 Đại lượng thống kê tính tốn cho hệ số hồi quy, cho thấy mức độ tương quan biến giải thích với biến giải thích khác mơ hình VIF lớn cao 10 cho thấy có tượng đa cộng tuyến biến giải thích (Field, 2013) Tuy nhiên, kết bảng 4.8 cho thấy tất giá trị VIF tương đối thấp cao 3,41 Vì vậy, vấn đề đa cộng tuyến không ảnh hưởng đến kết hồi quy, thống với phân tích bảng 4.7 Bảng 4.8 – Nhân tử phóng đại phương sai (VIF) biến độc lập có mơ hình (3.1) Biến VIF SYS 3,41 IDIO 3,14 ROA 3,00 RETA 2,17 DPEW 1,78 LNTA 1,48 DAA 1,37 FCFTA 1,37 AGE 1,35 LTDA 1,32 MB 1,29 CASHA 1,27 TOR 1,17 Mean VIF 1,86 Nguồn: Tính toán tác giả 80 4.1.2 Kết hồi quy mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức Để nghiên cứu xem liệu nhà quản lý có nng chiều ưa thích nhà đầu tư định trả cổ tức hay không, tỉ suất cổ tức (DY) hồi quy theo phần bù cổ tức (DPEW), đại diện cho cảm tính nhà đầu tư Ngồi ra, mơ hình đưa thêm biến kiểm soát vào để xét xem liệu sách chi trả cổ tức mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức có bị tác động yếu tố hay khơng Cụ thể, mơ hình phân tích thêm tác động sách cổ tức năm trước (L1.DY), khả sinh lợi (ROA), hội đầu tư (DAA MB), qui mơ cơng ty (LNTA), vòng đời công ty (RETA AGE), mức độ nắm giữ tiền (CASHA), tính khoản cổ phiếu (TOR), đòn bẩy tài (LTDA), dòng tiền tự (FCFTA), rủi ro hệ thống (SYS) rủi ro đặc thù (IDIO) đến sách cổ tức cơng ty Các kết hồi quy cho liệu bảng trình bày bảng 4.9 Trong đó, mơ hình M1 phân tích tác động phần bù cổ tức đến sách cổ tức, đồng thời kiểm soát yếu tố khác có khả tác động đến sách cổ tức, bao gồm sách cổ tức năm trước (L1.DY), khả sinh lợi (ROA), hội đầu tư (DAA MB), mức độ nắm giữ tiền (CASHA), tính khoản cổ phiếu (TOR), vòng đời cơng ty (AGE RETA), rủi ro hệ thống (SYS) rủi ro đặc thù (IDIO) Mơ hình M2, M3 M4 mở rộng mơ hình M1, bổ sung dòng tiền tự (FCFTA), qui mơ cơng ty (LNTA) đòn bẩy tài (LTDA) Kết kiểm định trình bày bảng 4.9 cho thấy khơng có tương quan chuỗi bậc hai mơ hình Ngồi ra, thống kê J Hansen ràng buộc xác định mức cho thấy khơng có tương quan cơng cụ sai số Bên cạnh đó, tất mơ hình, số cơng cụ ln nhỏ số nhóm Như vậy, cơng cụ sử dụng có giá trị 81 Bảng 4.9 – Mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức L1.DY L1.DPEW ROA DAA MB CASHA TOR AGE RETA SYS IDIO M1 M2 M3 M4 0,346*** 0,349*** 0,348*** 0,337*** (0,056) (0,056) (0,057) (0,055) -0,079*** -0,079*** -0,083*** -0,090*** (0,027) (0,027) (0,027) (0,026) 0,417*** 0,414*** 0,416*** 0,436*** (0,064) (0,065) (0,066) (0,068) -0,002 -0,002 0,002 -0,003 (0,010) (0,011) (0,010) (0,011) -0,063*** -0,062*** -0,059*** -0,060*** (0,007) (0,007) (0,007) (0,007) -0,038 -0,036 -0,043* -0,041 (0,024) (0,023) (0,026) (0,026) -0,005*** -0,004*** -0,004*** -0,004*** (0,001) (0,001) (0,001) (0,001) 0,009** 0,009** 0,009** 0,009** (0,004) (0,004) (0,004) (0,004) -0,011 -0,011 -0,010 -0,005 (0,028) (0,028) (0,028) (0,029) -0,012 -0,012 -0,011 -0,008 (0,018) (0,018) (0,018) (0,018) 0,019 0,014 -0,294 -0,370 (0,596) (0,598) (0,651) (0,660) -0,005 -0,005 -0,010 (0,013) (0,013) (0,013) -0,003 -0,004** (0,002) (0,002) FCFTA LNTA LTDA 0,052** (0,022) Hằng số 0,097*** 0,095*** 0,130*** 0,149*** (0,009) (0,009) (0,027) (0,029) 311 (460) 312 (460) 346 (460) 380 (460) F-test (p-value) 0,000 0,000 0,000 0,000 AR(1) test (p-value) 0,000 0,000 0,000 0,000 AR(2) test (p-value) 0,985 0,982 0,999 0,969 Số cơng cụ (Số nhóm) Hansen J test (p-value) 0,162 0,169 0,174 0,263 *, **, *** thể mức ý nghĩa 10%, 5% 1% tương ứng Giá trị ngoặc đơn sai số chuẩn Nguồn: Kết ước lượng từ phần mềm Stata 13 82 Theo Baker Wurgler (2004a), giá thị trường cơng ty có trả cổ tức cơng ty khơng trả cổ tức bị ảnh hưởng cảm tính nhà đầu tư Cụ thể, nhà đầu tư có ưa thích cổ tức, họ đặt phần bù lên cổ phiếu công ty có trả cổ tức Để nng chiều nhà đầu tư, nhà quản lý định chi trả cổ tức Ngược lại, nhà quản lý bỏ qua cổ tức nhà đầu tư định giá công ty không chi trả cổ tức cao Baker Wurgler (2004a) gọi định giá tương đối công ty có chi trả cổ tức cơng ty không chi trả cổ tức phần bù cổ tức Baker Wurgler (2004a) sử dụng phần bù cổ tức để đo lường cảm tính nhà đầu tư theo họ, phần bù cổ tức nắm bắt định giá thị trường tương đối cơng ty có trả cổ tức so với công ty không trả cổ tức Baker Wurgler (2004) lập luận cảm tính nhà đầu tư phần tạo phần bù cổ tức Cụ thể, nhà đầu tư lạc quan hội tăng trưởng, họ thích cổ phiếu không trả cổ tức ưa thích đẩy giá cổ phiếu không trả cổ tức lên Ngược lại, nhà đầu tư tìm kiếm an tồn, họ ưa thích cổ phiếu có trả cổ tức ưa thích làm tăng giá cổ phiếu có trả cổ tức Như vậy, theo lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư cổ tức Baker Wurgler (2004a) đề xuất, mối quan hệ phần bù cổ tức sách cổ tức chiều Tuy nhiên, kết hồi quy trình bày bảng 4.9 cho thấy hệ số phần bù cổ tức (DPEW), đại diện cho cảm tính nhà đầu tư, lại mang dấu âm bốn mơ hình Điều trái với lập luận Baker Wurgler (2004), cho nhà quản lý chiều theo ưa thích nhà đầu tư phần bù cổ tức phải mang dấu dương Như vậy, nghiên cứu chưa tìm thấy chứng ủng hộ giả thuyết H1, tương tự nghiên cứu Li Zhao (2008), von Eije Megginson (2008), Alzahrani Lasfer (2012) Geiler Renneboog (2015) Phân tích đơn biến phần 4.1.1 cho thấy tỉ số giá trị thị trường giá trị sổ sách cơng ty có trả cổ tức ln cao so với công ty không trả cổ tức, dẫn đến phần bù cổ tức ln dương Ngồi ra, tỉ lệ cơng ty có trả cổ tức 83 có xu hướng giảm suốt giai đoạn nghiên cứu 2010-2016 cơng ty có trả cổ tức chiếm ưu so với công ty không trả cổ tức với tỉ lệ thấp 65% Do đó, động nng chiều có nhiều khả diện thị trường Việt Nam Tuy nhiên, kết nghiên cứu chưa tìm chứng cho thấy nhà quản lý định chi trả cổ tức nhằm nng chiều ưa thích nhà đầu tư Như vậy, khơng động nng chiều nhà đầu tư cơng ty có trả cổ tức ln chiếm tỉ lệ cao hơn? Trong giai đoạn nghiên cứu, tính khoản thị trường cổ phiếu Việt Nam thấp làm cho chi phí giao dịch tăng cao Điều khiến cho nhà đầu tư muốn nhận thu nhập hình thức cổ tức so với lãi vốn Ngồi ra, nghiên cứu trước tìm thấy mối quan hệ ngược chiều tính khoản cổ phiếu sách chi trả cổ tức (Banerjee cộng sự, 2007; Bulan cộng sự, 2007; Kale cộng sự, 2012; Kuo cộng sự, 2013) Điều có nghĩa cơng ty mà cổ phiếu có tính khoản thấp chi trả cổ tức cao Đây lý khiến cho cổ phiếu cơng ty có chi trả cổ tức ln định giá cao so với công ty không chi trả cổ tức, đồng thời, công ty có chi trả cổ tức ln chiếm ưu Bên cạnh đó, theo Aivazian cộng (2003), quốc gia phụ thuộc nhiều vào hệ thống ngân hàng khơng có bảo vệ nhà đầu tư mạnh, công ty trả cổ tức họ muốn thu hút vốn cổ phần Ðây nguyên nhân khiến cho số lượng tỷ lệ cơng ty có trả cổ tức ln chiếm ưu thị trường tài Việt Nam bị chi phối nợ (Ủy ban Giám sát tài Quốc gia, 2018), đồng thời, số bảo vệ nhà đầu tư thiểu số Việt Nam cao chút so với trung bình khu vực Đơng Á – Thái Bình Dương, nhiên, số thấp so với nước OECD10 10 Các số bảo vệ nhà đầu tư thiểu số Việt Nam kinh tế khác trình bày Phụ lục 84 Ngồi ra, định trả cổ tức giúp công ty gửi tín hiệu tích cực tốn cho cổ đơng triển vọng lợi nhuận tương lai công ty, thiện ý nhà quản lý mức độ mâu thuẫn đại diện thấp (Jensen Meckling, 1976) Ngoài ra, Sawicki (2009) thấy rằng, quốc gia Đông Á, tỉ lệ chi trả cổ tức cao cách hiệu để xây dựng nâng cao danh tiếng công ty quản trị tốt Do đó, nhà quản lý dùng sách chi trả cổ tức để phát tín hiệu cho cổ đơng triển vọng công ty đồng thời làm giảm mức độ nghiêm trọng vấn đề đại diện thơng tin bất đối xứng Đây nguyên nhân khiến cho phần lớn công ty Việt Nam trả cổ tức cho cổ đông kết nghiên cứu chưa tìm thấy chứng diện động nuông chiều Bên cạnh đó, nghiên cứu trước lý thuyết nng chiều nhà đầu tư chưa phân tích ảnh hưởng yếu tố sở hữu nhà nước đến mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức Ở Việt Nam, phần lớn công ty niêm yết hình thành từ q trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước Trong thời gian vừa qua, trình cổ phần hóa thối vốn nhà nước diễn nhiều doanh nghiệp, nhiên, tiến độ chậm nên q trình chưa đạt mục tiêu đề Như vậy, thấy cổ đơng nhà nước có ảnh hưởng đáng kể đến định tài nhiều cơng ty niêm yết Do đó, yếu tố sở hữu nhà nước có khả ảnh hưởng đến sách chi trả cổ tức nhiều công ty niêm yết Để làm sáng tỏ vấn đề này, 460 công ty mẫu nghiên cứu phân thành hai nhóm có sở hữu nhà nước khơng có sở hữu nhà nước bảng 4.10 Cụ thể, công ty xếp vào nhóm có trả cổ tức cơng ty có năm trả cổ tức giai đoạn 2010-2016 Ngược lại, công ty không trả cổ tức năm xếp vào nhóm khơng trả cổ tức Bên cạnh đó, cơng ty thuộc nhóm trả cổ tức cao tổng cổ tức cổ phần từ năm 2010 đến năm 2016 lớn trung bình mẫu nhóm trả cổ tức liên tục bao gồm cơng ty có trả cổ tức năm phân tích 85 Bảng 4.10 – Số lượng tỉ lệ cơng ty có sở hữu nhà nước khơng có sở hữu nhà nước Có sở hữu nhà nước Khơng có sở hữu nhà nước Tổng số Số lượng Tỉ lệ Số lượng Tỉ lệ công ty 249 59% 176 41% 425 14% 30 86% 35 Trả cổ tức cao 112 65% 60 35% 172 Trả cổ tức liên tục 135 73% 51 27% 186 Có trả cổ tức Khơng trả cổ tức Nguồn: Tác giả tính tốn Bảng 4.10 cho thấy 460 cơng ty, có 425 cơng ty có trả cổ tức giai đoạn 2010-2016 Trong số đó, có đến 249 cơng ty có sở hữu nhà nước, chiếm tỉ lệ khoảng 59% Còn nhóm khơng trả cổ tức, có cơng ty có sở hữu nhà nước, tương ứng 14% Ngồi ra, số 172 công ty trả cổ tức cao, có đến 112 cơng ty có sở hữu nhà nước với tỉ lệ tương ứng 65% Hơn nữa, nhóm cơng ty trả cổ tức liên tục suốt năm giai đoạn nghiên cứu, công ty có sở hữu nhà nước có số lượng tỉ lệ cao đáng kể so với công ty khơng có sở hữu nhà nước Như vậy, thấy sách chi trả cổ tức cơng ty chịu tác động định cổ đông nhà nước Do đó, yếu tố sở hữu nhà nước có khả giải thích cho lý phần lớn công ty định chi trả cổ tức cho cổ đông động nuông chiều không diện Khi nghiên cứu tác động cấu trúc sở hữu đến sách cổ tức, Gugler (2003) thấy cơng ty có sở hữu nhà nước có xu hướng làm mượt cổ tức miễn cưỡng việc cắt giảm cổ tức Ngồi ra, Wang cộng (2011) thấy tỉ lệ chi trả cổ tức lẫn xác suất chi trả cổ tức tăng lên theo sở hữu nhà nước Do bị hạn chế nhiều việc tiếp cận nguồn vốn bên vay nợ dài hạn nên công ty tư nhân kiểm soát phụ thuộc nhiều vào vốn nội để đầu tư vào dự án Vì vậy, cơng ty trả cổ tức thấp công ty nhà nước kiểm soát (Bradford cộng sự, 2013) Trong đó, Wei Xiao (2009) 86 khơng tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê tỉ lệ cổ phần nhà nước xác suất trả cổ tức Các nghiên cứu trước Việt Nam Võ Xuân Vinh (2015), Trần Thị Hải Lý Đỗ Thị Bảy (2015), Trần Thị Tuấn Anh (2016), Le Le (2017) Pham Jung (2018) tìm thấy tác động chiều sở hữu nhà nước đến mức cổ tức chi trả cho cổ đơng Vì vậy, luận án đưa thêm biến sở hữu nhà nước vào mơ hình để làm rõ tác động yếu tố đến sách cổ tức mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức Tương tự nghiên cứu Bradford cộng (2013), Chen cộng (2009), Le Le (2017), Pham Jung (2018), luận án sử dụng biến nhị phân để đại diện cho sở hữu nhà nước Biến nhận giá trị cơng ty có sở hữu nhà nước nhận giá trị cơng ty khơng có sở hữu nhà nước ký hiệu STATED Ngoài ra, luận án tiếp tục xem xét liệu tình trạng sở hữu nhà nước có ảnh hưởng đến mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách chi trả cổ tức hay không? Để làm sáng tỏ vấn đề này, luận án đưa thêm biến tương tác sở hữu nhà nước phần bù cổ tức (DPEW*STATED) vào mơ hình 87 Bảng 4.11 – Kết hồi quy bổ sung biến sở hữu nhà nước biến tương tác sở hữu nhà nước phần bù cổ tức L1.DY L1.DPEW ROA DAA MB CASHA TOR AGE RETA SYS IDIO STATED (1) (2) 0,332*** (0,056) -0,096*** (0,026) 0,429*** (0,069) 0,000 (0,011) -0,061*** (0,007) -0,043 (0,026) -0,004*** (0,001) 0,010** (0,004) -0,004 (0,029) -0,005 (0,018) -0,410 (0,647) 0,009** (0,004) 0,336*** (0,055) -0,104*** (0,027) 0,444*** (0,068) -0,002 (0,011) -0,061*** (0,007) -0,041 (0,026) -0,004*** (0,001) 0,010** (0,004) -0,010 (0,029) -0,011 (0,018) -0,289 0,669 STATED*DPEW FCFTA LNTA LTDA Hằng số -0,008 (0,013) -0,003* (0,002) 0,042* (0,021) 0,135*** (0,028) 0,031** (0,015) -0,011 (0,013) -0,004** (0,002) 0,056** (0,021) 0,145*** (0,029) Số công cụ 381 381 F-test (p-value) 0,000 0,000 AR(1) test (p-value) 0,000 0,000 AR(2) test (p-value) 0,968 0,973 Hansen J test (p-value) 0,267 0,264 *, **, *** thể mức ý nghĩa 10%, 5% 1% tương ứng Giá trị ngoặc đơn sai số chuẩn Nguồn: Kết ước lượng từ phần mềm Stata 13 88 Cột (1) (2) bảng 4.11 trình bày kết hồi quy bổ sung biến sở hữu nhà nước (STATED) biến tương tác sở hữu nhà nước phần bù cổ tức (DPEW*STATED) vào mơ hình nghiên cứu Kết cột (1) cho thấy biến STATED mang dấu dương có ý nghĩa thống kê Kết thống với nghiên cứu Bradford cộng (2013), Võ Xuân Vinh (2015), Trần Thị Hải Lý Đỗ Thị Bảy (2015) Trần Thị Tuấn Anh (2016), Le Le (2017), Pham Jung (2018) Như vậy, để đảm bảo lợi ích mình, cổ đơng nhà nước gây áp lực buộc công ty phải trả cổ tức Đây lý khiến cho phần lớn công ty niêm yết Việt Nam trả cổ tức cho cổ đông chưa có chứng diện động nng chiều Ngồi ra, kết cột (2) cho thấy biến tương tác sở hữu nhà nước phần bù cổ tức (STATED*DPEW) mang dấu dương có ý nghĩa thống kê Như vậy, tình trạng sở hữu nhà nước có tác động định đến mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức Cụ thể, tác động tích lũy phần bù cổ tức đến tỉ suất cổ tức lớn nhóm cơng ty có sở hữu nhà nước so với nhóm cơng ty khơng có sở hữu nhà nước Sự khác biệt đặc thù Việt Nam, công ty sử dụng vốn nhà nước thường Bộ Tài Chính đề nghị trả cổ tức hoạt động kinh doanh có lợi nhuận Bên cạnh đó, kết nghiên cứu cho thấy tác động yếu tố khác đến sách cổ tức Cụ thể, giá trị trễ biến phụ thuộc (L1.DY) mang dấu dương có ý nghĩa thống kê mức 1% tất bốn mơ hình Như vậy, sách cổ tức năm trước có tác động đáng kể đến sách cổ tức năm nay, thống với Ferris cộng (2009), Lee (2010) Đinh Bảo Ngọc Nguyễn Chí Cường (2014) Kết ủng hộ lập luận Lintner (1956), cho nhà quản lý muốn sách cổ tức trì ổn định theo thời gian Tương tự, hệ số ROA ln mang dấu dương có ý nghĩa thống kê mức 1% bốn mô hình Như vậy, mối quan hệ khả sinh lợi sách chi trả cổ tức chiều, nghĩa cơng ty có khả sinh lợi tốt tỉ 89 suất cổ tức cao Kuo cộng (2013), de Cesari Huang-Meier (2015) Võ Xuân Vinh (2015) tìm thấy mối quan hệ chiều khả sinh lợi sách chi trả cổ tức Ngoài ra, hệ số đòn bẩy tài (LTDA) mang dấu dương, vậy, cơng ty dùng đòn bẩy tài nhiều tỉ suất cổ tức cao, thống với Võ Xuân Vinh (2015) Trong hai biến đại diện cho vòng đời cơng ty (RETA AGE), có biến AGE có ý nghĩa thống kê Điều có nghĩa cơng ty có lịch sử hoạt động lâu dài có mức cổ tức cao, thống với kết nghiên cứu von Eije Megginson (2008), Kale cộng (2012), Alzahrani Lasfer (2012) Nguyễn Khắc Quốc Bảo Nguyễn Thị Thùy Linh (2016) Trong hai biến đại diện cho hội đầu tư (DAA MB), có biến MB có ý nghĩa thống kê Như vậy, cơng ty có nhiều hội đầu tư, tỉ suất cổ tức thấp, thống với Fama French (2001), Renneboog Trojanowski (2011) Alzahrani Lasfer (2012) Ngoài ra, hệ số biến TOR mang dấu âm có ý nghĩa thống kê mức 1% bốn mô hình Như vậy, cơng ty mà cổ phiếu có tính khoản thấp, tỉ suất cổ tức cao Kale cộng (2012) Kuo cộng (2013) tìm thấy mối quan hệ ngược chiều tính khoản cổ phiếu sách cổ tức Bên cạnh đó, tương quan qui mơ cơng ty (LNTA) sách cổ tức âm Như vậy, cơng ty có qui mơ lớn tỉ suất cổ tức thấp11 Võ Xuân Vinh (2015) Nguyễn Khắc Quốc Bảo Nguyễn Thị Thùy Linh (2016) tìm thấy tương quan ngược chiều qui mơ cơng ty sách cổ tức Trong đó, hệ số biến CASHA, SYS, IDO FCFTA lại khơng có ý nghĩa thống kê Như vậy, luận án chưa tìm chứng thống kê tác động yếu tố bao gồm mức độ nắm giữ tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro đặc thù dòng tiền tự đến sách cổ tức Kết đạt tương tự sử dụng logarit tự nhiên vốn hóa thị trường bách phân vị vốn hóa thị trường làm đại diện cho qui mơ cơng ty 11 90 Tóm lại, kết nghiên cứu trình bày phần 4.1.2 cho thấy mối quan hệ ngược chiều phần bù cổ tức, đại diện cho cảm tính nhà đầu tư, sách cổ tức Hệ số phần bù cổ tức mang dấu âm, trái với kỳ vọng lý thuyết nuông chiều nhà đầu tư Baker Wurgler (2004a) đề xuất Do đó, luận án chưa tìm chứng cho thấy nhà quản lý nng chiều ưa thích cổ tức nhà đầu tư định trả cổ tức 4.1.3 Các kiểm định tính vững Phần trình bày kiểm định tính vững nhằm đảm bảo kết nghiên cứu mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức trình bày bảng 4.9 đáng tin cậy Đầu tiên, hồi quy tỉ suất cổ tức (DY) với hai cách đo khác phần bù cổ tức (DPBV DPMV) Sau đó, sử dụng tỉ lệ chi trả cổ tức (DIVE) làm biến phụ thuộc thay cho tỉ suất cổ tức (DY) hồi quy với ba cách đo phần bù cổ tức (DPEW, DPBV DPMV) Mặc dù tỉ lệ công ty trả cổ tức cổ phiếu chiếm tỉ lệ thấp giai đoạn nghiên cứu, nhiên, để đảm bảo tính tổng quát nghiên cứu, luận án xem xét thêm tác động định chia cổ tứ ... quan hệ chất lượng lợi nhuận sách cổ tức Việt Nam Nếu cơng ty có động phát tín hiệu cho nhà đầu tư chất lượng lợi nhuận thơng qua sách cổ tức mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách chi trả cổ tức. .. hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức cơng ty Phân tích ảnh hưởng yếu tố sở hữu nhà nước đến mối quan hệ cảm tính nhà đầu tư sách cổ tức cơng ty Xem xét ảnh hưởng yếu tố chất lượng lợi nhuận đến sách. .. hệ cảm tính nhà đầu tư sách chi trả cổ tức mối quan hệ chất lượng lợi nhuận sách chi trả cổ tức, luận án sử dụng tỉ suất cổ tức tỉ lệ chi trả cổ tức để đại diện cho sách cổ tức Trong đó, cảm tính