Nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn chủ sở hữu và chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn chủ sở hữu và chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

- -

HỒ THỊ THU HIỀN

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA CƠ CẤU VỐN CHỦ SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH - 2015

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

- -

HỒ THỊ THU HIỀN

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA CƠ CẤU VỐN CHỦ SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS VÕ XUÂN VINH

TP HỒ CHÍ MINH - 2015

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn chủ sở hữu và chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi

Các thông tin, dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực, các nguồn

dữ liệu được trích dẫn rõ ràng trong phần tài liệu tham khảo

Kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn này chưa từng được công

bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác

Tp Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2015

HỒ THỊ THU HIỀN Học viên cao học khóa 22 Chuyên ngành: Tài chính - ngân hàng

Trường Đại học kinh tế TP.HCM

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Vấn đề nghiên cứu 2

1.3 Phạm vi nghiên cứu 3

1.4 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.5 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.6 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 4

1.7 Ý nghĩa và ứng dụng của đề tài 4

1.8 Bố cục của luận văn 4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 6

2.1 Chính sách cổ tức 6

2.2 Cấu trúc sở hữu 7

2.3 Các nghiên cứu lý thuyết về cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức 7

2.4 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức 12

2.5 Mối quan hệ giữa các loại cổ đông và chính sách cổ tức 18

2.5.1 Cổ đông nhà nước & chính sách cổ tức 18

2.5.2 Cổ đông nước ngoài & chính sách cổ tức 19

2.5.3 Cổ đông quản lý & chính sách cổ tức 21

2.5.4 Cổ đông tổ chức & chính sách cổ tức 22

2.5.5 Các yếu tố khác tác động đến chính sách cổ tức 23

Kết luận chương 2 26

CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG TÌNH HÌNH CHI TRẢ CỔ TỨC TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 27

3.1 Các chính sách chi trả cổ tức trong thực tiễn 27

3.1.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động 27

3.1.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định 27

3.1.3 Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi 28

3.1.4 Chính sách cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm… 28

3.2 Tình hình chi trả cổ tức trên thị trường chứng khoán Việt Nam 29

3.2.1 Giai đoạn trước khủng hoảng (2006-2009) 29

3.2.2 Giai đoạn khủng hoảng (2009 – 2014) 31

Kết luận chương 3 34

CHƯƠNG 4: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCH KẾT QUẢ 35

4.1 Mô hình nghiên cứu 35

4.2 Cách đo lường các biến trong mô hình 37

4.2.1 Biến phụ thuộc 37

4.2.2 Biến giải thích 38

4.2.3 Biến kiểm soát 38

4.3 Mẫu nghiên cứu 41

4.4 Dữ liệu nghiên cứu 42

4.5 Phương pháp xử lý số liệu 43

4.6 Phân tích thống kê mô tả dữ liệu 44

4.7 Ma trận tương quan giữa các cặp biến 47

4.8 Kết quả hồi quy 48

4.8.1 Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là PAYOUT 48

4.8.2 Lựa chọn mô hình hồi quy với biến phụ thuộc PAYOUT 50

4.8.3 Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc DYIELD 51

4.8.4 Lựa chọn mô hình hồi quy với biến phụ thuộc DYIELD 53

4.9 Kiểm tra các khuyết tật của mô hình 54

4.9.1 Hiện tượng đa cộng tuyến 54

4.9.2 Hiện tượng tự tương quan 54

4.9.3 Phương sai thay đổi 55

4.10 Phân tích ý nghĩa của các hệ số hồi quy 55

Kết luận chương 4 62

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 63

5.1 Kết luận 63

5.2 Kiến nghị 64

5.3 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo: 66 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

CASH : Lượng tiền mặt

DEBT : Tỷ lệ nợ

DYIELD : Suất sinh lợi cổ tức

FOREIGN : Sở hữu cổ đông nước ngoài

HNX : Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE : Sàn giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh

INST : Sở hữu cổ đông tổ chức

INVEST : Tỷ lệ tăng trưởng tài sản

MAN : Sở hữu cổ đông quản lý

M&M : Miller và Modigliani (1961)

OLS : Phương pháp bình phương bé nhất

PAYOUT : Tỷ lệ chi trả cổ tức

RISK : Rủi ro kinh doanh

ROA : Lợi nhuận sau thuế của công ty mẹ trên tổng tài sản SIZE : Quy mô công ty

STATE : Sở hữu cổ đông nhà nước

VIF : Hệ số nhân tử phóng đại phương sai

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả của các nghiên cứu trước 16

Bảng 4.1: Xác định các biến trong mô hình 40

Bảng 4.2: Thống kê mô tả các biến 43

Bảng 4 3: Ma trận tương quan giữa các biến 46

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy pooled với biến phụ thuộc là PAYOUT 48

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy random effects với biến phụ thuộc là PAYOUT 49

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy pooled với biến phụ thuộc là DYIELD 50

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy random effects với biến phụ thuộc là DYIELD 51

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

Hình 4.1: Tỷ lệ sở hữu trung bình của 4 loại cổ đông từ năm 2007 đến 2014 43

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do chọn đề tài

Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời và đi vào hoạt động từ năm 2000 đến nay vẫn là một thị trường non trẻ và không ngừng phát triển Không chỉ là một kênh huy động vốn hiệu quả cho nền kinh tế, thị trường chứng khoán còn là nơi tạo

ra nhiều cơ hội kinh doanh, tìm kiếm lợi nhuận cho các nhà đầu tư Một trong những vấn đề cổ đông quan tâm khi đầu tư cổ phiếu là chính sách cổ tức vì ngoài kỳ vọng về chênh lệch giá thì thu nhập từ cổ tức là một thành phần quan trọng trong định giá cổ phiếu Vì vậy, chính sách cổ tức luôn là một trong những chính sách quan trọng của quản trị tài chính công ty, nó ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các

cổ đông và đồng thời ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu, cũng như giá trị của công ty

Ở những nước thị trường chứng khoán mới phát triển như Việt Nam, do thông tin bất cân xứng, đã để lộ ra nhiều vấn đề, bất cập còn tồn tại, nên nhà đầu tư thường dựa vào mức chi trả cổ tức như là tín hiệu cho thấy triển vọng của công ty trong tương lai Chính sách chi trả cổ tức được xem là một công cụ giúp trung hoà mâu thuẫn lợi ích giữa các cổ đông và ban quản trị do cổ đông thích nhận cổ tức hơn trong khi nhà quản trị thì lại thích giữ lại lợi nhuận Các nhóm cổ đông khác nhau thì có những quyền lợi và lợi ích khác nhau nên kỳ vọng về cổ tức khác nhau Vấn

đề đặt ra là liệu có mối quan hệ giữa cơ cấu vốn chủ sở hữu và chính sách cổ tức hay không? Và nếu có thì có mối quan hệ đó như thế nào?

Nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ cấu vốn chủ sở hữu và chính sách cổ tức thu hút sự quan tâm của nhiều học giả trên thế giới thể hiện ở một khối lượng đồ sộ các công trình nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về chủ đề này tuy nhiên kết quả chưa được thống nhất Ở Việt Nam, gần đây đã có một số nghiên cứu liên quan đến chủ đề này nhưng ở góc độ hẹp hơn Nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và chính sách

cổ tức một cách đầy đủ và chi tiết các loại hình cổ đông chưa nhiều

Với những lý do nêu trên, đề tài “Nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn chủ sở hữu và chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường

chứng khoán Việt Nam” được thực hiện nhằm mục đích giải quyết phần nào vấn đề trên

1.2 Vấn đề nghiên cứu

Như trình bày ở lý do chọn đề tài, chính sách cổ tức là một trong những quyết định tài chính quan trọng nhất của công ty Chính sách cổ tức chịu tác động của nhiều nhân tố, bao gồm các yếu tố khách quan, chủ quan, các yếu tố bên trong và bên ngoài công ty Các yếu tố bên trong tác động đến chính sách cổ tức của công ty như khả năng sinh lời của công ty, tỷ lệ nợ, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, qui mô của công ty, cấu trúc tài sản Ngoài ra theo những nghiên cứu ở nước ngoài còn chỉ ra rằng chính sách cổ tức còn bị tác động bởi cấu trúc sở hữu của công ty Khi xem xét một số công ty niêm yết trên HOSE tác giả thấy rằng chính sách cổ tức

bị chi phối bởi một nhóm cổ đông hoặc các cổ đông sáng lập của công ty Khi đó, quyết định chính sách cổ tức phụ thuộc hoàn toàn vào các nhóm cổ đông này, trong khi đó ảnh hưởng của các nhóm cổ đông khác là rất yếu nên quyền lợi của họ không được bảo vệ

Ở Việt Nam, có nhiều công ty cổ phần từ các doanh nghiệp nhà nước Cho nên ngoài vai trò như các cổ đông khác, cổ đông nhà nước sẽ có vai trò định hướng phát triển thị trường Khi đó, cổ đông nhà nước sẽ có tác động như thế nào đối với chính sách cổ tức của công ty? Hơn nữa, theo lý thuyết công ty của Jensen&Meckling (1976) thì quyền lợi của các nhà quản lý và quyền lợi của cổ đông khác nhau Vì lợi ích của mình, các nhà quản lý có thể sử dụng quyền của mình để gây thiệt hại cho công ty Vì vậy, vấn đề mà tác giả muốn nghiên cứu là sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp của các công ty cổ phần Việt Nam, cụ thể là các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán HOSE để xác định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức trong giai đoạn 2007 đến 2014 Tác giả chọn các công ty niêm yết trên sàn HOSE bởi vì:

Các công ty niêm yết trên sàn HOSE hầu hết là những công ty cổ phần có quy mô lớn, có vốn điều lệ đã góp tại thời điểm đăng ký niêm yết từ 120

tỷ đồng trở lên theo giá trị sổ sách, hoạt động theo qui chuẩn hơn

Việc công bố thông tin của các công ty niêm yết trên HOSE đầy đủ, thường xuyên hơn so với các công ty niêm yết trên sàn HNX nên có thể thu thập được dữ liệu

1.3 Phạm vi nghiên cứu

- Đề tài chỉ tập trung xem xét ảnh hưởng của từng loại cổ đông lên chính sách

cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn từ

2007-2014

- Đề tài chọn chính sách cổ tức tiền mặt để nghiên cứu bởi vì ở thị trường Việt Nam rất khó để phân biệt các công ty khi nào sử dụng cổ phiếu dưới hình thức

cổ tức, cổ phiếu thưởng hoặc cổ phiếu tách để trả cho cổ đông:

Cổ phiếu dạng cổ tức thì được trích từ tài khoản lợi nhuận công ty của năm tài chính; cổ phiếu thưởng được trích từ nguồn thặng dư vốn, lợi nhuận giữ lại của các năm trước hoặc các quỹ đã trích trước; cổ phiếu tách được tách từ cổ phiếu gốc để tăng tính thanh khoản cho cổ phiếu

Hơn nữa, cổ phiếu thưởng không thực hiện liên tục (bất thường) và không xác định từ nguồn lợi nhuận hoặc thặng dư vốn của năm tài chính nào, làm cho dữ liệu nghiên cứu bị lệch giữa các năm

1.4 Mục tiêu nghiên cứu

 Xác định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức tiền mặt của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam

 Ngoài ra, đề tài cũng tìm mối quan hệ của các yếu tố khác (lợi nhuận, tỷ lệ

nợ, qui mô công ty, cơ hội tăng trưởng, rủi ro và tiền mặt) với chính sách

cổ tức các công ty cổ phần Việt Nam

1.5 Câu hỏi nghiên cứu

Với mục tiêu như trên, nghiên cứu tập trung cho việc trả lời hai câu hỏi sau:

 Có mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ở các công ty

cổ phần Việt Nam hay không? Nếu có thì mối quan hệ đó như thế nào?

 Ngoài cấu trúc sở hữu, chính sách cổ tức còn bị tác động bởi yếu tố nào không? Và các yếu tố đó tác động như thế nào?

1.6 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Đề tài sử dụng phương pháp định lượng dựa trên nguồn dữ liệu thứ cấp của

272 công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn từ 2007 đến 2014 Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và các website điện

tử của công ty Cụ thể, dữ liệu kế toán được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán, sở hữu cổ đông được thu thập từ báo cáo thường niên của công ty

và tại website www.vietstock.vn, dữ liệu cổ tức thu thập trên website www.cophieu68.com, dữ liệu giá được thu thập từ website www.cafef.vn và các dữ liệu trên website của các công ty niêm yết

1.7 Ý nghĩa và ứng dụng của đề tài

Kết quả của nghiên cứu này có ý nghĩa quan trọng về mặt khoa học cũng như thực tiễn Về mặt khoa học, đề tài cung cấp một nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ở thị trường Việt Nam Về mặt thực tiễn, kết quả nghiên cứu này rất hữu ích cho các đối tượng như các nhà hoạch định chính sách, các công ty niêm yết, các nhà đầu tư cũng như các cổ đông Qua

đó, cổ đông và nhà đầu tư có thể dự đoán chính sách cổ tức công ty mà họ đang đầu

tư hoặc dự định đầu tư Nghiên cứu này có thể giúp các nhà quản trị công ty đưa ra chính sách cổ tức phù hợp để giữ chân các cổ đông, thu hút các nhà đầu tư và tăng giá trị công ty

1.8 Bố cục của luận văn

Bao gồm 5 chương được trình bày theo thứ tự:

Chương 1: Trong chương này tác giả sẽ giới thiệu tổng quan về đề tài gồm lý do chọn đề tài, vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phạm

vi nghiên cứu, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa và ứng dụng đề tài, cuối cùng là bố cục của luận văn

Chương 2: Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức, xây dựng các giả thuyết nghiên cứu và trình bày các nghiên cứu trước có liên quan

Chương 3: Thực trạng tình hình chi trả cổ tức trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 4: Xây dựng khung tiếp cận nghiên cứu và mô hình nghiên cứu Trình bày rõ phương pháp nghiên cứu, cách thức chọn mẫu và cách đo lường các biến nghiên cứu Thể hiện kết quả nghiên cứu và những thảo luận từ kết quả nghiên cứu Chương này bao gồm các phân tích: phân tích thống kê mô tả, tương quan giữa các biến, mô hình hồi quy pooled OLS, mô hình hồi quy random effects Trong chương này các giả thuyết nghiên cứu trong chương 1 sẽ được chấp nhận hay bác bỏ và giải thích các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức

Chương 5: Nêu lên những kết luận nhằm tổng quát lại đề tài, các hạn chế trong

đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Chương 1 đã giới thiệu tổng quát về đề tài, chương 2 sẽ trình bày các nội dung

về cơ sở lý thuyết của chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu, các lý thuyết nền tảng

về mối quan hệ giữa cơ cấu vốn chủ sở hữu và chính sách cổ tức, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây cũng như xây dựng các giả thuyết nghiên cứu cho đề tài

2.1 Chính sách cổ tức

Trong tài chính doanh nghiệp, các nhà quản lý tài chính thường phải đối mặt với hai quyết định: quyết định đầu tư (hoặc hoạch định ngân sách vốn) và quyết định tài trợ Quyết định ngân sách vốn liên quan đến việc tài sản thực sự của công

ty nên được mua hay không, quyết định tài trợ liên quan đến việc lựa chọn loại nguồn vốn nào cung cấp cho việc mua sắm tài sản Tuy nhiên còn quyết định thứ ba

có thể xảy ra khi công ty bắt đầu tạo ra lợi nhuận: công ty nên phân phối tất cả hoặc một phần lợi nhuận thu được dưới hình thức cổ tức cho các cổ đông, hoặc có nên được tái đầu tư vào kinh doanh?

Chính sách cổ tức là quyết định ấn định tỷ lệ phù hợp giữa phần lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và phần lợi nhuận chia cổ tức Lợi nhuận sẽ được quyết định giữ lại để tái đầu tư cho công ty hay được quyết định chi trả cho cổ đông Vì lí do này khi Đại hội cổ đông diễn ra cuối kỳ kinh doanh, Ban Giám đốc có thể đệ trình lên Hội đồng quản trị phương án sử dụng một tỷ lệ nhất định phần lãi sau thuế để chia cổ tức cho

cổ đông, phần còn lại được giữ lại để tái đầu tư cho những cơ hội trong tương lai hoặc phân bổ vào các quỹ dự phòng Nếu phương án chia này được biểu quyết thông qua thì chính sách chia cổ tức của năm kinh doanh đó chính thức được xác nhận và có hiệu lực

Cụm từ chính sách cổ tức có nghĩa là vấn đề đưa ra quyết định về mức trả cổ tức hay nói cách khác là hình thức phân phối tiền mặt (lợi nhuận sau thuế) cho các

cổ đông (Lease và cộng sự, 2000) Chính sách cổ tức của công ty bị ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố, nhân tố chủ quan, nhân tố bên trong, nhân tố bên ngoài công ty Các doanh nghiệp khác nhau sẽ đưa ra các chính sách cổ tức khác nhau tùy thuộc vào

đặc điểm của thị trường, ngành hoạt động, tình hình kinh doanh và định hướng phát triển của công ty

sở hữu vốn tập trung thường được xem là hệ thống nội bộ Những cổ đông lớn kiểm soát doanh nghiệp trực tiếp bằng cách tham gia góp vốn vào hội đồng quản trị và ban điều hành Cổ đông lớn có thể không sở hữu toàn bộ vốn nhưng có quyền biểu quyết đáng kể, nên vẫn có thể kiểm soát được công ty Trong khi cấu trúc sở hữu phân tán thì có nhiều cổ đông, mỗi cổ đông sở hữu một số cổ phần của công ty, quyền kiểm soát hoạt động do ban quản lý nắm giữ Các cổ đông nhỏ ít có động lực

để kiểm tra chặt chẽ hoạt động của công ty và không tham gia vào hoạt động điều hành của công ty Cơ cấu sở hữu trong các công ty có thể gây ra những tác động tới quá trình hoạt động và chính sách cổ tức cũng không phải là ngoại lệ

2.3 Các nghiên cứu lý thuyết về cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức

Lý thuyết hàm chứa thông tin hay Lý thuyết tín hiệu (signal theory)

Một lí do để giải thích tại sao lý thuyết của M&M lại không thể giải thích một cách thỏa đáng thực tế thị trường tài chính là do bất cân xứng thông tin giữa nội bộ (cấp quản lý) và bên ngoài (cổ đông) M&M giả định rằng cả người quản lý và cổ đông đều dễ dàng tiếp cận tất cả các thông tin liên quan đến triển vọng và kết quả hoạt động của công ty một cách nhanh chóng và không tốn phí Tuy nhiên, trong thực tế luôn luôn tồn tại của thông tin bất cân xứng giữa người bên trong và người bên ngoài Các nhà quản lý, lãnh đạo công ty thường có nhiều thông tin hơn về tình hình hiện tại và triển vọng phát triển công ty hơn các cổ đông bên ngoài Do sự chênh lệch về thông tin này mà giá trị thị trường của cổ phiếu thường được hình thành từ dòng tiền mà cổ phiếu đó đem lại cho cổ đông (Baskin và Miranti, 1997),

khiến cho cổ tức trở thành một công cụ hữu hiệu để truyền tải thông tin của cấp quản lý đến thị trường, bởi vì các nhà đầu tư thường sử dụng dòng tiền thực trên vốn sở hữu để định giá công ty

Nhiều nhà nghiên cứu hàn lâm và tài chính cũng gợi ý rằng cổ tức có thể ẩn chứa thông tin về triển vọng công ty Nói cách khác, cổ tức có thể truyền đạt thông tin về tiềm năng thu nhập tương lai của công ty, đây cũng là nội dung chính của lý thuyết tín hiệu Theo lý thuyết tín hiệu, các nhà đầu tư có thể suy ra thông tin về thu nhập tương lai của một công ty và có động cơ để truyền đạt thông tin này ra thị trường Hơn nữa, tín hiệu phải là đúng, một công ty có thu nhập kém trong tương lai thì không thể gửi tín hiệu tích cực cho thị trường bằng cách tăng mức trả cổ tức Ngoài ra, thị trường phải có khả năng dựa vào tín hiệu để phân biệt giữa công ty tốt

và công ty xấu Những điều kiện này được áp dụng thì thị trường phản ánh tốt với các thông tin trả cổ tức và ngược lại

Một công ty trả cổ tức cao sẽ phản ánh công ty sẽ có lợi nhuận ổn định trong tương lai, do đó giá cổ phiếu sẽ phản ánh tích cực với thông tin này Ngược lại, việc cắt giảm cổ tức có thể xem như một tín hiệu xấu về sự sụt giảm thu nhập trong tương lai, giá cổ phiếu sẽ giảm theo khi tiếp nhận thông tin này Vì vậy, các nhà quản lý thường không muốn công bố thông tin cắt giảm cổ tức Mô hình tính hiệu được trích dẫn nhiều nhất có thể tìm thấy trong các nghiên cứu của Bhattacharya (1979), John và Williams (1985) và Miller và Rock (1985)

Lý thuyết về chi phí đại diện và dòng tiền tự do (agency cost thepry)

Một trong những giả định của thị trường vốn hoàn hảo là không có xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông Tuy nhiên trong thực tế, giả thuyết này

là có vấn đề khi mà chủ sở hữu của công ty thì không đồng thời là người quản lý công ty Trong những trường hợp này cấp quản lý luôn luôn là đại diện không hoàn hảo cho các cổ đông Điều này là vì lợi ích các nhà quản lý không đồng nhất với lợi ích của cổ đông, và họ có thể tiến hành các hành động bất lợi cho các cổ đông, chẳng hạn như hưởng thụ bổng lộc quá nhiều hoặc đầu tư quá mức vì lợi ích của cấp quản lý nhưng không mang lại lợi nhuận hoạt động Do đó cổ đông gánh chịu

chi phí đại diện liên quan đến việc giám sát các nhà quản lý và các những chi phí đại diện này là một chi phí tiềm ẩn do các xung đột lợi ích giữa các cổ đông và các nhà quản lý của công ty gây ra Việc chi trả cổ tức có thể phục vụ để dàn xếp các lợi ích và giảm thiểu các vấn đề đại diện giữa các nhà quản lý và các cổ đông, bằng cách giảm quỹ tiền tệ mà các nhà quản lý có thể toàn quyền sử dụng (Rozeff, 1982; Easterbrook, 1984; Jensen, 1986 và Alli, Khan and Ramirez, 1993)

Trong một nghiên cứu thường được trích dẫn, Easterbrook (1984) lập luận rằng cổ tức có thể được sử dụng để giảm dòng tiền tự do mà nhà quản lý có thể sử dụng phục vụ cho lợi ích bản thân họ Ngoài ra, tác giả còn cho rằng việc dùng dòng tiền tự do để trả cổ tức cho cổ đông buộc các nhà quản lý phải tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài để đầu tư vào các dự án Khi đó, các chủ nợ sẽ tăng cường giám sát các hoạt động của nhà quản lý, chi phí đại diện giảm, mang lại lợi ích cho

cổ đông Tuy nhiên, Easterbrook (1984) cũng cho rằng việc cổ tức cao có thể buộc các nhà quản lý tăng đòn bẩy tài chính để đầu tư vào các dự án mà đôi khi làm tăng rủi ro cho cổ đông

Đi theo dòng lập luận của Easterbrook, Jensen (1986) đã đưa ra một giải thích khác cho việc trả cổ tức dựa trên lý thuyết về chi phí đại diện Jensen cho rằng các công ty có dòng tiền dư thừa có thể dẫn đến các nhà quản lý sử dụng vì lợi ích riêng

mà không có lợi cho cổ đông Họ muốn mở rộng quy mô để tăng quyền kiểm soát công ty (Gaver và Gaver, 1993) Công ty có nhiều tiền mặt nhàn rỗi thì vấn đề đầu

tư quá mức sẽ thể hiện rõ hơn, có thể đầu tư vào những dự án không hiệu quả Do

đó, việc trả cổ tức cao sẽ làm giảm chi phí đại diện Hơn nữa, Jensen (1986) đã chỉ

ra rằng nợ có thể đóng một vai trò tương tự như cổ tức trong giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do bằng cách giảm quỹ dưới sự kiểm soát quản lý

M&M cho rằng chính sách cổ tức độc lập với chính sách đầu tư Tuy nhiên, giả thuyết dòng tiền tự do nhấn mạnh rằng chính sách cổ tức và chính sách đầu tư liên quan với nhau dựa trên lâp luận trả cổ tức cao sẽ làm giảm các vấn đề đầu tư quá mức, không hiệu quả trong khi các yếu tố khác không đổi và sẽ làm tăng giá trị công ty (Lang và Litzenberger, 1989) Hơn nữa, khi công ty trả cổ tức cao, các quỹ

đầu tư sẽ giảm, do đó để mở rộng sản xuất kinh doanh buộc các nhà quản lý phải đi vay nợ Khi đó, cổ đông sẽ có những rủi ro và phải chịu mức thuế cao do nhận mức

cổ tức cao Vì vậy, cổ đông phải đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của việc yêu cầu cổ

tức nhiều hơn

Lý thuyết: Cổ tức làm giảm rủi ro cho nhà đầu tư (“bird-in-hand theory)

Một quan điểm về mối quan hệ giữa giá trị công ty và cổ tức là tâm lý không thích rủi ro của các nhà đầu tư Cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn ở hiện tại nên được xem là ít rủi ro hơn lãi vốn, là thu nhập được hứa hẹn trong tương lai, không chắc chắn và chứa nhiều rủi ro Vì lý do đó, các nhà đầu tư thích cổ tức tiền mặt hơn là khoản lợi vốn Gordon (1963) cho rằng mức trả cổ tức của công ty sẽ làm thay đổi mức độ rủi ro của nhà đầu tư vì thế làm thay đổi suất chiết khấu mà nhà đầu tư sử dụng để định giá công ty Cổ tức cao làm giảm sự không chắc chắn dòng tiền trong tương lai của cổ đông, cổ đông sẽ chiết khấu thu nhập tương lai của công ty thấp hơn và sẽ làm tăng giá trị của công ty và ngược lại Giả thuyết này được hỗ trợ bởi các nghiên cứu của Gordon và Shapiro (1956), Gordon (1959), Lintner (1962) và Walter (1963)

Ở khía cạnh khác, Friend và Puckett (1964) cho rằng các công ty có xu hướng trả cổ tức cao thường là những công ty đối mặt với ít rủi ro của dòng tiền và ngược lại Bên cạnh đó, Rozeff (1982) khi nghiên cứu thực nghiệm đã tìm thấy mối quan

hệ ngược chiều giữa cổ tức và rủi ro của công ty Theo đó khi rủi ro hoạt động của công ty tăng thì mức thanh toán cổ tức giảm (xem thêm Jensen, Solberg, và Zorn, 1992)

Ngược lại, Litzenberger và Ramaswamy (1979) cho rằng công ty chia cổ tức tiền mặt thấp sẽ giảm chi phí sử dụng vốn và giá trị công ty sẽ tăng Lập luận này dựa trên giả định rằng, cổ tức tiền mặt được đánh thuế cao hơn so với lãi vốn Mặt khác, cổ tức tiền mặt bị đánh thuế ngay khi cổ đông nhận cổ tức, trong khi đó phần lợi vốn được đánh thuế khi cổ đông bán cổ phần Việc đánh thuế trên cổ tức tiền mặt cao hơn so với phần lãi vốn sẽ ảnh hưởng đến quyết định chính sách cổ tức do

các nhà đầu tư thích giữ lại vốn để gia tăng giá trị cổ phiếu của công ty hơn là trả cổ tức cho cổ đông

Lý thuyết về hiệu ứng khách hàng lên cổ tức (Clientele theory)

Trong nghiên cứu của M&M (1961) lưu ý rằng lý thuyết hiệu ứng của kháchhàng lên cổ tức có thể đóng một vai trò quan trọng trong chính sách cổ tức ở điềukiện nhất định M&M định nghĩa xu hướng của nhà đầu tư bị thu hút vào một loại

cổ phiếu cótrả cổ tức là “hiệu ứng khách hàng của chính sách cổ tức”

Thực tế, các nhà đầu tư luôn phải đối mặt với sự phân biệt thuế giữa cổ tức và lãi vốn, và chịu chi phí khi mua bán chứng khoán dưới hình thức chi phí giao dịch

và sự phiền phức (do thay đổi danh mục đầu tư) Vì những lí do này và tùy vào tình huống của mỗi nhà đầu tư, thuế và chi phí giao dịch có thể sẽ tạo ra những nhà đầu

tư riêng biệt, ví dụ như hướng đến tối thiểu thuế hoặc chi phí giao dịch Những nhà đầu tư này bị thu hút bởi những công ty có chính sách cổ tức phù hợp nhất với hoàn cảnh của họ Tương tự, công ty cũng sẽ tiến hành thu hút các nhà đầu tư khác nhau bằng chính sách công ty Ví dụ, công ty hoạt động trong các ngành tăng trưởng cao thường trả cổ tức thấp (hoặc không trả) sẽ thu hút những nhà đầu tư ưa thích lãi vốn hơn là cổ tức và ngược lại

Hiệu ứng khách hàng do ảnh hưởng của thuế: bởi vì hầu hết các nhà đầu tư quan tâm đến thu nhập sau thuế, chính sách thuế khác biệt đối với cổ tức và lãi vốn

có thể ảnh hưởng đến sự ưu tiên của họ cho chúng Đây là bản chất của hiệu ứng khách hàng về thuế Ví dụ, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, các nhà đầu

tư trong nhóm chịu thuế thấp – phụ thuộc vào dòng thu nhập thường xuyên và ổn định – sẽ bị thu hút bởi những công ty trả cổ tức cao và ổn định Thêm vào đó, có một số nhà đầu tư tổ chức bị thu hút bởi các cổ phiếu trả cổ tức cao (Han và cộng

sự, 1999; Dhaliwal, Erickson và Trezevant, 1999; Short, Zhang và Keasey, 2002) Ngược lại, những nhà đầu tư chịu thuế cao sẽ tìm kiếm lợi ích từ việc đầu tư vào những công ty giữ lại phần lớn thu nhập của họ để đạt được lãi vốn tiềm năng Tuy nhiên, có một số nhà đầu tư thờ ơ với quyết định cổ tức hay lãi vốn, ví dụ như được miễn thuế và hoãn thuế

Hiệu ứng của khách hàng do ảnh hưởng của chi phí giao dịch: chính sách cổ tức có thể tạo ra các ảnh hưởng khác nhau đến khách hàng thông qua chi phí giao dịch Chẳng hạn như các nhà đầu tư nhỏ (người về hưu, những người đầu tư chứng khoán để có thu nhập chi cho tiêu dùng…) bị thu hút bởi các cổ phiếu trả cổ tức cao

và ổn định bởi vì chi phí giao dịch bán cổ phiếu có thể đáng kể đối với các nhà đầu

tư này Ngược lại, một số nhà đầu tư (người giàu có), không lệ thuộc vào danh mục đầu tư cổ phiếu để đáp ứng nhu cầu tiêu dùng, thích những công ty có lợi nhuận cao

mà trả cổ tức thấp để tránh các chi phí giao dịch liên quan tái đầu tư số tiền từ cổ tức mà họ chưa cần sử dụng bây giờ

Một ý nghĩa khác của giả thuyết về hiệu ứng khách hàng là khi thay đổi chính sách cổ tức thì cơ cấu sở hữu của cổ đông có thể cũng thay đổi theo Từ đây cho thấy các công ty cần áp dụng chính sách cổ tức ổn định để tránh các cổ đông thay đổi danh mục đầu tư của mình Các nghiên cứu thực nghiệm đã cung cấp những bằng chứng để hỗ trợ cho sự tồn tại của giả thuyết hiệu ứng khách hàng gồm Bajaj

và Vijh (1990), Ang và cộng sự (1991), Denis và cộng sự (1994)

2.4 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức

Gugler (2003) cho rằng cấu trúc sở hữu là một yếu tố quan trọng quyết định chính sách cổ tức của công ty Nghiên cứu của Gugler (2003) xem xét mối quan hệ giữa cổ tức, cấu trúc sở hữu và quyền kiểm soát các công ty ở Áo Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng trong giai đoạn 1991- 1999 Tác giả nhận thấy các công ty nhà nước thường thích trả cổ tức và họ chỉ cắt giảm cổ tức chỉ khi bị ép buộc Công ty

tư nhân không quan tâm đến chính sách cổ tức, họ sẵn sàng cắt giảm cổ tức khi có

cơ hội đầu tư Những nhà quản lý các công ty này phản ánh tích cực với cơ hội đầu

tư, nhu cầu tài chính để điều chỉnh chính sách cổ tức Kết quả này phù hợp với sự giải thích của lý thuyết thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện của người quản lý Kết quả này xem xét trên những công ty đều có những cơ hội đầu tư tốt Ngoài ra kết quả nghiên cứu còn chỉ ra rằng những công ty không có cơ hội đầu tư tốt thì trả

cổ tức cao cho cổ đông cho dù ai là người kiểm soát công ty

Wei và Xiao (2009) xem xét sở thích của cổ đông và chính sách cổ tức ở Trung Quốc, giai đoạn từ năm 1993 đến 2006 Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi qui random effects với dữ liệu bảng để phân tích kết quả Kết quả chỉ ra rằng không có mối quan hệ giữa cổ đông nhà nước và mức trả cổ tức tiền mặt ở các công ty của Trung Quốc Kết quả còn cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận, qui mô công ty với mức trả cổ tức tiền mặt và mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ nợ, rủi ro kinh doanh, cơ hội tăng trưởng với mức cổ tức tiền mặt

Lam và cộng sự (2012) xem xét các loại sở hữu của cổ đông ảnh hưởng đến chính sách cổ tức ở một nền kinh tế mới nổi như Trung Quốc Thời gian quan sát từ năm 2001 đến 2006 Các loại hình sở hữu được xem xét trong nghiên cứu: sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài, sở hữu đại chúng và việc niêm yết chéo trên các thị trường khác nhau Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi qui OLS và Tobit để phân tích kết quả Tác giả thấy rằng ở Trung Quốc, các công ty có lỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao thì có nhiều khả năng trả cổ tức tiền mặt và ít khả năng trả cổ tức bằng cổ phiếu Ngoài ra, tác giả chỉ ra rằng cổ đông nước ngoài thích những công ty trả cổ tức tiền mặt thấp

Manos (2002) sử dụng mô hình hồ quy OLS và hồi qui Tobit để phân tích kết quả Nghiên cứu sử dụng dữ liệu chéo của 661 công ty phi tài chính trên sàn chứng khoán Bombay ở Ấn Độ Tác giả xem xét lý thuyết công ty về cổ tức ở một thị trường mới nổi như Ấn Độ Kết quả là tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ

sở hữu nước ngoài, sở hữu cổ đông quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức Ngoài ra, kết quả còn tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa cơ hội tăng trưởng và mức chi trả cổ tức

Warrad và cộng sự (2012) xem xét các mối quan hệ có thể giữa cấu trúc sở hữu và chính sách trả cổ tức các công ty ở Jordan giai đoạn từ 2005 đến 2007 Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi qui OLS để phân tích kết quả Kết quả chỉ ra rằng

có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa giữa cấu trúc sở hữu nước ngoài và chính sách trả cổ tức thông qua công thức Tobon’s Q

Douglas và Jin (2006) tìm hiểu mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và chính sách cổ tức ở Hàn Quốc Dựa trên giả thuyết chi phí đại diện, họ thấy rằng sở hữu nước ngoài cao thì sẽ trả cổ tức cao Họ kết luận rằng các nhà đầu tư nước ngoài tích cực giám sát các hoạt động công ty, giảm chi phí đại diện, tăng mức cổ tức trả cho cổ đông

Jeon và cộng sự (2011) cung cấp bằng chứng mới về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ở một thị trường mới nổi như Hàn Quốc Tác giả thấy rằng các nhà đầu tư nước ngoài thích đầu tư vào các công ty có trả cổ tức ở mức thấp Tác giả còn chỉ ra rằng, việc công ty mua lại cổ phiếu ở mức cao sẽ thu hút nhiều nhà đầu tư nước ngoài hơn Nói chung các nhà đầu tư nước ngoài thích đầu tư vào các công ty lớn và có lợi nhuận cao

Jensen và cộng sự (1992) dựa trên dữ liệu chéo để xem xét các yếu tố quyết định đến sở hữu bên trong, nợ và chính sách cổ tức Nghiên cứu phát hiện rằng công

ty có sở hữu bên trong cao sẽ chọn mức nợ và mức trả cổ tức thấp hơn so với các công ty có sở hữu bên trong thấp Để hỗ trợ cho kết quả của Jensen và cộng sự (1992), Agrawal và Jayaraman (1994) cũng phát hiện những công ty với tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý công ty càng cao thì mức trả cổ tức càng thấp

Al-Gharaibeh và cộng sự (2013) xem xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của 35 công ty Jordan Sở hữu của cổ đông tổ chức và sở hữu nhà quản lý công ty có mối quan hệ ngược chiều với mức trả cổ tức

Short, Zang và Keasey (2002) sử dụng mô hình cổ tức để xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức Bằng việc sử dụng ba mô hình cổ tức của Lintner (1956), Waud (1966) và Fama và Babiak (1968), họ kết luận rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa chính sách cổ tức và sở hữu của cổ đông tổ chức Nghiên cứu cũng đã tìm được một số minh chứng để giải thích cho mối quan hệ ngược chiều giữa mức trả cổ tức và sở hữu nhà quản lý

Han, Lee và Suk (1999) sử dụng mô hình hồi qui Tobit để kiểm tra mối quan

hệ giữa cổ đông tổ chức và mức trả cổ tức của 303 công ty từ năm 1988 đến 1992

Kết quả chỉ ra rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa mức trả cổ tức và sở hữu của cổ đông tổ chức, phát hiện này hỗ trợ bởi giả thuyết ảnh hưởng của thuế lên cổ tức Bằng cách sử dụng mẫu các công ty ở Mỹ, Bichara (2008) tiến hành nghiên cứu để kiểm tra giả thuyết về mối liên hệ giữa cổ tức và cổ đông tổ chức bằng việc

sử dụng lý thuyết tín hiệu cổ tức và chi phí đại diện Tác giả cho rằng cổ đông tổ chức là những nhà đầu tư thông minh với khả năng vượt trội và ảnh hưởng mạnh

mẽ đến các quyết định của công ty tốt hơn so với những nhà đầu tư nhỏ lẻ Cổ đông

tổ chức có thể phát hiện và sửa chữa những sai lầm của nhà quản lý, do đó sự có mặt của họ bảo đảm cho công ty hoạt động tốt hơn Hơn nữa, cổ đông tổ chức phản ứng tích cực với các thông tin trả cổ tức, họ sẽ điều chỉnh danh mục đầu tư của mình bằng cách mua hoặc bán các cổ phiếu sắp trả cổ tức

Kouki và Guizani (2009) phân tích mối quan hệ giữa mức sở hữu của cổ đông

và chính sách cổ tức của 29 công ty ở Tunisi trong giai đoạn từ 1995 đến 2001 Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng Kết quả tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa

sở hữu cổ đông tổ chức với mức chi trả cổ tức và mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu nhà nước với chính sách cổ tức

Mehrani và cộng sự (2011) cung cấp thêm bằng chứng về mối quan hệ ngược chiều giữa cổ đông tổ chức và mức trả cổ tức của các công ty ở Iran từ năm 2000 đến 2007 Khi tỷ lệ sở hữu của các cổ đông tổ chức càng nhiều, công ty trả cổ tức cho cổ đông càng thấp, trong khi sở hữu của nhà quản lý không có ý nghĩa với chính sách cổ tức của công ty

Shubiri và cộng sự (2012) xem xét mối quan hệ có thể giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ở Jordan từ năm 2005 đến 2009 Kết quả thống nhất hỗ trợ mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức Kết quả chỉ ra rằng có mối quan

hệ ngược chiều và có ý nghĩa giữa sở hữu cổ đông tổ chức và cổ tức của mỗi cổ phiếu; mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa giữa sở hữu nhà nước và mức trả cổ tức cho cổ đông Kết quả hồi quy được tiến hành trên 5 mô hình, chỉ ra ảnh hưởng mạnh của dòng tiền tự do (FCF) lên chính sách cổ tức Qui mô của công ty và mức trả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa, công ty càng lớn trả cổ tức

càng ít Ngoài ra kết quả cho thấy những công ty có nhiều cơ hội đầu tư thì trả cổ tức nhiều hơn và những công ty có đòn bẩy tài chính cao có khuynh hướng trả cổ tức ở mức thấp

Thanatawee (2013) xem xét các mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và chính sách

cổ tức tại Thái Lan, mẫu nghiên cứu gồm 1927 quan sát trong giai đoạn 2002 –

2010 Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy Logit, Tobit để phân tích kết quả Tác giả chỉ xét trường hợp cổ tức tiền mặt Kết quả chỉ ra rằng công ty có sở hữu cổ đông tổ chức càng cao thì càng có nhiều khả năng trả cổ tức và cổ tức ở mức cao Ngoài ra, kết quả chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng

và mức trả cổ tức và mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ nợ và chính sách cổ tức Afzal và Sehrish (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa hội đồng quản trị và chính sách cổ tức của 42 công ty phi tài chính Pakistan, niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi từ năm 2005 – 2009 Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi qui OLS, Logit và Probit Kết quả chi thấy qui mô hội đồng quản trị, sở hữu cổ đông các nhân, qui mô công ty và cơ hội đầu tư có mối quan hệ cùng chiều với mức trả cổ tức Ngược lại, sở hữu của cổ đông bên trong, lợi nhuận của công ty có ảnh hưởng ngược chiều với mức trả cổ tức Sở hữu cổ đông tổ chức và đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng ngược chiều, trong khi thành viên hội đồng quản trị độc lập có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ trả cổ tức nhưng kết quả này không có ý nghĩa thống kê Kết quả từ mô hình Logit và Probit cho thấy rằng sở hữu cổ đông cá nhân và sở hữu bên trong có ảnh hưởng ngược chiều, trong khi đó lợi nhuận thì có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê đến quyết định trả cổ tức Cơ hội đầu tư có ảnh hưởng cùng chiều nhưng không có ý nghĩa thống kê đến quyết định trả cổ tức

Bảng 2.1 Tóm tắt kết quả của các nghiên cứu trước

Tác giả Năm Biến phụ

Tác giả Năm Biến phụ

2.5 Mối quan hệ giữa các loại cổ đông và chính sách cổ tức

Căn cứ các nghiên cứu trước, các kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng có sự tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty như Short và cộng sự (2002); Gugler và Yurtoglu (2003); Farinha (2003); Khan (2006); Rennboog và Szilagyi (2007); Ramli (2010); Harada và Nguyen (2011); Thanatawee (2013); Al-Nawaiseh (2013) và nhiều các tác giả khác nhưng kết quả chưa thống nhất Theo

đó, tác giả sẽ tìm hiểu mối quan hệ của các loại cổ đông với chính sách cổ tức và đưa ra các giả thuyết nghiên cứu

2.5.1 Cổ đông nhà nước & chính sách cổ tức

Nền kinh tế Việt Nam xuất phát từ nền kinh tế bao cấp, các công ty nhà nước

là nòng cốt của nền kinh tế Từ năm 2000, các công ty này được tiến hành cổ phần hóa chuyển sang hình thức công ty cổ phần, nhà nước trở thành một cổ đông của công ty Cổ đông nhà nước cũng như các cổ đông khác, cũng có những xung đột lợi ích với nhà quản lý (Jensen và Meckling, 1976) Họ muốn sử dụng cổ tức tiền mặt như một công cụ để giảm dòng tiền nhà rỗi mà các nhà quản lý có thể sử dụng cho các mục đích cá nhân

Naser và cộng sự (2004) và Al-Malkawi (2007) cho rằng ở những thị trường mới nổi, sở hữu nhà nước có một vai trò quan trọng trong quyết định chính sách cổ tức Gul và Kealey (1999) tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và cổ tức, vì các công ty có sở hữu nhà nước cao thì các dự án đầu tư thuận lợi hơn Các công ty này nhận được nhiều ưu đãi hơn từ các chính sách nhà nước, và có nhiều tài sản cũng như mối quan hệ tốt với ngân hang (một tổ chức bị chi phối bởi nhà nước) nên việc tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài sẽ dễ dàng hơn các công ty tư nhân nên khả năng trả cổ tức cao hơn cho cổ đông Ngoài ra, Naser và cộng sự (2004) còn cho rằng ở thị trường mới nổi, sự bảo vệ của pháp luật đối với thị trường còn hạn chế, vì vậy cổ đông nhà nước còn có vai trò đầu tàu trong việc hoạch định

để xây dựng một thị trường chứng khoán phát triển ổn định, bảo vệ lợi ích của cổ đông bằng cách trả cổ tức cao Ngoài ra, một nguyên nhân khác mà cổ đông nhà nước mong muốn mức cổ tức cao vì ở thị trường đang phát triển các khoản thu nhập

trong tương lai của công ty sẽ tiềm ẩn nhiều rủi ro hơn so với những nước phát triển

Lam và cộng sự (2012) khi nghiên cứu thị trường Trung Quốc từ năm 2001 đến năm 2006 kết luận rằng các công ty có sở hữu nhà nước càng nhiều thì cổ tức tiền mặt càng cao, tức là có mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu nhà nước và mức trả cổ tức tiền mặt Kouki và Guizani (2009) phân tích mối quan hệ giữa mức sở hữu của cổ đông và chính sách cổ tức của 29 công ty ở Tunisi trong giai đoạn từ

1995 đến 2001 Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng, kết quả tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu nhà nước với chính sách cổ tức

Như vậy, có thể thấy rằng nhiều nghiên cứu chính thống trước đây đã phát hiện ra mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước và chính sách chi trả cổ tức trong những hoàn cảnh khác nhau Để phân tích mối quan hệ này

từ quan điểm của thị trường Việt Nam, đề tài đưa ra giả thuyết nghiên cứu:

H1: Công ty có tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước càng nhiều thì nhiều khả năng trả cổ tức và trả ở mức cao

2.5.2 Cổ đông nước ngoài & chính sách cổ tức

Theo quy định của pháp luật Việt Nam về việc góp vốn, mua cổ phần của nhà đầu tư nước ngoài trong các công ty Việt Nam, nhà đầu tư nước ngoài không được

sở hữu lớn hơn 49% vốn điều lệ của các công ty Việt Nam Cho nên việc sở hữu của các cổ đông nước ngoài ở Việt Nam bị hạn chế

Các cổ đông nước ngoài thường gặp những bất lợi về thông tin hơn là các nhà đầu tư trong nước Vì vậy khi công ty có sở hữu nước ngoài nhiều sẽ yêu cầu về việc công bố thông tin nhiều hơn, khi đó vấn đề thông tin bất cân xứng giữa cổ đông bên trong và cổ đông bên ngoài giảm, vấn đề công ty cũng sẽ giảm theo Theo Sami & Zhou (2012), ở Trung Quốc, việc công bố thông tin của công ty ở thị trường cổ phiếu B (thị trường cho nhà đầu tư nước ngoài) nhiều hơn các công ty ở thị trường cổ phiếu A (thị trường cho các nhà đầu tư trong nước) Việc ông bố thông tin kế toán của công ty ở thị trường A theo những chuẩn mực kế toán trong nước, trong khi đó viêc ông bố thông tin kế toán của các công ty trên thị trường B

theo chuẩn mực quốc tế Cho nên công ty có sở hữu nước ngoài nhiều, các nhà quản

lý công ty chịu áp lực càng lớn Họ không dám đầu tư vào những dự án kém hiệu quả, chi phí đại diện sẽ giảm

Ngoài ra, các cổ đông nước ngoài là những nhà đầu tư chuyên nghiệp, tích cực tham gia kiểm soát các hoạt động của công ty, ứng dụng khoa học hiện đại nên có thể kiểm soát và ngăn chặn những hành động gây thiệt hại cho cổ đông của người quản lý, hoặc phát hiện những hành vi làm đẹp sổ sách của nhà quản lý, giảm thiểu vấn đề công ty Theo nghiên cứu của Vinh (2010) về sở hữu nhà đầu tư nước ngoài trên sàn HOSE từ 2007 đến 2009 phát hiện rằng các nhà đầu tư nước ngoài thích đầu tư vào những công ty lớn, tỷ lệ vốn hóa thị trường trên vốn chủ sở hữu cao và

có tỷ lệ nợ thấp Hơn nữa các cổ đông này không thích đầu tư vào những công ty có

cổ đông chi phối mà thích đầu tư vào các công ty mà ở đó họ có thể tạo ảnh hưởng lên các chính sách công ty để giảm thông tin bất cân xứng Jeon và cộng sự (2011) khi nghiên cứu ở Hàn Quốc thấy rằng các nhà đầu tư nước ngoài thích những công

ty lớn, ổn định, có nhiều cơ hội đầu tư hơn Trong những công ty đó, họ thích những công ty có mức trả cổ tức thấp hơn những công ty trả cổ tức cao Lam và cộng sự (2012) nghiên cứu ở Trung Quốc phát hiện rằng các nhà đầu tư nước ngoài không thích những công ty trả cổ tức tiền mặt cao Tương tự, Jeon và cộng sự (2011) thấy rằng các nhà đầu tư nước ngoài thích đầu tư vào các công ty có trả cổ tức ở mức thấp

Tuy nhiên cũng có nhiều nghiên cứu cho kết quả ngược lại Manos (2002) sử dụng mô hình hồ quy OLS và hồi qui Tobit để phân tích kết quả Kết quả là tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài và tỷ lệ chi trả cổ tức Warrad và cộng sự (2012); Douglas và Jin (2006) cùng thấy rằng thấy rằng sở hữu ước ngoài cao thì sẽ trả cổ tức cao

Do đó, để kiểm tra tác động của cổ đông nước ngoài tới chính sách chi trả cổ tức của công ty, tác giả đề xuất giả thuyết nghiên cứu thứ hai như sau:

H2: Sở hữu nước ngoài có mối quan hệ ngược chiều với mức chi trả cổ tức cho cổ đông

2.5.3 Cổ đông quản lý & chính sách cổ tức

Jensen và cộng sự (1992) khi nghiên cứu đồng thời mối quan hệ giữa cổ đông nội bộ, nợ và chính sách cổ tức trên mẫu gồm 565 công ty vào năm 1982 và 632 công ty vào năm 1987 tại thị trường Mỹ, thông qua mô hình hồi quy bé nhất 3 bước, đưa ra kết luận rằng vốn sở hữu của nhà quản lý có tác động nghịch lên chính sách chi trả cổ tức và chính sách vay nợ của công ty Jensen (1986) lập luận rằng các nhà quản lý thích giữ lại các nguồn lực tài chính sử dụng cho mục tiêu tăng trưởng tương lai của công ty cũng như nhằm phục vụ cho lợi ích cá nhân của họ Nếu các nhà quản lý không muốn tối đa hóa tài sản của cổ đông, họ sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn nhằm tăng tài sản dưới quyền kiểm soát của mình và từ đó gia tăng quyền quản lý Trong trường hợp này, chi phí nắm giữa tiền mặt sẽ tăng lên và bao gồm cả chi phí đại diện đối với dòng tiền nằm dưới quyền định đoạt của nhà quản lý Lập luận này ủng hộ cho quan điểm tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ vốn chủ

sở hữu thuộc ban quản trị và cổ tức của công ty

Theo lý thuyết công ty, Jensen và Meckling (1976) cho rằng sở hữu tập trung cao tạo ra những cổ đông lớn và có những ưu tiên cho lợi ích riêng của họ Khi đó, vấn đề cơ quan có thể xảy ra giữa các cổ đông và nhà quản lý Do đó, cổ đông phải chịu một chi phí đại diện Ngoài ra, việc tăng sở hữu của nhà quản lý có thể ngăn ngừa xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông, làm tăng giá trị công ty Bởi vì,

tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý càng tăng thì có thể hướng lợi ích của nhà quản lý giống với lợi ích của cổ đông, khi đó nhà quản lý có những động lực mạnh mẽ để làm tối đa hóa giá trị công ty, cổ đông có thể được hưởng cổ tức nhiều hơn Lập luận này được hỗ trợ bởi nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976); Rozeff (1982), Alli và cộng sự (1993)

Ngược lại, Demsetz và Lehn (1985) cho rằng tỷ lệ sở hữu quá lớn của nhà quản lý có thể làm cho họ luôn nghĩ về lợi ích của mình hơn lợi ích cổ đông bên ngoài, do đó làm giảm giá trị của công ty Lập luận này được hỗ trợ bởi các nghiên cứu của Lloyd và cộng sự (1985), Manos (2002), Short và cộng sự (2002), Sulong

và Nor (2008), Harada và Nguyen (2011), họ tìm thấy mối quan hệ ngược chiều

giữa cổ tức và sở hữu của nhà quản lý Với những lập luận như trên, đề tài đưa ra giả thuyết nghiên cứu thứ ba:

H3: Công ty có tỷ lệ sở hữu của cổ đông quản lý càng nhiều thì ít có khả năng trả cổ tức và trả ở mức thấp

2.5.4 Cổ đông tổ chức & chính sách cổ tức

Các nhà đầu tư tổ chức thường là các nhà đầu tư lớn như các ngân hàng, các công ty đầu tư, công ty bảo hiểm, quỹ hưu bổng và các định chế tài chính khác, với những khoản đầu tư lớn vào nhiều công ty khác nhau Sự có mặt của nhà đầu tư tổ chức có thể làm thay đổi hành vi công ty Họ có tầm ảnh hưởng tới các hoạt động đầu tư cũng như các chính sách trong công ty và chính sách cổ tức cũng không ngoại lệ Nhiều lý thuyết xem xét tầm quan trọng trong mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức Trong số các lý thuyết đó, lý thuyết về chi phí đại diện và dòng tiền tự do, lý thuyết về tác động phát tín hiệu thường được đề cập Jensen (1986) dựa trên giả thuyết về dòng tiền tự do cho rằng cổ đông tổ chức

có khả năng giám sát, kiểm soát các hoạt động của công ty tốt hơn các cổ đông cá nhân Họ luôn biết tạo những ảnh hưởng đến các quyết định công ty hơn, cụ thể là quyết định trả cổ tức cho cổ đông Họ buộc các nhà quản lý phải trả cổ tức cho cổ đông để giảm lượng tiền nhàn rỗi mà họ có thể sử dụng cho lợi ích cá nhân Khi đó

cổ tức được sử dụng như một công cụ để tăng cường giám sát hoạt động của nhà quản lý Bởi vì, thông qua hình thức trả cổ tức cho cổ đông để giảm lượng tiền mặt của công ty, buộc các nhà quản lý phải tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngoài Khi đó các nhà quản lý phải chịu thêm sự giám sát từ các chủ nợ (Shleifer và Vishny, 1986) Khi các cổ đông tổ chức thể hiện tốt vai trò giám sát của mình, chi phí đại diện sẽ giảm, khi đó có thể tồn tại một mối quan hệ cùng chiều giữa cổ tức và tỷ lệ

sỡ hữu của cổ đông tổ chức Eckbo và Verma (1994) cũng cho rằng cổ đông tổ chức thích cổ tức tiền mặt để giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do Mối tương quan cùng chiều giữa cổ đông tổ chức và cổ tức được tìm thấy trong các nghiên cứu của Moh’d và cộng sự (1995), Short và cộng sự (2002), Manos (2002), Khan (2006), Abdelsalam và cộng sự (2008), Bichara (2008) Tuy nhiên, mối quan hệ ngược

chiều giữa cổ tức và tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức lại được tìm thấy trong nghiên cứu của Kouki và Guizani (2009)

Như vậy, có sự khác nhau về kết quả rút ra từ những tình huống khác nhau khi nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ đông tổ chức và chính sách chi trả cổ tức Vậy mối quan hệ này trong bối cảnh ở Việt Nam có thể là gì? Dựa trên những lập luận trên,

đề tài đã đưa ra giả thuyết nghiên cứu thứ tư:

H4: Công ty có tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức càng nhiều thì có nhiều khả năng trả cổ tức tiền mặt và ở mức cao

2.5.5 Các yếu tố khác tác động đến chính sách cổ tức

Ngoài tác động của các loại cổ đông, chính sách cổ tức của công ty còn bị tác động bởi các yếu tố như: lợi nhuận, tỷ lệ nợ, quy mô, lượng tiền mặt, rủi ro và cơ hội tăng trưởng của công ty… Hơn nữa, chính sách đánh thuế thu nhập cá nhân lên

cổ tức, các yếu tố vĩ mô như lãi suất, lạm phát cũng làm ảnh hưởng đến chính sách trả cổ tức cho cổ đông Sau đây, đề tài tìm hiểu một số yếu tố chính (yếu tố nội tại công ty) có thể có tác động đến chính sách cổ tức của các công ty ở thị trường Việt Nam

2.5.5.1 Cơ hội tăng trưởng

Theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) cho rằng các công ty thích sử dụng nguồn tài chính bên trong để mở rộng sản xuất kinh doanh hơn sử dụng các nguồn vốn từ bên ngoài Wei và Xiao (2009) phát hiện những công

ty có những cơ hội tăng trưởng cao thì cần nhiều tiền để mở rộng kinh doanh và nhiều khả năng không phân phối lợi nhuận cho cổ đông hoặc phân phối với mức thấp Gugler (2003), Manos (2002) cũng tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa mức trả cổ tức và cơ hội tăng trưởng Kết quả các nghiên cứu này được hỗ trợ bởi lý thuyết công ty về cổ tức Trong khi đó, Gul và Kealey (1999) báo cáo rằng cơ hội tăng trưởng ít có ảnh hưởng đến tỷ lệ trả cổ tức và suất sinh lời cổ tức ở Nhật Bản Những công ty không có cơ hội tăng trưởng thì trả cổ tức ở mức cao để hạn chế các nhà quản lý sử dụng khoản tiền này đầu tư vào những dự án kém hiệu quả Ngược lại, Thanatawee (2013), Afzal và Sehrish (2013) có mối quan hệ cùng chiều giữa cơ

hội tăng trưởng và chính sách cổ tức của công ty Dựa trên các lập luận này, đề tài đưa ra giả thuyết nghiên cứu thứ năm:

H5: Có mối quan hệ ngược chiều giữa cơ hội tăng trưởng và chính sách cổ tức

2.5.5.2 Qui mô công ty

Wei và Xiao (2009), Afzal và Sehrish (2013), Fama và French (2001), Allen

và Michaely (2002) và Aivazian và cộng sự (2003) cho rằng các công ty có qui mô lớn là những công ty trưởng thành, có thu nhập ổn định và có nhiều tài sản nên dễ dàng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài hơn Sawicki (2005) cho rằng việc trả cổ tức là một giải pháp gián tiếp để tăng sự giám sát đối với nhà quản lý ở các công ty lớn Các công ty lớn sẽ có nhiều thông tin bất cân xứng do quyền sở hữu bị phân tán, hiệu quả giám sát của cổ đông đối với các hoạt động của công ty giảm, vấn đề công

ty tăng Cho nên việc trả cổ tức cao cho cổ đông có thể là một giải pháp để giải quyết vấn đề trên, bởi vì trả cổ tức cao buộc các nhà quản lý phải sử dụng các nguồn vốn bên ngoài, sự giám sát của chủ nợ đối với các hoạt động của công ty tăng, chi phí đại diện giảm và cổ đông có thể nhận cổ tức cao hơn Tuy nhiên, Gugler và Yurtoglu (2003), Shubiri và cộng sự (2012), Farinha (2003) tìm thấy kết quả ngược lại, tức là có mối quan hệ ngược chiều giữa cổ tức và quy mô của công

ty Đề tài đưa ra giả thuyết nghiên cứu thứ sáu:

H6: Có mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô công ty và chính sách cổ tức

2.5.5.3 Tỷ lệ nợ

Tỷ lệ nợ là một trong những yếu tố tác động mạnh mẽ nhất đến chính sách cổ tức Công ty có tỷ lệ nợ cao có nhiều nguy cơ bị phá sản, chi phí sử dụng vốn cao,

đó cũng là nguyên nhân tại sao các công ty này trả mức cổ tức thấp Lập luận này dựa trên lý thuyết công ty về cổ tức Hơn nữa, các nghiên cứu của Jensen và cộng

sự (1992), Fama và French (2001), Allen và Michaely (2002), Aivazian và cộng sự (2003), Wei và Xiao (2009), Lam và cộng sự (2012) thấy rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa cổ tức và nợ Tuy nhiên trái với lập luận này, cũng quan điểm cho rằng tỷ lệ nợ có mối quan hệ cùng chiều với chính sách cổ tức của công ty Lập luận này được hỗ trợ bởi lý thuyết tín hiệu cổ tức Chang và Rhee (1990) phát hiện các

công ty trả cổ tức cao có xu hướng tài trợ từ nợ, các công ty có mức cổ tức thấp có

xu hướng tài trợ từ vốn Đề tài đưa ra giả thuyết nghiên cứu thứ bảy:

H7: Công ty có tỷ lệ nợ càng cao thì ít có khả năng trả cổ tức và trả ở mức thấp

2.5.5.4 Rủi ro kinh doanh

Rozeff (1982) thấy rằng công ty trả cổ tức cho cổ đông ở mức thấp khi họ gặp rủi ro kinh doanh cao Công ty có nhiều rủi ro kinh doanh thì có nhiều khả năng phá sản, do đó họ thường trả cổ tức ở mức thấp để hạn chế rủi ro Hơn nữa, công ty có rủi ro kinh doanh cao, khi đó chi phí sử dụng vốn cao buộc các công ty này phải sử dụng nguồn vốn bên trong dẫn đến việc chi trả cổ tức ở mức thấp Aivazian và cộng

sự (2003), Wei và Xiao (2009) cho thấy rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa cổ tức và rủi ro kinh doanh, công ty có nhiều rủi ro sẽ có bất trắc trong kinh doanh thì việc trả cổ tức ở mức thấp hơn các công ty kinh doanh thuận lợi Đề tài đặt ra giả thuyết nghiên cứu thứ tám như sau:

H8: Công ty có rủi ro kinh doanh cao thì ít có khả năng trả cổ tức và trả ở mức thấp

2.5.5.5 Lợi nhuận

Lợi nhuận của công ty là một trong những yếu tố quan trọng có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của một công ty Công ty có lợi nhuận càng cao thì có nhiều khả năng trả cổ tức cho cổ đông và ở mức cao so với các công ty có lợi nhuận thấp Khi

đó, các nhà quản lý muốn sử dụng cổ tức cao là một tín hiệu tích cực cho rằng họ đang quản trị tốt công ty Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận và cổ tức tiền mặt như Bhattacharya (1979), Jensen và cộng sự (1992), Fama và French (2001), Avivazian và cộng sự (2003), Wei và Xiao (2009), Lam và cộng sự (2012) Kết quả của các nghiên cứu này được hỗ trợ bởi lý thuyết tín hiệu cổ tức Tuy nhiên Afzal và Sehrish (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa hội đồng quản trị và chính sách cổ tức của 42 công ty phi tài chính Pakistan, niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi từ năm 2005 – 2009 bằng cách sử dụng mô hình hồi qui OLS thì thấy rằng lợi nhuận công ty có mối quan hệ ngược chiều với mức chi trả cổ tức Dựa trên các lập luận và kết quả của các nghiên cứu trước, đề tài đưa ra giả thuyết nhiên cứu thứ chín:

H9: Có mối quan hệ cùng chiều giữa chính sách cổ tức và lợi nhận công ty

2.5.5.6 Lượng tiền mặt

Tiền mặt là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến việc trả cổ tức tiền mặt Những công ty có sẵn tiền mặt cao hơn sẽ trả cổ tức cao hơn so với các công ty hạn chế tiền mặt Mối quan hệ này được hỗ trợ bởi lý thuyết tín hiệu của chính sách cổ tức Các nghiên cứu của Lie (2001), Wei và Xiao (2009), Lam và cộng sự (2012) cũng phát hiện ra mối quan hệ này:

H10: Có mối quan hệ cùng chiều giữa chính sách cổ tức tiền mặt và lượng tiền mặt của công ty

 So sánh với các nghiên cứu trước:

- Giống nhau: sử dụng lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết tín hiệu để xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức

Kết luận Chương 2

Trong Chương 2, tác giả đã trình bày cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức, cơ cấu vốn chủ sở hữu cũng như các lý thuyết về mối quan hệ giữa cơ cấu vốn chủ sở hữu và chính sách cổ tức đồng thời đưa ra các kết quả nghiên cứu có liên quan về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức đã được công bố trên thế giới Tuy nhiên, tùy theo điều kiện của nền kinh tế, xã hội của từng nước mà các kết quả nghiên cứu có sự khác biệt với nhau.Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và các yếu

tố tác động có thể là quan hệ cùng chiều hoặc ngược chiều nhưng cũng có thể không có sự tác động Trong điều kiện tại thị trường Việt Nam, tác giả cũng đã xây dựng giả thuyết nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cơ cấu vốn chủ sở hữu cũng như các yếu tố khác

CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG TÌNH HÌNH CHI TRẢ CỔ TỨC TRÊN THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 3.1 Các chính sách chi trả cổ tức trong thực tiễn

3.1.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động

Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi nào mà doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất

sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi

Nói cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động ngụ ý việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp là nên thay đổi từ năm này sang năm khác tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư sẵn có Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp thường cố gắng duy trì một mức cổ tức ổn định theo thời gian Điều này không có nghĩa là các doanh nghiệp đã

bỏ qua nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động, mà bởi vì cổ tức có thể được duy trì ổn định hàng năm theo hai cách:

- Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những năm có nhu cầu vốn cao Nếu công ty tiếp tục tăng trưởng, các giám đốc có thể tiếp tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức

- Thứ hai, doanh nghiệp có thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do

đó tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần lên một cách tạm thời để tránh trường hợp giảm cổ tức Nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì chính sách vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức Sau đó, trong những năm tiếp theo, doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần

về lại mức thích hợp

Ngoài ra, nguyên lý giữ lại vốn thụ động cũng đề xuất là các công ty tăng trưởng thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các công ty đang trong giai đoạn bão hòa

3.1.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định

Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối ổn định Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng

tiền mặt chi trả cổ tức từ thời kỳ này sang kỳ khác Chính sách cổ tức ổn định được

ưu tiên vì các lý do sau:

 Các nhà đầu tư cho rằng việc thay đổi chính sách cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin – họ đánh đồng các thay đổi trong mức cổ tức của doanh nghiệp với mức sinh lợi Cắt giảm cổ tức như một tín hiệu là tiềm năng lợi nhuận dài hạn của doanh nghiệp đã sụt giảm và ngược lại một sự gia tăng trong lợi nhuận như một minh chứng rằng lợi nhuận tương lai sẽ gia tăng

 Nhiều cổ đông cần và lệ thuộc vào dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầu lợi nhuận tiền mặt của mình Mặc dù họ có thể bán bớt cổ phần nhưng do chi phí giao dịch và các lần bán với lô lẻ nên phương án này không thể thay thế một cách hoàn hảo cho lợi nhuận cổ tức đều đặn

 Các giám đốc tài chính tin rằng các nhà đầu tư sẽ trả một giá cao hơn cho cổ phần của một doanh nghiệp chi trả cổ tức ổn định, do đó làm giảm chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp

Những gia tăng trong tỷ lệ cổ tức cũng thường bị trì hoãn cho đến khi các giám đốc tài chính công bố rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn Như vậy, tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng đi theo sau một gia tăng trong lợi nhuận thì cũng có một khuynh hướng trì hoãn lại trong một chừng mực nào đó

3.1.3 Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi

Chính sách này hàm ý nếu lợi nhuận của doanh nghiệp thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng dao động theo

3.1.4 Chính sách cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối

tức thưởng cuối năm Chính sách này giúp ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận được một mức cổ tức bảo đảm

3.2 Tình hình chi trả cổ tức trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Ở Việt Nam, các công ty niêm yết thường chia cổ tức làm thành 2 đợt:

- Đợt 1 (thường là vào tháng 3, 4): đây là thời điểm sau khi kết thúc năm tài chính, các công ty có kết quả của kiểm toán và công bố kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của cả năm vừa rồi và thông báo phân chia lợi nhuận, cổ tức (sau khi được Đại hội đồng cổ đông thông qua)

- Đợt 2 (thường là vào tháng 7, 8): các công ty sau khi có kết quả nửa năm (2 quý đầu năm) thường tạm ứng cổ tức cho các cổ đông dựa vào chỉ tiêu kế hoạch và kết quả thực tế đạt được trong nửa năm

Qua quan sát thị trường, giá cổ phiếu có nhiều xu hướng tại các thời điểm các công ty thường công bố trả cổ tức Nguyên nhân cụ thể của việc tăng giá cổ phiếu tại những thời điểm này có lẽ do nhiều yếu tố khác nhau như: các tin tốt về tình hình kinh tế vĩ mô của Việt Nam, tâm lý đám đông của nhà đầu tư, các tin đồn về việc đạt siêu lợi nhuận trong việc mua bán cổ phiếu, các thông tin về việc mua bán của các nhà đầu tư nước ngoài,… Tìm hiểu chính sách cổ tức qua hai giai đoạn trước và sau khủng hoảng kinh tế để nắm rõ hơn chính sách cổ tức của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam

3.2.1 Giai đoạn trước khủng hoảng (2006-2009)

Các công ty niêm yết trong giai đoạn này có tỷ lệ chi trả cổ tức khá hấp dẫn (thường cao hơn lãi suất tiền gửi ngân hàng) Chính điều này làm tăng nhu cầu của nhà đầu tư, dẫn đến làm tăng giá cổ phiếu Hơn nữa, tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của hầu hết các công ty niêm yết qua các năm vừa qua luôn khả quan và luôn có nhiều số liệu lợi nhuận tốt được công bố Thêm vào đó, các công ty niêm yết thời gian qua rất chú trọng việc sử dụng công bố chi trả cổ tức như một việc phát tín hiệu về tình hình phát triển cũng như triển vọng của bản thân công ty Thậm chí, chính sách cổ tức đã được xem như một công cụ đánh bóng hình ảnh một cách

khá hiệu quả của nhiều công ty trong tình trạng bất cân xứng thông tin như thị trường Việt Nam hiện nay Cổ tức đã làm tăng lòng tin của nhà đầu tư vào công ty, vào ban quản lý của công ty Qua đó, ta có thể đưa ra nhận xét là chính sách cổ tức

có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp trong kinh doanh thực tế tại Việt Nam

Dựa trên dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán và dữ liệu cổ tức thu thập trên website www.cophieu68.com của các công ty cổ phần đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán cho thấy hiện nay hầu hết các công ty cổ phần đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán đều công bố chi trả cổ tức hàng năm theo một tỷ lệ nhất định tính trên mệnh giá Giai đoạn 2006 – 2009 các công ty chi trả cổ tức 5-10% so với mệnh giá chiếm tỷ lệ cao nhất, và chiếm từ 23%-32% theo cơ cấu qua các năm Bên cạnh đó ở tỷ lệ chi trả cổ tức 10%-20% mệnh giá cũng được các công ty áp dụng phần lớn và gần như là ổn định qua các năm trong khoảng 22%-38% theo cơ cấu Mức chi trả cổ tức trên 30% chiếm tỷ lệ khá thấp (0%-10% theo cơ cấu) và không đều, thể hiện ở các công ty có mức thu nhập không

ổn định Tỷ lệ chi trả cổ tức cao từ 20-25% có xu hướng tăng lên qua các năm Các công ty chủ yếu chi trả cổ tức bằng tiền mặt, chiếm từ 58%-96% Đặc biệt trong năm 2006 số công ty chi trả cổ tức là 46 công ty, nhưng đã có 44 công ty (chiếm 96%) chi trả cổ tức bằng tiền mặt, chỉ có khoảng 4% các công ty chi trả cổ tức vừa bằng tiền mặt và vừa bằng cổ phiếu, sang năm 2007 số công ty chi trả cổ tức bằng cổ phiếu tăng lên 21% và có 20% các công ty vừa chi trả cổ tức bằng tiền mặt và bằng cổ phiếu Ví dụ như công ty cổ phần dịch vụ ô tô Hàng Xanh trong năm 2007 vừa chi cổ tức bằng tiền mặt 9%, vừa chi cổ tức bằng cổ phiếu theo tỷ lệ 100:12 Và có 1 số công ty chỉ chia cổ tức bằng cổ phiếu, điển hình như công ty cổ phần tập đoàn HAPACO (HAP) thuộc ngành Lâm nghiệp và sản xuất giấy chỉ chi

cổ tức bằng cổ phiếu theo tỷ lệ 25:2, 100:15, 100:10 qua các năm 2007-2009

Một số công ty ấn định 1 mức chi trả cổ tức bằng tiền mặt đều qua các năm, như công ty cổ phần nông dược H.A.I (HAI) thuộc ngành hóa chất, chi trả mức cổ tức 20% bằng tiền mặt đều qua các năm, bên cạnh đó ngoài mức chi trả cổ tức bằng tiền mặt, công ty đã chi trả thêm bằng cổ phiếu theo tỷ lệ 20:1 CTCP tập đoàn Hòa

Phát (HPG) cũng chọn mức chi trả cổ tức 20% bằng tiền mặt qua các năm, khi lợi nhuận tăng cao công ty lại chi trả thêm cổ tức bằng cổ phiếu theo tỷ lệ 2:1 Và một

số công ty chi trả cổ tức không đều, phụ thuộc vào lợi nhuận hàng năm sẽ ấn định ra mức cổ tức khác nhau, như công ty cổ phần đầu tư phát triển đô thị và khu công nghiệp Sông Đà (SJS) có mức chi trả cổ tức giao động từ 5%-30% bằng tiền mặt, cũng như công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn cũng chi trả mức cổ tức từ 5%-30% bằng tiền mặt và cổ phiếu Ngoài ra, một số công ty không chia cổ tức nhưng lại thưởng cổ phiếu vào cuối năm, như công ty cổ phần thực phẩm Sao Ta (FMC) vào năm 2007 công ty không chia cổ tức nhưng lại thưởng cổ phiếu theo tỷ lệ 20:3; Công ty cổ phần khoáng sản Bình Định (BMC) vừa chi cổ tức bằng tiền mặt tỷ lệ 30% chia làm 3 đợt và 1 đợt thưởng bằng cổ phiếu theo tỷ lệ 1:2

3.2.2 Giai đoạn khủng hoảng (2009 – 2014)

Kết quả nghiên cứu trong giai đoạn này về chính sách cổ tức cho thấy nhiều thông tin khác biệt Trong lúc các doanh nghiệp rơi vào tình trạng suy thoái, tình hình tiếp cận nguồn vốn ngày càng khó khăn, lợi nhuận liên tiếp sụt giảm trong 3 năm qua thì tình trạng cổ tức cao vẫn được duy trì, không những thế xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt ngày càng tăng, theo tính toán, tổng mức cổ tức trong năm 2009

là 11.5 ngàn tỷ đồng, thì con số này của năm 2012 đã lên đến 18.5 ngàn tỷ đồng Mâu thuẫn trên một phần đến từ tâm lý ngại rủi ro và ưa thích được chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao của nhà đầu tư Việt Nam Ngoài ra, một phần đến từ chính các lãnh đạo doanh nghiệp, họ sợ cổ đông suy đoán hoạt động công ty không tốt khi nhận cổ tức ít đi, nên các lãnh đạo doanh nghiệp cố gắng duy trì chính sách cổ tức hấp dẫn Chính sách cổ tức hấp dẫn trong khi tăng trưởng lợi nhuận không tương ứng sẽ làm suy giảm đáng kể khả năng tăng trưởng trong tương lai của các doanh nghiệp Tuy vậy, những nhà đầu tư ưa thích cổ tức luôn săn tìm những cổ phiếu có

cổ tức cao, tỷ lệ chi trả lớn và ổn định Trong khi đó những nhà đầu tư mong muốn nhận được giá trị lớn hơn trong tương lai lại tìm kiếm những doanh nghiệp chi trả

cổ tức thấp hoặc không chi trả, sử dụng toàn bộ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư