Bài dịch môn tài chính doanh nghiệp tài trợ và định giá

MỤC LỤC Chương 19: Tài trợ Định giá CHƯƠNG 19 TÀI TRỢ VÀ ĐỊNH GIÁ Trong Chương trình bày làm để định giá dự án đầu tư quy trình bốn bước: Dự báo dòng tiền sau thuế, giả định dự án tài trợ tất vốn cổ phần Đánh giá rủi ro dự án Ước tính chi phí hội vốn Tính toán NPV, sử dụng chi phí hội vốn tỷ lệ chiết khấu Không có sai với quy trình thủ tục này, mở rộng quy trình để tính đến giá trị đóng góp định tài trợ Có hai cách để làm điều này: Điều chỉnh tỷ lệ chiết khấu Việc điều chỉnh thường giảm xuống, để tính giá trị chắn thuế lãi vay Đây phương pháp phổ biến nhất, thường tính thông qua chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) sau thuế Chúng giới thiệu WACC sau thuế chương 17, cung cấp thêm hướng dẫn làm WACC sau thuế tính toán sử dụng Điều chỉnh giá trị Đó là, bắt đầu ước tính giá trị sở dự án doanh nghiệp, giả định dự án tài trợ tất vốn cổ phần, sau điều chỉnh giá trị sở để bao gồm việc sử dụng nguồn tài trợ Giá trị điều chỉnh (APV) = giá trị sở + giá trị tác động việc tài trợ Chương 19 – Tài trợ định giá Trang Một bạn xác định tính toán giá trị tác động việc tài trợ, việc tính toán APV không việc cộng vào trừ Đây chương để hướng dẫn cách thức thực Trong phần đầu tiên, giải thích nêu lên nguồn gốc WACC sau thuế sử dụng WACC để định giá dự án doanh nghiệp Sau đó, phần 19-2 xem xét vấn đề định giá thực tế phức tạp Phần 19-3 bao gồm số thủ thuật tính toán: gợi ý hữu ích cách để ước tính yếu tố đầu vào làm để điều chỉnh WACC rủi ro kinh doanh cấu trúc vốn thay đổi Phần 19-4 trở lại với công thức APV Ý tưởng đằng sau APV đơn giản, truy tìm tất tác động nguồn tài trợ khó khăn Chúng kết thúc chương với phần câu hỏi câu trả lời thiết kế để làm rõ điểm mà nhà quản lý sinh viên thường thấy khó hiểu nhầm lẫn Phụ lục bao gồm trường hợp đặc biệt quan trọng, cụ thể là, việc định giá sau thuế dòng tiền an toàn 19.1 Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền sau thuế (WACC) Trước tiên nêu vấn đề định giá lập ngân sách vốn từ chương đến chương Trong chương đầu đó, không đề cập định tài trợ Trong thực tế tiến hành giả định nguồn tài trợ đơn giản có thể, cụ thể là, tất nguồn tài trợ vốn cổ phần Chúng có giả định theo quan điểm Modigliani-Miller (MM) mà tất định tài trợ không liên quan Trong quan điểm MM nghiêm ngặt, doanh nghiệp phân tích đầu tư thực tế thể chúng tài trợ tất vốn cổ phần; kế hoạch tài trợ thực chi tiết để thực sau Theo giả định MM, định chi tiêu tiền tách biệt khỏi định để tạo tiền Bây xem xét lại định hoạch định ngân sách vốn đầu tư định tài trợ tương tác tách biệt hoàn toàn Một lý làm định tài trợ đầu tư tương tác loại thuế Lãi vay chi phí khấu trừ thuế Hãy nhớ lại chương 17, giới thiệu chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền sau thuế: WACC = rD (1- Tc) rE Ở D E giá trị thị trường nợ vốn cổ phần doanh nghiệp, V = D + E tổng giá trị thị trường doanh nghiệp, r D rE chi phí sử dụng nợ vốn cổ phần, Tc thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp biên Lưu ý công thức WACC sử dụng chi phí sau thuế nợ r D (1- Tc) Đó cách để WACC sau thuế lấy giá trị chắn thuế lãi vay Cũng lưu ý tất biến công thức WACC đề cập đến doanh nghiệp tổng thể Kết là, công thức cho tỷ lệ chiết khấu với dự án giống doanh nghiệp thực chúng Công thức áp dụng cho dự án "trung Chương 19 – Tài trợ định giá Trang bình" Công thức không xác cho dự án có mức an toàn hay rủi ro mức trung bình tài sản có doanh nghiệp Công thức không xác cho dự án có chấp nhận dẫn đến tăng giảm tỷ lệ nợ mục tiêu doanh nghiệp WACC xây dựng dựa đặc điểm doanh nghiệp, người quản lý sử dụng để chiết khấu dòng tiền tương lai Điều tốt miễn rủi ro kinh doanh tỷ lệ nợ dự kiến doanh nghiệp không đổi, rủi ro kinh doanh tỷ lệ nợ dự kiến thay đổi, việc chiết khấu dòng tiền WACC xấp xỉ 19.1.1 Tính WACC Sangria Sangria doanh nghiệp Mỹ, sản phẩm Sangria nhằm nâng cao hài lòng, giảm căng thẳng cho sống Hãy tính toán WACC Sangria Bảng cân đối giá trị sổ sách giá trị thị trường Sangria sau: Sangria Corporation (Giá trị sổ sách, triệu $) Giá trị tài sản 1.000$ $ 500 500 ––––– ––––– $1.000 $1.000 Nợ Vốn cổ phần Sangria Corporation (Giá trị thị trường, triệu $) Giá trị tài sản 1.250$ $ 500 750 ––––– ––––– $1.250 $1.250 Nợ Vốn cổ phần Chúng tính toán giá trị thị trường vốn cổ phần bảng cân đối kế toán Sangria cách nhân giá cổ phiếu Sangria ($7,50) với số lượng 100 triệu cổ phiếu lưu hành Triển vọng tương lai doanh nghiệp tốt, cổ phiếu giao dịch giá trị sổ sách ($7,50 so với $5,00 cho cổ phiếu) Tuy nhiên, lãi suất ổn định từ khoản nợ doanh nghiệp phát hành, giá trị sổ sách giá trị thị trường khoản nợ trường hợp Chi phí nợ Sangria (lãi suất thị trường nợ khoản vay mượn Sangria 1) 6% Chi phí vốn cổ phần Sangria (tỷ suất sinh lời mong đợi yêu cầu nhà đầu tư vào cổ phiếu Sangria) 12,4% Chương 19 – Tài trợ định giá Trang (1Luôn sử dụng lãi suất (lãi suất để toán đáo hạn), lãi suất khoản nợ công ty phát hành lần đầu tỷ lệ giảm giá giá trị sổ sách khoản nợ ) Bảng cân đối kế toán theo giá trị thị trường cho thấy tài sản có trị giá 1.250 triệu USD Tất nhiên quan sát trực tiếp giá trị này, tài sản này, thân chúng không giao dịch Nhưng biết chúng mang giá trị chủ nợ cổ đông ($500 + 750 = 1.250 triệu USD) Giá trị ghi vào phía bên trái bảng cân đối giá trị thị trường Tại trình bày bảng cân đối giá trị sổ sách? Chỉ có bạn vẽ dấu X lớn Làm Khi ước tính chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền, bạn không quan tâm đến đầu tư khứ, quan tâm đến giá trị kỳ vọng cho tương lai Tỷ lệ nợ thực Sangria 50%, tỷ lệ sổ sách, mà 40%, tài sản Sangria trị giá 1.250 triệu USD Chi phí vốn cổ phần, rE=0,124, tỷ suất sinh lời mong đợi từ việc mua cổ phần mức giá $7,50 cổ phần, giá thị trường Đây lợi nhuận giá trị sổ sách cho cổ phần Bạn mua cổ phiếu Sangria với giá $5 Sangria có lợi nhuận ổn định nộp thuế mức thuế suất biên 35% Thuế suất liệu đầu vào cuối để tính công thức WACC Sangria Dữ liệu tóm tắt đây: Chi phí nợ (rD) 0,06 Chi phí vốn cổ phần (rE) 0,124 Thuế suất biên(Tc) 0,35 Tỷ lệ nợ (D/V) 500/1.250 = 0,4 Tỷ lệ vốn cổ phần (E/V) 750/1.250 = 0,6 WACC sau thuế doanh nghiệp là: WACC = 0,06 x (1 – 0,35) x 0,4 + 0,124 x 0,6 = 0,090 9,0% ––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– ●●●●● Đó cách bạn tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền Bây xem cách Sangria sử dụng WACC 19.1.2 Sử dụng WACC Sangria để định giá dự án Những người pha chế Sangria đề xuất đầu tư 12,5 triệu USD việc xây dựng máy nghiền liên tục, theo (để thuận tiện cho chúng tôi) máy nghiền không giảm giá tạo dòng thu nhập vĩnh viễn dòng tiền 1,731 triệu USD trước thuế năm Dự án có rủi ro trung bình, vậy, sử dụng WACC Dòng tiền sau thuế là: Chương 19 – Tài trợ định giá Trang Dòng tiền trước thuế 1,731 triệu USD Thuế với thuế suất 35% 0,606 Dòng tiền sau thuế C = 1,125 triệu USD Lưu ý: Dòng tiền sau thuế không chịu ảnh hưởng chắn thuế lãi vay nợ tài trợ dự án máy nghiền Như giải thích chương 6, việc hoạch định ngân sách vốn chuẩn tính toán dòng tiền sau thuế giống dự án tài trợ tất vốn cổ phần Tuy nhiên, chắn thuế lãi vay không bị bỏ qua: chiết khấu dòng tiền dự án WACC Sangria, chi phí khoản nợ tính sau thuế Giá trị chắn thuế lãi vay tăng không dòng tiền sau thuế tăng hơn, tỷ lệ chiết khấu thấp Máy nghiền tạo dòng tiền sau thuế vĩnh viễn, C = 1,125 triệu USD, NPV là: NPV = - 12,5 + = NPV = có nghĩa đầu tư vừa chấp nhận Dòng tiền thường niên 1,125 triệu USD năm tạo suất sinh lời 9% đầu tư (1,125/12,5 =0,09), xác với WACC Sangria Nếu NPV dự án xác 0, tỷ suất sinh lời cổ đông phải xác với chi phí vốn cổ phần, 12,4% Chúng ta thừa nhận cổ đông Sangria thực mong đợi tỷ suất sinh lời đầu tư 12,4% dự án đầu tư máy nghiền họ Giả sử Sangria thiết lập dự án doanh nghiệp nhỏ Bảng cân đối kế toán giá trị thị trường dự án sau: Máy nghiền (giá trị thị trường, triệu $) Giá trị tài sản $ 12,5 $ 5,0 7,5 ––––– $ 12,5 Nợ Vốn chủ sở hữu ––––– $ 12,5 Tính toán tỷ suất sinh lời kỳ vọng cho cổ đông: Lợi tức sau thuế = rD(1 – Tc)D = 0,06 x (1 – 0,35) x = 0,195 Thu nhập vốn cổ phần kỳ vọng = C - rD(1 – Tc)D = 1,125 – 0,195 = 0,93 Các khoản thu nhập dự án liên tục, tỷ suất sinh lời kỳ vọng vốn cổ phần thu nhập vốn cổ phần dự kiến chia cho giá trị vốn cổ phần: Chương 19 – Tài trợ định giá Trang Tỷ suất sinh lời vốn cổ phần mong đợi = rE = = = 0,124, hay 12,4% Tỷ suất sinh lời kỳ vọng vốn cổ phần chi phí vốn cổ phần, làm cho có cảm giác NPV dự án không –––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– ●●●●● 19.1.3 Xem xét giả định Khi chiết khấu dòng tiền dự án máy nghiền liên tục mức WACC Sangria, giả định rằng: • Rủi ro kinh doanh dự án giống tài sản khác Sangria trì cho vòng đời dự án • Dự án hỗ trợ tỷ lệ nợ giống giá trị cấu trúcvốn tổng thể Sangria, mà cấu trúc trì không đổi cho vòng đời dự án Bạn thấy tầm quan trọng hai giả định này: máy nghiền liên tục có rủi ro kinh doanh lớn so với tài sản khác Sangria, chấp nhận dự án dẫn đến thay đổi thường xuyên, quan trọng tỷ lệ nợ Sangria, cổ đông Sangria không hài lòng với tỷ suất sinh lời mong đợi 12,4% vốn đầu tư cổ phần họ dự án (2 Những người sử dụng WACC không cần phải lo lắng biến động nhỏ tạm thời tỷ lệ nợ giá trị Giả sử quản lý Sangria định để vay 12,5 triệu USD để xây dựng máy nghiền Điều không thiết phải thay đổi sách tài trợ dài hạn Sangria Nếu máy nghiền hỗ trợ 5,0 triệu USD nợ, Sangria phải giảm trả nợ để khôi phục lại tỷ lệ nợ tổng thể 40% Ví dụ, Sangria tài trợ dự án sau với nợ vốn chủ sở hữu nhiều ) Chúng minh họa công thức WACC cho dự án tạo dòng tiền vĩnh viễn Nhưng công thức áp dụng cho mô hình dòng tiền doanh nghiệp điều chỉnh nợ vay doanh nghiệp để trì tỷ lệ nợ không đổi theo thời gian 3Khi doanh nghiệp khởi từ sách vay này, WACC tương đối Chúng chứng minh tuyên bố sau Biểu thị dòng tiền sau thuế dự kiến (giả sử tất nguồn tài trợ chủ sở hữu) C 1, C2, ,CT Với tất tài trợ vốn chủ sở hữu, dòng tiền chiết khấu với chi phí hội vốn r Nhưng cần định giá dòng tiền cho công ty mà công ty tài trợ với phần nợ Bắt đầu với giá trị giai đoạn đến cuối: V T-1 = DT-1 + ET-1 Tổng tiền chi trả cho nhà đầu tư nợ vốn chủ sở hữu dòng tiền mặt cộng chắn thuế Tổng thu nhập mong đợi nhà đầu tư nợ vốn chủ sở hữu là: Tiền ước tính chi trả năm T = CT + TcrDDT-1 = VT-11 + rD + rE ) (1) (2) Giả sử tỷ lệ nợ số với tỷ lệ L = D/V Cho (1) (2) giải VT-1: VT-1 = = Chương 19 – Tài trợ định giá Trang Tương tự cho VT-2 Lưu ý chi trả cho giai đoạn tiếp bao gồm VT-1: Tiền ước tính chi trả năm T - = CT-1 + TcrDDT-2 + VT-1 = VT-21 + rD + rE ) VT-2 = = = + Chúng tiếp tục thời gian 0: V0 = ∑ (t = 1,2, T) 19.2 Định giá doanh nghiệp Trong hầu hết công việc người quản lý tài tập trung vào việc định giá dự án, xếp tài trợ, giúp hoạt động doanh nghiệp có hiệu Việc định giá doanh nghiệp việc phải làm nhà đầu tư thị trường tài Nhưng người quản lý tài phải đứng góc độ toàn doanh nghiệp có giá trị Khi điều xảy ra, định lớn đưa Ví dụ: • Nếu doanh nghiệp A tiếp quản doanh nghiệp B, người quản lý tài doanh nghiệp A phải định việc kết hợp kinh doanh A + B có giá trị quản lý doanh nghiệp A Nhiệm vụ đặc biệt khó khăn doanh nghiệp B doanh nghiệp tư nhân với giá cổ phần quan sát • Nếu doanh nghiệp C xem xét việc bán đơn vị mình, doanh nghiệp C phải định đơn vị đáng giá để thương lượng với người mua tiềm • Khi doanh nghiệp trở thành đại chúng, ngân hàng đầu tư phải đánh giá doanh nghiệp đáng giá để thiết lập giá phát hành Hơn nữa, hàng ngàn nhà phân tích văn phòng môi giới chứng khoán doanh nghiệp đầu tư điều tra, tìm tòi hàng ngày với hy vọng tìm doanh nghiệp định giá thấp Nhiều số nhà phân tích sử dụng công cụ định đề cập Trong chương 4, có tình với việc định giá doanh nghiệp tổng thể Chúng giả định doanh nghiệp tài trợ vốn cổ phần Bây giờ, trình bày WACC sử dụng để định giá doanh nghiệp mà doanh nghiệp tài trợ kết hợp nợ vốn cổ phần miễn tỷ lệ nợ dự kiến giữ mức không đổi Bạn xem doanh nghiệp dự án lớn Bạn dự báo dòng tiền doanh nghiệp (phần khó tập) chiết khấu giá trị Nhưng phải nhớ ba điểm quan trọng: Nếu bạn chiết khấu với WACC, dòng tiền phải dự báo bạn làm cho dự án đầu tư vốn Không khấu trừ tiền lãi Tính thuế doanh nghiệp Chương 19 – Tài trợ định giá Trang tài trợ tất vốn cổ phần (Giá trị chắn thuế lãi vay không bị bỏ qua, chi phí nợ sau thuế sử dụng công thức WACC.) Không giống hầu hết dự án, doanh nghiệp có khả sống Nhưng điều nghĩa bạn cần phải dự báo dòng tiền năm từ đến cuối Những người quản lý tài thường dự báo giới hạn trung hạn cộng giá trị cuối vào dòng tiền năm kết thúc Giá trị cuối giá trị tại năm kết thúc tất dòng tiền sau Ước tính giá trị cuối yêu cầu ý cẩn thận giá trị thường chiếm phần lớn giá trị doanh nghiệp Việc chiết khấu mức WACC định giá tài sản hoạt động doanh nghiệp Nếu đối tượng định giá vốn cổ phần doanh nghiệp, có nghĩa là, cổ phần thường doanh nghiệp, đừng quên trừ giá trị nợ có doanh nghiệp Đây ví dụ 19.2.1 Định giá tập đoàn Rio Sangria tâm thâu tóm tập đoàn Rio, doanh nghiệp hoạt động lĩnh vực thúc đẩy thư giãn lối sống hạnh phúc Rio triển khai chương trình giảm cân đặc biệt với tên gọi Ăn kiêng Brazil, dựa ý tưởng từ bữa tiệc nướng trời, rượu vang đỏ ánh nắng Doanh nghiệp bảo đảm vòng tháng bạn có số đo hình thể giúp bạn tư tin Ipanema hay bãi biển Copacabana, Rio de Janeiro Nhưng trước nghĩ đến bãi biển, công việc bạn tính toán xem Sangria trả cho Rio Rio doanh nghiệp Mỹ Vì Sangria giá cổ phiếu Rio để làm sở Rio có 1,5 triệu cổ phần lưu hành thị trường giá trị sổ sách 36 triệu USD Rio Sangria kinh doanh lĩnh vực, giả định có có rủi ro hỗ trợ tỷ lệ nợ giống Vì sử dụng WACC Sangria Nhiệm vụ bạn dự báo dòng tiền tự (FCF) Rio Dòng tiền tự khoản tiền doanh nghiệp chi trả cho nhà đầu tư sau thực hết dự án đầu tư cần thiết cho tăng trưởng doanh nghiệp Dòng tiền tự tính toán dựa giả định tất nguồn tài trợ doanh nghiệp vốn cổ phần Chiết khấu dòng tiền tự mức WACC sau thuế cho tổng giá trị Rio (nợ + vốn chủ sở hữu) Để định giá vốn sở hữu Rio, bạn cần trừ khoản nợ 36 triệu USD Chúng ta dự báo dòng tiền tự chi năm đến năm kết thúc (H) giá trị doanh nghiệp thời điểm ( Dòng tiền giá trị năm kết thúc (PV H) sau chiết khấu tại: PV (dòng tiền tự do) Chương 19 – Tài trợ định giá PV (giá trị) Trang Tất nhiên, doanh nghiệp tiếp tục hoạt động sau năm kết thúc, không thực tế dự báo dòng tiền tự năm năm kết thúc PV H đại diện cho dòng tiền tự năm H giai đoạn H+1, H+2, Dòng tiền tự thu nhập ròng không giống Chúng khác điểm quan trọng sau: • • • Thu nhập phần chi trả cho cổ đông thường tính toán sau trừ chi phí lãi vay Dòng tiền tự tính toán trước trừ chi phí lãi vay Thu nhập tính toán sau chi phí không dùng tiền mặt, bao gồm khấu hao Do cộng chi phí khấu hao trở lại tính toán dòng tiền tự Chi phí vốn đầu tư vốn lưu động không xuất Báo cáo kết hoạt động kinh doanh chúng làm giảm dòng tiền tự Dòng tiền tự âm doanh nghiệp tăng trưởng nhanh, doanh nghiệp sinh lợi đầu tư cao dòng tiền hoạt động Dòng tiền tự âm thông thường thời gian ngắn, may mắn cho doanh nghiệp nhà đầu tư Dòng tiền tự trở thành dương có tăng trưởng chậm lại đầu tư cho dự án ưu tiên bắt đầu sinh lợi Bảng 19.1 đưa thông tin mà bạn cần để dự báo dòng tiền tự Rio Chúng ta tuân thủ quy tắc chung bắt đầu với dự án bán hàng Trong năm vừa hết thúc, Rio có doanh thu 83,6 triệu USD Trong năm gần đây, doanh thu tăng trưởng khoảng 5% đến 8% năm Bạn dự đoán doanh thu tăng thêm 7% năm năm tới Sự tăng trưởng giảm xuống 4% vòng đến năm tăng trưởng 3% từ năm thứ Những thành phần khác dòng tiền Bảng 19.1 xác định dự đoán bán hàng Ví dụ, bạn thấy chi phí dự đoán 74% doanh thu năm tăng từ từ đến 76% năm tiếp theo, phản ánh tăng chí phí tiếp thị đối thủ cạnh tranh Rio Việc tăng trưởng doanh thu cần nhiều vốn đấu tư vào tài sản cố định vốn lưu động Tài sản cố định ròng Rio chiếm khoản 0,79 $ cho đôla doanh thu Trừ Rio có suất dư gia tăng sản phẩm từ nhà máy thiết bị việc đầu tư vào tài sản cố định làm gia tăng doanh thu Vì vậy, giả định đôla doanh thu tăng lên cần tăng 0,79 $ vào tài sản cố định Chúng ta giả định vốn lưu động tăng tỷ lệ tăng doanh thu Năm Dự đoán Doanh thu 83,6 89,5 95,8 102,5 106,6 110,8 115,2 11 Chi phí 63,1 66,2 71,3 76,3 79,9 83,1 87,0 EBITDA (1-2) 20,5 23,3 24,4 26,1 26,6 27,7 28,2 Chương 19 – Tài trợ định giá Trang Khấu hao 3,3 9,9 10,6 11,3 11,8 12,3 12,7 Thu nhập trước thuế (EBIT) (3-4) 17,2 13,4 13,8 14,8 14,9 15,4 15,5 Thuế 6,0 4,7 4,8 5,2 5,2 5,4 5,4 Thu nhập sau thuế (5-6) 11,2 8,7 9,0 9,6 9,7 10,0 10,1 Đầu tư vào tài sản cố định 11,0 14,6 15,5 16,6 15,0 15,6 16,2 Đầu tư vào vốn lưu động 1,0 0,5 0,8 0,9 0,5 0,6 0,6 10 Dòng tiền tự (7+4-8-9) 2,5 3,5 3,2 3,4 5,9 6,1 6,0 Giá trị dòng tiền tự do,năm 1-6 20,3 Giá trị năm kết thúc 67,6 Giá trị doanh nghiệp 87,9 Giá trị tương lai năm 113,4 Giả định Doanh thu tăng trưởng, % 6,7 7,0 7,0 7,0 4,0 4,0 4,0 Chi phí (% doanh thu) 75,5 74,0 74,5 74,5 75,0 75,0 75,5 Vốn lưu động ( % doanh thu) 13,3 13,0 13,0 13,0 13,0 13,0 13,0 Tài sản cố định ( % doanh thu) 79,2 79,0 79,0 79,0 79,0 79,0 79,0 Khấu hao (% tài sản cố định ) 5,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 Thuế, % 35,0 WACC, % 9,0 Dự đoán tăng trưởng dài hạn, % 3,0 Tài sản cố định vốn lưu động Tài sản cố định gộp 95,0 109,6 125,1 141,8 156,8 172,4 188,6 20 Khấu hao lũy kế 29,0 38,9 49,5 60,8 72,6 84,9 97,6 11 Tài sản cố định ròng 66,0 70,7 75,6 80,9 84,2 87,5 91,0 Vốn lưu động ròng 11,1 11,6 12,4 13,3 13,9 14,4 15,0 Bảng 19.1 Dòng tiền tự dự án giá trị công ty Rio (Triệu $) Dòng tiền tự Rio tính toán Bảng 19.1 thu nhập sau thuế, cộng khấu hao, trừ đầu tư Đầu tư khoản thay đổi cố phiếu (tổng) tài sản cố định vốn lưu động năm trước Ví dụ, năm 1: Chương 19 – Tài trợ định giá Trang 10 Trả lời: Nhớ rằng, dự án đầu tư thường không đầu tư riêng biệt Ngay vậy, bạn nên tập trung đóng góp dự án vào mức nợ tổng thể công ty, dựa nguồn tài trợ dự án (Giả định thuận tiện để tăng lượng tiền cho dự án cụ thể với khoản vay nợ ngân hàng Điều nghĩa thân dự án hỗ trợ 100% nợ đầu tư Công ty vay dựa vào tài sản có dự án.) Nhưng mức nợ dự án thành phần khác từ tài sản có công ty sách nợ tổng thể công ty thay đổi, WACC nên điều chỉnh Sự điều chỉnh bước trình bày giải thích mục 19-3 Câu hỏi: Chúng ta thực thêm ví dụ số không ? Trả lời: Được Giả định WACC ước tính sau tỷ lệ nợ 30%: rD: chi phí sử dụng nợ (lãi suất) Tc : Thuế TNDN D : nợ vay V : Tổng giá trị công ty ( V = D + E) E : Vốn cổ phần rE : Chi phí sử dụng vốn cổ phần Suất chiết khấu với tỷ suất nợ 50% ? Bước 1: tính chi phí hội nguồn vốn Bước 2: Tính chi phí sử dụng nợ chi phí sử dụng vốn cổ phần Chi phí sử dụng nợ mức 50% cao 30% Với r D= 0,95 Chi phí sử dụng vốn cổ phần là: Bước 3: Tính lại WACC Câu hỏi: Làm để sử dụng mô hình định giá tài sản vốn để tính chi phí sử dụng vốn bình quân sau thuế ? Trả lời: Đầu tiên đưa hệ số rủi ro vốn cổ phần ( vào công thức định giá tài sản vốn để tính rE, lợi nhuận kỳ vọng vốn cổ phần Sau sử dụng mô hình này, áp dụng với chi phí sử dụng nợ sau thuế tỷ suất giá trị nợ tỷ suất giá trị vốn cổ phần, công thức WACC Chương 19 – Tài trợ định giá Trang 27 Tất nhiên CAPM (Capital Asset Pricing Model: mô hình định giá tài sản vốn) cách để ước lượng chi phí vốn cổ phần Ví dụ, bạn sử dụng mô hình chiết khấu cổ tức (trong phần 4-3) Câu hỏi: Nhưng giả sử dùng CAPM ? Điều xảy ta phải tính lại beta vốn cố phần ( với tỷ suất nợ khác ? Trả lời: Công thức tính beta vốn cổ phần là: : hệ số rủi ro vốn cổ phần : hệ số rủi ro tài sản : hệ số rủi ro nợ vay Beta tài sản giá trị bình quân beta vốn cổ phần beta nợ vay (Chú giải: Hệ số rủi ro beta hệ số đo lường mức độ biến động hay gọi thước đo rủi ro hệ thống chứng khoán hay danh mục đầu tư tương quan với toàn thị trường Beta sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) để tính toán tỷ suất sinh lời kỳ vọng tài sản dựa vào hệ số beta tài sản tỷ suất sinh lời thị trường.) Giả sử bạn cần tìm chi phí hội vốn (r).Bạn tính sau tính r từ mô hình định giá tài sản vốn Câu hỏi: Tôi nghĩ hiểu cách điều chỉnh mức nợ khác hay sách nợ Vậy rủi ro kinh doanh ? Trả lời: Nếu rủi ro kinh doanh khác nhau, r, chi phí hội vốn khác Tìm r cho dự án an toàn hay dự án rủi ro không dễ Đôi giám đốc tài dùng cách ước lượng rủi ro lợi nhuận kỳ vọng công ty giống với dự án.Giả sử, cho ví dụ công ty dược phẩm truyền thống xem xét cam kết quan trọng nghiên cứu công nghệ sinh học Giám đốc tài chọn nhóm mẫu công ty công nghệ sinh học, ước tính mức biến động trung bình chi phí vốn, sử dụng ước tính điểm chuẩn cho đầu tư công nghệ sinh học công ty Nhưng vài trường hợp khó để tìm nhóm mẫu tốt phù hợp với công ty cho dự án an toàn hay dự án rủi ro Sau giám đốc tài phải tự điều chỉnh chi phí hội vốn đánh giá chủ quan Phần 9-3 hữu ích trường hợp Câu hỏi: Khi cần giá trị điều chỉnh (APV) ? Trả lời: Công thức WACC nhận hiệu đầu tư: giá trị chắn thuế suất với khoản nợ vay gánh đỡ dự án Nếu có thêm hiệu khác – tài trợ gắn với dự án – bạn nên sử dụng APV Bạn sử dụng APV để tách giá trị chắn thuế suất: Chương 19 – Tài trợ định giá Trang 28 Giả sử, cho ví dụ bạn phân tích công ty sau đòn bẫy thâu tóm (LBO) Công ty có mực nợ ban đầu cao lên kế hoạch chi trả nợ nhanh tốt APV sử dụng để đạt định giá xác Câu hỏi: Khi thuế thu nhập cá nhân cần đưa vào phân tích ? Trả lời: Luôn sử dụng Tc , thuế thu nhập doanh nghiệp biên, tính WACC chi phí sử dụng nợ vốn cổ phần bình quân Suất chiết khấu điều chỉnh giành cho thuế thu nhập doanh nghiệp Trong nguyên tắc, APV điều chỉnh cho thuế TNDN cách thay tỷ suất thuế TNDN (Tc) mức thuế kết hợp thuế TNDN với thuế TNCN phản ảnh mức lợi thuế ròng dollar tiền lãi mà công ty chi trả Chúng trình bày mặt trái tính toán lợi phần 18-2 Tỷ suất thuế kết hợp thấp T c , điều khó làm giảm khác biệt số Vậy nên, thực hành Tcluôn sử dụng ước chừng Câu hỏi: Các loại thuế có thực quan trọng ? Có phải giám đốc tài thực điều chỉnh giảm tỷ lệ nợ để giảm thiểu WACC ? Trả lời: Như ta thấy chương 18, tài trợ phản ảnh nhiều ảnh hưởng loại thuế, bao gồm khủng hoảng tài chính, khác thông tin, ưu đãi giành cho giám đốc Điều cấu trúc vốn tối ưu xác định rõ ràng Vì hầu hết giám đốc tài không làm giảm tỷ lệ nợ công ty, họ không tái cân đầu tư để giữ tỷ lệ nợ cố định Trong hiệu họ giả định WACC áp dụng tỷ lệ nợ khác “không biến động” phạm vi hợp lý đòn bẫy tiết chế 19.6 Tóm tắt Trong chương này, xem xét cách nguồn tài trợ kết hợp để định giá dự án công ty Có hai cách để tài trợ Đầu tiên tính toán NPV cách chiết khấu theo tỷ lệ chiết khấu điều chỉnh, thường Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền sau thuế (WACC) Phương pháp tiếp cận thứ chiết khấu chi phí hội vốn (the opportunity cost of capital) sau cộng trừ với giá trị tất lợi ích tài Phương pháp thứ hai gọi Phương pháp Giá trị điều chỉnh APV (Adjusted Present Value) Công thức WACC (sau thuế) sau: Trong đó: Chương 19 – Tài trợ định giá Trang 29 Re: chi phí sử dụng vốn cổ phần Rd: chi phí sử dụng nợ E : giá trị thị trường tổng vốn cổ phần D : giá trị thị trường tổng nợ doanh nghiệp V (=D+E) : Tổng giá trị thị trường công ty Tc = thuế thu nhập doanh nghiệp Tất nhiên, công thức WACC mở rộng có thêm nguồn tài trợ khác cổ phiếu ưu đãi Nói ra, chiết khấu WACC cho dự án công ty, dự án có rủi ro kinh doanh tương tự tài trợ để trì tỷ lệ nợ thị trường công ty Nhưng công ty sử dụng WACC lãi suất điều chỉnh cho khác biệt rủi ro kinh doanh nguồn tài trợ Chúng đưa quy trình ba bước để điều chỉnh WACC cho tỷ lệ nợ khác Chiết khấu dòng tiền WACC giả định nợ cân đối lại để tỷ lệ nợ giá trị thị trường số Số nợ hỗ trợ dự án giả định tăng hay giảm với thành công hay thất bại thực dự án Công thức WACC giả định vấn đề tài trợ chắn thuế suất Khi giả định khác bị xâm phạm, có APV đưa câu trả lời hoàn toàn xác APV tính cách đơn giản sau: Đầu tiên tính toán NPV tảng dự án giả định tài không thành vấn đề (Lãi suất chiết khấu WACC, chi phí hội vốn.) Sau tính toán giá trị khoản tài liên quan thêm trừ từ giá trị sở Một dự án đầu tư vốn đáng giá khả thi Những tác động việc tài trợ thường gặp bao gồm chắn lãi thuế, chi phí phát hành, đặc biệt gói tín dụng cung cấp nhà cung cấp phủ APV = NPV sở + PV(những tác động việc tài trợ) Đối với công ty doanh nghiệp, giá trị phụ thuộc vào dòng tiền tự Dòng tiền tự lượng tiền mặt toán cho tất nhà đầu tư, nợ vốn chủ sở hữu, sau trừ tiền mặt cần thiết để tái đầu tư tăng vốn lưu động Dòng tiền tự không bao gồm giá trị chắn thuế, nhiên công thức WACC cho chắn thuế sử dụng chi phí nợ vay sau thuế APV cộng PV(lá chắn thuế) vào giá trị sở Công ty thường định giá hai bước Đầu tiên, dòng tiền tự dự báo giá trị năm định chiết khấu Sau đó, tính toán giá trị tương lai chiết khấu Giá trị dài hạn thường ước tính cách sử dụng công thức DCF tăng trưởng bền vững cách nhân EBIT EBITDA dự báo với số liệu quan sát công ty tương tự Hãy đặc biệt cẩn thận để tránh giá trị tương lai cao không thực tế Để giá trị tương lai thành thực đối thủ cạnh tranh có vài năm để bắt Chương 19 – Tài trợ định giá Trang 30 kịp Ngoài ra, bạn thực xác định giá trị doanh nghiệp, đừng quên trừ nợ để có giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp Tất ví dụ chương phản ánh giả định khoản nợ hỗ trợ dự án kinh doanh Nhớ không nhầm lẫn "được hỗ trợ bởi" với nguồn quỹ trực tiếp cho đầu tư Ví dụ, công ty vay triệu $ cho chương trình nghiên cứu triệu $ Nhưng nghiên cứu không đóng góp triệu $ khả vay nợ; phần lớn khoản nợ hỗ trợ tài sản khác công ty Cũng nên nhớ khả vay nợ nghĩa để ám giới hạn tuyệt đối công ty vay Các cụm từ dùng để việc chọn vay nợ cho dự án kinh doanh ngược với dự án kinh doanh liên tục 19.7 Một số tập ĐƠN GIẢN • • • Tính toán Chi phí sử dụng vốn bình quân sau thuế (WACC) cho Federated, sử dụng thông tin sau: Nợ: 75.000.000 $ giá trị sổ sách bật Các khoản nợ giao dịch mức 90% giá trị sổ sách Lãi suất chiết khấu 9% Vốn chủ sở hữu: 2.500.000 cổ phần, bán mức 42 $ cổ phần Giả sử tỷ suất sinh lợi cổ phần Federated 18% Thuế: thuế suất Tc = 0,35 Giả sử Bãi đỗ xe Federated định sử dụng đến sách nợ siết chặt Một năm sau đó, tỷ lệ nợ Federated giảm xuống 15% (D / V = 0,15) Lãi suất giảm xuống 8,6% Tính toán lại WACC với giả định Những rủi ro kinh doanh, chi phí hội vốn, thuế suất không thay đổi Sử dụng ba bước giải thích Phần 19-3 Đúng hay sai? Sử dụng công thức WACC giả định a Một dự án hỗ trợ khoản nợ cố định suốt dòng đời dự án b Tỷ lệ nợ tài trợ dự án với giá trị dự án không thay đổi suốt dòng đời dự án c Các công ty tái cân nợ thời kỳ, giữ không đổi tỷ lệ nợ giá trị Ý nghĩa phương pháp định giá dòng tiền vốn chủ sở hữu gì? Lãi suất chiết khấu sử dụng phương pháp? Những giả định cần thiết cho phương pháp để đưa đánh giá xác? Đúng hay sai? Phương pháp APV a Bắt đầu với giá trị sở cho dự án b Tính giá trị trường hợp sở cách chiết khấu dòng tiền dự án, dự báo tất nguồn tài trợ vốn cổ phần WACC cho dự án Chương 19 – Tài trợ định giá Trang 31 Có lợi nợ trả theo lịch cố định Một dự án có giá 1.000.000 $ có NPV =0 APV dự án trường hợp sau đây? a Nếu công ty đầu tư, công ty phải tăng 500.000 $ /cổ phiếu phát hành chi phí phát hành 15% thu nhập ròng b Nếu công ty đầu tư, công suất nợ tăng 500.000 $ Giá trị chắn thuế khoản nợ 76.000$ Whispering Pines, Inc, tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần Dự kiến Tỷ suất sinh lợi cổ phần công ty (ROS) 12% a Chi phí hội sử dụng vốn cho đầu tư rủi ro gì? b Giả sử công ty phát hành nợ, mua lại cổ phiếu, di chuyển đến tỷ lệ nợ = 30% (D / V=0,30) Trong cấu trúc mới, WACC ? Lãi vay 7,5% mức thuế suất 35% Chúng ta xem xét dự án kéo dài năm Các kinh phí ban đầu 1.000$ dự kiến dòng vốn vào 1.200$ Chi phí hội vốn r = 0,20 Lãi suất cho vay rD = 0,10 chắn thuế cho đồng đô TC= 0,35 a Giá trị NPV bao nhiêu? b APV công ty vay 30% vốn đầu tư cần thiết dự án? Công thức WACC dường ngụ ý nợ "rẻ" so với vốn chủ sở hữu,nghĩa là, công ty với nợ nhiều sử dụng tỷ lệ chiết khấu thấp Liệu điều có ko? Giải thích ngắn gọn Giả sử KCS Corp mua Công ty Vận tải Patagonia - doanh nghiệp tư nhân, với giá 50 triệu $ KCS có triệu $ tiền mặt tay, họ dự định vay ngân hàng 45 triệu $ Tỷ số khoản cho vay so với giá trị công ty vận tải thông thường 50%, ngân hàng hài lòng với xếp hạng tín dụng KCS c 10 Giả sử bạn định giá Patagonia APV tương tự bảng 19.2 Bạn dự định vay nợ bao nhiêu? Giải thích ngắn gọn TRUNG BÌNH 11 12 Bảng 19.3 bảng cân đối kế toán chuỗi nhà nghỉ Wishing well Nợ dài hạn đảm bảo tài sản bất động sản công ty, công ty sử dụng nguồn tài trợ ngắn hạn ngân hàng Côgnt y trả 10 % tiền lãi cho khoản nợ ngân hàng 9% lãi suất nợ bảo đảm Wishing Well có 10 triệu cổ phiếu lưu hành, giao dịch mức 90 $ cho cổ phiếu Lợi nhuận kỳ vọng cho cổ phiếu phổ thông Wishing Well 18% Tính toán WACC Wishing Wells Giả sử giá trị nợ sổ sách thị trường Wishing well giống Mức thuế suất 35% Giả sử Wishing Well đánh giá nhà trọ khu nghỉ mát lãng mạn quận Madison, Wisconsin Giải thích làm bạn dự báo dòng tiền sau thuế cho dự án (Gợi ý: Bạn làm với thuế? Chi phí lãi vay ? Thay đổi vốn lưu động?) Chương 19 – Tài trợ định giá Trang 32 13 14 15 Để tài trợ cho dự án Madison County, Wishing Well phải xếp thêm 80 $ triệu nợ dài hạn phát hành vốn cổ phần 20 triệu $ Phí bảo lãnh phát hành chi phí khác triệu $ Làm để bạn đưa chi phí vào sổ sách định giá đầu tư? Bảng 19.4 cho thấy bảng cân đối kế toán đơn giản cho Rensselaer Felt Tính toán WACC công ty Các khoản nợ vừa tái cấp vốn với lãi suất 6% (ngắn hạn) 8% (dài hạn) Tỷ lệ dự kiến lợi nhuận cổ phiếu công ty (ROS) 15% Có 7,46 triệu cổ phiếu, cổ phiếu giao dịch mức 46 $ Mức thuế suất 35% Làm để WACC chi phí vốn cổ phần Rensselaer Felt thay đổi phát hành 50 triệu $ vốn chủ sở hữu sử dụng tiền thu để thu hồi nợ dài hạn? Giả sử lãi vay công ty không thay đổi Sử dụng ba bước từ Mục 19-3 Tiền mặt chứng khoán 100 Nợ ngân hàng 280 Khoản phải thu 200 Khoản phải trả 120 Hàng tồn kho 50 Nợ ngắn hạn 400 Tổng tài sản 250 Nợ dài hạn 1.800 Vốn cổ phần 400 Tổng cộng 2.600 Bất động sản 2.100 Tài sản khác 150 Tổng cộng 2.600 Bảng 19.3: Bảng cân đôi kế toán Wishing Well (ĐVT: Triệu $) Tiền mặt chứng khoán 1.500 Nợ ngắn hạn 75.600 62.000 Khoản phải thu 120.000 Khoản phải trả Hàng tồn kho 125.000 Nợ ngắn hạn 137.600 Tổng tài sản 246.500 Máy móc thiết bị 302.000 Nợ dài hạn 208.600 Thuế thu nhập hoãn lãi Tài sản khác Tổng cộng 89.000 637.500 45.000 Vốn cổ đông 246.300 Tổng cộng 637.500 Bảng 19.4 : Bảng cân đôi kế toán Rensselaer Felt (ĐVT: Triệu $) 16 Digital Organics (DO) có hội để đầu tư triệu $ (t= 0) dự kiến lợi nhuận sau thuế 600.000 $ thời gian t= 700.000$ t= Dự án kéo dài hai năm Chi phí vốn hợp lý 12% với tất Chương 19 – Tài trợ định giá Trang 33 17 18 tài trợ vốn cổ phần Lãi vay 8% DO vay 300.000 $ cho dự án Khoản nợ phải hoàn trả làm lần Giả định chắn thuế nợ có giá trị ròng 0,3$ cho đồng tiền lãi Tính NPV dự án sử dụng liệu bảng 19.2 Hãy xem xét dự án khác vĩnh viễn máy nghiền mô tả Mục 19-1 Đầu tư ban đầu dự án $ 1.000.000, dòng tiền dự kiến 95.000 $ năm vĩnh viễn Chi phí hội vốn tất vốn cổ phần tài trợ 10%, dự án cho phép công ty để vay mức 7% Thuế suất 35% Sử dụng APV để tính toán giá trị dự án a Giả sử đầu tiên, dự án tài trợ phần nợ 400.000$ số nợ cố định vĩnh viễn b Sau đó, cho việc vay ban đầu tăng giảm tương ứng với thay đổi giá trị thị trường dự án Giải thích khác biệt câu trả lời (a) (b) Giả sử dự án mô tả 17 để thực trường đại học Quỹ cho dự án thu hồi từ khoản huy động trường hình thức cổ phiếu trái phiếu Tuy nhiên, trường đại học vay nợ với lãi suất 7% Các trường đại học miễn thuế Thủ quỹ trường đại học đề xuất để tài trợ cho dự án cách phát hành $ 400.000 trái phiếu vĩnh viễn mức 7% cách bán 600.000 $ giá trị cổ phiếu phổ thông từ khoản hiến tặng Lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu phổ thông 10% Vì thế, ông đề xuất để đánh giá dự án cách chiết khấu với WACC, tính sau: rD Cách làm thủ quỹ hay sai? Trường đại học có nên đầu tư? Có nên vay? Giá trị dự án cho trường đại học thay đổi quỹ tài trợ dự án hoàn toàn cách bán cổ phiếu phổ thông từ khoản hiến tặng? 19 20 Hãy xem xét dự án sản xuất máy nước nóng lượng mặt trời Dự án đòi hỏi đầu tư $ 10 triệu dòng tiền sau thuế đạt 1,75 triệu $ năm 10 năm Chi phí hội vốn 12%, phản ánh rủi ro kinh doanh dự án a Giả sử dự án tài trợ triệu $ nợ triệu $ cổ phần Lãi suất 8% thuế suất cận biên 35% Các khoản nợ trả góp hàng năm 10 năm dự án Tính APV b APV thay đổi công ty phải gánh chịu chi phí phát hành 400.000 $ để tăng triệu $ vốn cổ phần? Hãy nhìn vào đánh giá Rio bảng 19,1 19.2 Bây sử dụng trực tiếp bảng tính trang web sách (www.mhhe.com/bma) để rõ việc định giá phụ thuộc vào: Chương 19 – Tài trợ định giá Trang 34 Tốc độ tăng trưởng dài hạn dự báo b Các khoản phải đầu tư vào tài sản cố định vốn lưu động c Chi phí hội vốn Lưu ý bạn thay đổi chi phí hội vốn bảng 19.1 d Khả sinh lời nghĩa giá vốn hàng bán tỷ lệ phần trăm doanh thu e Lượng huy động vốn vay giả định Công ty hóa chất Bunsen mức tỷ lệ nợ mục tiêu 40% Đang có dự tính mở rộng kinh doanh thêm 1.000.000 $ Sự mở rộng kỳ vọng mang dòng tiền $ 130,000 năm vĩnh viễn Công ty không chắn liệu có thực việc mở rộng hay không làm để tài trợ cho dự án Hai lựa chọn là: phát hành $ triệu cổ phiếu phổ thông vay nợ $ triệu 20 năm Các chi phí phát hành chứng khoán khoảng 5% số tiền huy động, chi phí phát hành nợ vào khoảng 1½% Quản lý tài Bunsen, bà Polly Ethylene, ước tính ROE công ty 14%, cô cho chi phí phát hành làm tăng chi phí vốn chủ sở hữu đến 19% Trên sở đó, dự án không khả thi Mặt khác, bà công ty tăng nợ suất 7%, điều làm cho chi phí nợ 8½% Do Bà khuyến cáo Bunsen nên thực trước dự án tài trợ khảon vay dài hạn Bà Ethylene đề xuất có không? Làm bạn đánh giá dự án? Nevada Hydro có tài trợ nợ 40% WACC 9,7%: a 21 22 = (1-0.35)(0.85)(.04) + 0.125 (0.6) = 0.097 Công ty Goldensacks tư vấn cho Nevada Hydro phát hành 75 triệu $ cổ phần ưu đãi mức cổ tức giá trị cổ phần 9% Số tiền thu sử dụng để mua lại thu lại cổ phiếu phổ thông Các vấn đề ưu tiên chiếm 10% giá trị thị trường công ty Goldensacks lập luận giao dịch làm giảm WACC Nevada Hydro đến 9,4%: WACC = (1-0.35)(0.85)(0.4)0.09(0.1) +0.125(0.5) = 0,094 = 9,4% Bạn có đồng ý với cách tính không? Giai thích 23 Quản lý Công ty Chiara thể dự án bảng 19.5 Dùng bảng tính Excel điểm khởi đầu để đánh giá công ty WACC cho Chiara 12% tốc độ tăng trưởng dài hạn sau năm thứ 4% Công ty có nợ triệu $ 865.000 cổ phiếu lưu hành Giá trị cổ phần bao nhiêu? Lịch sử -2 Chương 19 – Tài trợ định giá -1 Dự báo Trang 35 Hàng bán 35.34 39.35 40.12 36.35 30.15 28.34 29.98 30.45 Chi phí hàng bán 17.83 18.56 22.87 21.67 17.56 16.45 15.63 14.98 Chi phí khác 6.968 7.645 8.025 6.797 5.078 4.678 4.987 5.134 EBITDA(1-2-3) 10.54 13.14 9.219 7.876 7.517 7.208 9.364 10.32 Khấu hao 5.671 5.745 5.678 5.890 5.670 5.908 6.107 5.908 EBIT(LN trước thuế) (4-5) 4.875 7.403 3.541 1.986 1.847 1.300 3.257 4.421 Thuế suất 35% 1.706 2.591 1.239 695 646 455 1.140 1.547 Lợi nhuận sau thuế 3.169 4.812 2.302 1.291 1.201 845 2.117 2.874 325 566 784 -54 -342 -245 127 235 5.235 6.467 6.547 7.345 5.398 5.470 6.420 6.598 Thay đổi vốn lưu động 10 Đầu tư (thay đổi tài sản cố định) THỬ THÁCH 24 25 26 Trong Footnote 15, để kết nối với công thức tỷ lệ chiết khấu Miles-Ezzell, giả định nợ không cân đối lại liên tục, khoảng thời gian năm rút công thức Sau sử dụng vào công thức WACC không vay nợ Sangria tính toán chi phí hội vốn Sangria Câu trả lời bạn khác với chi phí hội mà tính toán phần 193 Bạn giải thích lý sao? Công thức WACC giả định nợ cân đối lại để trì tỷ lệ nợ cố định D / V Có mối quan hệ cân chắn thuế tương lai giá trị công ty tương lai Điều làm cho chắn thuế rủi ro Điều có nghĩa mức nợ cố định tốt cho cổ đông? Sửa đổi Bảng 19.1 giả định cạnh tranh loại bỏ khả làm WACC tăng đầu tư sau năm thức (PVGO=0) Làm để xác định giá trị thay đổi Rio? THỜI GIAN PHÂN TÍCH DỮ LIỆU Bảng 19.6 bảng cân đối kế toán đơn giản cho Apache Corp vào cuối năm 2008 Dưới số thông tin thêm: Số lượng Cp lưu hành 335,75 triệu Giá CP(P) 74$ Beta 1,21 Lãi suất nhà nước Chương 19 – Tài trợ định giá 0,11% Trang 36 Trái phiếu CP 20 năm 2,25% Chi phí nợ (rD) 7,50 Lãi suất thuế cận biên 35% a Tính WACC Apache Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn thêm thông tin nêu Hãy giả định bổ sung xấp xỉ cần thiết b Chi phí hội vốn Apache gì? c Cuối cùng, vào trang web Standard & Poor (www.mhhe.com/ edumarketinsight) cập nhật câu trả lời cho câu hỏi (a) (b) Tài sản ngắn hạn 4.451 Nợ ngắn hạn 2.615 Tài sàn, máy móc thiết bị 23.959 Nợ dài hạn 4.816 Đầu tư tài sản khác 7.776 Nợ khác 5.246 Vốn chủ sở hữu 16.509 Tổng cộng 29.186 Tổng cộng 29.186 19.8 Phụ lục Chiết khấu an toàn, dòng tiền danh nghĩa Giả sử bạn cân nhắc mua máy giá $ 100,000 Các nhà sản xuất thỏa thuận cung cấp tài trợ cho việc mua cách cho vay 100.000 $ năm, với khoản toán lãi suất hàng năm 5% Bạn phải trả lãi suất vay ngân hàng 13% Thuế suất cận biên bạn 35% (Tc=0.35) Giá trị khoản vay ? Nếu bạn sử dụng khoản vay dòng tiền là: Khoảng thời gian Dòng tiền 100 -5 -5 -5 -5 -105 +1,75 +1,75 +1,75 +1,75 +1,75 -3,25 -3,25 -3,25 -3,25 -103,25 Lá chắn thuế Dòng tiền sau thuế 100 Lãi suất chiết khấu gì? Tại bạn có mức chiết khấu an toàn, dòng tiền danh nghĩa công ty bạn phải cam kết trả tiền có khoản vay, khoản tiền cố định Chương 19 – Tài trợ định giá Trang 37 lạm phát tương lai Với tỷ lệ chiết khấu đúng, dòng tiền danh nghĩa lãi suất vay sau thuế rD(1-Tc) = 0.13(1-0.35) = 0.0845 Vì thế, Các nhà sản xuất cắt giảm giá mua máy từ $ 100.000 đến $ 100,000 - 20.520$ = 79,480$ Bây bạn tính toán lại NPV máy sử dụng giá bán rẻ này, bạn sử dụng NPV khoản vay trợ cấp yếu tố giá trị điều chỉnh máy Quy luật chung Rõ ràng, nợ lời giải thích r D(1-Tc) tỷ lệ chiết khấu phù hợp với, dòng tiền danh nghĩa Không có ngạc nhiên tỷ lệ phụ thuộc vào rD, tỷ lệ vay không trợ cấp cho chi phí hội vốn nhà đầu tư, lãi suất họ yêu cầu từ nợ công ty bạn Nhưng r D nên chuyển đổi sang số sau thuế? Hãy đơn giản hóa cách lấy khoản vay 100.000$ hỗ trợ mức 5% Các dòng tiền là: Dòng tiền Năm Năm 100 -105 Lá chắn thuế Dòng tiền sau thuế +1,75 100 -103.25 Số tiền tối đa vay năm qua kênh thông thường 103.250$ dành để phục vụ khoản vay? "Kênh thông thường" có nghĩa vay mức 13% trước thuế 8,45% sau thuế Vì vậy, bạn cần 108,45% số tiền vay để trả nợ gốc cộng tiền lãi sau thuế Nếu 1,0845 X = 103.250, sau X = 95.205 Bây bạn mượn 100.000 $ khoản vay ưu đãi, có 95.205 $ thông qua kênh thông thường, khác biệt ($ 4.795) tiền ngân hàng Do đó, NPV khoản vay trợ cấp Khi bạn chiết khấu dòng tiền danh nghĩa mức tỷ lệ lãi vay sau thuế, bạn ngầm tính khoản vay tương tự số tiền mà bạn vay thông qua kênh thông thường, sử dụng dòng tiền để trả nợ Lưu ý rằng: Equivalent loan = PV(dòng tiền để trả nợ) = Trong số trường hợp, dễ dàng để nghĩ đứng phía người cho vay người vay Ví dụ, bạn hỏi, công ty phải đầu tư ngày hôm để trang trải nợ năm cho khoản vay trợ cấp? Câu trả lời 95.205 $: Nếu bạn cho vay tiền mức 13%, bạn kiếm 8,45% sau thuế, bạn có 95.205 (1,0845) =103.250$ Bằng cách giao dịch này, bạn hủy, cho nợ phải trả theo kỳ hạn không Nếu bạn mượn 100.000 $ sau dùng 95.205 $để trang trải tất Chương 19 – Tài trợ định giá Trang 38 dịch vụ nợ cần thiết, bạn rõ ràng có $ 4.795 để chi tiêu Số tiền NPV khoản vay trợ cấp Do đó, bạn nghĩ dễ dàng vay hay cho vay, tỷ lệ chiết khấu đúng, dòng tiền danh nghĩa mức lãi suất sau thuế Trong số cách, kết rõ ràng bạn nghĩ Các công ty tự vay cho vay tiền Nếu họ cho vay, họ nhận lãi suất sau thuế vốn đầu tư họ; họ vay thị trường vốn, họ phải trả lãi suất sau thuế Như vậy, chi phí hội cho công ty đầu tư vào dòng tiền nợ tương đương lãi suất sau thuế Đây chi phí điều chỉnh vốn cho dòng tiền nợ tương đương Một số ví dụ: Đây số ví dụ dòng tiền nợ tương đương Thanh toán cố định hợp đồng: Giả sử bạn ký hợp đồng bảo trì với công ty cho thuê xe tải, cty đồng ý giữ xe cho thuê bạn hai năm tới để đổi lấy 24 khoản toán cố định hàng tháng Các khoản toán dòng nợ tương đương Lá chắn thuế khấu hao: dự án vốn thường định giá cách chiết khấu tổng dòng tiền sau thuế họ dự kiến tạo Lá chắn thuế khấu hao đóng góp cho dự án dòng tiền, họ giá trị riêng biệt; họ xếp vào dòng tiền dự án với hàng tá hàng trăm dòng tiền vào cụ thể khác Chi phí hội vốn dự án phản ánh nguy rủi ro trung bình kết Tuy nhiên, giả sử hỏi chắn thuế khấu hao có giá trị Đối với công ty , chắn phải đóng thuế, chắn thuế khấu hao dòng tiền danh nghĩa an toàn Do đó, nên chiết khấu theo tỷ lệ vay nợ sau thuế công ty Giả sử mua tài sản với sở khấu hao 200.000 $, khấu hao theo tiến độ khấu hao thuế năm (xem Bảng 6.4) Kết chắn thuế là: Khoảng thời gian Phần trăm khấu trừ 20 32 19,2 11,5 11,5 5,8 Số tiền khấu trừ (ngàn $) 40 64 38,4 23 23 11,6 Lá chắn thuế mức Tc= 0,35(ngàn $) 14 22,4 13,4 8,1 8,1 Lãi suất chiết khấu sau thuế rD (1- Tc)= 0,13 (1- 0,35)=0,0845 (Chúng tiếp tục có lãi suất vay trước thuế 13% tỷ lệ thuế suất 35%.) Giá trị chắn là: Chương 19 – Tài trợ định giá Trang 39 = + 56,2 hay 56.200 $ Kiểm tra :Bạn tự hỏi liệu thủ tục để xác định giá trị dòng tiền trả nợ phù hợp với WACC APV theo phương pháp tiếp cận trình bày chương trước Vâng, phù hợp, bây giờ, minh họa Hãy xem xét ví dụ số đơn giản Bạn yêu cầu định giá triệu $ toán nhận từ công ty blue-chip năm Thuế mức 35%, dòng tiền 650.000$ Việc toán cố định theo hợp đồng Kể từ hợp đồng tạo dòng nợ tương đương, chi phí hội vốn mức tỷ lệ mà nhà đầu tư yêu cầu phần lưu ý năm cho công ty blue-chip, 8% Để đơn giản, giả định tỷ lệ vay nợ công ty Quy tắc định giá dòng nợ tương đương chiết khấu mức rD (1-Tc) = 0.08(1-0.35)=0.052 Khả toán khoản phải trả 650.000 $ gì? Chính xác 617.900$ Công ty bạn mượn số tiền trả hết nợ gốc lãi sau thuế với dòng tiền 650.000 $ Khả toán nợ 100% PV dòng tiền nợ tương đương Nếu bạn nghĩ theo cách đó, tỷ lệ chiết khấu rD (1 - Tc) trường hợp đặc biệt WACC với tỷ lệ nợ 100% (D / V = 1) WACC = rD(1 - Tc) D/V + rEE/V = rD(1 - Tc) ; D/V =1 E/V =0 Bây thử tính APV Đây định giá hai phần Đầu tiên, dòng tiền 650.000 $ chiết khấu theo chi phí hội vốn 8% Thứ hai, thêm giá trị chắn thuế từ nợ vay hỗ trợ dự án Kể từ công ty vay 100% giá trị dòng tiền, chắn thuế rDTC APV, APV là: APV = + Giải cho APV, có 617.900 $, câu trả lời tương tự thu cách chiết khấu theo tỷ lệ vay sau thuế Như quy tắc định giá dòng nợ tương đương trường hợp đặc biệt APV CÂU HỎI Chính phủ Hoa Kỳ giải vụ tranh chấp với công ty bạn cho 16 triệu $ Đó cam kết trả số tiền 12 tháng Tuy nhiên, công Chương 19 – Tài trợ định giá Trang 40 ty bạn phải trả thuế giải thưởng tỷ lệ thuế suất 35% Giá trị giải thưởng gì? Lãi suất Nhà nước năm 5,5% Bạn xem xét hợp đồng thuê 5năm không gian văn phòng cho nhân viên R & D Một ký kết, việc thuê VP bị hủy bỏ Việc cam kết cho công ty bạn khoản toán hàng năm 100.000$ Giá trị hợp đồng thuê lãi suất vay công ty bạn 9% thuế suất 35%? (Lưu ý: Các khoản tiền thuê khấu trừ thuế.) Chương 19 – Tài trợ định giá Trang 41 ... 1,2, T) 19.2 Định giá doanh nghiệp Trong hầu hết công việc người quản lý tài tập trung vào việc định giá dự án, xếp tài trợ, giúp hoạt động doanh nghiệp có hiệu Việc định giá doanh nghiệp việc... định doanh nghiệp tài trợ vốn cổ phần Bây giờ, trình bày WACC sử dụng để định giá doanh nghiệp mà doanh nghiệp tài trợ kết hợp nợ vốn cổ phần miễn tỷ lệ nợ dự kiến giữ mức không đổi Bạn xem doanh. .. trường tài Nhưng người quản lý tài phải đứng góc độ toàn doanh nghiệp có giá trị Khi điều xảy ra, định lớn đưa Ví dụ: • Nếu doanh nghiệp A tiếp quản doanh nghiệp B, người quản lý tài doanh nghiệp