Tiểu luận tài trợ và định giá doanh nghiệp financing and valuation

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC - KHOA TÀI CHÍNH CHƯƠNG 19 TÀI TRỢ VÀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP (Financing and Valuation) GVHD : PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt Thành viên Nhóm : MỤC LỤC Mở rộng quyết định đầu tư ………………………………………………………….……… 19.1 Chi phí vốn bình quân gia quyền sau thuế …………………………………… ……… 19.1.1 Tính WACC Sangria …………………………………………………………… 19.1.2 Sử dụng WACC Sangria để đánh giá một dự án …………………………………….6 19.1.3 Nhìn lại giả định ………………………………………………………………… 19.2 Định giá doanh nghiệp ……………………………………………………………… 19.2.1 Định giá tập đòan Rio………………………………………………………………… 19.2.2 Ước tính giá trị kết thúc ……………………………………………………………… 13 19.2.3 WACC với phương pháp Flow-to-Equity ……………………………………………15 19.3 Sử dụng WACC thực tế ……………………………………………………… ….15 19.3.1 Một vài thủ thuật ……………………………………………………………………… 15 19.3.2 WACC ngành và công ty………………………………………………………………18 19.3.3 Những lỗi hay mắc phải sử dụng công thức bình quân gia quyền…………….18 19.3.4 Điều chỉnh WACC tỷ lệ nợ và rủi ro kinh doanh khác biệt……………………19 19.3.5 Beta có đòn bẩy và Beta không đòn bẩy…………………………………………… 21 19.3.6 Tầm quan trọng tái cân bằng…………………………………………………….22 19.3.7 Công thức Modiglian–Miller, Vài lời khuyên……………………………………… 22 19.4 giá Trị hiện điều chỉnh ………………………………………………… ……23 19.4.1 APV cho máy nghiền vĩnh viễn…………………………………………………………24 19.4.2 Tác động phụ nguồn tài trợ khác ……………………………………………….25 19.4.3 APV cho doanh nghiệp…………………………………………………………… 25 19.4.4 APV cho đầu tư quốc tế………………………………………………………………….28 19.5 Trả Lời câu hỏi thắc mắc và tóm tắt ………………………………………… .29 19.5.1 Trả Lời câu hỏi thắc mắc……………………………………………………… 29 19.5.2 Tóm Tắt ………………………………………………………………………………….32 19.6 Giải Bài Tập…………………………………………………………………………… 35 Trong chương cách đánh giá dự án đầu tư vốn quy trình bốn bước: Dự báo dòng tiền sau thuế, giả định dự án tài trợ tất vốn cổ phần Đánh giá rủi ro dự án Ước tính chi phí hội vốn Tính NPV, sử dụng chi phí hội vốn tỷ lệ chiết khấu Không có sai với quy trình này, mở rộng để thêm vào giá trị đóng góp định tài trợ Có hai cách để làm điều này: Điều chỉnh lãi suất chiết khấu Việc điều chỉnh thường giảm xuống, để bao gồm giá trị thuế lợi tức Đây phương pháp phổ biến nhất, thường tính thông qua chi phí vốn bình quân gia quyền sau thuế (WACC) Chúng ta giới thiệu chi phí vốn bình quân gia quyền sau thuế WACC Chương 17, trình bày thêm cách tính sử dụng Điều chỉnh giá trị Đó là, bắt đầu cách ước tính giá trị sở dự án công ty, giả định tài trợ toàn vốn cổ phần, sau điều chỉnh giá trị sở để bao gồm việc sử dụng nguồn tài trợ khác Gía trị điều chỉnh (APV) = giá trị sở + giá trị tác động định tài trợ Một bạn xác định định giá tác động nguồn tài trợ, tính APV không cộng trừ Đây chương hướng dẫn việc tính toán Trong phần đầu tiên, giải thích diễn giải WACC sau thuế sử dụng để định giá dự án kinh doanh Sau mục 19-2 làm việc thông qua vấn đề định giá phức tạp thực tế Mục 19-3 bao gồm số thủ thuật tính toán: gợi ý hữu ích cách ước lượng đầu vào làm để điều chỉnh WACC rủi ro kinh doanh cấu trúc vốn thay đổi Mục 19-4 quay sang phương pháp APV Ý tưởng đằng sau APV đơn giản, việc truy vết thông qua tất tác động nguồn tài trợ trở nên khó áp dụng Chúng ta kết thúc chương với phần câu hỏi trả lời thiết kế để làm rõ điểm mà nhà quản lý sinh viên thường nhầm lẫn Phần phụ lục bao gồm trường hợp đặc biệt quan trọng, đặt tên là, việc định giá sau thuế dòng tiền an toàn 19.1 Chi phí vốn bình quân gia quyền sau thuế Đầu tiên giải vấn đề định giá lập ngân sách vốn Chương đến Trong chương đầu đề cập định tài trợ Trong thực tế, xử lý giả định nguồn tài trợ đơn giản có thể, cụ thể là, tài trợ toàn vốn cổ phần Chúng ta thật giả định giới Modigliani-Miller (MM) mà tất định tài trợ không thích hợp Trong giới tuân theo MM nghiêm ngặt, doanh nghiệp phân tích đầu tư thực thể họ tài trợ tất vốn cổ phần; kế hoạch tài thực tế chi tiết làm rõ sau Theo giả thuyết MM, định chi tiêu tiền tách rời khỏi định tạo nguồn tiền Bây xem xét lại định hoạch định ngân sách vốn đầu tư định tài trợ tương tác tách rời hoàn toàn Một lý làm định tài đầu tư tương tác loại thuế Lãi vay chi phí khấu trừ thuế Hãy suy nghĩ lại Chương 17, giới thiệu chi phí vốn bình quân gia quyền sau thuế: WACC = rD (1- TC) *D/V + rE*E/V Ở D E giá trị thị trường nợ vốn cổ phần doanh nghiệp, V = D + E tổng giá trị thị trường doanh nghiệp, rD rE chi phí nợ vốn cổ phần, TC thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Chú ý công thức tính WACC sử dụng chi phí sau thuế nợ rD (1 - TC) Đó cách WACC sau thuế nắm bắt giá trị chắn thuế lãi vay Cũng ý tất biến công thức WACC đề cập đến công ty tổng thể Kết là, công thức đưa lãi suất chiết khấu với dự án giống công ty thực chúng Công thức phù hợp cho dự án "trung bình" Nó không cho dự án an toàn rủi ro mức trung bình tài sản có công ty Nó không xác dự án mà việc chấp nhận dẫn đến tăng giảm tỷ lệ nợ mục tiêu công ty WACC dựa đặc điểm công ty, nhà quản lý sử dụng để chiết khấu dòng tiền tương lai Điều tốt miễn rủi ro kinh doanh tỷ lệ nợ công ty dự kiến không đổi, rủi ro kinh doanh tỷ lệ nợ dự kiến thay đổi, việc chiết khấu dòng tiền WACC gần 19.1.1 Tính WACC Sangria Sangria công ty Mỹ có sản phẩm nhằm mục đích thúc đẩy hạnh phúc, giảm căng thẳng sống Hãy tính WACC Sangria Bảng cân đối giá trị sổ sách giá trị thị trường sau: Công Ty Sangria (Giá trị sổ sách, triệu $) Giá trị tài sản $ 1.000 $ 500 500 $ 1.000 Nợ Vốn cổ phần $ 1.000 Công Ty Sangria (Giá trị thị trường, triệu $) Giá trị tài sản $ 1.250 $ 500 750 $ 1.250 Nợ Vốn cổ phần $ 1.250 Chúng ta tính toán giá trị thị trường vốn cổ phần bảng cân đối Sangria cách nhân giá cổ phiếu ($ 7,50) với 100 triệu, số lượng cổ phiếu lưu hành Triển vọng tương lai công ty tốt, cổ phiếu giao dịch giá trị sổ sách ($7,50 so với $5,00 cổ phiếu) Tuy nhiên, lãi suất ổn định từ lúc khoản nợ công ty phát hành giá trị sổ sách giá trị thị trường nợ trường hợp Chi phí nợ Sangria (lãi suất thị trường khoản nợ khoản nợ nào) 6% Chi phí vốn cổ phần (tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng theo yêu cầu nhà đầu tư cổ phần Sangria) 12,4% Bảng cân đối giá trị thị trường cho thấy tài sản trị giá 1.250 triệu $ Tất nhiên quan sát giá trị trực tiếp, thân tài sản không giao dịch Nhưng biết gía trị chủ nợ cổ đông ($500 triệu+ $750 triệu = $1.250 triệu ) Giá trị nhập vào bên trái bảng cân đối giá trị thị trường Tại bảng cân đối giá trị sổ sách? Chỉ có bạn vẽ dấu X lớn qua Làm Khi ước tính chi phí vốn bình quân gia quyền, bạn không quan tâm đến khoản đầu tư khứ quan tâm đến giá trị kỳ vọng cho tương lai Tỷ lệ nợ Sangria 50%, tỷ lệ sổ sách, mà 40%,bởi tài sản trị giá1.250 triệu $ Chi phí vốn cổ phần, rE = 0,124, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ việc mua cổ phiếu mức giá 7,50 $ cổ phiếu, giá thị trường Nó lợi nhuận giá trị sổ sách cổ phiếu Bạn mua cổ phiếu Sangria với mức giá $ Sangria có lợi nhuận ổn định nộp thuế với mức thuế suất 35% Mức thuế suất đầu vào cuối cho WACC Sangria Các đầu vào tóm tắt : Chi phí nợ (rD ) 0,06 Chi phí vốn chủ sở hữu (rE ) 0,124 Thuế suất cận biên (TC) 0,35 Tỷ lệ nợ (D / V) 500 / 1.250 = 0,4 Vốn chủ sở hữu (E / V) 750 / 1.250 = 0,6 WACC sau thuế công ty : WACC = 0,06 * (1- 0,35) * 0,4 + 0,124 * 0,6 = 0,090 hay 9,0 % Đó cách bạn tính toán chi phí vốn bình quân gia quyền Bây xem Sangria sử dụng 19.1.2 Sử dụng WACC Sangria để đánh giá một dự án Enologists Sangria đề xuất đầu tư 12,5 triệu $ vào việc xây dựng máy nghiền vĩnh viễn, máy nghiền (thuận tiện cho chúng ta) không giá tạo dòng thu nhập mãi dòng tiền 1,731 triệu $ năm trước thuế Dự án có rủi ro trung bình, sử dụng WACC Dòng tiền sau thuế là: Dòng tiền trước thuế 1,731 triệu $ Thuế 35% 0,606 Dòng tiền sau thuế C = 1,125 triệu $ Chú ý: Dòng tiền sau thuế không chịu ảnh hưởng chắn thuế lãi vay hỗ trợ dự án máy nghiền mãi Như giải thích chương 6, việc hoạch định ngân sách vốn chuẩn tính toán dòng tiền sau thuế thể dự án tài trợ toàn vốn cổ phần Tuy nhiên, chắn thuế lãi vay không bị bỏ qua: Chúng ta chiết khấu dòng tiền dự án WACC Sangria, mà chi phí nợ tính sau thuế Giá trị chắn thuế lãi vay chọn không cao dòng tiền sau thuế, lãi suất chiết khấu thấp Dự án máy nghiền tạo dòng tiền mãi sau thuế C = 1,125 triệu $, NPV là: 1,125 NPV = -12,5 + = == 0,09 NPV = có nghĩa dự án đầu tư vừa đủ chấp nhận Dòng tiền 1,125 triệu $, năm tạo tỷ suất sinh lợi 9% vốn đầu tư (1,125/12,5 = 0,09), WACC Sangria Nếu NPV dự án xác , tỷ suất sinh lợi nhà đầu tư vốn cổ phần phải với chi phí vốn cổ phần 12,4% Chúng ta thừa nhận cổ đông Sangria thực trông đợi tỷ suất sinh lời 12,4% vốn đầu tư họ dự án máy nghiền vĩnh viễn Giả sử Sangria thiết lập dự án công ty nhỏ Bảng cân đối kế tóan giá trị thị trường trông này: Perpetual Crusher (Giá trị thị trường, triệu $) Giá trị tài sản $ 12,5 $ 5,0 7,5 $ 12,5 Nợ Vốn cổ phần $ 12,5 Tính toán tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho cổ đông: Lợi tức sau thuế = rD (1- TC) D = 0,06 x (1- 0,35) x5 = 0,195 Thu nhập vốn cổ phần kỳ vọng = C - rD (1- TC) D = 1,125 – 0,195 = 0,93 Thu nhập dự án không đổi liên tục, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần thu nhập vốn cổ phần dự kiến chia cho giá trị vốn cổ phần: Thu nhập kỳ vọng vốn cổ phần Suất Suất Sinh Sinh lợi lợi vốn vốn cổ cổ phần phần = = rE = Vốn cổ phần 0,93 = hay = 0.124 7,5 12,4% Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần chi phí vốn chủ sở hữu, đó, tạo cảm giác NPV dự án 19.1.3 Nhìn lại giả định Khi chiết khấu dòng tiền dự án máy nghiền vĩnh viễn mức WACC Sangria, giả định rằng: • Rủi ro kinh doanh dự án giống rủi ro tài sản khác Sangria trì cho suốt vòng đời dự án • Dự án hỗ trợ tỷ lệ nợ với giá trị cấu trúc vốn tổng thể Sangria, mà trì không đổi suốt vòng đời dự án Bạn thấy tầm quan trọng hai giả định này: Nếu máy nghiền vĩnh viễn có rủi ro kinh doanh lớn tài sản khác Sangria, chấp nhận dự án dẫn đến thay đổi thường xuyên, quan trọng tỷ lệ nợ Sangria, cổ đông Sangria không hài lòng với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng 12,4% vốn đầu tư họ dự án Chúng ta minh họa công thức WACC cho dự án tạo dòng tiền vĩnh viễn Nhưng công thức áp dụng cho mô hình dòng tiền công ty điều chỉnh nợ vay để trì tỷ lệ nợ không đổi theo thời gian Khi công ty bắt đầu sách vay nợ này, WACC gần 19.2 Định giá doanh nghiệp Hầu hết ngày làm việc nhà quản lý tài tập trung vào việc đánh giá dự án, thu xếp tài chính, giúp điều hành công ty cách hiệu Việc xác định giá trị doanh nghiệp tổng thể để lại cho nhà đầu tư thị trường tài Nhưng vài ngày nhà quản lý tài phải thực việc tính toán giá trị doanh nghiệp Khi điều xảy ra, định lớn thường đề nghị mua bán sát nhập doanh nghiệp Ví dụ: • Nếu doanh nghiệp A chuẩn bị thực đề nghị sát nhập doanh nghiệp B, nhà quản lý tài A phải định xem quản lý A doanh nghiệp kết hợp A + B đáng giá Nhiệm vụ đặc biệt khó khăn B công ty tư nhân giá cổ phần quan sát • Nếu doanh nghiệp C cân nhắc việc bán bớt phận nó, phải định phận đáng giá để đàm phán với bên mua tiềm • Khi công ty chuẩn bị niêm yết cổ phiếu, ngân hàng đầu tư phải định giá để thiết lập giá chào bán Ngoài ra, hàng ngàn nhà phân tích văn phòng môi giới chứng khoán công ty đầu tư hàng ngày “đào bới” với hy vọng tìm thấy công ty định giá thấp Nhiều nhà phân tích sử dụng công cụ định chuẩn bị tìm hiểu Trong chương lần đầu xem qua việc định giá doanh nghiệp Chúng ta giả định doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần Bây trình bày WACC sử dụng để định giá công ty tài trợ kết hợp nợ vốn cổ phần miễn tỷ lệ nợ dự kiến trì gần không đổi Bạn cần xem công ty dự án lớn Bạn dự báo dòng tiền công ty (phần khó tập) chiết khấu trở lại giá trị Nhưng chắn ghi nhớ ba điểm quan trọng: Nếu bạn chiết khấu mức WACC, dòng tiền phải hoạch định dự bạn hoạch định dự án đầu tư vốn Không trừ lãi Tính thuế công ty tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần (Giá trị chắn thuế suất không bị bỏ qua, chi phí nợ sau thuế nợ sử dụng công thức WACC) Không giống hầu hết dự án, doanh nghiệp tiềm bất diệt Nhưng điều nghĩa bạn cần phải dự báo dòng tiền năm từ đến cuối đời Các nhà quản lý tài thường dự báo đến tầm trung hạn thêm giá trị cuối vào dòng tiền năm kết thúc Giá trị cuối giá trị tất dòng tiền Ước tính giá trị cuối đòi hỏi ý cẩn thận thường chiếm phần lớn giá trị công ty Việc chiết khấu mức WACC định giá tài sản hoạt động công ty Nếu đối tượng định giá vốn cổ phần công ty, là, cổ phiếu phổ thông nó, đừng quên trừ giá trị khoản nợ công ty Đây ví dụ 19.2.1 Định giá tập đòan Rio Sangria mong muốn thâu tóm tập đoàn Rio, doanh nghiệp kinh doanh lĩnh vực thúc đẩy thư giản phong cách sống hạnh phúc Rio phát triển chương trình giảm cân đặc biệt gọi Ăn Kiêng Brazil, dựa thịt nướng, rượu vang đỏ, ánh nắng mặt trời Công ty đảm bảo vòng ba tháng bạn có số hình thể phù hợp giúp bạn tự tin bãi biển Ipanema Copacabana Rio de Janeiro Nhưng trước bạn hướng bãi biển, bạn có nhiệm vụ tính toán Sangria nên trả tiền cho Rio Rio công ty tư nhân Hoa Kỳ Vì Sangria giá thị cổ phiếu Rio để làm sở cho việc định giá Rio có 1,5 triệu cổ phiếu lưu hành nợ với giá thị trường giá trị sổ sách 36.000.000 $ Rio kinh doanh ngành với Sangria, giả sử có rủi ro kinh doanh Sangria hỗ trợ tỷ lệ nợ Vì sử dụng WACC Sangria Nhiệm vụ bạn dự báo dòng tiền tự Rio (FCF) Dòng tiền tự lượng tiền mà công ty trả cho nhà đầu tư sau thực tất khoản đầu tư cần thiết cho tăng trưởng Dòng tiền tự tính giả định công ty tài trợ tất vốn cổ phần Chiết khấu dòng tiền tự mức WACC sau thuế cho tổng giá trị Rio (nợ + vốn chủ sở hữu) Để tìm giá trị vốn chủ sở hữu nó, bạn cần phải trừ 36 $ triệu nợ Chúng ta dự báo dòng tiền tự năm đến năm kết thúc (H) dự đoán giá trị doanh nghiệp (PVH) Dòng tiền giá trị năm kết thúc (PVH) sau chiết khấu trở tại: Tất nhiên, doanh nghiệp tiếp tục hoạt động sau năm kết thúc (H), dự báo dòng tiền tự hàng năm đến vô điều không thực tế PV H đại diện cho giá trị năm H dòng tiền tự thời gian H +1, H + 2, vv Dòng tiền tự thu nhập ròng không giống Chúng khác vài phương diện quan trọng: • Thu nhập lợi nhuận cho cổ đông, tính sau trả chi phí lãi vay Dòng tiền tự tính trước lãi • Thu nhập tính sau chi phí không dùng tiền mặt, bao gồm khấu hao Vì cộng lại khấu hao tính toán dòng tiền tự • Chi phí tài đầu tư vốn lưu động không xuất chi phí báo cáo thu nhập, chúng làm giảm dòng tiền tự Dòng tiền tự âm doanh nghiệp phát triển nhanh, doanh nghiệp có lợi nhuận,vì dòng tiền để đầu tư lớn dòng tiền từ hoạt động May mắn cho công ty cổ đông dòng tiền tự âm thường tạm thời Dòng tiền tự trở thành dương tăng trưởng chậm lại khoản đầu tư trước bắt đầu tạo thu nhập Bảng 19.1 thông tin mà bạn cần để dự báo dòng tiền tự Rio Chúng ta tuân theo quy tắc chung bắt đầu với kế hoạch bán hàng Trong năm vừa kết thúc, Rio đạt doanh số 83,6 triệu $ Trong năm gần doanh số bán hàng tăng từ 5% đến 8% năm 10 Bây dự án hấp dẫn Với nợ cố định chắn thuế lãi vay an toàn có giá trị (Liệu khoản nợ cố định an toàn cho Sangria vấn đề khác Nếu dự án máy nghiền vĩnh viễn thất bại, khoản nợ cố định triệu $ chấm dứt gánh nặng cho tài sản khác Sangria.) 19.4.2 Tác động phụ nguồn tài trợ khác Giả sử Sangria phải tài trợ cho máy nghiền vĩnh viễn cách phát hành nợ vốn chủ sở hữu Nó phát hành 7,5 triệu $ vốn cổ phần với chi phí phát hành 7% (525,000 $) 5.000.000 $ nợ với chi phí phát hành 2% ($ 100.000) Giả sử khoản nợ cố định từ phát hành, chắn thuế lãi vay đáng giá 1.75 triệu $ Bây tính toán lại APV, ý trừ chi phí phát hành: APV = -1,067 + 1,75 – 0,525 – 0,100 = 0,58 triệu đô la 58,000 đô la Các chi phí phát hành giảm APV gần không Đôi có tác động phụ nguồn tài trợ thuận lợi mà thuế Ví dụ, giả sử nhà sản xuất tiềm máy nghiền đề xuất thỏa thuận cách cho Sangria máy với điều khoản thuận lợi Sau đó, bạn tính toán APV tổng NPV sở cộng với NPV hợp đồng thuê Hoặc giả sử quyền địa phương đề nghị cho Sangria vay 5.000.000 $ với lãi suất thấp máy nghiền xây dựng hoạt động địa phương NPV khoản vay trợ cấp thêm vào APV (Chúng ta xem xét thuê tài Chương 25 khoản vay ưu đãi Phụ lục chương này.) 19.4.3 APV cho doanh nghiệp APV sử dụng để định giá doanh nghiệp Chúng ta xem xét việc định giá Rio góc nhìn khác Trong bảng 19.1, giả định tỷ lệ nợ không đổi 40% chiết khấu dòng tiền tự WACC Sangria Bảng 19.2 thực phân tích tương tự với lịch trình vay nợ định sẵn Chúng giả sử Sangria định đưa lời đề nghị cho Rio Nếu thành công, có kế hoạch tài trợ cho thương vụ mua Rio với 51 $ triệu nợ Công ty có ý định để trả bớt nợ 45 triệu $ năm thứ Xem lại giá trị PVH ( từ năm đến vô cùng) Rio 113.400.000 $, tính toán Bảng 19.1 thể lần Bảng 19.2 Do đó, tỷ lệ nợ/PV H 45 / 113,4 = 0,397, khoảng 40% Như Sangria đặt kế hoạch đưa Rio trở lại tỷ lệ nợ thông thường 40% tạị PVH Nhưng Rio mang gánh nợ nặng trước thời điểm cuối năm Ví dụ, 51 $ triệu nợ ban đầu khoảng 58% giá trị công ty theo tính toán Bảng 19.1 25 Hãy xem cách APV Rio bị ảnh hưởng lịch trình vay tích cực Bảng 19.2 cho thấy dự báo dòng tiền tự từ Bảng 19.1 Bây cần giá trị sở Rio, chiết khấu dòng tiền với chi phí hội vốn (9,84%), WACC Kết giá trị sở Rio 84.300.000 $ Bảng 19.2 dự tính mức nợ, lãi suất, chắn thuế lãi vay Nếu mức nợ thực định trước, chắn thuế nên chiết khấu lại mức 6% lãi suất nợ vay PV kết chắn thuế lãi vay 5,0 triệu $ Do đó, mức tăng 1,4 triệu $ từ NPV Bảng 19.1 Sự gia tăng bắt nguồn từ mức nợ ban đầu cao với giả định mức nợ chắn thuế cố định tương đối an toàn Bây khác biệt 1.400.000 $ việc lớn, xem xét tất rủi ro ẩn giấu cạm bẫy việc dự báo dòng tiền tự Rio Nhưng bạn thấy lợi linh hoạt mà APV mang lại Bảng tính APV cho phép bạn khám phá hàm ý chiến lược tài khác mà không cần gắn chặt vào tỷ lệ nợ cố định hay phải tính WACC cho kịch Bảng số liệu 19.2 Dòng tiền tự PV dòng tiền tự do,năm Năm 2.5 19.7 3.5 3.2 -6 26 3.4 Dự báo 5.9 6.1 6.0 6.8 PV giá trị kết thúc 64.6 PV sở công ty Nợ Lợi nhuận Tấm chắn thuế lãi vay PV chắn thuế lãi vay APV Thuế suất(%) Chi phí hội vốn (%) WACC, %(để chiết khấu giá 84.3 51 5.0 89.3 35% 9.84 9.0 trị kết thúc năm 6) Dự báo tăng trưởng dài hạn 3.0 (%) Lãi suất năm – (%) Dịch vụ nợ sau thuế 113.4 50 3.06 1.07 49 3.00 1.05 48 2.94 1.03 47 2.88 1.01 46 2.82 0.99 45 2.76 0.97 2.99 2.95 2.91 2.87 2.83 2.79 6.0 APV đặc biệt hữu ích khoản nợ cho dự án, kinh doanh gắn liền với giá trị sổ phải hoàn trả theo lịch trình cố định Ví dụ, Kaplan Ruback sử dụng APV để phân tích giá trả cho trường hợp mua bán sát nhập (LBOs) LBOs thương vụ thâu tóm, thường công ty thông thạo LBO, tài trợ gần hoàn toàn nợ Tuy nhiên, khoản nợ không dự tính để dài hạn Kế hoạch thương vụ LBO thường hoạch định việc tạo thêm tiền cách bán tài sản, cắt giảm chi phí cải thiện tỷ suất lợi nhuận Tiền mặt sử dụng để chi trả phần nợ thương vụ LBO Vì vậy, bạn sử dụng WACC tỷ suất chiết khấu để đánh giá thương vụ LBO tỷ lệ nợ không cố định APV thích hợp cho thương vụ LBO Đầu tiên công ty định thể tài trợ tất từ vốn cổ phần Điều có nghĩa dòng tiền hoạch định sau thuế, chắn thuế lãi vay tạo nợ LBO Các chắn thuế lãi vay sau định giá trị riêng biệt thêm vào giá trị tất vốn cổ phần Bất kỳ tác động phụ nguồn tài trợ khác thêm vào Kết bảng định giá theo APV công ty Kaplan Ruback nhận thấy APV hoàn thành tốt nhiệm vụ diễn giải giá phải trả thương vụ thâu tóm cạnh tranh hấp dẫn này, cần xem xét tất thông tin có sẵn cho nhà đấu giá lọc qua cộng đồng mua bán sát nhập Kaplan Ruback bị hạn chế với số liệu có sẵn công khai 19.4.4 APV cho đầu tư quốc tế 27 APV hữu ích tác động phụ từ nguồn tài trợ nhiều quan trọng Điều thường xuyên xảy khoản đầu tư quốc tế lớn mà có nguồn tài trợ dự án phù hợp hợp đồng đặc biệt với nhà cung cấp, khách hàng, phủ Dưới vài ví dụ tác động phụ nguồn tài trợ gặp phải tài quốc tế Chúng ta giải thích tài dự án Chương 24 Nó thường có nghĩa tỷ lệ nợ cao bắt đầu, với hầu hết tất dòng tiền ban đầu dự án cam kết với dịch vụ nợ Các nhà đầu tư vốn cổ phần phải chờ đợi Vì tỷ lệ nợ không ổn định, bạn phải chuyển sang dùng APV Tài trợ dự án bao gồm nợ sẵn có với mức lãi suất ưu đãi Hầu hết phủ trợ cấp xuất cách tạo gói tài trợ đặc biệt có sẵn, nhà sản xuất thiết bị công nghiệp sẵn sàng cho vay tiền để giúp chốt đơn đặt hàng Giả định, ví dụ, dự án bạn đòi hỏi phải xây dựng nhà máy phát điện chỗ Bạn kêu gọi chào giá từ nhà cung cấp nước khác Đừng ngạc nhiên nhà cung cấp cạnh tranh làm đẹp hồ sơ dự thầu với đề nghị cung cấp khoản vay dự án lãi suất thấp họ đề nghị cho thuê nhà máy với điều khoản thuận lợi Sau bạn phải tính toán NPV khoản vay thuê bao gồm chúng phân tích dự án bạn Đôi dự án quốc tế hỗ trợ hợp đồng với nhà cung cấp khách hàng Giả sử nhà sản xuất muốn tìm nguồn cung cấp đáng tin cậy magiê nguyên liệu dạng bột thô Các nhà sản xuất trợ cấp cho nhà máy luyện magiê cách đồng ý mua 75% sản lượng đảm bảo mức giá mua tối thiểu Các đảm bảo rõ ràng bổ sung giá trị cho APV dự án: giá giới magiê bột giảm xuống mức tối thiểu, dự án không ảnh hưởng Bạn tính toán giá trị bảo đảm (bằng phương pháp giải thích chương 20-22) thêm vào APV Đôi quyền địa phương áp đặt chi phí hạn chế đầu tư bán hay lý tài sản nhằm cắt giảm chi phí, tái phân bổ nguồn lực để tăng tỷ suất sinh lời Ví dụ, Chile, nỗ lực để làm chậm đợt lũ dòng vốn ngắn hạn chảy vào năm 1990, yêu cầu nhà đầu tư "đóng băng" phần tiền họ tài khoản không lãi suất thời gian hai năm Một nhà đầu tư Chile suốt giai đoạn tính toán chi phí yêu cầu trừ khỏi APV 28 19.5 TRẢ LỜI NHỮNG THẮC MẮC VÀ TÓM TẮT 19.5.1 Trả Lời thắc mắc Câu Hỏi: Đối với tất công thức chi phí vốn – công thức nhà phân tích tài thực sử dụng? Trả Lời : Chi phí vốn bình quân gia quyền sau thuế thường sử dụng WACC ước tính cho công ty hay cho ngành Chúng ta đề xuất WACC ngành liệu có sẵn cho doanh nghiệp với tài sản, hoạt động, rủi ro kinh doanh hội phát triển Dĩ nhiên, với tập đoàn đa ngành, với phận hoạt động hai hay nhiều lĩnh vực khác nhau, không nên sử dụng WACC công ty hay ngành đơn lẻ Như doanh nghiệp nên cố ước tính WACC ngành khác lĩnh vực hoạt động Câu Hỏi: Nhưng WACC tỷ suất chiết khấu cho dự án "trung bình" Điều xảy nguồn tài trợ dự án khác với công ty ngành? Trả Lời : Nên nhớ, dự án đầu tư thường không tài trợ cách riêng lẻ Ngay tài trợ riêng, bạn nên tập trung vào đóng góp dự án vào khả vay nợ tổng thể doanh nghiệp, nguồn tài trợ trước mắt (Giả sử thật tiện huy động tất khoản tiền cho đề án khoản vay ngân hàng Điều nghĩa tự thân dự án hỗ trợ 100% vốn vay Công ty vay tài sản dự án ) Nhưng khả vay nợ dự án khác với tài sản có công ty, sách nợ tổng thể công ty thay đổi, WACC nên điều chỉnh Việc điều chỉnh thực quy trình ba bước trình bày phần 19-3 Câu hỏi : Chúng ta làm thêm ví dụ số? Trả lời : Chắc chắn Giả dụ WACC ước lượng tỉ lệ nợ 30% sau: Lãi suất chiết khấu xác tỉ lệ nợ 50% bao nhiêu? 29 Bước Tính chi phí hội vốn Bước Tính chi phí nợ chi phí vốn cổ phần Chi phí nợ mức 50% cao 30% Giả dụ rD = 0.095 Chi phí vốn cổ phần : Bước 3: Tính lại WACC Câu hỏi : Tôi sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) để tính WACC sau thuế nào? Câu trả lời : Trước tiên thêm β vốn vào công thức định giá tài sản vốn để tính r E, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng đến vốn cổ phần Sau sử dụng số này, với chi phí nợ sau thuế và, D/V, E/V công thức WACC Tất nhiên CAPM cách để ước tính chi phí vốn cổ phần Chẳng hạn như, bạn sử dụng mô hình chiết khấu cổ tức (xem phần 4-3) Câu hỏi : Nhưng giả sử dùng CAPM? Điều xảy phải tính toán lại beta vốn cổ phần cho tỉ lệ nợ khác? Câu trả lời : Công thức cho beta vốn cổ phần : với βE beta vốn cổ phần, βA beta tài sản, βD beta nợ Beta tài sản bình quân gia quyền beta nợ beta vốn cổ phần: βA = βD * D/V + βE * E/V 30 Câu hỏi : Tôi nghĩ hiểu cách điều chỉnh khác khả vay nợ hay sách nợ Còn khác rủi ro kinh doanh? Trả lời: Nếu rủi ro kinh doanh khác nhau, sau r, chi phí hội vốn, khác nhau.Tìm r cho dự án rủi ro an toàn cách bất thường không dễ dàng Đôi nhà quản lý tài sử dụng ước tính rủi ro lợi nhuận kỳ vọng cho công ty tương tự dự án Giả sử, ví dụ, công ty dược phẩm truyền thống xem xét cam kết quan trọng để nghiên cứu công nghệ sinh học Nhà quản lý tài chọn mẫu công ty công nghệ sinh học, ước tính beta trung bình chi phí vốn, sử dụng ước tính tiêu chuẩn cho việc đầu tư công nghệ sinh học Nhưng nhiều trường hợp khó để tìm thấy mẫu tốt công ty phù hợp cho dự án rủi ro hay an toàn cách bất thường Do đó, người quản lý tài phải điều chỉnh chi phí hội vốn suy xét Phần 9-3 hữu ích trường hợp Câu hỏi: Khi cần phải điều chỉnh giá trị (APV)? Trả lời: Công thức WACC chọn l tác động phụ nguồn tài trợ: giá trị chắn thuế lãi vay hỗ trợ dự án Nếu có tác động nguồn tài trợ cấp khác gắn với dự án, ví dụ, bạn nên sử dụng APV Bạn sử dụng APV để thoát khỏi giá trị chắn thuế lãi vay: APV = NPV sở + PV (tấm chắn thuế) Giả sử, ví dụ, bạn phân tích công ty sau thương vụ mua bán sát nhập Công ty có mức nợ ban đầu cao, kế hoạch để trả nợ nhanh tốt APV sử dụng đánh giá xác Câu hỏi: Khi thuế thu nhập cá nhân cần đưa vào phân tích? Trả lời: Luôn sử dụng Tc, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp biên, tính WACC bình quân gia quyền chi phí nợ chi phí vốn cổ phần Lãi suất chiết khấu điều chỉnh cho thuế thu nhập doanh nghiệp Về nguyên tắc, APV điều chỉnh cho khoản thuế cá nhân cách thay thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp T c với mức thuế suất hiệu kết hợp thuế thu nhập doanh nghiệp thuế thu nhập cá nhân phản ánh lợi thuế ròng đô la lãi trả công ty Chúng ta trình bày cách tính lợi Mục 18-2 Các mức thuế suất có hiệu gần 31 chắn Tc, khó khăn để ghìm xuống chênh lệch số Vì vậy, thực tế Tc luôn sử dụng xấp xỉ Câu hỏi: Các loại thuế thực có quan trọng? Các nhà quản lý tài có thực điều chỉnh tỷ lệ nợ để giảm thiểu WACC? Trả lời: Như thấy Chương 18, định tài trợ phản ánh nhiều nguồn lực loại thuế, bao gồm chi phí kiệt quệ tài chính, khác biệt thông tin, ưu đãi cho nhà quản lý Có thể cấu trúc vốn tối ưu xác định rõ ràng Vì hầu hết nhà quản lý tài không chỉnh tỷ lệ nợ công ty họ, họ không tái cân lại nguồn tài trợ để giữ tỷ lệ nợ không đổi Trong thực tế họ giả định đồ thị WACC tỷ lệ nợ khác "phẳng" phạm vi hợp lý đòn bẩy vừa phải 19.5.2 TÓM TẮT: Trong chương này, xem xét cách nguồn tài trợ đưa vào để định giá dự án doanh nghiệp hoạt động kinh doanh Có hai cách để xem xét nguồn tài trợ Cách tính toán NPV cách chiết khấu tỷ suất chiết khấu điều chỉnh, thường chi phí vốn bình quân gia quyền sau thuế (WACC) Cách tiếp cận thứ hai chiết khấu chi phí hội vốn sau bổ sung thêm trừ tác động phụ nguồn tài trợ khỏi giá trị Phương pháp thứ hai gọi giá trị điều chỉnh, hay APV.Công thức tính WACC sau thuế là: WACC = rD (1 – Tc) (D/V) + rE (E/V) Ở rD rE tỷ suất sinh lợi kỳ vọng yêu cầu nhà đầu tư chứng khoán nợ vốn cổ phần doanh nghiệp, D E giá trị thị trường nợ vốn cổ phần, V tổng giá trị thị trường doanh nghiệp (V = D + E) Tất nhiên, công thức WACC mở rộng có nguồn tài trợ khác, ví dụ, cổ phiếu ưu đãi Nói ra, chiết khấu WACC phù hợp cho dự án doanh nghiêp - dự án hữu với rủi ro kinh doanh tương tự mà tài trợ để trì tỷ lệ nợ thị trường, công ty Nhưng doanh nghiệp sử dụng WACC tỷ suất chuẩn điều 32 chỉnh cho khác biệt rủi ro kinh doanh nguồn tài trợ Chúng ta đưa quy trình ba bước để điều chỉnh WACC cho tỷ lệ nợ khác Chiết khấu dòng tiền WACC giả định nợ cân đối lại để giữ tỉ lệ không đổi nợ với giá thị trường Số nợ hỗ trợ dự án giả định tăng giảm sau thành công hay thất bại thực tế dự án Công thức WACC giả định vấn đề tài trợ chắn lãi vay Khi điều giả định khác bị vi phạm, APV đưa câu trả lời xác hoàn toàn., Ít lý thuyết APV đơn giản Đầu tiên tính toán NPV sở dự án kinh doanh giả định nguồn tài trợ không quan trọng (Lãi suất chiết khấu WACC, chi phí hội vốn.) Sau tính toán giá trị tác động phụ nguồn tài trợ có liên quan thêm trừ từ giá trị sở Một dự án đầu tư vốn đáng giá APC = NPV cụ thể + PV (tác động phụ nguồn tài trợ) dương Tác động phụ nguồn tài trợ thường gặp bao gồm chắn thuế lãi vay, chi phí phát hành, gói tài trợ đặc biệt cung cấp nhà cung cấp phủ Đối với công ty doanh nghiệp hoạt động, giá trị phụ thuộc vào dòng tiền tự Dòng tiền tự lượng tiền mặt toán cho tất nhà đầu tư, nợ vốn cổ phần, sau trừ tiền mặt cần thiết để đầu tư tăng vốn lưu động Tuy nhiên, dòng tiền tự không bao gồm giá trị chắn thuế lãi vay Công thức WACC bao gồm chắn thuế lãi vay việc sử dụng chi phí nợ sau thuế APV thêm PV (tấm chắn thuế) vào giá trị sở Các doanh nghiệp thường định giá hai bước Đầu tiên, dòng tiền tự dự báo đến năm định chiết khấu trở lại giá trị Sau đó, giá trị kết thúc tính toán chiết trở lại giá trị Giá trị kết thúc thường ước tính cách sử dụng công thức tăng trưởng mãi DCF hay cách nhân EBIT EBITDA dự báo với số liệu quan sát từ công ty tương tự Hãy đặc biệt cẩn thận để tránh giá trị kết thúc cao không thực tế Đến thời điểm năm kết thúc đến, đối thủ cạnh tranh vài năm để bắt kịp Ngoài ra, bạn thực xác định giá trị doanh nghiệp, đừng quên trừ nợ để có giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp Tất ví dụ chương phản ánh giả định khoản nợ hỗ trợ dự án kinh doanh Chú ý không nhầm lẫn "được hỗ trợ bởi" với nguồn quỹ trực tiếp cho đầu tư Ví dụ, công ty để thuận tiện, vay $ triệu cho chương trình nghiên cứu $ 33 triệu Nhưng nghiên cứu dường không đóng góp $ triệu khả vay nợ; phần lớn khoản nợ 1.000.000 $ hỗ trợ tài sản khác công ty Cũng nên nhớ khả vay nợ (cụm từ dùng để chọn để vay dự án kinh doanh diễn ra) nghĩa để ám giới hạn tuyệt đối công ty vay 19.6 GIẢI BÀI TẬP Bài : D = 0,9 x 75 = 67,5 tr USD E = 2,5 x 42 = 105 tr USD V = D + E = 67,5 + 105 =172,5 Tc =35% =>D/V =67,5/172,5 =9/23 =>E/V = 1-D/V = 1-9/23 =14/23 VACC = rD(1-T) x D/V + rE x E/V = 0,09 (1- 0,35) 9/23 + 0,18 x 14/23 = 0,1325 = 13,25 % 34 Bài 11 :Cấu trúc vốn: - Nợ ngân hàng (D1) 280 9,4% (280/2,980=9,4%) - Nợ dài hạn (D2) 1,800 60,4% - Vốn cổ phần (E) 900 30,2% V = D1 +D2+ E = 2,980 100% (Vốn cổ phần E = 10tr x 90USD = 900 tr), rD = 10%, rD(nợ dài hạn) = 9%, rE = 18%, Tc = 35% WACC = (1- 0,35) x 0,1 x 0,094 + (1- 0,35) x 0,09 x 0,604 + 0,18 x 0,302 = 0,096 = 9,6% Bài 14 : 1.Nợ ngắn hạn – DS 75.600 2.Nợ dài hạn - DL 208.600 3.Vốn cổ phần - E 343.160 627.360 (Vốn cổ phần E = 7.460 nghìn x 46 USD = 343.160 nghìn), rDS = 6% , rDL = 8% , rE = 15%, Tc = 35% DS/V = 75,600 / 627,360 = 12,05 % DL/V = 208,600 / 627,360 = 33,25 % E/V = - 12,5% - 33,25% = 54,70 % WACC = (1- 0,35) 0,06 x 0,1205 + (1- 0,35) x 0,08 x 0,3325 + 0,15 x 0,547 = 0,1040 =10,40% 35 Bài 15 : 1.Nợ dài hạn - D 208.600 2.Vốn cổ phần - E 343.160 551,760 Theo 14 ta có (Vốn cổ phần E = 7.460 nghìn x 46 USD = 343.160 nghìn), rDS = 6%, rD = 8% , rE = 15%, Tc = 35% D/V =208.600/551.760 = 37,80%, E/V = 1- 37,80% = 62,20% Nợ mới: D/V= 28,7% , E/V = - 28,7%= 71,3% ● Bước 1: r = rD(D/V)+rE(E/V) = 0,08 x 0,378 + 0,15 x 0,622 = 0,1235 ● Bước 2: rE = r + (r-rD)D/E = 0,1235 + (0,1235- 0,08) x 0,403 = 0,141 ● Bước 3: WACC = (1-Tc) rD (D/V)+ rE (E/V) WACC = (1- 0,35) x 0,08 x 0,287 + 0,141 x 0,713 = 0,1155 = 11,55% Bài 16 : Chi Phí sử dụng vốn (WACC) = 12 % Lãi vay ( r) = 8%, TC = 30% APV = NPV + PV (Tấm chấn thuế) Năm trả 150 nghìn, năm trả 150 nghìn = > Số dư đầu năm 1,2 150 150 NPV = - 1.000 + 600 / (1+12% ) + 700 / (1+12%)2 = 93,75 nghìn đồng PV (Tấm chấn thuế )= [ 300 x 0,08 x 0,3/ (1+0,08)]+[(300 - 300/2) x 0,08 x 0,3/(1+0,08)2 ] = 6,67 + 3,09 = 9,76 APV = 93,75 + 9,76 = 103,51 nghìn = 103,510 USD Bài 17 : 36 Bài 19 : Chúng ta dung máy tính CASIO fx-570VN PLUS để bấm theo công thức sau: 37 Số dư nợ Năm đầu năm Tấm chấn Giá trị hiện tấm chấn thuế thuế Lãi 5000 5000 x8% = 400 400x0,35 = 140 140/(1+8%)^1 = 129,63 5000 – 500 4500x8% = 360 360x0,35 = 126 126/(1+8%)^2 = 108,02 4000 320 112 112/(1+8%)^3 = 88,91 3500 280 98 72,03 3000 240 84 57,17 2500 200 70 44,11 2000 160 56 32,68 1500 120 42 22,69 1000 80 28 14,01 = 4500 38 10 500 40 14 Tổng 6,48 575,73 39 ... thấy công ty định giá thấp Nhiều nhà phân tích sử dụng công cụ định chuẩn bị tìm hiểu Trong chương lần đầu xem qua việc định giá doanh nghiệp Chúng ta giả định doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn... thị trường tài Nhưng vài ngày nhà quản lý tài phải thực việc tính toán giá trị doanh nghiệp Khi điều xảy ra, định lớn thường đề nghị mua bán sát nhập doanh nghiệp Ví dụ: • Nếu doanh nghiệp A chuẩn... dụng nguồn tài trợ khác Gía trị điều chỉnh (APV) = giá trị sở + giá trị tác động định tài trợ Một bạn xác định định giá tác động nguồn tài trợ, tính APV không cộng trừ Đây chương hướng dẫn việc