Bài dịch môn tài chính doanh nghiệp chính sách cổ tức và cấu trúc vốn

17 PHẦN ●●●● ● CHƯƠNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ CẤU TRÚC VỐN Chính sách nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp? ◗ Tài nguyên doanh nghiệp chuỗi dòng tiền tài sản doanh nghiệp tạo Khi doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần thường, tất dòng tiền thuộc cổ đông Khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán nợ chứng khoán vốn, doanh nghiệp phải phân chia dòng tiền thành hai, dòng tương đối an toàn chảy chủ nợ dòng rủi ro chảy cổ đông Hỗn hợp chứng khoán khác mà doanh nghiệp huy động gọi cấu trúc vốn doanh nghiệp Dĩ nhiên cấu trúc vốn có nợ hay vốn cổ phần Ngay nợ có nhiều dạng, vốn cổ phần có hai dạng (cổ phần thường cổ phần ưu đãi), có dạng kết hợp trái phiếu chuyển đổi Doanh nghiệp phát hành nhiều chứng khoán khác theo vô số kiểu kết hợp phải cố gắng tìm kết hợp làm tối đa hóa tổng giá trị thị trường Các nỗ lực có đáng làm không? Chúng ta phải xem xét khả kết hợp hấp dẫn kết hợp Có lẽ định thật quan trọng có liên quan đến tài sản doanh nghiệp, định cấu trúc vốn tiểu tiết, vấn đề cần lưu ý bận tâm nhiều Modigliani Miller (MM), người sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp thị trường vốn hoàn hảo, lại định tài trợ không tác động đến giá trị doanh nghiệp thị trường hoàn hảo Định đề tiếng họ tuyên bố doanh nghiệp thay đổi tổng giá trị chứng khoán cách phân chia dòng tiền thành dòng khác nhau: Giá trị doanh nghiệp xác định tài sản thực, chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành Do đó, cấu trúc vốn độc lập với giá trị doanh nghiệp định đầu tư doanh nghiệp tiến hành định sẵn Định đề MM tách định đầu tư khỏi định tài trợ Định đề ngụ ý doanh nghiệp sử dụng thể thức lập ngân sách vốn trình bày từ Chương đến 12 mà bận tâm việc nguồn tiền cho chi tiêu vốn đến từ đâu Do vậy, chương đó, giả định nguồn tài trợ đến toàn từ vốn cổ phần Nếu MM đúng, cách tiếp cận xác Nếu doanh nghiệp sử dụng hỗn hợp tài trợ gồm nợ vốn cổ phần, tổng chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp chi phí sử dụng vốn cổ phần trường hợp tài trợ toàn vốn cổ phần Chúng tin thực tế, cấu trúc vốn thật vấn đề quan trọng, dù nữa, dành trọn chương cho lập luận MM Nếu bạn không hiểu điều kiện mà dựa lý thuyết MM đúng, bạn không hiểu trọn vẹn cấu trúc vốn lại tốt cấu trúc vốn khác Giám đốc tài cần phải hiểu nên tìm kiếm loại bất hoàn hảo thị trường Ví dụ, doanh nghiệp tạo loại chứng khoán mà nhóm nhà đầu tư sẵn lòng mua với giá cao hơn, từ làm tăng tổng giá trị thị trường doanh nghiệp (Tuy nhiên, lập luận cải tiến tài dễ bị chép khoản tăng giá trị giới hạn vài doanh nghiệp phát hành chứng khoán đó.) Trong Chương 18, phân tích chi tiết bất hoàn hảo tạo nên khác biệt cấu trúc vốn, bao gồm thuế, chi phí phá sản kiệt quệ tài chính, chi phí lập thực thi hợp đồng nợ phức tạp, khác biệt tạo thông tin bất hoàn hảo, tác động nợ đến động ban quản trị doanh nghiệp Trong Chương 19, bất hoàn hảo (đặc biệt thuế) tác động đến chi phí sử dụng vốn bình quân doanh nghiệp ●●●● ● Chương 17 Chính sách nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp? Ảnh hưởng đòn bẩy tài kinh tế cạnh tranh thuế Các giám đốc tài cố gắng để tìm kết hợp loại chứng khoán có tính hấp dẫn lớn nhà đầu tư – kết hợp nhằm tối đa hóa giá trị thị trường doanh nghiệp Trước giải vấn đề này, nên kiểm tra xem liệu sách nhằm tối đa hóa tổng giá trị chứng khoán doanh nghiệp có tối đa hóa tài sản cổ đông Cho D E giá trị thị trường khoản nợ vốn cổ phần Công ty Wapshot Mining 1,000 cổ phiếu Wapshot bán với giá 50 $/cổ phiếu Như ta có: E = 1,000 x 50 = $50,000 Wapshot vay $25,000, V, tổng giá trị thị trường tất chứng khoán lưu hành Wapshot là: V = D + E = $75,000 Cổ phần Wapshot gọi vốn cổ phần có đòn bẩy tài Các cổ đông công ty phải đối mặt với vấn đề lợi ích chi phí đòn bẩy tài chính, hay tỷ lệ nợ vốn cổ phần Giả sử Wapshot sử dụng đòn bẩy cao cách tiếp tục vay thêm $10,000 trả tiền cho cổ đông chia cổ tức đặc biệt $10 cổ phiếu Việc thay nợ cho vốn cổ phần không tác động đến tài sản Wapshot Điều xảy nguồn vốn Wapshot sau khoản cổ tức đặc biệt chi trả? Chúng ta có hai ẩn số, E V: 17-1 Nợ cũ $25,000 Nợ $10,000 $35,000 = D Vốn cổ phần ?=E Giá trị công ty ?=V Nếu V $75,000 trước, E V – D = 75,000 – 35,000 = $40,000 Những cổ đông bị phần vốn xác với số tiền $10,000 chia thêm cổ tức Nhưng V tăng lên thành $80,000 kết thay đổi cấu trúc vốn, ta có E = $45,000 cổ đông $5,000 Nói chung, tăng giảm V gây thay đổi cấu trúc vốn tích lũy cho cổ đông nghiệp Chúng kết luận sách nhằm tối đa hóa giá trị thị trường doanh nghiệp tốt cho cổ đông doanh nghiệp Kết luận dựa hai giả định quan trọng: Thứ Wapshot không quan tâm đến sách cổ tức thứ hai, sau có thay đổi cấu trúc vốn, khoản nợ cũ trị giá $35,000 Phần Chính sách cổ tức Cấu trúc vốn Chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp, không cần phải lặp lại thảo luận Chương 16 Chúng ta cần lưu ý thay đổi cấu trúc vốn mà tạo định quan trọng sách cổ tức Có lẽ việc chia cổ tức tiền Wapshot tạo chi phí lợi ích cần tính đến bên cạnh lợi ích đạt việc gia tăng sử dụng đòn bẩy tài Giả định thứ hai khoản nợ cũ nợ có giá trị $35,000 dường vô thưởng vô phạt Nhưng điều sai Có lẽ việc vay làm tăng rủi ro trái phiếu cũ Nếu người nắm giữ trái phiếu cũ yêu cầu lãi suất cao để bù đắp cho rủi ro gia tăng, giá trị đầu tư họ giảm Trong trường hợp này, cổ đông Wapshot thu lợi từ phần thiệt hại người nắm giữ trái phiếu cũ giá trị tổng thể công ty không thay đổi Nhưng tốt nên dành vấn đề cho Chương 18 Trong chương này, giả định phát hành nợ tác động đến giá trị thị trường khoản nợ Lập luận Modigliani Miller (MM) Chúng ta chấp nhận giám đốc tài muốn tìm kết hợp chứng khoán nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Làm để thực điều này? Câu trả lời MM giám đốc tài nên ngừng lo lắng: Trong thị trường hoàn hảo kết hợp chứng khoán tốt Giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng lựa chọn cấu trúc vốn.1 Bạn thấy điều cách tưởng tượng hai doanh nghiệp phát sinh dòng thu nhập hoạt động khác cấu trúc vốn Công ty U không vay nợ Do tổng giá trị vốn cổ phần E U với tổng giá trị công ty V U Công ty L, mặt khác, sử dụng nợ vay Do đó, giá trị cổ phiếu tương đương với giá trị công ty trừ giá trị khoản nợ: EL = VL - DL Bây nghĩ xem bạn đầu tư vào công ty Nếu bạn không muốn chịu nhiều rủi ro, bạn mua cổ phiếu phổ thông công ty không vay nợ công ty U Ví dụ, bạn mua 1% cổ phần công ty U, khoản đầu tư bạn 1%V U bạn 1% EBIT (thu nhập trước thuế lãi vay): F Modigliani M H Miller, “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment,” American Economic Review 48 (Tháng năm 1958), pp 261-297 Lập luận MM đưa thảo luận trước vào năm 1938 J B Williams phần phạm vi David Durand Xem thêm J B Williams, The Theory of Investment Value (Cambridge, MA: Havard University Press, 1938) D Durand, “Cost of Debt and Equity Funds for Business: Trends and Problems of Measurement,” Conference on Research in Business Finance (New York: National Bureau of Economic Research, 1952) Chương 17 Chính sách nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp? Bây so sánh phương án với chiến lược thay Đó mua tỷ lệ nợ vốn cổ phần công ty L Khoản đầu tư thu nhập bạn lúc là: Cả hai chiến lược mang lại kết nhau: 1% EBIT doanh nghiệp Quy luật giá cho thấy thị trường vận hành tốt, hai khoản đầu tư mang lại thu nhập phải có mức giá Do đó, 1%V U phải 1%VL: Giá trị doanh nghiệp không vay nợ phải giá trị doanh nghiệp có vay nợ Giả sử bạn sẵn sàng chấp nhận rủi ro nhiều chút Bạn định mua 1% cổ phần lưu hành công ty có vay nợ Đầu tư thu nhập bạn sau: Nhưng có chiến lược thay Đó vay 1%D L để mua 1% cổ phiếu công ty không vay nợ Trong trường hợp này, khoản vay bạn cung cấp cho bạn dòng tiền vào 1%DL, bạn phải trả lãi vay 1% tiền lãi công ty L chi trả Do tổng đầu tư thu nhập bạn sau: ản đầu tư dollar - 1% DL 1% VU 1% (VU - DL) Một lần hai chiến lược mang đến thu nhập nhau: 1% (EBIT - lãi vay) Do đó, hai khoản đầu tư phải có chi phí Giá trị đầu tư 1% (V U – DL) phải với 1% (VL - DL) VU phải VL Vấn đề không nằm chỗ nhà đầu tư muốn tránh rủi ro hay ưa thích mạo hiểm Tất đồng ý giá trị công ty không vay nợ U phải với giá trị ty có vay nợ L Miễn nhà đầu tư tự vay cho vay điều kiện doanh nghiệp, họ “vô hiệu hóa” tác động thay đổi cấu trúc vốn doanh nghiệp Đây sở định đề tiếng MM: "Giá trị thị trường doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn doanh nghiệp đó.” Phần Chính sách cổ tức Cấu trúc vốn Quy luật bảo toàn giá trị Lập luận MM cho sách nợ không tác động đến giá trị doanh nghiệp ứng dụng ý tưởng đơn giản cách đáng ngạc nhiên Nếu ta có hai dòng tiền, A B, giá A + B giá A cộng với giá B Chúng ta gặp qua nguyên tắc cộng giá trị (value additivity) phần thảo luận hoạch định ngân sách vốn, thấy giá kết hợp hai tài sản tổng giá chúng tính riêng lẻ Trong phần này, không kết hợp tài sản phân chia tài sản Tuy nhiên, nguyên tắc cộng giá trị trường hợp ngược lại Chúng ta chia dòng tiền thành nhiều phần tùy ý; tổng giá trị phần giá trị dòng tiền ban đầu chưa bị chia (Dĩ nhiên phải bảo đảm phần bị chia nhỏ dòng tiền Chúng ta nói “Giá trị bánh độc lập với cách cắt bánh” người chia bánh “gặm” bớt bánh.) Đây thực quy luật bảo toàn giá trị Giá trị tài sản bảo toàn tính chất trái quyền tài sản Như vậy, ta có định đề 1: Giá trị doanh nghiệp xác định tài sản thực cột bên trái bảng cân đối kế toán – tỷ lệ chứng khoán nợ chứng khoán vốn doanh nghiệp phát hành để mua tài sản Những ý tưởng đơn giản lại thường có ứng dụng rộng rãi Thí dụ, áp dụng quy luật bảo toàn giá trị vào việc lựa chọn phát hành cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu thường, kết hợp hai loại Quy luật ngụ ý lựa chọn ý nghĩa quan trọng, đặt trường hợp thị trường vốn hoàn hảo lựa chọn không ảnh hưởng đến sách đầu tư, vay nợ kinh doanh doanh nghiệp Nếu tổng giá trị “miếng bánh” vốn cổ phần (kết hợp cổ phần ưu đãi cổ phần thường) cố định, chủ sở hữu doanh nghiệp (các cổ đông thường) không quan tâm đến việc miếng bánh cắt Quy luật áp dụng vào hỗn hợp chứng khoán nợ doanh nghiệp phát hành Việc lựa chọn nợ dài hạn hay ngắn hạn, nợ bảo đảm hay không bảo đảm, nợ cao cấp hay thứ cấp, nợ chuyển đổi không chuyển đổi, tất tác động đến tổng giá trị doanh nghiệp Sự kết hợp phân chia tài sản không tác động đến giá trị miễn chúng không tác động đến lựa chọn nhà đầu tư Khi nói cấu trúc vốn không tác động đến lựa chọn, giả định doanh nghiệp cá nhân vay cho vay Chương 17 Chính sách nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp? với lãi suất phi rủi ro Trong trường hợp giả định đúng, cá nhân “vô hiệu hóa” tác động thay đổi cấu trúc vốn doanh nghiệp Trong thực tế, nợ không phi rủi ro doanh nghiệp vay với lãi suất thấp lãi suất trái phiếu phủ Phản ứng ban đầu số người riêng điều khiến định đề MM hiệu lực Đây sai lầm tự nhiên, nợ có rủi ro cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp Nếu công ty vay tiền, công ty không bảo đảm việc trả nợ: Công ty trả đủ nợ tài sản công ty có giá trị cao nghĩa vụ nợ Như vậy, cổ đông công ty có trách nhiệm hữu hạn Nhiều cá nhân muốn vay với trách nhiệm hữu hạn Vì vậy, họ sẵn lòng trả thêm khoản phí nhỏ cho cổ phần có đòn bẩy tài mức cung cổ phần không đủ để đáp ứng nhu cầu họ Nhưng thực tế có đến hàng ngàn cổ phiếu thường công ty có vay nợ Do đó, phát hành nợ khó hấp dẫn cá nhân đồng ý trả thêm khoản phí để sở hữu cổ phần công ty bạn.3 Một ví dụ định đề Công ty Macbeth Spot Removers xem xét lại cấu trúc vốn Bảng 17.1 cho thấy tình hình công ty Công ty không sử dụng nợ toàn thu nhập hoạt động dùng để trả cổ tức cho cổ đông thường (chúng ta giả định thuế) Thu nhập cổ tức dự kiến cổ phần $1.50, số không chắn – thực tế nhiều Giá cổ phần $10 Vì công ty dự kiến tạo dòng thu nhập ổn định vĩnh viễn, tỷ số thu nhập cổ phần với tỷ số thu nhập cổ phần giá cổ phần, 1.50/10.00 = 0.15 hay 15% Bà Macbeth, chủ tịch công ty, đến kết luận cổ đông có lợi công ty có tỷ lệ nợ vốn cổ phần Vì vậy, bà đề xuất việc phát hành $5,000 nợ với lãi suất 10% dùng tiền thu để mua lại 500 cổ phần Để củng cố cho đề xuất mìn, bà Macbeth phân tích tình hình nhiều giả thiết khác thu nhập hoạt động Những kết tính toán bà thể Bảng 17.2 Dữ liệu Số cổ phần 1,000 Dĩ nhiên cá nhân tạo trách nhiệm hữu hạn họ muốn Nói khác, bên cho vay đồng ý với việc người vay trả đủ nợ tài sản công ty X đạt giá trị cụ thể Tuy nhiên, có lẽ cá nhân không tham gia vào thỏa thuận vậy, họ đạt trách nhiệm hữu hạn cách đơn giản cách đầu tư vào cổ phiếu của công ty có vay nợ Cấu trúc vốn không tác động đến giá trị nhà đầu tư nắm giữ danh mục đa dạng hóa hoàn toàn Trong trường hợp đó, nhà đầu tư sở hữu tất các chứng khoán có rủi ro công ty (cả nợ lẫn vốn cổ phần) Nhưng người sở hữu tất chứng khoán có rủi ro, người không quan tâm đến việc dòng tiền phân chia loại chứng khoán khác Phần Chính sách cổ tức Cấu trúc vốn Giá cổ phần Giá trị thi trường cổ phần $10 $10,000 Kết Thu nhập hoạt động ($) 500 1,000 1,500 2,000 Thu nhập cổ phần ($) 0.50 1.00 1.50 2.00 10 15 20 Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (%) Kế dự kiến ◗ Bảng 17.1 Macbeth Spot Removers tài trợ tài hoàn toàn vốn cổ phần Mặc dù công ty dự kiến đạt thu nhập vĩnh viễn năm mức $1,500, thu nhập không chắn Bảng cho ta thấy thu nhập cổ đông nhiều giả thiết khác thu nhập hoạt động Chúng ta giả định thuế Dữ liệu Số cổ phần 500 Giá cổ phần $10 Giá trị thị trường cổ phần $5,000 Giá trị thị trường nợ $5,000 Lãi vay với lãi suất 10% $500 Kết Thu nhập hoạt động ($) 500 1,000 1,500 2,000 Lãi vay ($) 500 500 500 500 Thu nhập vốn cổ phần ($) 500 1,000 1,500 Thu nhập cổ phần ($) Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (%) 10 20 30 Kết dự kiến ◗ Bảng 17.2 Macbeth Spot Removers cân nhắc việc phát hành $5,000 nợ với lãi suất 10% mua lại 500 cổ phần Bảng cho thấy thu nhập cổ đông nhiều giả thiết khác thu nhập hoạt động Để thấy rõ tác động đòn bẩy tài đến thu nhập cổ phần, bà Macbeth lập Biểu đồ 17.1 Đường màu nâu cho thấy thu nhập cổ phần thay đổi theo thu nhập hoạt động với phương án tài trợ toàn vốn cổ phần Vì vậy, đơn giản đường biểu diễn liệu Bảng 17.1 Đường màu xanh cho thấy thu nhập cổ phần thay đổi với tỷ lệ nợ vốn cổ phần Vì vậy, đường biểu diễn liệu Bảng 17.2 Chương 17 Chính sách nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp? ◗ Biểu đồ 17.1 Thu nhập cổ phần Việc (EPS), $ vay nợ làm tăng tỷ số EPS (thu nhập cổ phần) Macbeth thu nhập hoạt động lớn $1,000 làm giảm EPS k 3.00 Tỷ lệ nợ vốn cổ phần 2.50 2.00 EPS dự kiến với nợ vốn cổ phần EPS dự kiến với toàn vốn cổ phần 1.50 Toàn vốn cổ phần 1.00 Thu nhập hoạt động dự kiến 0.50 0.00 Thu nhập hoạt động, $ 500 1000 1500 2000 Bà Macbeth lập luận sau: “Rõ ràng tác động đòn bẩy tài phụ thuộc vào thu nhập công ty Nếu thu nhập lớn $1,000, thu nhập người nắm giữ cổ phần tăng lên nhờ đòn bẩy tài Nếu thu nhập nhỏ $1,000, thu nhập giảm đòn bẩy tài Thu nhập không bị ảnh hưởng thu nhập hoạt động $1,000 Tại điểm này, tỷ suất thu nhập giá trị thị trường tài sản 10%, tức lãi suất nợ vay Vì vậy, định cấu trúc vốn điều mà nghĩ triển vọng thu nhập Vì dự kiến thu nhập hoạt động cao điểm hòa vốn $1,000, tin đem đến lợi ích cao cho cổ đông cách phát hành $5,000 nợ vay.” Là giám đốc tài Macbeth Spot Removers, bạn trả lời sau: “Tôi đồng ý đòn bẩy tài đem đến lợi ích cho cổ đông trường hợp thu nhập lớn $1,000 Nhưng lập luận bà bỏ qua thực tế cổ đông Macbeth có phương án vay nợ riêng họ Ví dụ, giả định nhà đầu tư vay $10 sau đầu tư $20 vào hai cổ phần đòn bẩy tài Macbeth Người phải bỏ $10 Thu nhập từ khoản đầu tư thay đổi tùy vào thu nhập hoạt động Macbeth, Bảng 17.3 Thu nhập với tập hợp thu nhập mà nhà đầu tư có mua cổ phần công ty có vay nợ [So sánh hai dòng cuối Bảng 17.2 17.3.] Vì vậy, cổ phần công ty có vay nợ phải bán với giá $10 Nếu Macbeth xúc tiến vay nợ, công ty Phần Chính sách cổ tức Cấu trúc vốn 10 không đem đến cho nhà đầu tư thêm lựa chọn nào, công ty không tăng giá trị.” Lập luận mà bạn sử dụng giống lập luận mà MM dùng để chứng minh định đề Thu nhập hoạt động ($) Thu nhập từ hai cổ phần ($) 500 1,000 1,500 2,000 Trừ lãi với lãi suất 10% ($) 1 1 Thu nhập ròng từ đầu tư ($) Tỷ suất sinh lợi từ $10 đầu tư (%) 10 20 30 ◗ Bảng 17.3 Các nhà đầu tư cá nhân làm tương tự đòn bẩy tài Macbeth Rủi ro tài tỷ suất sinh lợi kỳ vọng Xem xét hàm ý định đề MM cho tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần Macbeth: 17-2 Cấu trúc tại: Toàn vốn cổ phần Cấu trúc đề xuất: Nợ vốn cổ phần 1.50 2.00 Giá cổ phần ($) 10 10 Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần (%) 15 20 Thu nhập kỳ vọng cổ phần ($) Vay nợ làm tăng thu nhập kỳ vọng cổ phần không làm tăng giá cổ phần Bởi tỷ lệ thay đổi thu nhập kỳ vọng vừa đủ để bù trừ với tỷ lệ thay đổi thu nhập bị giảm Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần (với thời hạn vĩnh viễn tỷ số thu nhập giá) tăng từ 15% lên 20% Kết tính toán sau: Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tổng tài sản Macbeth (r A) thu nhập hoạt động kỳ vọng chia cho tổng giá trị thị trường công ty: Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tổng tài sản = r A = thu nhập hoạt động kỳ vọng/tổng giá trị thị trường tất chứng khoán Chúng ta thấy thị trường vốn hoàn hảo định vay nợ doanh nghiệp không ảnh hưởng đến thu nhập hoạt động tổng giá trị thị trường tất Chương 17 Chính sách nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp? chứng khoán doanh nghiệp Vì vậy, định vay nợ không tác động đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tổng tài sản (rA) doanh nghiệp Giả định nhà đầu tư nắm giữ tất nợ vốn cổ phần công ty Nhà đầu tư có toàn quyền với tất thu nhập hoạt động công ty; vậy, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ danh mục đầu tư rA Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ danh mục bình quân gia quyền tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ loại chứng khoán Vì vậy, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ danh mục bao gồm tất chứng khoán doanh nghiệp: Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tổng tài sản = (Tỷ lệ nợ x Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng nợ) + (Tỷ lệ vốn cổ phần x Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần) Công thức nghiên cứu Chương Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tổng tài sản rA gọi chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) Chúng ta chuyển vế công thức để tìm r E, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần doanh nghiệp có vay nợ: Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần = Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tổng tài sản + (Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tổng tài sản – Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng nợ)xTỷ lệ nợ vốn cổ phần Định đề Định đề phát biểu sau: Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần thường doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ vốn cổ phần (D/E) đo lường giá trị thị trường; tỷ lệ gia tăng phụ thuộc vào chênh lệch tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ danh mục đầu tư gồm toàn chứng khoán doanh nghiệp (r A) tỷ suất sinh lợi kỳ vọng nợ ( rD) Lưu ý rE = rA doanh nghiệp nợ vay Chúng kiểm chứng lại cho công ty Macbeth Spot Removers Trước định vay nợ: Nếu doanh nghiệp tiến hành kế hoạch vay nợ, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tài sản r A 15% Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần là: 11 12 Phần Chính sách cổ tức Cấu trúc vốn Khi doanh nghiệp không vay nợ, nhà đầu tư vốn cổ phần yêu cầu tỷ suất sinh lợi rA Khi doanh nghiệp vay nợ, họ yêu cầu phần bù (r A-rD)D/E để bù đắp cho phần rủi ro gia tăng Định đề MM cho đòn bẩy tài không ảnh hưởng đến tài sản cổ đông Định đề nói tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần mà cổ đông nhận tăng tỷ lệ nợ vốn cổ phần doanh nghiệp tăng Tại cổ đông lại không quan tâm đến việc tăng đòn bẩy tài điều làm tăng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng? Câu trả lời gia tăng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng bù trừ xác gia tăng rủi ro gia tăng tỷ suất sinh lợi yêu cầu cổ đông Hãy xem điều xảy với rủi ro vốn cổ phần Macbeth tỷ lệ nợ vốn cổ phần Bảng 17.4 cho thấy thâm hụt thu nhập hoạt động ảnh hưởng đến mức chi trả cho cổ đông Nếu thu nhập hoạt động giảm từ $1,500 Không nợ Thu nhập cổ phần 50% nợ ◗ $500 Chênh lệch $1.50 $0.50 -$1.00 Tỷ suất sinh lợi 15% 5% -10% Thu nhập cổ phần $2.00 -$2.00 Tỷ suất sinh lợi 20% -20% Đòn bẩy tài làm gia tăng rủi ro vốn cổ phần Macbeth Thu nhập hoạt động giảm $1,000 làm thu nhập cổ phần giảm $1 công ty không vay nợ giảm tới $2 công ty vay 50% nợ Bảng 17.4 Tỷ lệ nợ vốn cổ phần không tác động đến rủi ro tính dollar mà cổ đông phải gánh chịu Giả định thu nhập hoạt động giảm từ $1,500 xuống $500 Nếu tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần, thu nhập cổ phần giảm $1/cổ phần Với 1,000 cổ phần lưu hành tổng thu nhập từ vốn cổ phần giảm $1 x 1,000 = $1,000 Nếu tài trợ 50% nợ thu nhập cổ phần giảm $2/cổ phần Nhưng 500 cổ phần lưu hành tương đương tổng thu nhập từ vốn cổ phần giảm $2 x 500 = $1,000, giống trường hợp tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần Tuy nhiên, việc lựa chọn tỷ lệ nợ vốn cổ phần làm khuếch đại tỷ suất sinh lợi Nếu công ty tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần thu nhập hoạt động giảm $1,000 dẫn đến tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần giảm 10% Nếu công ty phát hành khoản nợ phi rủi ro với mức lãi vay cố định $500 năm thu nhập hoạt động giảm $1,000 tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần giảm 20% Nói cách khác, tác động việc vay nợ làm tăng gấp đôi độ biến động cổ phần Macbeth Bất kỳ hệ số beta doanh nghiệp trước tái tài trợ tăng cao gấp hai lần sau Chương 17 Chính sách nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp? Bây ta thấy nhà đầu tư yêu cầu tỷ suất sinh lợi cao tài trợ nợ vốn cổ phần Đơn giản tỷ suất sinh lợi yêu cầu tăng lên để tương ứng với mức độ rủi ro tăng lên mà họ phải gánh chịu Ví dụ 17.1Đòn bẩy● chi phí sử dụng vốn cổ phần Chúng ta xem xét lại ví dụ với số cụ thể từ Chương Chúng ta xem xét công ty với bảng cân đối kế toán theo giá trị thị trường: Giá trị tài sản 100 Nợ (D) Vốn cổ phần (E) Giá trị tài sản 100 Giá trị doanh nghiệp (V) 30 70 Tại rD = 7.5% Tại rE = 15% 100 Và toàn chi phí sử dụng vốn là: Nếu công ty có dự định đầu tư vào dự án mang lại mức rủi ro việc kinh doanh công ty chi phí hội vốn cho dự án giống chi phí sử dụng vốn công ty 12.75% Chuyện xảy công ty phát hành thêm 10 nợ sử dụng tiền mặt để mua lại 10 vốn cổ phần ? Bảng cân đối kế toán theo giá thị trường điều chỉnh sau: Giá trị tài sản 100 Nợ (D) Vốn cổ phần (E) Giá trị tài sản 100 Giá trị doanh nghiệp (V) 40 60 100 Sự thay đổi cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến mức độ rủi ro dòng tiền tổng nợ vốn cổ phần Vì vậy, nhà đầu tư yêu cầu tỷ suất sinh lợi 12.75% từ tổng nợ vốn cổ phần trước tái tài trợ, họ phải yêu cầu tỷ suất sinh lợi 12.75% tổng tài sản doanh nghiệp Mặc dù tỷ suất sinh lợi yêu cầu gói nợ vốn cổ phần không bị ảnh hưởng, thay đổi cấu trúc vốn làm ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi yêu cầu loại chứng khoán Vì doanh nghiệp có nhiều nợ trước đó, chủ nợ yêu cầu mức lãi suất cao Giả định tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ nợ tăng lên 7.875% Ta có công thức cho tỷ suất sinh lợi từ tổng tài sản sau: 13 14 Phần Chính sách cổ tức Cấu trúc vốn Và từ tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần rE = 16.0% Việc tăng vay nợ làm gia tăng rủi ro cho chủ nợ dẫn đến tăng tỷ suất sinh lợi yêu cầu chủ nợ (r nợ tăng từ 7.5 lên 7.875%) Vay nợ cao làm cho rủi ro cổ đông tăng lên làm tăng tỷ suất sinh lợi yêu cầu cổ đông (r E tăng từ 15% lên 16%) Tỷ suất sinh lợi bình quân gia quyền nợ vốn cổ phần giữ mức 12.75%: Giả sử công ty định trả tất khoản nợ thay vốn cổ phần Trong trường hợp tất dòng tiền đến tay cổ đông Chi phí sử dụng vốn cổ phần công ty rA 12.75% rE 12.75% ●●●● ● Tác động thay đổi cấu trúc vốn đến beta Chúng ta xem xét thay đổi cấu trúc vốn tác động đến tỷ suất sinh lợi dự kiến Bây xem xét tác động beta Cả cổ đông chủ nợ nhận phần dòng tiền dự kiến doanh nhiệp, chịu phần rủi ro Lấy ví dụ, tài sản doanh nhiệp trở nên giá trị, tiền chi trả cho cổ đông chủ nợ Nhưng chủ nợ thường chịu rủi ro nhiều so với cổ đông Beta nợ doanh nhiệp lớn thường khoảng từ 0.1 đến 0.3 Nếu bạn sở hữu danh mục đầu tư gồm tất chứng khoán doanh nhiệp, bạn không chia sẻ dòng tiền dự kiến với Bạn không chia sẻ rủi ro với cả, bạn chịu tất rủi ro Vì vậy, beta tài sản doanh nhiệp với beta danh mục đầu tư gồm tất nợ vốn cổ phần doanh nhiệp Beta danh mục đầu tư giả định bình quân gia quyền beta nợ vốn cổ phần: βA = βdanh mục = βD(D/V)+ βE(E/V) Trở lại với ví dụ Nếu nợ trước tái tài trợ có beta 0.1 vốn cổ phần có beta 1.1, đó: ΒA = (0.1 x 30/100)+ (1.1 x 70/100) = 0.8 Chương 17 Chính sách nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp? Vấn đề xảy sau tái tài trợ? Rủi ro toàn danh mục không bị ảnh hưởng, nợ vốn cổ phần trở nên rủi ro Giả sử beta nợ tăng lên 0.2 Chúng ta tính beta vốn cổ phần: βA = βdanh mục = βD(D/V)+ βE(E/V) 0.8=(0.2 x 40/100)+ (βE x 60/100) βE=1.2 Ví dụ cho thấy việc vay nợ tạo đòn bẩy tài hay tỷ số nợ vốn cổ phần Đòn bẩy tài không ảnh hưởng đến rủi ro hay tỷ suất sinh lợi dự kiến tài sản doanh nhiệp, mà làm tăng rủi ro vốn cổ phần thường Những cổ đông đỏi hỏi tỷ suất sinh lợi cao tương ứng với rủi ro tài Bây biết cách để “đảo ngược đòn bẩy” beta cách từ quan sát β E đến βA Bạn có beta vốn cổ phần 1.2 Bạn cần beta nợ 0.2, giá trị thị trường tương đối nợ (D⁄V) vốn cổ phần (E⁄V) Nếu nợ chiếm 40% tổng giá trị V, beta là: βA=(0.2 x 40/100)+ (1.2 x 60/100)= 0.8 Điều đảo ngược bước ví dụ trước Nên ghi nhớ mối quan hệ sau: βA = βdanh mục = βD(D/V)+ βE(E/V) Các định đề MM cảnh báo đòn bẩy cao làm tăng tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần mong muốn lẫn rủi ro vốn cổ phần Nó không làm tăng giá trị cổ đông Sau làm rõ ví dụ Macbeth, vấn đề có vẻ rõ ràng Nhưng xem chừng thay đổi tiềm ẩn đòn bẩy, ví dụ định thuê máy móc hay cắt giảm kế hoạch lương hưu Đừng xem tăng trưởng thu nhập kỳ vọng từ vốn cổ phần gia tăng giá trị cổ đông Chi phí sử dụng vốn bình quân Các chuyên gia tài nghĩ sách nợ trước MM? Thật không dễ trả lời sau biết đến lập luận MM, thấy trước chuyên gia tài không suy nghĩ rõ ràng Tuy nhiên, quan điểm “truyền thống” lên để trả lời cho MM Để hiểu nó, phải đề cập đến chi phí sử dụng vốn bình quân Biểu đồ 17.2 mối liên quan định đề MM chi phí nợ vốn cổ phần với chi phí sử dụng vốn bình quân Hình giả định trái phiếu doanh nghiệp phi 17-3 Trong 20 năm nữa, nhà kinh tế phê bình điểm mù cách lý luận vụng Brealey, Myers Allen Hoặc họ chí không nhớ đến ba tác giả 15 Phần Chính sách cổ tức Cấu trúc vốn 16 Tỷ suất sinh lợi rE = Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần ◗ Biểu đồ 17.2 rA = Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tài sản Định đề MM Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phẩn rE tăng tuyến tính với tỷ lệ nợ vốn cổ phần nợ rủi ro Nhưng đòn bẩy tài làm tăn rD = Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng nợ Nợ phi rủi ro Nợ có rủi ro D = E nợ vốn cổ phần rủi ro mức nợ thấp Vì độc lập với , tăng tuyến tính tăng Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi ro không trả nợ tăng lên doanh nghiệp buộc phải chịu lãi suất nợ vay cao Định đề dự đoán điều xảy ra, tỷ lệ gia tăng chậm lại Điều mô tả Biểu đồ 17.2 Doanh nghiệp có nhiều nợ, nhạy cảm với khoản nợ vay thêm Vì độ dốc đường Biểu đồ 17.2 lại giảm tăng? Thực tế người nắm giữ nợ có rủi ro gánh chịu phần rủi ro kinh doanh doanh nghiệp Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi ro chuyển nhiều từ cổ đông sang trái chủ Hai điều cảnh báo Đôi mục tiêu định tài trợ xác định để “tối đa hóa tổng giá trị thị trường” mà “tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân” Nếu định đề MM đúng, hai mục tiêu tương đương Nếu định đề MM không đúng, cấu trúc vốn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân, với điều kiện thu nhập hoạt động độc lập với cấu trúc vốn Ta nhớ chi phí sử dụng vốn bình quân tỷ suất sinh lợi dự kiến từ giá trị thị trường tất chứng khoán doanh nghiệp Bất điều làm tăng giá trị doanh nghiệp làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân thu nhập hoạt động không đổi Nhưng thu nhập hoạt động thay đổi, dự đoán chấm dứt Trong Chương 18 rõ đòn bẩy tài tác động đến thu nhập hoạt động theo nhiều cách Vì vậy, tối đa hóa giá trị doanh nghiệp lúc tương đương với tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân Chương 17 Chính sách nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp? Cảnh báo Các cổ đông muốn ban điều hành gia tăng giá trị doanh nghiệp Họ quan tâm đến việc làm giàu đến việc làm chủ doanh nghiệp có chi phí sử dụng vốn bình quân thấp Cảnh báo Cố gắng tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân có vẻ khuyến khích lập luận “tắt” hợp lý giống như: Giả dụ người nói: “Các cổ đông đòi hỏi – đáng hưởng – tỷ suất sinh lợi dự kiến cao trái chủ Do nợ nguồn vốn rẻ Do cắt giảm chi phí sử dụng vốn bình quân cách vay nhiều nợ hơn” Nhưng ta làm điều việc vay mượn thêm đưa đến việc cổ đông lại đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao Theo định đề MM, chi phí sử dụng vốn cổ phần r E tăng vừa đủ để giữ cho chi phí sử dụng vốn bình quân không đổi Các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần có đòn bẩy tài - Dưới quan điểm truyền thống Bạn thắc mắc lại đề cập đến mục tiêu việc tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân điều thường gây nhầm lẫn hiểu sai Chúng phải đề cập đến mục tiêu nhà kinh tế theo chủ nghĩa truyền thống chấp nhận mục tiêu lập luận qua ví dụ thực tiễn dựa mục tiêu Để lập luận trở nên ngắn gọn hợp lý, giả định r E, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cổ đông đòi hỏi không tăng, tăng chậm, doanh nghiệp vay thêm nợ Vì mục tiêu tranh luận, giả sử điều Lúc rA, chi phí sử dụng vốn bình quân, phải giảm tỷ lệ nợ vốn cổ phần tăng Quan điểm nhà kinh tế truyền thống trình bày Biểu đồ 17.3 Họ nói sử dụng mức độ vừa phải đòn bẩy tài làm tăng tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần r E, không nhiều dự đoán theo định đề MM Tuy nhiên, doanh nghiệp vay nợ nhiều có r E tăng nhanh so với dự đoán MM Vì chi phí sử dụng vốn bình quân r A ban đầu giảm, sau tăng lên Chi phí sử dụng vốn bình quân đạt điểm cực tiểu điểm cấu trúc vốn tối ưu Phải nên nhớ việc tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân tương dương với việc tối đa hóa giá trị doanh nghiệp thu nhập từ kinh doanh không bị tác động từ việc vay nợ Có hai lập luận đưa để hỗ trợ cho luận điểm Thứ nhất, nhà đầu tư không nhận không đánh giá rủi ro tài sử dụng đòn bẩy mức vừa phải, họ giật nhận nợ trở nên nhiều Nếu vậy, cổ đông công ty sử dụng đòn bẩy tài vừa phải chấp nhận tỷ suất sinh lợi thấp mức mà họ nhận 17 Phần Chính sách cổ tức Cấu trúc vốn 18 Điều cho thấy nhà đầu tư dường “cả tin” Lập luận thứ hai có vẻ Lập luận chấp nhận lý luận MM áp dụng vào thị trường vốn hoàn hảo, cho thị trường thực tiễn không hoàn hảo Bởi không hoàn hảo ◗ Biểu đồ 17.3 Các đường ngắt quãng cho thấy quan điểm MM tác động đòn bẩy tài lên tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần rE chi phí sử dụng vố thị trường vốn, doanh nghiệp có vay nợ cung cấp dịch vụ đáng giá cho nhà đầu tư Nếu vậy, cổ phiếu doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài giao dịch mức giá cao so với giá trị lý thuyết thị trường hoàn hảo Giả sử doanh nghiệp vay với lãi suất thấp cá nhân Lúc nhà đầu tư lợi vay nợ gián tiếp cách nắm giữ cổ phần doanh nghiệp có đòn bẩy tài thay tự vay Các nhà đầu tư sẵn lòng chấp nhận tỷ suất sinh lợi dự kiến dù chúng không bù đắp đủ cho rủi ro hoạt động rủi ro tài mà họ phải gánh chịu Liệu doanh nghiệp có thật vay với lãi suất thấp hơn? Khó trả lời Lãi suất chấp nhà không khác biệt với lãi suất trái phiếu doanh nghiệp cao cấp Lãi suất nợ biên tế (vay mượn từ nhà môi giới chứng khoán với cổ phần nhà đầu tư ký gửi để đảm bảo) không khác biệt với lãi suất vay ngân hàng ngắn hạn Có số cá nhân phải chịu lãi suất tương đối cao, phần lớn chi phí mà bên cho vay phải chịu việc cung cấp trì khoản vay nhỏ Có tồn lợi Lập luận phản ánh nhầm lẫn rủi ro tài rủi ro không thực nghĩa vụ doanh nghiệp Không thực nghĩa vụ mối đe dọa nghiêm trọng doanh nghiệp vay nợ vừa phải Cổ đông thực lo lắng rủi ro doanh nghiệp vay nợ nhiều Nhưng cổ đông phải gánh chịu rủi ro tài – hình thức tính biến động gia tăng tỷ suất sinh lợi beta cao - khả không thực nghĩa vụ nợ không tồn Chương 17 Chính sách nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp? kinh tế quy mô vay nợ Một nhóm nhà đầu tư nhỏ có lợi việc vay nợ qua doanh nghiệp, nhờ việc gộp chung khoản vay tiết kiệm chi phí giao dịch.6 Giả sử nhóm nhà đầu tư lớn, số lượng tổng giá trị họ đem đến cho thị trường vốn Điều tạo nhóm khách hàng gồm người nhận thấy việc vay tổ chức có lợi vay cá nhân Về nguyên tắc, nhóm khách hàng sẵn lòng trả cao để sở hữu cổ phần doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài Nhưng họ chi trả cao Nhiều giám đốc tài thông minh phát nhóm khách hàng từ lâu họ thay đổi cấu trúc vốn doanh nghiệp để đáp ứng nhu cầu nhóm khách hàng Sự thay đổi không gặp nhiều khó khăn hay tốn Nhưng nhóm khách hàng thỏa mãn nhu cầu, họ không sẵn lòng trả cao cho cổ phần doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài Chỉ giám đốc tài phát nhóm khách hàng thu lợi từ việc Thị trường doanh doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài giống thị trường xe Người Mỹ cần hàng triệu xe sẵn lòng chi hàng ngàn đô la cho Nhưng điều nghĩa bạn trở nên giàu có việc tham gia kinh doanh xe Bạn trễ so với nhà quản trị tài phát tiềm thị trường 80 năm Ngày khách hàng chưa thỏa mãn quan tâm đến chứng khoán ngoại lai Cho đến nay, đạt chút tiến việc nhận diện trường hợp mà giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào việc tài trợ Nhưng ví dụ minh họa điều mà giám đốc tài thông minh tìm kiếm Họ tìm nhóm khánh hàng chưa thỏa mãn nhu cầu, tức nhà đầu tư muốn tìm kiếm loại công cụ tài thị trường không hoàn hảo nên họ mua mua với giá rẻ Định đề MM bị vi phạm doanh nghiệp, với thiết kế sáng tạo cấu trúc vốn, cung cấp số dịch vụ tài để đáp ứng yêu cầu cầu nhóm khách hàng Những dịch vụ phải độc nhất, doanh nghiệp phải tìm cách để cung cấp dịch vụ cũ với giá rẻ doanh nghiệp nhà trung gian tài khác Ngay có phương án khác cho việc vay cho cá nhân Các nhà đầu tư rút tiền từ tài khoản tiết kiệm bán bớt phần đầu tư họ trái phiếu Tác động việc sụt giảm khoản cho vay bảng cân đối kế toán vị rủi ro nhà đầu tư giống y tác động việc gia tăng nợ vay 19 20 Phần Chính sách cổ tức Cấu trúc vốn Hiện nay, liệu có nhóm khách hàng chưa thỏa mãn nhu cầu nợ vốn cổ phần có đòn bẩy tài bình thường? Chúng nghi ngờ điều Nhưng bạn tạo loại chứng khoán ngoại lai mở nhu cầu tiềm tàng cho loại chứng khoán Trong chương tiếp theo, gặp số loại chứng khoán tạo doanh nghiệp nhà tư vấn Những loại chứng khoán sử dụng dòng tiền doanh nghiệp để tạo loại chứng khoán nhằm thu hút nhà đầu tư Việc tạo loại chứng khoán dễ, khó khăn nằm chỗ làm để tìm nhà đầu tư sẵn sàng đổ xô đến mua chúng Các bất hoàn hảo hội Các bất hoàn hảo nghiêm trọng thị trường vốn thường phủ tạo Nếu bất hoàn hảo hỗ trợ cho việc vi phạm định đề MM, đem đến hội kiếm tiền Các doanh nghiệp tổ chức trung gian có cách tìm đến nhà đầu tư bất mãn với bất hoàn hảo Trong nhiều năm, phủ Hoa Kỳ áp đặt mức trần cho lãi suất tiền gửi tài khoản tiết kiệm Chính phủ làm nhằm bảo vệ định chế huy động tiền tiết kiệm cách hạn chế cạnh tranh thu hút tiền gửi Chính phủ lo ngại người gửi tiền tìm kiếm lãi suất cao hơn, dẫn đến việc rút tiền ạt mà định chế tài đáp ứng Các quy định tạo hội để doanh nghiệp định chế tài xây dựng phương thức tiết kiệm không phụ thuộc vào lãi suất trần Một phát minh trái phiếu lãi suất thả nổi, phát hành vào năm 1974 Citicorp, với điều khoản thiết kế để thu hút nhà đầu tư tư nhân Trái phiếu lãi suất thả loại trái phiếu trung hạn có khoản chi trả thả đổi theo lãi suất ngắn hạn Ví dụ, với phát hành Citicorp, lãi suất coupon dùng để tính toán tiền lãi chi trả theo chu kỳ nửa năm ấn định cao 1% so với lãi suất kỳ trái phiếu kho bạc Những cá nhân nắm giữ giấy ghi nợ Citicorp bảo vệ khỏi biến động lãi suất, Citicorp chi trả khoản lãi lớn lãi suất tăng (và dĩ nhiên nhỏ lãi suất giảm) Citicorp hiển nhiên tìm nhóm khách hàng tiềm chưa khai thác, huy động $650 triệu lần phát hành Sự thành công lần phát hành cho thấy Citicorp có khả tăng giá trị cách thay đổi cấu trúc vốn Tuy nhiên, công ty khác nhanh chóng làm theo Citicorp, vòng tháng có thêm $650 triệu trái phiếu lãi suất thả công ty khác phát hành Cho đến thập niên 1980, có đến $43 triệu trái phiếu lãi suất thả lưu hành, chứng khoán nợ lãi suất thả trở nên phổ biến Chương 17 Chính sách nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp? Quy định lãi suất cung cấp cho định chế tài hội để tạo giá trị cách cung cấp quỹ thị trường tiền tệ Đây quỹ hỗ tương đầu tư vào trái phiếu kho bạc, thương phiếu công cụ nợ ngắn hạn cao cấp khác Bất kỳ tiết kiệm vài ngàn đô la để đầu tư tiếp cận với công cụ thông qua quỹ thị trường tiền tệ rút tiền cách xuất chi phiếu cho số dư tiền gửi Vì vậy, quỹ giống tài khoản toán hay tài khoản tiết kiệm với lãi suất chi trả gần lãi suất thị trường Những quỹ trị trường tiền tệ trở nên thông dụng Đến năm 2009, tài sản quỹ tăng lên đến $3.7 nghìn tỷ Một thời gian dài trước lãi suất trần bãi bỏ, đa số lợi nhuận tạo từ việc phát hành loại chứng khoán cho nhà đầu tư cá nhân Một nhóm khách hàng đáp ứng đủ nhu cầu, định đề MM lại tái lập (cho đến phủ tạo bất hoàn hảo mới) Như ý nghĩa câu chuyện là: Nếu bạn tìm nhóm khách hàng chưa thỏa mãn nhu cầu, làm điều lập tức, không thị trường vốn tiến triển cướp khách hàng bạn Điều tín hiệu đáng mừng cho kinh tế nói chung Nếu MM đúng, nhu cầu nhà đầu tư loại chứng khoán khác cung ứng giá rẻ Chi phí sử dụng vốn phản ánh rủi ro kinh doanh Vốn chảy vào doanh nghiệp có NPV dương, cấu trúc vốn Đây thị trường hoạt động có hiệu Chi phí sử dụng vốn bình quân sau thuế MM gửi đến thông điệp đơn giản Khi doanh nghiệp thay đổi hỗn hợp chứng khoán nợ chứng khoán vốn, rủi ro thu nhập kỳ vọng chứng khoán thay đổi, tổng chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp không thay đổi Bây bạn nghĩ thông điệp gọn gàng đơn giản, bạn Những phức tạp nêu hai chương Nhưng phải lưu ý có phức tạp đây: Lãi trả tiền vay doanh nghiệp trừ vào thu nhập chịu thuế Do chi phí lãi vay sau thuế r D (1 – Tc,) Tc thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Vì vậy, doanh nghiệp chiết khấu dự án có rủi ro trung bình, họ không dùng chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp vừa tính 17-4 Các quỹ thị trường tiền tệ không tuyệt đối an toàn Vào năm 2008, Reserve Primary Fund chịu thiệt hại nặng nề khoản nợ quỹ nắm giữ Lehman Brothers trở thành quỹ thị trường tiền tệ thứ hai lịch sử “bẻ gãy đồng dollar” (break the buck) chi trả cho nhà đầu tư 97 cent tính theo dollar Mỹ 21 Phần Chính sách cổ tức Cấu trúc vốn 22 toán Thay vào đó, họ sử dụng chi phí lãi vay sau thuế để tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân hay WACC: WACC sau thuế = rD (1 – Tc) Công thức giới thiệu tóm tắt Chương 9, sử dụng để ước tính chi phí sử dụng vốn bình quân cho Union Pacific Trong năm 2009, lãi suất vay dài hạn Union Pacific rD = 7.8%, ước tính chi phí sử dụng vốn cổ phần r E = 9.9% Với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 35%, chi phí sử dụng nợ sau thuế rD (1 – Tc) = 7.8 (1 – 0.35) = 5.1% Tỷ lệ nợ tổng giá trị doanh nghiệp D/V = 31.5% Vì thế: WACC sau thuế = rD (1 – Tc) = (1 - 0.35) x 7.8 x 0.315 + 9.9 x 0.685 = 8.4% Định đề MM nói thuế, chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp không thay đổi việc doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài cao Nhưng doanh nghiệp nhận chắn thuế từ khoản chi trả lãi vay, WACC sau thuế giảm dần tăng nợ Điều minh họa Biểu đồ 17.4, ta thấy WACC Union Pacific thay đổi tỷ lệ nợ vốn cổ phần thay đổi 11 10 ◗ Biểu đồ 17.4 % Ước tính WACC sau thuế Union Pacific tỷ lệ nợ vốn cổ phần khác Biểu đồ cho thấy rE=9.9% tỷ lệ nợ 31.5% (tương đương tỷ lệ nợ vốn c Chi phí hội vốn (r) Chi phí sử dụng nợ (rD) 00 05 10 15 20 Chi phí sử dụng vốn cổ phần (rE ) WACC 25 30 35 40 45 50 Tỷ lệ nợ vốn cổ phần (D/E ) 55 60 65 70 Chương 17 Chính sách nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp? ●●●● ● TÓM LƯỢC Hãy xem giám đốc tài đem bán tất tài sản thực doanh nghiệp cho nhà đầu tư dạng gói chứng khoán Một số giám đốc tài chọn gói đơn giản có thể: Tài trợ toàn vốn cổ phần Một số người lại chọn cách phát hành nhiều chứng khoán nợ vốn cổ phần Vấn đề phải tìm kết hợp tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Định đề tiếng Modigliani Miller (MM) phát biểu kết hợp tốt kết hợp – tổng giá trị thị trường doanh nghiệp (giá trị tất chứng khoán doanh nghiệp) độc lập với cấu trúc vốn Những doanh nghiệp có vay nợ đem đến cho nhà đầu tư “thực đơn chứng khoán” phức tạp hơn, nhà đầu tư lại không hứng thú Thực đơn không cần thiết Bất kỳ thay đổi cấu trúc vốn bị chép bị “vô hiệu hóa” nhà đầu tư Tại họ phải trả thêm tiền cho việc vay gián tiếp (bằng cách nắm giữ cổ phần doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính) họ tự vay cách dễ dàng với chi phí tương đương? MM đồng ý vay nợ làm tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến từ đầu tư cổ đông Nhưng điều làm tăng rủi ro cổ phần doanh nghiệp MM cho thấy rủi ro tăng cao vừa đủ để bù trừ cho gia tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến, nên cổ đông không lợi không bị thiệt hại Định đề kết tổng quát Nó áp dụng không cho việc đánh đổi nợ - vốn cổ phần mà cho lựa chọn công cụ tài trợ Ví dụ, MM nói việc lựa chọn nợ dài hạn nợ ngắn hạn không tác động đến giá trị doanh nghiệp Tất chứng thức định đề dựa giả định thị trường vốn hoàn hảo Các đối thủ MM, nhà kinh tế truyền thống, cho bất hoàn hảo thị trường khiến việc vay nợ cá nhân tốn kém, rủi ro, bất tiện số nhà đầu tư Điều tạo nhóm khách hàng tự nhiên sẵn lòng trả thêm phí để sở hữu cổ phần doanh nghiệp có đòn bẩy tài Những nhà kinh tế truyền thống nói doanh nghiệp nên vay để thu khoản phí Nhưng lập luận không đầy đủ Có thể có nhóm khách hàng cho vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính, không đủ; nhóm khách hàng cần phải chưa thỏa mãn nhu cầu Hiện có hàng ngàn doanh nghiệp có đòn bẩy tài để khách hàng đầu tư Liệu có nhóm khách hàng chưa thỏa mãn nhu cầu nợ vốn cổ phần bình thường? Chúng nghi ngờ điều 23 24 Phần Chính sách cổ tức Cấu trúc vốn Định đề bị vi phạm giám đốc tài tìm nhu cầu chưa khai thác thỏa mãn nhu cầu cách phát hành chứng khoán khác biệt Tranh luận MM nhà kinh tế truyền thống cuối tóm lại vấn đề việc thỏa mãn nhu cầu khó hay dễ Chúng nghiêng quan điểm MM: Việc tìm nhóm khách hàng chưa thỏa mãn nhu cầu thiết kế chứng khoán ngoại lai để đáp ứng nhu cầu trò chơi thú vị khó thắng Nếu MM đúng, tổng chi phí sử dụng vốn – tức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ danh mục đầu tư gồm toàn chứng khoán doanh nghiệp – không đổi với hỗn hợp chứng khoán phát hành để tài trợ cho doanh nghiệp Tổng chi phí sử dụng vốn thường gọi chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) MM nói WACC không phục thuộc vào cấu trúc vốn Nhưng giả định MM loại bỏ nhiều yếu tố phức tạp Yếu tố phức tạp thuế Khi nhận thấy tiền lãi nợ vay dùng làm chắn thuế, từ tính toán WACC với lãi suất vay sau thuế WACC giảm tỷ số nợ tăng Thuế yếu tố phức tạp khác thảo luận nhiều hai chương ●●●● ● ... kiện doanh nghiệp, họ “vô hiệu hóa” tác động thay đổi cấu trúc vốn doanh nghiệp Đây sở định đề tiếng MM: "Giá trị thị trường doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn doanh nghiệp đó.” Phần Chính sách. .. tức Cấu trúc vốn Chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp, không cần phải lặp lại thảo luận Chương 16 Chúng ta cần lưu ý thay đổi cấu trúc vốn mà tạo định quan trọng sách cổ tức. .. vọng tài sản r A 15% Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần là: 11 12 Phần Chính sách cổ tức Cấu trúc vốn Khi doanh nghiệp không vay nợ, nhà đầu tư vốn cổ phần yêu cầu tỷ suất sinh lợi rA Khi doanh