Quản lý chính sách tỷ giá hối đoái – kinh nghiệm và bài học cho việt nam

Cách đây hơn 20 năm, khi Chính phủ Mỹ nỗ lực giảm thâm hụt cán cân thương mạivới Nhật Bản và chỉ trích nước này định giá thấp giá trị đồng Yên, vấn đề chínhsách tỷ giá hối đoái đã trở th

Lý thuyết và thực tiễn vận dụng

Giới thiệu

au hơn một thập niên tăng trưởng kinh tế ấn tượng với tốc độ trung bìnhkhoảng 7% một năm, Việt Nam đã cho thấy sự chuyển mình trong những nỗlực cải thiện nền kinh tế xã hội Tuy nhiên, đi kèm với quá trình tích cực đó,nền tảng vĩ mô yếu kém do sự tăng trưởng không bền vững đang dần bộc lộ nhất làsau cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính toàn cầu năm 2008 Bước sang năm 2011,Việt Nam đang phải vật lộn với hàng loạt vấn đề hóc búa như “cuộc chiến” chốnglạm phát, ổn định lãi suất, giảm thâm hụt cán cân thương mại, kiểm soát nợ công,đầu tư công và điều hành tỷ giá hối đoái Trong những vấn đề này, chính sách tỷgiá đang là chủ đề nhận được sự quan tâm rất lớn của những nhà hoạch định chínhsách kinh tế, những nhà nghiên cứu cũng như sự chú ý từ phía các doanh nghiệptrong thời gian gần đây

S

Nghiên cứu về chính sách tỷ giá hối đoái là một đòi hỏi mang tính cấp thiếttrong bối cảnh hiện nay Tính cấp thiết ấy đến từ bối cảnh quốc tế cũng như tìnhhình nội tại của nền kinh tế Việt Nam Trên bình diện toàn cầu, những mâu thuẫnphát sinh từ chính sách tỷ giá trong thời gian qua giữa các quốc gia, đặc biệt lànhững nền kinh tế “đầu tàu” của thế giới đang làm dấy lên những quan ngại sâu sắc

về nguy cơ xảy ra một cuộc “chiến tranh tiền tệ” Điều này tạo ra thách thức khôngnhỏ cho những nhà hoạch định chính sách tài chính tiền tệ của các nước trong việcxây dựng một chính sách tỷ giá khéo léo và hiệu quả Với Việt Nam, tình hình điềuhành tỷ giá hiện tại đang có những dấu hiệu “trục trặc” nhất định Sự bất ổn của tỷgiá Việt Nam đồng trong khoảng hai năm gần đây đang đe dọa tới khả năng tăngtrưởng ổn định và tiềm ẩn những rủi ro cho toàn bộ hệ thống tài chính Bối cảnh ấyđặt ra những yêu cầu mới trong việc nghiên cứu và đưa ra những giải pháp cụ thểcho vấn đề quản lý chính sách tỷ giá của Việt Nam: Hoạch định chính sách tỷ giáhối đoái như thế nào và thực hiện chính sách đó ra sao? Đây là câu hỏi nghiên cứukhông hề dễ trả lời nhất là trong điều kiện hiện nay, một phần vì tính phức tạp củabản thân vấn đề được đề cập đến, phần khác đến từ sự hạn chế về mặt số liệu cũngnhư sự thiếu vắng những nghiên cứu mang tính hệ thống tại Việt Nam Trên thực tế,

đã có một số công trình nghiên cứu tập trung vào chính sách tỷ giá và mối quan hệvới các yếu tố vĩ mô khác trong nền kinh tế nhằm làm sáng tỏ cơ sở phương phápluận cho công tác điều hành Tuy nhiên, các nghiên cứu mang tính chuẩn tắc đi sâuvào việc thảo luận chính sách của Việt Nam còn chưa nhiều Chính vì vậy, xuấtphát từ một số yêu cầu cả khách quan và chủ quan, bài viết này mong muốn cungcấp một góc nhìn về chính sách tỷ giá hối đoái nói chung và vấn đề điều hành tỷ giáhối đoái ở Việt Nam nói riêng thông qua việc xem xét khía cạnh kinh nghiệm quản

lý và những bài học trong quản lý chính sách

Bài viết này có chủ đề “Quản lý chính sách tỷ giá hối đoái – Kinh nghiệm

và bài học cho Việt Nam”, với chủ đề đó, mục đích của bài viết muốn tập trung

nghiên cứu khía cạnh hoạch định và điều hành chính sách tỷ giá hối đoái để từ đórút ra những kinh nghiệm và bài học hữu ích cho Việt Nam Do đó, để đạt đượcmục đích đã nêu, mục tiêu của đề tài là đi tìm câu trả lời cho một số câu hỏi quantrọng sau đây:

i. Chính sách tỷ giá hối đoái có vai trò như thế nào trong nền kinh tế vĩmô? Trong việc hoạch định và điều hành chính sách tỷ giá cần tuân thủnhững nguyên tắc và đường hướng như thế nào?

ii. Một số kinh nghiệm quốc tế trong vấn đề quản lý tỷ giá?

iii. Những đặc điểm lớn của chính sách tỷ giá hối đoái ở Việt Nam từ 1989đến nay? Chính sách tỷ giá liệu đã thành công cho tới hiện tại? Nhữngbài học nào có thể rút ra cho công tác quản lý tỷ giá của Việt Nam?

Đề tài không có tham vọng đi sâu làm rõ tất cả mọi vấn đề của chính sách tỷgiá hối đoái mà sẽ tập trung vào đối tượng nghiên cứu cùng với một phạm vi nhấtđịnh liên quan tới chủ đề Kinh nghiệm và bài học trong quản lý tỷ giá hối đoái làđối tượng của đề tài này, những phân tích của chúng ta sẽ xoay quanh nhiệm vụxem xét và làm rõ đối tượng nghiên cứu ấy Việc tìm hiểu về đối tượng và thực hiệnmục đích nghiên cứu của đề tài sẽ được đặt trong một phạm vi nhất định về mặtkhông gian và thời gian Ở đây, dù chú trọng đến chính sách tỷ giá nói chung và cóliên hệ tới kinh nghiệm quốc tế trong quản lý tỷ giá hối đoái nhưng đề tài chủ yếuvẫn đặt trong bối cảnh của Việt Nam và về mặt thời gian thì những phân tích tậptrung trong giai đoạn từ năm 1989 cho tới nay

Để thực hiện mục đích và mục tiêu đã nêu, một số phương pháp sẽ được vậndụng xuyên suốt đề tài này Phương pháp phân tích thực chứng cung cấp những lýluận mang tính chất khách quan, đã được kiểm nghiệm để từ đó xây dựng các môhình lý thuyết phục vụ nghiên cứu Phương pháp phân tích chuẩn tắc mang tính chủquan nhằm đưa ra những nhận định, đánh giá và đề xuất giải pháp trên thực tiễn.Bài viết cũng chú trọng tới phương pháp phân tích thống kê các số liệu theo thờigian, tổng hợp dữ liệu từ các nghiên cứu sẵn có và đưa ra những ví dụ liên hệ trênthực tế

Bài viết được tổ chức thành ba chương Chương một xây dựng cơ sở lýthuyết về chính sách tỷ giá hối đoái, trong đó tập trung vào việc hình thành và thựchiện chính sách tỷ giá hối đoái: Chính sách tỷ giá hối đoái có vai trò như thế nào?Được hoạch định ra sao? Các công cụ thực hiện của chính sách tỷ giá hối đoái là gì?Chương hai cung cấp thông tin về kinh nghiệm quốc tế trong điều hành chính sách

tỷ giá hối đoái thông qua trường hợp của Trung Quốc – một quốc gia khá thành

công trong điều hành chính sách tỷ giá hối đoái thời gian qua Chương ba là trọngtâm của bài viết này tập trung vào vấn đề quản lý tỷ giá hối đoái của Việt Nam:Chúng ta đã trải qua những thời kỳ có chế độ tỷ giá khác nhau như thế nào? Tronggiai đoạn hiện nay, tỷ giá hối đoái được quản lý ra sao? Chúng ta đánh giá thế nào

về những thành công và hạn chế trong công tác điều hành tỷ giá? Cuối cùng, một số

đề xuất chính sách sẽ được rút ra từ những bài học kinh nghiệm cho Việt Nam

Chương 1: Tổng quan về chính sách tỷ giá hối đoái.

Cách đây hơn 20 năm, khi Chính phủ Mỹ nỗ lực giảm thâm hụt cán cân thương mạivới Nhật Bản và chỉ trích nước này định giá thấp giá trị đồng Yên, vấn đề chínhsách tỷ giá hối đoái đã trở thành một trong những chủ đề trung tâm của kinh tế quốc

tế hiện đại Hai mươi năm sau, với sự trỗi dậy của nền kinh tế Trung Quốc, một lầnnữa khiến Mỹ và các thành viên khác trong nhóm G7 không thể làm ngơ trước mốinguy cơ to lớn của chính sách tỷ giá đến từ Trung Quốc Sau hơn hai mươi năm,nhiều thứ đã đổi thay nhưng có những bất đồng trong quan hệ kinh tế quốc tế thìvẫn vậy Có thể thấy một điều là khi quá trình toàn cầu hóa đang diễn ra mạnh mẽvới nhịp độ nhanh chóng và quy mô mở rộng chưa từng có thì quá trình ấy đanggóp phần làm cho việc hoạch định và điều hành chính sách tỷ giá hối đoái nói riêng

và các chính sách kinh tế đối ngoại nói chung trở nên ngày càng khó khăn, phức tạphơn Chúng ta mong muốn một chính sách tỷ giá có thể góp phần tạo ra thặng dưthương mại, muốn thu về nhiều ngoại tệ và tạo thêm công ăn việc làm nhờ đẩymạnh xuất khẩu nhưng nhưng lại phải cân nhắc trước những sự đánh đổi khác nhưnguy cơ lạm phát và sự trả đũa của các đối tác thương mại bất đồng Quản lý chínhsách tỷ giá rõ ràng là một công việc không hề dễ dàng nhất là khi bị ràng buộc bởinhiều mục tiêu vĩ mô quan trọng khác Trong khi chính sách tỷ giá hối đoái của một

số quốc gia thành công thì một số quốc gia khác lại thất bại, vấn đề hoạch định vàthực hiện chính sách là nguyên nhân cơ bản cho những thành công và thất bại ấy.Trong chương này, chúng ta sẽ đi tìm hiểu những nội dung cơ bản nhất của chínhsách tỷ giá hối đoái Đầu tiên, sẽ là cần thiết khi tìm hiểu xem chính sách tỷ giá hốiđoái là gì và có vai trò như thế nào trong nền kinh tế Tiếp đó, chúng ta đi vàonghiên cứu quá trình hoạch định và thực hiện của một chính sách tỷ giá hối đoáiđiển hình thông qua việc xem xét lần lượt từ những mục tiêu đến cách thức xâydựng chính sách và cuối cùng tìm hiểu xem những công cụ nào của chính sách tỷgiá hối đoái đã được vận dụng trong thực tiễn

1.1 Chính sách tỷ giá hối đoái và vai trò của chính sách tỷ giá hối đoái:

Trong một nền kinh tế mở, những vấn đề xoay quanh chính sách tỷ giá hối đoáithường rất phức tạp và là chủ đề tranh luận phổ biến giữa các nhà kinh tế Tuynhiên, cũng có những khía cạnh mà các nhà kinh tế tương đối thống nhất, đó lànhững hiểu biết chung nhất về khái niệm và vai trò của chính sách tỷ giá trong nềnkinh tế

1.1.1. Khái niệm chính sách tỷ giá hối đoái:

Chính sách tỷ giá hối đoái (Exchange rate policy) là hệ thống các quan điểm, mụctiêu, nguyên tắc, các công cụ và biện pháp do Ngân hàng trung ương các nước sửdụng để điều chỉnh giá trị đồng nội tệ so với các ngoại tệ, cũng như điều chỉnh quan

hệ cung cầu trên thị trường ngoại hối của một quốc gia trong một thời gian nhấtđịnh nhằm đạt được những mục tiêu, chiến lược kinh tế xã hội của quốc gia đó.Như vậy, đối tượng điều chỉnh của chính sách tỷ giá hối đoái bao gồm:

- Tỷ giá hối đoái giữa đồng nội tệ với các đồng ngoại tệ (phương pháp xácđịnh, yết giá, sự biến động…)

- Các giao dịch trên thị trường ngoại hối (chủ thể tham gia, phương thức thựchiện, quy mô các giao dịch…)

Nội dung của chính sách tỷ giá hối đoái là sự kết hợp giữa ba vấn đề cơ bản:

- Mục tiêu của chính sách tỷ giá là gì?

- Lựa chọn những nguyên tắc nào trong việc hoạch định, thực hiện chính sách

tỷ giá?

- Sử dụng những công cụ, biện pháp ra sao để đạt được những mục tiêu đó?

1.1.2. Vai trò của chính sách tỷ giá hối đoái trong nền kinh tế:

Trong nền kinh tế mở, chính sách tỷ giá có vai trò hết sức quan trọng và tác độngtrực tiếp đến nhiều yếu tố vĩ mô chủ chốt của nền kinh tế

1.1.2.1. Vai trò của chính sách tỷ giá với hoạt động thương mại quốc

tế:

Một chính sách tỷ giá hiệu quả sẽ góp phần cải thiện cán cân thương mại quốc tếcủa quốc gia thông qua việc thúc đẩy xuất khẩu ròng của quốc gia

Chính sách tỷ giá làm giảm giá trị đồng nội tệ, nâng cao tỷ giá hối đoái thực tế sẽnâng cao sức cạnh tranh thương mại quốc tế của hàng hóa sản xuất trong nước trênthị trường quốc tế.

1.1.2.2. Vai trò của chính sách tỷ giá trong thực hiện mục tiêu kinh tế

vĩ mô:

Ổn định giá cả chung trong nền kinh tế

Ổn định giá cả là mục tiêu vĩ mô hàng đầu của nhiều quốc gia trên thế giới Cáccông cụ chính sách thường được sử dụng kết hợp để đạt được điều này, trong đó cóchính sách tỷ giá hối đoái Vậy chính sách tỷ giá có vai trò như thế nào trong việc

ổn định mức giá chung trong nền kinh tế ?

Nếu ta coi mức giá chung trong nền kinh tế phụ thuộc vào giá cả hàng hóa sản xuấttrong nước và giá hàng nhập khẩu từ nước ngoài, tức là nhìn nhận nền kinh tế nhưmột nền kinh tế mở thì như những phân tích cho thấy sự thay đổi của tỷ giá hối đoáiảnh hưởng khá lớn đến mức giá trong nền kinh tế Điều này được thể hiện qua côngthức:

P = α.PD + (1-α).E.PM*

Trong đó:

α: tỷ trọng hàng hóa sản xuất trong nước (1-α): tỷ trọng hàng hóa nhập khẩu

PD : mức giá hàng hóa trong nước tính bằng nội tệ

PM*: mức giá cả hàng hóa nhập khẩu tính bằng ngoại tệE: tỷ giá (số đơn vị nội tệ trên 1 đơn vị ngoại tệ)

P: mức giá cả hàng hóa chung của nền kinh tế

Phân tích chúng ta cho thấy ngân hàng trung ương có thể sử dụng chính sách tỷ giáhối đoái trong việc thực hiện mục tiêu ổn định giá cả trong nền kinh tế Với điềukiện giả định các yếu tố khác không đổi, muốn kiềm chế lạm phát gia tăng, NHTW

có thể sử dụng chính sách nâng giá nội tệ (tức tác động để làm cho tỷ giá giảm); nếutình trạng là giảm phát, NHTW có thể tính tới việc phá giá đồng nội tệ (tức tác độnglàm cho tỷ giá tăng); còn nếu mục tiêu là giữ cho giá cả ổn định, ít biến động,NHTW sẽ phải sử dụng chính sách tỷ giá ổn định và cân bằng Như vậy, qua chính

sách tỷ giá, NHTW có thể góp phần thực hiện mục tiêu kiểm soát giá cả trong nềnkinh tế của mình

Hộp 1.1 Nghiên cứu tình huống: Tác động của sự thay đổi giá trị dollar với lạm phát

Để đánh giá trên cơ sở thực nghiệm việc đồng dollar lên hay xuống giá có ảnh hưởng như thế nào tới lạm phát ta sử dụng một mô hình thống kê đơn giản Ví dụ, để đánh giá xem sự thay đổi giá trị đồng dollar đã ảnh hưởng ra sao tới lạm phát tại Mỹ, ta sử dụng mô hình hồi quy sau đây:

ε: đại lượng sai số

Δ: phản ánh sự thay đổi của các đại lượng

Các nhà phân tích có thể xây dựng nên các mô hình hồi quy khác nhau tùy thuộc vào việc lựa chọn các biến số độc lập và độ trễ thời gian dự kiến khác nhau Mô hình của chúng ta sử dụng khá đơn giản chỉ gồm ba biến độc lập Để xây dựng được một mô hình hoàn toàn phù hợp cho mọi tình huống là một điều gần như không thể, do vậy, mô hình mà chúng ta đang nói tới ở đây mang tính nghiên cứu nhiều hơn là thực tế.

Với những dữ liệu lịch sử sẵn có về cung tiền, tổng sản phẩm quốc dân, tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương, tỷ lệ lạm phát… chúng ta có thể ước lượng ra các hệ số α, β, γ, δ trong mô hình Hệ số δ phản ánh tác động của sự thay đổi tỷ giá hối đoái đến lạm phát trong nền kinh tế Nhiều cuộc nghiên cứu trên thế giới đã chỉ ra rằng một sự xuống giá của đồng nội tệ là yếu tố có tác động tiêu cực đến mặt bằng giá cả, đặc biệt là với những quốc gia có độ mở lớn với thế giới bên ngoài.

Thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và tạo thêm việc làm cho người lao động:

Trong đồng nhất thức thu nhập quốc dân, xuất khẩu (X) và nhập khẩu (M) là haiyếu tố cấu thành nên tổng sản phẩm trong nước:

Y = C + I + G + (X-M)Thông qua chính sách tỷ giá, NHTW có thể góp phần thực hiện mục tiêu thúc đẩytăng trưởng kinh tế và tạo công ăn việc làm thông qua việc kích thích xuất khẩu vàhạn chế nhập khẩu Chính sách tỷ giá có thể làm được điều này khi thực hiện việcphá giá nội tệ, tức làm làm yếu đi đồng tiền của quốc gia mình Một cách đơn giảnthì phá giá nội tệ làm giá háng hóa sản xuất trong nước trở nên rẻ hơn trên thịtrường nước ngoài đồng thời làm giá hàng hóa nhập khẩu trở nên đắt hơn trên thịtrường nội địa Khi đó hàng hóa xuất khẩu sẽ tăng sức cạnh tranh trong khi nhu cầuvới hàng hóa nhập khẩu từ nước ngoài sẽ giảm xuống, qua đó tăng thu nhập và tạothêm công ăn việc làm mới Ngược lại, với các yếu tố khác không đổi, khi nâng giánội tệ, sẽ có tác động kìm chế sự tăng trưởng kinh tế, điều này có thể khiến tỷ lệ thấtnghiệp tăng lên

Như vậy, phân tích của chúng ta đã chỉ ra vai trò của chính sách tỷ giá trong vấn đềtăng trưởng kinh tế Các nhà hoạch định chính sách có thể kết hợp chính sách tỷ giávới các công cụ vĩ mô khác để điều tiết tốc độ tăng trưởng kinh tế một cách phùhợp

Cân bằng cán cân vãng lai

Có thể thấy rằng các yếu tố của cán cân vãng thanh toán quốc tế đều có tác động lên

tỷ giá, nhưng tỷ giá lại chỉ tác động trực tiếp tới các hạng mục thuộc cán cân thươngmại và cán cân dịch vụ Chính vì vậy, khi nói đến vai trò của chính sách tỷ giá đốivới việc cân bằng cán cân thanh toán quốc tế của một quốc gia chúng ta thườnghiểu theo nghĩa hẹp, đó là việc cân bằng cán cân vãng lai

Thông thường, một chính sách định giá thấp đồng nội tệ (undervalued) sẽ giúp thúcđẩy xuất khẩu và hạn chế nhập khẩu, giúp cải thiện cán cân vãng lai từ trạng tháithâm hụt về trạng thái cân bằng hay thặng dư

Nghiên cứu tình huống:

Thâm hụt thương mại của nước Mỹ trong những năm 80 và cuộc tranh luận liên quan tới chính sách tỷ giá?

Trong những năm đầu của thập niên 80 của thế kỷ XX, tình trạng thâm hụt cán cân thương mại của

Mỹ lên tới mức đỉnh cao (tăng từ khoảng 22 tỷ USD trong năm 1980 lên mức 120 tỷ USD vào cuối năm 1985) Các lãi suất cơ bản và giá trị đồng USD đều tăng khá cao Đây là vấn đề “gai góc” nhất trong các tranh luận về chính sách giữa các nhà kinh tế thời kỳ này Vấn đề bất đồng chủ yếu xoay quanh việc xem xét xem nhân tố nào đã gây ra tình trạng thâm hụt cán cân thương mại lớn như vậy và giải pháp nào là thỏa đáng để giải quyết được tình trạng này.

Đứng trước một thực trạng kinh tế như nhau nhưng ba trường phái kinh tế hàng đầu của Mỹ ở thời điểm đó lại đưa ra ba cách giải thích và đề xướng những giải pháp khác nhau, thậm chí rất trái ngược nhau.

Các nhà kinh tế thuộc trường phái trọng tiền cho rằng cội nguồn của vấn đề nằm ở sự mất cân đối giữa tiết kiệm và đầu tư của Mỹ Nguyên nhân chính của hiện tượng trên là do thâm hụt ngân sách Nhà nước thời kỳ tổng thống Reagan nắm quyền đã đẩy lãi suất lên cao khiến nguồn vốn nước ngoài tràn vào nước Mỹ gây ra hiện tượng nâng giá USD, kết cục là khiến cho cán cân thương mại trở nên tồi tệ hơn Các nhà kinh tế trọng tiền đề xuất cần thủ tiêu hoặc giảm nhanh thâm hụt ngân sách, làm giảm cơ sở lãi suất, trước mắt giảm luồng vốn đang đổ mạnh vào Mỹ để qua đó đạt mục tiêu giảm giá USD nhằm cải thiện cán cân thương mại.

Tuy nhiên, các nhà kinh tế khác lại phê phán quan điểm này vì cho rằng thâm hụt ngân sách ít có quan hệ trực tiếp với thâm hụt cán cân thương mại Nhóm các nhà kinh tế thuộc trường phái Keynes đưa ra quan điểm thâm hụt thương mại nằm ơ khâu vi mô nhiều hơn, do sức cạnh tranh của hàng hóa

Mỹ giảm (tốc độ tăng năng suất, cơ chế và chiến lược quản lý kém) chứ việc lên giá của đồng USD không phải là nguyên nhân trực tiếp gắn với thâm hụt thương mại Từ đó họ đề xuất Nhà nước cần tăng cường vai trò kinh tế của mình, soạn thảo các chiến lược phát triển hiệu quả, sử dụng các công

cụ như thuế, trợ cấp, tín dụng hỗ trọ sản xuất để tăng sức cạnh tranh cho hàng hóa Mỹ.

Nhóm các nhà kinh tế thuộc trường phái trọng cung lại tiếp cận vấn đề từ khía cạnh thương mại quốc

tế Họ cho rằng, yếu tố bên ngoài mới là nhân tố then chốt tạo ra vấn đề Theo nhóm các kinh tế gia này thì nước Mỹ bị thâm hụt thương mại lớn vì chính các đối thủ của Mỹ đã tăng cường hàng rào thuế quan, bảo hộ dưới nhiều hình thức cản trở xuất khẩu của Mỹ, trong khi Mỹ lại mở rộng và thực hiện thương mại tự do Nhóm này phủ nhận quan điểm đề cao mối quan hệ giữa tỷ giá và thâm hụt thương mại và cho rằng, vốn vào nước Mỹ nhiều chứng tỏ nền kinh tế Mỹ lành mạnh Do vậy, giải pháp thiết thực nhất theo họ là cần chống mọi hình thức bảo hộ của đối phương, trừng phạt các đối thủ của Mỹ nếu họ không chịu mở cửa và tháo gỡ các hàng rào thương mại

Chính Phủ Mỹ sau đó đã tiếp thu cả ba luồng quan điểm này Trong giai đoạn từ năm 1985-1989, dưới sức ép của 2 viện Quốc hội, Chính Phủ đã cam kết một chương trình cắt giảm thâm hụt ngân sách đi kèm với thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt Chính Phủ cũng đồng thời thực hiện điều chỉnh chính sách thương mại thông qua ký kết một số hiệp định quan trọng với các đối tác chính nhằm tháo gỡ các hàng rào thương mại gây bất lợi cho Mỹ Bên cạnh đó, vấn đề điều chỉnh tỷ giá là vấn đề gai góc nhất thời điểm đó trong quan hệ giữa Mỹ và Nhật Bản Sau nhiều lần gây sức ép,đến đầu thập niên 90, khi tổng thống Clinton lên nắm quyền, Mỹ đã thành công trong việc làm đồng Yên tiếp tục tăng giá và đẩy nhanh quá trình quốc tế hóa đồng Yên, nhờ động thái quan trọng này

mà thâm hụt thương mại của Mỹ đã giảm xuống đáng kể trong những năm 90 của thế kỷ XX.

1.2 Hoạch định và thực hiện chính sách tỷ giá hối đoái:

1.2.1. Mục tiêu của chính sách tỷ giá hối đoái:

Tùy thuộc vào cách thức nhìn nhận vấn đề mà có thể xem xét những mục tiêu củachính sách tỷ giá hối đoái theo các cách khác nhau Nếu xem xét mục tiêu chínhsách theo thời gian chúng ta có những mục tiêu cuối cùng (mục tiêu dài hạn) vàmục tiêu trung hạn của chính sách tỷ giá Mặt khác, nếu đứng trên giác độ xem xétphạm vi mà mục tiêu chính sách muốn bao quát chúng ta có mục tiêu cân bằng nội

và mục tiêu cân bằng ngoại Bây giờ chúng ta sẽ đi phân tích những mục tiêu nàycủa chính sách tỷ giá hối đoái dưới khía cạnh cân bằng nội và cân bằng ngoại

1.2.1.1. Mục tiêu cân bằng nội và mục tiêu cân bằng ngoại

Trong một nền kinh tế mở, động cơ cho các nhà hoạch định chính sách là những cânđối bên trong và bên ngoài của nền kinh tế (chúng ta cũng cần lưu ý rằng việc phânđịnh mục tiêu cân đối bên trong và cân đối bên ngoài chỉ mang tính tương đối vìchúng có quan hệ mật thiết với nhau, tương tác qua lại với nhau; đồng thời có thểbao hàm lẫn nhau trong nhiều trường hợp) Trong nên kinh tế mở ấy, tỷ giá hối đoáilại là một trong những yếu tố đóng vai trò trung tâm, có khả năng ảnh hưởng trựctiếp đến cân bằng bên trong và bên ngoài của nền kinh tế Do vậy, việc hoạch địnhchính sách tỷ giá hối đoái cũng trực tiếp hướng tới hai mục tiêu này

Mục tiêu cân bằng nội (Internal balance):

Nói tới mục tiêu cân bằng nội chúng ta muốn biểu đạt trạng thái toàn dụng lao động

và ổn định giá cả trong nền kinh tế Khi các nguồn lực trong nền kinh tế được sửdụng một cách đầy đủ đồng thời mức giá cả chung ổn định thì quốc gia đó đượcxem là đạt được trạng thái cân bằng nội Phân tích của chúng ta về vai trò của chínhsách tỷ giá đã chỉ ra khả năng tác động của chính sách tỷ giá tới các biến số nàythông qua kênh giá cả hàng hóa xuất, nhập khẩu Vì vậy, đặt trong sự tương tác mộtcách nhất quán với các chính sách vĩ mô khác thì mục tiêu này hoàn toàn có thể đạtđược thông qua việc sử dụng chính sách tỷ giá hối đoái

Mục tiêu cân bằng ngoại (External balance):

Mục tiêu cân bằng ngoại thường được hiểu theo nghĩa là làm cân đối trong tàikhoản vãng lai của một quốc gia

Một sự thâm hụt của cán cân vãng lai (nghĩa là nền kinh tế đó đang đi vay ở nướcngoài) sẽ không gây ra vấn đề gì nếu như số tiền đi vay được chuyển vào các dự ánđầu tư có hiệu quả và có thể trả nợ cho chính bản thân nó nhờ vào khoản thu nhậptrong tương lai Tuy nhiên, đôi khi những thâm hụt trong cán cân vãng lai đến từviệc chi dùng quá mức một cách tạm thời trong nền kinh tế hoặc tới từ chính sách

tài khóa mở rộng nhưng chất lượng của các khoản đầu tư kém hiệu quả Điều này

về lâu dài sẽ dẫn tới những bất ổn vĩ mô sâu sắc

Một sự thặng dư trong cán cân vãng lai phản ánh rằng một nước đang tích tụ tài sảncủa mình ở nước ngoài Thông thường, thặng dư trong tài khoản vãng lai là một dấuhiệu tích cực trong nền kinh tế, nó phản ánh lượng vốn tiết kiệm cao trong nền kinh

tế Tuy vậy, cũng có những trường hợp, sự dư thừa lớn trong tài khoản vãng lai củamột nước phản ánh sự vay nợ quốc tế quốc tế quá lớn của nước ngoài, trong tươnglai nếu rủi ro xảy ra nước chủ nhà có thể đối diện với tình trạng không thu hồi được

số tiền đã cho vay

Vì vậy, thông qua chính sách tỷ giá hối đoái, các quốc gia thường cố gắng tránh tìnhtrạng thâm hụt hoặc thặng dư quá lớn trong cán cân vãng lai để tránh những bất ổn

vĩ mô do tình trạng này đem lại

Trên thực tế, để đạt được cân bằng bên trong và bên ngoài là điều khó khăn hơn rấtnhiều so với những phân tích về mặt lý thuyết Các nhà hoạch định chính sách luônphải đứng trước lựa chọn giữa việc thực hiện chính sách nào nhằm đạt được mụctiêu nào, chọn mức tỷ giá mục tiêu bao nhiêu và giải quyết ra sao với những hạn chế

về mặt thông tin mà có thể làm sai lệch những tính toán về phương hướng chínhsách

1.2.2. Hoạch định chính sách tỷ giá hối đoái:

Chính sách tỷ giá có thể khác nhau giữa các quốc gia, hoặc bản thân một quốc giathì trong từng thời kỳ khác nhau lại có thể xây dựng lên chính sách tỷ giá khácnhau, điều này tùy thuộc vào mục tiêu chiến lược của quốc gia ấy đặt trong bối cảnhđiều kiện, hoàn cảnh kinh tế luôn không ngừng thay đổi Dù vậy, những nhà hoạchđịnh chính sách tỷ giá về cơ bản vẫn sẽ tuân thủ theo một số bước nhất định Trongphần này, chúng ta nghiên cứu xem chính sách tỷ giá được xây dựng như thế nàothông qua ba bước chủ yếu sau đây:

(i) Quyết định lựa chọn chế độ tỷ giá hối đoái: Chế độ tỷ giá nào là thích hợp?(ii) Nguyên tắc trong quản lý chính sách tỷ giá hối đoái: tỷ giá hối đoái đượcquản lý dựa trên những nguyên tắc nào?

(iii) Xây dựng và theo dõi các biến số về tỷ giá cùng với các biến vĩ mô liên quan

để qua đó đề ra phương hướng chính sách dựa trên phương pháp quản lý tỷ giá đãchọn

1.2.2.1. Lựa chọn chế độ tỷ giá hối đoái:

Chế độ tỷ giá (exchange rate regime) hay cơ chế tỷ giá (exchange rate mechanism)

là nội dung quan trọng bậc nhất trong chính sách tỷ giá hối đoái của một quốc gia

Chế độ tỷ giá là tập hợp các quy tắc, cơ chế xác định và điều tiết tỷ giá của mộtquốc gia trong một thời kỳ nhất định Các quốc gia xây dựng nên chế độ tỷ giá choriêng mình và vì vậy việc lựa chọn chế độ tỷ giá bao hàm tính chủ quan trong đó.

Cơ chế tỷ giá có thể thay đổi từ thời gian này sang thời gian khác, các quốc gia khácnhau hoàn toàn có thể có các chế độ tỷ giá khác biệt Tuy vậy, trên thực tế, các quốcgia thường có sự hợp tác nhất định trong lĩnh vực điều tiết tỷ giá

Các chế độ tỷ giá hối đoái:

Thông thường chúng ta thường nhắc đến 3 chế độ tỷ

giá hối đoái đặc trưng là chế độ tỷ giá thả nổi hoàn toàn

(clean float, independent float), chế độ tỷ giá thả nổi có

điều tiết (dirty float, managed float, controlled float),

chế độ tỷ giá cố định (fixed, pegged) Tuy nhiên trên

thực tế, ngoài 3 chế độ tỷ giá vừa kể trên thì hiện nay

còn một số chế độ tỷ giá khác được các quốc gia lựa

chọn Các chế độ tỷ giá nằm giữa hai thái cực thả nổi

hoàn toàn và cố định hoàn toàn được gọi là hệ thống

các chế độ tỷ giá trung gian (intermediate mechanism)

Hình 1.1 minh họa sự kết hợp giữa thị trường và chính

phủ, trong đó:

- Cực trên (cực M), biểu hiện vai trò của thị trường

trong việc hình thành tỷ giá là 100%, Chính phủ

không có vai trò gì trong việc hình thành tỷ giá

Trường hợp này tạo nên chế độ tỷ giá thả nổi hoàn

toàn

Hình 1.1: Sơ đồ kết hợp vai trò của thị trường và chính phủ

- Cực dưới (cực G), biểu hiện vai trò của chính phủ là tuyệt đối trong việc hìnhthành nên tỷ giá, thị trường không có vai trò gì Trong trường hợp này tạo ra chế

độ tỷ giá cố định hoàn toàn

- Giữa hai cực là nhiều cách kết hợp giữa vai trò của thị trường và vai trò của chính phủ trong việc hình thành nên tỷ giá nên chế độ này được gọi chung là các chế độ

tỷ giá trung gian (intermediate mechanisms) Càng tiến về cực M thì tỷ giá càng mang tính chất linh hoạt, thả nổi trong khi càng tiến về cực G tỷ giá càng mang tính cố định nhiều hơn

Bảng sau mô tả các hình thức cơ chế tỷ giá theo phân loại của IMF, đồng thời đưa

ra định nghĩa và một số quốc gia áp dụng tiêu biểu:

Intermediate mechanisms

(M+G=100; M>0, G>0)

M = 0, G = 100 (fixed)

M = 100, G = 0 (floating) Cực M

Cực G

Cơ chế tỷ giá Định nghĩa theo IMF Số nước áp dụng Các nước áp dụng

tiêu biểu

1 Không dùng đồng bản

địa

(no separate legal tender)

Quốc gia không sử dụng đồng bản tệ riêng mà sửdụng đồng tiền của một quốc gia khác; hoặc các quốcgia trong một liên minh tiền tệ thống nhất trong sửdụng một đồng tiền chung

6(3,31%)

10(5,32%) Equador, ElSavaldor,

13(6,91%) Brunei, BulgariaHồng Kông,

Neo tỉ giá trung tâm với đồng tiền khác theo một tỉ lệ

cố định; dao động trong biên độ hẹp +/- 1% ít nhấttrong 3 tháng; NHTW sẵn sàng can thiệp để duy trì tỉgiá này; NHTW có thể điều chỉnh tỉ giá trung tâm,nhưng không thường xuyên

52(28,73%)

68(36,17%)(32,45%)(3,72%)

Nga, Quatar,Jordan, Việt Nam

4 Neo trong biên độ

(pegged exchange rate

within horizontal bands)

Neo tỉ giá trung tâm với đồng tiền khác theo một tỉ lệ

cố định; biên độ dao động lớn hơn +/-1%

26(14,36%)

7(3,87%)

8(4,26%) Trung Quốc,Iraq

6 Neo tỉ giá với biên độ

điều chỉnh (crawling band)

Cho phép biên độ được thay đổi trên +/-1%; đồngthời tỉ giá trung tâm được điều chỉnh thường xuyêntheo các chỉ số định lượng như lạm phát

11(6,08%)

2(1,06%) Costa Rica,Azerbaịan

7 Thả nổi có quản lí

(managed floating)

Tỉ giá được xác định bởi thị trường, nghĩa là không

có tỉ giá chính thức được công bố; NHTW chủ độngcan thiệp để làm mềm sự biến động của tỉ giá; chính

23(12,71%)

44(23,4%)

Ấn Độ, Cambodia,Indonesia, Lào,Malaysia,

phủ có một mức tỉ giá mục tiêu (target level) ngầmđối với tỉ giá.

Philippines,Singapore, Thái

Lan

8 Thả nổi hoàn toàn

(independently floating)

Tỉ giá được xác định hoàn toàn bởi thị trường;

NHTW can thiệp ít và không có mức tỉ giá mục tiêu

44(24,31%)

40(21,28%)

Anh, EU, HànQuốc, Mỹ, Nhật,

Đứng trước rất nhiều lựa chọn về chế độ tỷ giá, những nhà hoạch định chính sáchcần lựa chọn ra cơ chế tỷ giá hối đoái phù hợp nhất với những đặc điểm kinh tế - xãhội của quốc gia mình Vậy xu hướng lựa chọn chế độ tỷ giá hối đoái trong thờigian gần đây của các quốc gia trên thế giới như thế nào, đặc biệt là sau thòi kỳkhủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008?

Lựa chọn chế độ tỷ giá hối đoái

Kể từ sau sự sụp đổ của hệ thống tiền tệ Bretton Wood, các quốc gia trên thế giới đãchuyển dần sang nhiều hình thức tỷ giá hối đoái khác nhau Tuy là vậy, nhưng vẫntồn tại những xu thế nhất định trong việc lựa chọn chế độ tỷ giá hối đoái

Về cơ bản, có 2 xu thế phổ biến đang diễn ra trên thế giới

Thứ nhất, xu hướng chuyển dịch từ chế độ hai hay nhiều tỷ giá (dual or multipleexchange rate) sang chế độ tỷ giá thống nhất (unified exchange rate) Theo quan sátcủa IMF, số nước sử dụng hình thức nhiều tỷ giá đang giảm mạnh, trong nhữngnăm 1980 tỷ lệ các nước sử dụng hình thức này vào chiếm gần 40%, tuy nhiên chotới gần đây, tỷ lệ này đã giảm xuống còn chưa đầy 10% Những nghiên cứu mớinhất cũng chỉ ra những hạn chế lớn của chế độ hai tỷ giá Việc thực hiện hai haynhiều tỷ giá khiến nền kinh tế bị méo mó, kìm hãm sự tăng trưởng và gây ra lạmphát tăng cao Một số quốc gia trên thế giới có chế độ đa tỷ giá đang từng bước thựchiện quá trình chuyển dịch tiến tới chế độ tỷ giá thống nhất

Thứ hai, sự giảm sút của các chế độ tỷ giá trung gian Các quốc gia có xu hướngdịch chuyển về hai cực chế độ tỉ giá: cố định và thả nổi Xu hướng này củng cố giảthuyết “không có chỗ đứng bền vững cho các chế độ tỉ giá “đứng giữa” Hình 1.2minh họa cho bằng chứng về sự sụt giảm của việc lựa chọn các chế độ tỷ giá trunggian qua giai đoạn 1990-2004:

Hình 1.2: Bằng chứng về sự giảm sút trong lựa chọn chế độ tỷ giá trung gian

Xu hướng diễn ra trên thế giới ít nhiều có những tác động đến lựa chọn của các nhàhoạch định chính sách Tuy vậy, việc lựa chọn chế độ tỷ giá nào còn phụ thuộc vàođặc điểm của từng quốc gia ấy nữa

Chế độ tỉ giá tương đối cố định dường như phù hợp cho các nước đang phát triểnvới độ mở của nền kinh tế thấp hoặc các nước có nền kinh tế nhỏ, phụ thuộc mạnhvào một quốc gia lớn Chế độ tỉ giá này có thể giúp chính phủ của các quốc giađang phát triển duy trì được tín nhiệm của mình, nhờ đó giúp nền kinh tế có đượcmức lạm phát thấp hơn với mức hi sinh tăng trưởng thấp hơn và ngăn chặn khủnghoảng tốt hơn1 Nó cũng được một số nước lớn có quỹ dự trữ ngoại hối lớn, nhưTrung Quốc trong những năm gần đây, áp dụng để thúc đẩy tăng trưởng thông quaxuất khẩu và thu hút đầu tư nước ngoài

Tuy nhiên, đối với các nước mới nổi (emerging economies), với độ mở của nềnkinh tế lớn, chế độ tỉ giá cứng nhắc là nguyên nhân chính dẫn đến các cuộc khủnghoảng ngân hàng và khủng hoảng cán cân thanh toán (Rogoff et al., 2004.) Hơnnữa chế độ tỉ giá cứng nhắc cũng không chứng tỏ được là có thể giúp cho nền kinh

tế có lạm phát thấp và tăng trưởng cao Đây là lí do chủ yếu khiến các nước mới nổichuyển dịch sang chế độ tỉ giá linh hoạt hơn Còn với các nước phát triển (advancedeconomies), chế độ tỉ giá thả nổi mang lại tăng trưởng và không gây ra lạm phát.Với hệ thống tài chính tương đối hoàn thiện, tỉ giá thả nổi đóng vai trò quan trọngtrong việc giảm các tác động của các cú sốc kinh tế trong nước cũng như từ nướcngoài

BẢNG : ƯU VÀ NHƯỢC ĐIỂM CỦA CHẾ ĐỘ TỶ GIÁ CỐ ĐỊNH VÀ CHẾ ĐỘ TỶ

•Mục tiêu tỷ giá đơn giản và rõ ràng

•Có quy luật tự động cho việc thực hiện chính sách tiền tệ

•Kiểm soát được lạm phát

• Thuận lợi khi nhiều quốc gia có sự phối hợp với nhau về mặt chính sách trên phạm vi quốc tế

• Mất tự chủ trong chính sách tiền tệ

• Thị trường ngoại hối lộn xộn có

1 Rogoff K.S., A.M Husain, A Mody, R Brooks, và N Oomes (2004), Evolution and Performance of Exchange Rate Regimes, IMF: Washington DC.

đoái thả

nổi

•Vận hành (hoạt động) theo thể chế đơn giản

• Không đòi hỏi phải có dự trữ ngoại hối lớn

•Cho phép chính phủ thiết lập chínhsách tài chính và tiền tệ độc lập

thể phá vỡ mô hình thương mại vàđầu tư

• Đôi khi tạo cơ hội cho nhữngchính sách “liều lĩnh” từ phía chínhphủ

Như vậy, hoàn cảnh quốc tế và những đặc thù của mỗi quốc gia sẽ có tác động tớiviệc lựa chọn cơ chế tỷ giá hối đoái Ngoài ra còn có yếu tố nào khác? Một yếu tốkhông kém phần quan trọng ảnh hưởng tới sự lựa chọn cơ chế tỷ giá hối đoái củamột quốc gia đó là vấn đề kiểm soát luồng vốn di chuyển ra vào nền kinh tế Chúng

ta sẽ đi tìm hiểu vấn đề này qua việc xem xét một lý thuyết kinh điển của kinh tếhọc với tên gọi “Bộ ba bất khả thi”

Chế độ tỷ giá và kiểm soát vốn:

Sự lựa chọn một hệ thống tỷ giá hối đoái phụ thuộc vào nhiều biến số trong đó cònbao gồm sự tự do di chuyển vốn vào và ra khỏi một quốc gia Một kết quả của việccho phép luồng vốn tự do di chuyển là nó gây sức ép lên sự lựa chọn hệ thống tỷ giáhối đoái của một quốc gia và khả năng điều hành một chính sách tiền tệ độc lập củaquốc gia đó Một quốc gia chỉ có thể đạt được 2 trong 3 mục tiêu sau: luồng vốn dichuyển tự do, tỷ giá hối đoái cố định và chính sách tiền tệ độc lập

Trong kinh tế học, các nhà kinh tế gọi tình huống này là Bộ ba bất khả thi(The Impossible Trinity): Ba điều không thể đạt đồng thời là: sự tự do di chuyểnvốn, chính sách tiền tệ độc lập và chế độ tỷ giá hối đoái cố định Lý thuyết này đượchai nhà kinh tế học người Mỹ là Robert Mudell và Marcus Flemming đề xuất, nóđược bắt nguồn từ những nghiên cứu liên quan đến mô hình kinh tế vĩ mô cho nềnkinh tế mở vào những năm 1960 Tuy nhiên, thuật ngữ hình tam giác mô phỏng balựa chọn mới lần đầu tiên được đưa ra vào năm 1990, trong tác phẩm của LarsOxelheim

Sự tự do di chuyển về vốn

Tỷ giá hối đoái

cố định

Theo mô hình “Bộ ba bất khả thi” thì mỗi quốc gia phải chọn lựa việc đứngtrên một cạnh của tam giác, áp dụng các chính sách ở cuối mỗi cạnh đó, nhưng phải

bỏ qua chính sách ở góc đối diện

Cách đơn giản nhất để hiểu được sự hạn chế này là thông qua các ví dụ minhhọa cụ thể Nước Mỹ cho phép luồng vốn di chuyển tự do và có một chính sách tiền

tệ độc lập, nhưng tỷ giá hối đoái của Mỹ là linh động (điều đó có nghĩa là Mỹ từ bỏ

tỷ giá hối đoái cố định) Để chống lại lạm phát, giả sử Cục Dự trữ Liên bang tănglãi suất mục tiêu trong mối liên quan với lãi suất nước ngoài, theo đó thúc đẩy luồngvốn chảy vào nước Mỹ Bằng cách tăng cầu đồng đôla Mỹ trong mối liên hệ với cácđồng tiền khác, những dòng vốn chảy vào này sẽ khiến cho đồng đôla Mỹ tăng giá

so với các đồng tiền khác Ngược lại, nếu Cục Dự trữ Liên bang giảm lãi suất mụctiêu, dòng vốn ròng chảy ra nước ngoài sẽ giảm cầu đồng đôla Mỹ, kéo theo đó làđồng đôla sẽ giảm giá so với các đồng tiền khác Vì thế, nước Mỹ bằng cách hi sinh

tỷ giá cố định , có thể duy trì cùng lúc cả một chính sách tiền tệ độc lập và luồngvốn di chuyển tự do

Trái ngược với Mỹ, Hong Kong cơ bản cố định giá trị đồng nội tệ theo đồngđôla Mỹ và cho phép luồng vốn di chuyển tự do Sự đánh đổi là Hong Kong phải hisinh khả năng sử dụng chính sách tiền tệ để tác động đến lãi suất trong nước Khônggiống như Mỹ, Hong Kong không thể giảm lãi suất để kích thích một nền kinh tếyếu kém Nếu lãi suất của Hong Kong rời xa khỏi mức lãi suất thế giới, dòng vốn sẽchảy vào hoặc chảy ra khỏi nền kinh tế Hong Kong, cũng giống như trong trườnghợp kể trên của Mỹ Dưới chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt, luồng vốn này sẽ khiếncho giá trị hối đoái của đồng đôla Hong Kong thay đổi trong mối liên hệ với cácđồng tiền khác Tuy nhiên, dưới tác động của chê độ tỷ giá hối đoái cố định, CụcKiểm soát tiền tệ phải bù đắp lại những dòng vốn này bằng cách bán nội tệ hoặcngoại tệ để giữ cho cung-cầu đồng nội tệ cố định, kéo theo đó là tỷ giá hối đoáikhông thay đổi Một sự sắp đặt đơn giản là Hong Kong mất đi khả năng có được

một chính sách tiền tệ độc lập nếu cho phép vốn tự do di chuyển và duy trì một chế

có một chính sách tiền tệ độc lập hoặc tỷ giá hối đoái cố định

1.2.2.2. Xác định các nguyên tắc trong quản lý tỷ giá:

Dựa trên việc lựa chọn chế độ tỷ giá mà các quốc gia có phương pháp quản lý tỷ giáphù hợp với mục tiêu và định hướng chính sách Các phương pháp này gắn chặt vớichế độ tỷ giá mà quốc gia lựa chọn Bởi vì sự da dạng của các loại hình chế độ tỷgiá cũng như tính đặc thù của từng quốc gia nên sẽ không có nguyên tắc quản lý tỷgiá nào đúng hoàn toàn trong mọi tình huống Nghiên cứu của chúng ta chỉ dừng lại

ở việc đưa ra những phân tích mang tính thực chứng về cách thức phổ biến mà cácNHTW, các Chính Phủ đã từng tiến hành để quản lý tỷ giá hối đoái ở quốc giamình Trong phần này, chúng ta xem xét những điểm chung nhất về phương phápquản lý tỷ giá với 3 loại hình chế độ tỷ giá phổ biến là: chế độ tỷ giá cố định, chế độ

tỷ giá thả nổi và chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý

Nguyên tắc quản lý tỷ giá trong chế độ tỷ giá thả nổi

Trong chế độ thả nổi hoàn toàn, NHTW không can thiệp nhằm ảnh hưởng lên tỷ giáthông qua hoạt động mua vào hay bán ra đồng nội tệ trên thị trường ngoại hối

NHTW để cho tỷ giá được xác

định hoàn toàn tự do bởi quy luật

cung, cầu trên thị trường ngoại

hối, như được minh họa bằng đồ

thị hình

Bản chất của chế độ tỷ giá thả nổi

là việc tỷ giá tự điều chỉnh để

phản ánh những thay đổi cung

cầu trên thị trường ngoại hối, do

đó vai trò của NHTW trên thị

trường ngoại hối là hoàn toàn

trung lập

Phương pháp quản lý tỷ giá trong chế độ tỷ giá hối đoái cố định

Giả sử tại thời điểm xuất phát, NHTW ấn định tỷ giá cố định ECR (gọi là tỷ giá trungtâm) ở mức cân bằng của thị trường tại điểm giao nhau của đường cung S0 và đườngcầu D0 Để đơn giản, ta giả định NHTW không quy định biên độ dao động xungquanh tỷ giá trung tâm Sau đây, chúng ta xem xét nguyên tắc can thiệp của NHTWtrong chế độ tỷ giá hối đoái cố định khi cung cầu trên thị trường ngoại hối thay đổivới trường hợp giả định điều chỉnh tỷ giá USD/VND

Khi cầu USD tăng làm dịch chuyển đường cầu sang phải từ D0 đến D1, cầu USDtăng tạo ra áp lực nâng giá USD từ ECR lên thành E1 (tức tạo ra áp lực phá giá VND)

Để giữ tỷ giá cố định ở mức ECR NHTW phải can thiệp trên thị trường ngoại hốibằng cách bán USD ra và thu nội tệ VND về một lượng bằng đoạn Q0Q* trên hình

E

Hình : Quản lý tỷ giá trong chế độ

Nhờ vậy, cung USD trên thị trường ngoại hối tăng lên làm tỷ giá E(USD/VND)giảm xuống về mức ECR mà NHTW mong muốn Do lượng tiền VND trong lưuthông ít đi nên để tránh nguy cơ giảm phát, NHTW phải tiến hành nghiệp vụ trên thịtrường mở bằng cách mua các chứng khoán để bơm thêm tiền VNĐ vào lưu thôngtương đương với lượng VNĐ thu được từ bán USD.

Ngược lại khi cung USD tăng sẽ làm đường cung dịch chuyển từ S0 đến S1tạo ra áplực giảm giá USD, tăng giá VND, tỷ giá E(USD/VND) giảm từ ECR về E2. Để duytrì mức tỷ giá ban đầu ECR NHTW thực hiện việc mua vào một lượng USD bằngkhoảng cách Q0Q* để bán VND ra Hành động này làm cung USD giảm xuống,đường cung dịch trái trở lại như ban đầu và tỷ giá quay trở về mức ECR Hành độngcủa NHTW làm tăng dự trữ ngoại hối bằng USD nhưng đồng thời tạo ra nguy cơlạm phát do lượng tiền trong lưu thông đã tăng lên Để tránh điều này, NHTW thựchiện nghiệp vị trên thị trường mở bằng cách bán ra các chứng khoán để thu lượngtiền VNĐ về tương đương với lượng tiền VNĐ đã bỏ ra mua USD

Như vậy, nguyên tắc can thiệp trong chế độ tỷ giá cố định là NHTW thực hiện việcđiều chỉnh cung – cầu ngoại tệ trên thị trường ngoại hối nhằm xác định mức tỷ giáhối đoái tại mức tỷ giá do NHTW ấn định Công cụ nghiệp vụ thị trường mở là công

cụ chính sách chính được sử dụng trong chế độ tỷ giá này Điều cần lưu ý trong chế

độ tỷ giá cố định là NHTW cần có lượng dự trữ ngoại hối đủ lớn để can thiệp nhằmduy trì tỷ giá mục tiêu Ngoài ra, cũng cần phải lưu ý tới khả năng phải điều chỉnh

tỷ giá trung tâm khi độ chênh lệch giữa tỷ giá chính thức với tỷ giá trên thị trườngphi chính thức khá lớn Điều này có thể dẫn tới khả năng NHTW điều chỉnh tăng tỷgiá trung tâm (phá giá nội tệ) khi tỷ giá trung tâm thấp hơn tỷ giá thị trường hoặcđiều chỉnh giảm tỷ giá trung tâm (nâng giá đồng nội tệ) khi tỷ giá trung tâm cao hơn

tỷ giá thị trường

Nguyên tắc quản lý tỷ giá trong chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý:

Nguyên tắc quản lý tỷ giá trong chế độ thả nổi có quản lý là NHTW không duy trì

tỷ giá cố định cũng không để tỷ giá thả nổi hoàn toàn Một mặt, tỷ giá được hìnhthành và biến động theo quy luật thị trường, mặt khác, NHTW tích cực can thiệp đểgiảm thiểu sự biến động quá mức của tỷ giá, hoặc để tỷ giá biến động trong mộtbiên độ nhất định.E (+)

Thời gian

Tỷ giá khi không can thiệp Tỷ giá sau khican thiệp

Về cơ bản, cách thức NHTW can thiệp cũng được thể hiện thông qua việc mua vàohoặc bán ra 1 lượng ngoại tệ nào đó trên thị trường ngoại hối để giảm tiểu bớtnhững biến động quá lớn của tỷ giá nếu như để cho thị trường tự điều tiết Cách làmnày khác với duy trì tỷ giá cố định ở chỗ NHTW không cố gắng hết sức để đưa tỷgiá trung tâm về mức ấn định trước mà chỉ can thiệp một phần và vẫn cho phép tỷgiá dao động trong một phạm vi nhất định nào đó

1.2.3. Theo dõi các chỉ số về tỷ giá và các biến số vĩ mô cơ bản Dự

báo tỷ giá:

1.2.3.1. Các chỉ số về tỷ giá và các biến vĩ mô liên quan:

Để đưa ra phương hướng chính sách cụ thể, các nhà hoạch định chính sách cần sửdụng rất nhiều thông tin đầu vào phục vụ cho công tác ra quyết định Vì mức độchuyên sâu của nội dung nghiên cứu nên chúng ta chỉ xem xét với một số chỉ tiêu

cơ bản: tỷ giá danh nghĩa song phương, tỷ giá thực song phương, tỷ giá danh nghĩa

đa phương, tỷ giá thực song phương và một số biến vĩ mô cơ bản khác

Các chỉ số tỷ giá

Tỷ giá danh nghĩa song phương (Bilateral Nominal Exchange Rate – NER)

Tỷ giá danh nghĩa song phương là giá cả của một đồng tiền được biểu hiện thôngqua một đồng tiền khác mà chưa đề cập đến tương quan sức mua hàng hóa, dịch vụgiữa chúng Tỷ giá mà chúng ta thấy công bố trên các phương tiện thông tin đạichúng hàng ngày thường là tỷ giá danh nghĩa song phương, hay gọi ngắn gọn là “tỷgiá’ Ở Việt Nam và nhiều quốc gia khác, tỷ giá này thường biểu hiện thông qua sốđơn vị nội tệ để đổi lấy 1 USD

Tỷ giá thực song phương (Bilateral Real Exchange Rate – RER)

Tỷ giá thực song phương bằng tỷ giá danh nghĩa đã được điều chỉnh bởi tỷ lệ lạmphát giữa trong nước với nước ngoài, do đó, nó là chỉ số phản ánh tương quan sứcmua giữa nội tệ và ngoại tệ

E (-)

Tỷ giá danh nghĩa đa phương (tỷ giá hữu hiệu – Nominal Effective Exchange Rate) và tỷ giá thực tế đa phương (tỷ giá thực hữu hiệu – Real Effective Exchange Rate) 2

Vì mỗi đồng tiền đều có tỷ giá với một đồng tiền khác nên một đồng tiền có thểtăng giá so với đồng tiền này nhưng cũng có thể giảm giá so với đồng tiền khác.Vậy một cách tổng thể, câu hỏi đặt ra là làm thế nào để biết được từ thời điểm nàysang thời điểm khác một đồng tiền lên giá hay xuống giá? Khi xem xét tỷ giá vớinhiều đồng tiền người ta sử dụng chỉ số tỷ giá danh nghĩa đa phương hay còn gọi tỷgiá hữu hiệu (Nominal Effective Exchange Rate - NEER) và tỷ giá thực đa phươngcòn gọi là tỷ giá thực hữu hiệu để phục vụ nghiên cứu:

Chỉ số danh nghĩa đa phương

(NEER):

Chỉ số thực tế đa phương (REER)

Trong đó:

• NEER: chỉ số danh nghĩa đa phương của nước nghiên cứu tại thời điểm t

• REER: chỉ số thực tế đa phương của nước nghiên cứu tại thời điểm t

• t là thời gian theo năm

• n là số lượng các loại tiền tệ trong rổ tiền tệ lựa chọn, thường là đồng tiền củacác đối tác thương mại chủ chốt của nước đang xem xét

• ejt là tỉ giá danh nghĩa song phương của đồng tiền nước j so với đồng nội tệ của nước đang nghiên cứu tại năm t và được biểu diễn dưới dạng chỉ số Lưu

ý là tỉ giá ở đây tính là số đồng nội tệ cần để đổi lấy 1 đơn vị tiền tệ nước j (VD: số VND để đổi lấy 1 USD…)

• wjt là trọng số của loại tiền tệ nước j tại thời điểm t trong rổ tiền tệ đã chọn, phản ánh mức độ đóng góp về tỷ trọng thương mại của nước j với quốc gia xem xét

• Pt là chỉ số giá hàng hóa trong nước tại thời điểm t

• Pjt là chỉ số giá hàng hóa ở nước j tại thời điểm t

(Lưu ý: Cả Pt và Pjt được thể hiện trong tính toán qua chỉ số CPI)

Quan sát được điều gì từ các chỉ số NEER và REER?

Tỷ giá danh nghĩa đa phương NEER phản ánh mức tỷ giá danh nghĩa trung bình củađồng nội tệ so với rổ riền tệ đã chọn Nếu NEER > 100 thì đồng nội tệ được xem là

2 NEER còn được gọi với tên gọi khác như tỷ giá hối đoái danh nghĩa hiệu dụng hay tỷ giá danh nghĩa đa biên; tương

tự, REER còn được gọi là tỷ giá thực tế hiệu dụng hoặc tỷ giá thực tế đa biên.

mất giá so với các đồng tiền được lựa chọn; ngược lại nếu NEER < 100 thì đồng nội

tệ được xem là lên giá so với các đồng tiền còn lại NEER đơn thuần phản ánh sựtăng hoặc giảm giá chung của đồng nội tệ với một nhóm các đồng tiền khác màkhông đề cập tới tương quan sức mua giữa hai đồng tiền Để làm được điều này taphải xem xét tới chỉ số REER

Tỷ giá thực tế đa phương REER bằng với tỷ giá danh nghĩa đa phương đã điềuchỉnh bởi tỷ lệ lạm phát ở cả trong nước và các nước được chọn, nó phản ánh tươngquan sức mua giữa đồng nội tệ với các đồng tiền còn lại REER > 100 cho thấy vịthế cạnh tranh chung của quốc gia đó cao hơn so với các bạn hàng, trong khi REER

< 100 thể hiện quốc gia đó có vị thế cạnh tranh thấp hơn so với các nước đối tácthương mại của nó

REER là một chỉ số có ý nghĩa hơn so với tỷ giá thực song phương RER vì nó gầnnhư một thước đo tổng hợp vị thế cạnh tranh thương mại của một quốc gia so vớicác bạn hàng còn lại Vì vậy, trong phân tích kinh tế chỉ số REER có một vai tròquan trọng

Ngoài ra, có thể thấy, khi lạm phát trong nước cao một cách tương đối so với nướcngoài sẽ làm tỷ lệ < 1, điều này kéo theo việc REER sẽ giảm và vị thế cạnh tranhcủa quốc gia sẽ giảm theo Như vậy, kiểm soát lạm phát là một trong những yếu tốquyết định tỷ giá thực tế đa phương, từ đó ảnh hưởng tới khả năng cạnh tranh củahàng hóa xuất khẩu và vấn đề thâm hụt cán cân thương mại của một quốc gia

Nhà hoạch định chính sách tùy theo từng mục đích mà sẽ sử dụng những chỉ số nàymột cách hợp lý nhất phục vụ cho công tác ra quyết định Cụ thể, họ theo dõi cácchỉ số NER và REER để bám sát với những diễn biến của tỷ giá, qua đó biết đượckhi nào cần can thiệp để điều chỉnh tỷ giá về mức độ phù hợp nhất Các chỉ số NER

và REER để phân tích yếu tố thực, tức là năng lực cạnh tranh thương mại của hànghóa, dịch vụ xuất khẩu, đồng thời là căn cứ đánh giá hiệu quả của chính sách tỷ giá

Các biến số vĩ mô liên quan:

Để có thể dự đoán đường đi của tỷ giá hối đoái rõ ràng chúng ta cần biết một sốthông tin liên quan đến việc hình thành tỷ giá hối đoái ấy Có một số nhân tố tácđộng trực tiếp đến sự biến động của tỷ giá như mức chênh lệch lạm phát giữa cácnước, mức tăng giảm thu nhập quốc dân giữa các quốc gia hay sự chênh lệch về lãisuất…

Như vậy, cần thiết phải có những thông tin về những đầu vào quan trọng này Đây

là một công việc khó khăn vì để dự đoán đường đi tương lai của tỷ giá đòi hỏi cầnphải dự báo được các biến vĩ mô liên quan trong tương lai sẽ như thế nào

Nghiên cứu tình huống: Nguyên tắc quản lý tỷ giá hối đoái của Singapore

Hệ thống tỷ giá hối đoái theo cách tiếp cận BBC

Chính sách tiền tệ tại Singapore về cơ bản là chính sách tỷ giá hối đoái với cơ chế tỷ giá thả nổi

có quản lý (managed float) Các nhà điều hành chính sách tỷ giá tại Singapore đã thực hiện việc quản lý tỷ giá dựa trên nguyên tắc mà có thể viết gọn lại thành “BBC” hay “Basket” (Rổ tiền tệ), “Band” (Biên độ), “Crawl” (Điều chỉnh)

B (Basket): Rổ tiền tệ

Đặc tính “rổ tiền tệ” của Singapore liên quan tới thực tế rằng tỷ giá hối đoái được quản lý dựa trên một rổ tiền tệ dựa trên tỷ trọng thương mại, rổ tiền tệ này bao gồm các đồng tiền của những đối tác thương mại chủ chốt và những đối thủ cạnh tranh trong thương mại trực tiếp của Singapore Trọng số tính toán trong rổ tiền tệ được cập nhật theo giai đoạn và rổ tiền tệ đóng vai trò làm điểm tham chiếu cho việc giám sát sự vận động của đồng dollar Singapore

B (Band):

Khác với nhiều đồng tiền chủ chốt, như là

Euro, đồng Bảng Anh hay Yên Nhật được

cho phép thả nổi trên thị trường ngoại hối, rổ

tiền tệ của Singapore hay đồng dollar

Singapore theo tỷ trọng thương mại

(Trade-weighted Singapore dollar – TWS$) chỉ được

phép thả nổi trong một biên độ chính sách,

được xác định bởi Ngân hàng Trung ương

Singapore, ở đây chính là Cơ quan tiền tệ

Singapore, MAS Mặt khác, không giống

như dollar Hongkong, được cố định chặt với

dollar Mỹ, MAS điều hành theo chế độ thả

nổi có quản lý với đồng dollar Singapore

Tỷ giá hối đoái với rổ tiền tệ theo tỷ trọng thương mại được phép cho dao động trong một vùng biên độ chính sách không được tiết lộ chứ không phải giữ cố định giá trị tỷ giá Biên độ tạo ra tính linh hoạt cho hệ thống để thích ứng với những biến động kinh tế ngắn hạn tế trên thị trường ngoại tệ cũng như tạo ra vùng đệm trong việc định lượng mức tỷ giá hối đoái cân bằng, điều mà không thể biết một cách chính xác Quá trình can thiệp nhìn chung theo kiểu “Đi ngược chiều gió” Nếu tỷ giá hối đoái vượt ra ngoài biên độ, MAS sẽ phải bán hoặc phải mua ngoại tệ để đưa tỷ giá quay trở lại vùng biên độ chính sách.

C (Crawl): Điều chỉnh

Cuối cùng, bản thân biên độ chính sách cũng được điều chỉnh từ thời gian này tới thời gian khác

và được cho phép “điều chỉnh” trong những trường hợp có thay đổi trên trường quốc tế hay ở trong nước.

1.2.3.2. Dự báo tỷ giá hối đoái:

Dự báo tỷ giá hối đoái là một trong những công việc khó khăn nhất trong điều hànhchính sách tỷ giá hối đoái Người hoạch định chính sách phải dự báo được khả năng

tỷ giá sẽ biến động ra sao nhờ vào việc dự đoán các tác động của bên ngoài cũngnhư bản thân yếu tố vĩ mô trong nền kinh tế Khi có kết quả về xu hướng của tỷ giátrong tương lai, người lập chính sách kinh tế vĩ mô sẽ kết hợp với những dữ liệu sẵn

có ở trên như NEER, REER… để quyết định đường đi nào của tỷ giá hối đoái làphù hợp nhất và nên can thiệp ra sao

Ở nhiều quốc gia, giới chức tiền tệ sử dụng các mô hình kinh tế khá phức tạp gồmhàng chục, thậm chí hàng trăm biến số và phương trình để xây dựng nên một số môhình khả dĩ nhằm mô tả và dự đoán sự vận động của các yếu tố vĩ mô trong nềnkinh tế, trong đó có tỷ giá hối đoái Các nhà hoạch định cũng có thể sử dụngphương pháp dự báo tỷ giá mà các chuyên gia tài chính thường sử dụng

Giới đầu tư chuyên nghiệp thường sử dụng hai phương pháp dự báo tỷ giá chính.Phương pháp thứ nhất dùng các mô hình kinh tế và số liệu kinh tế (fundamental) để

dự báo tỷ giá các đồng tiền chính theo xu hướng và diễn biến kinh tế vĩ mô của cácnước Phương pháp này thường đưa ra dự báo dài hạn, từ 3 tháng đến 3-5 năm, và

có tính chất định hướng nhiều hơn là để quyết định đầu tư

Phương pháp thứ hai dùng phân tích kĩ thuật (technical analysis) dự báo xu hướng

tỷ giá dựa vào đồ thị và các chỉ số kĩ thuật của một đồng tiền trong quá khứ.Phương pháp này đưa ra dự báo ngắn hạn (dưới 1 tuần) và cả các mức giá thamchiếu (support/resistance) để giúp các nhà đầu tư đề ra chiến thuật ngắn hạn Phântích kĩ thuật không dựa vào các mô hình kinh tế mà dựa vào tâm lí và thói quen củathị trường Theo một cuộc khảo sát của Citigroup, có khoảng 70-90% các nhân viênkinh doanh (trader) của các quỹ ngoại hối sử dụng phương pháp thứ hai Tuy nhiênhầu hết các ngân hàng đầu tư lớn đều có mô hình tỷ giá theo phương pháp thứ nhất

để tư vấn cho khách hàng

Chính sách tỷ giá hối đoái dựa trên phương pháp quản lý theo rổ tiền tệ kết hợp với việc cho phép tỷ giá hối đoái theo trọng số thương mại dao động trong một biên độ chính sách có thể điều chỉnh đã trở thành một trong những yếu tố chính góp phần tạo nên thành công cho chính sách kinh tế vĩ mô ở Singapore.

Ví dụ trên thực tế về dự báo tỷ giá dựa vào hai phương pháp nói trên: Mô hìnhGSDEER của Goldman Sachs hoàn toàn dựa trên lí thuyết kinh tế, dự báo của cácchuyên gia của FX360 hoàn toàn dựa trên phân tích kĩ thuật, trong khi dự báo củaUBS kết hợp cả hai phương pháp nói trên.

Nghiên cứu tình huống: Tính toán NEER và REER cho Việt Nam

Công thức tính tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương và thực tế đa phương:

Chỉ số danh nghĩa đa phương (NEER): Chỉ số thực tế đa phương (REER)

Chọn năm cơ sở (Base year), rổ tền tệ (Currency basket) và trọng số (Weights)

Trong ví dụ này chúng chọn năm 1995 làm năm cơ sở cho tính toán, chủ yếu vì sự sẵn có và độ chính xác của số liệu tính toán Rổ tiền tệ tính toán bao gồm 10 đồng tiền của 10 đối tác thương mại chủ yếu của Việt Nam, dựa trên số liệu thống kê của năm 2009 và 2010, bao gồm: Trung Quốc, Hoa Kỳ, Thụy Điển, Nhật Bản, Hàn Quốc, Brazil, Đài Loan, Thái Lan, Singapore, Malaysia Tổng giá trị kim ngạch xuất nhập khẩu của 10 đối tác này chiếm tới hơn 80% kim ngạch xuất khẩu của Việt Nam trong năm 2010 Tỷ giá thực của từng đồng tiền được tính với VND sau đó quy về năm gốc (năm 2000) dưới dạng chỉ số Tỷ trọng của các đồng tiền trong rổ được gán dựa trên tỷ trọng thương mại với Việt Nam của nước có đồng tiền tương ứng.

Dữ liệu phục vụ tính toán

- Số liệu về tỷ giá hối đoái trung bình cho từng năm (hoặc thời kỳ tháng) của USD so với VND lấy từ cơ sở dữ liệu của IMF (IMF’s International Financial Statistics – IFS), các tỷ giá khác nếu không có trực tiếp với VND sẽ được tính thông qua phương pháp tỷ giá chéo.

- CPI là chỉ số được sử dụng để tính toán REER, lấy năm cơ sở là 1995 Số liệu cũng được lấy