Gợi ý về chính sách điều hành vĩ mô từ góc nhìn bộ ba bất khả thi đối với nền kinh tế việt nam

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài Nghiên cứu thực trạng nền kinh tế Việt Nam, phân tích và tính toán theo lý thuyết bộ ba bất khả thi để nhận định và đưa ra gợi ý chính sách điều hành kinh

BỘ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING

-

NGUYỄN THỊ THANH HẢO

GỢI Ý VỀ CHÍNH SÁCH ĐIỀU HÀNH VĨ MÔ TỪ

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2015

BỘ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING

-

NGUYỄN THỊ THANH HẢO

GỢI Ý VỀ CHÍNH SÁCH ĐIỀU HÀNH VĨ MÔ TỪ

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60.34.02.01

G iảng viên hướng dẫn: PGS, TS PHƯỚC MINH HIỆP

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2015

i

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi Các số liệu sử dụng phân tích trong luận án có nguồn gốc rõ ràng, đã công bố theo đúng quy định Các kết quả nghiên cứu trong luận án do tôi tự tìm hiểu, phân tích một cách trung thực, khách quan và phù hợp với thực tiễn của Việt Nam

Các kết quả này chưa từng được công bố trong bất kỳ nghiên cứu nào khác

Học viên

NGUYỄN THỊ THANH HẢO

ii

L ỜI CẢM ƠN

Trong quá trình thực hiện và hoàn thành tốt bài luận văn này tôi đã nhận được rất nhiều sự động viên, giúp đỡ của nhiều cá nhân và tập thể

Trước hết, tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến PGS, TS Phước Minh Hiệp

đã tận tâm hướng dẫn cũng như đóng góp ý kiến cho tôi để tôi có thể hoàn tất bài viết của mình dù đã trì hoãn 1 năm vì lý do sức khỏe

Và Tôi cũng xin chân thành bày tỏ lòng biết ơn đến các thầy cô giáo, Ban Giám Hiệu Nhà trường, Phòng Đạo tạo Sau Đại học, những người đã tạo điều kiện

và mang lại cho tôi nhiều kiến thức bổ trợ, vô cùng có ích trong những năm học vừa qua

Cuối cùng tôi xin gửi lời cám ơn đến gia đình, bạn bè, những người đã luôn luôn bên tôi, động viên và khuyến khích tôi trong quá trình thực hiện đề tài nghiên cứu của mình

Học viên

NGUYỄN THỊ THANH HẢO

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT31T v31T

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH31T vi31T

TÓM TẮT ĐỀ TÀI31T vii

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN ĐỀ TÀI

2.231T 31TMô hình nền tảng hình thành bộ ba bất khả thi của Mundell – Fleming:31T 631T

2.331T 31TNhững nghiên cứu phát triển bộ ba bất khả thi trong thời gian qua31T 1231T

2.3.131T 31TThuyết tam giác mở rộng31T 1231T

2.3.231T 31TThuyết tứ diện31T 1331T

2.3.331T 31TMô hình tài chính bất định của Maurice Obstsefd, Jay C.Shambaugh, Alan

M.Taylor (2007)31T 1431T

2.3.431T 31TMô hình kim cương của bộ ba bất khả thi:31T 1631T

2.431T 31TSự phát triển của bộ ba bất khả thi – mô hình kim cương:31T 21

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.331T 31TCác bước thực hiện nghiên cứu31T 27

iv

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

4.231T 31TKết quả mô hình VAR (sử dụng phần mềm Eview)31T 3231T

4.331T 31TKiểm định tự tương quan của mô hình:31T 34

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT HÀM Ý CHÍNH SÁCH

31T

5.1.31T 31TKết luận31T 4031T

5.2.31T 31THàm ý chính sách và một số đề xuất31T 4131T

5.2.1.31T 31TKiểm soát vốn (chỉ tiêu KAOPEN)31T 4131T

5.2.2.31T 31TChính sách tỷ giá (chỉ tiêu ERS)31T 4331T

5.2.3.31T 31TChính sách tiền tệ (chỉ tiêu MI)31T 4431T

5.2.4.31T 31TCác hàm ý bổ trợ khác:31T 4831T

5.3.31T 31THạn chế của đề tài nghiên cứu31T 5231T

5.4.31T 31TGợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo31T 52

v

vi

Hình 2.1: Tam giác bất khả thi

Bảng 2.1 Nguyên lý của bộ ba bất khả thi

Hình 2.2: Quan hệ IS – LM – BP trong chế độ tỷ giá thả nổi

Hình 2.3: Quan hệ IS – LM – BP trong chế độ tỷ giá cố định

Hình 2.4: Tam giác bất khả thi mở rộng

Hình 2.5: Tứ diện Guobing Shen

Hình 2.6: Mô hình kim cương

Hình: 2.7 Bộ ba bất khả thi của các nước mới nổi

Hình: 2.8 Bộ ba bất khả thi của các nước đang phát triển (thị trường chưa nổi) Hình: 2.9 Bộ ba bất khả thi của các nước phát triển

Hình: 2.10: Biến động các chỉ số của bộ ba bất khả thi tại các nước mới nổi

Hình: 2.11: Biến động các chỉ số của bộ ba bất khả thi tại các nước đang phát triển (thị trường chưa nổi)

Hình: 2.12: Biến động các chỉ số của bộ ba bất khả thi tại các nước phát triển

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài

Nghiên cứu thực trạng nền kinh tế Việt Nam, phân tích và tính toán theo lý thuyết bộ ba bất khả thi để nhận định và đưa ra gợi ý chính sách điều hành kinh tế vĩ

mô dưới góc nhìn bộ ba bất khả thi với mục tiêu tạo nền tảng vững chắc khi bước vào hội nhập trên diện rộng để có thể vượt qua những biến động lớn như cuộc khủng hoảng tài chính

Kết cấu luận văn gồm 5 chương như sau:

Chương 1: Tổng quan đề tài

Tác giả nêu lên tính cấp thiết, mục tiêu và xác định đối tượng nghiên cứu Song song đó, tác giả đưa ra phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa khoa học của đề tài nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý luận về bộ ba bất khả thi

Sau khi đưa ra khái niệm tổng quát bộ ba bất khả thi, chương này đã đưa ra định nghĩa về các nội dung cơ bản của nó, gồm tự do hóa tài chính, độc lập tiền tệ,

viii

tỷ giá cố định Đồng thời, tác giả cũng đưa ra các công trình nghiên cứu về mô hình của bộ ba bất khả thi của các nhà nghiên cứu kinh tế trên thế giới Bên cạnh đó, tác giả cũng đưa ra lựa chọn mô hình để đánh giá các chỉ số của bộ ba bất khả thi tại Việt Nam

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu, phương pháp và dữ liệu sẽ sử dụng để phân tích tác động của các kết hợp chính sách đến các biến số kinh tế vĩ mô

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Dựa vào phương pháp nghiên cứu đề ra trong chương 3, tác giả tính toán từ dữ liệu thu nhập được để đưa ra số liệu cụ thể cho từng biến quan sát Từ đó, trả lời bằng phương pháp định lượng cho các câu hỏi của mục tiêu nghiên cứu Qua đó, xem xét tác động của từng chính sách lên các biến vĩ mô như: sản lượng, lạm phát

và dự trữ ngoại hối so với sản lượng

Chương 5: Kết luận và đề xuất hàm ý chính sách

Trên cơ sở các kết quả thực nghiệm về vai trò của lý thuyết bộ ba bất khả thi, kết hợp với tình hình kinh tế Việt Nam hiện nay tác giả trình bày một số gợi ý chính sách cho Việt Nam, nhằm hướng đến mục tiêu tối đa hóa những lợi ích từ hội nhập tài chính và giảm thiểu rủi ro, giúp ổn định và phát triển nền kinh tế

1

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN ĐỀ TÀI

1.1 Tính c ấp thiết của đề tài

Yêu cầu của sự hội nhập và tăng trưởng của nền kinh tế buộc Chính phủ các quốc gia và các nhà hoạch định chính sách phải thật thận trọng trong việc đưa ra các quyết định thận trọng và khôn ngoan trong việc điều hành chính sách kinh tế vĩ mô

Bên cạnh đó, vấn đề tự do hóa dòng vốn từng bước hội nhập kinh tế khu vực và thế giới không còn là sự lựa chọn của bất kỳ một quốc gia nào,

mà nó đang là xu thế tất yếu bắt buộc các quốc gia phải thực hiện để đưa nền kinh tế của quốc gia mình đi vào quỹ đạo chung của kinh tế thế giới Trong bối cảnh đó, lý thuyết Bộ ba bất khả thi cần được nghiên cứu kỹ lưỡng, nghiêm túc dưới các góc nhìn khác nhau để có thể đưa ra được những nhận định đúng đắn và có được một sự lựa chọn tối ưu

Bài nghiên cứu này nghiên cứu thực tiễn bộ ba bất khả thi ở Việt Nam

sử dụng phương pháp đo lường của Aizenman, Chinn và Ito (2008) để tính toán, đo lường các chỉ số trong bộ ba bất khả thi và đưa ra sự lựa chọn chính sách nhằm đề xuất giải pháp để đưa nền kinh tế Việt Nam phát triển kịp với các quốc gia trong khu vực thì một trong những vấn đề quan trọng

là từng bước cải cách hệ thống tài chính, hoàn thiện hệ thống ngân hàng theo hướng hội nhập Đồng thời, chuẩn bị sẵn các công cụ điều hành vĩ mô nhằm ứng phó với các biến động kinh tế trong nước và thế giới

1.2 M ục tiêu và câu hỏi nghiên cứu của đề tài

Nghiên cứu thực trạng nền kinh tế Việt Nam, phân tích và tính toán theo lý thuyết bộ ba bất khả thi để nhận định và đưa ra gợi ý chính sách điều hành chính sách dưới góc nhìn bộ ba bất khả thi với mục tiêu tạo nền

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: đo lường tác động của bộ ba bất khả thi đối

với các mục tiêu tăng trưởng và lạm phát về mặt thực tế và xem xét tác động đặc trưng của mục tiêu chính sách tại Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu: nền kinh tế Việt Nam từ năm 1995 đến 2014 1.4 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp đo lường của Aizenman, Chinn và Ito (2008)

Bên cạnh đó, tác giả dùng các phương pháp khác như:

1 Hệ thống hóa, mô tả, phân tích các yếu tố liên quan đến từng chính sách nhìn trong mối quan hệ biện chứng với các nhân tố kinh tế thế giới và cơ sở hạ tầng và quan điểm điều hành của chính phủ trên cơ sở các kinh nghiệm và lý luận cơ bản về vấn đề bộ ba bất khả thi đã được trình bày và công bố trong các công trình liên quan đến đề tài và các văn bản chính thức của chính phủ Sau đó, tác giả tiếp tục kế thừa và phát triển dựa trên góc độ tiếp cận và mục đích nghiên cứu riêng của chuyên đề

2 Phương pháp phân tích, xử lý số liệu, dữ liệu thứ cấp được công bố từ các cơ quan thống kê, cơ quan quản lý, các tổ chức chuyên môn, các

1.5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

Kết quả nghiên cứu sẽ đưa ra những biện pháp phù hợp với từng tình huống kinh tế cụ thể Từ đó, có những gợi ý cho chính sách điều hành kinh tế vĩ

mô ở Việt Nam

1.6 B ố cục của nghiên cứu

Bố cục bài viết gồm 5 chương

Tóm tắt chương 1

Trong chương 1, tác giả đưa ra mục đích nghiên cứu và từ đó phát triển các mục tiêu nghiên cứu cụ thể và các phương pháp nghiên cứu phù hợp nhằm làm cơ sở lý luận cho việc phát triển ý cho các chương tiếp theo

4

CHƯƠNG 2

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ BỘ BA BẤT KHẢ THI

2.1 Lý thuy ết về bộ ba bất khả thi

Lý thuyết bộ ba bất khả thi được phát biểu như sau: một quốc gia không

th ể đồng thời đạt được tỷ giá cố định, tự do hóa dòng vốn và độc lập tiền tệ

Trong đó:

• Độc lập tiền tệ là sử dụng chính sách tiền tệ để ổn định nền kinh tế,

thực hiện mục tiêu tăng trưởng kinh tế và kiềm chế lạm phát NHTW

có thể tăng cung tiền và giảm lãi suất khi nền kinh tế suy thoái và

giảm cung tiền, tăng lãi suất khi nền kinh tế phát triển quá nóng

• Tự do hóa dòng vốn: dòng vốn được tự do ra vào nền kinh tế Việc

này cho phép công dân của nước đó đa dạng hóa tài sản bằng cách đầu

tư ra nước ngoài Nó cũng khuyến khích các nhà đầu tư nước ngoài đem theo các nguồn lực, kinh nghiệm, chuyên môn để đầu tư vào

nước đó

• Ổn định tỷ giá giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành

các biện pháp ổn định giá cả Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với rủi ro của nền kinh tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin

của công chúng vào đồng nội tệ Tất cả giúp làm cho môi trường đầu

tư tốt hơn

Tuy nhiên, không thể cùng lúc đạt được cả ba mục tiêu trên Vì:

Giả sử một nước cố gắng thực hiện cả ba chính sách trên đồng thời Khi kinh tế tăng trưởng nhanh, vốn nước ngoài sẽ chảy vào trong nước gây ra áp lực tăng giá nội tệ Khi đó, ngân hàng trung ương muốn bảo vệ chế độ tỷ giá cố định thì phải thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng, nhằm tăng lượng cung tiền, điều tiết tỉ lệ đồng ngoại tệ và đồng VN Song điều này có thể làm tăng lượng cung tiền trong lưu thông dẫn đến tăng tốc lạm

5

phát Muốn lạm phát không tăng tốc, thì phải thực hiện chính sách thanh khoản đối ứng Song như thế thì vốn nước ngoài càng chảy vào nhiều (Chính sách thanh khoản đối ứng, còn gọi theo cách khác là chính sách vô hiệu hóa, là chính sách thu hồi bớt nội tệ từ lưu thông nhằm vô hiệu hóa hoặc giảm thiểu ảnh hưởng tiêu cực của việc thu mua ngoại tệ tới giá trị nội tệ)

Do đó, một quốc gia chỉ có thể lựa chọn cùng một lúc đồng thời hai trong ba mục tiêu Bất kỳ cặp mục tiêu nào cũng có thể đạt được bằng một chế độ tỷ giá tương ứng nhưng phải từ bỏ mục tiêu chính sách còn lại

Chẳng hạn như:

• Ổn định tỷ giá và tự do hóa dòng vốn được kết hợp bằng cách lựa

chọn chế độ tỷ giá cố định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ Điều này

có nghĩa chính phủ đã mất đi một công cụ để điều chỉnh lãi suất trong

nước độc lập với lãi suất nước ngoài Khi dòng vốn ra vào được tự

do, nếu muốn giữ tỷ giá hối đoái ổn định thì NHTW buộc phải tung đồng nội tệ để mua vào đồng ngoại tệ hoặc giảm lãi suất trong nước nếu dòng tiền đi vào quá nhiều; ngược lại, NHTW sẽ phải bán bớt ra

một lượng ngoại tệ dự trữ để thu về đồng nội tệ hoặc gia tăng lãi suất trong nước khi dòng vốn đảo chiều Trong bối cảnh như vậy, tính độc lập của chính sách tiền tệ hay nói cách khác điều hành chính sách tiền

tệ vì mục tiêu lạm phát và tăng trưởng kinh tế sẽ không thể đảm bảo

vì cung tiền và lãi suất không phải dựa vào diễn biến giá cả trong nền kinh tế mà do tỷ giá hay dòng tiền vào ra quyết định

• Độc lập tiền tệ và tự do hóa dòng vốn được kết hợp bằng cách lựa

chọn chế độ tỷ giá thả nổi nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá

Với lựa chọn này, chính phủ (NHTW) được quyền tự do ấn định lãi suất nhưng đổi lại tỷ giá phải vận hành theo những nguyên tắc của thị

trường Ngược lại với cách kết hợp ở trên, nếu NHTW muốn có một chính sách tiền tệ độc lập vì mục tiêu lạm phát và tăng trưởng kinh tế

6

thì buộc phải thả nổi tỷ giá khi tài khoản vốn đã được tự do

• Ổn định tỷ giá và độc tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa chọn

thị trường vốn đóng Lựa chọn này có nghĩa chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn Khi có kiểm soát vốn, mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá

sẽ bị phá vỡ

Hình 2.1: Tam giác bất khả thi

Bảng 2.1 NGUYÊN LÝ CỦA BỘ BA BẤT KHẢ THI

Tự do hóa dòng vốn

Chính sách tiền

tệ độc lập Tỷ giá cố định

2.2 Mô hình n ền tảng hình thành bộ ba bất khả thi của Mundell – Fleming:

Mô hình Mundell-Fleming bắt đầu từ một số cân bằng cơ bản sau:

• Y=C + I +G + NX (đường IS)

Thị trường vốn đóng

Tự do hóa dòng vốn

Chính sách tiền tệ độc lập

Tỷ giá thả nổi

Tỷ giá

cố định

Ổn định

tỷ giá

Trong đó: z là mức độ tự do hóa dòng vốn, i* là lãi suất nước ngoài

Mô hình này kiểm tra tác động của chính sách tài khóa và tiền tệ đến sản lượng quốc gia trong mối quan hệ với cán cân thanh toán trong hai trường

hợp của chính sách tỷ giá: tỷ giá hối đoái thả nổi và tỷ giá hối đoái cố định

8

Trường hợp 1: tỷ giá thả nổi hoàn toàn

Hình 2.2: Quan hệ IS – LM – BP trong chế độ tỷ giá thả nổi

Nguồn: Giáo trình kinh tế vĩ mô 2013

Trong đó:

IS (Investment and savings): đường biểu diễn tất cả những điểm cân bằng của thị trường hàng hóa ứng với từng mức lãi suất

những điểm cân bằng của thị trường tiền tệ ứng với từng mức thu nhập

BP (Balance of payment) là đường tập hợp của các tổ hợp khác nhau giữa lãi suất và sản lượng mà ở đó đảm bảo sự cân bằng của cán cân thanh toán

Bắt đầu từ điểm cân bằng E, giao điểm của 3 đường IS, LM và BP Lúc này có sự cân bằng trên cả thị trường hàng hóa lẫn tiền tệ và cán cân thanh toán không thặng dư cũng không thâm hụt Sau đây, mô hình Mundell-Fleming sẽ chỉ ra tác động của những thay đổi trong chính sách tài khóa và tiền tệ đến cán cân thanh toán khi mà tỷ giá thả nổi hoàn toàn

BP BP’

9

Thay đổi trong chính sách tài khóa:

Giả sử chính phủ áp dụng chính sách tài khóa mở rộng, khi đó đường

IS sẽ dịch chuyển sang phải nằm ở vị trí đưởng IS’’, cân bằng sẽ đạt tại điểm có lãi suất cao hơn tức là di chuyển từ điểm E ban đầu sang điểm G Điểm G nằm phía trên đường BP điều đó có nghĩa là lúc này cán cân thanh toán thặng dư Tuy nhiên cán cân thanh toán thặng dư sẽ khiến giá trị đồng nội tệ tăng lên Đồng nội tệ tăng giá sẽ gây ảnh hưởng đến xuất nhập khẩu hay nói cách khác việc lên giá của đồng nội tệ sẽ tác động ngược lại đường

BP, đường BP sẽ dịch chuyển sang trái thành đường BP” và đường IS dịch chuyển sang trái thành đường IS’ Điểm cân bằng mới đạt tại điểm K Sản lượng quốc gia ứng với điểm K là Yk*, thấp hơn mức sản lượng tại điểm G

Có thể thấy, trong điều kiện tỷ giá thả nổi, chính sách tài khóa ít hiệu quả làm tăng sản lượng quốc gia

Thay đổi trong chính sách tiền tệ:

Giả sử chính phủ áp dụng chính sách tiền tệ mở rộng, đường LM dịch chuyển sang phải thành đường LM’, cân bằng sẽ đạt tại điểm có lãi suất thấp hơn, nằm phía dưới điểm E Lúc này cán cân thanh toán thâm hụt, dư cầu ngoại tệ và giảm cung ngoại tệ làm cho tỷ giá tăng lên Sau khi tỷ giá tăng sẽ tác động làm đường BP dịch chuyển sang phải thành đường BP’ và đường IS sẽ dịch chuyển thành đường IS’ Cân bằng mới sẽ thiết lập tại điểm J ứng với mức sản lượng Yi*, có sản lượng quốc gia cao hơn ban đầu Như vậy, trong điều kiện tỷ giá hối đoái thả nổi, chính sach tiền tệ có hiệu quả tốt làm tăng sản lượng quốc gia

10

Trường hợp 2: tỷ giá hối đoái cố định

Hình 2.3: Quan hệ IS – LM – BP trong chế độ tỷ giá cố định

Nguồn: Giáo trình kinh tế vĩ mô 2013

Thay đổi trong chính sách tài khóa:

Giả sử chính phủ áp dụng chính sách tài khóa mở rộng, khi đó đường

IS sẽ dịch chuyển sang phải thành đường IS’, cân bằng sẽ đạt tại điểm có lãi suất cao hơn là điểm G Tại điểm G, cán cân thanh toán thặng dư hay cung ngoại tệ tăng mạnh làm tỷ giá giảm Nhưng khác với trường hợp trên, do áp dụng chính sách tỷ giá cố định nên chính phủ phải tung nội tệ ra mua ngoại

tệ vào, điều này làm cho đường LM dịch chuyển sang phải thành đường

LM’ Cân bằng mới sẽ đạt tại điểm H có sản lượng quốc gia cao hơn

T hay đổi trong chính sách tiền tệ:

Chính phủ khó có thể thực hiện chính sách tiền tệ như trong trường hợp 1 bởi vì: giả sử chính phủ áp dụng chính sách tiền tệ mở rộng, đường

LM dịch chuyển sang phải, áp lực của việc tăng cung tiền sẽ làm tăng tỷ giá hối đoái Ngay lập tức để duy trì tỷ giá hối đoái, chính phủ phải rút bớt đồng nội tệ hay nói cách khác không thực hiện được chính sách tiền tệ mở rộng Như vậy, cân bằng sẽ quay về vị trí cũ hay chính sách tiền tệ không

E

H

IS’’

LM LM’

11

có hiệu quả Tuy nhiên, nếu trong trường hợp này, chính phủ sử dụng

“chính sách vô hiệu hóa” thì kết quả sẽ khác Lúc đầu, chính phủ tăng cung tiền, đường LM dịch chuyển thành LM’, sau đó lại phải bán ngoại tệ ra thu nội tệ về để duy trì tỷ giá, đường LM’ dịch chuyển về vị trí cũ Chính phủ

sẽ thực hiện mua lại các chứng khoán trên thị trường mở có giá trị đúng bằng lượng nội tệ đã giảm nhằm duy trì cân bằng tại vị trí F

Một trường hợp khác của chính sách vô hiệu hóa là khi cung ngoại tệ tăng, tỷ giá sẽ giảm Và để duy trì tỷ giá, ngân hàng trung ương sẽ tung nội

tệ mua ngoại tệ Sau đó nhằm tránh lạm phát do tăng cung tiền, ngân hàng trung ương sẽ bán các chứng khoán trên thị trường mở để thu nội tệ về Qua mô hình Mundell, có thể thấy rằng với chế độ tỷ giá cố định và tự

do hóa dòng vốn thì chính sách tiền tệ vô hiệu trong việc làm tăng sản lượng quốc gia Với chế độ tỷ giá cố định và dòng vốn di chuyển tự do thì chính sách tiền tệ sẽ bị dòng vốn quốc tế điều khiển, chính sách tiền tệ không thể độc lập để đạt được mục tiêu kinh tế vĩ mô

Sau giáo sư Mundell là hàng loạt các nghiên cứu mở rộng bộ ba bất khả thi Bởi vì 3 nhân tố trong bộ ba bất khả thi cũng là những nhân tố kinh

tế vĩ mô cơ bản nên chúng có ảnh hưởng đến rất nhiền nhân tố khác và dưới ảnh hưởng của nền kinh tế mở nên các nhân tố tác động qua lại nhiều hơn

Vì thế, qua nhiều năm sau khi lý thuyết bộ ba bất khả thi xuất hiện, các nhân tố khác đã được nhắc đến đi kèm

Các nhà kinh tế học như Krugman (1979) và Frankel (1999) tiếp tục phát triển lý thuyết nên trên thành lý thuyết bộ ba bất khả thi

Frankel (1999) cho rằng một quốc gia vẫn có thể lựa chọn cơ chế tỷ giá bán ổn định (half-stability) và chính sách tiền tệ bán độc lập (half- independence) Và lý thuyết bộ ba bất khả thi không thể ngăn cản một quốc gia theo đuổi cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý, dải băng tỷ giá, tỷ giá cố định có thể điều chỉnh ở bất cứ cơ chế tỷ giá trung gian nào Hơn nữa, không có một chế độ tiền tệ duy nhất nào là tốt nhất cho tất cả các quốc gia

12

và thậm chí ngay trong chính quốc gia đó thì cũng không có một chính sách

tiền tệ duy nhất nào là phù hợp cho mọi thời đại

2.3 Nh ững nghiên cứu phát triển bộ ba bất khả thi trong thời gian qua 2.3.1 Thuy ết tam giác mở rộng

Hình 2.4: Tam giác b ất khả thi mở rộng

Nguồn: Yigang và Tangxian (2001)

Yigang và Tangxian (2001) tiếp tục phát triển lý thuyết bộ ba bất khả thi của Mundell-Fleming và đưa lên thành thuyết tam giác mở rộng Mối quan hệ giữa ba mục tiêu chính sách đã được giải thích rất rõ ràng trong

mô hình tam giác bất khả thi của Mundell-Fleming nhưng hiệu quả của cơ

chế trung gian vẫn chưa được đề cập

Tam giác bất khả thi của Mundell-Fleming chỉ mới tập trung đến các

cơ chế tỷ giá nằm ở các đỉnh của tam giác mà chưa đề cập đến một cơ chế

tỷ giá trung gian nằm đâu đó bên trong tam giác bất khả thi

Yigang và Tangxian đã mở rộng mô hình này và kết luận rằng một quốc gia có thể có những phối hợp mục tiêu khác nhau và không phải chấp

nhận sự đánh đổi hoàn toàn như tam giác của Mundell-Fleming

Tương tự như tam giác của Mundell-Fleming, tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian cũng là một tam giác đều, ba cạnh tương ứng với ba

mục tiêu chính sách: độc lập tiền tệ, tự do hóa dòng vốn và ổn định tỷ giá

13

Điểm O sẽ là điểm phối hợp lựa chọn của 3 mục tiêu chính sách tiền

tệ độc lập, ổn định tỷ giá và tự do hóa dòng vốn

Ở điểm này không hoàn toàn ưu tiên hay đánh đổi mục tiêu nào mà là

sự lựa chọn tùy vào điều kiện của quốc gia đó Khoảng cách từ O đến mỗi cạnh càng ngắn thể hiện quốc gia đó trong giai đoạn này ưu tiên mục tiêu đó nhiều hơn các mục tiêu khác Mỗi điểm bên trong tam giác thể hiện

một sự kết hợp trung gian giữa ba mục tiêu chính sách, nghĩa là kiểm soát vốn ở mức độ vừa phải, chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn và tỷ giá hối đoái biến động trong một biên độ cho phép Tùy vào tình hình vĩ

mô và mục tiêu hướng đến cụ thể ở mỗi quốc gia trong mỗi thời kỳ nhất định mà các nhà hoạch định chính sách sẽ quyết định một mức độ thích hợp cho mỗi mục tiêu chính sách Do đó, mỗi quốc gia sẽ có một lựa

chọn cho riêng mình mà không nhất thiết phải đánh đổi hoàn toàn theo như tam giác bất khả thi của Mundell-Fleming

2.3.2 Thuy ết tứ diện

Mô hình tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian thực sự đã chính

thức hóa mô hình tam giác khả thi của Mundell-Fleming Tuy nhiên, cũng

giống như mô hình của Mundell-Fleming, lý thuyết này không xem xét

rằng sự khác nhau trong khả năng vay nợ nước ngoài bằng đồng nội tệ trong những nền kinh tế khác nhau sẽ ảnh hưởng không giống nhau lên

mức biến động tỷ giá hối đoái

Mô hình tứ diện của Guobing Shen (2004) là tứ diện đều Mặt dưới: C

tượng trưng cho khả năng vay mượn nước ngoài bằng đồng nội tệ; mặt M bên trái tượng trưng cho chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn; mặt đối diện

K tượng trưng cho dòng vốn lưu động hoàn toàn; mặt phải E tượng trưng cho sự ổn định tỷ giá Đỉnh A1 là thị trường vốn đóng; đỉnh A2 là tỷ giá thả nổi; đỉnh A3 là tỷ giá cố định; đỉnh A4 thể hiện khả năng cao nhất vay

mượn nước ngoài bằng đồng nội tệ

14

Tương tự như lý luận ở trên, bên cạnh các giải pháp góc, các quốc gia

có thể lựa chọn các kết hợp trung gian nằm bên trong tứ diện tùy vào khả năng vay nợ nước ngoài bằng đồng nội tệ và chính sách mục tiêu mà quốc gia đó đang theo đuổi Theo đó, khi một quốc gia có khả năng vay nợ bằng đồng nội tệ là cao nhất thì nó có thể theo đuổi đồng thời ba chính sách mục tiêu: tự do hóa dòng vốn, độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá Thực tế, cơ chế

tỷ giá dưới chế độ chuẩn vàng cổ điển (classical gold standard) thuộc về sự

kết hợp kiểu này Cơ chế tỷ giá bản vị đồng đô la Mỹ dưới hệ thống Bretton Wood cũng gần tương tự với cách kết hợp trên Ngược lại, một sự kết

hợp thường thấy ở các quốc gia đang phát triển với thị trường tài chính yếu kém là không có khả năng vay nợ bằng đồng nội tệ kết hợp với chính sách

tiền tệ độc lập, tỷ giá cố định và kiểm soát vốn hoàn toàn

Khi cho khả năng vay nợ bằng đồng nội tệ của một quốc gia bằng 0 thì mặt C của tứ diện sẽ không tồn tại Lúc này, tứ diện sẽ trở thành tam giác đều Như vậy, rõ ràng là tam giác bất khả thi của Mundell-Fleming

chỉ là một trường hợp đặt biệt của thuyết tứ diện khi một quốc gia không

có khả năng vay nợ nước ngoài bằng đồng nội tệ

Hình 2.5: Tứ diện Guobing Shen

Nguồn: Guobing Shen (2004)

2.3.3 Mô hình tài chính b ất định của Maurice Obstsefd, Jay C.Shambaugh,

Alan M.Taylor (2007)

Phải thừa nhận rằng rất dễ nhận thấy bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại

O A

A A

15

hối có mối liên hệ mật thiết Những thay đổi dù nhỏ trong mức độ độc lập tiền tệ hay tỷ giá cố định đều làm cho dự trữ quốc gia thay đổi theo Tuy nhiên, một điều rất đáng lưu ý khi nhắc đến mối quan hệ giữa 4 nhân tố này

là khả năng duy trì tình trạng khả thi của bộ ba bất khả thi Với quỹ dự trữ khổng lồ, quốc gia có thể duy trì được chính sách tiền tệ độc lập khi dòng vốn tràn vào thị trường trong nước mà tỷ giá vẫn không bị ảnh hưởng Dự trữ ngoại hối đã không ít lần xuất hiện khi nhắc đến các nhân tố của bộ ba trong các bài nghiên cứu của nhiều tác giả nhưng cũng chỉ là định tính và

lý thuyết

Maurice Obstsefd, Jay C.Shambaugh, Alan M.Taylor (2007) đã xây dựng mô hình tài chính bất định nhằm xác định mối liên hệ giữa các biến mức dự trữ (dự trữ/GDP), độ mở cửa tài chính (sự di chuyển của dòng vốn qua các quốc gia), sự phát triển tài chính (M2/GDP) và chính sách tỷ giá (mức độ cố định tỷ giá) Tác giả dùng dữ liệu của 135 quốc gia, sau đó tiến hành hồi quy 4 nhân tố trên với biến phụ thuộc là mức dự trữ của quốc gia Các biến giải thích: độ mở cửa tài chính tác giả sử dụng chỉ số của Edwards (2005), biến giả chế độ tỷ giá cố định (peg) tác giả sử dụng cách phân loại theo phương pháp de facto của Shambaugh (2004), biến giả chế độ tỷ giá

cố định - tỷ giá dao động trong biên độ mong muốn (soft peg), biến M2/GDP, và một số biến giải thích khác Kết quả từ mô hình cho thấy mối liên hệ đồng biến giữa các biến này Điều đó có nghĩa là, một quốc gia mở cửa tài chính rộng hơn và sâu hơn, kết hợp với chế độ tỷ giá cố định (kể cả peg và soft peg) đều có nhu cầu về dự trữ ngoại hối lớn hơn

Tuy nhiên trong mô hình này vẫn tồn tại hạn chế là chưa thực sự hội

tụ đủ 3 nhân tố của bộ ba bất khả thi Trong mô hình tài chính bất định, các tác giả sử dụng biến M2/GDP thay thế cho biến chính sách tiền tệ độc lập khi hồi quy với biến phụ thuộc là mức dự trữ của quốc gia Bên cạnh đó, các tác giả còn thay đổi biến phụ thuộc trong mô hình tức là thay biến mức

dự trữ (dự trữ/GDP) thành biến dự trữ/M0 và thêm các biến liên quan đến

16

tiền tệ vào danh sách các biến trong mô hình Tuy nhiên, thực sự nó vẫn chưa hoàn chỉnh để thay thế cho nhân tố tiền tệ độc lập Cho đến năm 2008, trong bài nghiên cứu của 3 tác giả Joshua Aizeman, Menzie D Chinn và Hiro Ito thì chỉ số MI (monetary independence) lần đầu tiên xuất hiện

2.3.4 Mô hình kim c ương của bộ ba bất khả thi:

Theo quá trình kế thừa và phát triển của bộ ba bất khả thi Aizenman, Chinn, Ito (2008) đã xem xét việc lựa chọn mô hình bộ ba bất khả thi trong mối tương quan với dự trữ ngoại hối (tỷ lệ trên GDP)

Sau những năm cuối thập niên 90 đầu thập niên 2000, các quốc gia đang phát triển, đặc biệt là các quốc gia mới đổi đã có xu hướng gia tăng

mạnh mẽ dự trữ ngoại hối cùng với xu hướng hội tụ về mức trung bình của

ba chỉ số bộ ba bất khả thi Nhóm tác giả này đã nghiên cứu và đưa ra các lập luận cho việc lựa chọn mô hình trung gian

Tuy nhiên, chi phí của việc gia tăng nắm giữ dự trữ ngoại hối và các can thiệp vô hiệu hóa vào thị trường ngày càng gia tăng đã đặt một dấu

chấm hỏi lớn cho tính bền vững của mô hình này ở các nước mới nổi, cũng chính là, tính bền vững của mô hình kim cương của bộ ba bất khả thi

Hình 2.6: Mô hình kim cương

Nguồn: http://web.pdx.edu/~ito/trilemma_indexes.htm

17

Để đo lường từng mục tiêu chính sách trong bộ ba bất khả thi, Chinn

và Ito (2008) đã phát triển 3 thước đo để đánh giá mức độ độc lập tiền tệ (MI), ổn định tỷ giá (ERS) và tự do hóa dòng vốn (KAOPEN)

Độc lập tiền tệ (MI)

Mức độ độc lập tiền tệ được đo lường bằng hàm nghịch đảo của mức tương quan hằng năm của lãi suất hàng tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở Chỉ số mức độ độc lập tiền tệ được xác định bằng công thức:

MI=𝟏𝟏 −𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜 �𝐢𝐢𝐢𝐢 ,𝐢𝐢𝐣𝐣�−(−𝟏𝟏)

𝟏𝟏−(−𝟏𝟏) U

các giá trị [0,1] Giá trị càng lớn có nghĩa là chính sách tiền tệ càng độc lập hơn

Cách đo lường độ ổn định tỷ giá như trên sẽ giúp xác định được mức

độ ổn định của tỷ giá trên thực tế mà một quốc gia đang áp dụng không phải dựa trên chính sách tỷ giá mà quốc gia đó tuyên bố

𝟎𝟎.𝟎𝟎𝟏𝟏+𝐬𝐬𝐬𝐬𝐬𝐬𝐬𝐬𝐬𝐬(∆(𝐥𝐥𝐜𝐜𝐥𝐥(𝐬𝐬𝐞𝐞𝐜𝐜𝐞𝐞_𝐜𝐜𝐫𝐫𝐬𝐬𝐬𝐬) U

Trong đóU: exch_rate: tỷ giá; stdev: độ lệch chuẩn

Tự do hóa dòng vốn (KAOPEN)

Trong các chỉ số đo lường bộ ba bất khả thi, khó nhất là đo lường mức độ tự do hóa dòng vốn, tức là đo lường mức độ mà một quốc gia tiến hành kiểm soát vốn Tuy nhiên, việc đo lường mức độ kiểm soát vốn rất phức tạp vì rất khó để có thể nhận diện và lượng hóa tất cả những hình thức

KAOPEN dựa trên thông tin trong báo cáo hàng năm về cơ chế tỷ giá

và những hạn chế ngoại hối do IMF phát hành (Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions - AREAER) Do đó, KAOPEN chỉ cho thấy một quốc gia về mặt pháp lý có tiến hành các chính sách kiểm soát vốn hay không Chỉ số KAOPEN cũng biến thiên giữa 0 và

1 Giá trị càng cao của chỉ số này cho thấy quốc gia mở cửa hơn với những giao dịch vốn xuyên quốc gia

Hằng năm, Menzei D Chinn, Hiro Ito dựa vào dữ liệu của IMF tính toán chỉ số KAOPEN (hay còn gọi là chỉ số Chinn-Ito) cho hơn 200 quốc gia trên thế giới, sau đó kết quả tính toán này được các nhà nghiên cứu kinh

tế khác sử dụng vào bài nghiên cứu của mình Theo đó, KAOPEN được tính toán từ 4 nhân tố k1, k2, k3, k4 được tổng hợp từ AREAER K1, k2, k3, k4 là 4 biến giả có giá trị nằm trong khoảng từ 0 đến 1

• K1 là biến đại diện cho sự hiện hữu chế độ đa tỷ giá Quốc gia có chế

độ đa tỷ giá có nghĩa là ở quốc gia đó tồn tại đồng thời hệ thống tỷ giá thả nổi lẫn cố định và cả hai đều có thể sử dụng để đổi tiền tại quốc gia này Lúc này, thị trường phân ra thành nhiều phân đoạn và mỗi phân đoạn có tỷ giá của riêng nó.Và nếu áp dụng chế độ đa tỷ giá thì tại quốc gia này có sự phân biệt ưu đãi đối với các loại hàng hóa nhập khẩu và xuất khẩu, hay nói cách khác nếu hàng hóa nhập khẩu là cần thiết thì áp dụng tỷ giá có lợi hơn và ngược lại

• K2 là biến đại diện cho các rào cản trong các giao dịch tài khoản vãng lai

19

• K3 là biến đại diện cho các rào cản trong các giao dịch tài khoản vốn Tuy nhiên, trong cách tính chỉ số của mình, biến k3 được lấy trung bình của 5 năm gồm năm hiện tại và 4 năm trước, kí hiệu là SHAREk3

• K4 là biến đại diện cho nhu cầu kiều hối trong xuất khẩu

KAOPEN là chuẩn hóa bậc 1 của 4 biến giả trên KAOPEN càng lớn

có nghĩa là tự do hóa dòng vốn của quốc gia đó càng cao

Dự trữ ngoại hối (IR/GDP):

Nền tảng ban đầu của bộ ba bất khả thi - mẫu hinh đầu tiên của Joshua Aizenman, Menzie D Chinn, Hiro Ito (2008) chỉ nêu vai trò dự trữ ngoại hối như là một công cụ hỗ trợ để ứng phó khi dòng vốn đảo chiều và duy trì tỷ giá hối đoái mục tiêu Dự trữ ngoại hối có vai trò quan trọng trong việc hỗ trợ các quốc gia đạt được mức độ cao hơn ba mục tiêu chính sách của lý thuyết bộ ba bất khả thi Tuy vậy, dữ trữ ngoại hối cũng kéo theo các hệ lụy nếu mức dự trữ ngoại hối của một quốc gia chưa phù hợp Chẳng hạn như, một quốc gia cố gắng duy trì lượng dự trữ ngoại hối lớn để

“chống nhiễu” và “chống sốc” trước sự biến động của kinh tế trong nước hoặc khủng hoảng tài chính toàn cầu nhưng kéo theo đó là các chi phí cơ hội, chi phí tài chính các rủi ro đạo đức vi mô và vĩ mô

Nghiên cứu của Aizenman và cộng sự (2010) đã chỉ ra rằng nếu nền kinh tế theo đuổi chính sách ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính cao trong khi giữ một lượng lớn dự trữ ngoại hối, có thể chịu một sự gia tăng trong lạm phát, mặc dù sự kết hợp chính sách này giúp quốc gia này ổn định cả đầu tư và tỷ giá hối đoái thực

Ngoài cách đo lường các mục tiêu của bộ ba của Menzei D Chinn, Hiro Ito , một số nghiên cứu sử dụng các thước đo khác:

• Rose (1996) đề xuất đo lường độc lập tiền tệ bằng cách xét phản ứng của tỷ giá hối đoái với những thay đổi trong sản lượng, lãi suất và cung

20

tiền

• Xem độc lập tiền tệ đồng nghĩa với mức độ độc lập của NHTW, Cukierman và cộng sự (1992) đã đưa ra chỉ số CBI dựa vào tính pháp

lý (độc lập về mặt pháp lý); sau đó là chỉ số về tỷ lệ tái bổ nhiệm chức

vụ thống đốc NHTW (độc lập trên thực tế) Các chỉ số này được một số nghiên cứu sử dụng, chẳng hạn Jácome và Vázquez (2005), Siklos (2008), Crowe và Meade (2007), Dreher và cộng sự (2008), Sami Alpanda và Adam Honig (2011)

• Obstfeld, M.; Shambaugh, J.; và Taylor, A (2005) đề xuất đo lường độc lập tiền tệ dựa vào mức độ thay đổi của lãi suất danh nghĩa ngắn hạn

• Để đánh giá mức độ ổn định thực tế của tỷ giá, một số tác giả sử dụng

mô hình hồi quy tuyến tính dựa theo tỷ giá trao đổi tiền tệ chéo, được

sử dụng đầu tiên bởi Haldane và Hall (1991), sau đó được phổ biến bởi Frankel và Wei Gần đây cách đo lường này cũng được vận dụng trong những nghiên cứu của các tác giả khác như Bénassy-Quéré, Coeuré, và Mignon (2006), Shah, Zeileis, và Patnaik (2005), Frankel và Wei (2007)

• Lane và Milesi-Ferretti (2006) đề xuất đo lường tự do hóa dòng vốn trên thực tế bằng tỷ lệ tổng nợ và tài sản nước ngoài trong cán cân thanh toán

• Dorrucci, Meyer-Circel, và Santabarbara (2009) đã đánh giá mức độ tự

do hóa dòng vốn bằng việc phát triển một cơ sở dữ liệu với bảng dữ liệu về sự phát triển khu vực tài chính

21

2.4 S ự phát triển của bộ ba bất khả thi – mô hình kim cương:

Hình: 2.7 bộ ba bất khả thi của các nước

22

Hình: 2.10: Biến động các chỉ số của bộ ba

bất khả thi tại các nước mới nổi Hình: 2.11: Biến động các chỉ số của bộ ba bất khả thi tại các nước đang phát triển (thị

trường chưa nổi)

Hình: 2.12: Biến động các chỉ số của bộ ba bất khả thi tại các nước phát triển

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito

23

Tóm tắt chương 2:

Trong chương này, tác giả hệ thống lại những nghiên cứu liên quan đến

lý thuyết bộ ba bất khả thi và các tác động của việc lựa chọn chính sách Theo

đó, ý tưởng cốt lõi của lý thuyết là một quốc gia không thể đạt được cùng lúc

cả ba mục tiêu: độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính Dựa trên kết luận này, nhiều nghiên cứu đã mở rộng thêm bằng cách xem xét đồng thời

cả yếu tố dự trữ ngoại hối hay khả năng vay nợ nước ngoài… từ đó đánh giá

sự lựa chọn chính sách, sự ổn định chính sách ở các quốc gia/ khu vực qua nhiều thời kỳ khác nhau

Qua đó cho thấy lý thuyết này được rất nhiều nhà kinh tế quan tâm và liên tục bổ sung những khiếm khuyết của mô hình cơ bản

Trong thực tế, mô hình nào cũng còn tồn tại những điểm chưa hoàn toàn

là một mô hình chuẩn để áp dụng cho tất cả các mô hình kinh tế

Trong chương 3, tác giải sẽ sử dụng mô hình của bộ ba bất khả thi Aizenman, Chinn, Ito (2008) để đo lường cho nền kinh tế Việt Nam