Giá trị của linh hoạt tài chính và chính sách tài chính của các doanh nghiệp việt nam

Từ việc khảo sát những người ra quyết định chính sách tài chính của các công ty chỉ ra rằng những nhân tố mà ít được nhắc tới trong các lý thuyết hàn lâm cho đến nay là tính linh hoạt tà

-

TRẦN THỊ MỸ GIANG

GIÁ TRỊ CỦA LINH HOẠT TÀI CHÍNH VÀ

CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh - Năm 2016

-

TRẦN THỊ MỸ GIANG

GIÁ TRỊ CỦA LINH HOẠT TÀI CHÍNH VÀ

CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

MÃ SỐ : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS TRẦN THỊ HẢI LÝ

TP Hồ Chí Minh - Năm 2016

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế với đề tài “Giá trị của linh hoạt tài

chính và chính sách tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam” là công trình

nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS.Trần Thị Hải Lý

Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào khác Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này

TP Hồ Chí Minh, ngày 28 tháng 04 năm 2016

Người thực hiện luận văn

Trần Thị Mỹ Giang

MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 2

1.1 Sự cần thiết vấn đề nghiên cứu: 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu: 3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu: 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu: 4

1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: 4

1.6 Kết cấu bài nghiên cứu: 4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1 Cơ sở lý thuyết về linh hoạt tài chính: 6

2.1.1 Định nghĩa về Linh hoạt tài chính: 6

2.1.2 Những yếu tố ảnh hưởng đến giá trị linh hoạt tài chính: 7

2.1.3 Giá trị của tính linh hoạt tài chính (VOFF): 9

2.2 Các nghiên cứu liên quan và bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và chính sách tài chính: 11

2.2.1 Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính: 11

2.2.2 Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và chính sách cổ tức: 12

2.2.3 Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và cấu trúc vốn: 16

2.2.4 Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và nắm giữ tiền mặt: 23

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 28

3.1 Dữ liệu nghiên cứu: 28

3.2 Phương pháp nghiên cứu: 31

3.2.1 Mô hình nghiên cứu: 31

3.2.2 Giả thuyết: 38

3.2.3 Mô tả biến sử dụng trong mô hình: 41

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU Ở VIỆT NAM 46

4.1 Kết quả ước tính VOFF: 46

4.2 Kết quả kiểm định tác động VOFF đến chính sách cổ tức (Kiểm định giả thuyết 1, giả thuyết 2, giả thuyết 3): 51

4.3 Kết quả kiểm định tác động VOFF đến cấu trúc vốn (Kiểm định giả thuyết 4): 56

4.4 Kết quả kiểm định tác động VOFF đến nắm giữ tiền mặt (Kiểm định giả thuyết 5): 61

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 66

5.1 Kết quả nghiên cứu và các hàm ý: 66

5.2 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo: 67

TÀI LIỆU THAM KHẢO:

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Hanoi Stock Exchange

HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố

OLS Bình phương nhỏ nhất thông thường Ordinary least squares TSSL Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu

VOFF Giá trị linh hoạt tài chính Value of financial flexibility

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1: Phân ngành cấp 1 theo NAICS 2007 các doanh nghiệp

Bảng 4.2: Hệ số hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến VOFF 49

Bảng 4.4 Bảng kết quả thống kê mô tả biến liên quan đến cổ tức và

Bảng 4.5: Ma trận hệ số tương quan các nhân tố tác động lên

Bảng 4.6 : Kết quả hồi quy VOFF tác động đến chính sách cổ tức 55

Bảng 4.7: Bảng thống kê mô tả biến VOFF tác động đến chính

Bảng 4.8: Ma trận hệ số tương quan các nhân tố tác động lên cấu

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy VOFF tác động đến cấu trúc vốn 59

Bảng 4.10: Ma trận hệ số tương quan các nhân tố tác động lên nắm

Bảng 4.11 : Kết quả hồi quy VOFF tác động đến nắm giữ tiền mặt 63

TÓM TẮT

Nghiên cứu được thực hiện dựa trên nghiên cứu “The value of financial flexibility and corporate financial policy” của các tác giả Marc Steffen Rappa, Thomas Schmid, DanielUrban, (2014) Bài nghiên cứu có mẫu nghiên cứu gồm 185 công ty phi tài chính trong giai đoạn năm 2009-2014 được niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán HOSE và HNX Bài nghiên cứu tiếp cận phương pháp mới để đo lường giá trị linh hoạt tài chính Kết quả nghiên cứu cho thấy những công ty mà cổ đông quan tâm đến tính linh động tài chính có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn, thích mua lại cổ phiếu hơn

là cổ tức, và thể hiện tỷ lệ đòn bẩy thấp Hơn nữa, những công ty này có xu hướng tích lũy nhiều tiền mặt Kết quả này phù hợp với những khảo sát trước đây, nó ngụ ý các công ty cần cân nhắc tính linh hoạt tài chính trong xây dựng chính sách tài chính của công ty

Từ khóa: linh hoạt tài chính, cấu trúc vốn, chính sách cổ tức, nắm giữ tiền mặt

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Sự cần thiết vấn đề nghiên cứu:

Chính sách tài chính bao gồm chính sách tài trợ, chính sách đầu tư và chính sách cổ tức là những vấn đề then chốt trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp Hiểu được những quyết định tài chính là một thách thức chủ yếu trong nghiên cứu kinh tế về tài chính

Từ việc khảo sát những người ra quyết định chính sách tài chính của các công ty chỉ ra rằng những nhân tố mà ít được nhắc tới trong các lý thuyết hàn lâm cho đến nay là tính linh hoạt tài chính, chẳng hạn theo nghiên cứu của Brounen et al 2006, Graham

và Harvey, 2001; Pinegar và Wilbricht, 1989 thì CFO tuyên bố rằng sự quan tâm đến linh hoạt tài chính có tầm quan trọng nhất đối với những quyết định chính sách tài chính Gamba và Triantis (2008, p.2263) xác định linh hoạt tài chính là “khả năng của một công ty tiếp cập nguồn vốn và tái cấu trúc tài chính với một chi phí thấp” Thông qua cách tiếp cận này, chúng ta có hai kênh thông qua đó linh hoạt tài chính sẽ trở nên

có giá trị đối với công ty Đầu tiên, linh hoạt tài chính làm giảm nhẹ vấn đề đầu tư dưới mức trong trường hợp hạn chế tiếp cận nguồn vốn Thứ hai, nó có thể tránh những chi phí liên quan tới kiệt quệ tài chính “Linh hoạt tài chính” thật sự là một khái niệm mới trong lĩnh vực tài chính và có ảnh hưởng đến các quyết định tài chính của nhà quản lý Vì vậy, trong thời gian gần đây nó đã thu hút được sự quan tâm của những người làm tài chính Mặc dù đã có một số nghiên cứu thực nghiệm vấn đề này tại một số quốc gia trên thế giới nhưng ở Việt Nam đây là một vấn đề hoàn toàn mới

mẻ Đó là lý do tác giả chọn vấn đề “Giá trị của linh hoạt tài chính và chính sách tài

chính của các doanh nghiệp Việt Nam” để làm vấn đề nghiên cứu cho khóa luận của

mình

Trong bài nghiên cứu này, tác giả đưa ra một cách tiếp cận để ước tính giá trị của linh hoạt tài chính từ quan điểm của cổ đông công ty Cách đo lường mà tác giả đề cập là giá trị của linh hoạt tài chính (Value of financial flexibility - VOFF), tập hợp các đại diện ảnh hưởng đến linh hoạt tài chính để xác định giá trị của nó Đề tài này với mục tiêu xác định sự tác động của linh hoạt tài chính đối với những quyết định trong chính sách tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Từ đó các doanh nghiệp có thể dựa vào các chỉ số cụ thể của công ty mình để tính ra mức linh hoạt tài chính và cân nhắc chính sách tài chính thích hợp

1.2 Mục tiêu nghiên cứu:

Ước tính giá trị của linh hoạt tài chính từ quan điểm của cổ đông công ty

Kiểm định liệu tính linh hoạt tài chính có thực sự đóng vai trò quan trọng đối với các chính sách tài chính của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Cụ thể bài nghiên cứu kiểm định xem những công ty có VOFF cao (i) có khuynh hướng trả cổ tức ít hơn và tỷ lệ chi trả cổ tức thấp, (ii) có khả năng bỏ qua cổ tức cao hơn, (iii) một ưu đãi cho mua lại cổ phiếu trên cổ tức bằng tiền mặt khi tiền mặt được phân phối đến cổ đông, (iv) tỷ lệ đòn bẩy thấp và (v) tích lũy nhiều tiền mặt

1.3 Câu hỏi nghiên cứu:

Để làm sáng tỏ mục tiêu nghiên cứu của đề tài, bài nghiên cứu trả lời cho hai câu hỏi nghiên cứu sau:

Giá trị của linh hoạt tài chính được đo lường như thế nào?

Tác động của VOFF đến ba quyết định tài chính: chính sách cổ tức, cấu trúc vốn và nắm giữ tiền mặt như thế nào Câu hỏi này làm sáng tỏ cho mục tiêu kiểm định liệu rằng tính linh hoạt tài chính có thực sự đóng vai trò quan trọng đối với các

chính sách tài chính hay không? Để trả lời câu hỏi lớn này bài nghiên cứu lần lượt đi kiểm định năm giả thuyết :

Giả thuyết 1: Công ty có VOFF cao trả cổ tức thấp

Giả thuyết 2: Công ty có VOFF cao có nhiều khả năng bỏ qua cổ tức

Giả thuyết 3: Công ty có VOFF cao thích mua lại cổ phiếu hơn là cổ tức tiền mặt

Giả thuyết 4: Những công ty có VOFF cao có đòn bẩy tài chính thấp

Giả thuyết 5: Công ty có VOFF cao tích lũy tiền mặt cao hơn

1.4 Phương pháp nghiên cứu:

Phương pháp nghiên cứu định lượng

Dữ liệu nghiên cứu được sắp xếp thành dữ liệu bảng, các biến quan sát theo đơn vị chéo và thời gian, sử dụng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) Bài nghiên cứu

sử dụng mô hình hiệu ứng cố định (FEM), mô hình hồi quy Logit, hồi quy Tobit, Pooled OLS với sự hỗ trợ tính toán của excel và phần mềm Stata 12 để phân tích dữ liệu

1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

Đối tượng của bài luận văn là sự ảnh hưởng của linh hoạt tài chính đối với chính sách cổ tức, cấu trúc vốn và nắm giữ tiền mặt của công ty

Phạm vi nghiên cứu: Bài luận văn chỉ nghiên cứu cho những công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX sau thời gian khủng hoảng kinh tế

2008, từ năm 2009 đến 2014

1.6 Kết cấu bài nghiên cứu:

Chương 1: Giới thiệu đề tài Chương này trình bày những nét khái quát nhất về lý do

chọn đề tài, mục tiêu, phương pháp thực hiện và ý nghĩa của đề tài

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây Ở chương này

cung cấp những khái niệm cơ bản về linh hoạt tài chính, nhưng nhân tố ảnh hưởng đến linh hoạt tài chính Đồng thời chương cũng điểm qua những kết quả chính của những bài nghiên cứu trước đây về các vấn đề liên quan

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 3 trình bày cách lấy dữ liệu, cách thức

chạy mô hình hồi quy trên chương trình Sata12

Chương 4: Kết quả nghiên cứu ở Việt Nam Từ số liệu ở chương 3, chương này sẽ

đưa ra kết quả trong quá trình phân tích số liệu

Chương 5: Kết luận Chương 5 sẽ tóm tắt lại kết quả và những hàm ý, những hạn chế

và hướng nghiên cứu tiếp theo trong tương lai

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN

CỨU TRƯỚC ĐÂY

Trong chương này tác giả sẽ khái quát linh hoạt tài chính là gì, những nhân tố ảnh hưởng đến giá trị linh hoạt tài chính dựa vào nghiên cứu của Gamba và Triantis (2008) Đồng thời trong chương này tác giả trình bày những nghiên cứu trước đây về

sự ảnh hưởng của linh hoạt tài chính đến các quyết định về cổ tức, cấu trúc vốn, nắm giữ tiền mặt của công ty

2.1 Cơ sở lý thuyết về linh hoạt tài chính:

2.1.1 Định nghĩa về Linh hoạt tài chính:

Theo Gramham Harvey (2001), “linh hoạt tài chính” như “khả năng bảo tồn vay nợ để thực hiện mở rộng và mua lại trong tương lai” hoặc “hạn chế tối đa nghĩa vụ lãi vay,

để không cần phải thu nhỏ doanh nghiệp trong trường hợp suy giảm kinh tế”

Gramham Harvey (2005) cho rằng “linh hoạt tài chính” là khả năng của một công ty

để tiếp cận và tái cấu trúc tài chính của mình với chi phí giao dịch thấp

Byoun (2007) giải thích rằng “linh hoạt tài chính” là mức độ khả năng công ty huy động nguồn lực cho hoạt động ứng phó để tăng giá trị công ty đến một giá trị tối đa

Nghiên cứu của Gamba, A., Triantis (2008) “The value of financial flexibility”, các

tác giả khảo sát các CFO ở Mỹ và Châu Âu đã gợi ý rằng linh hoạt tài chính là khả năng một công ty tiếp cận và tái cấu trúc tài chính với một chi phí thấp Công ty linh hoạt tài chính có thể tránh những khó khăn tài chính trong đối mặt với những cú sốc tiêu cực và dễ dàng đầu tư khi có những cơ hội có lợi Trong khi linh hoạt tài chính phụ thuộc vào chi phí tài trợ bên ngoài nó phản ánh những đặc điểm công ty như quy

mô, nó cũng là kết quả của những quyết định chiến lược liên quan tới cấu trúc vốn, thanh khoản và đầu tư

Clark (2010) định nghĩa tính linh hoạt tài chính đề cập đến khả năng của một công ty

có biện pháp hiệu quả để thay đổi lượng và thời gian của dòng tiền cho phép công ty đối phó lại những sự kiện bất ngờ và cơ hội xảy đến

Tóm lại, “linh hoạt tài chính” được hiểu là khả năng của một công ty để tiếp cận và tái cấu trúc tài chính của mình với chi phí giao dịch thấp Công ty linh hoạt tài chính có thể tránh những khó khăn tài chính trong đối mặt với những cú sốc tiêu cực về dòng tiền và dễ dàng đầu tư khi có những cơ hội có lợi

2.1.2 Những yếu tố ảnh hưởng đến giá trị linh hoạt tài chính:

Trong mô hình lý thuyết Gamba và Triantis (2008) đã đưa ra 5 nhân tố ảnh hưởng đến tính linh hoạt tài chính:

Thứ nhất, cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities): Gamba và Triantis cho rằng cơ

hội tăng trưởng tác động đến VOFF Cơ hội tăng trưởng cao sẽ kỳ vọng làm tăng VOFF bởi chúng có mối tương quan với những cú sốc dòng tiền ngoài kỳ vọng Như vậy, linh hoạt tài chính có giá trị hơn khi cơ hội tăng trưởng cao Phù hợp với những nghiên cứu trước đây, tác giả tính xấp xỉ cơ hội tăng trưởng bằng logarit tốc độ tăng trưởng doanh thu mỗi năm SGRi,t

Thứ hai, khả năng sinh lợi (Profitability): Gamba và Triantis cũng tranh luận rằng

công ty có khả năng sinh lợi sẽ có VOFF thấp bởi vì họ có khả năng dựa vào tiền mặt nội bộ tốt hơn Để đo lường khả năng sinh lợi của công ty, tác giả dùng tỷ lệ thay đổi trong thu nhập ∆Ei,t, trong đó Ei,t là thu nhập trước những mục bất thường cộng với lãi

và thuế hoãn lại Tác giả dựa vào những thay đổi thay cho mức thu nhập tuyệt đối để nắm bắt những khác nhau trong sức khỏe hoạt động của công ty

Thứ ba, chi phí hiệu lực nắm giữ tiền mặt (Effective costs of holding cash): Trong mô

hình Gamba và Triantis, chi phí hiệu lực nắm giữ tiền mặt, T, được xác định bởi mức thuế suất thuế doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân, ảnh hưởng đến VOFF Những chi phí này có thể được ước tính bằng cách so sánh thuế suất lãi suất cá nhân mức Tlt

liên quan đến việc đánh thuế doanh nghiệp ở mứcTC1 Tác giả do đó xác định Ti,t =

TCi,t / Tlt, trong đó TCi được định nghĩa là thuế suất hiệu lực của tiền mặt theo Chen et

al (2010) Đặc biệt, tác giả tính TC1,t cho công ty i năm t là thuế công ty trả cho thu nhập trước thuế trong năm t và Tlt là mức thuế suất thu nhập liên bang trung bình hàng năm đối với hộ gia đình có thu nhập trung bình của Mỹ Nếu Ti,t>1, điều này có ngụ ý rằng thu nhập từ lãi bị đánh thuế nặng hơn ở mức độ công ty, dẫn đến kết quả chi phí hiệu lực cao cho việc nắm giữ tiền mặt ở mức độ công ty Nói cách khác, nó có lợi hơn cho các cổ đông nếu họ nắm giữ tiền mặt thay cho công ty Do đó, chi phí hiệu lực của việc nắm tiền mặt giảm VOFF của công ty

Thứ tư, chi phí nguồn tài trợ bên ngoài (Cost of external financing): Gamba và

Triantis cho rằng những công ty có chi phí từ nguồn tài trợ bên ngoài tức là chi phí phát hành, cũng ảnh hưởng đến VOFF Tác giả ước tính chi phí của nguồn tài trợ bên ngoài bằng chênh lệch giá mua và giá bán của cổ phần Theo Anderson et al (2009) tác giả tính Spread i,t là mức trung bình chênh lệch giá tất cả các giao dịch của công ty

từ thứ tư tuần thứ ba của mỗi tháng trong suốt năm tài chính

Có hai kênh có thể có một kênh trực tiếp và một kênh gián tiếp để thể hiện chi phí tài trợ bên ngoài tác động đến VOFF của công ty Một mặt, một công ty có chi phí tài trợ bên ngoài cao có thể có VOFF cao bởi những tài trợ bên ngoài này khó khăn và tốn thời gian Mặt khác, chi phí tài trợ bên ngoài cao có thể phản ánh mức độ cao của chi phí đại diện do sự lo sợ về sự chiếm đoạt của nhà quản lý (theo Jensen, 1986, Rozeff ,1982) Vì vậy để giảm chi phí đại diện, cổ đông cũng có thể quy cho một giá trị thấp hơn là do “financial slack” (tạm dịch là tiền mà công ty có sẵn trong trường hợp bị

giảm doanh thu, lợi nhuận Nó giúp công ty vượt qua những giai đoạn khó khăn, gần giống với tiền tiết kiệm) khi chi phí đại diện cao Phân tích thực nghiệm của tác giả làm sáng tỏ tầm quan trọng tương đối của hai kênh trên

Cuối cùng, chuyển đổi vốn (Reversibility of capital): Gamba và Triantis lập luận rằng

VOFF bị ảnh hưởng bởi sự chuyển đổi vốn của công ty Cổ đông của công ty có thể bán tài sản của họ một cách nhanh chóng với mức giảm giá làm giảm đi giá trị của linh hoạt tài chính Tác giả gắn chuyển đổi vốn này bằng tài sản hữu hình của công ty, Tangi,t vì tài sản hữu hình thì có thể bán dễ dàng hơn tài sản vô hình Tỷ lệ này được xác định là máy móc thiết bị, phân xưởng trên tổng tài sản Do đó, một sự chuyển đổi

vốn cao dự kiến sự giảm VOFF

2.1.3 Giá trị của tính linh hoạt tài chính (VOFF):

Có hai cách tiếp cận để tính giá trị của VOFF: cách tính của Clark (2010) dựa trên những nhân tố được đề xuất bởi Faulkender và Wang (2006) và cách của Marc Steffen Rappa, Thomas Schmid, DanielUrban (2014) dựa vào những yếu tố lý thuyết quyết định tính linh hoạt tài chính theo Gamba và Triantis (2008)

Cách tính của Clark (2010) dựa trên những nhân tố được đề xuất bởi Faulkender và Wang (2006) cho giá trị biên của tiền (marginal value of cash) để đại diện cho giá trị

linh hoạt tài chính Cách tiếp cận dựa vào giá trị biên của tiền để nghiên cứu chính sách tài chính

Giá trị biên của tiền phản ánh kỳ vọng của cổ đông về những gì sẽ tác động đến giá trị

cổ đông nếu công ty tăng nắm giữ tiền mặt dựa vào tính trạng hiện tại của công ty và môi trường hoạt động của nó TSSL của cổ phiếu chịu tác động của những yếu tố rủi

ro chung và những thay đổi trong cụ thể của công ty Để nhấn mạnh tác động của nắm giữ tiền mặt đến tài sản của cổ đông, tác giả xem xét từng cổ phiếu riêng rẽ thay bằng

cả danh mục Trong khi tác giả quan tâm đến thay đổi giá trị của cổ phần trong sự thay

đổi nắm giữ tiền mặt, điều quan trọng là kiểm soát các nhân tố khác mà nó vừa có tác động đến sự thay đổi của tiền cũng có thể tác động đến giá trị của công ty Vì vậy mà tác giả hồi quy TSSL vượt trội trong năm tài chính không chỉ dựa trên thay đổi nắm giữ tiền mặt mà còn là những thay đổi trong khả năng sinh lợi, chính sách tài chính, và chính sách đầu tư Bằng sự kiểm tra sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phần giá trị biên của tiền giảm khi nắm giữ tiền mặt lớn hơn, tiếp cận tốt hơn với thị trường vốn, và phân phối tiền lớn hơn thông qua cổ tức chứ không phài là mua lại cổ phần

Clark (2010) dựa trên phương trình hồi quy TSSL ước tính của Faulkender và Wang (2006):

Tác giả dùng Ci,t−1

tiền mặt cho các mức độ khác nhau của nắm giữ tiền mặt Tác giả kỳ vọng hệ số γ10 là

âm, điều đó thể hiện rằng giá trị biên của tiền giảm dần trong lượng tiền mặt của công

ty Tác giả dùng Li,t x ∆Ci,t

lên giá trị biên của tiền mặt Tác giả kỳ vọng γ11 là âm, công ty sử dụng nhiều đòn bẩy thì cổ đông càng ít có giá trị tăng thêm từ tiền tích lũy

Clark (2010) đã đưa ra cách tính giá trị của linh hoạt tài chính như sau:

MVOCFW = γ1+ γ10 𝐂𝐢,𝐭−𝟏

Trong đó các hệ số γ1, γ1,0, γ11, là các hệ số hồi quy lấy ra từ phương trình trên

Cách tính giá trị linh hoạt tài chính của Marc Steffen Rappa, Thomas Schmid, DanielUrban (2014) dựa vào những yếu tố lý thuyết các nhân tố ảnh hưởng tính linh

hoạt tài chính theo Gamba và Triantis (2008) Đây cũng chính là cách tính VOFF của bài nghiên cứu này và sẽ được trình bày chi tiết ở những phần sau

2.2 Các nghiên cứu liên quan và bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và chính sách tài chính:

2.2.1 Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính:

Gamba và Triantis (2008) trong nghiên cứu “The value of financial flexibility” đã

phát triển một mô hình lý thuyết để nghiên cứu giá trị tính linh hoạt tài chính Để có thể hiểu về quản lý tính linh hoạt tài chính tác giả đã xây dựng một mô hình cấu trúc vốn động của công ty Mô hình động này có hai điều quan trọng đó là kết quả của những đặc tính thực của công ty để ra quyết định hơn là mô hình tĩnh Đầu tiên, những quyết định đầu tư và tài trợ là những quyết định cận biên phụ thuộc vào tình trạng thực tế hiện tại của công ty Tình trạng hiện tại phản ánh không chỉ mức độ không chắc chắn của các biến như lợi nhuận mà còn cấu trúc và nguồn vốn hiện tại, nó là kết quả của những quyết định trong quá khứ theo cách giải quyết không chắc chắn trong quá khứ Thứ hai, tác động của những quyết định hiện tại dựa trên tình trạng công ty trong tương lai tương ứng với những quyết định phụ thuộc tình trạng được xem xét khi đưa ra quyết định ngày hôm nay Cả hai đặc điểm của mô hình năng động thể hiện mối liên kết phức tạp tồn tại giữa quyết định đầu tư và tài trợ qua thời gian, nó được quan tâm đặc biệt khi có sự có mặt của chi phí giao dịch như chi phí phát hành, thuế,

chi phí kiệt quệ tài chính Tác giả đo lường giá trị của linh hoạt tài chính bằng cách so sánh giá trị công ty có và không có các chi phí phát hành và thể hiện linh hoạt tài chính phụ thuộc vào thuế, cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lợi và chuyển đổi vốn

Tác giả khảo sát sự xuất hiện của thuế có thể có tác động đáng kể đến giá trị của linh hoạt tài chính Các công ty có thể bù chi phí tài trợ bên ngoài bằng cách xây dựng quỹ tiền mặt để đầu tư bằng nguồn vốn nội bộ này Tuy nhiên, ở đây có chi phí thuế cho việc nắm giữ tiền mặt vì thuế suất trên thu nhập lãi thì cao hơn khi tiền được giữ ở công ty so với tiền được nắm giữ trực tiếp từ nhà đầu tư Trong trường hợp mà không

có thuế thu nhập cá nhân, thuế thu nhập doanh nghiệp và không có bất lợi về tiền được giữ lại, tác động tiêu cực của chi phí tài trợ bên ngoài có thể được làm giảm bớt bằng cách tạo ra những nguồn tài trợ nội bộ linh hoạt thông qua việc quản lý cân đối tiền mặt

Tóm lại, tác giả kiểm định tác động của linh hoạt tài chính đối với giá trị công ty và

đối với chính sách đầu tư năng động, tài trợ và tiền mặt giữ lại Linh hoạt tài chính phụ thuộc không chỉ chi phí tài trợ bên ngoài mà còn thuế suất thuế thu nhập cá nhân

và doanh nghiệp, tính thanh khoản của vốn Bài nghiên cứu chỉ ra làm thế nào để công

ty có thể bù đắp cho một linh hoạt tài chính thấp (nghĩa là chi phí giao dịch cao) bằng cách tối ưu việc quản lý chính sách thanh khoản của mình Nếu như không có thuế, cụ thể nếu thuế không gây trở ngại trong việc nắm giữ tiền của công ty, cùng chính sách thanh khoản của công ty có thể làm giảm đáng kể tác động của những chi phí từ nguồn tài trợ bên ngoài Cũng trong bài nghiên cứu, những công ty có mức độ linh hoạt tài chính cao nên được đánh giá ở một giá trị tăng thêm so với những công ty kém linh hoạt Đối với những công ty trưởng thành với tốc độ tăng trưởng thấp, phần gia tăng này là rất nhỏ, trong khi đó nó có thể lớn cho những công ty mà vốn thấp (những công

ty trẻ) hoặc lợi nhuận hiện tại thấp

2.2.2 Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và chính sách cổ tức:

Jagannathan, M., Stephens, C.P., Weisbach, M.S (2000) với đề tài “Financial

flexibility and the choice between dividends and stock repurchases” đã nghiên cứu

quyết định chi trả cổ tức bằng tiền và lựa chọn giữa chi trả bằng dòng tiền dưới hình thức cổ tức và mua lại cổ phiếu Mục đích là đánh giá tầm quan trọng của sự gia tăng mua lại cổ phần trong quyết định cổ tức, và để tách biệt những nhân tố ảnh hưởng đển lựa chọn giữa mua lại cổ phần và cổ tức Lý thuyết chính là cổ tức thể hiện một cam kết đang diễn ra và từng phân phối cố định lâu dài của dòng tiền, trong khi mua lại cổ phần được dùng như để trả cổ tức bằng dòng tiền mà dòng tiền đó tiềm năng tạm thời Mua lại cổ phần duy trì linh hoạt tài chính có quan hệ với cổ tức bởi vì nó không hoàn

toàn cam kết rằng công ty sẽ mua lại trong tương lai Theo Lintner (1956), công ty

miễn cưỡng cắt giảm cổ tức và bị trừng phạt khi họ làm điều đó Ví dụ như Woolridge 1998) báo cáo trung bình 6% giá cổ phiếu giảm trong 3 ngày xung quanh công bố cắt giảm cổ tức Mua lại cổ phần, một mặt khác bao gồm không nhiều những cam kết và rủi ro Nhiều công ty thỉnh thoảng công bố chương trình nhưng lại thất bại khi mua lại

cổ phần Thậm chí nếu một công ty hoàn thành chương trình, nó cũng không rõ ràng hoặc không có nghĩa vụ hoàn toàn tuyệt đối để bắt đầu một chương trình mua lại cổ phần mới Ghi nhận những kỳ vọng của thị trường, nó sẽ thể hiện như thể mua lại cổ phần sẽ là một cách dễ thấy cho công ty để thanh toán cổ tức dòng tiền mà nó có thể

hoặc không chứng minh được

Giả thuyết rằng một nhân tố dẫn đến công ty lựa chọn mua lại cổ phần hơn chi trả cổ tức là tính linh hoạt tài chính vốn có trong chương trình mua lại cổ phần Giả thuyết này dẫn đến một con số dự đoán liên quan đến công ty sẽ chọn lựa gia tăng cổ tức hay mua lại cổ phần Đặc biệt, những công ty đối mặt với việc dự đoán trước về dòng tiền không chắc chắn trong tương lai sẽ thích mua lại cổ phần hơn Thêm vào đó, công ty

mà có dòng tiền tạm thời sẽ mua lại cổ phần hơn là gia tăng cổ tức Đặc biệt, tác giả

kỳ vọng những công ty xem xét mua lại cổ phần hơn là cổ tức khi giá trị linh hoạt tài chính là cao nhất Tức là, khi VOFF cao, dòng tiền được chi trả tạm thời

Lie, E.(2005) trong nghiên cứu “Financial flexibility, performance, and the corporate

trong thành quả hoạt động đối với việc lựa chọn cổ tức, trả cổ tức đặc biệt và mua lại

cổ phần Công ty gia tăng cổ tức khi có linh hoạt tài chính vượt mức và thể hiện những

cú sốc tích cực trong thu nhập hoặc giảm biến động trong thu nhập nhưng có giới hạn bằng chứng về sự cải thiện thành quả sau đó Nó ngược lại với những công ty cắt giảm

cổ tức Như vậy, quyết định để thay thế mức độ chi trả cổ tức truyền tải thông tin đồng

thời về thu nhập và thay đổi trong rủi ro hoạt động

Chi trả cổ tức truyền tải thông tin về triển vọng tương lai Công ty chi trả cổ tức khi nhà quản lý kỳ vọng một nguồn tài chính dư thừa trong tương lai Ngược lại, công ty phải đối mặt với nguồn tài chính thiếu hụt trong tương lai hoặc biết trước cơ hội đầu

tư hoặc tăng chi phí nguồn tài trợ bên ngoài Vì vậy, chi trả cổ tức truyền tải thông tin bởi vì việc dùng nguồn vốn đó bị hạn chế bởi nguồn tài trợ liên quan tới việc liệu người quản lý có thận trọng khi dùng cổ tức như là một kỹ thuật để phát tín hiệu hay không

Những công ty có nguồn vốn thiếu hụt trong tương lai nếu (1) Nguồn vốn tích lũy hiện tại là thấp, (2) Tỷ lệ đòn bẩy cao, (3) Dòng tiền hoạt động trong tương lai thấp, (4) Dòng tiền hoạt động trong tương lai là không chắc chắn Giả sử những nhà quản lý có cái nhìn xa khi quyết định cổ tức, một quyết định gia tăng cổ tức truyền tải thông tin là

đã tích lũy linh hoạt tài chính vượt mức (tức là mức tiền cao, tỷ lệ nợ thấp) hoặc nhà quản lý nhận thấy dòng tiền hoạt động dồi dào và chắc chắn, ngược lại cho quyết định giảm cổ tức Như vậy, chi trả cổ tức nó truyền đạt thông tin về triển vọng tương lai, những thay đổi chắc chắn về dòng tiền hoạt động trong tương lai

Các công ty tăng cổ tức thường xuyên hoặc trả cổ tức đặc biệt có biến động thu nhập trong quá khứ thấp hơn so với các công ty mua lại cổ phần Các nhà quản lý xem xét rủi ro hoạt động trong quá khứ cũng như kỳ vọng của họ về những thay đổi về rủi ro hoạt động trong tương lai khi lựa chọn giữa tăng cổ tức, cổ tức đặc biệt, và mua lại cổ phiếu Đặc biệt, khi các công ty sẽ phải đối mặt rủi ro hoạt động tương đối cao và một xác suất tương đối cao mà thu nhập hoạt động sẽ xấu đi đáng kể, các nhà quản lý lựa chọn mua lại cổ phần hơn là cổ tức thường xuyên và cổ tức đặc biệt Điều này phù hợp với quan điểm cho rằng các nhà quản lý thích việc mua lại khi phải đối mặt với một thu nhập không ổn định vì việc mua lại, không giống như tăng cổ tức thường xuyên, không cam kết thanh toán hơn nữa trong tương lai Nói cách khác, sự linh hoạt kết hợp với mua lại cổ phiếu có khả năng làm cho nó cơ chế giải ngân được ưa chuộng khi lợi nhuận trong tương lai là không chắc chắn

Bài nghiên cứu xem xét có nhiều lựa chọn mà nhà quản lý chọn để chi trả cổ tức, nó bao gồm việc liệu rằng sự tăng giảm của mức độ chi trả cổ tức, làm thế nào để tăng mức độ chi trả cổ tức, làm thế nào để tài trợ cho việc mua lại cổ phần Bài nghiên cứu thấy rằng những công ty tăng cổ tức (ví dụ như gia tăng cổ tức thông thường, chi trả

cổ tức đặc biệt hay mua lại cổ phần) khi họ có tiền mặt cao, tỷ lệ nợ thấp, chi tiêu vốn thấp và ít cơ hội tăng trưởng, cũng như tỷ lệ ME/BE thấp và ngược lại

Blau, B.M., Fuller, K.P (2008) trong nghiên cứu “Flexibility and dividends” đã xây

dựng mô hình nghiên cứu chính sách cổ tức mà không có vấn đề đại diện và phát tín hiệu Mô hình này dựa trên ý tưởng là các nhà quản lý sẽ đánh giá linh hoạt khi mà có khả năng các cổ đông có thể không đồng ý và gây trở ngại đối với các quyết định của nhà quản lý Để tách biệt tác động của sự linh hoạt, tác giả giả định rằng ban quản trị tìm kiếm cách tối đa hóa giá trị cổ đông, không có chi phí đại diện, và thông tin là cân xứng giữa nhà quản trị và nhà đầu tư Khi công ty nắm giữ nhiều tiền mặt, nhà quản lý

có thể dùng tiền để tài trợ cho các dự án trong tương lai Như một sự lựa chọn, tiền đó

có thể dùng để thanh toán cổ tức Ban quản trị gặp phải sự đánh đổi giữa hai vấn đề như trên Một mặt, nếu tiền được giữ ở công ty, ban quản trị có thể linh động để đầu tư vào các dự án trong tương lai mặc dù cổ đông cho đó là một dự án tồi Hơn nữa, không có chi phí giao dịch, công ty sẽ chấp nhận sự gia tăng nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho dự án Một mặt khác, nếu một cổ tức được trả, nhà quản lý sẽ không có sẵn

để đầu tư thậm chí khi dự án được đánh giá là tốt nếu các cổ đông phải cung cấp vốn đầu tư và họ cho rằng dự án đó tệ Sự gia tăng chi trả cổ tức sẽ làm giảm đi sự quản lý linh hoạt Tuy nhiên, việc chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị cổ phiếu của công ty Chính sách cổ tức nhắm vào sự cân bằng tối ưu giữa những sự lựa chọn này

Bằng cách giảm cổ tức và bảo tồn tiền mặt các nhà quản lý làm gia tăng tính linh hoạt

Sự cải thiện này có khả năng đầu tư vào những dự án mà họ tin rằng tốt cho cổ đông trong thời gian dài nhưng cổ đông không cung cấp vốn Tuy nhiên, chi phí của việc không chi trả cổ tức làm cho giá trị hiện tại của cổ phiếu giảm Các quản lý liên kết cả hai mặt của cổ tức Sự xem xét về linh hoạt tài chính giúp chúng ta hiểu các chiều khác nhau của chính sách cổ tức rằng nó khó để có ý nghĩa với những lý thuyết đã có Các cổ đông ngay từ đầu thích công ty không chi trả cổ tức hơn vì các cổ đông đối mặt với việc đánh đổi giữa chi phí quản lý tính linh hoạt tài chính khi không chi trả cổ tức và chi phí giao dịch phát sinh kỳ vọng sẽ xảy ra khi sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài trong trường hợp chi trả cổ tức Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng những công

ty đối mặt với chi phí giao dịch phát hành cổ phần cao thì chi trả cổ tức thấp

2.2.3 Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và cấu trúc vốn:

Graham và Harvey (2001) trong nghiên cứu “The theory and practice of corporate

finance: evidence from the field” đã khảo sát 392 CFO về chi phí sử dụng vốn và cấu

trúc vốn Các CFO tuyên bố rằng sự quan tâm đến linh hoạt tài chính có tầm quan trọng nhất đối với những quyết định chính sách tài chính

Ông đã khảo sát 4440 doanh nghiệp vào năm 1999 với nghiên cứu “FEI/Duke Special

survey on Corporate Financial Policy” thể hiện rằng các nhân tố ảnh hưởng đến quyết

định cấu trúc vốn giảm dần theo thứ tự: tính linh hoạt tài chính, điểm tín dụng, sự ổn định của lợi nhuận và dòng tiền, lãi suất vay, tấm chắn thuế…

Bài nghiên cứu đã khám phá rằng nhân tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách

nợ là duy trì tính linh hoạt tài chính và có một xếp hạng tín nhiệm tốt Khi phát hành

cổ phần, những người được khảo sát có quan tâm về thu nhập trên cổ phiếu và đánh giá cao giá cổ phiếu gần đây Tác giả cũng thấy rằng các giám đốc điều hành cũng quan tâm đến sự thay đổi tài sản, thông tin bất cân xứng, chi phí giao dịch, dòng tiền

tự do, thuế cá nhân khi quyết định các chính sách tài chính

Lý thuyết trật tự phân hạng của lựa chọn tài trợ giả định rằng công ty không có tỷ lệ

nợ mục tiêu nào nhưng chỉ sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài để thay thế khi mà nguồn tài trợ nội bộ không đủ Nguồn tài trợ bên ngoài ít được ưa chuộng vì bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư Nếu công ty phải sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài, họ thích sử dụng nợ, chứng khoán chuyển đổi và cổ phần như là một phương pháp cuối cùng Myers và Majluf (1984) cho rằng các công ty tìm cách duy trì

“financial slack” (tạm dịch là tiền mà công ty có sẵn trong trường hợp bị giảm doanh thu, lợi nhuận Nó giúp công ty vượt qua những giai đoạn khó khăn, gần giống với tiền tiết kiệm) để tránh nhu cầu vốn bên ngoài

Theo khảo sát từ các CFO, yếu tố quan trọng nhất tác động đến quyết định nợ mà nhà quản lý quan tâm đó là “linh hoạt tài chính” với mức xếp hạng trung bình là 2.59 Khoảng 90% số người được phỏng vấn cho rằng linh hoạt tài chính là quan trọng (đánh giá ở mức 3) và rất quan trọng (đánh giá ở mức 4)

Brounen et al (2006) đã trình bày kết quả cuộc khảo sát quốc tế 313 CFO về sự lựa

chọn cấu trúc vốn trong nghiên cứu “Capital structure policies in Europe: survey

evidence” Tác giả ghi nhận nhiều hiểu biết thú vị về các lý thuyết bởi các chuyên gia

Anh, Hà Lan, Đức và Pháp tác giả so sánh kết quả được tìm thấy ở Mỹ Kết quả nhấn mạnh sự hiện diện của lý thuyết trật tự phân hạng

Kết quả ghi lại sự chênh lệch khá thấp giữa các chính sách nợ của công ty các nước trên Ở tất cả bốn mẫu quốc gia đều thể hiện linh hoạt tài chính là yếu tố quan trọng khi xác định cấu trúc vốn nợ của họ, một kết quả mà các nghiên cứu trước đã chứng thực từ mẫu ở Mỹ và 16 quốc gia châu Âu Tuy nhiên, tầm quan trọng của tính linh hoạt không được điều khiển bởi các lý thuyết trật tự phân hạng Giống với Graham và Harvey (2001), tác giả tìm thấy bằng chứng hỗ trợ các lý thuyết đánh đổi trong mỗi quốc gia Đồng thời, tác giả thấy không có bằng chứng thuyết phục trong mẫu về vấn

đề đại diện, phát tín hiệu hoặc vai trò của cấu trúc vốn trong sự kiểm soát các quốc gia

Từ kết quả khảo sát các CFO thống kê được vai trò của linh hoạt tài chính là quan trọng nhất trong quyết định đòn bẩy hiện hành Tác giả thấy rằng các yếu tố quyết định đòn bẩy hiện hành xếp theo thứ tự quan trọng từ cao đến thấp như sau: linh hoạt tài chính, xếp hạng tín dụng, biến động thu nhập và lợi ích về thuế và chi phí phá sản

Clark (2010) đã khảo sát trên những mẫu nghiên cứu của công ty Mỹ từ năm 1971

đến 2006 ông đã nghiên cứu tác động của linh hoạt tài chính đến quyết định cấu trúc

vốn trong nghiên cứu “The impact of financial flexibility on capital structure

decisions: some empirical evidence” Dựa trên những nhân tố được đề xuất bởi

Faulkender và Wang (2006) cho giá trị biên của tiền để đại diện cho giá trị linh hoạt tài chính Kết quả thấy rằng các công ty có giá trị biên của tiền cao có xu hướng có đòn bẩy thấp hơn và – trong trường hợp họ dùng tài trợ bên ngoài – có nhiều khả năng phát hành cổ phiếu Tác giả thể hiện rằng khi những giá trị biên của linh hoạt tài chính

là cao, các biến truyền thống tác động đên đòn bẩy (như là khả năng sinh lợi, khấu hao

và chi phí trả trước, tài sản cố định, ) trở nên ít quan trọng và ít giải thích được cho

sự biến động trong đòn bẩy Điều này phù hợp với quan điểm là linh hoạt tài chính là yếu tố quan trọng nhất khi công ty đưa ra quyết định cấu trúc vốn Ngoài ra, phù hợp với dự báo của DeAngelo, DeAngelo, and Whited (2010) kết quả thể hiện rằng những công ty linh hoạt tài chính cao có xu hướng duy trì khả năng nợ trong kỳ hiện tại và lệch với đòn bẩy trong tương lai gần Tương lai những công ty có linh hoạt tài chính biên cao có thể gia tăng một nguồn tài trợ trong kỳ hiện tại giống như phát hành cổ phần hơn là phát hành nợ tạm thời để mà bảo tồn khả năng vay nợ Kết quả này giúp giải thích tại sao những công ty trẻ, công ty tăng trưởng nhanh có xu hướng có nợ thấp hơn là các lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyết đánh đổi đã giải thích Cuối cùng, tác giải thể hiện rằng giá trị biên của linh hoạt tài chính bao gồm sự điều chỉnh một phần mô hình động, nó giải thích tốc độ điều chỉnh không đối xứng của Byoun (2009)

Nó thể hiện rằng những công ty với giá trị biên linh hoạt tài chính cao có xu hướng

miễn cưỡng nâng đòn bẩy lên khi mà họ đang ở dưới đòn bẩy mục tiêu

Nói tóm lại, tác giả tiếp cận các giá trị biên của linh hoạt tài chính bằng cách ước lượng giá trị biên của tiền cũng giống như phương pháp của Faulkender và Wang (2006) Các kết quả có thể tóm tắt như sau: (i) khi giá trị biên của linh hoạt tài chính cao, linh hoạt tài chính trở thành yếu tố hàng đầu để lựa chọn cấu trúc vốn và các nhân

tố khác như là thuế hay chi phí kiệt quệ tài chính của chính sách nợ trở nên không quan trọng, (ii) những công ty duy trì mức linh hoạt tài chính trước đó để phát hành

nợ tạm thời sau đó; (iii) công ty mà có giá trị biên linh hoạt tài chính cao có nhiều khả năng tăng nguồn tài trợ một cách đáng kể, phát hành vốn cổ phần lớn hơn là phát hành

nợ và (iv) bao gồm những giá trị biên của tiền mặt vào một mô hình điều chỉnh mô hình giải thích cho những điều chỉnh bất cân xứng được báo cáo của Byoun (2009) Nhìn chung, kết quả làm nổi bật sự cần thiết phải giải thích cho giá trị biên của linh hoạt tài chính trong các nghiên cứu về lý thuyết cấu trúc vốn Đó là khi giá trị biên của linh hoạt tài chính cao, các yếu tố truyền thống khác của cấu trúc vốn bị bỏ qua

DeAngelo, H., DeAngelo, L., Whited, T.M (2011) trong nghiên cứu “Capital

structure dynamics and transitory debt” đã phát triển và ước lượng mô hình cấu trúc

vốn năng động trong đó nợ đáp ứng như một phương tiện tài chính tạm thời cho phép công ty có thể đáp ứng nhu cầu tài trợ với những cú sốc đầu tư ngoài kỳ vọng Việc sử dụng nợ cho phép tiết kiệm về chi phí phát hành cổ phần và chi phí nắm giữ tiền mặt Những công ty phát hành nợ không phải chịu chi phí phát hành nhưng nó phải đối mặt với chí phí cơ hội của việc vay nợ, vì quyết định phát hành nợ sẽ làm giảm khả năng vay nợ để đáp ứng nhu cầu vốn trong tương lai Mức đòn bẩy nợ tối ưu được dự đón trước của công ty phản ánh giá trị của sự lựa chọn dùng bao nhiêu nợ sau đó và được cân nhắc kỹ nhưng tạm thời nó rời xa cấu trúc vốn mục tiêu để tài trợ cho đầu tư Chi phí cơ hội của việc vay nợ và vai trò thay đổi tạm thời kết quả của nợ trong cấu trúc vốn làm thay đổi bản chất của đòn bẩy năng động dự đón trước từ lý thuyết trật tự phân hạng

Denis, D.J., McKeon, S.B (2012) đã khảo sát 2.134 công ty Mỹ từ năm 1971 đến

1999 trong nghiên cứu “Debt financing and financial flexibility: evidence from

proactive leverage increases” Nghiên cứu đã cho thấy rằng các công ty cố ý tăng đòn

bẩy thông qua đợt phát hành nợ, chủ yếu là để đáp ứng nhu cầu hoạt động hơn là thanh toán vốn chủ sở hữu Giảm nợ sau này không phải là kết quả của những nỗ lực chủ động tái cân bằng cấu trúc vốn của công ty hướng tới một mục tiêu lâu dài Thay vào đó, sự phát triển của tỷ lệ đòn bẩy của công ty phụ thuộc chủ yếu vào việc các công ty có tạo ra thặng dư tài chính hay không Trong thực tế, các công ty tạo ra thâm hụt có xu hướng giải quyết các thâm hụt chủ yếu bằng nợ nhiều hơn mặc dù chúng thể hiện tỷ lệ đòn bẩy trên mức đòn bẩy mục tiêu dự kiến Những phát hiện này là phù hợp với lý thuyết cấu trúc vốn với tài chính linh hoạt, trong các hình thức không sử dụng khả năng vay nợ, đóng một vai trò quan trọng trong việc lựa chọn cơ cấu vốn

Nhiều điểm trong số những phát hiện của tác giả là phù hợp với mô hình cấu trúc vốn năng động của DeAngelo, DeAngelo, và Whited (2011) Trong mô hình của họ, tính linh hoạt tài chính dưới hình thức không dùng khả năng vay nợ đóng một vai trò trung tâm trong cấu trúc vốn năng động Chi phí cơ hội của việc đi vay trong giai đoạn hiện nay là giảm khả năng vay nợ trong tương lai Do vậy, dự tính chính sách tài chính tối

ưu duy trì khả năng của công ty có thể tiếp cận thị trường vốn sau này trong trường hợp thiếu hụt thu nhập bất ngờ hoặc các cơ hội đầu tư Trong số các dự báo khác, mô hình hàm ý rằng nhu cầu vốn đột xuất thường sẽ dẫn đến nợ hoặc phát hành vốn cổ phần, điều này sẽ nảy sinh vấn đề đẩy tỷ lệ nợ ra khỏi tỷ lệ nợ mục tiêu lâu dài Hơn nữa, điều chỉnh tiếp theo tỷ lệ đòn bẩy của công ty sẽ phụ thuộc vào dòng tiền thực tế,

sự mở rộng của các cơ hội đầu tư và các điều kiện thị trường vốn Do đó, các quyết định tài chính biên sẽ không nhất thiết phải theo một trật tự nghiêm ngặt, cũng không phải các công ty sẽ nhất thiết phải điều chỉnh rất nhanh chóng đến một tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu

Phân tích của tác giả về sự gia tăng đòn bẩy cho thấy rằng những đợt phát hành nợ đại diện cho chủ động di chuyển ra khỏi tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu dài hạn với mục đích tài trợ cho nhu cầu hoạt động (chủ yếu là đầu tư) Các công ty sau đó tái cân bằng hướng tới tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu ước tính, tuy nhiên, việc cắt giảm nợ sau này là không nhanh cũng không phải là kết quả của những nỗ lực chủ động (ví dụ, phát hành cổ phần) để cân bằng lại cơ cấu vốn của công ty hướng tới mục tiêu dự kiến của nó Thay vào đó, sự phát triển tiếp theo của tỷ lệ đòn bẩy được thúc đẩy bởi sự phát triển của các dòng tiền của công ty và các cơ hội đầu tư Trong thực tế, nhiều công ty trong mẫu khảo sát sẵn sàng chịu nợ nhiều hơn khi đối mặt với thâm hụt dòng tiền, mặc dù đòn bẩy đang lớn hơn mức đòn bẩy mục tiêu dự kiến của họ; những công ty khác giảm nợ khi họ tạo ra thặng dư tài chính, mặc dù đang có đòn bẩy thấp hơn mục tiêu dự kiến của họ

Cụ thể hơn, những phát hiện của tác giả ủng hộ ý kiến cho rằng khả năng chưa sử dụng vay nợ là một nguồn quan trọng của tài chính linh hoạt Quan điểm như vậy là phù hợp với DeAngelo và DeAngelo (2007), tác giả lập luận rằng tính linh hoạt tài chính là một mắt xích quan trọng còn thiếu trong việc kết nối lý thuyết cấu trúc vốn với hành vi công ty được quan sát và với quan điểm của các CFO được khảo sát, những người cho rằng tính linh hoạt tài chính là yếu tố quyết định quan trọng nhất quyết định cấu trúc vốn (Graham và Harvey, (2001))

Roya Darabi, Salah Mohamadi, Ahmad GHasemi and Shanaz Forozan (2013)

trong nghiên cứu “The Relationship between Financial Flexibility and Capital

Structure Decisions” đã tiến hành khảo sát mối liên hệ giữa linh hoạt tài chính và đòn

bẩy của những công ty trên thị trường chứng khoán Iran thông 82 công ty Iran từ năm

2006 đến 2011 Bài nghiên cứu cũng xem xét cách tác động của cấu trúc vốn của doanh nghiệp đang hoạt động trên thị trường được xác định bởi tính linh hoạt tài chính

Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy mối quan hệ âm giữa linh hoạt tài chính và tỷ lệ

nợ nhưng mối quan hệ này không có ý nghĩa thống kê và giả thuyết không được chấp nhận Kết quả trên thể hiện không có mối quan hệ giữa quyết định cấu trúc vốn và linh hoạt tài chính của doanh nghiệp Tại Iran, các doanh nghiệp không đưa yếu tố mức độ linh hoạt tài chính khi thực hiện quyết định tăng hay giảm nợ Vấn đề trong dài hạn sẽ dẫn đến sự thiếu linh hoạt cũng như đầu tư những cơ hội sinh lợi và đảm bảo lợi nhuận trong tương lai Biến thay đổi tiền mặt, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, chi phí khấu hao, quy mô công ty, tài sản cố định bất kể tính linh hoạt tài chính có ảnh hưởng lớn nhất đến cấu trúc vốn bởi vì hệ số tương quan của nó nhiều hơn các mô hình trong đó chỉ có tính linh hoạt được đưa vào Vì vậy, có thể nói rằng giá trị linh hoạt tài chính không có hiệu lực đối với quyết định cấu trúc vốn

Kết quả của nghiên cứu này không tương ứng với kết quả thí nghiệm được trình bày bởi Faulkender và Wang (2006) và Clark (2010) Lý do giải thích cho sự khác biệt giữa các kết quả của nghiên cứu này và nghiên cứu được thực hiện ở nước ngoài là do

tỷ lệ lạm phát quá thấp ở nước ngoài Qua đó chi phí mất cơ hội đầu tư ở những nước này là thấp, tức là nếu các công ty giữ tiền mặt trong các công ty, họ sẽ không phải trải qua tổn thất liên quan với việc giữ tiền mặt và tài sản do tỷ lệ lạm phát thấp, nhưng thay vào đó họ có sự linh hoạt tài chính

2.2.4 Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và nắm giữ tiền mặt: Denis, D.J., Sibilkov, V (2010) đã khảo sát 60.056 mẫu công ty – năm của các công

ty Mỹ từ năm 1985 đến 2002 trong đề tài “Financial constraints, investment, and the

value of cash holdings” Bài nghiên cứu đã đưa ra các bằng chứng rằng nắm giữ tiền

có giá trị đối với các công ty hạn chế tài chính hơn là những công ty không bị hạn chế tài chính Kết quả chỉ ra rằng nắm giữ tiền mặt cao hơn có liên quan với mức độ đầu

tư cao hơn cho cả công ty hạn chế tài chính và công ty không bị hạn chế tài chính nhưng giá trị biên của đầu tư thì cao hơn đối với công ty hạn chế tài chính Kết quả gợi ý việc nắm giữ tiền mặt cao cho phép những công ty hạn chế tài chính có thể thực hiện gia tăng các dự án mà nếu không có nó có thể bị bỏ qua Những bằng chứng này thì phù hợp với giả thuyết nắm giữ tiền mặt nhiều của những công ty hạn chế tài chính

sẽ gia tăng giá trị, phản ứng lại chi phí của những tài trợ bên ngoài Nắm giữ tiền mặt cho phép các công ty thực hiện các dự án có NPV dương mà nếu không đã bị bỏ qua Bài nghiên cứu bổ sung và mở rộng cho nghiên cứu của Almeida, Campello, and Weisbach (2004), Faulkender and Wang (2006) Trong khi họ phát hiện rằng những công ty hạn chế tài chính có nhiều khả năng tiết kiệm tiền mặt ra khỏi dòng tiền, phát hiện của Denis thể hiện rằng hành vi làm tăng giá trị bởi vì nó cho phép công ty thức hiện các cơ hội đầu tư có giá trị Cùng quan điểm với Almeida, Campello, and

Weisbach (2004) ủng hộ quan điểm cho rằng các công ty có thể giảm thiểu các tác động bất lợi của hạn chế tài chính bằng cách duy trì tiền mặt lớn

Trong ý nghĩa này, những phát hiện của tác giả cũng có ý nghĩa đối với các lý thuyết chính sách cổ tức Khi chi phí tài trợ bên ngoài tốn kém, chính sách cổ tức có liên quan đến cổ đông vì nó tác động đến khả năng công ty có thể thực hiện được các dự

án có NPV dương trong tương lai Một chính sách cổ tức cao hạn chế đầu tư trong khi

cổ tức đó là thấp có thể tạo ra vấn đề đại diện của dòng tiền tự do Những nghiên cứu này cũng cung cấp hỗ trợ các lý thuyết vòng đời của chính sách cổ tức tối ưu đối với những công ty trẻ, những công ty tăng trưởng hạn chế cổ tức để bảo tồn tiền mặt, trong khi những công ty trưởng thành, những công ty tăng trưởng thấp gia tăng cổ tức

để giảm bớt vấn đề đầu tư quá mức (DeAngeloand DeAngelo (2006))

Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây:

nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu

A: Nhóm Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính

Gamba và Triantis

(2008)

Mỹ và châu Âu Để có thể hiểu về quản lý tính linh hoạt

tài chính tác giả đã xây dựng một mô hình cấu trúc vốn động của công ty

Linh hoạt tài chính phụ thuộc không chỉ chi phí tài trợ bên ngoài mà còn thuế suất thuế thu nhập cá nhân và doanh nghiệp, tính thanh khoản của vốn

B: Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và chính sách cổ tức:

1980 đến 2000

Tác giả kỳ vọng những công ty xem xét mua lại cổ phần hơn là cổ tức khi giá trị linh hoạt tài chính là cao

Công ty gia tăng cổ tức khi có linh hoạt tài chính vượt mức

Nhà quản lý thích việc mua lại cổ phần khi phải đối mặt với một thu nhập không

ổn định hơn là chi trả cổ tức thường xuyên, cổ tức đặc biệt

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng những công ty đối mặt với chi phí giao dịch phát hành cổ phần cao thì chi trả cổ tức thấp

C: Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và cấu trúc vốn:

Các công ty Mỹ

từ năm 1971 đến 2006

2.134 công ty

Vai trò của Linh hoạt tài chính là quan trọng nhất trong quyết định đòn bẩy hiện hành

Tác giả thấy rằng các yếu tố quyết định đòn bẩy hiện hành xếp theo thứ tự quan trọng từ cao đến thấp như sau: Linh hoạt tài chính, xếp hạng tín dụng, biến động thu nhập và lợi ích về thuế và chi phí phá sản

Linh hoạt tài chính là yếu tố quan trọng nhất khi công ty đưa ra quyết định cấu trúc vốn

Công ty linh hoạt tài chính cao có xu hướng duy trì khả năng nợ trong kỳ hiện tại và lệch với đòn bẩy trong tương lai gần Nó có xu hướng miễn cưỡng nâng đòn bẩy lên khi mà họ đang ở dưới đòn bẩy mục tiêu

Mức đòn bẩy nợ tối ưu được dự đón trước của công ty phản ánh giá trị của sự lựa chọn dùng bao nhiêu nợ sau đó và được cân nhắc kỹ nhưng tạm thời, nó rời

xa cấu trúc vốn mục tiêu để tài trợ cho đầu tư

Khả năng vay nợ chưa sử dụng là một nguồn quan trọng của tài chính linh hoạt Các quyết định tài chính biên sẽ không nhất thiết phải theo một trật tự nghiêm ngặt, cũng không phải các công ty sẽ thiết phải điều chỉnh rất nhanh chóng đến một tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu

Có mối quan hệ âm giữa linh hoạt tài chính và tỷ lệ nợ nhưng mối quan hệ này không có ý nghĩa thống kê và giả thuyết không được chấp nhận

D: Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và nắm giữ tiền mặt:

Sibilkov, V.,2010

Công ty Mỹ từ năm 1985 đến

ty có thể thực hiện được các dự án có NPV dương trong tương lai Một chính sách cổ tức cao hạn chế đầu tư trong khi

cổ tức đó là thấp có thể tạo ra vấn đề đại diện của dòng tiền tự do

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Phương pháp nghiên cứu được thực hiện dựa trên nghiên cứu về giá trị linh hoạt tài chính và chính sách tài chính của Marc Steffen Rappa, Thomas Schmid, DanielUrban (2014) Dữ liệu dùng để nghiên cứu là những dữ liệu thứ cấp được thu thập dưới dạng bảng (panel data) Phương trình hồi quy OLS, hồi quy Logit, hồi quy Tobit, hồi quy

mô hình hiệu ứng cố định FEM được sử dụng để ước lượng giá trị linh hoạt tài chính

và tác động của giá trị linh hoạt tài chính đến các chính sách tài chính Bằng việc sử dụng dữ liệu bảng các công ty phi tài chính ở Mỹ được giao dịch trên thị trường chứng khoán Mỹ trong ít nhất một năm từ 1988 đến 2010, Marc Steffen Rappa, Thomas Schmid, DanielUrban đã phân tích tác động của VOFF lên chính sách tài chính của các công ty Mỹ Mặc dù nền kinh tế Mỹ và Việt Nam có những điểm khác nhau nhất định, song xét về góc độ nghiên cứu, việc ứng dụng các mô hình này vào Việt Nam có thể sẽ giúp các nhà quản trị công ty có thêm cơ sở để đưa ra các quyết định tài chính thông qua việc tính toán VOFF

3.1 Dữ liệu nghiên cứu:

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập và tổng hợp từ các báo cáo tài chính của các công ty dựa thu thập từ các trang dữ liệu chứng khoán www.vietstock.vn, www.cophieu68.vn, www.bvsc.com.vn và dữ liệu được sắp xếp thành dữ liệu bảng (panel data) theo từng công ty qua các năm Giá trị chứng khoán được lấy theo giá trị đóng cửa vào phiên giao dịch cuối năm từ kho dữ liệu thống kê giá chứng khoán của trang web

Công ty có giá trị tổng tài sản bằng 0

Những công ty chi trả cổ tức âm

Những công ty nắm giữ tiền mặt vượt qua giá trị sổ sách của tài sản

Những công ty tài chính

Sau khi loại bỏ những quan sát không đủ điều kiện, mẫu nghiên cứu gồm 1.110 mẫu quan sát được thu thập từ 185 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE (96 công ty) và HNX (89 công ty) trong giai đoạn 2009 -2014 Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy đa biến, sử dụng các mô hình hồi quy Logit, hồi quy Tobit, Pooled OLS, Fixed effect Mô hình hồi quy sử dụng trong đề tài được thực hiện bởi sự

hỗ trợ của phần mềm Stata 12.0

Để xem xét mô hình trên phương diện ngành, tác giả cũng phân loại ngành cho các công ty ngành theo tiêu chuẩn của Hệ thống phân ngành Bắc Mỹ năm 2007 (NAICS 2007) mà vietstock.vn đang sử dụng với nguyên tắc phân ngành dựa trên yếu tố cơ cấu doanh thu Vì lĩnh vực tạo ra doanh thu lớn nhất thông thường cũng cho tỷ trọng trong

cơ cấu lợi nhuận cao Mặc dù không phải lúc nào cũng vậy nhưng phần lớn lĩnh vực hoạt động này vẫn khiến doanh nghiệp phải bỏ ra nhiều nguồn lực để tham gia vào Cách phân loại này có những cơ sở khoa học rõ ràng và phù hợp với những cách phân loại ngành trên thế giới hiện nay cũng như phù hợp với Hệ thống ngành kinh tế quốc dân 2007 (VSIC 2007) của Việt Nam Cụ thể, hệ thống phân ngành này gồm 6 cấp trong đó phân ngành cấp 1 gồm 20 ngành Tuy nhiên, trong mẫu nghiên cứu này tác giả gộp chung ngành bán sỉ và bán lẻ nên sẽ có tất cả 19 ngành

Bảng 3.1: Phân ngành cấp 1 theo NAICS 2007 các doanh nghiệp Việt Nam

Mã

Ngành Nhóm Ngành

Số lượng CKNY

100 Sản xuất nông – lâm – ngư nghiệp 5

1200 Dịch vụ chuyên môn – khoa học – kỹ thuật 2

1300 Dịch vụ quản trị doanh nghiệp -

1400 Dịch vụ hỗ trợ ( hành chính, du lịch, an ninh,

kiểm định…) và dịch vụ xử lý, tái chế rác thải -

3.2 Phương pháp nghiên cứu:

Bài nghiên cứu dựa trên phương pháp nghiên cứu “The value of financial flexibility and corporate financial policy” của các tác giả Marc Steffen Rappa, Thomas Schmid, DanielUrban, (2014)

3.2.1 Mô hình nghiên cứu:

Để thực nghiệm ước tính VOFF và kiểm tra tác động của những quyết định tài chính đến công ty, bài nghiên cứu tiến hành ba bước

Đầu tiên, tác giả xác định các đại diện năm nhân tố theo mô hình của Gamba và

Triantis (2008) - xác định giá của linh hoạt tài chính Mô hình của Gamba và Triantis (2008) cho rằng bên cạnh những cơ hội tăng trưởng và khả năng sinh lợi thì chi phí hiệu lực của việc giữ tiền mặt cũng như chi phí chuyển đổi vốn cũng xác định giá trị của linh hoạt tài chính Như vậy, những nhân tố phản ánh mô hình kinh doanh và môi trường bên ngoài của nó Ngược lại, nó độc lập với chính sách tài chính hiện tại của công ty

Thứ hai, tác giả kết hợp năm nhân tố trong một phương pháp duy nhất Để có được tỷ

trọng của từng nhân tố, tác giả áp dụng cách tiếp cận của Faulkender và Wang (2006)

để xác định giá trị biên của nắm giữ tiền mặt phân tích vốn hóa thị trường phản ánh (không mong đợi) những thay đổi trong nắm giữ tiền mặt của công ty Khi tiền mặt là linh hoạt tài chính nhất của công ty, tác giả kỳ vọng rằng tác động này phụ thuộc cách

cổ đông xem xét linh hoạt tài chính cho các công ty cụ thể Do đó, tác giả hồi quy những thay đổi thị trường vốn trên năm nhân tố này tương tác với những thay đổi ngoài kỳ vọng của tiền mặt Sử dụng các hệ số từ hồi quy có trọng số, tác giả tập hợp năm nhân tố vào một số duy nhất cho mỗi công ty Ví dụ, nếu công ty có cơ hội tăng trưởng cao có tương quan dương cao (thấp) với tỷ suất sinh lợi bất thường khi nắm giữ tiền mặt gia tăng, tác giả sẽ chỉ ra một tỷ trọng cao (thấp) đối với cơ hội tăng trưởng

Thứ ba, tác giả kiểm tra liệu rằng linh hoạt tài chính có giúp giải thích được chính

sách tài chính của công ty không Tác giả tìm thấy rằng VOFF đóng vai trò quan trọng cho quyết định về chính sách cổ tức, cấu trúc vốn và thanh khoản Đặc biệt, những công ty với VOFF cao (i) có khuynh hướng trả cổ tức ít hơn và tỷ lệ chi trả cổ tức thấp, (ii) có khuynh hướng cao hơn để bỏ qua cổ tức, (iii) một ưu đãi cho mua lại cổ phiếu trên cổ tức bằng tiền mặt khi tiền mặt được phân phối đến cổ đông, (iv) tỷ lệ đòn bẩy thấp và (v) tích lũy nhiều tiền mặt

Bước 1: Xây dựng các giá trị linh hoạt tài chính

Vì các biến phụ thuộc phản ánh những thay đổi ngoài kỳ vọng của giá trị thị trường của công ty, chúng tương tác với năm nhân tố xác định giá trị linh hoạt tài chính với những thay đổi ngoài kỳ vọng của tiền Vì vậy, tác giả theo cách tiếp cận của Almedia (2004) để tính toán sự thay đổi ngoài kỳ vọng của tiền mặt, tức là sự khác biệt giữa những thay đổi tiền mặt thực tế và mong đợi Giả sử rằng thị trường chỉ tiếp nhận thông tin liên quan đến năm tài chính của công ty và dự kiến nắm giữ tiền mặt có thể được ước tính bằng phương trình hồi quy như sau:

cách khác là Tobin’s Q được tính bằng giá trị thị trường của vốn cổ phần cộng giá trị sổ sách của các khoản nợ, tất cả chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản

• CFALi,t-1: là thu nhập trước thu nhập bất thường và khấu hao nhưng sau cổ tức

CFAL i,t-1 = Lợi nhuận sau thuế TNDN - Lợi nhuận khác + Khấu hao tài sản cố định

- Cổ tức

• Logsizei,t-1: là logarit của tổng tài sản độ trễ 1 năm đã điều chỉnh lạm phát

Chọn năm 2009 làm năm gốc, dựa vào chỉ số CPI của từng năm, ta quy giá trị của tổng tài sản qua các năm về năm gốc 2009

CPI BÌNH QUÂN NĂM SAU SO VỚI NĂM TRƯỚC

Năm Năm 2008 Năm 2009 Năm 2010 Năm 2011 Năm 2012 Năm 2013 Năm 2014

% CPI 22.90% 6.88% 9.19% 18.58% 9.21% 6.60% 4.09%

Nguồn: Website Ngân hàng nhà nước Việt Nam

• Với ∆C là sự thay đổi ngoài kỳ vọng của nắm giữ tiền mặt, đó là sự khác biệt giữa nắm giữ tiền thực tế và kỳ vọng Nó được tính là phần dư của của kết quả hồi quy phương trình (1)

Để nghiên cứu phản ứng của thị trường với những thay đổi của nắm giữ tiền mặt, tác giả hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội của công ty trên (i) thay đổi ngoài kỳ vọng trong nắm giữ tiền, (ii) đại diện của 5 nhân tố quyết định theo Gamba và Triantis (2008) , (iii) những tương tác của chúng đối với thay đổi trong nắm giữ tiền mặt, (iv) một tập hợp các biến kiểm soát cụ thể cũng như (iv) biến giả công nghiệp và năm Biến công

ty cụ thể nhằm mục đích kiểm soát đối với nguồn lợi nhuận bất thường (khác hơn những thay đổi trong tiền mặt) mà bằng cách nào đó có mối tương quan với sự thay đổi không kỳ vọng của tiền mặt Những đặc điểm của công ty có thể được nhóm lại dựa vào hai thể loại