Tác động của đòn bẫy tài chính lên thành quả hoạt động bằng chứng thực nghiệm từ doanh nghiệp việt nam mang định hướng nội địa và định hướng quốc tế

Sử dụng dữ liệu bảng kết hợp với biến công cụ để giải quyết hiện tượng nội sinh trong mối quan hệ đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động, bài nghiên cứu này tìm thấy ba kết quả quan tr

NGUYỄN THANH PHÚC

TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH LÊN THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM MANG ĐỊNH HƯỚNG NỘI ĐỊA VÀ ĐỊNH

HƯỚNG QUỐC TẾ

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2015

NGUYỄN THANH PHÚC

TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH LÊN THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM MANG ĐỊNH HƯỚNG NỘI ĐỊA VÀ ĐỊNH

LỜI CAM ĐOANTôi xin cam đoan luận văn “TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH LÊN THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM MANG ĐỊNH HƯỚNG NỘI ĐỊA VÀ ĐỊNH HƯỚNG QUỐC TẾ” là công trình do chính tôi nghiên cứu dưới sự hướng dẫn của TS TRẦN THỊ HẢI LÝ

Các số liệu, kết quả nghiên cứu trong luận văn được thu thập từ thực tế, xử lý trung thực

và khách quan

Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của đề tài này

TP.HCM, ngày 26 tháng 01 năm 2016

Nguyễn Thanh Phúc

MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

PHẦN TÓM LƯỢC 1

1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ BÀI NGHIÊN CỨU 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Phạm vi nghiên cứu 4

1.4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 5

1.5 Đóng góp của bài nghiên cứu 7

2 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 8

2.1 Lý thuyết nền tảng: Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động 8

2.2 Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động 10

2.3 Hội nhập kinh tế quốc tế và bằng chứng thực nghiệm 14

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 18

3.1 Dữ liệu 18

3.2 Mô hình nghiên cứu 19

3.3 Giả thiết nghiên cứu 27

3.4 Phương pháp hồi quy 28

4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 32

4.1 Thống kê mô tả 32

4.2 Kết quả thực nghiệm 35

4.2.1 Hồi quy sử dụng 3 phương pháp OLS (phương trình 1 và 2), 2SLS (phương trình 3, 4 và 5) và GMM (phương trình 6 và 7) 35

4.2.2 Phân chia dữ liệu theo định hướng doanh nghiệp và quy mô tài sản 40

4.2.3 Kiểm định tính vững của mô hình nghiên cứu 45

4.2.3.1 Loại bỏ quan sát có ROA âm 45

4.3.2.2 Thay thế biến phụ thuộc 49

5 KẾT LUẬN VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU MỞ RỘNG 52 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

Viết tắt Tên đầy đủ bằng tiếng Việt Tên đầy đủ bằng tiếng Anh

HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM Ho Chi Minh Stock Exchange

FDI

Nguồn vốn đầu tư trực tiếp nước

Growth

NDTS Tấm chắn thuế không sử dụng nợ Non-Debt Tax Shield

ASMAT Giá trị tài sản có sẵn đáp ứng nợ Assets Maturity

2SLS Bình phương bé nhất hai thời kỳ Two stage Least Squares

Moments

EVFTA Hiệp Định Thương Mại Tự Do Việt

Nam – Liên Minh Châu Âu

The EU-Viet Nam Free Trade

Agreement

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 1: Mô tả các biến sử dụng, cách tính toán 26

Bảng 2: Thống kê mô tả các biến sử dụng 32

Bảng 3: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến nghiên cứu 34

Bảng 4: Kết quả hồi quy sử dụng OLS 36

Bảng 5: Kết quả hồi quy sử dụng 2SLS 37

Bảng 6: Kết quả hồi quy sử dụng GMM 39

Bảng 7: Kết quả hồi quy sử dụng phương pháp 2SLS cho mẫu các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế và mẫu các doanh nghiệp chỉ thuần túy nội địa 41

Bảng 8: Kết quả hồi quy sử dụng phương pháp GMM cho mẫu các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế và mẫu các doanh nghiệp chỉ thuần túy nội địa 42

Bảng 9: Phương pháp 2SLS phân chia theo từng loại hình doanh nghiệp và quy mô tài sản 44

Bảng 10: Kết quả hồi quy sử dụng phương pháp GMM phân chia theo từng loại hình doanh nghiệp và quy mô tài sản 45

Bảng 11: Hồi quy OLS với mẫu ROA > 0 46

Bảng 12: Hồi quy bằng phương pháp 2SLS với mẫu ROA > 0 47

Bảng 13: Hồi quy bằng phương pháp GMM với mẫu ROA > 0 48

Bảng 14: Hồi quy bằng phương pháp 2SLS với biến phụ thuộc ROS 50

Bảng 15: Hồi quy bằng phương pháp GMM với biến phụ thuộc ROS 51

PHẦN TÓM LƯỢC

Bài nghiên cứu này kiểm tra ảnh hưởng của hội nhập kinh tế quốc tế lên mối quan

hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động của mẫu 60 doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hà Nội và Thành Phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn

từ năm 2008-2014 Sử dụng dữ liệu bảng kết hợp với biến công cụ để giải quyết hiện tượng nội sinh trong mối quan hệ đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động, bài nghiên cứu này tìm thấy ba kết quả quan trọng, bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm như sau: (1) Đòn bẩy tài chính tương quan âm và có ý nghĩa thống kê trong cả 3 phương pháp OLS (bình phương nhỏ nhất), 2SLS (bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn) và GMM (mômen tổng quát hóa thời điểm)

(2) Sự hội nhập quốc tế có tác động điều chỉnh dương lên mối quan hệ đòn bẩy tài chính

và thành quả hoạt động trong phương pháp GMM

(3) Yếu tố quy mô doanh nghiệp (lớn/nhỏ) có ảnh hưởng đến giá trị lợi ích nhận được từ các giao dịch quốc tế đối với loại hình doanh nghiệp mang định hướng quốc tế

Kết quả này củng cố thêm quan điểm dưới góc độ lợi ích của thương mại quốc tế: những

doanh nghiệp mang định hướng quốc tế (có tham gia vào các hoạt động xuất nhập khẩu)

sẽ có được nguồn lực, kiến thức, khả năng và cơ hội đầu tư tốt hơn những doanh nghiệp

chỉ thuần túy nội địa cũng như khẳng định lại quan điểm dưới góc độ tài chính: các doanh

nghiệp mang định hướng quốc tế tận dụng được lợi thế đánh giá cao về chất lượng hoạt động và sự linh hoạt tài chính

Từ khóa: đòn bẩy tài chính, thành quả hoạt động, sự hội nhập kinh tế quốc tế, Việt Nam.

1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ BÀI NGHIÊN CỨU

1.1 Lý do chọn đề tài

Sự kiện Việt Nam đã chính thức ký kết thành công Hiệp Định Thương Mại Tự Do giữa Việt Nam và Liên Minh Châu Âu EU (Hiệp định EVFTA) đã mở ra những triển vọng mới tốt đẹp Theo đó, ngay khi hiệp định chính thức có hiệu lực, EU sẽ xóa bỏ thuế nhập khẩu đối với khoảng 85.6% số dòng thuế, tương đương với 70.3% kim ngạch xuất khẩu của Việt Nam sang EU Sau 7 năm, EU sẽ xóa bỏ thuế nhập khẩu đối với 99.2% số dòng thuế, tương đương với 99.7% kim ngạch xuất khẩu của Việt Nam (theo trang web www.moit.gov.vn) Về xuất khẩu, cam kết mở cửa thị trường mạnh mẽ của EVFTA là một cú hích quan trọng để thúc đẩy quan hệ giữa Việt Nam – EU, mở cửa hơn nữa thị trường xuất khẩu đặc biệt là những mặt hàng cả hai bên có thế mạnh như dệt may, giày dép, nông thủy sản, đồ gỗ của Việt Nam và máy móc, thiết bị, ô tô, xe máy, đồ uống có cồn và một số nông sản của EU

Như vậy, thị trường hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam sẽ từng bước hội nhập sâu rộng hơn vào thị trường quốc tế Các cơ hội kinh doanh và các dự án đầu

tư sinh lợi trên thị trường quốc tế đặc biệt có ý nghĩa đối với doanh nghiệp nào có sự thay đổi nhanh chóng để tận dụng bằng cách củng cố tiềm lực nội bộ Tiềm lực nội bộ ở

đây là tích lũy và hoàn thiện những nguồn lực về kỹ năng quản trị tài chính, quản trị

nhân sự và quản trị sản xuất để sẵn sàng cho việc giao dịch thương mại quốc tế hiệu quả

và thành công hơn

Một câu hỏi thực tiễn quan trọng được đặt ra đó là: “Liệu rằng việc tham gia vào các giao dịch kinh tế quốc tế (cụ thể là tham gia vào các hoạt động xuất nhập khẩu) có tác động như thế nào đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động của doanh nghiệp?”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu này đánh giá tác động của việc tham gia hoạt động kinh doanh vào thị trường quốc tế ảnh hưởng như thế nào đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động Ý tưởng chính là sự tích lũy kinh nghiệm, kỹ năng và các nguồn lực về thương mại quốc tế đã điều chỉnh hành vi đầu tư và tài trợ, qua đó tác động đến quan hệ giữa mức độ sử dụng nợ và hiệu quả hoạt động của mỗi doanh nghiệp

Cụ thể, bài nghiên cứu kỳ vọng rằng một doanh nghiệp tham gia vào hoạt động xuất nhập khẩu quốc tế sẽ có ảnh hưởng lên mối quan hệ đòn bẩy tài chính - thành quả hoạt động trong tương quan so sánh với các doanh nghiệp chỉ hoạt động thuần túy nội địa

Doanh nghiệp mang định hướng quốc tế có thể được chia làm hai loại: doanh nghiệp

định hướng quốc tế nội (inward internationalization orientation) và doanh nghiệp định hướng quốc tế ngoại (outward internationalization orientation) Trong các lý thuyết

thương mại quốc tế (đặc biệt là của tác giả Zahra và các cộng sự, 2000 và Zhou và các cộng sự, 2007), hai loại hình doanh nghiệp định hướng quốc tế kể trên có tác động dương lên thành quả hoạt động theo hai cách khác biệt:

(1) Doanh nghiệp định hướng quốc tế nội cải thiện thành quả hoạt động thông qua việc

lĩnh hội kiến thức và khai thác kinh nghiệm quốc tế, nguồn lực và khả năng sản xuất sẵn

có Những yếu tố này tạo cơ sở để doanh nghiệp có nhiều kinh nghiệm hơn trong việc huy động tài trợ và sử dụng vốn vào những thị trường thực sự đem lại hiệu quả và

(2) Doanh nghiệp định hướng quốc tế ngoại lại thông qua việc tìm kiếm thị trường và

các cơ hội đầu tư để tiếp thị và bán sản phẩm từ đó cân nhắc thêm việc tài trợ vốn để nhằm mục tiêu gia tăng thành quả hoạt động của mình

Bài nghiên cứu sử dụng thuật ngữ “quốc tế hóa” (internationalization) theo nghĩa mở

rộng, nghĩa là không có sự phân biệt hai loại hình doanh nghiệp định hướng quốc tế ngoại và doanh nghiệp định hướng quốc tế nội như trên

Các doanh nghiệp xuất khẩu sản phẩm của mình ra nước ngoài đã có quá trình tìm hiểu

và chọn lọc thị trường tiêu thụ sản phẩm tiềm năng, bên cạnh đó cũng khai thác được

những lợi thế tự nhiên như sản phẩm và dịch vụ cung cấp mang bản chất thâm dụng lao động, từ đó các doanh nghiệp có lợi thế về lao động giá rẻ sẽ tận dụng lợi thế này để gia

tăng sản lượng sản xuất và thu lại lợi nhuận đi kèm với sự gia tăng về sức mạnh thị

trường (market power) Thêm nữa, doanh nghiệp có thể tận dụng được thương hiệu lớn

(là những thương hiệu có uy tín và tiếng tăm trên toàn cầu) để thực hiện gia công, đem

về nguồn thu ngoại tệ ổn định Kiểm soát về quy mô doanh nghiệp, những doanh nghiệp mang định hướng quốc tế có xu hướng nắm bắt được những cơ hội đầu tư lớn hơn và/hoặc tốt hơn các doanh nghiệp chỉ thuần túy nội địa

Xét về góc độ đầu tư – tài chính, tham gia vào thị trường quốc tế làm gia tăng mức độ

tín nhiệm tín dụng, làm giảm chi phí tài trợ nợ do đó các doanh nghiệp có thể sử dụng thêm nợ để tận dụng những lợi ích từ việc sử dụng nợ (như giảm chi phí đại diện, tận dụng thêm lợi ích tấm chắn thuế) qua đó làm gia tăng thành quả hoạt động cho doanh nghiệp, bên cạnh đó cũng hấp dẫn các nhà đầu tư đầu tư vào chứng khoán doanh nghiệp

Do đó, đối với các doanh nghiệp quốc tế này, việc gia tăng mức độ nợ sẽ giúp cho doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn, trong khi đó các doanh nghiệp chỉ thuần túy nội địa lại hoạt động trở nên kém hiệu quả hơn

1.3 Phạm vi nghiên cứu

Bài nghiên cứu này tập trung vào thị trường đang phát triển là Việt Nam (khác với

những nghiên cứu ở các nước phát triển) vì:

(1) Việt Nam có định hướng tham gia sâu rộng vào thị trường quốc tế, thông qua việc ban hành các chính sách khuyến khích hoạt động xuất khẩu như chính sách tập trung phát triển các mặt hàng xuất khẩu chủ lực, chính sách tỷ giá hối đoái, chính sách thuế ưu

đãi, lãi suất ưu đãi cho đầu tư sản xuất hàng xuất khẩu và chính sách đầu tư vào các doanh nghiệp xuất khẩu trọng điểm và thông qua khu công nghệ cao/khu chế xuất (2) Thể chế chính trị, môi trường luật pháp và văn hóa khác biệt,

(3) Việt Nam có lợi thế cạnh tranh tự nhiên là chi phí nhân công rẻ và dân số trẻ, tạo cơ hội trong việc khai thác thị trường quốc tế bằng điểm mạnh đó,

(4) Việt Nam tồn tại nhiều doanh nghiệp đa quốc gia, do vậy việc phát triển năng lực cạnh tranh, học hỏi và hòa nhập cho các doanh nghiệp nội địa là vô cùng cần thiết

Từ bốn yếu tố trên, chọn lựa Việt Nam là một quốc gia mới nổi để nghiên cứu đem tới một góc nhìn khác Bên cạnh đó, có thể nói đây là bài nghiên cứu đầu tiên kiểm định mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động có xét tới yếu tố định hướng quốc tế và nội địa

1.4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Để kiểm tra giả thiết về tác động điều chỉnh của sự hội nhập kinh tế quốc tế lên mối quan hệ đòn bẩy tài chính - thành quả hoạt động, bài nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 60 doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội từ năm 2008-

2014 với 420 quan sát Thêm nữa, bài nghiên cứu chia nhỏ mẫu theo các tiêu chí liên

quan đến dữ liệu chéo như doanh nghiệp định hướng quốc tế và nội địa theo biến giả INTER, doanh nghiệp lớn và nhỏ theo quy mô trung bình để tìm hiểu sâu hơn về mối

quan hệ đòn bẩy tài chính – thành quả hoạt động khi xét tới yếu tố định hướng doanh nghiệp và quy mô tài sản

Đầu tiên, bài nghiên cứu tiến hành kiểm định giả thiết: (1) Tại Việt Nam, mối quan hệ

giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động theo hướng nào: tương quan âm, dương hay không có ý nghĩa thống kê, (2) Tác động của đòn bẩy tài chính lên thành quả hoạt động của những doanh nghiệp mang định hướng quốc tế là mạnh hơn các doanh nghiệp

chỉ thuần túy nội địa, (3) Ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp (lớn/nhỏ) trong từng nhóm (định hướng quốc tế và nội địa) lên mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp OLS (bình phương bé nhất), 2SLS (Bình phương

bé nhất hai thời kỳ) và GMM (Mômen tổng quát hóa) Do tồn tại vấn đề nội sinh giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động, việc sử dụng phương pháp 2SLS và GMM để kiểm soát hiện tượng này, nhằm đưa ra giá trị của hệ số hồi quy phù hợp hơn

Kết quả khi sử dụng cả ba phương pháp trên đều ủng hộ cho mối tương quan âm và có

ý nghĩa thống kê giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động Khi đặt mối quan hệ này vào bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế, sử dụng phương pháp GMM, kết quả cho thấy tham gia vào các hoạt động xuất nhập khẩu quốc tế tạo cơ hội cho doanh nghiệp có được những kiến thức và kỹ năng cần thiết và điều này có tác động điều chỉnh tích cực lên mối quan hệ đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động

Thứ hai, phân chia mẫu lớn thành mẫu nhỏ theo các tiêu chí định hướng doanh nghiệp

(quốc tế/nội địa) và quy mô doanh nghiệp (lớn/nhỏ) Kết quả vẫn nhất quán với kết quả hồi quy trước khi tiến hành hồi quy lại tuần tự cho 7 phương trình và 3 phương pháp, cụ thể tồn tại tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động đối với các doanh nghiệp chỉ thuần túy hoạt động nội địa nhỏ và tồn tại tương quan dương giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động đối với các doanh nghiệp mang định hướng quốc

tế nhỏ/lớn Ngoại trừ một số ngoại lệ liên quan tới các doanh nghiệp nội địa lớn do mẫu

không đủ dữ liệu để kết quả hồi quy chính xác hơn

Thứ ba, để loại bỏ ảnh hưởng tiềm tàng của các khoản lỗ lên mối quan hệ đòn bẩy tài

chính - thành quả hoạt động, bài nghiên cứu loại bỏ những doanh nghiệp có ROA âm và tiến hành hồi quy lại theo ba phương pháp trên, kết quả đạt được vẫn nhất quán với kết

quả ở trên Thêm nữa, kết quả hồi quy là vững khi thay thế biến phụ thuộc ROA bằng biến ROS

1.5 Đóng góp của bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu này đóng góp thêm hai bằng chứng thực nghiệm sau:

(1) Sự hội nhập kinh tế quốc tế điều chỉnh mối quan hệ giữa quyết định sử dụng nợ và thành quả hoạt động Câu hỏi thực tiễn đặt ra là: “Tại sao đòn bẩy tài chính tác động đến thành quả hoạt động lại khác biệt giữa các doanh nghiệp tham gia giao dịch vào thị trường quốc tế và các doanh nghiệp chỉ hoạt động thuần túy nội địa?” Để trả lời câu hỏi này, bài nghiên cứu tập trung vào hai cách giải thích cơ bản nhất:

 Doanh nghiệp mang định hướng quốc tế có được những nguồn lực (nguồn lực

này được chia làm hai loại: có thể quan sát được (observable) như quy mô doanh nghiệp và không thể quan sát được (un-observable) như kiến thức, khả năng học hỏi và khả năng sản xuất) tốt hơn những doanh nghiệp chỉ hoạt động thuần túy

nội địa

 Các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế có thể tiếp cận với nhiều cơ hội đầu

tư sinh lời hơn Các cơ hội sinh lời tương quan dương với đòn bẩy tài chính do đó việc kiểm soát hành vi đầu tư của nhà quản lý thông qua nợ góp phần làm gia tăng thành quả hoạt động Trong thực tế, dữ liệu để hồi quy không có sẵn cho các yếu

tố này (ví dụ như, nguồn lực quản lý, năng lực sản xuất và khả năng học tập là không thể quan sát được)

(2) Bổ sung thêm bằng chứng về mối quan hệ đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động

ở quốc gia mới nổi (emerging market) như Việt Nam

Thêm nữa, bài nghiên cứu này không đề cập đến sự khác biệt trong chi phí sử dụng vốn

giữa các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế và các doanh nghiệp thuần túy nội địa

vì sự khác biệt trong chi phí sử dụng vốn không được phản ánh trong ROA (được tính

toán bằng lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản) hoặc ROS (được tính toán bằng lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng doanh thu từ bán hàng và cung cấp dịch vụ)

2 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Lý thuyết nền tảng: Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động

Bằng chứng mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động thể hiện không rõ ràng trong các nghiên cứu trước đây Theo đó, mối quan hệ này có thể mang dấu âm, dấu dương hoặc mang tính chất phi tuyến

Thứ nhất, về mối quan hệ phi tuyến giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động, dựa

trên nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) với những giả định lý tưởng như không thuế và chi phí giao dịch, chủ sở hữu của doanh nghiệp không quan tâm đến cấu trúc vốn bởi vì giá trị doanh nghiệp không phụ thuộc vào tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần Sau đó, Modigliani và Miller (1963) nới lỏng giả định có thuế, giá trị doanh nghiệp gia tăng cùng với việc sử dụng thêm nợ để tận dụng tấm chắn thuế Lý thuyết của Modigliani và Miller đưa ra những thảo luận về cấu trúc vốn tối ưu Vì trong thực tế doanh nghiệp không thể

tài trợ 100% bằng nợ nên tồn tại sự đánh đổi (trade-off) giữa lợi ích tấm chắn thuế và

chi phí (như chi phí phá sản, chi phí thuế thu nhập cá nhân, chi phí đại diện và chi phí kiểm soát hoạt động doanh nghiệp) Theo đó, lý thuyết đánh đổi hàm ý khả năng sinh lợi cao có liên quan mật thiết đến đòn bẩy tài chính vì lợi ích của tấm chắn thuế nhưng không thể ở mức 100% vì những chi phí phải đánh đổi nêu trên

Thứ hai, về mối tương quan dương giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động,

Myers và Majluf (1984) phát triển lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order) liên quan tới việc doanh nghiệp thích sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại, sau đó đến nợ và chỉ sử dụng thêm vốn cổ phần nếu nhu cầu vốn tăng thêm hơn nữa Do đó, doanh nghiệp có

nhiều lợi nhuận và có khả năng tạo ra đủ dòng tiền sẽ sử dụng ít nợ Thêm nữa, chi phí

đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông xảy ra khi nhà quản lý sở hữu ít hơn 100% cổ phần của doanh nghiệp do vậy tồn tại sự không sẵn lòng tối đa hóa lợi ích cho cổ đông Jensen (1986) cho rằng lợi ích của nợ vay sẽ giới hạn hành vi tự làm theo ý mình của các nhà quản lý Nhà quản lý ở những doanh nghiệp có mức nợ thấp có khuynh hướng sử dụng dòng tiền tự do ít kiểm soát hơn, do vậy sẽ thực hiện những dự án kém hiệu quả và tạo

ra lợi nhuận thấp Trong khi đó, khi một doanh nghiệp sử dụng nợ trong cấu trúc vốn sẽ cam kết chi trả các khoản lãi vay do đó sẽ dòng tiền tự do sẽ ít đi và nhà quản lý sẽ lựa chọn cách hiệu quả để phân phối những nguồn tiền tự do này Một quan điểm thay thế

là cổ đông sẽ giao một phần quyền kiểm soát nhà quản lý cho phía chủ nợ, từ đó cung cấp khả năng đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Theo quan điểm của Grossman và Hart (1982), doanh nghiệp được tài trợ bằng vốn cổ phần sẽ có rủi ro phá sản cao vì nhà quản lý không bị phạt khi lợi nhuận thấp và không có động lực để hoạt động hiệu quả hơn, tuy nhiên sẽ bị tổn hại danh tiếng nếu doanh nghiệp bị phá sản Do

đó, việc sử dụng nợ để kiểm soát nhà quản lý là một cách tạo áp lực tránh phá sản Ngoài

ra, Harris và Raviv (1988) cho rằng doanh nghiệp với mức độ đòn bẩy tài chính cao sẽ

ít bị trở thành mục tiêu mua lại hơn Đó là lý do tại sao nhà quản lý sẵn lòng tích lũy nợ nhiều hơn mức cần thiết vì nếu để mức nợ thấp, họ có thể bị mất việc do là doanh nghiệp đang là mục tiêu của việc bị mua lại Tổng hợp lại, sự gia tăng trong đòn bẩy tài chính

bị tác động bởi hiệu quả hoạt động tốt theo loại chi phí đại diện này

Thứ ba, về mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động, dựa trên

lý thuyết tác động phát tín hiệu (signal effect), Ross (1977) cho rằng lựa chọn tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần bị tác động bởi những tín hiệu về chất lượng và hiệu quả hoạt động của

nó khi rất khó để những doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động không tốt khi phát hành thêm nợ phát tín hiệu tốt về doanh nghiệp Do đó, những doanh nghiệp có chất lượng và hiệu quả hoạt động không tốt sẽ có mức nợ thấp, nói cách khác đòn bẩy tài chính gia

tăng cùng với giá trị của doanh nghiệp Thống nhất với quan điểm này Leland và Pyle (1977) cho rằng chất lượng của những dự án mà nhà quản lý muốn đầu tư càng tốt, họ càng có động lực để huy động vốn tài trợ Đó là lý do tại sao một doanh nghiệp có rủi ro

cao lại có mức nợ thấp Thêm nữa, lý thuyết chi phí đại diện giữa cổ đông và chủ nợ cho

rằng cổ đông sẵn sàng chấp nhận nhiều rủi ro hơn và mong muốn lợi nhuận cao hơn, trong khi đó chủ nợ không thích rủi ro và mong muốn mức lợi nhuận ổn định Do đó, cổ đông muốn thực hiện những dự án đầu tư sinh lời nhưng có rủi ro vượt quá mức mong muốn của chủ nợ Trong trường hợp thành công, cổ đông sẽ có thêm phần lợi nhuận vượt trội; ngược lại, tất cả đều bị thiệt hại (theo Jensen và Meckling, 1976) Kết quả là, nhiều doanh nghiệp có nợ vẫn chấp nhận những dự án có rủi ro Myers (1977) cho rằng sự không nhất quán trong mục tiêu của chủ nợ và cổ đông dẫn tới hành vi đầu tư dưới mức (under-investment), theo đó đòn bẩy tài chính cao dẫn đến thành quả hoạt động doanh nghiệp bị giảm đi

2.2 Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động

Nghiên cứu của Antoniou, Guney và Paudyal (2008) về những nhân tố của cấu trúc vốn nghiên cứu ở nền kinh tế định hướng theo cơ chế thị trường và nền kinh tế định hướng theo cơ chế ngân hàng sử dụng mẫu gồm 5 quốc gia chia làm hai khối nền kinh tế: Mỹ - Anh (định hướng theo thị trường) và Pháp - Đức - Nhật Bản (định hướng theo ngân hàng) trong giai đoạn từ năm 1987 đến năm 2000 kết hợp với việc sử dụng phương pháp GMM hai bước của Arellabo và Bond (1991) để kiểm soát tương quan phần dư qua thời gian và phương sai thay đổi theo các doanh nghiệp Kết quả là, tỷ số đòn bẩy tài chính (được đo lường bằng tỷ số đòn bẩy sổ sách hoặc thị trường) tương quan âm với khả năng sinh lợi (tỷ lệ lợi nhuận hoạt động trên giá trị sổ sách của tổng tài sản), cơ hội tăng trưởng và giá cổ phần ở cả hai khối nền kinh tế Mức độ của các yếu tố ảnh hưởng

đến tỷ số đòn bẩy phụ thuộc vào điều kiện pháp lý và tài chính trong mỗi khối nền kinh

tế

Nghiên cứu của Connelly, Limpaphayom và Nagarajan (2012) về tác động của cấu trúc

sở hữu và quản trị doanh nghiệp lên thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Thái Lan vào năm 2015 cho thấy chất lượng quản trị ảnh hưởng lên thành quả hoạt động thông qua tác động điều chỉnh phức tạp của cấu trúc sở hữu Tỷ số nợ trên tổng tài sản dài hạn được sử dụng để kiểm định tính vững của mô hình, tuy nhiên không tìm thấy bất kỳ mối liên hệ có ý nghĩa thống kê nào giữa tỷ số nợ và thành quả hoạt động

Nghiên cứu của Coricelli và các cộng sự (2012) về khả năng tăng trưởng sản xuất chịu tác động từ mức độ sử dụng nợ ở cấp độ vi mô cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy và thành quả hoạt động là phi tuyến Bằng cách sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng của Hansen (2000) để xác định sự tồn tại của điểm ngưỡng mà tại đó bắt đầu xảy ra cơ chế tương quan khác nhau và do đó hệ số hồi quy sẽ khác nhau giữa hai cơ chế này Kết quả việc áp dụng phương pháp này vào mẫu các quốc gia Đông Âu cho thấy khả năng sản xuất (là một hàm số của các yếu tố sản xuất đầu vào như vốn, lao động và nguyên vật liệu) có tương quan dương với mức độ sử dụng nợ, nhưng khi vượt qua điểm ngưỡng, mối quan hệ này là tương quan âm Do đó, có sự tồn tại của một tỷ số đòn bẩy tài chính tối ưu mà tại đó lợi ích từ nợ tăng thêm không còn nữa đi kèm theo đó là sự sụt giảm trong khả năng sản xuất do mức độ sử dụng nợ vượt quá này

Thêm nữa, nghiên cứu của Lang và các cộng sự (1996) về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính, đầu tư và sự tăng trưởng trong tương lai cho thấy mối tương quan âm tồn tại giữa đòn bẩy tài chính (được đo lường bằng giá trị sổ sách của nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trên tổng tài sản) và sự tăng trưởng trong tương lai (được đo lường bằng đầu tư ròng hoặc tốc

độ tăng trưởng chi tiêu vốn đã điều chỉnh lạm phát hoặc tốc độ tăng trưởng nhân công), tuy nhiên mối quan hệ này chỉ xảy ra đối với các doanh nghiệp có tỷ số Tobin’s q (được

đo lường bằng tổng giá trị sổ sách của nợ và giá trị thị trường của vốn cổ phần trên chi

phí thay thế của tổng tài sản) thấp Do đó, đòn bẩy tài chính không làm giảm mức độ tăng trưởng của những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao nhưng lại tương quan âm với những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng không được thị trường nhận biết hoặc không tạo đủ giá trị để vượt qua tác động của mức nợ vượt quá giới hạn cho phép Nghiên cứu của Mykhailo Iavorskyi (2013) về tác động của cấu trúc vốn lên thành quả hoạt động của 16.500 doanh nghiệp Ukraina cho thấy đòn bẩy tài chính (được đo lường bằng tỷ số các khoản nợ phải trả lãi trên tổng tài sản) tương quan âm với thành quả hoạt động (được đo lường bằng ROA hoặc biên lợi nhuận hoạt động hoặc nhân tố khả năng sản xuất) Một vài lý giải cho mối tương quan âm này như sau:

Đầu tiên, môi trường hoạt động quản trị của các doanh nghiệp ở Ukraina không hiệu quả

mà theo Jensen (1986), lý thuyết dòng tiền tự do chỉ có ý nghĩa nếu tồn tại môi trường quản trị hiệu quả;

Thứ hai, tài trợ bằng nợ tạo ra cam kết trả những khoản lãi cố định trong tương lai do đó

ngăn cản hành vi đầu tư ngay lập tức vào các dự án đầu tư sinh lợi;

Thứ ba, tấm chắn thuế không có tác dụng ở Ukraina vì các doanh nghiệp con chuyển lợi

nhuận sang nước ngoài để tránh phải trả thuế với mức thuế suất cao Để khắc phục hiện tượng nội sinh trong mối quan hệ đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động, tác giả sử dụng biến công cụ tài sản cố định hữu hình và nợ bình quân ngành Theo đó, đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động có tương quan bậc hai

Nghiên cứu của Mustafa Soumadi và Osama Suhail Hayajneh (2015) về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và thành quả hoạt động 76 doanh nghiệp Jordan trong giai đoạn (2001-2006) cho thấy cấu trúc vốn (được đo lường bằng tỷ số giá trị sổ sách nợ trên giá trị sổ sách tổng tài sản) tương quan âm với thành quả hoạt động (được đo lường bằng ROE hoặc Tobin’s q) Thêm nữa, không có sự khác biệt trong mối quan hệ đòn bẩy tài chính – thành quả hoạt động giữa những doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng và những

doanh nghiệp có ít cơ hội tăng trưởng Mối tương quan âm này xảy ra khi doanh nghiệp tài trợ bằng cách sử dụng thêm đòn bẩy tài chính, dẫn tới rủi ro phá sản ngày càng tăng làm giảm đi tác động lá chắn thuế của nợ, theo đó làm giảm giá trị doanh nghiệp

Nghiên cứu của Lucy Wamugo và các cộng sự (2014) về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn

và hiệu quả hoạt động của 44 doanh nghiệp phi tài chính tại Kenya trong giai đoạn

2006-2012, sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất tổng quát (FGLS) để kiểm soát hiện tượng phương sai thay đổi, cho thấy sự gia tăng trong đòn bẩy tài chính (được đo lường bằng tổng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản) dẫn tới sự suy giảm trong hiệu quả hoạt động (được đo lường bằng hệ số ROE), điều này trái với lý thuyết đại diện khi đòn bẩy tài chính không làm giảm mâu thuẫn đại diện Tuy nhiên, khi sử dụng biến ROA đại diện cho hiệu quả hoạt động, mối quan hệ là dương và có ý nghĩa thống kê

Nghiên cứu của Ibrahim El-Sayed Ebaid (2012) về tác động của việc lựa chọn cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động của 64 doanh nghiệp Ai Cập trong giai đoạn 1997-2005 cho thấy việc lựa chọn cấu trúc vốn (đại diện bởi ba biến kế toán sau: nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, nợ dài hạn trên tổng tài sản và tổng nợ trên tổng tài sản) không có ý nghĩa thống

kê đối với hiệu quả hoạt động (đại diện bởi biến ROE và biên lợi nhuận gộp), tuy nhiên chỉ có biến nợ ngắn hạn trên tổng tài sản có tương quan âm khi sử dụng biến ROA làm đại diện Do đó, cần phải nghiên cứu sâu hơn về cấu trúc kỳ hạn của nợ, quyết định lựa chọn cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động

Một nghiên cứu của cùng tác giả với chủ đề ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp lên mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2009 cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động là mối tương quan âm, dạng bậc hai Thành quả hoạt động trong quá khứ lần lượt có tương quan dương và tương quan âm đối với sự thay đổi trong đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp nhỏ (tổng tài sản trong khoảng 1 triệu và 5 triệu THB) và vừa (tổng tài sản trong khoảng 5 triệu và 10 triệu THB) Đối với doanh nghiệp có quy mô quá nhỏ

(tài sản dưới 1 triệu THB) hay quá lớn (tài sản trên 1 tỷ THB), thành quả hoạt động trong quá khứ không có ảnh hưởng đến thay đổi trong đòn bẩy tài chính Tuy nhiên, khi sử dụng dữ liệu bảng của toàn mẫu nghiên cứu, đòn bẩy tài chính có tương quan dương đối với thành quả hoạt động Do vậy, chiều hướng của mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính

và thành quả hoạt động không chỉ phụ thuộc vào quy mô doanh nghiệp mà còn phụ thuộc vào cách tiếp cận nghiên cứu

Nghiên cứu của Abdur Rouf (2015) về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và thành quả hoạt động tại các doanh nghiệp phi tài chính ở Bangladesh đã sử dụng biến ROS (được tính toán bằng tỷ số lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ) là biến phụ thuộc bên cạnh việc sử dụng biến ROA Kết quả cho thấy biến đòn bẩy tài chính tương quan âm và có ý nghĩa thống kê với biến thành quả hoạt động ROS Bài nghiên cứu sử dụng biến ROS làm một cách thử nghiệm tính vững của mô hình đã hồi quy với ROA

Tại Việt Nam, nghiên cứu của tác giả Đoàn Ngọc Phúc (2014) (được đăng trên tạp chí Những vấn đề kinh tế và chính trị thế giới, số 7 (219), trang 72-trang 80) về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của 217 doanh nghiệp Việt Nam sau cổ phần hóa bằng cách sử dụng mô hình Pooled, ảnh hưởng cố định (FEM) và ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) cho thấy nợ dài hạn có tác động có tác động tích cực đến biến thành quả hoạt động ROA và ROE, trong khi nợ ngắn hạn và tổng nợ có tương quan âm với ROA và ROE

2.3 Hội nhập kinh tế quốc tế và bằng chứng thực nghiệm

Về lợi ích của việc hội nhập quốc tế, theo đại đa số các bài nghiên cứu trước, những doanh nghiệp có các hoạt động liên quan đến xuất nhập khẩu đều có khuynh hướng hoạt động hiệu quả hơn so với các doanh nghiệp nội địa Các doanh nghiệp tham gia vào các hoạt động xuất nhập khẩu quốc tế đều có độ xếp hạng tín dụng cao hơn, do đó chi phí tài

trợ rẻ hơn và mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ nhiều hơn (theo Reeb, Mansi và Allee, 2001; Mansi và Reeb, 2002) Lập luận này dẫn tới hai hướng tác động:

(1) Xếp hạng tín dụng cao hơn và chi phí sử dụng nợ thấp hơn sẽ thu hút mạnh nguồn vốn đầu tư từ các nhà đầu tư trong nước và nước ngoài, do đó sẽ làm gia tăng lợi nhuận

từ cổ phiếu đi kèm theo đó là thành quả hoạt động cũng được cải thiện,

(2) Chi phí sử dụng nợ thấp sẽ thu hút thêm những nguồn tài trợ nợ mới cho các doanh nghiệp định hướng quốc tế, kết quả là lợi nhuận cổ phiếu và thành quả hoạt động giảm sút Có rất ít những bài nghiên cứu đề cập trực tiếp tới ảnh hưởng của hội nhập kinh tế quốc tế quốc tế lên mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động

Các nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính quốc tế đề cập tới mức độ đa dạng hóa trên thị trường quốc tế làm giảm chi phí phá sản và cho phép các doanh nghiệp sử dụng thêm nợ (theo Agmon, 1977) Vì vậy, các doanh nghiệp hoạt động quốc tế sẽ có mức độ sử dụng

nợ cao hơn các doanh nghiệp thuần túy nội địa (theo Mittoo và Zhang, 2008; Mansi và Reeb, 2002) Theo đó, lợi nhuận cổ phiếu và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế cao hơn so với các doanh nghiệp thuần túy nội địa (theo Gulnur, Sheeja và Ullah, 2013)

Nghiên cứu của Brock và Yaffe (2008) về mối quan hệ giữa đa dạng hóa quốc tế và hiệu quả hoạt động của việc mở rộng sang thị trường quốc tế cho thấy việc sử dụng đòn bẩy tài chính là chiến lược cốt lõi dẫn đến khả năng sinh lợi tốt Cũng theo bài nghiên cứu, ảnh hưởng của việc hội nhập quốc tế được chia làm hai loại chính: mở rộng và tăng

trưởng Việc mở rộng bao gồm những yếu tố ảnh hưởng đến khả năng mở rộng sang thị

trường quốc tế như việc lựa chọn thị trường, những mối quan hệ hỗ trợ, hòa nhập văn

hóa và pháp lý, trong khi đó tăng trưởng bao gồm những yếu tố cần thiết cho sự phát

triển nội tại của doanh nghiệp như vốn luân chuyển, con người và chiến lược tiếp thị Theo đó, mở rộng và tăng trưởng chịu ảnh hưởng tích cực từ việc sử dụng nợ Qua thời gian, tiến trình hội nhập quốc tế đem đến cơ hội tiếp cận tới mạng lưới toàn cầu mà

trong đó mỗi doanh nghiệp sẽ tận dụng được nguồn lực, kiến thức và khả năng mà doanh nghiệp không sở hữu nếu chỉ hoạt động bó hẹp trong thị trường nội địa Bằng cách tham gia vào các hoạt động xuất nhập khẩu mỗi doanh nghiệp sẽ lĩnh hội được những bài học kinh nghiệm để phát triển trong thị trường cạnh tranh thay đổi liên tục

Nghiên cứu của Chiung-Hui, Tansuhaj, Hallagan và McCullough (2007) về ảnh hưởng của những nguồn lực quốc tế lên sự tăng trưởng của các doanh nghiệp cho thấy những nguồn lực dựa trên kiến thức (knowledge-based) (như kiến thức về kỹ thuật và tiếp thị)

và nguồn lực dựa trên tài sản (như khả năng tạo lợi nhuận) có ý nghĩa tích cực đến sự tăng trưởng của các doanh nghiệp hoạt động trên nhiều thị trường quốc tế

Nghiên cứu của Ganotakis và Love (2012) về độ rộng và độ sâu trong hoạt động xuất khẩu và thành quả hoạt động cho thấy hoạt động xuất khẩu trong một thời điểm cụ thể giúp cải thiện hiệu quả hoạt động vào thời điểm kế tiếp Tuy nhiên, những doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả sẽ đẩy mạnh hoạt động xuất khẩu sâu rộng hơn nữa Hoạt động xuất khẩu để có hiệu quả cao cần phải có đội ngũ sáng lập (entrepreneurial founding team) có trình độ và kinh nghiệm trong hội nhập quốc tế

Nghiên cứu của Lianxi Zhou, Wei-ping Wu và Xueming Lou (2006) về vai trò điều chỉnh của mạng lưới tương tác cộng đồng (social networks) lên mối quan hệ giữa hội nhập quốc tế và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Trung Quốc cho thấy

sự có mặt của mạng lưới tương tác tại nội địa đã giúp cho việc hội nhập quốc tế của các doanh nghiệp vừa và nhỏ (SMEs) trở nên dễ dàng và nhanh chóng hơn Lợi ích này đến

từ các yếu tố: các cơ hội kinh doanh từ nước ngoài, kiến thức và kinh nghiệm tích lũy được và niềm tin đối tác Mạng lưới tương tác cộng đồng tồn tại dưới hình thức mang

tên gọi Guanxi, bản chất của nó là kết nối văn hóa các doanh nghiệp Trung Quốc giúp

cho các doanh nghiệp này tránh rủi ro khi phải đối mặt với những biến cố thương mại và pháp lý quốc gia

Nghiên cứu của Buch, Koch và Koette (2013) về sự hội nhập quốc tế của các ngân hàng tại Đức tác động lên mối quan hệ giữa độ mạnh của thị trường ngân hàng và rủi ro của các doanh nghiệp nội địa trong giai đoạn 2003-2006 cho thấy ngân hàng nắm giữ phần tài sản từ nước ngoài có sức mạnh thị trường (market power) cao hơn những ngân hàng nắm giữ phần tài sản từ nước ngoài thấp và rủi ro ngân hàng thấp đối với những ngân hàng có hoạt động quốc tế

Nghiên cứu của tác giả Chitra Singla và Rejie George (2012) về mối quan hệ giữa thành quả hoạt động với sự hội nhập kinh tế quốc tế trong bối cảnh các doanh nghiệp Ấn Độ cho thấy hai khía cạnh quan trong của hội nhập kinh tế quốc tế là xuất khẩu và vốn đầu

tư trực tiếp nước ngoài FDI ảnh có những ảnh hưởng quan trọng đến thành quả hoạt động Bằng việc tham gia vào hoạt động xuất khẩu, doanh nghiệp đã tiếp cận nhanh chóng với thị trường quốc tế từ đó có thể lĩnh hội được những kinh nghiệm thương mại quý báu Bên cạnh đó, với các doanh nghiệp Ấn Độ đa phần là xuất khẩu hàng gia công cho các thương hiệu lớn trên thế giới giúp cho nghĩa vụ quốc tế (liabilities of foreignness) được giảm nhẹ mà vẫn có nguồn doanh thu ổn định từ các đơn hàng quốc tế Trong quá trình này, doanh nghiệp tập trung vào những điểm mạnh của mình để khai thác tốt những điểm mạnh phục vụ cho việc tìm kiếm thêm thị trường tiềm năng và phát triển chất lượng mạng lưới khách hàng hiện tại

Nhiều bài nghiên cứu đã đề cập tới khía cạnh linh hoạt tài chính, cho rằng những doanh nghiệp tham gia giao dịch nhiều ở thị trường quốc tế có sự linh hoạt tài chính tốt hơn so với các doanh nghiệp thuần túy nội địa Nghiên cứu của Singh và Hodder (2000) về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp đa quốc gia và sự linh hoạt tài chính cho thấy các doanh nghiệp đa quốc gia có thể có nhiều cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp con của nó

vì các doanh nghiệp đa quốc gia này có thể sử dụng đòn bẩy tài chính để làm giảm đi đáng kể ảnh hưởng tiêu cực của thuế ở các quốc gia có mức thuế suất cao Sự linh hoạt tài chính giúp cho các doanh nghiệp tránh phải chi trả nhiều thuế ở tỷ lệ thuế cao

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu

Dữ liệu sử dụng được lấy từ báo cáo thường niên (bao gồm bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh) của 60 doanh nghiệp, được niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và sản chứng khoán Hà Nội (HNX) thông qua ba trang web chính www.cophieu68.com, www.stockbiz.vn và www.cafef.vn trong giai đoạn từ năm 2008-2014 60 doanh nghiệp được chia làm 15 ngành (theo cách phân loại

của trang web cophieu68.com) tương ứng với tỷ lệ phần trăm trên tổng số doanh nghiệp

được chọn bao gồm: Bất động sản (5%), cao su (1.67%), dầu khí (1.67%), dịch vụ - du lịch (1.67%), dược phẩm - y tế - hóa chất (10%), giáo dục (3.33%), khoáng sản (1.67%), nhựa – bao bì (6.67%), sản xuất kinh doanh (5%), thực phẩm (8.33%), thương mại (5%), thủy sản (13.33%), vận tải - cảng – taxi (1.67%), vật liệu xây dựng (18.33%) và xây dựng (16.67%) (đã loại bỏ các doanh nghiệp tài chính trong ngành chứng khoán, ngân hàng – bảo hiểm)

Ngoài ra, dựa trên cách tiếp cận của Bena và Ondko (2012) và Vithessonthi và Tongurai (2015) để loại bỏ những yếu tố gây nhiễu trong số liệu nghiên cứu, một bộ lọc

loại bỏ các dữ liệu dựa trên các tiêu chuẩn sau:

(1) Các doanh nghiệp đều đang hoạt động bình thường,

(2) Những doanh nghiệp không có đủ dữ liệu của bất cứ biến nghiên cứu nào trong khoảng thời gian nghiên cứu,

(3) Những doanh nghiệp có tỷ lệ lợi nhuận hoặc lỗ quá cao (giá trị tuyệt đối của tỷ số thu nhập trước thuế và lại vay EBIT trên tổng tài sản lớn hơn 10),

(4) Những doanh nghiệp không có số liệu lãi gộp, chi phí quản lý doanh nghiệp và chi phí bán hàng trong báo cáo thu nhập của hai năm 2006-2007, từ đó chọn ra được 60

doanh nghiệp thỏa mãn các tiêu chuẩn trên để đưa vào xử lý dữ liệu và chạy mô hình nghiên cứu

Dữ liệu được sắp xếp dạng bảng cân bằng với tổng cộng 420 quan sát và được hồi quy bằng phần mềm Eview 8.1 Việc sử dụng dữ liệu bảng có thể tạo ra kết quả hồi quy hữu ích mà bảng dữ liệu theo chuỗi thời gian và bảng dữ liệu chéo riêng nó không thể làm được

3.2 Mô hình nghiên cứu

Thứ nhất, Để kiểm tra mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động

theo phương pháp OLS, phương trình sử dụng cho phương pháp OLS như sau:

𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡 = 𝛽0+ 𝛽1𝐼𝑁𝑇𝑡+ 𝛽1𝐺𝐷𝑃𝑡+ 𝛽3𝐴𝐺𝐸𝑖,𝑡 + 𝛽4𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡+ 𝛽5𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡 (1) Sau đó, bổ sung thêm biến giả tương tác LEVi,t * INTERi,t để kiểm tra tác động của hội nhập kinh tế quốc tế lên mối quan hệ đòn bẩy tài chính - thành quả hoạt động như sau: 𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡 = 𝛽0+ 𝛽1𝐼𝑁𝑇𝑡 + 𝛽1𝐺𝐷𝑃𝑡 + 𝛽3𝐴𝐺𝐸𝑖,𝑡+ 𝛽4𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡 + 𝛽5𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 + 𝛽5𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡

∗ 𝐼𝑁𝑇𝐸𝑅𝑖,𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡 (2)

Thứ hai, Để kiểm tra mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động theo

phương pháp 2SLS, phương trình hồi quy gồm có hai bước hồi quy như sau:

(1) Hồi quy biến phụ thuộc đòn bẩy tài chính LEVi,t với các biến giải thích như INTt, GDPt, AGEi,t, SIZEi,t và một nhóm biến công cụ như TANGIBILITYi,t, NDTSi,t, ASMATi,t, EVi,t và AILi,t như sau:

𝐼𝑉𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 = 𝛽0+ 𝛽1𝐼𝑁𝑇𝑡+ 𝛽1𝐺𝐷𝑃𝑡+ 𝛽3𝐴𝐺𝐸𝑖,𝑡 + 𝛽4𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡+ 𝛽5 𝑇𝐴𝑁𝐺𝐼𝐵𝐼𝐿𝐼𝑇𝑌𝑖,𝑡

+ 𝛽5 𝑁𝐷𝑇𝑆𝑖,𝑡 + 𝛽5 𝐴𝑆𝑀𝐴𝑇𝑖,𝑡 + 𝛽5𝐸𝑉𝑖,𝑡+ 𝛽5 𝐴𝐼𝐿𝑖,𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡 (3)

(2) Sử dụng giá trị ước lượng của LEV là IVLEV (được tính toán bằng chênh lệch của biến LEV với phần dư từ phương trình (1)) được đưa vào hồi quy tiếp tục trong phương trình (2) như sau:

𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡 = 𝛽0+ 𝛽1𝐼𝑁𝑇𝑡+ 𝛽1𝐺𝐷𝑃𝑡+ 𝛽3𝐴𝐺𝐸𝑖,𝑡 + 𝛽4𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡+ 𝛽5𝐼𝑉𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡 (4) Sau đó, bổ sung biến giả tương tác IVLEVi,t * INTERi,t vào phương trình (4) để nghiên cứu tác động điều chỉnh của hội nhập kinh tế quốc tế, phương trình hồi quy như sau:

𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡 = 𝛽0+ 𝛽1𝐼𝑁𝑇𝑡 + 𝛽1𝐺𝐷𝑃𝑡 + 𝛽3𝐴𝐺𝐸𝑖,𝑡+ 𝛽4𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡 + 𝛽5𝐼𝑉𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡

+ 𝛽5𝐼𝑉𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 ∗ 𝐼𝑁𝑇𝐸𝑅𝑖,𝑡+ 𝜀𝑖,𝑡 (5)

Thứ ba, Để kiểm tra mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động theo

phương pháp GMM kết hợp khai báo biến công cụ trong eview, phương trình hồi quy như sau:

𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡 = 𝛽0+ 𝛽1𝐼𝑁𝑇𝑡 + 𝛽1𝐺𝐷𝑃𝑡+ 𝛽3𝐴𝐺𝐸𝑖,𝑡 + 𝛽4𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡 + 𝛽5𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡+ 𝜀𝑖,𝑡 (6) Sau đó, để nghiên cứu tác động của đòn bẩy tài chính lên thành quả hoạt động là mạnh hơn đối với các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế trong tương quan so sánh với các doanh nghiệp thuần túy nội địa, bài nghiên cứu bổ sung thêm biến giả tương tác INTERi,t * LEVi,t Phương trình cụ thể như sau:

công thức tính ROA ở trên, EBIT = Lợi nhuận gộp – Chi phí bán hàng – Chi phí quản lý doanh nghiệp, được tham khảo từ www.learning.stockbiz.vn)

Biến 𝐼𝑁𝑇𝑡 và biến 𝐺𝐷𝑃𝑡 lần lượt là lãi suất cho vay kỳ hạn một năm và tỷ lệ tăng trưởng tổng sản phẩm nội địa vào năm t theo dữ liệu từ ngân hàng thế giới tại www.data.worldbank.org/indicator Hai biến này được sử dụng để nhằm kiểm soát các yếu tố vĩ mô theo thời gian không quan sát được và có ảnh hưởng đến biến phụ thuộc ROA trong mô hình

Biến 𝐴𝐺𝐸𝑡 được đo lường bằng logarit của số năm tồn tại của doanh nghiệp i vào năm t,

kể từ khi thành lập (theo nghiên cứu của Jiménez và các cộng sự, 2009) Ở Việt Nam, các doanh nghiệp có tuổi đời lớn thường có một quá trình chuyển đổi tên gọi và sáp nhập phức tạp, bài nghiên cứu sử dụng năm thành lập tại thời điểm từ lúc doanh nghiệp đó sử dụng chính thức tên gọi như niêm yết trên sàn chứng khoán ở thời điểm hiện tại

Biến 𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡 đại diện cho quy mô của doanh nghiệp i vào năm t, được đo lường bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản Bài nghiên cứu này chỉ giới hạn biến quy mô ở dạng tuyến tính, không phải dạng bình phương (bậc hai) như những bài nghiên cứu trước (dựa trên nghiên cứu của Firth và các cộng sự (2008), Zheng và các cộng sự (2012))

Tuổi và quy mô là những biến đặc trưng riêng của mỗi doanh nghiệp (theo Bausch và

Krist, 2007) Một doanh nghiệp tồn tại trong thị trường (từ lúc bắt đầu mới thành lập tới

nay) tích lũy riêng cho mình những nguồn lực và những kinh nghiệm khi vượt qua khó

khăn mà chỉ có thời gian mới đem lại, trong khi quy mô doanh nghiệp lại đại diện cho

khả năng tiếp cận những nguồn lực sẵn có và do đó nó mang ý nghĩa quan trọng về mặt quản lý nguồn lực trong doanh nghiệp (theo Dhanaraj và Beamish, 2003) Trải qua thời gian, doanh nghiệp tích lũy thêm được những nguồn lực và khả năng sản xuất Một vài các nguồn lực quan trọng trong quá trình hội nhập kinh tế quốc tế không phải là những nguồn lực không thể định lượng được, do vậy doanh nghiệp không thể có được những

nguồn lực này một cách dễ dàng mà không phải trải qua thời gian học hỏi nhất định Ví

dụ như, thương hiệu, danh tiếng và quyền sở hữu trí tuệ là những nguồn lực mang tính chiến lược mà doanh nghiệp phải xây dựng Ngoài ra, những doanh nghiệp thành lập sớm trong quá khứ có thể có được những nguồn lực đòi hỏi từ tiến trình hội nhập kinh

tế và phải thích ứng với quá trình này thông qua việc xây dựng cơ sở vật chất phù hợp Những doanh nghiệp này được trang bị tốt hơn những kinh nghiệm trong quá khứ và sở hữu những kỹ năng để sẵn sàng áp dụng để xử lý những vấn đề mới

Theo Shuman và Seeger (1986), có khác biệt trong cấu trúc sở hữu, quy trình hoạt động,

hệ thống quản lý và nguồn lực (tài chính, thông tin và phong cách quản lý) giữa một doanh nghiệp lớn và một doanh nghiệp nhỏ Quy mô doanh nghiệp đại diện cho những yếu tố khác biệt kể trên và một doanh nghiệp lớn sẽ hội tụ nhiều hơn những nguồn lực này để đáp ứng cho tiến trình hội nhập đi kèm với mức tăng trưởng lợi nhuận cao của doanh nghiệp (theo Penrose’s, 1959) Theo Bloodgood, Sapienza và Almeida (1996), nguồn lực có sẵn được đại diện bởi quy mô doanh nghiệp sẽ có tác động tích cực đến phạm vi hội nhập kinh tế quốc tế Doanh nghiệp lớn sở hữu nguồn lực và kỹ năng thành thạo sẽ cạnh tranh hiệu quả hơn trên thị trường quốc tế, do đó những doanh nghiệp này

sẽ có chỗ đứng tốt hơn để tiếp tục đầu tư để tận dụng những lợi thế nguồn lực này để gia tăng thành quả hoạt động cho doanh nghiệp Trong khi đó, những doanh nghiệp nhỏ phải đối mặt với mâu thuẫn về mặt quản lý làm giới hạn khả năng tham gia vào thị trường quốc tế từ đó làm giảm đi thành quả hoạt động của doanh nghiệp Thêm nữa, những doanh nghiệp nhỏ và vừa (SMEs) có quy mô nhỏ và trẻ sẽ thiếu hụt những nguồn lực cần thiết được dùng cho việc duy trì lợi thế cạnh tranh trong tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế Trong khi đó, các doanh nghiệp lớn và nhiều tuổi có khả năng hấp thu tốt hơn các rủi ro trong tiến trình này Theo Laver, Rienda và Quer (2008), rủi ro và khả năng nhận thức có mối tương quan âm và những doanh nghiệp lớn có nhiều nguồn lực sẽ tham

gia mạnh mẽ hơn và hấp thu những rủi ro vào quá trình hội nhập quốc tế nhanh hơn từ

đó thuận lợi hơn trong hoạt động kinh doanh tạo thu nhập ổn định cho doanh nghiệp

Biến 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 đại diện cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp i vào năm t, được tính toán bằng tổng giá trị sổ sách của các khoản nợ dài hạn và ngắn hạn trên giá trị sổ sách của tổng tài sản (theo nghiên cứu của Ahn và các cộng sự (2006), Aivazian và các cộng sự (2005), Faulkender và Peterson (2006) và Mizen và Tsoukas (2012))

Nhóm biến công cụ sử dụng trong bài được lấy từ nghiên cứu của Michael Firth, Chen Lin và Sonia Wong (2008) về mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư trong môi trường nợ

được cung cấp bởi các ngân hàng có sở hữu của nhà nước Tất cả các biến này đều có ý nghĩa giải thích cho biến đòn bẩy sử dụng trong phương trình (3) (4) (5) và phương trình (6) (7) và sẽ được sử dụng để làm biến công cụ trong hai phương pháp hồi quy 2SLS và GMM bên dưới Theo đó,

Biến 𝑇𝐴𝑁𝐺𝐼𝐵𝐼𝐿𝐼𝑇𝑌𝑖,𝑡 là tài sản hữu hình ròng của doanh nghiệp i vào năm t được tính toán bằng giá trị sổ sách của tài sản cố định trừ khấu hao trên giá trị sổ sách của tổng tài sản Dựa theo nghiên cứu của Aivazian (2005), Firth (2008), Xu (2012), Vithessonthi và Tongurai (2015), sử dụng biến 𝑇𝐴𝑁𝐺𝐼𝐵𝐼𝐿𝐼𝑇𝑌𝑖,𝑡 là phù hợp vì thỏa mãn hai yêu cầu của một biến được sử dụng làm biến công cụ Đòn bẩy tài chính có tương quan cao với tài sản cố định hữu hình ròng vì doanh nghiệp sử dụng tài sản cố định hữu hình ròng này để thế chấp vay vốn tại ngân hàng Mặt khác, tài sản cố định hữu hình ròng có tương quan rất thấp với biến thành quả hoạt động ROA

Biến 𝑁𝐷𝑇𝑆𝑖,𝑡 (Non-debt tax shield) là lá chắn thuế không sử dụng nợ của doanh nghiệp

i vào năm t, được tính toán bằng tỷ số giá trị khấu hao tài sản cố định trên giá trị sổ sách của tổng tài sản Ở Việt Nam, số liệu khấu hao tài sản cố định vô hình rất hạn chế nên phần tử số chỉ là giá trị khấu hao tài sản cố định hữu hình

Biến 𝐴𝑆𝑀𝐴𝑇𝑖,𝑡 (Asset Maturity) là giá trị tài sản có sẵn của doanh nghiệp i vào năm t

để sử dụng ngay lập tức cho các khoản nợ đến hạn Những tài sản dài hạn luôn có sẵn để tài trợ các khoản nợ dài hạn đến hạn trả Biến này được tính toán bằng tổng tỷ trọng giá

trị sổ sách của tài sản dài hạn đáo hạn (maturity of long-term assets) và tài sản ngắn hạn đáo hạn (maturity of current assets) Trong đó, tài sản dài hạn đáo hạn được tính toán

bằng tỷ số giá trị tài sản cố định hữu hình trên khấu hao tài sản cố định hữu hình và tài sản ngắn hạn đáo hạn được tính toán bằng tỷ số tổng tài sản ngắn hạn trên giá vốn hàng bán

Biến 𝐸𝑉𝑖,𝑡 (Earnings Volatility) là mức độ biến động trong thu nhập trước thuế và lãi vay EBIT của doanh nghiệp i vào năm t, được tính toán bằng cách lấy độ lệch chuẩn của EBIT trong ba năm (năm hiện tại và hai năm trước, do vậy trong bộ lọc dữ liệu cần loại

bỏ đi những doanh nghiệp không có dữ liệu EBIT năm 2006 và 2007 đối với việc tính toán biến EVi,2008)

Biến 𝐴𝐼𝐿𝑖,𝑡 (Average Industry Leverage) là mức độ nợ bình quân ngành Bradley và cộng

sự (1984) đồng quan điểm với Grullon và cộng sự (2006) cho rằng, quyết định sử dụng

nợ trong doanh nghiệp chịu ảnh hưởng rất lớn từ tỷ số đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp đối tác bởi vì các doanh nghiệp trong cùng ngành có khuynh hướng mang cùng những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn như nhau Biến này được tính toán bằng chênh lệch tỷ lệ nợ của doanh nghiệp đó với bình quân tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp khác trong nhóm ngành còn lại Các doanh nghiệp trong cùng ngành sẽ có mức chênh lệch tỷ

lệ đòn bẩy như nhau

Biến 𝐼𝑁𝑇𝐸𝑅𝑖,𝑡 mang giá trị nhị phân, với giá trị bằng 1 nếu doanh nghiệp có tham gia vào các hoạt động xuất nhập khẩu quốc tế và ngược lại, giá trị 0 nếu doanh nghiệp không tham gia vào bất cứ hoạt động xuất nhập khẩu quốc tế nào Nếu giả thiết H1 được chấp nhận, dấu của hệ số hồi quy biến giả tương tác LEV * INTER dương và có ý nghĩa thống

kê, hàm ý rằng mối quan hệ thành quả hoạt động – đòn bẩy mạnh hơn đối với các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế

Theo bài nghiên cứu gốc, trong trường hợp hoàn hảo, bằng cách sử dụng các tỷ số tính toán mức độ hội nhập quốc tế trực tiếp như: tổng doanh thu từ nước ngoài trên tổng doanh thu, tổng tài sản từ nước ngoài trên tổng tài sản và số lượng doanh nghiệp con ở nước ngoài Tuy nhiên, ba số liệu kể trên không đầy đủ hoặc không có dữ liệu đối với các doanh nghiệp tại Việt Nam (cũng như bài nghiên cứu gốc ở Thái Lan đã thừa nhận)

do vậy bài nghiên cứu chỉ sử dụng biến nhị phân để đại diện cho biến này

Việc sử dụng biến nhị phân là có cơ sở từ việc phân tích tỷ lệ xuất khẩu trên tổng sản phẩm nội địa Việt Nam được xem là nước dựa trên hoạt động xuất khẩu (export-based country) (với tỷ lệ xuất khẩu trên GDP là 70.3% vào năm 2008, tăng vọt lên mức 86.4% vào năm 2014) theo số liệu của World Bank trong tương quan so sánh với Đức là 43.5% năm 2008 và 45.6% năm 2014, Anh là 27.7% năm 2008 và 28.4% năm 2014 Vì vậy, biến nhị phân có thể sử dụng ở mức độ giải thích hợp lý để đại diện cho mức độ hội nhập hóa quốc tế (có tham gia vào các hoạt động xuất nhập khẩu quốc tế)

Ở Việt Nam, bằng cách đọc lịch sử hình thành và thông tin trên báo cáo thường niên (mục những lĩnh vực kinh doanh chủ yếu) có thể thấy được một doanh nghiệp có tham gia vào hoạt động xuất nhập khẩu hay không Giá trị 1 được sử dụng cho những doanh nghiệp mà hoạt động xuất nhập khẩu là chính yếu, góp phần tạo nên doanh thu trực tiếp

từ thị trường nước ngoài Giá trị 0 sử dụng cho những doanh nghiệp thuần túy kinh doanh nội địa, góp phần tạo nên doanh thu chủ yếu từ thị trường trong nước

Bảng 1: Mô tả các biến sử dụng, cách tính toán

AIL Tỷ lệ nợ của doanh nghiệp - Tỷ lệ nợ bình quân tỷ lệ nợ của các doanh

nghiệp khác trong nhóm ngành còn lại

INTER (Biến nhị

phân)

Nhận giá trị 1 đối với các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế (có tham gia vào các hoạt động xuất nhập khẩu) và ngược lại nhận giá trị 0 đối với các doanh nghiệp thuần túy nội địa

ROS (biến kiểm

định tính vững

mô hình)

EBITDoanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ

Nguồn: Tính toán của tác giả dựa trên bài nghiên cứu gốc

3.3 Giả thiết nghiên cứu

Tiến trình hội nhập quốc tế đem đến cho mỗi doanh nghiệp cơ hội lớn hơn để tiếp cận với nguồn lực, kiến thức và khả năng sản xuất Những doanh nghiệp tham gia vào các hoạt động mang định hướng quốc tế (thông qua việc tham gia vào các hoạt động xuất nhập khẩu) có cơ hội được cọ xát và học hỏi những doanh nghiệp quốc tế, tiếp cận với những nguồn lực và phát triển khả năng sản xuất một cách tương đối hơn khi so sánh với các doanh nghiệp chỉ thuẩn túy hoạt động nội địa

Theo nghiên cứu của Laursen và các cộng sự (2012) về tác động của nguồn lực xã hội lên những hoạt động thương mại hàng hóa và công nghệ tại thị trường quốc tế cho thấy việc tạo nên những kết nối giữa các doanh nghiệp trong môi trường quốc tế đem đến nguồn lực “mối quan hệ” xã hội, từ đó cho phép sự chuyển giao những cơ hội kinh doanh quốc tế mà các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế có thể tận dụng nhiều hơn so với các doanh nghiệp chỉ thuần túy nội địa Sự khác biệt này có ảnh hưởng đáng kể tới hoạt động đầu tư của doanh nghiệp để nâng cao thành quả hoạt động Do đó, có cơ sở hợp lý

để khẳng định rằng mối quan hệ giữa đòn bẩy và thành quả hoạt động khác nhau giữa doanh nghiệp thuần túy nội địa và những doanh nghiệp mang định hướng quốc tế Nói cách khác, tác động của đòn bẩy tài chính lên thành quả hoạt động là mạnh hơn trong tương quan so sánh giữa những doanh nghiệp thuần túy nội địa và những doanh nghiệp mang định hướng quốc tế

Dựa trên lập luận này, mối quan hệ giữa đòn bẩy và thành quả hoạt động có ý nghĩa lớn hơn đối với các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế trong tương quan so sánh với các doanh nghiệp thuần túy nội địa Doanh nghiệp càng có nhiều dự án đầu tư sinh lợi

từ các giao dịch quốc tế thì rủi ro của những dự án này sẽ được giảm thiểu và tác động tích cực tới thành quả hoạt động của doanh nghiệp

Giả thiết nghiên cứu đặt ra là:

(1) Tồn tại mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động và (2) Sự hội nhập quốc tế có ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động Cụ thể, biến giả tương tác với đòn bẩy tài chính mang dấu dương và có

ý nghĩa thống kê, do đó khi tham gia vào các giao dịch quốc tế, sử dụng đòn bẩy tài chính

sẽ làm gia tăng thành quả của doanh nghiệp

3.4 Phương pháp hồi quy

Ba phương pháp được sử dụng để hồi quy ba phương trình trên gồm có phương pháp OLS (Ordinary Least Squares – Bình phương bé nhất), phương pháp 2SLS (Two stage Least Squares – Bình phương bé nhất hai giai đoạn) và phương pháp GMM (Generalised Method of Moments – Mômen tổng quát hóa) (được đề xuất bởi Arellano và Bond, 1991)

Phương pháp OLS được sử dụng khá phổ biến trong kinh tế lượng Kết quả kiểm định là vững và nhất quán nếu thỏa mãn một số tiêu chí quan trọng như giữa các biến không xảy

ra hiện tượng đa cộng tuyến, phần dư có phương sai không thay đổi và không có tự tương quan xảy ra

Tuy nhiên, cần phải sử dụng hai phương pháp còn lại để xử lý mối quan hệ nội sinh giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động Khi xảy ra hiện tượng nội sinh của biến độc lập, hồi quy OLS không vững Có thể nguyên nhân đến từ tự tương quan phần dư hoặc

do biến quan trọng bị bỏ sót Ngoài ra, có những yếu tố riêng lẻ, không thể quan sát được

có tác động đến biến độc lập có trong mô hình

Mối quan hệ nội sinh giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động hoàn toàn dựa trên những lý thuyết về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động như Modigliani và Miller (1986), và lý thuyết tác động phát tín hiệu (thành quả hoạt động

tác động dương đến đòn bẩy); lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết dòng tiền tự do (thành

quả hoạt động tác động âm đến đòn bẩy tài chính); lý thuyết đại diện (đòn bẩy tài chính tác động dương hoặc âm đến thành quả hoạt động) kết hợp với những bằng chứng thực nghiệm phân chia theo hai nhóm:

(1) Nhóm bằng chứng thực nghiệm xem xét biến đòn bẩy là biến phụ thuộc và cố gắng tìm kiếm những yếu tố tác động đến đòn bẩy bởi những yếu tố khác trong đó có các chỉ tiêu đánh giá thành quả hoạt động và

(2) Nhóm bằng chứng thực nghiệm tìm kiếm những yếu tố tác động đến thành quả hoạt động, trong đó có đòn bẩy tài chính

Để khắc phục hiện tượng nội sinh này, bài nghiên cứu sử dụng biến công cụ (Instrument Variables) thỏa mãn hai tiêu chí:

(1) Biến công cụ tương quan với biến giải thích (đòn bẩy tài chính) trong mô hình và (2) Biến công cụ không tương quan với phần dư

Lý do của việc sử dụng 2SLS và GMM là: kết quả nghiên cứu có thể bị lệch do vấn đề nội sinh tiềm ẩn giữa thành quả hoạt động và đòn bẩy tài chính Quyết định mức độ nợ ảnh hưởng đến thành quả hoạt động, tuy nhiên quyết định này lại có tương quan với sai

số trong mô hình hồi quy do một vài yếu tố khác tác động lên thành quả hoạt động và đòn bẩy tài chính bị bỏ mất trong mô hình

Như vậy, đầu tiên bài nghiên cứu sẽ ước lượng phương trình (1) và phương trình (2) (có

và không có biến giả tương tác) theo phương pháp OLS bằng cách sử dụng mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM - Random Effect Model) hoặc mô hình ảnh hưởng cố định