Các nhân tố tác động lên đòn bẫy tài chính của doanh nghiệp Việt Nam

Để có được sự thích nghi tốt thì một trong những lĩnh vực cần được quan tâm hàng đầu là lĩnh vực tài chính, trong đó việc đi tìm các nhân tố tác động lên vốn Vay của doanh nghiệp cấu trú

 -

-DƯƠNG THỊ XUÂN THẢO

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh- Năm 2013

- --

-DƯƠNG THỊ XUÂN THẢO

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

Thành phố Hồ Chí Minh- Năm 2013

TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của chính tác giả, có sự hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học là PGS-TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Các nội dung và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào

Luận văn có sử dụng một số nhận xét, đánh giá của một sô bài nghiên cứu khoa học, bài báo Tất cả đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để người đọc dễ kiểm chứng, tra cứu

Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm trước nhà trường về sự cam đoan này

Tp Hồ Chí Minh, ngày 11 tháng 12 năm 2013

Tác giả luận văn

Dương Thị Xuân Thảo

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

MỞ ĐẦU 1

1 Mục đích của đề tài: 1

2 Đối tượng nghiên cứu: 1

3 Phương pháp nghiên cứu: 1

4 Ý nghĩa của đề tài: 1

5 Kết cấu của bài luận văn: 2

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 3

1.1 MỘT SỐ KHÁI NIỆM LIÊN QUAN 3

1.1.1 Nợ và các vấn đề liên quan 3

1.1.2 Cấu trúc vốn 4

1.2 CÁC LÝ THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN VAY NỢ (CẤU TRÚC VỐN) 4

1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M) 4

1.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The trade-off theory) 5

1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking-order theory) 6

1.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện (The agency theory) 9

1.2.5 Lý thuyết tín hiệu (The signaling theory) 11

1.2.6 Lý thuyết điều chỉnh thị trường ( The Market Timing theory) 12

1.3 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN 12

CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 15

2.1 Nền kinh tế Việt Nam và đặc điểm của nền kinh tế ảnh hưởng đến nợ vay của doanh nghiệp 15

2.1.1 Điểm qua về nền kinh tế Việt Nam: 15

2.2 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 20

2.2.1 Xây dựng biến số và giả thiết nghiên cứu: 20

2.2.1.1 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận (Profitability) 20

2.2.1.2 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình (Tangible Asset)

21

2.2.1.3 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp (Size) 21

2.2.1.4 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tốc độ tăng trưởng (Growth) 22

2.2.1.5 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tính thanh khoản (Liquidity) 23

2.2.1.6 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ vốn sở hữu Nhà nước (State-Owned share) 24

2.2.2 Mô hình nghiên cứu: 24

2.2.3 Nguồn số liệu, phương pháp thu thập dữ liệu và nghiên cứu: 25

2.3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 26

2.3.1 Mô tả thống kê các biến độc lập và biến phụ thuộc 26

2.3.2 Ước lượng tham số 29

2.3.3 Mô hình hồi quy tổng thể: 29

2.3.4 Mô hình hồi quy mẫu phụ: 45

2.3.5 Kết luận kết quả nghiên cứu thực nghiệm 50

CHƯƠNG 3: MỘT SỐ KIẾN NGHỊ VỀ CƠ CẤU NỢ VAY CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 53

3.1 Kiến nghị giải pháp hoàn thiện cấu trúc vốn: 53

3.1.1 Đối với doanh nghiệp: 53

3.1.2 Đối với cơ quan quản lý Nhà nước: 54

3.1.2.1 Đẩy mạnh phát triển thị trường vốn 54

3.1.2.2 Một số giải pháp khác: 57

3.2 Những hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo: 57 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

HNX : Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

Bảng 1.3- Tóm tắt các kết quả lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác

động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp………14

Bảng 2.3.1.A-Bảng tóm tắt thống kê mô tả các biến phụ thuộc 27

Bảng 2.3.1.B- Bảng tóm tắt thống kê mô tả các biến độc lập 28

Bảng 2.3.3.A-Ma trận hệ số tương quan giữa các biến phụ thuộc 38

Bảng 2.3.3.B-Biểu đồ kiểm tra hiện tượng tương quan 39

Bảng 2.3.3.C-Kết quả kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi 40

MỞ ĐẦU

1 Mục đích của đề tài:

Trong những năm gần đây, cuộc khủng hoảng tài chính và khủng hoảng nợ công trên thế giới cũng như các chính sách tiền tệ, tài khóa để kiềm chế lạm phát ở Việt Nam đã ảnh hưởng rất lớn đến thị trường tài chính, từ đó ảnh hưởng trực tiếp đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Việc tìm hiểu, phân tích và đánh giá các nhân tố tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2010-

2012 thật sự là cần thiết để nhận dạng các nhân tố ảnh hưởng, từ đó có khuyến nghị cho những doanh nghiệp này trong hoạch định cấu trúc vốn và lựa chọn cho mình một cấu trúc vốn tối ưu nhất

2 Đối tượng nghiên cứu:

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là 222 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán Việt Nam (Sàn giao dịch chứng khoán TP HCM

và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội) với số liệu tài chính qua các năm 2010,

2011, 2012

3 Phương pháp nghiên cứu:

Phương pháp nghiên cứu của đề tài là kết hợp giữa phân tích định tính

và định lượng

Tác giả thu thập dữ liệu dựa trên nguồn Finance.Vietstock.vn Đây là nguồn được đánh giá là đáng tin cậy Tác giả đã sử dụng dữ liệu bảng (panel data), phương pháp thống kê, phân tích dữ liệu, ứng dụng mô hình hồi quy kinh

tế định lượng để đánh giá sự tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc như thế nào với sự hỗ trợ của các chương trình E-View và Excel

4 Ý nghĩa của đề tài:

Là một trong những nước có nền kinh tế năng động nhất Châu Á Thái Bình Dương và có nhiều thay đổi nhanh chóng trong những năm gần đây, Việt

Nam đang đứng trước nhiều cơ hội cũng như thách thức trong quá trình toàn cầu hóa và hội nhập kinh tế Các doanh nghiệp Việt Nam đòi hỏi phải có sự thích nghi tốt để hướng đến mục tiêu tăng trưởng bền vững, đặc biệt là các doanh nghiệp có vốn chủ sở hữu (CSH) Nhà nước

Để có được sự thích nghi tốt thì một trong những lĩnh vực cần được quan tâm hàng đầu là lĩnh vực tài chính, trong đó việc đi tìm các nhân tố tác động lên vốn Vay của doanh nghiệp (cấu trúc vốn) có ý nghĩa quan trọng trong việc cung cấp thêm cơ sở cho các quyết định tài trợ của các doanh nghiệp Việt Nam, giúp xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp

5 Kết cấu của bài luận văn:

Bài luận văn gồm có 3 chương:

- CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT

- CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

- CHƯƠNG 3: MỘT SỐ KIẾN NGHỊ VỀ CƠ CẤU NỢ VAY CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

có thời gian đáo hạn hơn một năm (như thuê tài chính) Trái phiếu và các khoản vay ngân hàng có thể là nợ ngắn hạn hay dài hạn

Doanh nghiệp có thể phát hành trái phiếu kèm theo chứng chỉ đặc quyền mà chủ sở hữu chứng chỉ đặc quyền được quyền mua các chứng khoán khác của công ty Ngoài ra, doanh nghiệp có thể phát hành trái phiếu chuyển đổi mà chủ sở hữu được

quyền đổi trái phiếu lấy các chứng khoán khác (Theo sách Tài chính Doanh nghiệp

hiện đại-PSG-TS Trần Ngọc Thơ xuất bản 2007)

Nợ vay có các đặc điểm để phân biệt với vốn cổ phần thường Thứ nhất, nợ vay

có tính đáo hạn Hai là nợ vay có tính trái quyền đối với lợi nhuận, tức doanh nghiệp vẫn phải trả lãi vay cho chủ nợ ngay cả khi doanh nghiệp bị lỗ Ba là nợ vay có tính trái quyền với tài sản, khi danh nghiệp phá sản thì phải ưu tiên tiền thanh lý tài sản để trả nợ vay Thứ tư là trái chủ không có quyền chi phối trong việc điều hành hoạt động doanh nghiệp mà chỉ có quyền hạn chế trong việc giám sát sử dụng khoản tiền cho

vay (Theo sách Tài chính Doanh nghiệp hiện đại-PSG-TS Trần Ngọc Thơ xuất bản

2007-Trang 432)

Khi nói đến cấu trúc vốn, thường người ta đề cập đến việc nên sử dụng giá trị

sổ sách hay giá trị thị trường của nợ và vốn chủ sở hữu, hay kết hợp cả hai

Quan điểm ủng hộ cho việc sử dụng giá trị sổ sách là chi phí của việc đi vay chính là chi phí kiệt quệ tài chính dự phòng khi doanh nghiêp bị phá sản và giá trị liên quan đến nghĩa vụ của các khoản vay là giá trị sổ sách chứ không phải là giá trị thị trường Trái lại, quan điểm ủng hộ việc sử dụng giá trị thị trường lại cho rằng giá trị thị trường cuối cùng mới là giá trị thực của doanh nghiệp

1.2 CÁC LÝ THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN VAY NỢ (CẤU TRÚC VỐN)

1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M)

Đề cập đến các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn, ta không thể không nhắc đến lý thuyết cấu trúc vốn của M&M, một linh hồn của lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại Lý thuyết M&M nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính với giá trị doanh nghiệp

Mệnh đề I của M&M cho rằng giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn, nghĩa là không có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp với các giả định đặt ra như sau:

Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán

Có đủ số người mua và bán trên thị trường, vì vậy không có nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán

Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền

Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất

Với cùng một mức độ rủi ro như nhau, các tài sản được định giá bằng nhau

Không có thuế thu nhập

Hai ông lập luận rằng vì nhà đầu tư hoàn toàn có thể sử dụng đòn bẩy tài chính của riêng cá nhân họ nên việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp sẽ không làm thay đổi giá trị của doanh nghiệp đó

M&M không đề cập đến rủi ro của việc cho vay, tức là nếu doanh nghiệp có vay

nợ có thể sẽ không phải trả hết nợ nếu thu nhập của công ty không thể trang trải hết M&M lập luận rằng một quy trình mua bán song hành (arbitrage) sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương đương có các giá trị thị trường khác nhau chỉ bởi vì có các cấu trúc vốn khác nhau Mua bán song hành là quy trình mua và bán cùng một lúc các chứng khoán cùng loại (hay tương đương) ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chêch lệch giá Các giao dịch mua bán song hành không có rủi ro Giả sử M&M sai, nghĩa là giá trị thị trường của công ty có vay nợ (L) cao hơn so với công ty không vay nợ (U), thị trường vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch sẽ không ngăn cản các nhà đầu tư bán cổ phần của L, đồng thởi sẽ đi vay và mua cổ phần của U Cổ phẩn của

L sẽ bị bán cho đến khi giá của nó không còn tạo ra một khoảng chênh lệch so với giá của cổ phần U nữa

Tóm lại, theo M&M, trong thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của nó Đó

là do đòn bẩy tài chính cá nhân có thể hoàn toàn thay thế cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp

1.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The trade-off theory)

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác

nhau giữa các doanh nghiệp Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu

nhập chịu thuế nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao để được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế;

còn các công ty có tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa vào tài trợ chủ yếu từ vốn cổ phần

Nếu việc điều chỉnh cấu trúc vốn không phát sinh chi phí thì mỗi doanh nghiệp luôn luôn nhắm vào tỷ lệ nợ mục tiêu của mình Tuy nhiên, do có các chi phí này nên

có sự trì hoãn trong việc điều chỉnh mục tiêu nợ tối ưu

Trong thực tế lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn đã giải thích được sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các ngành Ví dụ: các công ty tăng trưởng công nghệ cao, có tài sản rủi ro và hầu hết là vô hình, thường vay nợ rất ít; trong khi các hãng hàng không có thể vay và thường vay rất nhiều vì tài sản của họ đa phần là tài sản hữu hình

và tương đối an toàn Ngoài ra, lý thuyết này cũng yêu cầu các công ty có nợ vay quá lớn không thể trả bằng tiền mặt phát sinh nội bộ trong vòng một vài năm nên phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ tức, hoặc bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm tái cân đối cấu trúc vốn

Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi không thể giải thích một số trong các công ty thành công nhất lại phát đạt khi có ít nợ Tức là họ đã từ bỏ không sử dụng lá chắn thuế lãi

từ chứng khoán nợ quí giá Ở đây, lý thuyết đánh đổi thất bại, vì đã dự báo ngược lại: theo lý thuyết đánh đổi, lợi nhuận cao sẽ có nghĩa có nhiều khả năng vay nợ và có nhiều lợi nhuận chịu thuế được khấu trừ từ thuế và sẽ cho tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn Ngoài ra, lý thuyết đánh đổi cũng không giải thích được tại sao tỷ lệ nợ ở đầu thập niên 1900 chỉ cao bằng tỷ lệ nợ ở đầu thập niên 1990 trong khi thuế suất thuế thu nhập trong những năm 1900 lại rất thấp hay (bằng 0)

Những điều trình bày ở trên cho thấy lý thuyết đánh đổi không thể giải thích hết các trường hợp phát sinh trên thực tế Vì vậy, chúng ta sẽ tiếp tục tìm hiểu một lý thuyết tài trợ hoàn toàn khác để giải thích những trường hợp mà lý thuyết đánh đổi còn vướng mắc Đó là lý thuyết trật tự phân hạng

1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking-order theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng- một cụm từ chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty mình

hơn là các nhà đầu tư từ bên ngoài Chúng ta có thể minh chứng điều này bằng cách quan sát các thay đổi giá cổ phần sau các công bố của ban giám đốc Khi một công ty công bố một sự gia tăng cổ tức thường xuyên, giá cổ phần thường tăng, và các nhà đầu

tư diễn dịch việc gia tăng này như một dấu hiệu tin tưởng ban giám đốc công ty về thu nhập tương lai

Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần Điều này đưa tới một trận tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư; rồi mới đến phát hành nợ mới và cuối cùng bằng phát hành cổ phần mới

Sau đây là là kết quả cuộc khảo sát của S&P trong thực tế nhằm kiểm nghiệm tính xác thực của lý thuyết trật tự phân hạng

Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi

Cổ phần ưu đãi chuyển đổi

5,61 4,88 3,02 2,42 2,22 1,72

Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của các thừa thãi tài

chính(Financial Slack) Có thừa thãi tài chính nghĩa là có tiền mặt, chứng khoán thị

trường, các bất động sản dễ bán Về dài hạn, giá trị của một doanh nghiệp nằm ở quyết định đầu tư vốn và kinh doanh hơn là quyết định tài trợ Khi không có thừa thãi, doanh nghiệp có thể bị tuột xuống cuối trật tự phân hạng và bị buộc phải lựa chọn giữa phát hành cổ phần dưới giá và vay nợ với rủi ro kiệt quệ tài chính, hay phải bỏ qua các cơ hội đầu tư có NPV dương Vì vậy cần bảo đảm doanh nghiệp có thặng dư

tài chính, để có sẵn tài trợ nhanh chóng cho các đầu tư tốt Tuy nhiên, thừa thãi tài chính cũng có mặt trái của nó Thừa thãi quá nhiều có thể khuyến khích các giám đốc chủ quan, bành trướng quyền lợi của mình hay xây dựng một đế chế bằng tiền mà đáng lẽ phải trả lại cho các cổ đông

Tóm lại, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng:

- Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn;

- Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức;

- Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động không thể dự đoán trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội

bộ có thể lớn hơn hoặc nhỏ hơn các chi tiêu vốn Nếu lớn hơn, doanh nghiệp thanh toán hết nợ hay đầu tư vào thị trường chứng khoán Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp sử dụng số dư tiền mặt của mình trước hoặc bán các chứng khoán thị trường

- Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp phát hành chứng khoán an toàn nhất trước Tức là, họ bắt đầu với nợ trước, rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi, sau đó giải pháp cuối cùng là cổ phần thường

Lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhất thường vay ít hơn – không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần đến tiền bên ngoài; và giải thích mối tương quan nghịch trong nghành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính

Bên cạnh những đóng góp tích cực, lý thuyết này cũng có mặt hạn chế của nó – đó

là kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các nghành

1.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện (The agency theory)

Trong quản trị tài chính, vấn đề về đại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm tàng

về lợi ích giữa trái chủ, cổ đông và người quản lý doanh nghiệp Chi phí đại diện là chi phí phát sinh mà người chủ sở hữu doanh nghiệp phải gánh chịu khi có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền quản lý Các cổ đông thì luôn muốn tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp, giá trị của phần vốn góp của mình Trong khi những nhà quản lý luôn tránh những quyết định không hợp lòng người hay những quyết định mạo hiểm, đầy rủi ro mặc dù khi thành công sẽ tạo nên một nguồn lợi khổng lồ cho các cổ đông Theo Jenshen và Mecking (1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ

nợ Chính sự mâu thuẫn cơ bản này đã tạo nên chi phí đại diện từ hai mâu thuẫn trên

Thứ nhất, chi phí đại diện của vốn cổ phần phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông

và nhà quản lý doanh nghiệp do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý Khi

cổ đông bị giới hạn hoặc mất quyền kiểm soát đối với người quản lý thì phía quản lý

sẽ có động cơ tiến hành những hoạt động có lợi cho bản thân và có thể làm nguy hại đến quyền lợi của cổ đông Để giảm thiểu mâu thuẫn đại diện, cổ đông chấp nhận bỏ

ra chi phí đại diện, như các khoản chi để giám sát hoạt động(ví dụ như hoạt động kiểm toán), chỉ để cấu trúc lại tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và các chi phí cơ hội khi các cổ đông áp đặt các giới hạn cho ban quản lý

Thứ hai, chi phí đại diện của nợ phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ

Cổ đông có thể chiếm hữu tài sản của trái chủ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tư Do đó, chủ nợ sẽ đòi mức lãi suất cao hơn và xây dựng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng vay vốn, những điều khoản này cản trở hoạt động của các doanh nghiệp ở một vài khía cạnh nào đó Các chủ nợ còn sử dụng các công cụ giám sát các doanh nghiệp, đảm bảo rằng các điều khoản phải được tuân thủ Các chi phí trong trường hợp này được chuyển sang cổ đông dưới hình thức các khoản chi phí nợ vay cao hơn

Không phải doanh nghiệp nào khi lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính cũng dẫn đến phá sản Bởi vì, miễn là doanh nghiệp có thể tìm đủ tiền để trả lãi từ chứng khoán

nợ, doanh nghiệp có thể hoãn việc phá sản lại nhiều năm và cuối cùng có thể phục hồi, trả hết nợ và thoát được cảnh phá sản Trong tình trạng kiệt quệ ấy, cả trái chủ và cổ đông đều muốn doanh nghiệp phục hồi, tuy nhiên do mâu thuẫn quyền lợi giữa họ đã đưa đến các quyết định tồi về hoạt động, đầu tư và tài trợ

và thực hiện các “trò chơi” để đẩy thiệt hại về phía các chủ nợ Từ đó xuất hiện chi phí gián tiếp của chi phí kiệt quệ tài chính, đó chính là chi phí của các “trò chơi”, và chi phí gián tiếp này rất khó xác định Điều này sẽ được minh họa thông qua các “trò chơi” như sau :

-Chuyển dịch rủi ro: cổ đông của doanh nghiệp có nợ vay có lợi khi rủi ro kinh

doanh tăng Các giám đốc tài chính hành động hoàn toàn vì quyền lợi của các cổ đông (và chống lại quyền lợi của các chủ nợ) sẽ ưu tiên chấp nhận các dự án rủi ro hơn là các dự án an toàn Họ có thể chấp nhận ngay cả các dự án rủi ro có NPV âm

-Từ chối đóng góp vốn cổ phần: nếu chúng ta giữ cho rủi ro kinh doanh không tốt,

bất kỳ gia tăng nào trong giá trị doanh nghiệp được chia sẻ giữa chủ nợ và cổ đông Giá trị của bất kỳ cơ hội đầu tư nào đối với cổ đông của doanh nghiệp bị giảm vì lợi ích của dự án phải được chia sẻ với các chủ nợ Do đó, việc đóng góp cổ phần mới không có lợi riêng cho các cổ đông, cho dù dự án có mang lại NPV lớn hơn zero đi chăng nữa

-Thu tiền và bỏ chạy: Cổ đông tìm cách rút vốn ra khỏi doanh nghiệp đang kiệt

quệ tài chính tạo thêm rủi ro về phía chủ nợ Cổ đông có thể rút tiền dưới hình thức cổ

tức bằng tiền mặt Điều này dẫn đến giá trị doanh nghiệp bị sụt giảm nhưng giảm ít hơn số cổ tức chi trả, vì sụt giảm trong giá trị doanh nghiệp được chia sẻ với các chủ

nợ

-Kéo dài thời gian: Khi doanh nghiệp đang kiệt quệ tài chính, các chủ nợ sẽ tìm

mọi cách buộc doanh nghiệp phải thanh toán và cổ đông muốn kéo dài càng lâu càng tốt bằng nhiều thủ thuật khác nhau Ví dụ như thay đổi các thủ tục kế toán để che dấu mức độ nghiêm trọng của vấn đề, giấu các khoản lỗ, cắt bớt các chi phí về bảo trì,

nghiên cứu, phát triển…để làm cho kết quả kinh doanh trong năm nay có vẻ tốt hơn so với thực tế Điển hình như sự kiện Enron (năm 2002) hay sự kiện Bông Bạch Tuyết (năm 2006)… che dấu lỗ là một minh chứng cho trò chơi này

-Thả mồi bắt bóng: Trò chơi này không phải lúc nào cũng áp dụng trong tình

huống kiệt quệ tài chính nhưng đây là cách nhanh chóng đưa doanh nghiệp nhanh chóng sa vào kiệt quệ Trò chơi này được thực hiện bằng cách: doanh nghiệp chỉ phát hành một lượng giới hạn nợ tương đối an toàn Sau đó chuyển đổi phát hành thêm rất nhiều nợ Tất cả nợ rủi ro hơn, áp đặt một lỗ vốn cho các trái chủ “cũ” Lỗ vốn của họ chính là lãi cổ đông Sau đó, doanh nghiệp mất khả năng thanh toán dẫn đến phá sản Chủ nợ vì thế nắm giữ phần lớn tài sản của doanh nghiệp

Các chi phí phát sinh từ các trò chơi này không phải là nhỏ, do đó các doanh nghiệp sẽ giới hạn việc vay nợ của mình để tránh tình trạng kiệt quệ tài chính để phải đưa đến tình trạng lựa chọn các trò chơi này, cần phải cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích cho việc sử dụng nợ

1.2.5 Lý thuyết tín hiệu (The signaling theory)

Việc lựa chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có thể truyền những dấu hiệu cho người đầu tư bên ngoài về thông tin của người bên trong doanh nghiệp Lý thuyết này bắt đầu từ công trình của Stephen Ross (1977) Theo đó, nhà quản lý biết rõ hơn nhà đầu tư bên ngoài về triển vọng của doanh nghiệp Khi doanh nghiệp được dự báo

sẽ có triển vọng hoạt động tốt, nhà quản lý không muốn chia sẻ lợi nhuận với những người chủ sở hữu mới Tuy nhiên, khi doanh nghiệp dự báo có triển vọng không sáng sủa, nhà quản lý mong muốn chia sẻ những rủi ro này với những người chủ mới của doanh nghiệp Do vậy, khi một doanh nghiệp công bố phát hành thêm chứng khoán mới, sự kiện này có thể được coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp Các nhà đầu tư sẽ “diễn giải” cấu trúc vốn khác nhau như là những tín hiệu về chất lượng thu nhập của doanh nghiệp ở tương lai Theo Stephen, những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn là đáng tin cậy vì nếu dòng tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với chi phí phá

sản Các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần dương và các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần

âm

Vì vậy, khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể về viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của doanh nghiệp, làm sao để tác động tín hiệu ra thị trường là tích cực như mong đợi

1.2.6 Lý thuyết điều chỉnh thị trường ( The Market Timing theory)

Lý thuyết điều chỉnh thị trường phát biểu rằng doanh nghiệp chọn thời điểm phát hành vốn khi giá chứng khoán được định giá cao và mua lại cổ phần khi giá chứng khoán bị đánh giá thấp Như vậy giá cổ phiếu thay đổi sẽ tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Trường hợp thứ nhất là có sự xem xét của các nhà quản lý Doanh nghiệp phát hành chứng khoán sau khi có các thông tin tốt vì các thông tin này sẽ làm giảm vấn đề bất cân xứng giữa ban quản trị doanh nghiệp với cổ đông và làm tăng giá cổ phiếu

Trường hợp thứ hai là không có sự xem xét của các nhà quản lý dẫn đến cổ phiếu của doanh nghiệp không được định giá đúng Doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phiếu khi họ tin rằng giá thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá cao Trường hợp này không đòi hỏi thị trường không hiệu quả Nó không yêu cầu nhà quản lý dự đoán thành công lợi nhuận của cổ phiếu Giả định đơn giản là các nhà quản lý có thể điều chỉnh thị trường

1.3 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN

Dựa vào những lý thuyết và kết quả nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến các nhân tố tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp, tác giả chỉ tóm tắt kết quả tác động cùng chiều (tỷ lệ thuận) hay ngược chiều (tỷ lệ nghịch) đến cấu trúc vốn theo từng nhân tố chứ không đi sâu vào các nghiên cứu này

Trong phạm vi bài nghiên cứu này, các nhân tố tác động lên cấu trúc vốn bao gồm lợi nhuận (PROF), tài sản hữu hình (TANG), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tốc

độ tăng trưởng (GROW), khả năng thanh toán hiện hành (LIQ) và sơ hữu Nhà nước (STATE) Bảng sau đây sẽ tóm tắt kết quả nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Bảng 1.3: Tóm tắt các kết quả lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp (Nguồn: tác giả tổng hợp)

Nhân tố tác động

lên

đòn bẩy

Ký hiệu thực nghiệm Kết quả Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan

*Mối tương quan (+):

Long và Malitz (1985)

*Mối tương quan (-):

Chen (2004), Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995)

TÀI SẢN HỮU

*Mối tương quan (+):

Titman và Wessels (1988), Chen (2004)

*Mối tương quan (-):

- Nghiên cứu trước đây: Chen (204)

*Mối tương quan (-):

- Lý thuyết đánh đổi

- Lý thuyết chi phí đại diện

- Nghiên cứu trước đây: Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995)

KHẢ NĂNG

THANH TOÁN

HIỆN HÀNH

Rajan và Zingales (1995), Wald (1999),

5 Dzung Nguyen & Ivan Diaz-Rainey (2011)

SỞ HỮU NHÀ

Kai Li- Heng Yue- Longkai-Zhao (2009) ở Trung Quốc và Rainey & Dzung Nguyen (2011) ở Việt Nam

CHƯƠNG 2

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA

DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 2.1 Nền kinh tế Việt Nam và đặc điểm của nền kinh tế ảnh hưởng đến nợ vay

của doanh nghiệp

2.1.1 Điểm qua về nền kinh tế Việt Nam:

Các yếu tố kinh tế vĩ mô là những tác nhân gây ảnh hưởng đến tất cả chủ thể của nền kinh tế Do đó tác giả xin điểm qua đôi nét về nền kinh tế Việt Nam trong những năm gần đây để bổ sung thêm cho những kết luận của bài nghiên cứu này

Việt Nam được xem là một trong những nước thành công về quá trình phát triển Công cuộc đổi mới kinh tế và chính trị bắt đầu từ năm 1986 đã đưa Việt Nam từ một trong những quốc gia nghèo nhất trên thế giới với thu nhập bình quân đầu người dưới 100 đô la Mỹ, trở thành quốc gia có thu nhập trung bình lên đến 1.130 đô la Mỹ vào cuối năm 2010 (Theo http://www.worldbank.org) Các chính sách kinh tế và văn bản pháp luật quan trọng góp phần vào sự đổi mới tích cực này phải kể đến Luật doanh nghiệp, Luật đầu tư, Luật thương mại, Hiệp định thương mại Việt Mỹ, Việt Nam gia nhập WTO…

Việt Nam cũng được đánh giá cao về khả năng phát triển đồng đều tốt hơn hầu hết các quốc gia khác với điều kiện tương tự Đồng thời, Việt Nam đang ngày càng khẳng định vị trí và vai trò của mình trên trường khu vực và quốc tế, bằng việc chủ tọa thành công Hội nghị thường niên 2009 Hội đồng Thống đốc Ngân hàng Thế giới (WB) và Quỹ tiền tệ IMF, và đóng vai trò Chủ tịch Hiệp hội các quốc gia Đông Nam

Á (ASEAN) nhiệm kỳ 2010

Năm 1997 là năm nền kinh tế Việt Nam chịu ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á, kéo dài đến 2001 thì bắt đầu khôi phục Các năm 2000-2007 Việt Nam luôn tăng trưởng hằng năm hơn 7%

Năm 2001 là năm Hiệp định Thương mại Việt Nam- Hoa Kỳ được ký kết với cam kết mở cửa thị trường tài chính ngân hàng theo một lộ trình nhất định Kết quả là

có nhiều thay đổi đối với hệ thống ngân hàng Tốc độ tăng tưởng tín dụng năm 2007 đạt hơn 50%

Hai thành phần kinh tế đáng nói nhất trong giai đoạn này là vốn đầu tư trực tiếp

từ nước ngoài và kinh tế tư nhân trong nước Nó đã góp phần tích cực trong việc thúc đẩy nền kinh tế phát triền

Năm 2008, ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính Thế giới, Việt Nam tăng trưởng chậm lại và đối diện với nhiều thách thức chung của thế giới: thị trường chứng khoán tuột dốc, giá vàng, giá dầu biến động thất thường, thất nghiệp cao, bất ổn xã hội…

Năm 2012 là năm Việt Nam bước vào thực hiện tái cơ cấu nền kinh tế trên cả 3 phương diện: tái cơ cấu hệ thống tài chính, tái cơ cấu hệ thống doanh nghiệp Nhà

nước và tái cơ cấu đầu tư công (Theo Đối diện thách thức-Tái cơ cấu nền kinh tế-Nhà

xuất bản Đại học Quốc Gia Hà Nội)

Chiến lược Phát triển Kinh tế Xã hội (SEDS) giai đoạn 2011-2020 sẽ tập trung vào cải cách cấu trúc, bền vững môi trường, bình đẳng xã hội cũng như các vấn đề mới nổi trong việc ổn định kinh tế vĩ mô Chiến lược xác định ba lĩnh vực “đột phá” bao gồm: (i) Phát triển nhanh nguồn nhân lực (nhất là nguồn nhân lực phục vụ các ngành công nghiệp hiện đại và đổi mới căn bản) (ii) Hoàn thiện thể chế kinh tế thị trường, và (iii) Xây dựng hệ thống kết cấu hạ tầng Mục tiêu tổng quát với Việt nam là phấn đấu đến năm 2020 cơ bản trở thành nước công nghiệp theo hướng hiện đại

2.1.2 Đặc điểm chung của nền kinh tế tác động đến vay nợ của doanh nghiệp

Việt Nam:

Trên thực tế sử dụng nợ không những đáp ứng cho nhu cầu hoạt động kinh doanh của DN mà đối với quản trị tài chính DN thì đây còn là một vấn đề mang tính

“nghệ thuật” trong việc họach định cấu trúc vốn nhằm đạt tới mục tiêu tối đa hóa giá trị DN với những phân tích để hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế.

Tại VN quản trị tài chính trong các DN có những lúc bị xem nhẹ Việc lựa chọn nguồn vốn đáp ứng cho nhu cầu hoạt động kinh doanh đôi khi được hình thành một cách tự phát, không dựa trên những nguyên lý cơ bản của một chiến lược quản trị tài chính hiện đại, kết hợp với tình trạng đầu tư tràn lan kém hiệu quả và không đúng

sở trường và chức năng hoạt động như: chứng khoán, địa ốc trong bối cảnh biến động khó lường của những thị trường này thì tình trạng thua lỗ khó có thể tránh khỏi Từ thực tế đó tình hình nợ và nợ xấu tại các DN đã và đang phát sinh khó có thể kiểm

soát (Theo Nợ và vấn đề phá sản của các doanh nghiệp Việt Nam của Phan Thị Bích

Nguyệt-Tạp chí phát triển kinh tế số 212)

Với việc xem nhẹ chiến lược quản trị tài chính, các nhân tố vĩ mô như thị trường vốn, các chính sách tài khóa, tiền tệ có thể là một phần nguyên giải thích các quyết định tài trợ của Doanh nghiệp Việt Nam

Sau đây, tác giả xin điểm qua vài nét về thị trường chứng khoán Việt Nam, những bất cập trong chính sách cổ tức và mối quan hệ giữa Doanh nghiệp Nhà nước với Ngân hàng

 Thị trường chứng khoán Việt Nam:

Được chính thức thành lập vào năm 1998 với với Nghị định số 48/CP về Chứng khoán và Thị trường chứng khoán, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua nhiều bước thăng trầm Giai đoạn phát triển đỉnh cao nhất là vào năm 2006 và 2007

Trong giai đoạn này, các doanh nghiệp tham gia vào thị trường chứng khoán nhằm mục đích mở rộng nhu cầu về vốn và thu được những khoản thặng dư trong việc cổ phiếu được bán ra với giá cao hơn nhiều so với giá trị thật của chúng Do đó, việc phát

hành thêm cổ phần sẽ là sự lựa chọn ưu tiên của các doanh nghiệp hơn là nghĩ đến các

khoản vay ngân hàng Việc phát triển thị trường chứng khoán trong giai đoạn này

cũng thúc đẩy nhanh quá trình cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước Tóm lại là

vốn cổ phần trở thành một lựa chọn ưu tiên hơn so với các nguồn tài trợ khác của các

doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn này

Biểu đồ 2.1.2A Vốn hóa thị trường/GDP- Nguồn: tổng hợp từ báo cáo của

UBCKNN

Hình 2.1.2B Số lượng tài khoản giao dịch qua các năm- Nguồn: tổng hợp từ

báo cáo của UBCKNN

 Những bất cập trong chính sách cổ tức:

Các doanh nghiệp niên yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay hầu hết chưa nhận thức đúng tầm quan trọng của chính sách cổ tức tác động lên giá trị doanh nghiệp Chính sách cổ tức chưa hướng đến một cấu trúc vốn tối ưu Các doanh nghiệp chạy đua lẫn nhau để làm thỏa mãn nhu cầu đòi hỏi của các cổ đông mà không quan tâm nó có phù hợp với tình hình tài chính hiện tại của doanh nghiệp mình không Mức

cổ tức cao được xem đồng nghĩa với mức lợi nhuận cao, mà căn cứ này chỉ mang tính nhất thời vì sau thời gian tăng nóng, thị trường sẽ đi vào giai đoạn trầm lắng

Tóm lại, các doanh nghiệp chưa xây dựng được chính sách cổ tức dài hạn Một chính sách cổ tức cao không hợp lý sẽ làm cạn kiệt nguồn vốn mà doanh nghiệp cần

để tái đầu tư Thêm vào đó, các doanh nghiệp chưa có phương án sử dụng vốn hiệu quả, vốn tăng quá mức do chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và cổ phiếu thưởng

 Mối quan hệ giữa Doanh nghiệp Nhà nước với Ngân hàng:

Nhiều doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay có nguồn gốc từ doanh nghiệp Nhà nước (hình thành trong quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước) Chúng thừa kế nhiều nghĩa vụ cũng như quyền lợi từ công ty cũ Như Dwight H.Perkins đã viết “Trên văn bản, Trung Quốc và Việt Nam dường như đều có các hệ thống ngân hàng hiện đại rất giống với các nước công nghiệp Tuy nhiên, do ngân sách mềm và các nguyên nhân khác mà cả ngân hàng và doanh nghiệp đều không thể ứng xử theo một cách hợp lý” (Theo Huỳnh Thế Du-Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright) Với mối quan hệ tín dụng mật thiết khá rõ ràng, các doanh nghiệp Nhà nước được hưởng nhiều ưu đãi từ các ngân hàng thương mại Nhà nước như lãi suất, gia hạn nợ, hạn mức tín dụng cao, ưu tiên trong xử lý nợ xấu…Do

đó, các doanh nghiệp này sử dụng nhiều nợ hơn trong cơ cấu vốn

Hiện nay, bốn ngân hàng Nhà nước lớn như Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam (VCB), ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BIDV), ngân hàng Công thương Việt Nam (Vietinbank) và ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển Nông thôn Việt Nam

(Agribank) đang tập trung một lượng lớn số dư nợ của các doanh nghiệp Nhà nước Nhiều doanh nghiệp Nhà nước đang quá phụ thuộc vào nguồn vốn vay của ngân hàng

Để thay đổi tình trạng này, đòi hỏi cần có nhiều thời gian và nỗ lực nhiều hơn từ phía Nhà nước trong chính sách quản lý cũng như bản thân các doanh nghiệp Nhà nước

2.2 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU

2.2.1 Xây dựng biến số và giả thiết nghiên cứu:

Các lý thuyết và nghiên cứu cấu trúc vốn cho thấy tồn tại mối tương quan chặt chẽ giữa cấu trúc vốn và một số nhân tố Nhìn chung, các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở các nước phát triển và đang phát triển là tương đối giống nhau Tuy nhiên, các nhân tố này giữa các nước khác nhau sẽ chịu ảnh hưởng bởi các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau

Dựa vào lý thuyết và thực nghiệm nghiên cứu về cấu trúc vốn trước đây, bên dưới tác giả sẽ trình bày về mối tương quan giữa cấu trúc vốn với các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, đồng thời đưa ra các giả thiết để kiểm nghiệm trường hợp các doanh nghiệp ở Việt Nam

2.2.1.1 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận (Profitability)

Có nhiều quan điểm khác nhau về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các nhà quản lý thích tài trợ các dự án bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn, sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài Điều này đồng nghĩa rằng các doanh nghiệp có nhiều lợi nhuận thì có xu hướng ít vay nợ hơn, tức có mối quan hệ (-) giữa đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp với lợi nhuận Nhiều kết quả nghiên cứu thực nghiệm chứng minh mối quan hệ này như Chang (1987), Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển, Friend và Lang (1988), Chen (2004) ở Trung Quốc…

Tuy nhiên, theo lý thuyết đánh đổi cho rằng các doanh nghiệp có lời nên vay nhiều hơn khi các yếu tố khác không đổi Lúc đó họ sẽ tận dụng được lợi ích từ tấm chắn thuế Bên cạnh đó, theo lý thuyết về chi phí đại diện, các doanh nghiệp có dòng tiền tự do hay lợi nhuận cao, nếu vay nhiều nợ sẽ hạn chế tính tùy tiện của ban quản

lý Các thực nghiệm nghiên cứu của Myers (1984) hay Long và Malitz (1985) ủng hộ mối quan hệ tỷ lệ (+) giữa đòn bẩy tài chính với lợi nhuận

Vậy giả thiết (H1) đặt ra là lợi nhuận tỷ lệ thuận (+) hoặc tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính

2.2.1.2 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình (Tangible Asset)

Theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình lớn sẽ

sử dụng nhiều nợ hơn các doanh nghiệp có tài sản vô hình cao vì tài sản hữu hình rất hữu ích trong việc thế chấp vay nợ Và khi có tỷ trọng tài sản hữu hình cao, giá trị thanh lý của doanh nghiệp tăng lên và do đó làm các các chủ nợ yên tâm hơn Lý thuyết về chi phí đại diện cũng giải thích mối quan hệ (+) giữa tài sản hữu hình với đòn bẩy tài chính Theo Jensen và Meckling (1976), do tài sản hữu hình có thể làm tài sản thế chấp nên sẽ làm giảm sự bất cân xứng về thông tin, giảm rủi ro gánh chịu chi phí đại diện của chủ nợ

Các kết quả nghiên cứu về mối tương quan giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính đều cho kết quả thống nhất là mối tương quan (+) như Marsh (1982), Rajan và Zingales (1995), Friend và Lang (1988), Long và Malitz (1985), Jensen và Meckling (1976)…Tuy nhiên, nghiên cứu của Bevan và Danbolt (2000,2002) cho thấy mối quan

hệ giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính còn phụ thuộc vào loại nợ Tỷ lệ nợ dài hạn tương quan (+) với tài sản hữu hình, trong khi đó nợ ngắn hạn lại có chiều hướng

ít hơn nếu doanh nghiệp có tài sản hữu hình nhiều hơn

Vậy giả thiết (H2) đặt ra là tài sản hữu hình có mối tương quan (+) với đòn bẩy tài chính

2.2.1.3 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp (Size)

Có nhiều quan điểm khác nhau về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quy

mô doanh nghiệp

Theo lý thuyết đánh đổi thì quy mô doanh nghiệp có tương quan (+) với đòn bẩy tài chính Các doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ có tiếng nói trọng lượng hơn trong việc đàm phán các khoản nợ vay dài hạn so với những doanh nghiệp có quy mô nhỏ nên sẽ sử dụng nhiều nợ vay dài hạn hơn (Marsh-1982) Hơn nữa, những doanh nghiệp có quy mô lớn thì dòng tiền ổn định và khả năng phá sản thấp hơn những doanh nghiệp có quy mô nhỏ

Theo lý thuyết chi phí đại diện, các doanh nghiệp nhỏ có động lực chấp nhận rủi ro để tăng trưởng nên chi phí đại diện của chúng sẽ lớn Thêm vào đó, lý thuyết bất cân xứng về thông tin cho rằng các doanh nghiệp có quy mô càng nhỏ thì sự bất cân xứng về thông tin càng lớn Với các doanh nghiệp có quy mô lớn, do việc bất cân xứng thông tin ít hơn nên họ có thể tiếp cận dễ dàng hơn các khoản vay để có thể hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế

Dựa trên đặc điểm này, có thể kết luận rằng quy mô doanh nghiệp có tương quan (+) với đòn bẩy tài chính Một số nghiên cứu thực nghiệm chứng minh cho quan điểm này như Marsh (1982), Titman và Wessels (1988), Chen (2004)

Tuy nhiên, theo nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) ở Đức, các doanh nghiệp có quy mô lớn ít sử dụng nợ vay hơn do họ có thể dễ dàng tiếp cận với thị trường cổ phiếu Nhưng kết quả này đã được Kremp et all (1999) giải thích rằng do đặc điểm riêng của luật phá sản Đức và khả năng bảo vệ chủ nợ tốt của ngân hàng Hausbank ở Đức chứ không phải là kết quả của thông tin bất cân xứng Ngoài ra, nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) cho kết quả có mối tương quan (-) giữa nợ ngắn hạn và tương quan (+) giữa nợ dài hạn với quy mô doanh nghiệp

Vậy giả thiết (H3) đặt ra là quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ (+) hoặc (-) đối với đòn bẩy tài chính

2.2.1.4 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tốc độ tăng trưởng (Growth)

Các lý thuyết và nghiên cứu về mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tốc

độ tăng trưởng không cho kết quả đồng nhất

Theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp có cơ hội phát triển cao thường là các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản vô hình cao, không thể sử dụng nhiều nợ hơn các doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình cao vì ít có tài sản đảm bảo cho các khoản vay

Theo lý thuyết chi phí đại diện, các cổ đông thường có xu hướng tranh giành lợi ích từ các chủ nợ Một doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thì sẽ có kết quả kinh doanh tốt, và những cổ đông không muốn chia sẻ lợi ích này cho các chủ nợ

Từ hai lý thuyết trên, ta thấy có mối tương quan (-) giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính

Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984) lại cho rằng có mối tương quan (+) giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính Các doanh nghiệp có tốc

độ tăng trưởng cao sẽ có nhu cầu về vốn cao, với nguồn lợi nhuận giữ lại không đủ, vốn vay sẽ là sự lựa chọn của các doanh nghiệp này

Các nghiên cứu thực nghiệm cũng cho nhiều kết quả khác nhau Các nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995), Kim và Sorensen (1986) ủng hộ mối tương quan (-) giữa tốc độ tăng trưởng và đòn bẩy tài chính Trong khi đó, nghiên cứu của Kester (1985) và Booth et all (2001) cho rằng có mối tương quan (+) giữa tốc độ tăng trưởng và đòn bẩy tài chính

Vậy giả thiết (H4) đặt ra là đòn bẩy tài chính có mối quan hệ (+) hoặc (-) với

cơ hội tăng trưởng

2.2.1.5 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tính thanh khoản (Liquidity)

Thông thường các doanh nghiệp có tính thanh khoản cao sẽ có thể sử dụng nhiều nợ vay hơn do doanh nghiệp có khả năng chi trả các khoản nợ vay khi đến hạn

Do đó có mối tương quan (+) giữa tính thanh khoản với đòn bẩy tài chính

Nhưng theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp có nguồn tiền mặt tích lũy và tài sản có tính thanh khoản cao sẽ thích những nguồn quỹ nội bộ có sẵn hơn là đối với vốn vay Họ có sẵn nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho công việc kinh doanh của mình Do đó, có mối tương quan (-) giữa tính thanh khoản với đòn bẩy tài chính

Vậy giả thiết (H5) đặt ra là có mối tương quan (+) hoặc (-) giữa tính thanh khoản và đòn bẩy tài chính

2.2.1.6 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ vốn sở hữu Nhà nước

(State-Owned share)

Do doanh nghiệp có vốn sở hữu Nhà nước không phải lúc nào hoạt động với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận nên không thể dựa vào những lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn để có thể kết luận mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ vốn sở hữu Nhà nước Dựa vào một số lý luận, nghiên cứu thực nghiệm ở Trung Quốc và một số nước khác, theo tác giả, có mối tương quan (+) đòn bẩy tài chính và tỷ lệ vốn sở hữu Nhà nước Theo nghiên cứu của Dewenter và Malatesta (2001) và Khwaja và Mian (2005), sở hữu Nhà nước trong doanh nghiệp sẽ làm tăng việc sử dụng nợ, hay nghiên cứu của Kai Li- Heng Yue- Longkai-Zhao (2009) chỉ ra rằng có mối tương quan (+) giữa tỷ lệ vốn sở hữu Nhà nước với nợ dài hạn

Vậy giả thiết (H6) đặt ra là có mối tương quan (+) giữa tỷ lệ vốn sở hữu Nhà nước với đòn bẩy tài chính

2.2.2 Mô hình nghiên cứu:

Để đánh giá một cách tổng quát, tác giả dùng mô hình các nhân tố tác động lên Tổng nợ

TLEV=f(PROF; TANG; SIZE; GROW; LIQ; STATE)

Tuy nhiên, để thấy rõ hơn sự tác động của các nhân tố lên đòn bẩy tài chính, cụ thể là nợ ngắn hạn và dài hạn, tác giả dùng mô hình sau:

SLEV=f(PROF; TANG; SIZE; GROW; LIQ; STATE)

LLEV=f(PROF; TANG; SIZE; GROW; LIQ; STATE)

Trong đó:

TLEV Total Leverage Tổng nợ Tỷ lệ Tổng Nợ trên Tổng Tài sản

SLEV Short-term Leverage Nợ ngắn hạn Tỷ lệ Nợ ngắn hạn trên Tổng Tài sản

LLEV Long-term Leverage Nợ dài hạn Tỷ lệ Nợ dài hạn trên Tổng Tài sản

PROF Profitability Lợi nhuận Tỷ lệ lợi nhuận trước thuế trên Tổng tài sản

TANG Tangibility Tài sản hữu hình Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình

trên Tổng tài sản

SIZE Size Quy mô doanh

GROW Growth Tốc độ tăng

2.2.3 Nguồn số liệu, phương pháp thu thập dữ liệu và nghiên cứu:

- Tác giả thu thập dữ liệu của 222 doanh nghiệp phi tài chính đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội Tổng giá trị vốn hóa thị trường của 222 doanh nghiệp (tại 31/12/2012) là 353 nghìn tỷ đồng, chiếm gần 40% tổng giá trị vốn hóa toàn thị trường Số liệu sử dụng trong bài dựa trên báo cáo tài chính các năm 2010,

2011, 2012 đã được kiểm toán

- Phương pháp thu thập dữ liệu: tác giả thu thập dữ liệu dựa trên nguồn Finance.Vietstock.vn Đây là nguồn được đánh giá là đáng tin cậy

- Phương pháp nghiên cứu: tác giả sử dụng phần mềm Eview để chạy mô hình với các bước cụ thể như sau:

 Bước 1: So sánh mô hình Pooled với Fixed effect và mô hình Fixed effect với Random effect để lựa chọn mô hình phù hợp nhất

 Bước 2: Kiểm tra hiện đa cộng tuyến giữa các biến độc lập

 Bước 3: Kiểm tra hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi

 Bước 4: Khắc phục bằng phương pháp GLS

2.3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

2.3.1 Mô tả thống kê các biến độc lập và biến phụ thuộc

Từ số liệu của 222 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, kết quả thống

kê mô tả các biến phụ thuộc và các biến độc lập được thể hiện tóm tắt như sau:

Bảng 2.3.1.A-Bảng tóm tắt thống kê mô tả các biến phụ thuộc

Bảng 2.3.1.B Bảng tóm tắt thống kê mô tả các biến độc lập

PROF TANG SIZE GROW LIQ STATE

Từ bảng thống kê mô tả, ta thấy rằng tỷ lệ đòn bẩy tài chính trung bình của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là 58%, trong đó

tỷ trọng nợ dài hạn là 15% và nợ ngắn hạn là 43% Tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao nhất là 96% và thấp nhất là 6%

2.3.2 Ước lượng tham số

Sử dụng phương pháp bình phương bé nhất (OLS- Ordinary Least Squares) để

ước lượng các tham số của các hàm hồi quy

2.3.3 Mô hình hồi quy tổng thể:

TLEV=C(1)+C(2)PROF+C(3)TANG+(C4)SIZE+(C5)GROW+(C6)LIQ+(C7)STATE SLEV=C(1)+C(2)PROF+C(3)TANG+(C4)SIZE+(C5)GROW+(C6)LIQ+(C7)STATE LLEV=C(1)+C(2)PROF+C(3)TANG+(C4)SIZE+(C5)GROW+(C6)LIQ+(C7)STATE

Các bước thực hiện:

Bước 1: So sánh mô hình Pooled với Fixed effect và mô hình Fixed effect với Random effect để lựa chọn mô hình phù hợp nhất

Bước 2: Kiểm tra hiện đa cộng tuyến giữa các biến độc lập

Bước 3: Kiểm tra hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi

Bước 4: Khắc phục bằng phương pháp GLS

 BƯỚC 1: So sánh mô hình Pooled với Fixed effect và mô hình Fixed effect với

Random effect để lựa chọn mô hình phù hợp nhất

 So sánh mô hình Pooled và Fixed effect:

Giả thiết H0: không tồn tại biến tiềm ẩn tác động lên biến phụ thuộc

Mức ý nghĩa α= 10%