GHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM.PDF

Trang 1 TÓM TT  tài nghiên cu các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca doanh nghip Vit Nam giai đon 2006-2011, da trên vic phân tích d liu tài chính ca 250 công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam. D liu thu thp cho thy các doanh nghip Vit Nam có khuynh hng s dng nhiu n ngn hn hn n dài hn trong cu trúc n ca mình. Kt qu phân tích thc nghim tìm thy mi tng quan ngc chiu ca t sut sinh li và tính thanh khon đn cu trúc vn ca doanh nghip; tc đ tng trng tng quan cùng chiu vi cu trúc vn. Trong khi đó, tài sn hu hình và qui mô doanh nghip li có tác đng hn hp đn cu trúc vn: đ tài nhn thy hai nhân t này có tác đng cùng chiu vi n dài hn và ngc chiu vi n ngn hn. Nhân t thu sut thu thu nhp doanh nghip có tng quan dng đi vi n dài hn, không có ý ngha thng kê vi tng n và n ngn hn. Ngoài ra, đ tài không tìm thy mi quan h có ý ngha gia hai bin ri ro kinh doanh và đc đim ca sn phm đn cu trúc vn ca doanh nghip. Da trên kt qu nghiên cu, tác gi đ xut mt s ý kin đ hoàn thin cu trúc vn ca doanh nghip Vit Nam bao gm: cn trng trong vn đ la chn ngun tài tr. Trong tình hình kinh t bin đng phc tp nh hin nay, vic tn dng ti đa các ngun lc sn có là hp lý đ duy trì hot đng lâu dài. Các doanh nghip cn xem xét cn trng và bao quát toàn b tình hình hin ti ca chính doanh nghip mình đ có th đa ra quyt đnh tài tr chính xác. Do hn ch v kh nng thu thp s liu tác gi không th đa ht tt c các nhân t vào mô hình đ kho sát s tác đng ca chúng đn cu trúc vn. Các bin xem xét vn ch yu là các bin s thuc ni ti ca doanh nghip mà cha xem xét đn các bin s môi trng bên ngoài doanh nghip. ây cng là vn đ cn nghiên cu sâu thêm  các nghiên cu tip theo Trang 2 CHNG 1: GII THIU “Các công ty la chn cu trúc vn ca mình nh th nào? … Chúng ta không bit đc” (Stewart Myers, 1984: “How do firms choose their capital structure? We don‘t know ”) Vic tìm hiu các nhân t tác đng đn cu trúc vn doanh nghip là mt trong nhng ch đ quan trng nht trong lnh vc tài chính. Mt s lý thuyt cu trúc vn đã đc gii thiu trong hn 60 nm qua t khi lý thuyt đt phá ca Modigliani và Miller (1958) ra đi nhm tìm li gii đáp cho các vn đ nh: mi quan h gia cu trúc vn và giá tr doanh nghip, công ty la chn cu trúc vn bng cách nào và các công ty s vay bao nhiêu so vi phát hành c phn đ mc đánh đi gia li ích t vay n cao hn chi phí tr lãi vay. Ba lý thuyt cu trúc vn đã đc phát trin t sau nghiên cu ca Modigliani và Miller (1958): giá tr ca doanh nghip đc lp vi các quyt đnh tài chính da trên mt s gi đnh. Ba lý thuyt vn đó là: lý thuyt đánh đi, lý thuyt trt t phân hng và lý thuyt trt t phân hng. Các lý thuyt này là c s đ nhiu nghiên cu thc nghim ra đi. Nghiên cu thc nghim hin có v vn đ này đc thc hin phn ln gii hn  M và mt s các nc phát trin khác. Nhng vn đ ca s la chn c cu vn  các nc đang phát trin đã có tuy nhiên, ít đc chú ý. Giai đon 2006-2011 chng kin nhiu s bin đng ca nn kinh t Vit Nam khi mà tác đng ca cuc khng hong kinh t toàn cu đã ít nhiu gây nh hng tiêu cc đn hu ht các công ty đang hot đng: hàng lot công ty gii th hoc hot đng cm chng; doanh nghip khó tip cn vn do các chính sách tín dng tht cht, giá vn cao …. Vn đ tng cng kh nng tip cn vn ca các doanh nghip liên tc xut hin trên các báo cho thy s quan tâm và tm quan trng ca lnh vc tài chính doanh nghip. Hn lúc nào ht, trong nhng giai đon khó khn vic tng cng tính hiu qu ca hot đng tài chính doanh nghip là đòi hi cp thit nhm h tr tt nht có th cho kt qu hot đng kinh doanh ca các công ty Vit Nam. Trang 3 Vi mc đích tìm hiu tác đng ca các nhân t đn cu trúc vn ca doanh nghip Vit Nam trong giai đon đy khó khn chung ca nn kinh t nhm cung cp thêm c s cho vic xây dng mt cu trúc vn ti u, ng phó vi thách thc ca cuc khng hong tác gi đã chn đ tài nghiên cu này. 1.1. Mc tiêu nghiên cu Mc tiêu ca đ tài là nghiên cu các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca doanh nghip Vit Nam giai đon 2006-2011. Da trên kt qu ca các nghiên cu thc nghim đã thc hin trên th gii, tác gi nhn thy có mt s các nhân t có tác đng đn vic la chn gia vay n và s dng vn c phn ca mt doanh nghip, t đó tác gi thc hin đ tài này nhm tìm hiu các nhân t nào có tác đng đn cu trúc ca doanh nghip Vit Nam và mc đ tác đng nh th nào. 1.2. i tng nghiên cu i tng nghiên cu: 250 doanh nghip phi tài chính niêm yt trên hai sàn giao dch chng khoán ca Vit Nam: S giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh và S giao dch chng khoán Hà Ni. D liu tài chính ca các doanh nghip đc thu thp t báo cáo tài chính cung cp cho các s giao dch chng khoán trong sáu nm t 2006-2011. 1.3. Phm vi và hn ch ca nghiên cu  Phm vi nghiên cu: do hn ch trong vic thu thp s liu tác gi ch nghiên cu các doanh nghip đc niêm yt trên S giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh và S giao dch chng khoán Hà Ni.  Hn ch nghiên cu: vi mc tiêu tìm hiu các nhân t tác đng đn cu trúc ca doanh nghip Vit Nam giai đon 2006-2011, tác gi ch la chn các công ty có cung cp đy đ báo cáo tài chính giai đon 2006-2011, so vi hn 800 doanh nghip niêm yt trên th trng tính đn tháng 11/2012 và 622.977 doanh nghip trên c nc tính đn cui nm 2011 (theo “Báo cáo thng niên doanh nghip Vit Nam nm 2011” do Phòng Công nghip và Thng mi Vit Nam và Ngân hàng Th gii t chc ngày 14/3/2012) thì Trang 4 qui mô nghiên cu còn hn ch do đó s có th có sai bit gia mu quan sát và tng th th trng. 1.4. Phng pháp nghiên cu Phng pháp nghiên cu ca đ tài là phân tích đnh lng. Tác gi s dng mô hình d liu bng đ tp hp s liu tài chính, ng dng mô hình hi qui kinh t lng đ kho sát s nh hng ca các nhân t đn t l đòn by trong doanh nghip. Tác gi s dng các chng trình SPSS và Excel đ h tr tính toán trong nghiên cu. Trang 5 CHNG 2: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY Da trên c s ca các lý thuyt, nhiu nghiên cu thc nghim đã đc tin hành đ xác đnh các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca doanh nghip. Hu ht các đ tài thc nghim đu da trên danh sách các nhân t đc đa ra trong hai nghiên cu: Titman và Wessels nm 1988, Harris và Raviv nm 1991. Nm 1991, Harris/Raviv đ xut mt s nhân t tác đng nh sau: tài sn c đnh, tm chn thu phi n, c hi đu t, qui mô doanh nghip, bin đng doanh thu, ri ro riêng ca doanh nghip, li nhun, chi phí qung cáo, chi phí R&D, và đc đim riêng ca sn phm. Trong khi đó, Timan/Wessels (1988) thì thy rng không có tác đng ca tm chn thu phi n, ri ro kinh doanh, giá tr tài sn đm bo hoc c hi phát trin đn t l vay n. Trong nghiên cu ca Rajan/Zingales (1995), hai ông nhn thy rng các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca hu ht các nc G-7 đu ging nhau: c hi tng trng, t sut sinh li, tài sn hu hình và qui mô doanh nghip. Sau đó, Frank/Goyal (2007) s dng d liu COMPUSTAT ca các doanh nghip ti M giai đon 1950-2003, tác gi cung cp mt danh sách 25 nhân t tng hp t các nghiên cu trc đó và tìm thy có sáu bin chính có kh nng gii thích đn 27% bin đng ca t l vay n, trong khi 19 bin còn li ch gii thích đc 2% đ bin thiên ca t l vay n. Sáu bin đó là: c hi tng trng, t sut sinh li, tài sn hu hình, qui mô doanh nghip, h s trung bình ngành và lm phát mc tiêu. Da trên các kt qu nghiên cu, tác gi chn lc và trình bày các kt qu nghiên cu thc nghim có liên quan đn mô hình nghiên cu nh sau: 2.1. T sut sinh li ca doanh nghip Vi các lý thuyt v cu trúc vn, mi quan h gia t sut sinh li ca doanh nghip và đòn by tài chính rt khác nhau. Theo lý thuyt MM mt doanh nghip có kh nng sinh li cao nên đi vay nhiu hn đ tn dng li ích ca tm chn thu thu nhp doanh nghip. Tuy nhiên, lý thuyt trt t phân hng li đ xut Trang 6 rng các doanh nghip nên s dng li nhun gi li đ đu t, sau đó mi s dng n và phát hành c phiu là la chn sau cùng. Lý thuyt chi phí đi din thì li đa ra các gi ý mâu thun v t l n: nu chi phí đi din ca vn c phn hng đn mt t l n thp thì chi phí đi din ca n cho thy mt khuynh hng vay n cao hn. Hu ht các nghiên cu thc nghim đu cho thy rng đòn by tài chính có quan h nghch bin vi t sut sinh li ca doanh nghip nh: nghiên cu d liu ca các doanh nghip M, Timan/Wessels (1988) và Friend/Lang (1988); nghiên cu các doanh nghip M và Nht Bn ca Kester (1986); nghiên cu ti các quc gia phát trin ca Rajan/Zingales (1995), Wald (1999); ti các quc gia đang phát trin ca Wiwattankantang (1999), Booth và cng s (2001) và Huang/Song (2002). 2.2. Tài sn hu hình V mi quan h gia tài sn hu hình và đòn by tài chính, các lý thuyt đu ch ra rng có tng quan dng. Jensen/Meckling (1976) cho thy nu công ty có nhiu tài sn hu hình thì có th s dng làm tài sn đm bo, giúp làm gim ri ro cho các ch n phi đi din vi vn đ chi phí kit qu tài chính. Vì vy, t l tài sn hu hình cao thng đc k vng là t l n cng s cao. Các nghiên cu thc nghim đu cho kt qu thng nht vi lý thuyt bao gm: Marsh (1995), Long/Malitz (1985), Friend/Lang (1988), Rajan/Zingales (1995) và Wald (1999) 2.3. Thu thu nhp doanh nghip Tác đng ca thu đã đc đ cp t lý thuyt ca MM (1958). Hu ht các nhà nghiên cu đu cho rng thu có tác đng đn cu trúc vn ca doanh nghip. Mt công ty có mc thu sut biên cao s s dng nhiu n vay hn đ tn dng li ích ca tm chn thu. 2.4. Qui mô doanh nghip Nhiu nghiên cu thy rng qui mô doanh nghip có tng quan dng vi đòn by tài chính. Marsh (1982) thy rng doanh nghip có qui mô ln thng chn n dài hn trong khi doanh nghip có qui mô nh la chn n ngn hn. Doanh Trang 7 nghip ln s dng li th qui mô đ phát hành n. TANGma/Jensen (1983) và Rajan/Zingales (1995) thì li tranh lun rng các các doanh nghip ln s cung cp nhiu thông tin cho các ch n hn doanh nghip nh, vì th tình trng bt cân xng thông tin  các doanh nghip ln thp hn nên h s phát hành nhiu c phn hn do đó đòn by tài chính thp hn. Ngoài ra, các công ty ln thng đu t đa dng, dòng vn lu đng n đnh, kh nng phá sn thp hn so vi các công ty nh. Trong khi đó, nhiu nghiên cu lý thuyt khác nh Harris/Raviv (1990), Stulz (1990), Noe (1988) li tìm thy bin đng cùng chiu gia t l vay n và qui mô doanh nghip. Các nghiên cu thc nghim, Marsh (1982), Rajan/Zingales (1995), Wald (1999), Booth và cng s (2001), Huang/Song (2002) tìm thy s tng quan dng gia qui mô và đòn by. Rajan/Zingales (1995), Wald (1999) thy rng các doanh nghip ln hn  c có khuynh hng vay n ít hn. 2.5. C hi tng trng Các nghiên cu v mi tng quan gia tc đ/c hi tng trng vi đòn by tài chính cho kt qu không đng nht. Theo lý thuyt đánh đi doanh nghip có nhiu c hi phát trin (thng là các doanh nghip có t trng tài sn vô hình cao) thì s dng n thp hn do tài sn vô hình không th đc s dng đ làm tài sn đm bo nh tài sn hu hình. Tng t, theo lý thuyt chi phí đi din c hi tng trng cao gi ý kt qu kinh doanh kh quan, chính vì th các c đông s không mun chia s u th này vi các ch n, do đó c hi tng trng có tng quan âm vi đòn by tài chính. Trong khi vi lý thuyt trt t phân hng thì doanh nghip có c hi tng trng cao s có nhu cu vn nhiu hn, khi li nhun gi li không đ, phát hành n s là la chn thích hp, do đó c hi tng trng và đòn by tài chính có tng quan dng. Tng t lý thuyt, các nghiên cu thc nghim cng không đa ra kt qu đng nht. Titman/Wessels (1988), Kim/Sorensen (1986), Rajan/Zingales (1995) và tìm thy mi tng quan âm. Trong khi Kester (1985), Huang/Song (2002) li cho thy mi tng quan dng. Trang 8 2.6. Ri ro kinh doanh Ri ro kinh doanh là đi din ca kh nng xy ra kit qu tài chính, do đó nó đc k vng là có tng quan âm vi đòn by tài chính. Hu ht các nghiên cu thc nghim thng nht vi lp lun này. Nghiên cu ca Bradley và các cng s (1984), Titman/Wessels (1988), Frank/Goyal (2003) đu cho kt qu tng quan âm. 2.7. Tính thanh khon Tính thanh khon có tác đng đn quyt đnh cu trúc vn. Th nht, các doanh nghip có t l thanh khon cao có th s dng nhiu n vay do doanh nghip có th tr các khon n vay ngn hn khi đn hn. Mt khác, các doanh nghip có nhiu tài sn thanh khon có th s dng các tài sn này tài tr cho các khon đu t ca mình. Nghiên cu thc nghim ca Rajan/Zingales (1995), Wald (1999) cho thy có mi tng quan âm gia tính thanh khon và đòn by tài chính. 2.8. c đim riêng ca sn phm c đim riêng ca sn phm giúp phân bit nó vi các sn phm cùng loi khác trên th trng, là du hiu nhn din ca tng loi sn phm. c đim này đc hình thành t nhng đc đim ca hot đng sn xut kinh doanh hay nguyên vt liu hình thành nên chúng, ví d nh phi s dng thit b chuyên bit đ sn xut, chi phí nghiên cu phát trin sn phm ln. Khi doanh nghip b phá sn, kh nng thu hi vn do thanh lý hàng tn kho và các thit b máy móc thp, do đó các ch n s e ngi trong vn đ tài tr. Nghiên cu ca Titman/Wessels (1988) cho kt qu tng quan âm gia đòn by tài chính và đc đim riêng ca sn phm. Trang 9 Bng 2.1. Tóm tt các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca doanh nghip Nhân t Tiên đoán lý thuyt Kt qu thc nghim T sut sinh li ca doanh nghip (ROA) +/- - Tài sn hu hình (TANG) + - Thu thu nhp doanh nghip (TAX) + + Qui mô doanh nghip (SIZE) +/- + C hi tng trng (GRO) - - Ri ro kinh doanh (VOL) - - Tính thanh khon (LIQ) - - c đim riêng ca sn phm (UNI) - - Ghi chú: Du “+” th hin mi quan h cùng chiu gia các nhân t và đòn by tài chính, du “-” th hin mi quan h ngc chiu gia các nhân t và đòn by tài chính. Du “+/-” cho thy có th có c tác đng cùng chiu và ngc chiu – th hin s không đng nht v nh hng ca các nhân t đn đòn by tài chính trong các lý thuyt hoc kt qu nghiên cu thc nghim . Ngun: Tác gi tng hp Trang 10 CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU 3.1. D liu Bài nghiên cu s dng d liu ca 250 doanh nghip phi tài chính niêm yt ti S giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh và S giao dch chng khoán Hà Ni, không bao gm các các đnh ch tài chính nh ngân hàng, công ty bo him hay các công ty chng khoán, qu đu t. D liu đc xây dng t các báo cáo tài chính (gm bng cân đi k toán và bng kt qu hot đng kinh doanh). Các báo cáo tuân theo chun mc ca k toán Vit Nam. Bng 3.1. S lng các doanh nghip phân theo ngành kinh t trong mu quan sát STT Ngành kinh t S lng doanh nghip quan sát 1 Bt đng sn và xây dng 54 2 Công nghip 36 3 Nông nghip 31 4 Hàng tiêu dùng 29 5 Nguyên vt liu 29 6 Dch v 27 7 Nng lng 26 8 Y t 9 9 Công ngh 7 10 Vin thông 2 Ngun: Tác gi tng hp t d liu nghiên cu Mu nghiên cu bao gm s liu ca 250 doanh nghip trong khong thi gian sáu nm (t nm 2006-2011). Ngun s liu đc thu thp t các s giao dch chng khoán là ngun thông tin mà theo tác gi là đáng tin cy vì: đi vi các công [...]... u và các nhân t a t l n trên v n ch n nó .Tác gi d a trên mô hình h i quy mà tác gi Ali MustaTANG Abdullah al- ã s d ng khi nghiên c u các nhân t tác n c u trúc v n c a các doanh nghi p than và khai thác công nghi p Jordan Mô hình h i qu nXn i + i Y : Bi n ph thu c Xn : Bi cl p n : H s h i qui i : H s t do i n bi n ph thu c : Sai s ng u nhiên Trong mô hình h i qui c th c a bài, c u trúc v n c a doanh. .. c a tác gi , c y t, các nhân t c p d li u a n n kinh t Vi t Nam và các doanh nghi p niêm n c u trúc v n bao g m: (1) l i nhu n, (2) tài s n h u hình, (3) thu thu nh p doanh nghi p, (4) qui mô doanh nghi p, (5) Trang 12 ng, (6) r i ro kinh doanh, (7) tính thanh kho m riêng c a s n ph m 3.2.2 Các bi n trong mô hình và gi thi t v m thu c và bi a bi n ph cl p B ng 3.2 Các bi n s d ng trong mô hình nghiên... tài chính c a doanh nghi p Gi thuy t nghiên c u Nhân t n c u trúc tài chính c a doanh nghi p Ký hi u Gi thuy t H1 T su t sinh l i ROA - H2 Tài s n h u hình TANG + H3 Thu TNDN TAX + H4 Qui mô doanh nghi p SIZE +/- H5 ng GRO +/- H6 R i ro kinh doanh VOL - H7 Tính thanh kho n LIQ - UNI - H8 m riêng c a s n ph m Ngu n: Tác gi t ng h p Trang 17 U TH C NGHI M CÁC NHÂN T N C U TRÚC V N C A DOANH NGHI P VI... bán /doanh thu thu n ho c chi phí nghiên c u và phát tri n (R&D)/ doanh thu thu n Trong bài nghiên c u, do h n ch trong v thu th p chi phí R&D nên tác gi s d ng công th c: UNI (Uniqueness) = Giá v àng bán Doanh thu thu Theo k t qu nghiên c u c a Titman/Wessels (1988) ta có gi thi t H8: m riêng c a s n ph m có m -) v i òn b y tài chính B ng 3.3 Gi thuy t v m a c u trúc tài chính và các nhân t n c u trúc. .. chính d) Qui mô doanh nghi p (SIZE) Qui mô doanh nghi c tính toán trong các nghiên c u b ng logarit c a doanh thu ho c c a t ng tài s n Trong bài này qui mô doanh nghi SIZE = ln (t ài s Các nghiên c u th c nghi m không th ng nh t m qui mô doanh nghi òn b H4: Qui mô doanh nghi p có m (-) v e) a gi thi t H4: c âm òn b y tài chính ng (GRO) ng b ng ch s Tobin’s Q (giá tr th ng/giá tr s sách c a doanh nghi p)... 2008) ng nhân t tài s n h u hình c a doanh nghi p, tác gi s d ng công th c: Trang 14 TANG (tangible assets) B = T ài s Theo các nghiên c u th c nghi b it l òn thuy H2: Tài s n h u hình có m )v òn b y tài chính c) Thu thu nh p doanh nghi p (TAX) Bài nghiên c u s d ng khái ni m “thu su t biên t i di n cho nhân t thu thu nh p doanh nghi c tính toán TAX S = Gi thuy hi L c xây d H3: Thu thu nh p doanh nghi... êu T Công th ài T s Các bi C c doanh nghi – T tài s -term debt) ài h ài -term debt) T s ài s T ài s T L ài h L ài s òng sau thu s nghi ài (B Tài s h ình (TANG) Thu nghi Qui mô doanh nghi (SIZE) Các bi - Các nhân t c c doanh nghi ài s S k Ln (t [(T ài s tài s T -T ài s ài s -1) -1)]/ % Bi R Tính thanh kho Tài s êng c ph Giá v àng bán/ Doanh thu thu 3.2.2.1 Các bi n ph thu c C u trúc v nh ngh ng xuyên,... su t biên t c a các doanh nghi p trong m u quan sát m c trung bình 11.58% th d ng trong cùng Các ch s su t thu thu nh p doanh nghi p áp n m riêng c a s n ph m UNI và r i ro kinh doanh VOL l n t giá tr trung bình là 0.883 và 2.672 4.2 Ma tr ch y mô hình h i quy gi a các bi ti n hành phân tích xem các bi không N u có tác gi s ti k t qu mô hình h các bi c th hi c l p và ph thu c nêu trên tác gi c l a ch... Th c t , các doanh nghi p niêm y t trên c hai S giao d ch ch n th m hi mb c a d li u, tác gi ch ch n ra 250 doanh nghi p có công b chính trong su i báo cáo tài n nghiên c u (2006-2011) 3.2 u 3.2.1 Mô hình kinh t ng Tác gi s d ng mô hình nghiên c u kinh t h i qui b i, d a trên nguyên t c bình ph gi a bi n ph thu c và các bi b ân tích nh t nh m tìm ra m i quan h cl i quy tuy n tính ki m nghi m các gi thi... Ngu n: Tác gi tính toán t ình SPSS Trang 18 V i các d li u quan sát c nghi p Vi n 2006-2011, ta nh n th y các doanh ng s d a mình v i t l 47.36% s n c a doanh nghi i nhi u n vay trong quy t i u này bi u th r ng g n 50% giá tr tài c tài tr b i ngu n v n vay Rõ ràng ng h p các th u này s gây khó ng cung c p v n g v tài chính Doanh nghi p Vi t Nam c ng s d ng nhi u n ng n h n dài h n trong c u trúc v . tng quan gia cu trúc tài chính và các nhân t tác đng đn cu trúc tài chính ca doanh nghip Gi thuyt nghiên cu Nhân t tác đng đn cu trúc tài chính ca doanh nghip Ký hiu. t đó tác gi thc hin đ tài này nhm tìm hiu các nhân t nào có tác đng đn cu trúc ca doanh nghip Vit Nam và mc đ tác đng nh th nào. 1.2. i tng nghiên cu i tng nghiên. QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY Da trên c s ca các lý thuyt, nhiu nghiên cu thc nghim đã đc tin hành đ xác đnh các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca doanh nghip. Hu ht các