NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM.PDF

TTGDCK Trung tâm giao d ch ch ng khoán... công ty trên th tr ng ch ng khoán.

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã s : 60340201

L I CAM OAN

Tôi là Ch C ng Th nh, là tác gi c a Lu n v n Th c s kinh t v i đ tài “Nh ng nhân t tác đ ng đ n chính sách c t c c a các doanh nghi p Vi t Nam” Tôi xin

cam đoan, Lu n v n này là công trình nghiên c u c a Tôi Các b ng bi u, s li u đ c

s d ng trong bài Lu n v n đã đ c Tôi thu th p t các ngu n đáng tin c y, và k t qu ,

n i dung c a bài nghiên c u này ch a t ng đ c công b trong b t k công trình nào Các ngu n d li u khác nhau đ c trích d n rõ ràng trong ph n Tài li u tham kh o và

ph l c

Lu n v n này đ c th c hi n d i s h ng d n khoa h c t n tình c a Ti n s Lê

t Chí

Tác gi xin cam đoan ch u hoàn toàn trách nhi m tr c H i đ ng khoa h c v k t

qu Lu n v n n u có b t k m t s sao chép hay có s li u không trung th c trong quá trình th c hi n Lu n v n

Tp H Chí Minh, ngày 22 tháng 10 n m 2013

Tác gi

Ch C ng Th nh

M C L C

TRANG BÌA PH

M C L C

M C L C B NG

M C L C HÌNH V

DANH M C CÁC T VI T T T

TÓM T T

GI I THI U

C U TRÊN TH GI I V CHÍNH SÁCH C T C 4

1.1 M t s v n đ lý thuy t v các y u t có tác đ ng đ n chính sách c t c: 4

1.1.1 Các y u t ngo i vi: 4

1.1.1.1 Nh ng h n ch pháp lý: 4

1.1.1.2 Các đi u kho n h n ch c a trái ch : 5

1.1.1.3 Các nh h ng c a thu : 5

1.1.1.4 Các chi phí giao d ch: 6

1.1.1.5 Các chi phí phát hành c ph n m i: 7

1.1.1.6 Lãi su t ngân hàng: 7

1.1.1.7 Y u t th tr ng: 8

1.1.1.8 L m phát: 9

1.1.1.9 Các u tiên c a c đông (hi u ng khách hàng): 10

1.1.1.10 V n đ chi phí đ i di n: 10

1.1.1.11 B o v ch ng loãng giá: 11

1.1.2 Các y u t n i vi: 12

1.1.2.1 c đi m giai đo n phát tri n c a doanh nghi p: 12

1.1.2.2 Kh n ng t o ra l i nhu n, tính n đ nh c a l i nhu n: 13

1.1.2.3 C h i t ng tr ng v n: 13

1.1.2.4 Kh n ng thanh kho n: 13

1.1.2.5 Kh n ng vay và ti p c n th tr ng v n: 13

1.1.2.6 V n đ phát tín hi u: 14

1.2 T ng quan v các nghiên c u tr c đây: 15

1.2.1 Nghiên c u các th tr ng ch ng khoán phát tri n: 15

1.2.2 Nghiên c u v chính sách c t c các th tr ng ch ng khoán đang phát tri n: 18

CH NG 2: PH NG PHÁP NGHIÊN C U VÀ D LI U 22

2.1 Ph ng pháp nghiên c u: 22

2.1.1 Mô hình nghiên c u: 22

2.1.1.1 Mô hình nh h ng c đ nh – FEM: 22

2.1.1.2 Mô hình nh h ng ng u nhiên – REM: 23

2.1.1.3 Ki m đ nh Hausman: 24

2.1.2 Cách ti n hành: 25

2.2 D li u nghiên c u và m u nghiên c u 26

2.2.1 D li u nghiên c u: 26

2.2.2 L a ch n các bi n nghiên c u và gi i thích: 27

2.2.2.1 Quy mô c a công ty: 27

2.2.2.2 Kh n ng sinh l i c a công ty: 28

2.2.2.3 R i ro c a công ty: 30

2.2.2.4 òn b y tài chính: 30

2.2.2.5 C h i đ u t c a công ty: 31

2.2.2.6 C t c trong quá kh : 31

2.2.3 Mã hóa các bi n và mô hình nghiên c u: 32

CH NG 3: N I DUNG VÀ K T QU NGHIÊN C U TH C NGHI M 34

3.1 Th ng kê mô t : 34

3.1.1 B ng th ng kê mô t các bi n trong nghiên c u: 34

3.1.2 S t p trung d li u c a các bi n: 34

3.1.3 Ki m đ nh Jarque – Bera: 36

3.1.4 Ma tr n h s t ng quan: 36

3.2 Mô hình h i quy ban đ u: 37

3.2.1 Các mô hình h i quy: 37

3.2.1.1 Mô hình h i quy Pooled: 37

3.2.1.2 Mô hình nh ng nh h ng c đ nh - FEM: 38

3.2.1.3 Mô hình nh h ng ng u nhiên – REM: 40

3.2.2 Ki m đ nh và l a ch n mô hình: 41

3.3 Xây d ng và ki m đ nh mô hình h i quy FEM cu i cùng: 43

3.3.1 Lo i b bi n không c n thi t và xây d ng mô hình FEM cu i cùng: 43

3.3.2 Các ki m đ nh cho mô hình nh ng nh h ng c đ nh FEM cu i cùng: 44

3.3.2.1 Ki m đ nh ph thu c chéo (CD) c a Pesaran: 44

3.3.2.2 Ki m đ nh t ng quan chu i: 45

3.3.2.3 Ki m đ nh ph ng sai thay đ i: 46

3.3.2.4 Kh c ph hi n t ng ph ng sai thay đ i: 46

3.4 Th o lu n k t qu nghiên c u: 47

3.5 Gi i h n c a bài nghiên c u 50

3.6 Nh ng đóng góp c a Lu n v n: 51

3.7 H ng nghiên c u xa h n: 51

CH NG 4: K T LU N 53 TÀI LI U THAM KH O

PH L C 1: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY C L A CH N QUAN

SÁT TRONG MÔ HÌNH NGHIÊN C U

PH L C K T QU CH Y PH N M M

M C L C B NG

B ng 2.1: Tóm t t các nhân t tác đ ng đ n t l chi tr c t c c a doanh nghi p 32

B ng 2.2: nh ngh a các bi n trong mô hình 32

B ng 3.1: K t qu th ng kê mô t các bi n trong nghiên c u 34

B ng 3.2: Ma tr n h s t ng quan c a t t c các bi n đ c l p và bi n ph thu c 36

B ng 3.3: K t qu h i quy mô hình (3.1) theo ph ng pháp Pooled 38

B ng 3.4: K t qu h i quy mô hình (3.1) theo ph ng pháp FEM 39

B ng 3.5: K t qu h i quy mô hình (3.1) theo ph ng pháp REM 41

B ng 3.6: K t qu ki m đ nh Hausman đ l a ch n mô hình FEM hay REM 42

B ng 3.7: K t qu h i quy mô hình (3.2) theo c l ng FEM v i 2 bi n đ c l p 44

B ng 3.8: K t qu ki m đ nh ph thu c chéo (CD) c a Pesaran 45

B ng 3.9: K t qu ki m đ nh Wooldridge test cho hi n t ng t ng quan chu i 45

B ng 3.10: K t qu ki m đ nh ph ng sai thay đ i 46

B ng 3.11: K t qu h i quy mô hình (3.2) nh m kh c ph c hi n t ng ph ng sai thay đ i 47

M C L C HÌNH V Hình 3.1: S phân ph i c a các bi n nghiên c u 35

DANH M C CÁC T VI T T T

HOSE S Giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh

MTBV T l Giá tr v n hóa th tr ng trên T ng giá tr s sách tài s n

(Market to Book Value)

P/E ho c PE T s Giá trên Thu nh p m i c phi u

RE/BE T s thu nh p gi l i trên giá tr s sách c a v n c ph n

SGDCK S giao d ch ch ng khoán

TTGDCK Trung tâm giao d ch ch ng khoán

UBCKNN y ban Ch ng khoán Nhà N c

TÓM T T

tài v chính sách c t c là m t đ tài có nhi u tranh lu n khác nhau, và đã đ c nghiên c u r t nhi u b i các nhà nghiên c u trên th gi i Theo mô hình Lintner (1956),

c t c ph thu c m t ph n vào l i nhu n hi n t i c a doanh nghi p và m t ph n vào c

t c c a n m tr c đó Nghiên c u c a Fama – French (2001) k t lu n r ng nh ng y u t

nh h ng đ n vi c chi tr c t c c a các công ty là quy mô, l i nhu n và c h i đ u t

Và có nhi u nghiên c u khác ch ra r ng chính sách c t c c a công ty chu tác đ ng c a nhi u y u t khác V i mong mu n xem xét v n đ này t i th tr ng Vi t Nam, bài nghiên c u ti n hành xác đ nh và xây d ng mô hình nh ng y u t tác đ ng đ n chính sách c t c c a các doanh nghi p Vi t Nam Bài nghiên c u xây d ng mô hình h i quy theo 3 ph ng pháp: h i quy bình ph ng bé nh t trong d li u b ng (Pooled), mô hình nh ng nh h ng c đ nh (Fix Effects Model – FEM), và mô hình nh ng nh

h ng ng u nhiên (Random Effects Model – REM), k t h p v i phân tích d li u b ng (data pannel) đ tìm ra mô hình phù h p Mô hình ban đ u đ a ra 6 y u t gi i thích cho

c t c c a doanh nghi p g m: quy mô công ty, kh n ng sinh l i, r i ro c a công ty, đòn

b y tài chính, c h i đ u t và c t c trong quá kh K t qu cu i cùng cho th y, chính sách c t c c a các doanh nghi p Vi t Nam chu tác đ ng b i 2 y u t là kh n ng sinh

l i và c t c trong quá kh

T khóa: chính sách c t c, mô hình nh h ng c đ nh (FEM), mô hình nh h ng

ng u nhiên (REM)

GI I THI U

tài v chính sách c t c là m t đ tài có nhi u tranh lu n khác nhau, và đ c nghiên c u b i r t nhi u nhà nghiên c u trên th gi i M t s nghiên c u tr c đây đã

ch ra r ng, chính sách c t c c a doanh nghi p ch u s chi ph i b i các y u t n i t i

c a chính doanh nghi p đó nh kh n ng sinh l i, chính sách c t c trong quá kh , quy

mô doanh nghi p, c h i đ u t , r i ro c a doanh nghi p, …V i mong mu n xem xét

v n đ này t i Vi t Nam, m c tiêu bài nghiên c u là xác đ nh nh ng nhân t nào có tác

đ ng đ n chính sách c t c c a các doanh nghi p Vi t Nam

T nh ng nghiên c u lý thuy t và nghiên c u th c nghi m c a m t s nhà khoa h c

v đ tài này, nh mô hình lý thuy t Lintner (1956), mô hình 3 nhân t Fama-French (2001), … bài nghiên c u đ a ra 6 nhân t tiên nghi m có tác đ ng đ n chính sách c

t c c a các doanh nghi p Vi t Nam g m (1) quy mô công ty, (2) kh n ng sinh l i, (3)

r i ro c a công ty, (4) đòn b y tài chính, (5) c h i đ u t và (6) c t c trong quá kh Bài nghiên c u đã thu th p d li u v các doanh nghi p đ c niêm y t trên Sàn Giao

d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh (HOSE) t n m 2006 đ n n m 2012, sau đó

s p x p d li u theo d ng c u trúc d li u b ng (data panel) Ti p theo, bài nghiên c u

s d ng mô hình h i quy theo 3 ph ng pháp h i quy bình ph ng bé nh t trong d li u

b ng (Pooled), mô hình nh ng nh h ng c đ nh (Fix Effects Model – FEM), và mô hình nh ng nh h ng ng u nhiên (Random Effects Model – REM) đ xem xét tác đ ng

c a cac nhân t trên đ n c t c c a doang nghi p

K t qu cu i cùng đã l a ch n mô hình nh ng nh h ng c đ nh FEM là mô hình phù h p nh t Mô hình này đã xác đ nh ch còn 2 trong 6 nhân t ban đ u có tác đ ng

đ n chính sách c t c, đó là Kh n ng sinh l i và C t c trong quá kh

K t qu nghiên c u cho th y chính sách c t c c a các doanh nghi p Vi t Nam, trong giai đo n 2006 – 2012, ch u tác đ ng c a 2 nhân t là Kh n ng sinh l i (đ i di n

b i bi n T su t sinh l i trên t ng tài s n ROA) và C t c trong quá kh (đ i di n b i

c t c c a n m tr c đó) T c là các doanh nghi p ho t đ ng có hi u qu , t o ra l i nhu n cao thì chi tr c t c cao; đ ng th i chính sách c t c c a n m tr c c ng nh

h ng đ n quy t đ nh phân ph i c t c c a n m hi n t i ng th i, k t qu c ng cho

th y, các doanh nghi p Vi t Nam r t thích chi tr c t c Ngoài ra, k t qu nghiên c u

cu i cùng c ng cho th y các nhân t nh quy mô công ty, c h i đ u t , r i ro c a công

ty, đòn b y không có nh h ng đ n chính sách c t c c a các doanh nghi p Vi t Nam Bài nghiên c u đã góp ph n ng h mô hình lý thuy t c a Lintner (1956), lý thuy t chi phí đ i di n và v n đ phát tín hi u liên quan đ n đ tài chính sách c t c

Bài nghiên c u này đ c c u trúc thành 4 ch ng nh sau:

Ch ng 1 trình bày m t s v n đ lý thuy t và các nghiên c u tr c đây liên quan

đ n chính sách c t c;

Ch ng 2 trình bày chi ti t v ph ng pháp nghiên c u và d li u;

Ch ng 3 trình bày n i dung và k t qu nghiên c u N i dung và k t qu c a c 3

mô hình theo ph ng pháp Pooled, FEM, và REM;

Ch ng 4 K t lu n

CH NG 1: M T S V N V LÝ THUY T VÀ CÁC NGHIÊN C U TRÊN TH

GI I V CHÍNH SÁCH C T C 1.1 M t s v n đ lý thuy t v các y u t có tác đ ng đ n chính sách c t c 1

:

Trong th c t có r t nhi u y u t nh h ng đ n chính sách c t c, tuy nhiên, các

y u t c b n sau đ c phân vào 2 nhóm g m các y u t ngo i vi và các y u t n i vi

1.1.1 Các y u t ngo i vi:

1.1.1.1 Nh ng h n ch pháp lý:

Khi n đ nh chính sách c t c c a mình thì các doanh nghi p đ u ph i cân nh c 3

h n ch pháp lý ch y u đ c quy đ nh c th nh sau:

H n ch suy y u v n: Doanh nghi p không th dùng v n c a công ty đ chi tr c

t c Tùy theo đ nh ngh a v v n mà m c h n ch c a các doanh nghi p là khác nhau

m t s qu c gia, v n đ c đ nh ngh a ch bao g m v n đ u t c a ch s h u (giá tr tính trên m nh giá c ph n th ng) Trong khi m t s qu c gia khác, v n đ c đ nh ngha r ng h n, bao g m c ph n th ng d v n góp

H n ch l i nhu n ròng: C t c ph i đ c chi tr t l i nhu n ròng lu k đ n th i

đi m hi n t i H n ch này đòi h i m t công ty ph i có phát sinh l i nhu n tr c khi

đ c phép chi tr c t c b ng ti n m t i u này nh m ng n c n các ch s h u s d ng

c t c đ rút l i s v n ban đ u và làm suy y u v th an toàn c a các ch n

H n ch m t kh n ng thanh toán: Không th chi tr c t c khi công ty m t kh

n ng thanh toán nh m đ m b o quy n u tiên c a ch n đ i v i tài s n c a doanh nghi p Theo quy đ nh này, các công ty m t kh n ng thanh toán không đ c chi tr c

Nh ng quy đ nh v chi tr c t c t i Vi t Nam:

Lu t doanh nghi p 2005 quy đ nh: C t c tr cho c ph n ph thông đ c xác đ nh

c n c vào s l i nhu n ròng đã th c hi n và kho n chi tr c t c đ c trích t ngu n

l i nhu n gi l i c a công ty Công ty c ph n đ c chi tr c t c cho c đông khi công

ty đã hoàn thành ngh a v thu và các ngh a v tài chính khác theo quy đ nh Pháp Lu t, trích l p các qu công ty và bù đ p l tr c đó theo quy đ nh c a Pháp lu t và i u l công ty, ngay sau khi tr h t s c t c đã đ nh, công ty v n ph i đ m b o đ các kho n

n và ngh a v tài s n khác đ n h n C t c có th đ c chi tr b ng ti n m t, b ng c

ph n ho c b ng tài s n khác quy đ nh t i i u l công ty…Nh v y, doanh nghi p không ch u b t k quy đ nh nào v lu t bu c ph i chi tr c t c hay không, m c chi tr bao nhiêu

1.1.1.2 Các đi u kho n h n ch c a trái ch :

Các đi u kho n h n ch n m trong các giao kèo trái phi u, đi u kho n vay, th a thu n vay ng n h n, h p đ ng thuê tài s n và các th a thu n c ph n u đãi Các đi u kho n này, v c b n, dùng đ gi i h n t ng m c c t c mà m t công ty có th chi tr thông qua quy đ nh:

- Không th chi tr c t c cho đ n khi l i nhu n đ t đ n m t m c nh t đ nh nào đó

- M t ph n dòng ti n ph i đ c dùng đ tr n

- V n luân chuy n (tài s n l u đ ng tr n ng n h n) hay t l n hi n hành không cao h n m t m c đ nh s n nào đó

1.1.1.3 Các nh h ng c a thu :

Các qu c gia khác nhau có s khác bi t v thu su t đánh trên thu nh p c t c và thu

nh p lãi v n ( Vi t Nam đang áp d ng m c thu su t là 5%)

Thu su t biên t đánh trên thu nh p lãi v n th ng th p h n thu su t biên t đánh trên thu nh p c t c là bi n pháp c a Chính ph nh m khuy n khích các công ty gi

m c c t c th p đ các c đông có th nh n đ c m t ph n l n h n t su t sinh l i

tr c thu d i hình th c lãi v n i n hình có th nh c đ n M t khi Thu thu nh p

có hi u l c vào đ u Th k 20, c t c nh n đ c t đ u t đ c xem nh các kho n thu

nh p thông th ng khác và ch u cùng thu su t Trong khi đó, thu nh p lãi v n t chênh

l ch giá các kho n đ u t thì ch u m c thu th p h n nhi u n n m 2003, khi Lu t có

s thay đ i, thu đánh trên c t c b ng v i thu thu nh p lãi v n đã làm cho c t c h p

d n h n trong m t nhà đ u t , ít nh t là đ i v i các nhà đ u t cá nhân Có nh ng b ng

ch ng khá rõ ràng v vi c các công ty đã thay đ i chính sách c t c đ ph n ng l i

nh ng thay đ i c a chính sách thu đ i v i thu nh p c t c Th m chí, các công ty v khoa h c công ngh nh Microsoft ch a bao gi tr c t c c ng b t đ u có s thay đ i Tuy nhiên, dù u đãi thu này không còn thì thu nh p lãi v n v n có l i th , vì thu

nh p c t c b đánh thu ngay (trong n m hi n hành) trong khi thu nh p lãi v n có th hoãn đ n các n m sau

1.1.1.4 Các chi phí giao d ch:

(i) i v i các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán:

Nhà đ u t s ch u chi phí giao d ch khi mua c phi u, kho n chi phí giao d ch do công ty ch ng khoán thu và trích m t ph n cho S giao d ch ch ng khoán Các công ty niêm y t s không nh n đ c kho n ti n này, vì v y không nh h ng đ n l i nhu n Tuy nhiên, phí giao d ch l i nh h ng đ n chính sách c t c theo h ng l a ch n gi a chi tr c t c ti n m t và chi tr c t c b ng c phi u, đó là:

Khi nh n đ c các kho n thanh toán c t c b ng ti n m t, ngoài vi c th a mãn các nhu c u chi tiêu hi n t i, các c đông th ng ngh đ n vi c tái đ u t các kho n c t c này N u th c hi n đ u t vào các công c v n hay công c n thì đi u đ u tiên h ngh

t i s là các kho n thu nh p trong t ng lai và chi phí hi n t i đ th c hi n vi c đ u t

đó Chí phí hi n t i chính là chi phí giao d ch

Trên th c t thì chi phí mô gi i và các chênh l ch lô l làm cho vi c bán c ph n t n kém và không th thay th hoàn h o cho các chi tr c t c th ng xuyên i u này s

làm các nhà đ u t ph i b n tâm h đ c nh n c t c ti n m t hay nh n lãi v n C t c

ti n m t đ c xem là nh n ngay, còn c phi u m i ph i ch m t th i gian n p h s b sung thì m i đ a vào giao d ch đ c Chính đi u này t o nên s khác bi t trong vi c a thích nh n c t c ti n m t h n các hình th c khác

(ii) i v i công ty ch a niêm y t trên th tr ng ch ng khoán:

Nh ng công ty này s tr c ti p thu phí giao d ch c a nhà đ u t nên kho n thu nh p này s làm t ng l i nhu n c a công ty Vì v y, chi phí giao d ch có tác đ ng không nh

đ n các quy t đ nh v chính sách c t c

1.1.1.5 Các chi phí phát hành c ph n m i:

Hi n nay, chi phí phát hành c ph n m i chi m t 5%-10% t ng giá tr c a đ t phát hành Trong chi phí phát hành có các chi phí nh b o lãnh phát hành, chi phí ki m toán, chi phí thuê đ n v t v n, chi phí phát sinh khi n p h s , chi phí in n, v n chuy n, chi phí đ ng báo và các chi phí khác M c cao nh t lên t i 100 tri u đ ng thu c v chi phí

b o lãnh phát hành ch ng khoán Các kho n chi phí phát sinh này làm chi phí s d ng

v n c a các công ty niêm y t t ng lên, làm gi m l i nhu n doanh nghi p

N u m t công ty thi u v n nh ng không mu n b qua c h i đ u t t t, công ty có

th huy đ ng thông qua hình th c đi vay ho c phát hành thêm c phi u m i nh ng đ u

s t n kém chi phí, vì v y, các doanh nghi p th ng có xu h ng gi l i m t t l l n trong l i nhu n đ có đ v n cho các c h i đ u t h n là vi c phát hành c ph n m i

v i chi phí s d ng v n cao Nh ng đ ng thái này s khi n m t s c đông t b vi c s

h u n u m i quan tâm hàng đ u c a h là đ c h ng c t c cao, n đ nh

Lãi su t bi n đ ng có th nh h ng đ n giá ch ng khoán trên c 2 góc đ nh

Trong th c t , y u t th tr ng là m t y u t không th b qua ng v i m i th i

đi m th tr ng lên hay xu ng, t ng doanh nghi p s l a ch n chính sách c t c phù

h p th i đi m th tr ng kh quan, vi c phát hành c phi u c a doanh nghi p s di n

ra thu n l i do tâm lý l c quan c a các nhà đ u t , kh n ng ti p c n th tr ng v n c a doanh nghi p c ng vì v y mà t ng lên, đi u này làm chi phí s d ng v n c a doanh nghi p gi m đáng k

D nhiên, còn nhi u y u t khác khi tính đ n chi phí s d ng v n th c t c ng nh

vi c l a ch n c c u v n, quy t đ nh tài tr c a doanh nghi p nh ng trong xu h ng th

tr ng phát tri n t t thì vi c phát hành c phi u c a doanh nghi p đ t hi u qu và thu n

l i h n so v i vi c đi vay v n tín d ng Chính vì th , nhi u doanh nghi p không l a

ch n chính sách c t c th p mà h ng đ n l a ch n m t t l b ng ti n m t cao nh m

th a mãn các nhà đ u t c ng nh các y u t phát tín hi u khác

Ng c l i, khi th tr ng gi m, doanh nghi p có xu th gi l i l i nhu n c a mình Tuy nhiên, n u xét v trên khía c nh các nhà đ u t , n u c t gi m c t c đ t ng t vào

th i đi m này s nh h ng đ n nhu c u, do đó, nh h ng đ n giá c phi u V nguyên

t c thì vi c l a ch n m t chính sách n đ nh và lâu dài là c n thi t và đ c nhà đ u t đánh giá cao

M t khác, vi c h u h t các công ty niêm y t đ u l a ch n m c c t c t 10%-20%

b t bu c m i công ty ph i có s cân nh c, so sánh k l ng Vì v y, khi quy t đ nh l a

ch n c t c, các công ty th ng quan sát, xem xét các công ty cùng ngành, các công ty trên toàn th tr ng

1.1.1.8 L m phát:

góc đ Công ty, trong đi u ki n n n kinh t có l m phát, v n tích l y t kh u hao

th ng không đ bù đ p cho vi c thay th tài s n c k , l c h u c a doanh nghi p Khi

đó, doanh nghi p bu c ph i gi l i m t t l l i nhu n cao h n đ duy trì ho t đ ng cho tài s n c a mình L m phát còn tác đ ng đ n nhu c u v n luân chuy n c a doanh nghi p Khi giá c t ng lên, s ti n th c t chi cho kho hàng và các kho n ph i thu có chi u h ng t ng lên đ h tr cho cùng m t kh i l ng hàng hóa kinh doanh Bên c nh

đó, các kho n ph i tr và s d ti n m t giao d ch th ng ngày c ng ph i t ng Nh v y,

l m phát s bu c các doanh nghi p gi l i l i nhu n nhi u h n đ duy trì v n luân chuy n nh tr c khi có l m phát

góc đ nhà đ u t , l m phát cao đ ng ngh a v i vi c t ng tr ng không b n v ng

và có nhi u r i ro R i ro cao bu c các nhà đ u t cân nh c k h n vi c đ u t cho th

tr ng ch ng khoán bên c nh các kênh đ u t khác nh b t đ ng s n ho c ngo i h i

T t nhiên, tâm lý các nhà đ u t chu ng vi c chi tr c t c cao trong giai đo n này

1.1.1.9 Các u tiên c a c đông (hi u ng khách hàng):

Doanh nghi p đ c ki m soát ch t ch v i s ít c đông thì ban đi u hành có th n

đ nh m c c t c theo u tiên c a c đông Ch ng h n, n u đa s c đông c a m t doanh nghi p đang ph i ch u m t m c thu su t cao đ i v i thu nh p t c t c thì h s thích

h n m t chính sách gi l i l i nhu n cao đ h ng l i nhu n t t ng giá c ph n Tuy nhiên, đ i v i các doanh nghi p l n có c ph n đ c n m gi r ng rãi thì vi c này là r t khó Các giám đ c tài chính h u nh không th tính đ n các u tiên c a c đông khi quy t đ nh chính sách c t c, m t s các c đông m nh mu n gi l i l i nhu n cao đ

h ng lãi v n, trong khi các c đông nh l coi c t c nh ngu n thu nh p th ng xuyên l i thích m t chính sách chi tr c t c cao Khi x y ra s mâu thu n trong m c đ

u tiên c a các c đông, vi c quy t đ nh m t chính sách c t c nh th nào s ph thu c vào các y u t đ u t , nhu c u dòng ti n, kh n ng ti p c n th tr ng tài chính và các

y u t liên quan khác

1.1.1.10 V n đ chi phí đ i di n:

Vi c ki m tra, giám sát các ho t đ ng nh vi c chi tr c t c, vi c th c hi n các d án… t i các công ty Vi t Nam, k c các công ty niêm y t g p nhi u khó kh n nhi u công ty, chính sách c t c th ng b chi ph i b i quy n l i c c b c a m t nhóm

c đông và không g n li n v i m c đích phát tri n b n v ng c a công ty H n n a, vi c các c quan ch c n ng và các c đông giám sát vi c th c hi n c ng nh kh n ng th c

hi n các d án c a Ban đi u hành công ty c ng g p nhi u h n ch T i các i h i c đông, ph ng án đ u t đ c thông qua s đ c y quy n cho H i đ ng qu n tr và Ban giám đ c th c hi n Vi c báo cáo c ng ch đ c th c hi n khi d án đó hoàn thành, trong quá trình th c hi n thi u h n s giám sát Các c đông hi n h u c a các công ty niêm y t hi n nay ch y u là các nhà đ u t nh l , h u nh ch quan tâm đ n chênh

l ch giá đ đ u c nên thi u h n s quan tâm theo sát các ho t đ ng c a công ty, vì v y

mà quy n l i h u nh ch a đ c b o v đúng m c

Nh ng v n đ nêu trên hi n nhiên làm gi m l ng v n dành cho tái đ u t n khi công ty phát hành c ph n thêm đ huy đ ng l ng v n còn thi u, h ph i công khai minh b ch h s g m đ y đ các thông tin nh tình hình s n xu t kinh doanh trong quá

kh , các d án, tài s n, l i th , các khách hàng l n… ng th i, công ty c ng ph i đính kèm các báo cáo tài chính có ki m toán và các tài li u liên qua đ n vi c th c hi n d án

Vi c phát hành s đ c tri n khai sau khi đ c UBCKNN xem xét h s và cho phép Công ty còn ph i đ ng báo và ch u s giám sát th c hi n vi c phát hành c a SGDCK

ho c TTGDCK n khi phát hành xong, công ty ph i báo cáo k t qu cho các c quan

ch c n ng này, h n n a, thông qua vi c phát hành này thì công ty c ng s có m t s c đông m i, đ c bi t là các t ch c tài chính l n trong và ngoài n c, t t c đi u này s khi n công ty công khai thông tin và đ c giám sát t t h n

Lúc này, r i ro x y ra khi Ban đi u hành không th c hi n đúng và đ y đ nh ng cam

k t ho c các c đông không tin t ng vào kh n ng qu n lý th c hi n ho c tính kh thi

c a d án Chính nh ng đi u này c v chính sách tr c t c ti n m t cao

M t lý do n a cho vi c các c đông mu n công ty tr c t c là khi l ng ti n d

th a, lo i tài s n d b l m d ng nh t n m trong tay các nhà qu n lý, s gi m đi và h s không th s d ng nó cho nh ng m c đích không ph c v l i ích cao nh t c a các c đông

1.1.1.11 B o v ch ng loãng giá:

M t doanh nghi p ch p nh n chính sách s d ng ph n l n l i nhu n c a mình đ chi

tr c t c có th s ph i bán c ph n m i nh m huy đ ng thêm v n đ u t cho các s án

ti m n ng sinh l i T i th i đi m đó, n u các nhà đ u t hi n h u c a doanh nghi p không mua hay không th mua m t t l cân x ng c ph n m i phát hành thì quy n l i

ch s h u theo ph n tr m c a h trong doanh nghi p s b gi m xu ng (pha loãng)

i u này d n đ n m t vài doanh nghi p ch n cách gi l i l i nhu n nhi u h n và chi tr

c t c th p h n đ tránh r i ro loãng giá

Ngoài hình th c gi l i l i nhu n cao, doanh nghi p v n có th huy đ ng v n t bên ngoài qua hình th c vay n Tuy nhiên, đ ng thái này s làm t ng r i ro tài chính c a

đ n v , t ng chi phí s d ng v n c ph n và m t th i đi m nào đó s làm gi m giá các

c ph n ng th i, n u doanh nghi p đã có s n m t c u trúc v n t i u, chính sách huy

đ ng v n t bên ngoài d i hình th c n vay có th ph n tác d ng tr khi doanh nghi p

gi l i hay mua l i v n c ph n m i trên th tr ng đ bù tr cho n gia t ng

Vi c nghiên c u k các y u t trên s giúp các nhà qu n tr tài chính l ng tr c

nh ng kh n ng có th x y ra, nh h ng đ n l i ích c a doanh nghi p nói chung và các

c đông nói riêng, t đó đ a ra các quy t đ nh l a ch n chính sách c t c sao cho phù

h p v i tình hình và xu th phát tri n c a công ty

1.1.2 Các y u t n i vi:

1.1.2.1 c đi m giai đo n phát tri n c a doanh nghi p:

Vi c các công ty niêm y t s thu hút đ c s quan tâm c a các nhà đ u t trong và ngoài n c, qua đó công ty có nhi u c h i đ u t phát tri n nh m r ng s n xu t, h p tác kinh doanh, m r ng ngành ngh sang các l nh v c m i i u này tác đ ng tr l i

t o nên nhu c u v n l n c a doanh nghi p niêm y t và các công ty s n sàng c t gi m c

t c đ gi l i l i nhu n ph c v tái đ u t

Tuy nhiên, khi các công ty ch m i niêm y t, vi c n đ nh m t m c c t c trung bình

c a th tr ng (10%-15%) nh m t o lòng tin trong m t nhà đ u t v tình hình và tri n

v ng c a công ty c ng nh ni m tin vào ban qu n lý là r t quan tr ng Trong nhi u n m qua, r t nhi u công ty t ng v n đi u l m t cách đáng k b ng cách phát hành c phi u

m i, trong đó có nhi u công ty t ng liên t c và t ng g p nhi u l n ch trong kho ng 2-3

n m

1.1.2.2 Kh n ng t o ra l i nhu n, tính n đ nh c a l i nhu n:

Doanh nghi p có l ch s l i nhu n n đ nh h n th ng s n lòng chi tr c t c cao

h n Tuy nhiên, h u h t các doanh nghi p l n có c ph n đ c n m gi r ng rãi s mi n

c ng trong vi c gi m t l chi tr c t c ngay c khi doanh nghi p đang g p khó kh n nghiêm tr ng v m t tài chính Kinh nghi m qu n tr các công ty c ph n trên th gi i cho th y, chính sách c t c ph i có s n đ nh, tránh s thay đ i th t th ng và đ c bi t,

c c kì th n tr ng tr c khi quy t đ nh thay đ i chính sách c t c này b ng m t chính sách c t c khác

1.1.2.3 C h i t ng tr ng v n:

Nh ng doanh nghi p có nhu c u v n l n đ tài tr cho các d án đ u t h p d n có

xu h ng chi tr c t c m c th p, gi l i ph n l n l i nhu n và tránh bán c ph n m i

ra công chúng Các công ty có t l chi tr c t c cao th ng có t l t ng tr ng th p

và ng c l i Vi c gi l i l i nhu n đ c tái đ u t m t cách hi u qu s làm cho t l chi tr c t c tr c m t b gi m nh ng các c đông s có m t giá tr t ng lai cao h n

do l i nhu n t ng tr ng c a công ty

1.1.2.4 Kh n ng thanh kho n:

Kh n ng thanh kho n c a công ty là kh n ng chuy n đ i tài s n c a công ty thành

ti n m t nh m đáp ng các nhu c u ti n m t c a mình

Kh n ng thanh kho n c a doanh nghi p càng l n doanh nghi p càng có nhi u kh

n ng chi tr c t c Ngay c khi doanh nghi p có quá kh tái đ u t l i nhu n cao, l i nhu n gi l i l n, v n có th không có kh n ng chi tr c t c n u không có đ tài s n

có tính thanh kho n cao, đ c bi t là ti n m t

1.1.2.5 Kh n ng vay và ti p c n th tr ng v n:

Khi có c h i đ u t sinh l i, doanh nghi p th ng huy đ ng thêm v n đ s d ng cho s n xu t kinh doanh Doanh nghi p l n và có uy tín s d dàng h n trong vi c ti p

c n th tr ng tín d ng và các ngu n v n khác L i th này d n đ n kh n ng thanh kho n linh ho t h n, t n d ng t t h n các c h i đ u t tài chính b t th ng và do đó

kh n ng chi tr c t c t t h n Ng c l i, các doanh nghi p nh v i s v n c ph n ít

i đ c ki m soát ch t ch và hi m khi giao d ch th ng xuyên s khó ti p c n th

tr ng bên ngoài Vi c ti p c n th tr ng v n g p nhi u khó kh n d n đ n ngu n tài tr cho nhu c u v n c a doanh nghi p ch có l i nhu n sau thu , vì v y, doanh nghi p lúc này có th s không chi tr ho c l ng chi tr c t c là không cao

Tóm l i, doanh nghi p càng có nhi u c h i ti p c n v i ngu n v n bên ngoài càng

c n thi t và chí phí tr c t c có th đ c xem nh m t kho n chi phí dành cho qu ng cáo Nó đ c đánh giá là chi phí h p lý vì k t qu mang l i r t l n: giá c phi u t ng t o thu n l i cho vi c phát hành c phi u m i v i l ng th ng d v n l n, t ng l ng đ i tác, t ng l ng khách hàng…

Tuy nhiên, sau m t th i gian phát tín hi u thông qua c t c cao cùng v i tình hình

th tr ng có bi n đ ng, các công ty b t đ u th t ch t chi tiêu nh m h ng t i s t ng

tr ng b n v ng, n đ nh trong dài h n

Dù nhà đ u t v i m c tiêu c t c hay lãi v n, h v n đánh giá cao các công ty có

m c chi tr c t c n đ nh đi kèm v i m c t ng tr ng l i nhu n n đ nh Vì v y, y u t phát tín hi u luôn là m t y u t quan tr ng trong quy t đ nh chi tr c t c c a m i công

ty

1.2 T ng quan v các nghiên c u tr c đây:

Có r t nhi u nghiên c u v chính sách c t c các qu c gia c ng nh nh ng k t

lu n khác nhau phù h p v i m i giai đo n t ng tr ng

1.2.1 Nghiên c u các th tr ng ch ng khoán phát tri n:

Nghiên c u đ u tiên đ c th c hi n b i Jonh Lintner (1956) b ng cách ti n hành

nghiên c u h n 600 công ty M trong nh ng n m 1950 John Lintner đã kh o sát hàng

lo t các quan đi m c đi n c a các Giám đ c v chính sách phân ph i c t c; nghiên

c u các y u t quy t đ nh s phân ph i thu nh p c a các doanh nghi p cho c t c, l i nhu n gi l i và thu và tóm l t l i m t cách ng n g n g m 4 mô hình :

- Các doanh nghi p có các t l chi tr c t c m c tiêu dài h n V i thu nh p

t ng đ i n đ nh, các doanh nghi p sung mãn th ng có t l chi tr c t c cao, các doanh nghi p t ng tr ng chi tr c t c th p

- Các giám đ c th ng t p trung nhi u vào nh ng thay đ i c t c h n là so v i

m c chi tr tuy t đ i Nh v y, n u c t c c a n m v a qua là 1$ thì thanh toán c

t c là 2$ trong n m nay s là m t quy t đ nh tài chính n t ng (t ng 100% so v i

n m qua), nh ng s không là gì c n u c t c n m v a qua c ng là 2$ (t ng tr ng 0%)

- C t c thay đ i theo sau nh ng thay đ i trong l i nhu n n đ nh và kéo dài,

nh ng thay đ i trong l i nhu n t m th i s không có tác đ ng gì đ n chi tr c t c

- Các giám đ c tài chính đ c bi t lo l ng v vi c ph i h y b chính sách chi tr c

t c cao tr c đây do nh ng tác đ ng ng c c a quy t đ nh này Trong tr ng h p này, h r t mi n c ng đ a ra nh ng quy t đ nh v thay đ i chính sách c t c

Mô hình c a Lintner xác nh n r ng c t c ph thu c m t ph n vào l i nhu n

hi n t i c a doanh nghi p và m t ph n vào c t c c a n m tr c đó n l t mình,

c t c c a n m tr c l i ph thu c vào l i nhu n c a n m đó và c t c n m tr c đó

Do v y, n u Lintner đúng, chúng ta có kh n ng mô t c t c d a trên bình quân gia quy n c a l i nhu n hi n t i và quá kh (đã đ c nghiên c u trong t p chí Hi p h i

th ng kê M ) Kh n ng t ng lên trong t l c t c s l n nh t khi l i nhu n hi n t i

t ng lên

Các nghiên c u m r ng c a Fama và Babiak (1968) đã xác nh n gi thi t này Các

ki m đ nh c a h v mô hình Lintner cho th y r ng mô hình này đ a ra m t l i gi i thích đáng tin c y v vi c các doanh nghi p quy t đ nh t l c t c nh th nào nh ng

nó v n ch a gi i thích h t toàn b S th t là không có m t ph ng pháp chung nào đ

Fama & Frech (2001) nghiên c u nh ng y u t nh h ng đ n chính sách c t c

c a nh ng công ty M giai đo n 1926 đ n 1999, s d ng d li u CRSP và Compustat kèm theo ph ng pháp h i quy và th ng kê Nghiên c u k t lu n nh ng y u t nh

h ng đ n vi c chi tr c t c c a các công ty là: quy mô, l i nhu n và c h i đ u t

C th , kh n ng chi tr c t c có t ng quan cùng chi u v i quy mô doanh nghi p và

kh n ng sinh l i; t ng quan ngh ch chi u v i t s giá tr th tr ng trên giá tr s sách P/B (tiêu chu n đánh giá nh ng c h i t ng tr ng) Nh ng công ty có khuynh h ng

tr c t c khi chúng có quy mô l n, có l i nhu n và ít c h i đ u t Nh ng công ty mà

ch a bao gi tr c t c thì có quy mô nh , l i nhu n th p và có nhi u c h i đ u t

DeAngelo & Stulz (2006) m r ng phân tích c a Fama & French b ng cách thêm

vào th c đo giai đo n phát tri n c a doanh nghi p (đ c đánh giá b ng t s thu nh p

gi l i trên giá tr s sách c a v n c ph n (RE/BE)) Nghiên c u d a trên s li u CRSP

và Compustat t n m 1973 đ n n m 2002, s d ng ph ng pháp phân tích đ n bi n và

h i quy logit, cho th y xu h ng chi tr c t c có m i quan h v i T l RE/BE, T ng

tr ng, L i nhu n, Quy mô doanh nghi p, T ng s v n ch s h u, S d ti n m t

và C t c quá kh , k t h p v i lý thuy t vòng đ i

David Denis & Igor Osobov (2007) ti p t c m r ng nghiên c u c a Fama

&French b ng cách ki m tra các ch s theo th i gian t i các th tr ng M , Canada, Anh, c, Pháp, Nh t t n m 1989 đ n 2002 Nghiên c u s d ng ph ng trình h i quy, cho th y chính sách c t c có t ng quan r t m nh v i l i nhu n, l i nhuân gi

l i/v n ch s h u và quy mô C t c t p trung ch y u các công ty l n và sinh l i,

các y u t nh kh n ng sinh l i, quy mô, t l l i nhu n gi l i c 6 n c đ u nh

h ng đ n chính sách chi tr c t c Ngoài Canada, các n c còn l i có s gia t ng c

t c t n m 1990 đ n n m 2002

Ho (2003) s d ng ph ng pháp bình ph ng bé nh t OLS đ so sánh các chính sách c t c t i Úc và Nh t B n Nghiên c u ti n hành 2235 quan sát t 332 công ty trong kho ng th i gian 1992-2001 đã k t lu n r ng: t t c các bi n l i nhu n, quy mô, tính thanh kho n, đòn b y, r i ro và t ng tr ng có nh h ng đ n t l chi tr c

t c 2 qu c gia Các k t qu này đ c h tr b i các lý thuy t chi phí đ i di n và thuy t tín hi u, cho th y r ng t l chi tr c t c Úc cao h n Nh t B n Úc, chính sách c

t c có quan h cùng chi u v i quy mô công ty còn Nh t B n, chính sách c t c có quan h cùng chi u v i kh n ng thanh kho n và ngh ch chi u v i r i ro

G Ramesh, Badar Khalid Al Shabibi (2011) nghiên c u s li u c a 90 công ty phi

tài chính V ng qu c Anh trong n m 2007 i u đ c bi t trong nghiên c u này ph i

k đ n vi c xem xét m c đ mà các y u t qu n tr doanh nghi p nh h ng đ n chính sách c t c c a công ty Các y u t đ c phân thành 2 l ai:

- Y u t qu n tr doanh nghi p bao g m quy mô ban qu n tr , h i đ ng qu n tr đ c

l p và lo i ki m toán

- Y u t đ c đi m công ty bao g m quy mô doanh nghi p, l i nhu n, các kho n n ,

t ng tr ng, r i ro, lo i ngành công nghi p

Nghiên c u s d ng ph n m m SPSS, xây d ng nhi u mô hình h i quy đ phân tích

s t ng quan và đa công tuy n c a các y u t trên đ n chính sách c t c K t lu n ch

ra r ng y u t h i đ ng qu n tr đ c l p là m t trong nh ng y u t quan tr ng tác đ ng

đ n chính sách tr c t c Ngoài ra, m t s nhân t trong nh ng đ c đi m c a công ty

c ng đã nh h ng đ n quy t đ nh chi tr c t c nh l i nhu n, r i ro và quy mô

doanh nghi p

Eriotis (2005) nghiên c u s nh h ng c a chính sách chi tr c t c đ i v i quy mô công ty và nh ng thay đ i trong phân ph i thu nh p Nghiên c u ti n hành trên 149 công ty trên th tr ng ch ng khoán Hy L p t n m 1996 đ n n m 2001 b ng ph ng pháp h i quy b ng K t lu n c a nghiên c u cho th y r ng, các công ty thi t l p chính sách c t c không ch b i phân ph i l i nhu n ròng mà còn b i s thay đ i c t c n m

tr c, s thay đ i c a phân ph i thu nh p n m tr c và quy mô c a công ty

Kania & Bacon (2005) s d ng ph ng pháp bình ph ng nh nh t OLS nghiên

c u d li u c a h n 10.000 công ty và đ a ra k t lu n: chính sách chi tr c t c nh

h ng nhi u b i l i nhu n (l i nhu n trên v n ch s h u), t c đ t ng tr ng (t ng

tr ng doanh s bán hàng), r i ro (h s ), tính thanh kho n (t s thanh toán hi n hành), ki m soát (quy n s h u n i b )

1.2.2 Nghiên c u v chính sách c t c các th tr ng ch ng khoán đang phát tri n:

Malkawi (2007) s d ng h i quy Tobit nghiên c u 160 công ty b n lnh v c: công nghi p, d ch v , b o hi m và ngân hàng Jordan t n m 1989 đ n n m 2000 ây là

nghiên c u h tr m nh m cho gi thuy t chi phí đ i di n Quy mô, th i gian thành

l p và l i nhu n đ c xem là y u y quy t đ nh đ n chinh sách c t c c a các công ty

Anil Kapoor (2008) s d ng ph ng pháp th ng kê, t ng quan và h i quy nghiên

c u các doanh nghi p ngành công ngh thông tin n t n m 2000 đ n n m 2006 Nghiên c u đi đ n k t lu n: dòng ti n, thu doanh nghi p, t ng tr ng doanh thu…

không gi i thích các mô hình thanh toán c t c c a ngành công ngh thông tin Ch có

thanh kho n và h s bi n đ i trong thu nh p (h s ) là y u t quy t đ nh đáng chú

ý

Ahmed & Javid (2009) s d ng mô hình Lintner nghiên c u 320 công ty Karachi

t 2001 đ n 2006 Nghiên c u ch ng minh các công ty có l i nhu n cao và thu nh p n

đ nh s có dòng ti n l n, đ kh n ng tr c t c cao h n L i nhu n, tính thanh kho n

và quy n s h u có tác đ ng cùng chi u v i t l chi tr c t c trong khi quy mô c a các công ty có quan h ngh ch chi u cho th y r ng các công ty mu n đ u t vào tài s n

c a h ch không ph i là chi tr c t c cho các c đông

Mondher Kouki (2009) nghiên c u th c nghi m lý thuy t chi phí đ i di n gi i thích cho chính sách c t c t 1995 đ n 2001 c a 29 công ty Tunisia Nh ng y u t quy t

đ nh t l chi tr c t c là l i nhu n, r i ro tài chính, c h i đ u t , quy mô công ty,

áp l c t các c đông và c quan qu n lý B ng ch ng th c nghi m cho th y có m i

liên h gi a quy mô doanh nghi p và chính sách c t c, đ ng th i, nghiên c u ch ra

r ng các doanh nghi p v i các c h i đ u t t t h n có nhi u kh n ng tr c t c th p

h n, các công ty có đòn b y cao có xu h ng chi tr c t c th p h n

Kashif Imran (2011) nghiên c u d li u c a 36 công ty niêm y t trên Sàn giao d ch

ch ng khoán Karachi t n m 1996 đ n n m 2008 Nghiên c u s d ng các b ng d li u

chính sách tr c t c và dòng ti n m t Pakistan và tính thanh kho n không liên quan

đ n chính sách chi tr c t c

Dr Faris Nasif AL – Shubiri (2011) xác đ nh chính sách c t c c a 60 công ty công nghi p niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Amman t n m 2005 đ n n m 2009 Nghiên c u s d ng h i quy Tobit và phân tích h i quy logit, cho th y kh n ng chi tr

c t c t ng lên khi t l n , quy n s h u c a t ch c, r i ro kinh doanh và tài s n

h u hình gi m trong khi tính thanh kho n và dòng ti n t do không nh h ng đ n

kh n ng chi tr c t c Nghiên c u ch ra m i quan h ngh ch chi u gi a đòn b y và quy t đ nh thanh toán c t c, và m i quan h cùng chi u gi a l i nhu n, t l t ng

tr ng ti m n ng, quy mô doanh nghi p và chi tr c t c C h i t ng tr ng gi vai

trò quan tr ng trong quy t đ nh chính sách c t c

Yordying Thanatawee (2008) xem xét chính sách c t c c a 287 công ty phi tài

chính Thái Lan giai đo n 2002-2008 Nghiên c u s d ng ph ng pháp ma tr n t ng quan và h i quy bình ph ng bé nh t OLS v i các bi n đ c l p: vòng đ i, dòng ti n,

kh n ng sinh l i, quy mô, c h i t ng tr ng, đòn b y c a công ty Nghiên c u ch ra

r ng các công ty l n v i dòng ti n và l i nhu n gi l i trên v n c ph n cao h n có xu

h ng tr c t c nhi u h n, ngoài ra, các doanh nghi p v i các c h i t ng tr ng cao

h n có xu h ng tr c t c th p h n

Okpara, Godwin Chigozie (2010) th c hi n nghiên c u Nigeria Nghiên c u s

d ng ph ng pháp phân tích nhân t và phân tích h i quy v i các bi n: thanh kho n, quy mô, doanh thu, vòng quay tài s n, kh n ng thanh toán hi n hành, vòng quay hàng

t n kho, l i t c đ u t , c t c trong n m tr c, thu nh p và l i nhu n sau thuê K t qu

ch ra 3 y u t thu nh p, t l c t c hi n t i, t l c t c n m tr c tác đ ng đáng k

đ n t l thanh toán c t c và t su t c t c t i Nigeria Trong khi đó, thu nh p tác đ ng tiêu c c đ n t l chi tr c t c đã ch ra r ng l i nhu n t o ra đ c gi l i cho s phát tri n c a công ty

N m 2012, Anupam Mehta (2012) th c hi n nghiên c u th c nghi m v các y u t

quan tr ng nh h ng đ n quy t đ nh chi tr c t c c a các công ty trong các l nh v c

b t đ ng s n, n ng l ng, xây d ng, vi n thông, y t và các ngành công nghi p (tr ngân hàng và m i quan tâm đ u t ) đ c niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Abu Dhabi Ti u V ng Qu c R p Th ng Nh t (UAE) t n m 2005 đ n n m 2009 Nghiên c u ch ra l i nhu n và quy mô là nh ng y u t quan tr ng nh t c a quy t đ nh chi tr c t c, còn r i ro c a các doanh nghi p đ c đo b ng h P/E có m i liên h cùng chi u v i t l chi tr c t c c a các doanh nghi p đây

Do đó, ngoài vi c s d ng mô hình h i quy b i theo ph ng pháp OLS mà trong d

li u b ng g i là ph ng pháp h i quy Pooled, bài nghiên c u này s k t h p v i 2

ph ng pháp khác đ c tr cho d li u d ng b ng, đó là mô hình nh ng nh h ng c

đ nh (FEM) và mô hình nh ng nh h ng ng u nhiên (REM), đ xem xét s khác bi t

gi a các đ i t ng chéo (các công ty) trong phân tích tác đ ng c a các nhân t đ n m c chia c t c c a các doanh nghi p

2.1.1.1 Mô hình nh h ng c đ nh – FEM:

V i gi đ nh m i th c th (doanh nghi p) đ u có nh ng đ c đi m riêng bi t có th

nh h ng đ n các bi n gi i thích, mô hình FEM phân tích m i t ng quan này gi a

ph n d c a m i th c th v i các bi n gi i thích, qua đó ki m soát và tách nh h ng

c a các đ c đi m riêng bi t không đ i theo th i gian ra kh i các bi n gi i thích đ có th

c l ng đ c nh ng nh h ng th c c a bi n gi i thích lên bi n ph thu c

Mô hình c l ng đ c s d ng:

Yi,t= Ci + iXi,t+ uit (2.1) Trong đó:

Mô hình (II.1) trên đã thêm vào ch s i cho h s ch n C đ phân bi t h s ch n c a

t ng doanh nghi p khác nhau có th khác nhau, s khác bi t này có th do đ c đi m khác nhau c a t ng doanh nghi p nh chính sách qu n lý, ho t đ ng c a doanh nghi p

2.1.1.2 Mô hình nh h ng ng u nhiên – REM:

i m khác bi t gi a mô hình nh h ng ng u nhiên (REM) và mô hình nh h ng

c đ nh (FEM) đó là s bi n đ ng gi a các th c th

N u nh trong mô hình FEM, s bi n đ ng gi a các th c th (đ c ph n ánh b ng

ph n d ) có t ng quan v i các bi n đ c l p; thì trong mô hình REM, s bi n đ ng gi a các th c th đ c gi s là ng u nhiên và không t ng quan v i các bi n đ c l p Chính

Yi,t= Ci + iXi,t+ uit (2.2) Thay vì trong mô hình FEM (II.1) trên, Ci là c đ nh thì trong mô hình REM (II.2) này có gi đ nh r ng Ci là m t bi n ng u nhiên v i trung bình là C và giá tr h s ch n

i: sai s thành ph n c a các đ i t ng khác nhau (đ c đi m riêng khác nhau c a

t ng doanh nghi p)

uit: sai s thành ph n k t h p khác c a c đ c đi m riêng theo t ng đ i t ng và theo

th i gian

Nhìn chung, mô hình FEM hay mô hình REM t t h n cho nghiên c u ph thu c vào

gi đ nh có hay không s t ng quan gi a i và các bi n gi i thích Xi,t N u gi đ nh r ng không t ng quan thì mô hình REM phù h p h n và ng c l i

2.1.1.3 Ki m đ nh Hausman:

ây là m t trong nh ng ph ng pháp đ l a ch n gi a mô hình FEM và mô hình REM Các gi thi t c a ki m đ nh Hausman:

H0: Các c l ng FEM và REM không khác nhau đáng k ,

H1:Các c l ng FEM và REM có khác nhau

V i ( p-value > 2) < 0.05 thì bác b H0

N u bác b gi thi t H0 ta k t lu n mô hình nh h ng ng u nhiên REM không phù

h p và trong tr ng h p này mô hình FEM đ c l a ch n s d ng

Trong ph n h i quy d i đây, nghiên c u s l n l t đi qua c ba mô hình: h i quy tuy n tính thông th ng (ph ng pháp Pooled), mô hình FEM và mô hình REM đ có

th l a ch n mô hình thích h p nh t

2.1.2 Cách ti n hành:

Sau khi th c hi n m t s ki m đ nh quan tr ng nh m đ m b o d li u tuân th các

gi thuy t c a mô hình, bài nghiên c u ti n hành phân tích t ng quan đ ki m đ nh m i quan h gi a các bi n, đánh giá m c đ nh h ng c a các nhân t đ n m c chi tr c

t c c a các doanh nghi p T đó, s l a ch n các bi n đ i di n cho các nhân t theo nguyên t c: M i nhân t ch ch n m t bi n đ i di n có quan h ch t ch nh t v i c t c,

n u có nhi u bi n trong cùng m t nhân t có t ng quan ch t ch v i c t c thì s ch n

bi n có quan h ch t ch nh t

Ti p theo, ti n hành h i quy đ n thu n theo ph ng pháp bình ph ng nh nh t Pooled Xem xét các giá tr ki m đ nh c a mô hình và đ a ra nh n xét cho mô hình

Ti p theo, th c hi n h i quy mô hình theo ph ng pháp FEM V i gi đ nh m i th c

th (doanh nghi p) đ u có nh ng đ c đi m riêng bi t có th nh h ng đ n các bi n gi i thích, ph ng pháp FEM cho phép có các h s ch n khác nhau cho m i doanh nghi p

nh m tách nh h ng c a các đ c đi m riêng bi t ra kh i các bi n gi i thích đ có th

c l ng nh ng nh h ng th c c a bi n gi i thích lên bi n ph thu c

Ti p theo, h i quy mô hình theo ph ng pháp REM d a vào gi thuy t r ng s khác

bi t gi a các th c th đ c ch a đ ng trong ph n sai s ng u nhiên và không t ng quan đ n các bi n gi i thích

Ti n hành ki m đ nh Hausman nh m l a ch n mô hình FEM hay REM phù h p cho

h i quy d li u m u

Sau khi xác đ nh đ c mô hình phù h p nh t, bài nghiên c u ti n hành h i quy theo

ph ng pháp đ c l a ch n và th c hi n các ki m đ nh c n thi t nh m xây d ng mô hình t i u ph n nh m i quan h gi a các bi n đ c l p và bi n ph thu c

2.2 D li u nghiên c u và m u nghiên c u

2.2.1 D li u nghiên c u:

D li u s d ng trong nghiên c u này là d li u trên báo cáo tài chính cu i n m

đ c ki m toán c a 72 công ty niêm y t trên Sàn giao d ch ch ng khoàng Thành ph H Chí Minh (HOSE) t n m 2006 đ n n m 2012 Danh sách 72 công ty đ c đ a vào m u quan sát đ c li t kê Ph l c 1 B d li u đ c cung c p b i Công ty C ph n Tài

Vi t (Vietstock)

Nghiên c u đ c gi i h n trong kho ng th i gian này vì giai đo n này, chính sách c

t c đ c th hi n rõ r t nh t, đ ng th i kho ng th i gian này s li u đã s n có K t khi

th tr ng ch ng khoán Vi t Nam đ c thành l p (n m 2000), s l ng các công ty niêm y t tr c 2006 là r t nh và các d li u c a các n m tr c th i đi m 2006 công b

r t ít

Các công ty không có đ y đ thông tin c a các bi n đ a vào mô hình, ho c b h y niêm y t trong kho ng th i gian nghiên c u đ u ph i lo i ra kh i m u nghiên c u Các công ty tài chính, tín thác và các qu tài chính c ng đ c lo i tr kh i m u nghiên c u vì các công ty này có đòn b y tài chính r t cao và th ng đ c đi u ch nh

b i các quy t c khác nhau

Các công ty trong m u thu c các ngành tiêu bi u cho n n kinh t Vi t Nam, các lnh

v c then ch t mà nhà đ u t quan tâm: b t đ ng s n, th c ph m, tiêu dùng, xây d ng, y

t , công ngh thông tin, bán l …

D li u c a 72 công ty qua các n m t 2006 đ n 2012 c n đ a vào mô hình g m có:

- T ng tài s n,

- T ng n ,

- Thu nh p m i c ph n (EPS),

- T su t L i nhu n ròng trên T ng tài s n (ROA),

- T su t L i nhu n ròng trên V n ch s h u (ROE)

- T s Giá c phi u trên Thu nh p m i c phi u (P/E),

- T l Giá tr v n hóa th tr ng trên T ng giá tr s sách tài s n (MTBV),

nh kh n ng sinh l i, quy mô doanh nghi p, r i ro, đòn b y, kh n ng thanh kho n,…

có t ng quan v i m c đ chi tr c t c Trên th c t , có r t nhi u y u t n i t i nh

h ng đ n chính sách chi tr c t c c a doanh nghi p nh các c h i t ng tr ng, giai

đo n phát tri n c a công ty c ng nh các chính sách n i b c a công ty… Còn các nhân

t v mô tác đ ng đ n chính sách c t c c a doanh nghi p có th k đ n chính sách thu ,

l m phát, t ng tr ng kinh t , kh n ng vay n và ti p c n th tr ng v n…

Tuy nhiên, d a trên kh n ng nghiên c u và s h n ch v m t s li u, bài nghiên

c u ch ch n ra m t s các nhân t vi mô tiêu bi u trên đ ki m đ nh xem các nhân t nào là quan tr ng tác đ ng đ n chính sách c t c c a các doanh nghi p Vi t Nam

Nh ng nhân t này đã đ c các nghiên c u tr c đây ch ng minh b ng các nghiên

c u th c nghi m là có tác đ ng đ n chính sách c t c Trong đó, 6 nhân t đ c l a

ch n d i đây là nh ng nhân t đ c r t nhi u nhà nghiên c u trên th gi i xác nh n và theo quan đi m riêng, tác gi đánh giá và k v ng là nh ng nhân t có nh h ng đ n chính sách c t c trong môi tr ng kinh t Vi t Nam

2.2.2.1 Quy mô c a công ty:

Có nhi u nghiên c u v m i quan h gi a quy mô c a công ty và chính sách c t c Theo các nghiên c u tr c đây, các công ty có quy mô l n s chi tr c t c cao h n vì

s ti p c n th tr ng v n s d dàng h n, s ít ph thu c vào ngu n v n n i b c ng

d n đ n nhi u kh n ng chi tr c t c h n nh ng công ty nh l

Tuy nhiên, m t s nghiên c u l i cho k t qu ng c l i, các công ty có quy mô nh

l i chi tr c t c cao h n vì t n d ng đ c l i th riêng là s linh ho t trong chính sách,

d dàng bám sát và ph n ng nhanh nh y v i th tr ng i u này đ c đánh giá nh

m t tín hi u cho th y tri n v ng trong t ng lai

Do v y, d u k v ng v m i t ng quan gi a nhân t quy mô công ty và chính sách

c t c đ i v i tr ng h p Vi t Nam có th t ng quan cùng chi u (+) ho c t ng quan ngh ch chi u (-)

K th a nh ng nghiên c u tr c đây, bài nghiên c u này xem xét quy mô c a công

ty là m t y u t nh h ng đ n chính sách c t c c a công ty đó Vi t Nam Bài

nghiên c u này s s d ng giá tr Logarit t ng tài s n c a công ty 2 đ đ i di n cho quy mô c a công ty

2.2.2.2 Kh n ng sinh l i c a công ty:

a s lý thuy t cho r ng, doanh nghi p có m c l i nhu n n đ nh h n th ng s n sàng chi tr c t c cao h n Dòng ti n t ng đ i n đ nh qua nhi u n m s giúp doanh nghi p t tin h n vào t ng lai, th hi n qua vi c chi tr c t c cao h n M t m c c t c cao s t o tâm lý t t cho nhà đ u t và ban qu n lý s đ c đánh giá là có n ng l c Tuy nhiên, trong th c t v n t n t i nh ng nghiên c u m t vài qu c gia trên th gi i cho

r ng có m i quan h ng c chi u gi a chính sách c t c và l i nhu n, đi u này đ c lý

gi i r ng, các công ty gi l i l i nhu n đ tái đ u t và ph c v các ho t đ ng c a công

ty ho c dành cho nh ng c h i t ng tr ng khác ch không đem l i nhu n cao đ chi tr

và Yurtuglu (2003)

K v ng v m i t ng quan gi a nhân t kh n ng sinh l i và chính sách c t c là

t ng quan cùng chi u (+), t c là doanh nghi p ho t đ ng có hi u qu , t o ra l i nhu n thì doanh nghi p đó s n sàng chi tr c t c cao h n

Bài nghiên c u này s d ng 3 bi n đ đ i di n cho kh n ng sinh l i c a công ty là

T su t l i nhu n ròng trên T ng tài s n (ROA); T su t l i nhu n ròng trên V n ch s

h u (ROE); và Thu nh p trên m i c ph n (EPS) 3

ROA cung c p cho nhà đ u t thông tin v các kho n lãi đ c t o ra t l ng v n

đ u t (hay l ng tài s n), do đó, ROA đ i di n cho kh n ng sinh l i c a doanh nghi p Tài s n c a m t công ty đ c hình thành t 2 ngu n là v n vay và v n ch s h u, c 2 ngu n này ph i đ c s d ng đ tài tr cho các ho t đ ng c a công ty ROA ph n ánh

hi u qu c a vi c chuy n v n đ u t thành l i nhu n, ROA càng cao thì càng t t vì công

ty đang ki m đ c nhi u ti n h n trên l ng đ u t ít h n

ROE là t s quan tr ng nh t đ i v i các c đông, t s này đo l ng kh n ng sinh

l i trên m i đ ng v n c a c đông th ng Ch s này là th c đo chính xác đ đánh giá

1 đ ng v n b ra tích lu t o ra bao nhiêu đ ng l i ROE càng cao ch ng t công ty s

d ng càng hi u qu đ ng v n c a c đông, có ngh a là công ty đã cân đ i m t cách hài hoà gi a v n c đông v i v n đi vay đ khai thác l i th c nh tranh c a mình trong quá trình huy đ ng v n, m r ng quy mô ROE càng cao thì càng h p d n các nhà đ u t EPS là t s gi a L i nhu n ròng chia cho T ng s c phi u đ c phát hành ây là

ph n l i nhu n mà công ty phân b cho m i c ph n ph thông đang đ c l u hành trên

th tr ng EPS th hi n kh n ng ki m l i nhu n c a doanh nghi p, là ch s đánh giá

tr c ti p ph n ánh hoàn toàn n i t i c a công ty v kh n ng t o ra l i nhu n ròng trên

m t c ph n mà c đông góp v n ch không ph i t vi c lên hay xu ng giá c phi u c a

3

Lintner (1956), Fama French (2001), DeAngelo & Stulz (2006), David Denis & Igor Osobov (2007), Ho (2003),

G Ramesh Badar Khalid Al Shabibi (2001), Eniotis (2005), Kania & Bacon (2005), Malkawi (2007), Ahmed & Javid (2009), Mondher Kouki (2009), Dr Faris Nasif AL – Shubiri (2011), Yordying Thanatawee (2008), Anupam Mehta (2012), Aivazian et al (2003)

công ty trên th tr ng ch ng khoán EPS càng cao ngh a là công ty t o ra l i nhu n c đông càng l n và ng c l i

tr giá cho m t đ ng thu nh p là bao nhiêu P/E càng cao cho th y r i ro càng cao

V i l p lu n trên, d u k v ng v quan h gi a nhân t r i ro c a công ty v i chính sách c t c là ngh ch chi u (-)

Do đó, tác gi k v ng v m i quan h gi a nhân t đòn b y tài chính và chính sách

c t c là t ng quan ngh ch chi u (-), t c là doanh nghi p càng s d ng đòn b y tài chính nhi u thì m c chi tr c t c càng th p

Mô hình nghiên c u này l a ch n bi n đ i di n cho y u t đòn b y c a công ty là T

l T ng n trên T ng tài s n: LEV = T ng n ph i tr /T ng tài s n

4

Kania & Bacon (2005), Anil Kapoor (2008), Anupam Mehta (2012)

5 Ho (2003), G Ramesh Badar Khalid Al Shabibi (2001), Dr Faris Nasif AL – Shubiri (2011), Kania & Bacon

(2005), Al-Malkawi (2007), Yordying Thanatawee (2008)