NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ.PDF

Phương pháp nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu ñịnh lượng bằng cách sử dụng mô hình hồi quy ña biến ñể ước lượng mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với các yếu tố có khả năng tác ñộng

MỤC LỤC

DANH SÁCH CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

TÓ M TẮT 1

1 GIỚI THIỆU 2

1.1 Sự cần thiết của ñề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Đối tượng nghiên cứu 2

1.4 Phạm vi nghiên cứu 3

1.5 Phương pháp nghiên cứu 3

1.6 Kết cấu của luận văn 3

2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 4

2.1 Các nghiên cứu về chính sách cổ tức ở các nước phát triển 4

2.2 Các nghiên cứu về chính sách cổ tức ở các nước ñang phát triển 6

2.3 Các nghiên cứu về chính sách cổ tức và tác ñộng bởi yếu tố ngành 9

2.3.1 Yếu tố ngành có tác ñộng lên chính sách cổ tức 10

2.3.2 Yếu tố ngành không có tác ñộng lên chính sách cổ tức 11

2.3.3 Yếu tố ngành có tác ñộng lên chính sách cổ tức không rõ ràng 11

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 12

3.1 Các giả thuyết nghiên cứu 12

3.1.1 Thành viên bên ngoài (Outside directorships on the board) 12

3.1.2 Khả năng sinh lời (Profitability) 15

3.1.3 Tính thanh khoản (Liquidity) 16

3.1.4 Cấu trúc tài sản (Assets structure) 17

3.1.5 Rủi ro kinh doanh (Business risk) 17

3.1.6 Quy mô công ty (Firm size) 18

3.1.7 Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities) 19

3.1.8 Mức ñộ nợ (Dept level) 19

3.1.9 Sở hữu bên trong (Insider ownership) 20

3.2 Dữ liệu và mô hình 22

3.2.1 Dữ liệu 22

3.2.2 Mô hình 23

3.2.3 Kiểm ñịnh sự tác ñộng của yếu tố ngành lên chính sách cổ tức 25

4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 26

4.1 Kết quả từ mô hình hồi quy tobit 26

4.2 Kết quả từ mô hình hồi quy logit .30

4.3 Tổng hợp kết quả từ hai mô hình .31

4.4 Ảnh hưởng của yếu tố ngành lên chính sách cổ tức 34

5 KẾT LUẬN 39

5.1 Kết luận 39

5.2 Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu 39

TÀ I LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤ C

FCF : Dòng tiền tự do trên tổng tài sản

TANG : Cấu trúc tài sản

BETA : Rủi ro kinh doanh

SIZE : Quy mô công ty

MB : Cơ hội tăng trưởng

LEV : Đòn bẩy tài chính

BOARDOWN: Tỷ lệ sở hữu bên trong

HOSE : Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

HNX : Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hà Nội

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 3-1- Tương quan giữa tỷ lệ trả cổ tức và các yếu tố trong các nghiên cứu trước

ñây 21

Bảng 4-1 - Thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy 26

Bảng 4-2 - Ma trận tương quan các biến ñộc lập 27

Bảng 4-3 - Kiểm tra chỉ số VIF 27

Bảng 4-4 - Kết quả hồi quy mô hình tobit với tác ñộng ngẫu nhiên 28

Bảng 4-5 - Mô hình tobit: tác ñộng biên trường hợp tỷ lệ cổ tức ước lượng 29

Bảng 4-6 - Mô hình tobit: tác ñộng biên lên khả năng có trả cổ tức 29

Bảng 4-7 - Mô hình tobit: tác ñộng biên trường hợp tỷ lệ cổ tức thực tế 30

Bảng 4-8 - Kết quả hồi quy logit 30

Bảng 4-9 - Tổng hợp kết quả hồi quy từ hai mô hình 33

Bảng 4-10 – So sánh kết quả với thị trường các nước khác 34

Bảng 4-11 - Số lượng các công ty phân theo ngành 35

Bảng 4-12 - Hồi quy tobit với biến giả ngành 36

Bảng 4-13 - Hồi quy logit với biến giả ngành 37

Bảng 4-14 - Giá trị trung bình của tỷ lệ trả cổ tức theo ngành 38

Kết quả cho thấy số lượng thành viên không ñiều hành trong ban lãnh ñạo của công ty có tác ñộng ngược chiều ñến khả năng chi trả cổ tức Điều này phù hợp với lý thuyết ñại diện, xem việc chi trả cổ tức là một cách ñể giảm chi phí ñại diện Thành viên không ñiều hành trong ban lãnh ñạo của công ty có vai trò kiểm soát hoạt ñộng của ñơn vị và ñược xem như là một kênh thay thế cho cổ tức chi trả Khảo sát tỷ lệ trả cổ tức các ngành giai ñoạn 2008-2012, tác giả thấy có sự khác biệt trong tỷ lệ trả cổ tức trung bình ngành Thêm nữa, kết quả phân tích từ hai

mô hình hồi quy cho thấy yếu tố ngành có tác ñộng ñến tỷ lệ trả cổ tức Tuy nhiên

sự tác ñộng chỉ thể hiện ở một số ít ngành, nên chưa thể khẳng ñịnh có sự tác ñộng của yếu tố ngành cho tất cả các công ty niêm yết trên thị trường

1 GIỚI THIỆU

1.1 Sự cần thiết của ñề tài

Chính sách cổ tức là vấn ñề rất ñược quan tâm trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, còn gây nhiều tranh cãi về phương diện nghiên cứu Đã có rất nhiều ñề tài nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức của các công ty ở Việt Nam Tuy nhiên mỗi nghiên cứu ñều dựa trên một phương pháp và mô hình khác nhau Nên các kết quả, phát hiện và ñóng góp cũng khác nhau

Với lý do ñề cập ở trên, ñề tài “NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH

HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM” sẽ ño lường tác ñộng và ảnh hưởng của các yếu tố ñến chính sách cổ tức và

phân tích thêm tác ñộng của yếu tố ngành lên chính sách cổ tức

Bài nghiên cứu này sử dụng mô hình thực nghiệm ở Anh, Iran và áp dụng vào dữ liệu ở thị trường Việt Nam ñể nghiên cứu

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu là tìm hiểu, ño lường sự tác ñộng của các yếu tố lên chính sách cổ tức Nội dung bài nghiên cứu này sẽ ñi tìm ñáp án cho các câu hỏi sau ñây:

- Tỷ lệ trả cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam phụ thuộc vào những yếu

tố nào?

- Những yếu tố có ảnh hưởng ñến quyết ñịnh chi trả cổ tức của doanh nghiệp Việt Nam?

1.3 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là mối quan hệ giữa cổ tức chi trả và các yếu tố thuộc

về ñặc ñiểm cũng như các yếu tố thuộc về quản trị của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.4 Phạm vi nghiên cứu

Mẫu bao gồm 192 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hà Nội Khoảng thời gian lấy mẫu dữ liệu nghiên cứu từ năm 2008 ñến năm 2012 Các công ty ñược phân ngành theo tiêu chuẩn ICB (Industry Classification Benchmark) Gồm 6 ngành: vật liệu cơ bản (basic material), hàng tiêu dùng (consummer goods), dịch vụ tiêu dùng (consummer service), công nghiệp (industrial), công nghệ (technology) và dịch vụ hạ tầng (utilities)

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu ñịnh lượng bằng cách sử dụng mô hình hồi quy ña biến ñể ước lượng mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với các yếu tố có khả năng tác ñộng ñến cổ tức Bài nghiên cứu phân tích mối quan hệ giữa các biến thông qua hai mô hình hồi quy tobit và hồi quy logit Đây là phương pháp tiếp cận tương ñối mới so với các ñề tài nghiên cứu trước ñây ở Việt Nam

Bên cạnh ñó, bài còn sử dụng phương pháp thống kê mô tả và các phương pháp kiểm ñịnh trong thống kê ñể nghiên cứu

Biến giả ngành ñược thêm vào mô hình ñể kiểm tra tác ñộng của yếu tố ngành lên cổ tức chi trả

1.6 Kết cấu của luận văn

Luận văn gồm 5 phần Phần 1 giới thiệu nội dung chính của luận văn Phần 2 trình bày tổng quan các kết quả nghiên cứu trước ñây Phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu, các giả thuyết nghiên cứu, cách lấy mẫu, chọn biến và mô hình sử dụng ñể nghiên cứu Phần 4 trình bày nội dung và thảo luận các kết quả nghiên cứu

Và cuối cùng phần 5 ñưa ra kết luận và những hạn chế của bài

2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Các nghiên cứu về chính sách cổ tức ở các nước phát triển

- Lintner (1956) lần ñầu tiên tiến hành nghiên cứu hơn 600 công ty ở Mỹ

trong thập niên 1950 Sau nhiều lần khảo sát, ñiều tra các quan ñiểm của các giám ñốc về chính sách phân phối cổ tức Ông ñã ñưa ra 15 biến có tác ñộng chính sách

cổ tức như là quy mô công ty, thu nhập bình quân trên vốn ñầu tư, tỷ lệ giá trên thu nhập bình quân, tính thanh khoản của dòng vốn, xu hướng dùng tài trợ bên ngoài, thu nhập trên mỗi cổ phần, sự ổn ñịnh trong thu nhập, vốn…Và ông cho là quyết ñịnh trả cổ tức căn cứ lợi nhuận hiện tại và cổ tức năm trước

- Miller & Modigliani (1961) ñưa ra lý thuyết về cổ tức trong thị trường

hoàn hảo với các giả ñịnh không có thuế và các chi phí giao dịch Hai ông cho rằng quyết ñịnh trả cổ tức không ảnh hưởng ñến giá trị công ty Với giả ñịnh thị trường hoàn hảo, lợi nhuận ñầu tư vốn và cổ tức là bằng nhau

Miller và Modigliani cũng cho rằng chính sách cổ tức ổn ñịnh là dấu hiệu tích cực của tiền kiếm ñược trong tương lai Và nên giảm mâu thuẫn trong lợi ích của nhà ñầu tư và người quản lý bằng cách tối thiểu hoá lượng tiền nắm giữ thông qua việc chi nhiều cổ tức cho cổ ñông

- Bathala và Rao (1995) khảo sát 261 công ty ở Mỹ năm 1986 , nghiên cứu

yếu tố tác ñộng trong cấu trúc ban ñiều hành trong lý thuyết chi phí ñại diện và khảo sát cấu trúc ban giám ñốc có thể thay thế vấn ñề ñại diện như tỷ lệ nợ, cổ tức chi trả,

sở hữu của những người nắm thông tin quan trọng của công ty Kết quả cho thấy có mối quan hệ nghịch giữa thành viên bên ngoài trong HĐQT và sở hữu bên trong, cổ tức chi trả và tỷ lệ nợ Ngoài ra, thành phần của HĐQT cũng có mối quan hệ với một số biến khác bao gồm cổ phần sở hữu bởi cổ ñông tổ chức, tăng trưởng, biến ñộng công ty, nhiệm kỳ của CEO

- Borokhovich (2005) khảo sát tính ñộc lập cả ban lãnh ñạo và CSCT của

192 công ty ở Mỹ từ 1992-1999 Kết quả cho thấy công ty trả cổ tức ít hơn khi có nhiều thành viên bên ngoài trong HĐQT

- Chang và Rhee (1990) kiểm tra mẫu 508 công ty ở Mỹ từ 1969 – 1987

thông qua phương pháp phân tích hồi quy, xem xét vai trò khác biệt của thuế thu nhập cá nhân trên thu nhập từ ñầu tư vốn và thu nhập từ cổ tức, ñể tìm mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và ñòn bẩy tài chính Kết quả là có mối quan hệ cùng chiều giữa ñòn bẩy tài chính và tỷ lệ cổ tức

- Ho (2003) kiểm tra dữ liệu bảng (panel data) từ 2235 công ty niêm yết trên

ASX 200 của Úc và Nikkei 200 của Nhật trong khoản thời gian 10 năm từ

1992-2001 Sử dụng mô hình hồi quy tác ñộng cố ñịnh ñể nghiên cứu, tác giả kiểm tra mối tương quan của tỷ lệ trả cổ tức với các biến tác ñộng như khả năng sinh lời, quy

mô, ñòn bẩy tài chính, rủi ro, cấu trúc tài sản, thanh khoản, tăng trưởng Kết quả cho thấy chính sách cổ tức có mối quan hệ cùng chiều với quy mô ở Úc và tính thanh khoản ở Nhật, và chỉ có quan hệ ngược chiều với rủi ro ở Nhật Tác ñộng ngành cũng ñược tìm thấy ở cả thị trường này Các kết quả phù hợp với lý thuyết về chi phí ñại diện, phát tín hiệu và chi phí giao dịch trong chính sách cổ tức

- Holder và cộng sự (1998) khảo sát 477 công ty ở Mỹ từ 1983-1990 bằng

phương pháp hồi quy với biến phụ thuộc là tỷ lệ trả cổ tức, các biến ñộc lập gồm: quy mô (logarit của doanh thu) , các biến ño lường chi phí ñại diện (logarit của doanh thu, sở hữu bên trong, số lượng cổ ñông, dòng tiền tự do), các biến ño lường chi phí ñại diện (tăng trưởng doanh thu, ñộ lệch chuẩn tỷ suất sinh lời hàng tháng trong năm) Kết quả tỷ lệ trả cổ tức có quan hệ cùng chiều với quy mô, số lượng cổ ñông, dòng tiền tự do và quan hệ ngược chiều với mức ñộ sở hữu bên trong, ñộ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi hàng tháng, tăng trưởng doanh thu

- Myers và Majluf (1984) nghiên cứu mối quan hệ giữa quyết ñịnh tài trợ và

ñầu tư trong ñiều kiện thông tin bất cân xứng, và cho rằng các công ty tốt với nhiều

cơ hội ñầu tư sẽ phải lựa chọn giữa chi trả cổ tức và chi tiêu vốn Khi nhu cầu ñầu

tư thấp thì các công ty cũng hạn chế trả cổ tức thay vào ñó có thể dùng tiền dư thừa

vào việc nắm giữ cổ phiếu thị trường ñể xây dựng một chính sách tài chính linh hoạt (financial slack) Vì vậy công ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ trả cổ tức thấp hơn

- Najjar (2009) sử dụng mô hình tobit và logit ñể nghiên cứu mối quan hệ

giữa tỷ lệ trả cổ tức và thành viên không ñiều hành trong ban lãnh ñạo công ty Mẫu gồm có 400 công ty phi tài chính ở Anh giai ñoạn 1991-2002, nhằm tìm kiếm bằng chứng về cơ chế bổ sung hoặc thay thế của cổ tức trong giải quyết vấn ñề chi phí ñại diện Kết quả cho thấy các công ty trả cổ tức thấp hơn khi số lượng thành viên không ñiều hành trong ban lãnh ñạo tăng lên Bằng chứng chỉ ra rằng các công ty quản lý yếu kém trả cổ tức cao ñể tạo danh tiếng Nói cách khác, cổ tức là sự thay thế cho thành viên không ñiều hành Ngoài ra, kết quả hồi quy cũng cho thấy tỷ lệ trả cổ tức bằng tiền có quan hệ ngược chiều với tỷ lệ tài sản hữu hình, rủi ro, sở hữu bên trong và có quan hệ cùng chiều với quy mô công ty và sở hữu bên trong Khả năng trả cổ tức (quyết ñịnh trả cổ tức bằng tiền) có quan hệ cùng chiều với lợi nhuận, quy mô và có quan hệ ngược chiều với số lượng thành viên không ñiều hành trong ban lãnh ñạo, tỷ lệ tài sản hữu hình, rủi ro

2.2 Các nghiên cứu về chính sách cổ tức ở các nước ñang phát triển

- Etemadi và Chalalki (2005) khảo sát mối quan hệ giữa thành quả công ty

và cổ tức tiền mặt của các công ty trên thị trường chứng khoán Tehran-Iran từ năm

1998 - 2002 Tác giả phân loại các lý thuyết về cổ tức và phân tích trong ba mô hình: thông tin ñầy ñủ – nhân tố thuế, thông tin bất cân xứng và mô hình hành vi Thành quả của công ty ñược ño lường thông qua thu nhập từ hoạt ñộng kinh doanh, thu nhập trên mỗi cổ phần và dòng tiền từ các hoạt ñộng kinh doanh Kết quả sau khi chạy mô hình hồi quy cho thấy có mối quan hệ ñáng kể giữa thành quả của công

ty và cổ tức tiền mặt trong tất cả các công ty nghiên cứu, bất kể ngành nghề có liên quan

- Amidu và Abor (2006) nghiên cứu tỷ lệ trả cổ tức dựa vào số liệu trên báo

cáo tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Ghana trong kỳ

6 năm Tác giả sử dụng mô hình bình phương bé nhất (OLS model) ñể ước lượng phương trình hồi quy Việc nắm giữ cổ phiếu của tổ chức ñược xem như một biến

của chi phí ñại diện Tốc ñộ tăng doanh thu, tỷ lệ giá trị thị trường chia cho giá trị sổ sách là những biến ñại diện cho cơ hội ñầu tư Kết quả cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ trả cổ tức với lợi nhuận, dòng tiền và thuế Và mối quan hệ nghịch chiều giữa tỷ lệ trả cổ tức với rủi ro, sở hữu của tổ chức, sự tăng trưởng và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách Trong ñó, các biến có tác ñộng ñáng kể là lợi nhuận, dòng tiền, tăng trưởng của doanh thu và tỷ lệ của giá trị thị trường trên giá trị

sổ sách Họ chỉ ra rằng không có mối quan hệ giữa tỷ lệ trả cổ tức với rủi ro và sở hữu của tổ chức

- Twaijri (2007) khảo sát 300 công ty ñược chọn ngẫu nhiên từ thị trường

chứng khoán Kulua Lumpur từ năm 2001 ñến năm 2005, xem xét các biến ñược kỳ vọng có ảnh hưởng ñến CSCT và tỷ lệ trả cổ tức dựa vào các nghiên cứu trước trong thị trường vốn hiệu quả Kết quả cho thấy cổ tức hiện hành bị ảnh hưởng bởi quá khứ và triển vọng tương lai Tỷ lệ trả cổ tức không phải là yếu tố tác ñộng quan trọng ñến tăng trưởng thu nhập tương lai của công ty, nhưng nó có quan hệ ngược chiều với ñòn bẩy tài chính Thu nhập trên mỗi cổ phần và giá trị sổ sách cổ phần có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ trả cổ tức

- Abdelsalam (2008) khảo sát của 50 công ty ở Ai Cập từ năm 2003-2005,

nghiên cứu tác ñộng của thành phần HĐQT và cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức Kết quả họ thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu của cổ ñông tổ chức và thành quả của công ty và cả hai quyết ñịnh trả cổ tức và tỷ lệ trả cổ tức Kết quả là các công ty với lợi nhuận trên vốn cao và sở hữu của tổ chức cao thì chi trả cổ tức cao Không có mối quan hệ nào giữa thành phần HĐQT và quyết ñịnh hoặc tỷ lệ trả

cổ tức

- Aivazian và cộng sự (2003) khảo sát chính sách cổ ở các nước ñang phát

triển so với chính sách cổ tức ở các nước phát triển ñã nghiên cứu trước ñây Kết quả cho thấy lợi nhuận, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tác ñộng cùng chiều với cổ tức chi trả và ñòn bẩy tài chính tác ñộng ngược chiều với cổ tức chi trả Ngoài ra, rủi ro kinh doanh và quy mô công ty cũng có ít nhiều tác ñộng ñến chính

sách cổ tức Và ñối với các công ty ở các nước ñang phát triển thì có mối quan hệ nghịch giữa cổ tức và tài sản hữu hình

- Mehar (2002) nghiên cứu chính sách cổ tức của 180 công ty niêm yết ở thị

trường chứng khoán Karachi – Pakistan từ 1981-2002 Sau khi phân tích bằng phương pháp hồi quy tuyến tính (OLS), kết cho thấy cổ tức có mối quan hệ ngược chiều với tính thanh khoản và mối quan hệ cùng chiều với lợi nhuận, thuế thu nhập doanh nghiệp và sở hữu bên trong

- Al-Malkawi (2007) sử dụng phương pháp hồi quy tobit ñể nghiên cứu

chính sách cổ tức ở Jordan thông qua dữ liệu các công ty trên niêm yết trên thị trường Amman Hồi quy với dữ liệu bảng giai ñoạn từ năm 1989-2000, kết quả cho thấy tỷ lệ sở hữu bên trong và sở hữu của nhà nước ảnh hưởng ñến cổ tức chi trả Các yếu tố quy mô, thời gian hoạt ñộng của công ty, lợi nhuận là những yếu tố có ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức Kết quả phù hợp với giả thuyết chi phí ñại diện và

lý thuyết trật tự phân hạng, nhưng không phù hợp với giả thuyết phát tín hiệu

- Dr Faris Nasif AL- Shubiri (2011) sử dụng phương pháp hồi quy tobit và

hồi quy logit ñể nghiên cứu chính sách cổ tức của 60 các công ty công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Amman giai ñoạn 2005-2009 Kết quả cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa khả năng chi trả cổ tức và tỷ lệ nợ, sở hữu của tổ chức, rủi ro kinh doanh và tài sản hữu hình Tính thanh khoản của tài sản và dòng tiền tự do không có tác ñộng ñến khả năng trả cổ tức Trong khi ñó, có mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận và chi trả cổ tức Tỷ lệ tăng trưởng, quy mô công ty có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ trả cổ tức

- Anupan Mehta (2012) sử dụng phương pháp phân tích hồi quy tuyến tính

ña biến, nghiên cứu các yếu tố tác ñộng ñến quyết ñịnh chi trả cổ tức của các công

ty niêm yết trên thị trường Abu Dhabi – UAE (Tiểu Vương Quốc Ả Rập Thống Nhất) giai ñoạn 2005-2009 Mẫu gồm các công ty trong nhiều lĩnh vực, ngoại trừ ngân hàng và các công ty tài chính Các yếu tố ñược xem xét gồm có lợi nhuận, rủi

ro, thanh khoản, quy mô, ñòn bẩy Kết quả cho thấy lợi nhuận và quy mô là hai yếu

tố quan trọng có tác ñộng ñến quyết ñịnh chi trả cổ tức

- Ahmed và Javid (2009) nghiên cứu các yếu tố tác ñộng ñến quyết ñịnh

chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi giai ñoạn 2001-2006 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng với mẫu gồm 320 công ty và vận dụng mô hình Lintner cho thấy lợi nhuận, tính thanh khoản, quyền sở hữu có tác ñộng cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức, trong khi quy mô thì có mối quan hệ ngược chiều Điều này cho thấy các công ty có xu hướng dùng tiền ñầu tư vào tài sản hơn

là trả cho cổ ñông

- Javad Moradi (2012) sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính (OLS) và logit

ñể xác ñịnh các yếu tố tác ñộng lên chính sách cổ tức ở Iran Mẫu nghiên cứu gồm

67 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehran giai ñoạn 2001-2008 Kết quả, tỷ lệ trả cổ tức có quan hệ cùng chiều với lợi nhuận, thanh khoản, tỷ lệ sở hữu bên trong và có quan hệ ngược chiều với rủi ro, tỷ lệ ñòn bẩy, tỷ lệ thành viên trong hội ñồng thành viên không tham gia ñiều hành công ty, tỷ lệ tài sản hữu hình Ngoài

ra, kết quả còn cho thấy khả năng chi trả cổ tức có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ ñòn bẩy và có quan hệ ngược chiều với tỷ lệ thành viên không tham gia ñiều hành, tính thanh khoản, lợi nhuận, tỷ lệ tài sản hữu hình, rủi ro và cơ hội tăng trưởng

2.3 Các nghiên cứu về chính sách cổ tức và tác ñộng bởi yếu tố ngành

- Lintner (1956) cho rằng người quản lý tin rằng cổ ñông thích CSCT ổn

ñịnh Ông ta ñưa ra giả thiết rằng sự khác biệt giữa các công ty trong tỷ lệ cổ tức mục tiêu phản ánh sự ñiều chỉnh dựa trên các yếu tố như là kỳ vọng tăng trưởng ngành và ñặc ñiểm riêng của công ty, sự thay ñổi mang tính chu kỳ của cơ hội ñầu

tư, sự kỳ vọng thu nhập

Lintner cũng cho rằng CSCT có hiệu ứng ngành Trong khi một hiệu ứng

ngành có thể phản ánh mối tương quan của các yếu tố như là cơ hội ñầu tư, sự ổn ñịnh thu nhập và khả năng sẵn có của các quỹ bên trong giữa những công ty trong cùng ngành (Lintner, 1956) Lintner cho rằng dẫn dắt cổ tức cũng như là dẫn dắt giá và lương cho nên cho rằng có sự cạnh tranh trong quyết ñịnh cổ tức ngoài những biến cụ thể của công ty Lintner ñã trích dẫn ngành công nghiệp dầu khí như là ví dụ

về dẫn dắt cổ tức ngành

- Marsh & Merton (1987) nghiên cứu về hành vi cổ tức của các công ty ở

Mỹ, cho rằng các công ty quan sát thực tế ngành ñể chọn tỷ lệ cổ tức mục tiêu mặc

dù họ không rõ về hiệu quả của nó

- Michel (1979) kiểm tra trực tiếp giả thiết hiệu ứng ngành, ông thấy có sự

khác biệt về tỷ lệ trả cổ tức giữa 13 ngành giai ñoạn cuối thập niên 1960s và giữa thập niên 1970s ở Mỹ Và ông kiểm tra quy mô công ty (thay cho các biến về ñặc ñiểm công ty mà có thể ảnh hưởng ñến việc trả cổ tức) và thấy không có ảnh hưởng Ông ñã cho rằng, cơ hội ñầu tư bên trong các ngành xem như là ño lường một phần của tác ñộng ngành

- Baker (1988) bổ sung nghiên cứu của Michel, sử dụng dữ liệu từ năm

1977-1981 và thấy có hiệu ứng ngành trên tỷ lệ trả cổ tức, nhưng giống như Michel, ông không kiểm soát ñược các biến khác

2.3.1 Yếu tố ngành có tác ñộng lên chính sách cổ tức

Gồm các nghiên cứu trước ñây như Baker, Farrelly & Edelman (1985); Baker (1988); Barclay, Smith & Watts (1995); Baker & Powell (1999); và Baker, Veit & Powell (2001)

- Baker (1985) sử dụng mẫu các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán

NYSE, ñã ñưa ra những ý kiến khác nhau về các yếu tố tác ñộng chính sách cổ tức giữa nhóm ngành các công ty có nhiều quy ñịnh ràng buộc (ngành dịch vụ tiện ích thiết yếu) và nhóm ngành các công ty ít quy ñịnh ràng buộc (ngành sản xuất, bán buôn và bán lẻ) Một thập kỷ sau, Baker và Powell (1999) kết luận rằng sự khác biệt giữa các công ty dịch vụ tiện ích, sản xuất, bán buôn/bán lẻ niêm yết trên NYSE có thể giảm sút theo thời gian bởi sự thay ñổi của nền kinh tế và môi trường cạnh tranh ñối với ngành dịch vụ tiện ích

- Baker, Veit và Powell (2001) báo cáo kết quả 1999 khảo sát của các công

ty niêm yết trên thị trường NASDAQ Kết quả thu ñược cung cấp thông tin về tầm quan trọng của 22 yếu tố khác nhau mà có ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức Kết quả cho thấy nhiều nhà quản lý của các công ty trên NASDAQ ñưa ra quyết ñịnh

cổ tức phù hợp với mô hình và kết quả khảo sát của Lintner (1956) Kết quả cũng

cho thấy có sự khác biệt ñáng kể giữa kết quả phản hồi của giám ñốc các công ty tài chính và phi tài chính của 9 trong 22 yếu tố

2.3.2 Yếu tố ngành không có tác ñộng lên chính sách cổ tức

- Rozeff (1982) khẳng ñịnh sự phân ngành không giải thích ñược chính sách

cổ tức của công ty

- Howe and Shen (1998) không tìm thấy bằng chứng thông tin bên trong nội

bộ ngành tác ñộng ñến thông báo cổ tức ban ñầu và kết luận rằng cổ tức ban ñầu là

sự kiện ñặc thù cùa công ty

- Frankfurter and Wood (2003) không tìm thấy bằng chứng của mối liên hệ

hệ thống giữa chính sách cổ tức và phân loại ngành Họ cho rằng sự khác biệt trong chính sách cổ tức theo ngành có thể là tác ñộng bởi quy mô công ty

2.3.3 Yếu tố ngành có tác ñộng lên chính sách cổ tức không rõ ràng

- Dempsey, Laber và Rozeff (1993) kiểm tra tác ñộng của ngành ở thị

trường Mỹ trong 2 thời kỳ (1974-1980 và 1980-1987) Mặc dù có sự tương phản môi trường kinh tế vĩ mô giữa 2 thời kỳ, ñiều này ñưa ñến khả năng cao hơn trong ủng hộ giả thiết tác ñộng ngành, tác giả chỉ tìm thấy hiệu ứng ngành khiêm tốn và

ñề xuất các nghiên cứu ñầy ñủ hơn ñể làm rõ vấn ñề này

- Casey, Anderson, Mesak, and Dickens (1999) nghiên cứu ảnh hưởng của

cải cách thuế 1986 (TRA) lên chính sách cổ tức và nghiên cứu liệu chính sách cổ tức trong các ngành khác nhau có phản hồi khác nhau bởi thông tin cải cách thuế hay không Phù hợp với Demsey (1993), họ tìm thấy bằng chứng tác ñộng ngành lên cổ tức nhưng yếu

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Các giả thuyết nghiên cứu

Có nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng cổ tức cung cấp thông tin cho nhà ñầu tư về thành quả tương lai của công ty (Hanlon, 2007) Trong khi các nghiên cứu khác thì tìm ra các yếu tố tiềm năng tác ñộng ñến việc trả cổ tức của công ty Các yếu tố tác ñộng ñến việc trả cổ tức gồm có nhóm các ñặc ñiểm của công ty (như là tỷ lệ nợ, rủi

ro kinh doanh, khả năng sinh lợi, cấu trúc tài sản, tính thanh khoản, quy mô công ty

và cơ hội ñầu tư) và các ñặc ñiểm về quản trị doanh nghiệp (như là sở hữu bên trong-insider ownership, thành viên bên ngoài hay còn gọi là thành viên không tham gia ñiều hành –outside directorships / non-executive director) Việc chọn biến trong

mô hình dựa trên các biến thông thường ñã ñược thảo luận trong các nghiên cứu trước ñây khi xác ñịnh chính sách trả cổ tức (Chang và Rhee, 1990; Holder và cộng

sự, 1998; Aivazian, 2003; Ho, 2003) Thành viên bên ngoài trong HĐQT (Outside directorships on boards) ñược ñịnh nghĩa là số lượng thành viên không tham gia ñiều hành trong HĐQT Tác giả chọn biến này vì các nghiên cứu trước ñây ñã chọn biến này như là một yếu tố quan trọng trong xác ñịnh chính sách cổ tức (Schellenger

và cộng sự, 1989; Kaplan và Reishus, 1990; Bathala và Rao, 1995; Cotter và Silvester, 2003; Belden và cộng sự, 2005; Borokhovich và cộng sự, 2005; Najjar, 2009; Moradi, 2012)

3.1.1 Thành viên bên ngoài (Outside directorships on the board)

Từ khi công trình của Miller và Modiglianis ñược công bố năm 1961 về cổ tức Các nghiên cứu ñược tiến hành ñể xem xét các yếu tố tác ñộng ñến chính sách

cổ tức Một trong những lý thuyết quan trọng ñược kiểm chứng và nhận ñược nhiều ủng hộ là lý thuyết chi phí ñại diện Tác giả dùng lý thuyết chi phí ñại diện ñể xác ñịnh các yếu tố ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức

Lý thuyết chi phí ñại diện ñề cập về mối quan hệ giữa người chủ và người quản lý của công ty Jensen và Mekling (1976, trang 308) ñịnh nghĩa mối quan hệ

ñại diện là “một hợp ñồng căn cứ vào một hay nhiều người (chủ) thuê người khác

(ng ười ñại diện) thực hiện một số công việc trên danh nghĩa của họ liên quan ñến

vi ệc giao phó một số quyết ñịnh và trao quyền cho người ñại diện”

Chi phí ñại diện phát sinh do tách biệt quyền sở hữu và quyền kiểm soát Người bên trong công ty (người quản lý) ñưa ra quyết ñịnh dựa trên tình hình của công ty (ví dụ, thu nhập) Tuy nhiên, thu nhập của công ty thì sở hữu bởi cổ ñông chứ không phải công ty Người quản lý không muốn phần tài sản kia tác ñộng ñến quyết ñịnh của họ Do ñó, nếu ưu tiên của họ khác với ưu tiên của người chủ thì quyết ñịnh của họ sẽ gây ra tổn thất cho người chủ Chi phí ñại diện phát sinh khi người chủ có ít thông tin về công ty cũng như hoạt ñộng của người quản lý so với thực tế thông tin người quản lý ñang nắm giữ Điều này dẫn tới mâu thuẫn lợi ích của người quản lý và người chủ Người quản lý có thể nhận ñược lợi ích từ các cơ hội ñầu tư trong khi chi phí nếu có thì người chủ chịu từ những quyết ñịnh của người quản lý Nghiên cứu liên quan lý thuyết chi phí ñại diện nhận thấy rằng việc trả cổ tức xem như là một cơ chế ñể giảm mâu thuẫn ñại diện bên trong công ty (Rozeff ,1982; Harris và Raviv, 1991; Bathala và Rao, 1995) Chi trả cổ tức làm giảm mâu thuẫn lợi ích ñại diện vì hai nguyên nhân Thứ nhất, chi trả cổ tức là giảm lượng tiền mặt tự do, cái mà người quản lý chi tiêu vào các dự án mà mang lại lợi ích cho họ nhưng chi phí cho cổ ñông (Grossman và Hart, 1982; EasterBrook, 1984; Jensen, 1986; DeAngelo và cộng sự, 2006) Thứ hai, chi trả cổ tức làm cho công ty

bị giám sát nhiều hơn bởi thị trường vốn, khi chi trả cổ tức thì làm tăng khả năng phát hành cổ phiếu mới (EasterBrook, 1984)

Có một số nghiên cứu về mối liên hệ giữa trả cổ tức và thành viên bên ngoài của HĐQT Gồm có Schellenger và cộng sự, 1989; Kaplan và Reishus, 1990; Bathala và Rao, 1995; Cotter và Silvester, 2003; Belden và cộng sự, 2005; Borokhovich và cộng sự, 2005 Tuy nhiên kết quả thì không rõ ràng

Bathala và Rao (1995) khảo sát các yếu tố xác ñịnh vai trò của HĐQT trong khung lý thuyết về chi phí ñại diện Đặc biệt họ ñã kiểm tra mức ñộ mà thành phần của HĐQT như là một sự thay thế cho cơ chế ñại diện khác như nợ, chính sách cổ

tức và sở hữu bên trong Dựa vào mẫu 261 công ty ở Mỹ năm 1986, họ thấy có mối tương quan nghịch giữa thành viên bên ngoài trong HĐQT và chính sách cổ tức Borokhovich và cộng sự (2005) kiểm tra mối tương quan giữa sự ñộc lập của thành viên HĐQT và tỷ lệ trả cổ tức của 192 công ty ở Mỹ từ 1992–1999 Kết quả họ giống Bathala và Rao (1995) Kết quả cho thấy công ty trả cổ tức ít hơn khi có nhiều thành viên bên ngoài trong HĐQT Najjar (2009) khảo sát các công ty ở Anh giai ñoạn 1991-2002 và cho thấy số lượng thành viên bên ngoài có quan hệ ngược chiều với cổ tức Sử dụng mô hình của Najjar (2009), Moradi (2012) khảo sát 67 công ty ở Iran và cho kết quả tương tự Najjar (2009) về mối quan hệ giữa tỷ lệ thành viên không tham gia ñiều hành và tỷ lệ trả cổ tức Các phát hiện này phù hợp với giả thuyết thay thế (substitution hypothesis) (La Porta và cộng sự 2000) Các công ty quản trị yếu kém tạo danh tiếng bằng cách trả cổ tức Tức là, cổ tức chi trả

là sự thay thế cho thành viên bên ngoài Để thu hút vốn từ bên ngoài các công ty phải tạo lập danh tiếng bằng cách trả cổ tức hoặc theo một cơ chế quản trị tốt (La Porta và cộng sự 2000)

Mặt khác, Schellenger và cộng sự (1989, trang 457) sử dụng mẫu 525 công

ty ở Mỹ năm 1986, phát hiện mối tương quan cùng chiều giữa thành viên bên ngoài

trong HĐQT và tỷ lệ trả cổ tức Và họ kết luận rằng “phát hiện cung cấp bằng

Tóm lại, các nghiên cứu trên kiểm tra cùng một vấn ñề (mối liên hệ giữa thành viên bên ngoài và chính sách cổ tức) Tuy nhiên kết quả thì không thống nhất Thêm nữa, các nghiên cứu này không xem các yếu tố khác mà có tiềm năng ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức Đặc biệt, nhiều nghiên cứu bỏ qua các yếu tố như là ñặc ñiểm của công ty, những yếu tố có ảnh hưởng ñến quyết ñịnh trả cổ tức Mẫu của các nghiên cứu này nhỏ nên khó ñưa ra một kết luận chung Một vài nghiên cứu

có một số vấn ñề trong phương pháp như (Schellenger và cộng sự (1989) dùng phân tích tương quan ñơn, Cotter và Silvester (2003) dùng hồi quy OLS, Borokhovich và cộng sự (2005) thì nghiên cứu sự kiện) Các nghiên cứu này chỉ kiểm tra ở thị trường Mỹ và Úc, Anh, Iran Do ñó, giả thuyết là:

H1: Số lượng thành viên không ñiều hành trong hội ñồng quản trị có mối quan hệ với tỷ lệ trả cổ tức

3.1.2 Khả năng sinh lời (Profitability)

Khả năng lợi nhuận ño lường thành quả công ty Được xem là khả năng công

ty tạo ra lợi nhuận Khả năng sinh lợi ñược ño lường bằng tỷ lệ dòng tiền chia cho tổng tài sản Tức là tỷ lệ phần trăm tiền ñược tạo ra từ tài sản của công ty Khả năng sinh lợi là yếu tố quan trọng ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức Bởi vì công ty có lợi nhuận thì sẵn lòng trả cổ tức cao hơn, do ñó mối quan hệ cùng chiều ñược kỳ vọng giữa lợi nhuận và cổ tức chi trả Điều này phù hợp với lý thuyết phát tín hiệu của chính sách cổ tức

Các nghiên cứu trước ñây phát hiện các công ty trả cổ tức ñể chuyển tải thông tin về tình hình tài chính lành mạnh của công ty (Chang và Rhee, 1990; Ho, 2003; Aivazian và cộng sự, 2003) Cùng quan ñiểm như vậy, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các công ty tìm tài trợ cho các cơ hội ñầu tư theo thứ tự sau: Đầu tiên

là thu nhập giữ lại, kế ñến là nguồn tài trợ từ nợ, và sau cùng là huy ñộng vốn từ bên ngoài (Myers, 1984; Myers và Majluf, 1984) Nếu xem xét ñến chi phí phát hành nợ và vốn thì công ty ít lợi nhuận sẽ không muốn trả cổ tức Do ñó, công ty có lợi nhuận sẽ thấy nó trở nên quan trọng hơn khi trả cổ tức và có nhiều khả năng có

thu nhập giữ lại Nghiên cứu thực nghiệm ở thị trường Anh của Najjar (2009) cho thấy công ty có lợi nhuận sẽ có nhiều khả năng trả cổ tức hơn các công ty kém lợi nhuận Moradi (2012) khảo sát thực nghiệm ở thị trường Iran cũng cho thấy kết quả tương tự Đo dó, giả thuyết là:

H2: có mối quan hệ cùng chiều giữa khả năng sinh lời và tỷ lệ trả cổ tức

3.1.3 Tính thanh khoản (Liquidity)

Tính thanh khoản ño lường khả năng công ty thực hiện nghĩa vụ thanh toán Tính thanh khoản là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng ñến quyết ñịnh trả cổ tức bằng tiền Công ty có tính thanh khoản cao, ví dụ công ty có sẵn tiền mặt và tài sản tương ñương tiền cao, sẽ trả cổ tức cao hơn so với công ty có ít tiền Mối quan hệ cùng chiều giữa tính thanh khoản và tiền ñược ủng hộ trong các nghiên cứu trước ñây và lý thuyết phát tín hiệu (Ho, 2003)

Kanwal và Kapoor (2008) sử dụng phương pháp hồi quy ña biến và tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa dòng tiền và tỷ lệ trả cổ tức của các công ty công nghệ thông tin ở Ấn Độ Tính thanh khoản là một yếu tố quan trọng, quyết ñịnh tỷ lệ thanh toán cổ tức Một công ty có dòng tiền tốt và ổn ñịnh có thể trả cổ tức dễ hơn các công ty khác có dòng tiền không ổn ñịnh

Ahmed và Javid (2009) dùng phương pháp hồi quy ñể kiểm tra các yếu tố tác ñộng ñến chính sách cổ tức của 320 công ty ở Pakistan Kết quả các công ty có thanh khoản cao trả cổ tức nhiều hơn các công ty có thanh khoản thấp

Moradi (2012) phân tích hồi quy tuyến tính trên dữ liệu 67 công ty ở Iran và thấy tỷ lệ trả cổ tức có quan hệ cùng chiều với tính thanh khoản của công ty

Al-Shubiri (2011) sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu Tobit ñể phân tích

60 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Amman, và thấy rằng tính thanh khoản và dòng tiền tự do không tác ñộng lên khả năng chi trả cổ tức

Mehta (2012) sử dụng phương pháp kiểm tra mối tương quan các yếu tố và hồi quy ña biến, dữ liệu từ năm 2005-2009 của các công ty Ả Rập niêm yết trên sàn chứng khoán Abu Dhabi Kết quả không tìm thấy mối quan hệ ñáng kể giữa tính thanh khoản và chính sách cổ tức

Do đĩ, ta cĩ giả thuyết sau:

H3: cĩ mối quan hệ cùng chiều giữa khả năng thanh khoản và tỷ lệ trả cổ tức

3.1.4 Cấu trúc tài sản (Assets structure)

Cấu trúc tài sản được định nghĩa như là tài sản hữu hình, bằng tổng tài sản trừ đi tài sản lưu động và đầu tư ngắn hạn và chia cho tổng tài sản Định nghĩa này phù hợp với các nghiên cứu trước đây (Aivazian và cộng sự, 2003) Kock và

Shenoy (1999, trang 26) cho rằng “cơng ty cĩ nhiều tài sản hữu hình thì cĩ nhiều lợi ích từ thuế mà khơng phải dựa vào nợ, và do đĩ cĩ thể thiên về sử dụng chính sách

c ổ tức tác động lên thơng tin bất cân xứng và chi phí đại diện” Do đĩ, tác giả kỳ

vọng cĩ mối quan hệ cùng chiều giữa cấu trúc tài sản và tỷ lệ trả cổ tức

Ngược lại, Aivazian và cộng sự (2003, trang 381) thấy rằng tính hữu hình của tài sản cĩ mối quan hệ nghịch với tỷ lệ trả cổ tức Họ cho rằng “khi tài sản hữu

hình nhiều thì cĩ ít tài sản ngắn hạn để cho các ngân hàng mượn Điều này tạo ra các hạn chế tài chính lên các cơng ty hoạt động trong các hệ thống tài chính lạc

h ậu, nơi mà các nguồn nợ chủ yếu là các khoản tài trợ ngắn hạn của ngân”

Ho (2003) cũng ủng hộ mối quan hệ nghịch giữa tính hữu hình của tài sản và

tỷ lệ trả cổ tức Kết quả thực nghiệm của Najjar (2009) ở thị trường Anh và Moradi (2012) ở Iran cho thấy kết quả tỷ lệ tài sản hữu hình cĩ quan hệ ngược chiều với cổ tức Bởi vì kết quả khơng thống nhất nên khơng cĩ một dự đốn về chiều tác động

về mối quan hệ của cấu trúc tài sản và tỷ lệ trả cổ tức trong bài nghiên cứu này Do

đĩ, giả thuyết là:

H4: cĩ mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản và tỷ lệ trả cổ tức

3.1.5 Rủi ro kinh doanh (Business risk)

Rủi ro kinh doanh được định nghĩa là rủi ro liên quan đến một cơng ty cụ thể,

nĩ ảnh hưởng lên giá cổ phiếu của cơng ty đĩ Nĩ cĩ thể là lỗ hoặc tin xấu vốn cĩ trong các hoạt động của cơng ty, nĩ làm giảm khả năng mang lợi nhuận trên các khoản đầu tư

Chang và Rhee (1990, trang 24) cho rằng “cơng ty với thu nhập ổn định cĩ

th ể dự đốn thu nhập tương lai với mức độ chính xác hơn Do đĩ, cơng ty cĩ thể

cam k ết trả một tỷ lệ cao hơn của thu nhập cho cổ tức, và gặp ít rủi ro để cắt giảm

c ổ tức trong tương lai”

Chang và Rhee (1990), Holder và cộng sự (1998), Kock và Shenoy (1999),

Ho (2003), Aivazian và cộng sự (2003) giải thích mối quan hệ giữa rủi ro kinh doanh và cổ tức Họ cho rằng rủi ro kinh doanh của cơng ty là một yếu tố quan trọng trong quyết định chính sách cổ tức Đặc biệt, họ đưa ra giả thuyết rằng rủi ro kinh doanh cao thì nhiều khả năng phá sản do đĩ giảm khả năng cơng ty trả cổ tức Kết quả, họ cho rằng chính sách cổ tức cĩ mối quan hệ ngược với rủi ro kinh doanh Các nghiên cứu thực nghiệm của Najjar (2009), Moradi (2012) cũng cho thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa rủi ro kinh doanh và chính sách cổ tức Do đĩ, tác giả đề xuất:

H5: cĩ mối quan hệ ngược chiều giữa rủi ro kinh doanh và tỷ lệ trả cổ tức

3.1.6 Quy mơ cơng ty (Firm size)

Các cơng ty cĩ thể được phân loại dựa vào quy mơ (được đo lường bằng vốn hĩa thị trường, tổng doanh thu hoặc tổng tài sản) cho mục đính phân tích thống kê Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng tổng tài sản như là một yếu tố đại diện cho quy mơ cơng ty Biến quy mơ là biến quan trọng trong trong các nghiên cứu trước đây để giải thích quyết định của cơng ty trong chi trả cổ tức Đặc biệt hơn, Holder

và cộng sự (1998), Gul và Kealey (1999), Koch và Shenoy (1999), Chang và Rhee (1990), Ho (2003) và Aivazian và cộng sự (2003), Najjar (2009) cho rằng các cơng

ty lớn dường như đạt trạng trưởng thành và do đĩ dễ dàng xâm nhập vào thị trường vốn và cĩ khả năng trả cổ tức cao hơn Tức là cơng ty lớn cĩ thể nỗ lực để trả cổ tức cao hơn các cơng ty nhỏ Nĩi cách khác, họ cho rằng quy mơ cơng ty cĩ thể làm chỉ

số của chi phí tài trợ nợ Và đo dĩ, kỳ vọng một mối quan hệ cùng chiều giữa quy

mơ cơng ty và chinh sách cổ tức, và nĩi lên rằng quy mơ lớn sẽ cĩ chi phí phát hành nhỏ Phát hiện của những nghiên cứu này ủng hộ giả thuyết về mối quan hệ cùng chiều giữa quy mơ cơng ty và chính sách cổ tức Theo kết quả, ta cĩ giả thuyết sau:

H6: có mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô công ty và tỷ lệ trả cổ tức

3.1.7 Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities)

Khái niệm về cơ hội tăng trưởng ñề cập ñến mức ñộ mà một công ty duy trì mức ñộ tăng trưởng với tốc ñộc cao hơn hẳn phần lớn các công ty Biến tốc ñộ tăng trưởng trong các nghiên cứu trước ñây là một yếu tố chính trong xác ñịnh chính sách cổ tức Đặc biệt, Chang và Rhee (1990) thấy rằng cơ hội tăng trưởng cao hơn thì cần nhiều tiền hơn ñể mở rộng kinh doanh và dường như công ty muốn duy trì thu nhập giữ lại hơn là ñể trả cổ tức Trong bối cảnh ñó, Myers và Majluf (1984) , Holder và cộng sự (1998), Gul và Kealey (1999), Ho (2003) và Aivazian và cộng sự (2003), Moradi (2012) cho rằng các công ty với cơ hội tăng trưởng cao ñược kỳ vọng có cơ hội ñầu tư khác và do ñó họ kỳ vọng trả cổ tức thấp cho các công ty tăng trưởng cao Phát hiện của những nghiên cứu này ủng hộ mối quan hệ ngược chiều giữa cổ tức và cơ hội tăng trưởng Theo kết quả, tác giả ñưa ra giả thuyết:

H7: có mối quan hệ ngược chiều giữa cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ trả cổ tức

3.1.8 Mức ñộ nợ (Dept level)

Mức ñộ nợ là một tỷ lệ thể hiện tổng nợ như một tỷ lệ phần trăm của các quỹ của cổ ñông Nó ño lường mức ñộ mà một công ty ñược tài trợ bởi vốn từ bên ngoài Các mô hình chi phí ñại diện (Agency models) cho rằng trả cổ tức và cấu trúc vốn có thể làm giảm các vấn ñề liên quan thông tin bất cân xứng Cổ tức và vay

nợ có thể xem như là một cơ chế ñể giảm dòng tiền dưới sự kiểm soát của ban giám ñốc và giúp giảm nhẹ vấn ñề ñại diện Do ñó, một mối quan hệ ngược chiều ñược

kỳ vọng giữa chính sách cổ tức và cấu trúc vốn Trong bối cảnh tương tự, Jensen và cộng sự (1992) và Avaizian và cộng sự (2003, trang 380) cho rằng ñòn bẩy công ty

là một yếu tố chính giải thích quyết ñịnh về trả cổ tức của công ty Họ thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa ñòn bẩy công ty và cổ tức Họ cho rằng “các công ty với

ít nợ và nhiều tài sản hữu hình thì thư thả tài chính hơn và có khả năng hơn ñể trả và duy trì cổ tức của họ” Điều này có nghĩa là công ty với tỷ lệ nợ thấp thì sẵn lòng trả

cổ tức cao hơn Kết quả thực nghiệm của Moradi(2012) cũng tìm thấy mối quan hệ

nghịch giữa tỷ lệ ñòn bẩy và tỷ lệ trả cổ tức Các kết quả này ñược ủng hộ bởi lý thuyết chi phí ñại diện về cổ tức Tuy nhiên, Chang và Rhee (1990, trang 23) tìm thấy một mối quan hệ cùng chiều giữa ñòn bẩy và chính sách cổ tức, cho rằng các công ty ñang vay tiền ñể trả cổ tức Điều này giúp phát tín hiệu thông tin tốt cho nhà ñầu tư về triển vọng tương lai của công ty Kết quả này ñược ủng hộ bởi lý thuyết phát tín hiệu Họ cho rằng “các công ty với tỷ lệ trả cổ tức cao có xu hướng ñược tài

tr ợ nợ, trong khi các công ty với tỷ lệ trả cổ tức thấp có xu hướng ñược tài trợ vốn”

Dựa trên các thảo luận ở trên, tác giả ñề xuất giả thuyết:

H8: có mối quan hệ giữa mức ñộ nợ và tỷ lệ trả cổ tức

3.1.9 Sở hữu bên trong (Insider ownership)

Sở hữu bên trong ñược ñịnh nghĩa là phần trăm của cổ phần phổ thông của công ty ñược nắm giữ bởi những người bên trong như một tỷ lệ của số lượng cổ phiếu lưu hành Biến này thường ñược dùng trong các nghiên cứu trước ñây như là một yếu tố quyết ñịnh của chính sách cổ tức (Mehar, 2002; Al-Malkawi, 2007) Mehar (2002) ñưa ra giả thuyết và thấy rằng nếu một công ty có quyền sở hữu tập trung lớn thì cơ hội trả cổ tức sẽ cao hơn Vì với cách thức như vậy cổ tức sẽ ñi vào túi của các thành viên HĐQT Cơ hội sẽ thấp nếu một lượng lớn ñáng kể ñược trả thông qua cổ tức cho bên ngoài Trong trường hợp này, các thành viên HĐQT sẽ bù ñắp cho họ thông qua các lợi ích từ ñiều hành Các thành viên so sách rằng bằng cách nào họ tối ña hóa thu nhập, ngay cả thông qua cổ tức hay thông qua lương ñiều hành Kết quả thực nghiệm của Najjar (2009) ở Anh và Moradi (2012) ở Iran cũng cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa cổ tức chi trả và sở hữu bên trong Mặt khác, Al-Malkawi (2007) ñưa ra giả thuyết và thấy rằng sở hữu bên trong có mối tương quan nghịch với chính sách cổ tức Họ cho rằng chi phí ñại diện có thể ñược giảm ñi nếu phần trăm sở hữu bên trong tăng Do ñó, không cần thiết cho công ty với sở hữu bên trong cao khi dùng cổ tức như là công cụ giảm chi phí ñại diện Farinha (2003) giải thích kết quả không thống nhất này bằng cách ñưa ra bằng chứng rằng trả cổ tức có mối liên hệ nghịch với quyền sở hữu của nhóm lợi ích bên trong bên dưới một mức ñộ cố vị (an entrenchment level) của quyền sở hữu, trong khi chúng có

quan hệ cùng chiều bên trên mức ñộ ñó Vì kết quả không thống nhất này, giả thuyết ñưa ra là:

H9: có mối quan hệ giữa tỷ lệ phần trăm sở hữu của các thành viên bên trong

và cộng sự (2005), Najjar (2009), Moradi (2012)

-

Schellenger và cộng sự (1989), Kaplan và Reishus (1990), Belden và cộng sự (2005),

Ho (2003), Kanwal và Kapoor (2008), Ahmed và Javid (2009), Moradi (2012)

doanh cộng sự (1998), Kock và Shenoy

(1999), Ho (2003), Vivazian và cộng

sự (2003), Najjar (2009), Moradi (2012)

6 Quy mô công

ty

Holder và cộng sự (1998), Gul và Kealey (1999), Koch và Shenoy (1999), Chang và Rhee (1990), Ho (2003), Aivazian và cộng sự (2003), Najjar (2009)

( ký hiệu dấu + là tương quan cùng chiều, ký hiệu dấu - là tương quan ngược chiều,

ký hiệu +/- là tương quan cùng hoặc ngược chiều)

3.2 Dữ liệu và mô hình

3.2.1 Dữ liệu

Dữ liệu ñược lấy từ 2 nguồn:

i) Các báo cáo tài chính của các công ty ñược niêm yết trên sàn chứng

khoán thuộc HOSE và HNX từ năm 2008 ñến năm 2012

ii) Dữ liệu về giá cổ phiếu và chỉ số thị trường lấy từ nguồn dữ liệu của HOSE, HNX, website cafef.vn, website stox.vn

Sau khi loại bỏ các công ty không thu thập ñủ dữ liệu cho các biến cần nghiên cứu, kết quả thu ñược 192 công ty Được phân thành 6 ngành theo hệ thống ICB gồm: vật liệu cơ bản (basic material), hàng tiêu dùng (consummer goods), dịch

vụ tiêu dùng (consummer service), công nghiệp (industrial), công nghệ (technology), dịch vụ hạ tầng (utilities)

3.2.2 Mô hình

Bài nghiên cứu sử dụng hai mô hình hồi quy tobit và hồi quy logit

Đa số các công ty chi trả cổ tức bằng tiền hằng năm, nhưng bên cạnh ñó cũng

có không ít trường hợp công ty chi trả cổ tức bằng cổ phiếu hoặc không trả cổ tức trong năm Do ñó, biến phụ thuộc cần khảo sát là tỷ lệ trả cổ tức bằng tiền sẽ chỉ quan sát ñược ñối với những năm có chi trả cổ tức Những năm không chi trả cổ tức thì biến phụ thuộc không quan sát ñược Để ước lượng mô hình hồi quy trong trường hợp này, tác giả không sử dụng mô hình thông thường OLS mà sử dụng mô hình tobit ñể ño lường mức ñộ và tỷ lệ tác ñộng của các yếu tố lên tỷ lệ trả cổ tức

Ngoài ra, ñể xem xét khả năng tác ñộng của các yếu tố khảo sát lên quyết ñịnh cổ tức Hay nói cách khác, ñó là khả năng công ty trả cổ tức hay không trả cổ tức phụ thuộc vào yếu tố nào, bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy logit với biến phụ thuộc là một biến giả Trường hợp công ty có trả cổ tức trong năm thì giá trị của biến phụ thuộc là 1 và ngược lại thì nhận giá trị 0

DPRit = α + β’Xit + εit nếu vế phải > 0, hoặc DPRit = 0 (3.1)

DPRit : Tỷ lệ trả cổ tức bằng tiền = cổ tức bằng tiền trên mỗi cổ phần chia

cho thu nhập trên mỗi cổ phần

(1) OUTSIDE :Số lượng thành viên trong HĐQT không trực tiếp tham gia

ñiều hành công ty (còn gọi là thành viên ñộc lập hoặc thành viên bên ngoài) (2) CFA :Đo lường khả năng sinh lời và bằng dòng tiền thuần từ hoạt ñộng kinh doanh chia cho tổng tài sản

tiền tự do chia cho tổng tài sản

(Dòng tiền tự do = Thu nhập sau thuế + khấu hao - thay ñổi vốn lưu ñộng - chi tiêu vốn)

(4) TANG :Cấu trúc tài sản ñược tính bằng tài sản cố ñịnh chia cho tổng tài sản

(5) BETA :Rủi ro kinh doanh ñược ño lường thông qua chỉ số beta của thị trường Beta ñược ño lường bằng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu công ty và tỷ suất sinh lợi của thị trường, ñược tính theo tuần

(6) SIZE : Quy mô công ty ñược tính bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản

(7) MB : Cơ hội tăng trưởng ñược tính bằng giá thị trường chia cho giá trị sổ sách của vốn cổ phần

(8) LEV : Mức ñộ nợ ñược ño lường bằng tổng nợ vay chia cho tổng vốn chủ sở hữu

(9) BOARDOWN: Tỷ lệ phần trăm cổ phần ñược sở hữu bởi các thành viên bên

trong công ty

Gọi P i là xác suất công ty quyết ñịnh trả cổ tức và ñược ước lượng bằng một hàm phân phối logit

Pi= 1/ [1+ exp(-XTi β)]

Với XTi β là ma trận các tham số, nhận giá trị từ -∞ ñến +∞ P i nhận giá trị

từ 0 ñến 1 Khi ñó, (1-Pi) là xác suất công ty không trả cổ tức

Nên Pi /(1-Pi) = exp(XTi β)

Lấy logarit 2 vế ta ñược phương trình logit

• Các biến ñộc lập: giống như mô hình tobit ở trên

Trong hai mô hình trên thì các biến ñòn bẩy tài chính, rủi ro hệ thống, quy

mô công ty ñược xem là biến kiểm soát Và các biến tỷ lệ thành viên không ñiều hành trong ban quản trị, dòng tiền tự do, cơ hội có thu nhập ñược xem như thay cho chi phí ñại diện

3.2.3 Kiểm ñịnh sự tác ñộng của yếu tố ngành lên chính sách cổ tức

Để xem xét tác ñộng của yếu tố ngành lên chính sách cổ tức, tác giả thêm vào cả hai mô hình tobit và logit 5 biến giả ngành Vì có tất cả 6 ngành nên số biến giả là 6-1=5 ñể tránh bẫy biến giả Nếu công ty thuộc ngành thứ nhất (vật liệu cơ bản) thì IND1=1, ngược lại nếu công ty không thuộc ngành thứ nhất thì IND1 = 0 Cách gán giá trị tương tự cho các biến từ IND2 ñến IND5 Như vậy các công ty thuộc ngành thứ 6 sẽ có giá trị IND1=IND2=IND3=IND4=IND5=0

DPRit = α + β’Xit + £INDit + εit nếu vế phải > 0, hoặc DPRit = 0 (3.3)

Li = ln [Pi/(1-Pi)] = XTi β + £INDit + εi (3.4) Ngoài ra, do các công ty có năm trả cổ tức nhưng có năm thì giữ lại toàn bộ lợi nhuận, nên tỷ lệ trả cổ tức không tuân theo phân phối chuẩn Đo ñó, tác giả ñề xuất kiểm ñịnh phi tham số theo Kruskal-Wallis ñể kiểm tra sự khác biệt trong tỷ lệ

cổ tức chi trả giữa các ngành Phương pháp này ñược ñề xuất bởi A.Michel (1979) khi kiểm tra sự khác biệt về tỷ lệ trả cổ tức ở Mỹ giai ñoạn 1967-1976 và Pandey (2003) khi kiểm tra sự khác biệt tỷ lệ trả cổ tức các công ty ở Malaysia giai ñoạn 1993-2000 Bài nghiên cứu này sử dụng kiểm ñịnh Friedman ñể kiểm tra sự khác biệt tỷ lệ trả cổ tức của mỗi ngành qua các năm

4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Sau khi loại trừ các công ty thuộc lĩnh vực tài chính như chứng khoán, bảo hiểm, ngân hàng Mẫu còn lại 192 công ty, niêm yết trên cả 2 sàn HOSE và NHX Kết quả hồi quy từ chương trình phần mềm stata-12 như sau:

4.1 Kết quả từ mô hình hồi quy tobit

Bảng 4-1 - Thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy

- Tỷ lệ trả cổ tức bình quân trong suốt thời kỳ 2008-2012 là 40%

- Trung bình số lượng thành viên bên ngoài (thành viên không ñiều hành) trong mỗi công ty là 3 người Tối thiểu là 0 và tối ña là 9 người

- Tỷ lệ dòng tiền tự do trên tổng tài sản là 4%, cho thấy các công ty không có tình trạng thặng dư tiền nhiều

- Cơ hội tăng trưởng bình quân không cao, chỉ ở mức 1,04 % Cho thấy giai ñoạn 2008-2012 thị trường không ñánh giá cao khả năng tăng trưởng của các doanh nghiệp

- Tỷ lệ nợ vay bình quân trên vốn là 76%

Bảng 4-2 - Ma trận tương quan các biến ñộc lập

- Nhìn chung không có mối tương quan cao giữa các biến ñộc lập Hệ số tương quan cao nhất là của LEV và SIZE với giá trị 0,46 Mức tương quan này là không cao và chấp nhận ñược

Bảng 4-3 - Kiểm tra chỉ số VIF

- Chỉ số VIF = 1,19 < 10 nên không xảy ra trường hợp ña cộng tuyến trong mô

hình

Bảng 4-4 - Kết quả hồi quy mô hình tobit với tác ñộng ngẫu nhiên

Kết quả mô hình cho thấy có 3 biến có ý nghĩa thống kê Chỉ số Prob > chi2 nhỏ hơn 0.0001, nên bác bỏ giả thuyết H0 - các hệ số ñồng thời bằng không Do ñó,

mô hình có ý nghĩa thống kê

- Hệ số của biến MB là 0,12 và của biến SIZE là -0,05 với mức ý nghĩa khá cao, nhỏ hơn 1%

- Hệ số của biến BOARDOWN là 0,20 với mức ý nghĩa là nhỏ hơn 5%

- Các biến còn lại như OUTSIDE, CFA, FCF, TANG, BETA, LEV ñều không

có ý nghĩa thống kê, nên ta không xét ñến giá trị hệ số của chúng

Bảng 4-5 - Mô hình tobit: tác ñộng biên trường hợp tỷ lệ cổ tức ước lượng

Bảng 4-6 - Mô hình tobit: tác ñộng biên lên khả năng có trả cổ tức

Bảng 4-7 - Mô hình tobit: tác ñộng biên trường hợp tỷ lệ cổ tức thực tế

Kết quả từ bảng 4.7 thể hiện mức ñộ tác ñộng của từng biến lên biến phụ thuộc Trong ñó, biến BOARDOWN có tác ñộng mạnh nhất với hệ số 0,11 và kế ñến là MB với hệ số là 0,06 và cuối cùng là SIZE với hệ số -0.02

4.2 Kết quả từ mô hình hồi quy logit

Bảng 4-8 - Kết quả hồi quy logit

Có 5 biến có ý nghĩa thống kê gồm: OUTSIDE, TANG, MB, LEV và BOARDOWN Biến OUTSIDE với hệ số -0,17 , biến TANG với hệ số -1 , biến

MB với hệ số 1,74 , biến LEV với hệ số -0,26 và với cùng mức ý nghĩa 1% Biến BOARDOWN có hệ số 0,66 với mức ý nghĩa nhỏ hơn 10%

Mức ñộ ảnh hưởng ñến khả năng trả cổ tức ñược tính bằng eβ Biến chính cần nghiên cứu là OUTSIDE có tác ñộng với hệ số β= -0,17 Đo ñó mức ñộ tác ñộng là e-0,17 = 0,84 = 84% Tức là, khi số thành viên bên ngoài tăng 1 ñơn vị thì khả năng trả cổ tức giảm 16% Tương tự biến MB có hệ số β= 1,74 nên khi tỷ lệ giá thị trường trên giá sổ sách tăng 1 ñơn vị thì khả năng trả cổ tức tăng 5,7 lần (vì

e1,74= 5,7)

4.3 Tổng hợp kết quả từ hai mô hình

Tổng hợp từ 2 mô hình hồi quy tobit và logit ta tiến kiểm tra với các giả thuyết ban ñầu

- OUTSIDE: Mặc dù kết quả từ mô hình tobit cho thấy biến OUTSIDE không có ý nghĩa thống kê, nhưng kết quả ở mô hình logit cho thấy có tác ñộng ngược chiều với quyết ñịnh trả cổ tức hệ số -0,17 với mức ý nghĩa nhỏ hơn 1% Kết quả này phù hợp với Bathala và Rao (1995), Borokhovich và cộng sự (2005), giả thuyết thay thế của La Porta và cộng sự (2000), Najjar (2009), Moradi (2012)

Điều này phù hợp với thực tế ña số các công ty ở Việt Nam có cơ chế quản trị yếu kém, nên họ có xu hướng dùng cổ tức cao ñể tạo danh tiếng Và thành viên bên ngoài với sự ñộc lập và kiểm soát tốt sẽ là sự thay thế cho cổ tức chi trả

Nên Ta chấp nhận giả thuyết H1

- CFA: biến CFA ở cả 2 mô hình tobit và logit ñều không có ý nghĩa thống kê Tức là không có sự tương quan giữa khả năng lợi nhuận và tỷ lệ cho trả cổ tức Do

dó, ta bác bỏ giả thuyết H2

- FCF: Tương tự biến CFA, FCF ở cả 2 mô hình tobit và logit ñều không có ý nghĩa thống kê

Vậy giả thuyết H3 bị bác bỏ

- TANG: Mô hình tobit không cho thấy không có mối quan hệ giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ trả cổ tức, nhưng với kết quả của mô hình logit thì tỷ lệ tài sản hữu