CÁC yếu tố ẢNH HƯỞNG đến CHÍNH SÁCH cổ tức của các CÔNG TY NIÊM yết TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Thêm vào đó, đề tài này cần hướng đến là: Kiểm tra mối quan hệ giữa các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam từ đó tìm hiểu xem mối quan hệ nào

BỘ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH MARKETING

KHOA TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG



LÊ VĂN THỊNH

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Luận văn thạc sĩ kinh tế

Chuyên ngành : Tài chính ngân hàng

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2015

BỘ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH MARKETING

KHOA TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG



LÊ VĂN THỊNH

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Luận văn thạc sĩ kinh tế

Chuyên ngành : Tài chính ngân hàng

Người hướng dẫn khoa học : PGS.TS HỒ THỦY TIÊN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2015

LỜI CẢM ƠN

Tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến toàn bộ Thầy Cô của trường Đại học Tài Chính Marketing đã tận tình giảng dạy tôi trong suốt quá trình học tập tại nhà trường Xin cảm ơn Các Thầy Cô của Phòng Quản Lý Sau Đại Học trường Đại học Tài Chính Marketing đã luôn tạo điều kiện tốt nhất để giúp đỡ tôi trong quá trình học tập nói chung và quá trình viết luận văn nói riêng

Tôi xin chân thành cảm ơn PGS TS Hồ Thủy Tiên vì sự quan tâm, đầu tư thời gian và tâm huyết trong suốt quá trình nghiên cứu, nhắc nhở và cho những lời khuyên vô cùng quý báu để giúp tôi có thể hoàn thành luận văn của mình

Xin chân thành cảm ơn các Thầy Cô trong Hội đồng chấm luận văn đã góp ý kiến để luận văn được hoàn thiện hơn

Cuối cùng xin chân thành cảm ơn các đồng nghiệp bạn bè và người thân đã động viên, chia sẽ và khích lệ tôi trong quá trình thực hiện luận văn

Tp HCM, ngày 18 tháng 05 năm 2015

Tác giả luận văn

Lê Văn Thịnh

CÔNG TRÌNH ĐƯỢC HOÀN THÀNH TẠI TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH MARKETING

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi và được sự hướng dẫn khoa học của PGS, TS Hồ Thủy Tiên Các nội dung nghiên cứu, kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa công bố bất kỳ hình thức nào trước đây Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi rõ trong phần tài liệu tham khảo

Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác đều có trích dẫn và chú thích nguồn gốc

Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung luận văn của mình

Trường đại học Tài Chính Marketing không liên quan đến những vi phạm tác quyền, bản quyền do tôi gây ra trong quá trình thực hiện (nếu có)

Luận văn thạc sĩ được bảo vệ tại HỘI ĐỒNG CHẤM BẢO VỆ LUẬN VĂN THẠC

SĨ TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH MARKETING, ngày tháng năm theo Quyết định số:

để thu thập số liệu Sau khi lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp cho bộ dữ liệu Tác giả

đã chọn mô hình hồi quy ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) để kiểm định dữ liệu nghiên cứu Ngoài ra tác giả cũng kiểm tra một giả thuyết cổ điển, kết quả cho thấy dữ liệu nghiên cứu không bị đa cộng tuyến và tự tương quan nhưng lại bị hiện tượng phương sai thay đổi Cuối cùng tác giả dùng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất tổng quát GLS (Generalized Least Squares) để ước lượng mô hình hồi quy Từ kết nghiên cứu, tác giả nhận thấy các nhân tố lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ cùng chiều với chính sách cổ tức Nhân tố thu nhập trên mỗi cổ phiếu và thành viên Hội Đồng Quản Trị độc lập có mối quan hệ nghịch chiều với chính sách cổ tức Ngoài ra biến dòng tiền hoạt động không có ý nghĩa với chính sách

cổ tức

MỤC LỤC

Lời cảm ơn

Lời cam đoan

Tóm tắt

Mục lục

Danh mục từ viết tắt

Danh mục bảng biểu

Chương 1: Mở đầu 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài 3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu 4

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu 4

1.5 Phương pháp tiếp cận nghiên cứu 4

1.6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài 5

1.6.1 Ý nghĩa về mặt khoa học: 5

1.5.2 Ý nghĩa thực tiễn 5

1.7 Kết cấu của luận văn 5

Chương 2: Cơ sở lý thuyết của nghiên cứu 7

2.1 Giới thiệu: 7

2.2 Khái niệm về chính sách cổ tức 7

2.3 Thực trạng về chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam 9

2.4 Các lý thuyết về chính sách chi trả cổ tức 9

2.4.1 Lý thuyết về chính sách cổ tức không tương thích (Dividend Irrelevance Theory) 9

2.4.2 Lý thuyết về chính sách cổ tức bằng tiền mặt cao (Bird-In-The-Hand) 10

2.4.3 Lý thuyết về tác động của tấm lá chắn thuế (Tax-Effect) 11

2.4.4 Lý thuyết đánh đổi (Trade – Off – Theory) 11

2.4.5 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) 12

2.3.6 Lý thuyết đại diện (Agency Cost Theory) 12

2.5 Các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức 12

2.6 Các nghiên cứu trước về chính sách cổ tức của Doanh nghiệp 15

2.6.1 Nghiên cứu của Saeed, R và cộng sự (2014) 15

2.6.2 Nghiên cứu của Uwuigbe, O R (2013) 17

2.6.3 Nghiên cứu của Mubin, M và cộng sự (2014) 19

2.6.4 Nghiên cứu của Mehta, A (2012) 22

2.6.5 Nghiên cứu của Alam và Hossain (2012) 23

2.6.6 Nghiên cứu của Kashif Imran (2011) 25

2.6.7 Nghiên cứu của Nguyễn Kim Thu và cộng sự (2013) 26

2.6.8 Nghiên cứu của Nguyễn Thị Xuân Trang (2012) 29

Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 34

3.1 Giới thiệu 34

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 34

3.3 Giả thuyết nghiên cứu 34

3.3.1 Lợi nhuận 34

3.3.2 Thu nhập mỗi cổ phần 36

3.3.3 Quy mô doanh nghiệp 37

3.3.4 Đòn bẩy tài chính 38

3.3.5 Dòng tiền hoạt động 39

3.3.6 Tỷ lệ thành viên độc lập trong Hội đồng quản trị 40

3.4 Biến nghiên cứu 41

3.4.1 Biến phụ thuộc (DP) 41

3.4.2 Biến độc lập (Biến giải thích) 41

3.5 Mô hình nghiên cứu 41

Chương 4: Kết quả nghiên cứu 45

4.1 Giới thiệu 45

4.2 Sơ lược về quá trình phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua 45

4.3 Thống kê mô tả các biến 47

4.4 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến 48

4.5 Kết quả mô hình hồi quy 49

4.6 Lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp cho biến phụ thuộc (DP) 50

4.6.1 Kiểm định để lựa chọn mô hình hồi quy gộp (Pooled regression) và mô hình hồi quy các ảnh hưởng cố định (FEM: Fixed Effect Model) 50

4.6.2 Kiểm định để lựa chọn mô hình hồi quy gộp (Pooled regression) và mô hình hồi quy ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) 50

4.6.3 Kiểm định để lựa chọn mô hình hồi quy các ảnh hưởng cố định (FEM) và mô hình hồi quy ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) 51

4.6.4 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi cho mô hình lựa chọn REM 51

4.6.5 Kiểm định hiện tượng tự tương quan giữa các phần dư đối với biến phụ thuộc DP 52

4.7 Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu và giải thích kết quả mô hình hồi quy 52

4.7.1 Tổng hợp kết quả nghiên cứu 53

4.7.2 Kiểm định giả thuyết nghiên cứu thứ nhất (H1) 53

4.7.3 Kiểm định giả thuyết nghiên cứu thứ hai (H2) 54

4.7.4 Kiểm định giả thuyết nghiên cứu thứ ba (H3) 54

4.7.5 Kiểm định giả thuyết nghiên cứu thứ tư (H4) 54

4.7.6 Kiểm định giả thuyết nghiên cứu thứ năm (H5) 55

4.7.7 Kiểm định giả thuyết nghiên cứu thứ sáu (H6) 55

Chương 5: Kết luận và khuyến nghị 56

5.1 Giới thiệu 56

5.2 Tóm tắt kết quả nghiên cứu 56

5.3 Kết luận 57

5.4 Khuyến nghị chính sách 57

5.4.1 Đối với các nhà hoạch định chính sách 57

5.4.2 Đối với các công ty niêm yết 58

5.5 Giới hạn nghiên cứu 59

5.6 Nghiên cứu tiếp theo 60

Tài liệu tham khảo 61 Phụ lục 1: Kết quả chạy mô hình

Phụ lục 2: Dữ liệu nghiên cứu

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến 47

Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan của các biến 48

Bảng 4.3 Kết quả các mô hình hồi quy của biến phụ thuộc DP 49

Bảng 4.4 Kết quả kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian để lựa chọn mô hình hồi quy gộp Pooled regression) và mô hình hồi quy ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) 50

Bảng 4.5 Kết quả kiểm định Hausman lựa chọn mô hình FEM hay REM 51

Bảng 4.6 Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi 52

Bảng 4.7 Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan 52

Bảng 4.10 Trình bày kết quả hồi quy bằng cách sử dụng phương pháp GLS 53

Bảng 5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu 57

cổ đông vì thông tin trên thị trường không thể hoàn hảo và không thể chắc chắn trong thị trường Các nghiên cứu trước đây phần lớn đều tập trung vào các thị trường phát triển, còn thiếu nhiều nghiên cứu về các thị trường mới nổi khác đặc biệt là thị trường chứng khoán Việt Nam Thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay còn khá non trẻ, trong bối cảnh mới hồi phục trở lại của thị trường chứng khoán trong những năm gần đây kể từ sau khi bị sụt giảm nghiêm trọng từ những năm 2007 đến 2010 Thì việc chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết có tác động đáng kể đến sự quan tâm của các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Nên chính sách cổ tức lại càng trở nên quan trọng hơn đối với các nhà hoạch định chính sách Tại Việt Nam thì các nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức chỉ mang tính định tính còn nghiên cứu về định lượng thì hầu như không nhiều Mặt khác, như đã trình bày ở trên vào mùa tổ

chức đại hội cổ đông hằng năm thì việc mong chờ một chính sách cổ tức mang tính kích thích nhà đầu tư thì hầu như được các nhà đầu tư mong đợi từ Hội đồng quản trị của các công ty

Hơn nữa trên thế giới có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh là một chỉ số tài chính thiết yếu nêu lên khả năng chi trả cổ tức của doanh nghiệp Chính sách cổ tức là chính sách quan trọng và cũng là trách nhiệm của nhà quản lý đối với các cổ đông Thực hiện chính sách cổ tức là việc đưa ra quyết định phân phối bao nhiêu thu nhập để chi trả cho

cổ đông dưới hình thức là cổ tức và bao nhiêu sẽ giữ lại để tái đầu tư Nó phản ánh sự phân phối lợi nhuận giữa cổ tức chi trả cho cổ đông và giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư cho công ty (Droms & Wright, 2010) Mục tiêu quan trọng của chính sách cổ tức là tối

đa hóa giá trị chủ sở hữu Vì vậy, nó được đưa ra không chỉ để nâng cao giá trị cổ phiếu trong ngắn hạn và trong dài hạn nó còn giúp cho doanh nghiệp đạt được tối đa hóa giá trị chủ sở hữu (Brigham & Gapenski, 1998) Lintner (1956) thực hiện nghiên cứu tiên phong quyết định chi trả cổ tức của các nhà quản lý tài chính của Mỹ Tác giả thực hiện phát triển mô hình nghiên cứu dựa trên số liệu được thu thập từ 28 công ty trong ngành công nghiệp của Mỹ vào những năm giữa của thập niên 1950 Kết quả nghiên cứu cho thấy lợi nhuận năm hiện hành và cổ tức năm trước có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp, cũng từ kết luận này trên thế giới đã gây ra rất nhiều cuộc tranh cải theo các chiều hướng trái ngược nhau Năm 2001, Fama and French thực hiện nghiên các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty chưa niêm yết trong năm 1946 Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng chi trả cổ tức bị ảnh hưởng bởi thu nhập sau thuế nhiều hơn là dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp Miller and Modigliani (1961) cho rằng chính sách cổ tức không có tác động đến giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường hoàn hảo Fama và Babiak (1968) đã sử dụng

mô hình của Lintner để phân tích việc duy trì chính sách cổ tức trong hiện tại và thực hiện gia tăng cổ tức trong tương lai Black (1976) đã tìm ra được câu trả lời hợp lý là tại sao phải thực hiện chi trả cổ tức cho các cổ đông Booth and Cleary (2001) đã tìm được mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và hiệu quả tài chính, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, rủi ro, hiệu quả sử dụng vốn cố định và tốc độ tăng trưởng Amidu and Abor (2006) thực hiện nghiên cứu mẫu dữ liệu của các công ty ở Châu Phi, trong

giai đoạn 6 năm Kết quả cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức

và hiệu quả tài chính, dòng tiền hoạt động và thuế Nhưng lại có mối quan hệ ngược chiều với rủi ro, tỷ lệ sở hữu và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu Như

đã trình bày ở trên chính sách cổ tức đã được nhiều nghiên cứu trước đây thực hiện, tuy nhiên trong trong nghiên cứu của mình tác giả vẫn chọn nghiên cứu đề tài này trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2013 bởi vì giai đoạn này có nhiều sự ảnh hưởng của nền kinh tế làm cho sự sụt giảm đáng kể của thị trường chứng khoán trong giai

đoạn nêu trên Từ những lý do trên tác giả đã chọn đề tài nghiên cứu là “Các yếu tố

ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài

Mục tiêu của đề tài trước hết là tìm hiểu và đánh giá chung về thực trạng chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam trong thời gian qua

Thêm vào đó, đề tài này cần hướng đến là: Kiểm tra mối quan hệ giữa các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam từ đó tìm hiểu xem mối quan hệ nào của các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức phù hợp với khuôn khổ lý thuyết đã được nghiên cứu trước đây trong nước và trên thế giới Sau đó

sẽ đưa ra các khuyến nghị về việc chi trả cổ tức cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Dựa vào kết quả kiểm định của mô hình nghiên cứu, tác giả sẽ đánh giá được mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Trong luận văn này sẽ đưa ra các câu hỏi nghiên cứu sau đây:

 Các yếu tố nào ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tại các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2008 - 2013?

 Trong các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, thì mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố đến chính sách cổ tức tại các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn nêu trên như thế nào?

 Từ kết quả nghiên cứu, câu hỏi đặt ra là các giải pháp hoặc khuyến nghị nào có thể áp dụng cho các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam có được chính

sách cổ tức hợp lý và đảm bảo mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty và vừa đạt được mục tiêu của nhà đầu tư?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là các chỉ tiêu được mô tả về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức như: tỷ lệ chi trả cổ tức, hiệu quả tài chính, thu nhập trên mỗi cổ phiếu, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, dòng tiền hoạt động và tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập Các yếu tố này được dựa trên cơ sở các nghiên cứu thực nghiệm tương tự trước đây đã được công bố trong nước và trên thế giới

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu

Đề tài được thực hiện nghiên cứu trong phạm vi các công ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 - 2013 đối với các công ty phi tài chính

và có chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong suốt thời đoạn nghiên cứu

1.5 Phương pháp tiếp cận nghiên cứu

Phương pháp được sử dụng để kiểm tra các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tại các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam là phương pháp định lượng Luận văn sử dụng các báo cáo tài chính đã qua kiểm toán, báo cáo thường niên, báo cáo quản trị công ty và bản cáo bạch của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 - 2013 Nghiên cứu kiểm định mô hình kinh tế lượng là phân tích hồi quy dữ liệu bảng (Panel regression) để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tại các công ty niêm yết nêu trên Cụ thể, luận văn sẽ thực hiện kiểm định

mô hình hồi quy gộp (PRM) cùng với mô hình hồi quy các yếu tố tác động cố định (Fixed Effects Model- FEM) và mô hình hồi quy các yếu tố tác động ngẩu nhiên (Random Effects Model - REM) Từ đó, nghiên cứu sẽ thực hiện chọn lựa mô hình hồi quy phù hợp với bộ dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu Ngoài ra, nghiên cứu còn

sử dụng một số phương pháp để kiểm tra về một số khuyết tật cổ điển cũng như đảm bảo sự đúng đắn của mô hình được sử dụng trong nghiên cứu như: kiểm tra hiện tượng

đa cộng tuyến, hiện tự tương quan và hiện tượng phương sai thay đổi

1.6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

1.6.1 Ý nghĩa về mặt khoa học

Đề tài này được kỳ vọng là sẽ góp thêm một phần góc nhìn về lý thuyết chính sách cổ tức nói chung và xây dựng chính sách cổ tức tối ưu của các công ty niêm yết nói riêng trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.6.2 Ý nghĩa thực tiễn

Nghiên cứu này dựa trên các số liệu được công bố của các công ty đại chúng trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong đoạn từ năm 2008 đến năm 2013, nhằm đưa ra cho các công ty niêm yết có cái nhìn về việc chọn lựa chính sách cổ tức Dựa trên chính sách cổ tức được đo lường bằng tỷ lệ chi trả cổ tức và các yếu tố ảnh hưởng như:

tỷ lệ chi trả cổ tức, hiệu quả tài chính, thu nhập trên mỗi cổ phiếu, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, dòng tiền hoạt động, hiệu quả sử dụng vốn cố định và tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập Từ đó, các công ty đại chúng có thể dựa trên kết quả mô hình nghiên cứu để chọn lựa chính sách cổ tức tối ưu nhằm đạt được mục tiêu là tối đa hóa giá trị công ty và sự hài lòng của các nhà đầu tư

1.7 Kết cấu của luận văn

Luận văn này được trình bày theo kết cấu gồm năm chương, nội dung các chương được bố cục theo nội dung như sau:

Chương một: Chương này trình bày tổng quan về vấn đề nghiên cứu và giải thích

tầm quan trọng khi thực hiện nghiên cứu này Ngoài ra, trong chương này cũng trình bày mục tiêu cần nghiên cứu và đưa ra những thảo luận về các đóng góp đạt được trong kết quả nghiên cứu thực nghiệm và làm cơ sở cho các nghiên cứu tiếp theo

Chương hai: Nội dung chương hai sẽ đưa ra lý thuyết cơ sở nền trong luận văn,

trong chương này sẽ trình bày cơ sở lý thuyết về vai trò của chính sách cổ tức trong doanh nghiệp, lý thuyết về chính sách cổ tức không tương thích, lý thuyết về cổ tức bằng tiền mặt cao, lý thuyết về tác động của tấm lá chắn thuế và các lý thuyết khác có liên quan đến tên đề tài nghiên cứu và sẽ trình bày những nghiên cứu thực nghiệm trước đây về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức

Chương ba: Từ những nghiên cứu trước có liên quan ở chương hai, nội dung

chương ba sẽ xây dựng các giả thuyết nghiên cứu và mô hình nghiên cứu Ngoài ra,

nội dung chương này cũng trình bày chi tiết về phương pháp nghiên cứu, phương pháp chọn mẫu và phương pháp đo lường các biến nghiên cứu

Chương bốn: Trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm và những thảo luận liên

quan đến kết quả nghiên cứu Cũng trong chương này tác giả sẽ đưa ra những cơ sở để đưa ra quyết định chấp nhận hay bác bỏ các giả thuyết nghiên cứu trong mô hình Đồng thời dựa vào việc chấp nhận hay bác bỏ giả thuyết nghiên cứu tác giả sẽ giải thích được các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức

Chương năm: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm trong luận văn sẽ được tóm tắt lại

và những đóng góp quan trọng từ kết quả nghiên cứu đến các đối tượng khác nhau sẽ được trình bày Ngoài ra, chương này cũng đưa ra giới hạn nghiên cứu trong luận văn

và đưa ra hướng cho những nghiên cứu tiếp theo

và các yếu tố khác Phần thứ tư luận văn sẽ tóm tắt các nghiên cứu trước có liên quan đến các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức

2.2 Khái niệm về chính sách cổ tức

2.2.1 Cổ tức bằng tiền

Cổ tức bằng tiền là số đơn vị tiền tệ mà doanh nghiệp thanh toán cho chủ sở hữu tính trên một cổ phần Hầu hết cổ tức được trả dưới dạng bằng tiền Trả cổ tức bằng tiền làm giảm tiền trên bảng cân đối kế toán dẫn đến giảm tài sản ngoài ra việc chi trả cổ tức còn làm giảm lợi nhuận chưa phân phối trên bảng cân đối kế toán hay nói cách khác là làm giảm nguồn vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp

2.2.2 Chính sách cổ tức

Chính sách cổ tức là việc đưa ra một mức tỷ lệ lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp sẽ được đem ra phân phối cho các cổ đông như thế nào, bao nhiêu lợi nhuận chưa phân phối được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông Lợi nhuận giữ lại có thể được bổ sung vào nguồn vốn kinh doanh từ đó có thể làm gia tăng lợi nhuận trong tương lai và do đó có thể ảnh hưởng đến giá trị cổ phần, trong khi

cổ tức chi trả cho các cổ đông như là một khoản thu nhập từ việc đầu tư của các cổ đông

Ngoài việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt, các công ty còn có các hình thức chi trả cổ tức khác như chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và mua lại cổ phần Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu

là hình thức công ty phát hành thêm những cổ phiếu của chính công ty đó tương ứng với phần lợi nhuận sau thuế dành trả cổ tức và phân phối cho cổ đông theo tỷ lệ cổ phần mà họ đang nắm giữ

Việc chia cổ tức bằng cổ phiếu có ảnh hưởng rất phức tạp, tùy thuộc vào tình hình công ty hiện tại Chính sách chi trả cổ tức bằng cổ phiếu có thể ảnh hưởng đến tâm lý của nhà đầu tư vì đã làm giảm đáng kể thị giá của cổ phiếu và cùng với đó là việc một

số các nhà đầu tư khác có nhu cầu và có mong muốn mua cổ phiếu đó tăng lên Tóm lại, việc trả cổ tức bằng cổ phiếu đã làm tăng tính thanh khoản cho cổ phiếu đó.Với hành động chi trả cổ phiếu bằng cổ tức này công ty đã gián tiếp quảng cáo về hình ảnh của công ty vì khi thực hiện nghiệp vụ chi trả cổ tức dưới hình thức cổ phiếu này thì công ty đã thông báo việc chi trả cổ tức trên các kênh thông tin đại chúng.Với các nhà đầu tư việc một công ty với các tiềm năng phát triển trong dài hạn thì việc họ trả cổ tức bằng cổ phiếu đồng nghĩa với việc các nhà đầu tư khác có thêm cơ hội để đầu tư vào công ty và gia tăng lợi nhuận theo kì vọng của họ Tuy nhiên, vẫn có trường hợp khi nhà đầu tư nắm giữ nhiều cổ phiếu hơn sẽ làm cho cổ phiếu công ty bị pha loãng dẫn đến nhà đầu tư có tâm lý bán bớt đi Cho nên, việc ảnh hưởng tiêu cực hay tích cực của việc chia cổ tức loại này phụ thuộc rất nhiều vào tình hình thanh khoản của cổ phiếu công ty hiện tại

Số tiền mà công ty sử dụng để chia cổ tức sẽ không bị đánh thuế và hoàn toàn có thể được tái đầu tư vào lại công ty Nên nếu xét về mặt ngắn hạn công ty sẽ có lợi Thông thường các công ty sẽ kết hợp vừa chia cổ tức bằng cổ phiếu và phát hành tăng vốn nên công ty sẽ thu được một lượng vốn mới để đầu tư ngay lập tức

Tuy không hoàn toàn được coi là một phương thức chi trả cổ tức nhưng thay vì chi trả

cổ tức bằng tiền mặt, đôi khi một vài doanh nghiệp sẽ tiến hành mua lại các cổ phần đang lưu hành Việc mua lại này có thể thực hiện bằng nhiều cách như:

- Chào mua với giá cố định (hay còn gọi là giá đệm, là một mức giá thường cao hơn giá thị trường)

- Mua lại cổ phần ở thị trường tự do

- Mua lại cổ phiếu theo hình thức đấu giá

- Mua lại cổ phiếu mục tiêu, hay thương lượng riêng với những người nắm giữ lượng lớn các cổ phần

Đứng dưới góc độ các cổ đông, việc công ty mua lại cổ phần sẽ làm tăng mức lợi nhuận mỗi cổ phần cho số cổ phần còn lại và làm tăng giá cổ phần

2.3 Thực trạng về chính sách cổ tức của các công ty trên TTCK Việt Nam

Hiện nay các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam thực hiện chi trả cổ tức theo các hình thức khác nhau như : chi trả cổ tức bằng tiền mặt, chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và cũng có nhiều công ty kết hợp cả hai cách trên Mặc dù vậy, hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt vẫn chiếm ưu thế hơn các hình thức khác

Các công ty niên yết trên TTCK Việt Nam thường chi trả cổ tức hằng năm tại một thời điểm nhất định Thông thường sẽ có hai đợt chia cổ tức: Đợt 1 vào tháng 3 hoặc tháng 4; Đợt 2 vào tháng 7 hoặc tháng 8

Trong giai đoạn 2008 – 2013 các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam có mức

tỷ suất cổ tức rơi vào khoảng 7% - 15% Trong giai đoạn này nhìn chung mức chi trả

cổ tức còn thấp Không những vậy còn tồn tại những doanh nghiệp không thực hiện chi trả cổ tức hoặc chi trả ở mức rất thấp Số lượng các doanh nghiệp thực hiện chi trả

cổ tức bằng tiền mặt ở mức 15% - 20%, những doanh nghiệp có mức chi trả cổ tức trên 20% sụt giảm rất nhiều trong giai đoạn 2008 – 2013

Các doanh nghiệp thực hiện chỉ trả cổ tức bằng tiền mặt thấp có xu hướng tăng lên và ngược lại đối với các doanh nghiệp chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao trong giai đoạn nghiên cứu Điều này được giải thích là do trong giai đoạn 2008 – 2013 thực trạng nền kinh tế khó khăn khó tránh khỏi của khủng hoảng kinh tế đã gây ra rất nhiều khó khăn cho các doanh nghiệp dẫn đến sự sụt giảm về doanh thu, lợi nhuận Do đó, cắt giảm chi trả cổ tức là điều không thể tránh khỏi

Thị trường vốn là hoàn hảo, nên chính sách cổ tức độc lập với giá trị của doanh

đến giá trị doanh nghiệp Hay nói cách khác chính sách cổ tức không quan trọng với giá trị doanh nghiệp cho dù doanh nghiệp có chính sách cổ tức cao hay thấp Modigliani và Miller đã đưa ra ba tiêu chí để xây dựng thị trường vốn là hoàn hảo Thị trường hoàn hảo: Trên thị trường không có một thế lực nào đủ mạnh để ảnh hưởng đến giá trị thị trường của mỗi chứng khoán Vì vậy, bất cứ ai cũng có thể tìm được thông tin của thị trường mà không gặp phải rào cản nào, nghĩa là không có bất kỳ ai có được lợi thế về thông tin của thị trường Một giả định khác được tác giả đưa ra là trên thị trường không có chi phí giao dịch và thuế nên tất cả các nhà đầu tư tham gia trên thị trường đều bình đẳng như nhau Hành vi của nhà đầu tư là hợp lý: Điều này được ngụ

ý rằng tất cả các nhà đầu tư trên thị trường thích sự thành công hơn là giảm thiểu rủi

ro Điều này được giải thích rằng sự lựa chọn của nhà đầu tư là nhận được từ sự gia tăng chênh lệch giá cổ phiếu hay nhận được từ cổ tức là không quan trọng Thông tin trên thị trường là hoàn hảo và chắc chắn: Tất cả các nhà đầu tư có được thông tin trên thị trường là như nhau và họ cũng có đầy đủ thông tin để tiếp tục tham gia hoặc rút khỏi thị trường trong tương lai Từ các giả định trên, tác giả đã kết luận chi trả cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Nếu công ty thực hiện chi trả cổ tức thì khi cần nhu cầu vốn phục vụ cho sản xuất kinh doanh, công ty phải phát hành thêm cổ phiếu mới Khi đã phát hành cổ phiếu mới thì giá cổ phiếu trên thị trường sẽ giảm đúng bằng tỷ lệ chi trả cổ tức, nên giá cổ phiếu sẽ giảm đúng bằng số cổ tức nhận được

2.4.2 Lý thuyết về chính sách cổ tức bằng tiền mặt cao (Bird-In-The-Hand)

Các nhà đầu tư cho rằng công ty mà chi trả cổ tức cao thì ít rủi ro hơn các các công ty thực hiện giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư nhằm gia tăng tiềm năng trong tương lai Hơn nữa trong một thị trường không hoàn hảo về thông tin thì việc chi trả cổ tức cao càng kích thích nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu hơn là sử dụng chính sách lợi nhuận giữ lại Chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao cũng góp phần làm giảm sự thiếu chắc chắn về dòng tiền trong tương lai Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền cao cũng làm giảm chi phí sử dụng vốn và từ đó giúp cho công ty gia tăng được giá trị cổ phiếu Từ những lập luận trên thì các nhà đầu tư sẽ đánh giá cao những công ty theo đuổi chính sách cổ tức cao để kích thích các nhà đầu tư mua cổ phiếu của những công ty này Theo Graham và Dodd (1934) thì một đồng để chi trả cổ tức thì sẽ làm gia tăng biến động giá chứng khoán

lên tới 4 đồng so với việc giữ lại lợi nhuận Các nghiên cứu hỗ trợ về chính sách cổ tức bằng tiền mặt cao như: Gordon và Shapiro (1956) Gordon (1959, 1963), Lintner (1962), và Walter (1963)

2.4.3 Lý thuyết về tác động của tấm lá chắn thuế (Tax-Effect)

Theo lý thuyết của MM thì được giả định là một thị trường hoàn hảo thì không có tác động của thuế và không có sự khác biệt giữa thuế, chính sách cổ tức và lợi nhuận giữ lại Tuy nhiên trong thực tế trên thế giới cho thấy có sự tồn tại và có ảnh hưởng đáng

kể về chính sách cổ tức và giá trị công ty Thông thường có sự khác biệt giữa cách tính thuế và lợi nhuận giữ lại giữa các quốc gia khác nhau Hầu hết các nhà đầu tư đều quan tâm đến lợi nhuận sau thuế của các doanh nghiệp mà họ đầu tư vì thuế có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức từ đó tác động đến hoạt động đầu tư của họ Ngoài ra thuế còn ảnh hưởng đến chi trả cổ tức thông qua việc các nhà hoạch định chính sách của doanh nghiệp thực hiện tối đa hóa giá trị công ty thông qua hình thức gia tăng lợi nhuận giữ lại Kalay and Michaely (2000) Lý thuyết về tác động của tấm lá chắn thuế cho thấy nếu giảm tỷ lệ chi trả cổ tức thì sẽ giảm tỷ lệ huy động vốn cho các doanh nghiệp và từ đó làm gia tăng giá trị cổ phiếu cho công ty Litzenberger và Ramaswamy (1979) Hay nói cách khác tỷ lệ cổ tức thấp sẽ góp phần làm giảm tối đa giá trị cổ phiếu của công ty Lập luận này được giả định rằng cổ tức bị đánh thuế cao hơn lợi nhuận giữ lại Ngoài ra khi doanh nghiệp chi trả cổ tức thì bị đánh thuế ngay khi phân phối cho cổ đông, trong khi nếu không chi trả cổ tức mà giữ lại để tái đầu tư hoặc phân chia cổ tức bằng cổ phiếu thì thuế được hoãn lại cho đến khi chứng khoán thực tế được bán ra

2.4.4 Lý thuyết đánh đổi (Trade – Off – Theory)

Dựa trên cơ sở lý thuyết đánh đổi, việc nắm giữ tiền mặt thì tốn kém chi phí Do đó để

có thể huy động được nguồn tiền, các doanh nghiệp có thể cắt giảm chi trả cổ tức để tài trợ thay vì nắm giữ tiền mặt Chi phí của việc nắm giữ tiền mặt có thể được cắt giảm bằng việc sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hoặc giảm việc chi trả cổ tức Doanh nghiệp hiện thời chi trả cổ tức có khả năng gia tăng nguồn tài trợ khi cần thiết, do đó

có xu hướng nắm giữ tiền mặt ít hơn

2.4.5 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)

Khi có nhu cầu vế vốn, các doanh nghiệp sẽ tuân theo một trật tự tăng vốn nhằm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn liên quan đến bất cân xứng thông tin Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng thứ tự sử dụng nguồn vốn của công ty theo thứ tự ưu tiên tăng dần: nguồn vốn nội bộ, phát hành nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường Các doanh nghiệp luôn ưu tiên nắm giữ tiền mặt để phục vụ cho các hoạt động, tuy nhiên, khi nhu cầu đầu tư cao hơn lượng tiền mặt nắm giữ, các doanh nghiệp buộc phải phát hành nợ, sau đó là vốn cổ phần

Một doanh nghiệp có lợi nhuận từ dòng tiền hoạt động cao có thể dùng để chi trả cổ tức, trả các khoản nợ và dự trữ tiền mặt, vì thế doanh nghiệp có lợi nhuận hoạt động càng cao sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt

2.4.6 Lý thuyết đại diện (Agency Cost Theory)

Lý thuyết đại diện nêu lên vấn đề về việc đầu tư quá mức có thể được giải quyết thông qua việc gia tăng cổ tức Khi công ty chi trả cổ tức càng nhiều sẽ càng làm giảm dòng tiền tự do bên trong công ty và nếu có nhu cầu vốn đầu tư mới, công ty hoàn toàn có thể huy động nguồn tài trợ bên ngoài Việc gia tăng nguồn vốn bên ngoài buộc công ty phải chịu sự kiểm soát của thị trường vốn mà điều này làm giảm khả năng thực hiện những kế hoạch đầu tư không hiệu quả của ban quản lý Sự giám sát của những nhà cung cấp vốn bên ngoài cũng giúp đảm bảo rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích cao nhất của các cổ đông Các nhà đầu tư rất lo ngại về các vấn đề chi phí đại diện Do

đó, họ có phản ứng tích cực với những thông tin gia tăng mức chi trả cổ tức và ngược lại

2.5 Các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức

2.5.1 Mối quan hệ giữa lợi nhuận và chính sách cổ tức

Các nghiên cứu thực nhiệm trước cho thấy lợi nhuận là một trong những yếu tố có ảnh hưởng quan trọng đến chính sách cổ tức Các công ty có xu hướng thích giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư nhiều hơn là chi trả cổ tức cho cổ đông, từ đó giúp công ty gia tăng được lợi nhuận nhiều hơn Amidu và Abor (2006) cho rằng lợi nhuận có tác động ngược chiều và tác động rất mạnh với chính sách cổ tức Vì vậy, giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư sẽ giúp doanh nghiệp gia tăng tổng tài sản tốt hơn là chi trả cổ tức cho cổ đông Lợi nhuận được đo lường bằng tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) càng

cao, thì công ty sẽ giữ lại để tái đầu tư càng nhiều từ đó chi trả cho cổ đông ít hơn (Baker và Gandhi, 2007) Ngược lại, lợi nhuận có mối quan hệ cùng chiều với chính sách cổ tức, điều này được giải thích là công ty sẽ chi trả cổ tức càng cao nếu đạt được lợi nhuận cao trong kinh doanh Những công ty có lợi nhuận ổn định thì dòng tiền sẽ

ổn định và tăng cao từ đó chi trả cổ tức cao hơn (Lin và Shen, 2012)

2.5.2 Mối quan hệ giữa thu nhập mỗi cổ phần và chính sách cổ tức

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho rằng thu nhập mỗi cổ phiếu (EPS) có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức Nghĩa là thu nhập mỗi cổ phiếu càng cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức cũng càng cao Nghiên cứu của Imran (2012), nghiên cứu cho rằng thu nhập mỗi cổ phần (EPS) có tác động cùng chiều với chính sách cổ tức Nghiên cứu này được thực hiện tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi, tác giả nghiên cứu trong giai đoạn 13 năm từ năm 1996-2008, bộ dữ liệu của 36 công Tương

tự nghiên cứu của Turki và Ahmed (2013), nghiên cứu sử dụng biến thu nhập mỗi cổ phần (EPS) đại diện cho lợi nhuận doanh nghiệp, kết quả nghiên cứu cho thấy có mối

có quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận và chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Ả Rập Saudi

2.5.3 Mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và chính sách cổ tức

Quy mô doanh nghiệp đóng một vai trò quan trọng và có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Nghiên cứu của Rafique (2012) thực hiện thu thập số liệu trên thị trường chứng khoán Karachi, với số mẫu dữ liệu được thu thập từ 53 công ty, trong khoảng thời gian 6 năm từ 2005-2010, các công ty được thu thập trong 11 ngành khác nhau Kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều và rất mạnh đến chính sách cổ tức Cùng với kết quả nghiên cứu trên, Anupam (2012) cũng thực hiện nghiên cứu mối quan hệ này đối với các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán UAE, trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2005-2009 Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy quy mô doanh nghiệp có tác động cùng chiều với chính sách cổ tức Điều này được giả thích là quy mô doanh nghiệp càng lớn thì chi trả cổ tức càng cao hơn so với các công ty có quy mô nhỏ Các công ty có quy mô càng lớn thì dễ dàng thu hút vốn trên thị trường và ít lệ thuộc vào quỹ bên trong công ty Ngược lại, với các nghiên cứu nêu trên, nghiên cứu của Hafeez và Attiya (2008),nghiên cứu về các yếu tố quyết định

đến chính sách cổ tức ở Pakistan Nghiên cứu kết luận giữa quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều với chính sách cổ tức Nghiên cứu cho rằng các công ty có quy mô lớn lại chi trả cổ tức ít hơn các công ty nhỏ

2.5.4 Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và chính sách cổ tức

Nghiên cứu của Ahmed và Javid (2009) khẳng định đòn bẩy tài chính là một yếu tố quyết định quan trọng đến chi trả cổ tức Các công có đòn bẩy tài chính thấp tốt hơn thì khả năng chi trả cổ tức cao hơn các công ty gặp phải vấn đề về thâm dụng đòn bẩy tài chính Vì vậy, chi trả cổ tức phụ thuộc rất nhiều vào đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp vì khi một doanh nghiệp gặp phải khó khăn trong chi trả cổ tức nghĩa là công ty đang có đòn bẩy tài chính cao Đồng quan điểm trên Hafeez và Attiya (2008) cũng có kết luận tương tự đối với mẫu dữ liệu của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Karachi thuộc Pakistan Tuy nhiên trong nghiên cứu của Anupam (2012) đối với các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán UAE, cho rằng đòn bẩy tài chính không có mối quan hệ với chính sách cổ tức

2.5.5 Mối quan hệ giữa dòng tiền và chính sách cổ tức

Dòng tiền trong hoạt động kinh doanh có tác động đến chính sách cổ tức Trong nghiên cứu của Charitou và Vafeas (1998), đã kết luận dòng tiền có mối quan hệ cùng chiều với chính sách cổ tức Nghĩa là, các công ty có dòng tiền càng đều và mạnh thì chi trả cổ tức tốt hơn những công ty có dòng tiền kém hơn Vì vậy, cổ tức được chi trả

lệ thuộc rất lớn vào dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Nghiên cứu của Mirza và Afza (2014) về tác động của dòng tiền lên chính sách cổ tức của các doanh nghiệp trên bốn nền kinh tế mới nổi thuộc khu vực Nam Á gồm: Bangladesh,

Ấn Độ, Pakistan và Sri Lanka, trong giai đoạn 5 năm từ năm 2006 đến 2010 Một bộ

dữ liệu gồm 250 công ty thuộc 4 quốc gia nêu trên Dựa trên kết quả hồi quy cho thấy dòng tiền đóng vai trò quan trọng và có ảnh hưởng đáng kể đến chính sách cổ tức bằng tiền mặt Cũng theo kết quả trên dòng tiền từ hoạt động có ảnh hưởng rất mạnh đến các doanh nghiệp thuộc hai quốc gia là Ấn Độ và Sri Pakistan Tuy nhiên, dòng tiền không có tác động nhiều đến chính sách cổ tức từ các doanh nghiệp thuộc hai quốc gia còn lại là Bangladesh và Sri Lanka Ngược lại, nghiên cứu của Gill và cộng sự (2010),

Rehman và Takumi (2012), Nguyễn Thị Kim Thu (2013), Alias và cộng sự (2013) được tìm thấy là dòng tiền không có tác động đến chính sách cổ tức

2.5.6 Mối quan hệ giữa tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT và chính sách cổ tức

Thành viên độc lập trong HĐQT có vai trò quan trọng trong việc đánh giá hiệu quả của HĐQT Thành viên độc lập trong HĐQT có vai trò quan trọng trong việc đưa ra chính sách cổ tức của doanh nghiệp Mansourinia và cộng sự (2013) thực hiện nghiên cứu về tác động của HĐQT với chính sách cổ tức Tác giả đã thu thập số liệu của các công ty trên thị trường chứng khoán Tehran, trong giai đoạn 5 năm từ năm 2006-2010 Tác giả sử dụng hồi quy dữ liệu bảng với mô hình ảnh hưởng yếu tố cố định (Fix Efect Model) Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT có tác động tích cực và cùng chiều với chính sách cổ tức Cùng quan điểm trên, nghiên cứu của Uwuigbe (2013) cũng đã thực hiện nghiên cứu tại các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Nigeria, số liệu nghiên cứu được tác giả thu thập 6 năm trong giai đoạn

từ năm 2006-2011 Cũng đưa ra kết luận thành viên độc lập trong HĐQT có ảnh hưởng rất lớn và cùng chiều đối với tỷ lệ chi trả cổ tức

2.6 Các nghiên cứu trước về chính sách cổ tức của Doanh nghiệp

2.6.1 Nghiên cứu của Saeed, R và cộng sự (2014)

Bài viết tiến hành nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Pakistan, được niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi Nghiên cứu được xây dựng dữ liệu theo kiểu dữ liệu bảng với các biến độc lập có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức như lợi nhuận, thanh khoản, quy mô doanh nghiệp, dòng tiền hoạt động, hiệu quả sử dụng tài sản cố định và thu nhập mỗi cổ phiếu với biến phụ thuộc là tỷ lệ chi trả cổ tức Tác giả thu thập số liệu phục vụ cho bài phân tích trong khoản thời gian là 5 năm trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2012, một bộ dữ liệu gồm 21 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi của Pakistan Bài biết xây dựng mô hình hồi quy như sau:

DP=β0+ β1(Pr)+ β2(EPS)+ β3(FS)+ β4(Liq)+ β5(CF)+ β6(AT)

Trong đó:

- Tỷ lệ chi trả cổ tức (DP)

- Quy mô doanh nghiệp (FZ) = Logarit của tổng tài sản

- Thanh khoản (LIQ) = Tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn

- Hiệu quả sử dụng vốn cố định (AT) = Tài sản cố định/ Tổng tài sản

- Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) = (Lợi nhuận sau thuế - Cổ tức cổ phần ưu đãi)/Số lượng cổ phiếu thường đang lưu hành

- Dòng tiền hoạt động(CF) = Tổng dòng tiền từ hoạt động

Giả thuyết nghiên cứu:

Tác giả đưa ra 6 giả thuyết nghiên cứu như sau:

Giả thuyết 1: Hiệu quả tài chính có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức Giả thuyết 2: Quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức Giả thuyết 3: Tính thanh khoản có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức Giả thuyết 4: Thu nhập trên mỗi cổ phần có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức

Giả thuyết 5: Dòng tiền từ hoạt động có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức Giả thuyết 6: Hiệu quả sử dụng vốn cố định có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả

cổ tức

Kỳ vọng dấu của nghiên cứu

- Các biến có mối quan hệ cùng chiều (+) với chính sách cổ tức: ROA, LIQ, EPS và

CF

- Biến AT có mối quan hệ ngược chiều (-) với chính sách cổ tức

- Biến FZ chưa xác định được mối quan hệ (+/-) với chính sách cổ tức

Kết quả nghiên cứu

- Tác giả thực hiện kiểm định giả thuyết bằng phương pháp Probit bằng phần mềm Eviews Lý do lựa chọn này được giải thích là tác giả sử dụng biến giả mang giá trị

1 là có chi trả cổ tức và 0 là các doanh nghiệp không chi trả cổ tức Kết quả hồi quy cho thấy các biến EPS và LIQ có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức Các biến AT, CF, ROA và FZ có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức Theo kết quả hồi quy thì chỉ có hai biến EPS và CF là có ý nghĩa thống kê với mức

ý nghĩa 5% Các biến còn lại như PR, FS, LIQ và AT không có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, nghĩa là không có tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi

Hạn chế của nghiên cứu: Tuy nhiên nghiên cứu chỉ thực hiện trên mẫu dữ liệu của

21 công ty niêm yết nên kết quả nghiên cứu chưa thể đại diện được cho toàn bộ thị trường chứng khoán Karachi Ngoài ra nghiên cứu dùng phương pháp probit nên chỉ đưa ra được kết luận là có chi trả cổ tức hay không

Nhận xét nghiên cứu:

Cũng giống các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, nghiên cứu của Saeed và cộng

sự cũng đã tìm ra các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức bằng tiền mặt của các công ty, tuy nhiên nghiên cứu vẫn còn nhiều hạn chế Thứ nhất, do số liệu của 21 công ty niêm yết còn quá ít so với tổng thể Thứ hai, khoảng thời gian nghiên cứu còn hạn chế Thứ ba, nhóm các tác giả chưa nghiên cứu được mức độ ảnh hưởng của yếu tố thành viên hội đồng quản trị độc lập tác động đến chính sách cổ tức mà theo các nghiên cứu trước thì đây là một biến rất quan trọng

2.6.2 Nghiên cứu của Uwuigbe, O R (2013)

Trong bài này tác giả thực hiện nghiên cứu các yếu tố quyết định ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria Số liệu nghiên cứu được tác giả thu thập 6 năm trong giai đoạn từ năm 2006-2011 Trong nghiên cứu của mình tác giả đã xây dựng biến phụ thuộc là tỷ lệ chi trả cổ tức (DPO)

và 4 biến độc lập bao gồm: Hiệu quả tài chính, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính và tính độc lập của Hội đồng Quản Trị về quyết định chi trả cổ tức Để thực hiện nghiên cứu này tác giả đã thu thập dữ liệu của 50 công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria và dùng phương pháp hồi quy để kiểm tra các giả thuyết nghiên cứu Tác giả đã xây dựng mô hình nghiên cứu như sau

DPO = α0 + α1ROE + α3FSIZE + α4FL + BI + £

Trong đó:

Tỷ lệ chi trả cổ tức (DPO) = Cổ tức trên mỗi cổ phần thường/Thu nhập trên mỗi cổ phiếu

Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) = ( Lợi nhuận sau thuế - Cổ tức cổ phần

ưu đãi)/ Vốn chủ sở hữu

Quy mô doanh nghiệp (FSIZE) = Logarit của tổng Tài sản

Đòn bẩy tài chính (FL) = Tổng nợ/ Tổng vốn chủ sở hữu

Thành viên HĐQT độc lập (BI) = Số lượng thành viên độc lập/ Tổng số thành viên HĐQT

Giả thuyết nghiên cứu:

Để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria Tác giả đưa ra 4 giả thuyết nghiên cứu tương ứng với

4 biến độc lập như sau:

Giả thuyết 1 (H1): Không có liên hệ giữa hiệu quả tài chính và tỷ lệ chi trả cổ tức Giả thuyết 2 (H2): Không có liên hệ giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức Giả thuyết 3 (H3): Không có liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ chi trả cổ tức Giả thuyết 4 (H4): Không có liên hệ giữa tỷ lệ thành viên độc lập trong Hội đồng Quản trị và tỷ lệ chi trả cổ tức

Kết quả nghiên cứu:

- Kết quả nghiên cứu cho thấy giữa hiệu quả tài chính được đo lường bằng biến tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) và tỷ lệ chi trả cổ tức (DPO) có mối quan hệ cùng chiều, mối liên hệ này có ý nghĩa rất mạnh ở mức ý nghĩa thống kê là 1% tương ứng với (β= 0,3143026; P-value=0,001) Trong khi đó tại giả thuyết nghiên cứu tác giả đã kỳ vọng rằng không có mối quan hệ giữa biến tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) và tỷ lệ chi trả cổ tức (DPO) Nhưng kết quả hồi quy lại cho kết quả trái ngược với kỳ vọng của tác giả nên giả thuyết H1 bị loại bỏ

- Từ kết quả nghiên hồi quy cho thấy mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp (FSIZE) tỷ lệ chi trả cổ tức (DPO) có mức ý nghĩa thống mức kê 1% (P-value

=0,000) và hệ số ước lượng hồi quy (β= 0, 0263581) Nghĩa là giữa quy mô doanh nghiệp (FSIZE) và tỷ lệ chi trả cổ tức (DPO) có tác động cùng chiều Kết quả này trái với kỳ vọng của tác giả tại giả thuyết H2 Do đó, tác giả đã bác bỏ giả thuyết H2

- Đòn bẩy tài chính được kỳ vọng trong giả thuyết nghiên cứu là không có mối liên

hệ với tỷ lệ chi trả cổ tức (DPO) Tuy nhiên dựa trên kết quả hồi quy thì cặp biến này có mối quan hệ ngược chiều với nhau với hệ số ước lượng và mức ý nghĩa lần lượt là (β= -0, 0248522; P-value=0,084) Nghĩa là nếu công ty càng thâm dụng nợ

trong chính sách tài chính thì tỷ lệ chi trả cổ tức càng thấp Vì vậy nên giả thuyết H3

không được hỗ trợ Tác giả đã bác bỏ giả thuyết H3

- Tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT (BI) có ảnh hưởng rất lớn và cùng chiều đối với tỷ lệ chi trả cổ tức (DPO), điều này được thể hiện qua kết quả hồi quy với hệ số ước lượng là (β= -0,4289556) với mức ý nghĩa thống kê mức 1% (P-value=0,005) Kết qủa này trái với kỳ vọng của tác giả trong giả thuyết nghiên cứu, nên giả thuyết

H4 không được chập nhận

Nhận xét nghiên cứu:

Nhìn chung với mẫu nghiên cứu gồm 50 công ty niêm yết trong khoảng thời gian 5 năm từ 2006 đến 2011 cho thấy tác giả đã đầu tư thu thập dữ liệu khá tốt, điều này dẫn đến kết quả nghiên cứu sẽ chính xác hơn Tuy nhiên, nghiên cứu còn rất hạn chế trong việc đưa vào các biến tác động đến chính sách cổ tức Tác giả chỉ gói gọn trình bày bốn biến gồm Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), Quy mô doanh nghiệp (FSIZE), Đòn bẩy tài chính (FL) và Thành viên HĐQT độc lập (BI) Đây là một thiếu sót lớn bởi rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh rằng còn có nhiều nhân tố khác tác động đến chính sách cổ tức nữa

2.6.3 Nghiên cứu của Mubin, M và cộng sự (2014)

Nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi của các công ty nhóm 100 Nghiên cứu được thực hiện trong giai đoạn từ năm 2006-2011 của 53 doanh nghiệp sản xuất công nghiệp gồm các ngành như: năng lượng, hóa chất, xi măng, dệt may, vận tải và truyền thông Tác giả thực hiện phân tích dữ liệu bằng phương pháp hồi quy, trong mô hình hồi quy tác giả xây dựng biến phụ thuộc là yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức và biến hiệu quả ngành công nghiệp được xây dựng gồm 6 biến giả tương ứng với 6 ngành công nghiệp trong bộ dữ liệu Tác giả đã xây dựng được 2 mô hình nghiên cứu như sau:

DPSit = a + b1EPSit+ b2LDPSit+ b3CFPSit+ b4SIZEit+ b5DRit+ b6LCit+ b7TANGit+ eit (1)

DPSit = a + b2Xkit+ bkDfe+ bkDcm+ bkDch+ bkDtx+ bkDen+ bkDtc + ei (2)

Trong đó:

- Cổ tức mỗi cổ phiếu năm nay (DPS) = Tổng cổ tức được chia/Số lượng cổ phiếu thường đang lưu hành

- Thu nhập mỗi cổ phiếu (EPS) = Lợi nhuận sau thuế / Số lượng cổ phần đang lưu hành

- Cổ tức mỗi cổ phiếu năm trước (LDPS) = Tổng cổ tức năm trước được chia/Số lượng cổ phiếu thường đang lưu hành

- Dòng tiền từ hoạt động mỗi cổ phiếu (CFPS) = Dòng tiền thuần từ hoạt động/Số lượng cổ phiếu thường đang lưu hành

- Quy mô doanh nghiệp(SIZE) = Logarit của tổng tài sản

- Đòn bẩy tài chính (DR) = Tổng nợ/Tổng tài sản

- Vòng đời cổ tức (LC) = Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư

- Hiệu quả sử dụng vốn cố định (TANG) = Tài sản cố định/Tổng tài sản

- FE: Ngành nhiên liệu và năng lượng

Giả thuyết nghiên cứu:

Tác giả đưa ra 3 nhóm giả thuyết nghiên cứu như sau:

Giả thuyết 1: Mối quan hệ giữa các biến trong mô hình, thực hiện kiểm tra ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình

Giả thuyết 2: Tìm nguyên nhân ảnh hưởng đến chính sách cổ tức bằng cách chạy mô hình hồi quy (OLS) giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập

Giả thuyết 3: Tìm sự ảnh hưởng của ngành nghề kinh doanh tác động đến chính sách

cổ tức bằng cách chạy mô hình hồi quy (OLS) giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập

và 6 biến giả thuộc các ngành trong mô hình nghiên cứu

Kỳ vọng dấu của nghiên cứu

- Các biến có mối quan hệ cùng chiều (+) với chính sách cổ tức: EPS, LDPS, CFPS, SIZE và LC

- Biến DP có mối quan hệ ngược chiều (-) với chính sách cổ tức

- Biến TANG chưa xác định được mối quan hệ (+/-) với chính sách cổ tức

Kết quả nghiên cứu

- Mô hình 1: Theo kết quả hồi quy trong mô hình 1, thì các biến có tác động cùng chiều với chính sách cổ tức gồm: EPS, LDPS, SIZE và LC Biến TANG có mối quan hệ ngược chiều với chính sách cổ tức Các biến còn lại gồm: CFPS và DR không có tác động đến chính sách cổ tức

- Mô hình 2:Theo kết quả hồi quy trong mô hình 2, thì các biến có tác động cùng chiều với chính sách cổ tức gồm: EPS, LDPS và LC Biến TANG có mối quan hệ ngược chiều với chính sách cổ tức Các biến còn lại gồm: CFPS, SIZE và DR không có tác động đến chính sách cổ tức So với mô hình 1 thì có sự thay đổi các biến tác động đến chính sách cổ tức từ biến SIZE, trong mô hình 1 thì biến này có

ý nghĩa thống kê ở mức 1%, sang mô hình 2 thì biến này lại không có ý nghĩa thống kê Biến TANG trong mô hình 1 có ý nghĩa thống kê ở mức 5% thì khi xem xét đến các yếu tố ngành lại giảm xuống mức ý nghĩa 10% Đối với các biến giả là lĩnh vực kinh doanh thì tất cả đều có ý nghĩa thống kê ngoại trừ ngành dệt may không có ý nghĩa thống kê Cụ thể ngành kỹ thuật có ý nghĩa thống kê mức 1% , ngành nhiên liệu, năng lượng và hóa chất có ý nghĩa thống kê mức 5% còn lại ngành vận tải và truyền thông có ý nghĩa thống kê mức 10%

Tổng kết nghiên cứu:

Nghiên cứu của Mubin và cộng sự rất cụ thể, có sự phân chia theo nhóm ngành để đánh giá riêng sự ảnh hưởng đến chính sách cổ tức trong từng nhóm ngành Tuy nhiên, nghiên cứu của tác giả gặp hạn chế ở phần thu thập dữ liệu nghiên cứu Tác giả không thu thập và trình bày dữ liệu của mình được theo hình thức time-series hoặc panel-data Do đó, kết quả của nghiên cứu sẽ bị ảnh hưởng nhiều do phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu có sự không phù hợp nhất định Nghiên cứu cũng chưa cho thấy được sự ảnh hưởng của Tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT đến tỷ lệ chi trả cổ tức, trong khi tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT được rất nhiều nghiên cứu chứng minh là một trong số những yếu tố nội tại có sự tác động mạnh đến chính sách cổ tức bằng tiền mặt

2.6.4 Nghiên cứu của Mehta, A (2012)

Tác giả thực hiện nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên thị trường chứng khoán Abu Dhabi Số liệu nghiên cứu được tác giả thu thập trong 5 năm giai đoạn từ năm 2005 – 2009 Trong nghiên cứu của mình tác giả xây dựng biến phụ thuộc là tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) và 5 biến độc lập gồm: Lợi nhuận (Profitability ), rủi ro (Risk), thanh khoản (Liquidity ), đòn bẩy tài chính (Leverage ) và tổng tài sản (Size ) Để thực hiện nghiên cứu trên tác giả đã thu thập dữ liệu 44 công ty phi tài chính được niêm yết trên thị trường chứng khoán Abu Dhabi Trong quá trình thực hiện thu thập số liệu tác giả đã tính toán ra các công ty không có chi trả cổ tức, nên đã loại bỏ ra khỏi mẫu nghiên cứu Việc loại bỏ này tác giả dựa theo nghiên cứu của Meyers and Beycon 2004, cuối cùng mẫu dữ liệu được chọn lọc còn lại 149 quan sát Dựa trên số liệu thu thập được tác giả đã sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tính để kiểm định mô hình nghiên cứu Tác giả đã xây dựng được 5 mô hình nghiên cứu như sau:

DPR =α 0 + α 1 PE + α 2 CR+ α 3 LEV+ α 4 EPS+ α 5 ROA+ α 6 LTA+ α 7 ROE+

DPR =α 0 + α 1 PE + α 2 CR+ α 3 LEV+ α 4 EPS+ α 5 LTA+ α 6 ROE+

DPR =α 0 + α 1 PE + α 2 CR+ α 3 LEV+α 4 LTA+ α 5 ROE+

DPR =α 0 + α 1 PE + α 2 LEV + α 3 ROE+ α 4 LTA +

DPR =α 0 + α 1 PE + α 2 LTA + α 3 ROE+

Trong đó:

- Lợi nhuận (Profitability ): được đo lường bằng ba biến là ROA, ROE và EPS

ROA = Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản

ROE = (Lợi nhuận sau thuế - Cổ tức cổ phần ưu đãi)/ Vốn cổ phần

EPS = (Lợi nhuận sau thuế - Cổ tức cổ phần ưu đãi)/ Số lượng cổ phần đang lưu hành

- Rủi ro (Risk): chỉ số này được đo lường bằng giá thị trường của cổ phiếu chia cho thu nhập mỗi cổ phiếu

- Thanh khoản (Liquidity ): CR = Tài sản ngắn hạn/nợ phải trả

- Đòn bẩy tài chính (Leverage ): LEV = Tổng nợ/Tổng vốn cổ phần

- Tổng tài sản (Size ): LTA = Logarit của tổng tài sản

Giả thuyết nghiên cứu:

Tác giả đưa ra 5 giả thuyết nghiên cứu tương ứng với 5 biến độc lập như sau:

Giả thuyết 1: Lợi nhuận có tác động cùng chiều với chính sách cổ tức

Giả thuyết 2: Quy mô doanh nghiệp có tác động cùng chiều với chính sách cổ tức Giả thuyết 3: Rủi có tác động ngược chiều với chính sách cổ tức

Giả thuyết 4: Đòn bẩy tài chính có tác động ngược chiều với chính sách cổ tức

Giả thuyết 5: Thanh khoản có tác động cùng chiều với chính sách cổ tức

Kết quả nghiên cứu

- Kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô doanh nghiệp càng lớn thì chi trả cổ tức càng cao Kết quả này phù hợp với giả thuyết H2 Nên tác giả đã chấp nhận giả thuyết này

- Theo kết quả nghiên cứu, thì tác giả chấp nhận giả thuyết H3, có nghĩa là rủi ro có tác động ngược chiều với chính sách cổ tức

- Ngược lại với giả thuyết nghiên cứu, kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng nếu công ty có ROE cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ càng ít Cũng tương tự như ROE hai biến đo lường lợi nhuận còn lại là ROA và EPS cũng có tác động ngược chiều lên tỷ lệ chi trả cổ tức và không có ý nghĩa thống kê với hai biến ROA và EPS Nên tác giả đã bác bỏ giả thuyết H1

- Trái với các nghiên cứu trước của các nước phát triển trên thế giới Nghiên cứu này cho thấy hai yếu tố đòn bẩy tài chính và thanh khoản không có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp phi tài chính trên thị trường chứng khoán Abu Dhabi trong giai đoạn từ năm 2005-2009 Nên tác giả đã bác bỏ hai giả thuyết

H4 và H5

2.6.5 Nghiên cứu của Alam và Hossain (2012)

Đối tượng nghiên cứu của bài viết là các doanh nghiệp được nêm yết trên thị trường chứng khoán được niêm yết trên thị trường chứng khoán Lodon thuộc Vương Quốc Anh Nghiên cứu này lại được thực hiện so sánh với dữ liệu của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Bangladesh Mục tiêu nghiên cứu của tác giả kiểm tra các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp nêm yết trên hai thị trường chứng khoán được niêm yết trên thị trường chứng khoán Lodon và

Bangladesh Để phục vụ cho bài viết, tác giả đã thu thập số liệu của được niêm yết trên thị trường chứng khoán Lodon thuộc Vương Quốc Anh được công bố bởi ba tổ chức TESCO, BP và BT, trong giai đoạn 10 năm từ năm 2001-2010 Số liệu được thu thập

về chính sách cổ tức được chi trả bằng tiền mặt, không xem xét hai trường hợp cổ tức được chia bằng cổ phiếu và quyền mua cổ phiếu Nghiên cứu sử dụng biến phụ thuộc

là tỷ lệ chi trả cổ tức để đại diện cho chính sách cổ tức, năm biến độc lập trong mô hình nghiên cứu gồm: Tính thanh khoản, đòn bẩy tài chính, hiệu quả tài chính, tốc độ tăng trưởng của thu nhập mỗi cổ phiếu và quy mô doanh nghiệp Bài biết xậy dựng mô hình hồi quy như sau:

DR = α 1 + β 1 CFO + β 2 DER + β 3 ROI + β 4 G+ β 5 S+ u i

Trong đó:

- Tỷ lệ chi trả cổ tức (DR): Cổ tức được chia bằng tiền mặt / Số lượng cổ phiếu thường đang lưu hành

- Thanh khoản (CFO) = Dòng tiền hoạt động

- Đòn bẩy tài chính (DER) = Tổng nợ / tổng vốn chủ sở hữu

- Hiệu quả tài chính (ROI) = Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản

- Tốc độ tăng trưởng vốn cổ phần (G) = Tỷ lệ phần trăm của thu nhập trên mỗi cổ phần

- Quy mô doanh nghiệp (S) = Logarit của tổng tài sản

Kết quả nghiên cứu

- Kết quả nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Lodon: Tác giả thực hiện kiểm định

mô hình hồi quy bằng phầm mềm SPSS 17, kết quả hồi quy cho thấy các biến đòn bẩy tài chính (DER), hiệu quả tài chính (ROI) và quy mô doanh nghiệp (SIZE) có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức Nhưng hai biến thanh khoản (CFO)

và tốc độ tăng trưởng thu nhập mỗi cổ phiếu (GROWTH) lại có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức

- Kết quả nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Bangladesh: Tác giả cũng thực hiện kiểm định mô hình hồi quy bằng phầm mềm SPSS 17, kết quả hồi quy cho thấy chỉ

có biến tốc độ tăng trưởng thu nhập mỗi cổ phiếu (GROWTH) có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức Các biến độc lập còn lại gồm: đòn bẩy tài chính

(DER), hiệu quả tài chính (ROI), thanh khoản (CFO) và quy mô doanh nghiệp (SIZE) có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức

Tổng kết nghiên cứu:

Nghiên cứu của tác giả có mẫu dữ liệu tương đối lớn trong khoảng thời gian dài, do đó đây là một lợi thế cho kết quả nghiên cứu Tuy nhiên, tác giả đã bỏ qua một số biến quan trọng có tác động đến chính sách cổ tức, ví dụ như quy mô công ty, tỷ lệ thành viên độc lập, hoặc chưa nghiên cứu các yếu tố vĩ mô tác động đến chính sách cổ tức Thêm vào đó, biến tính thanh khoản của tác giả chỉ sử dụng phần dòng tiền hoạt động,

có lẽ thực sự biến này chưa đầy đủ để đại diện cho tính thanh khoản của doanh nghiệp Mặt khác, tác giả có sự so sánh giữa hai sàn chứng khoán của London và Banglades, điều này chưa thuyết phục và cũng mang tính khập khiễng do những đặc thù của hai thị trường này là khác nhau

2.6.6 Nghiên cứu của Kashif Imran (2011)

Kashif Imran (2012) tiến hành nghiên cứu đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức bằng tiền mặt của các công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi trong giai đoạn từ 1996 đến 2008.Tác giả thu thập số liệu của các công ty qua báo cáo tài chính đã qua kiểm toán và được công bố bởi ngân hàng nhà nước Pakistan

Mô hình nghiên cứu của Kashif Imran như sau:

DPSit=β1 + β2DPSit-1+ β3EPSit + β4PROFit + β5Cfit + β6Sgit + β7SIZEit + β8LIQit + e

DPSit-1: Cổ tức trên mỗi cổ phần của công ty i trong năm t-1

EPSit: Lợi nhuận trên mỗi cổ phần của công ty i trong năm t

PROFit: Lợi nhuận của công ty i trong năm t

Cfit: Logarit tự nhiên của dòng tiền hoạt động của công ty i trong năm t

Sgit: Tăng trưởng doanh thu của công ty i trong năm t

SIZEit: Logarit tự nhiên của tổng tài sản của công ty i trong năm t

LIQ : Khả năng thanh toán hiện thời của công ty i trong năm t

Tác giả thực hiện kiểm định lựa chọn giữa ba phương pháp hồi quy dữ liệu bảng gồm Pooled, FEM và RME để chọn ra phương pháp hồi quy phù hợp Đồng thời tác giả cũng kiểm tra các khuyết tật cổ điển của mô hình như hiện tượng tự tương quan phần dư, phương sai phần dư không đồng nhất và hiện tượng đa cộng tuyến Kết quả cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt của năm trước đó (DPSit-1t), thu nhập trên mỗi cổ phần (EPSit), lợi nhuận (PROFit), tăng trưởng doanh thu (Sgit) và quy mô công

ty (SIZEit) có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt của công

ty Trong khi đó biến dòng tiền hoạt động lại có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt Biến đại diện cho tính thanh khoản của công ty không có ý nghĩa thống kê

Nhận xét nghiên cứu:

Tác giả đã có sự đầu tư thu thập dữ liệu khá đầy đủ và khoảng thời gian nghiên cứu rất dài Mặt khác, số liệu được ngân hàng Nhà nước Pakistan thông qua và công bố do đó tính chính xác rất cao Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu phù hợp với kiểu dữ liệu bảng và có sự kiểm tra khuyết tật mô hình rất đầy đủ Từ đó kết quả của nghiên cứu rất đáng tin cậy và khuyến nghị rất thích đáng Tuy nhiên, hạn chế của tác giả vẫn chưa đưa vào mô hình các yếu tố cố hữu ảnh hưởng mạnh đến tỷ lệ chi trả cổ tức như đòn bẩy tài chính (LEV) và tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT Đây là những yếu tố nội tại có ý nghĩa rất lớn với tỷ lệ chi trả cổ tức đã được nhiều tác giả chứng minh trong các nghiên cứu thực nghiệm

2.6.7 Nghiên cứu của Nguyễn Kim Thu và cộng sự (2013)

Bài viết sử dụng mẫu dữ liệu của 286 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên thị trường chứng khoán Tp HCM trong giai đoạn từ năm 2007-2012 Bài viết sử dụng

dữ liệu bảng (Panel data) kết hợp với phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS) là hồi quy gộp (Pooled Ordinary Least Square) và mô hình hồi quy yếu tố cố định (Fixed effect model–FEM) để kiểm định các giải thuyết nghiên cứu Trong bài viết biến phụ thuộc được xây dựng là tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) cùng với 9 biến độc lập gồm: tỷ lệ sở hữu của những người quản lý (INSIDER), tỷ số giữa dòng tiền và tổng tài sản (FCF), tỷ số giữa tài sản cố định và tổng tài sản (NFA), quy mô doanh nghiệp (SIZE), hệ số rủi ro (RISK), tốc độ tăng trưởng (GROWTH), hiệu quả tài chính (PROF), đòn bẩy tài chính (LEV) và ngành nghề kinh doanh (INDS)

Bài viết xây dựng tám giả thuyết nghiên cứu như sau:

Giả thuyết H1: Tỷ lệ sở hữu của những người quản lý (INSIDER) có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức

Giả thuyết H2: Tỷ số giữa dòng tiền và tổng tài sản (FCF) có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức

Giả thuyết H3: Tỷ số giữa tài sản cố định và tổng tài sản (NFA) có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức

Giả thuyết H4: Quy mô doanh nghiệp (SIZE) có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức

Giả thuyết H5: Hệ số rủi ro (RISK) có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức Giả thuyết H6: Tốc độ tăng trưởng (GROWTH) có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức

Giả thuyết H7: Hiệu quả tài chính (PROF) có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả

DPR it = β 0 + β 1 INSIDERit + β 2 FCF it + β 3 NFA it + β 4 SIZE it + β 5 RISK it +

β 6 GEOWTH it + β 7 PROF it + β 8 LEV it + β 9 INDS it + € i

Trong đó:

- Tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) : cổ tức bằng tiền / thu nhập mỗi cổ phiếu

- Tỷ lệ sở hữu của những người quản lý (INSIDER): Số lượng cổ phiếu thuộc sở hữu của những nhà quản lý / số lượng cổ phiếu đang lưu hành

- Tỷ số giữa dòng tiền và tổng tài sản (FCF): Dòng tiền hoạt động / Tổng tài sản

- Tỷ số giữa tài sản cố định và tổng tài sản (NFA): Tài sản cố định thuần / tổng tài sản

- Quy mô doanh nghiệp (SIZE): Logrit của tổng doanh thu

- Hệ số rủi ro (RISK): Hệ số beta của doanh nghiệp

- Tốc độ tăng trưởng (GROWTH): Tỷ lệ phần trăm thay đổi của doanh thu

- Hiệu quả tài chính (PROF): Lợi nhuận ròng / Tổng tài sản

- Đòn bẩy tài chính (LEV): Tổng nợ / Tổng vốn cổ phần

- Ngành nghề kinh doanh (INDS): Biến giả có giá trị là 1 nếu doanh nghiệp thuộc ngành sản xuất công nghiệp

Kết quả nghiên cứu

- Kết quả nghiên cứu tại thị trường chứng khoán TP HCM (HOSE): Tác giả thực hiện kiểm định mô hình hồi quy bằng phầm mềm Eveiws, kết quả hồi quy cho thấy hiệu quả tài chính có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức, nghĩa là trong xu hướng gần đây thì doanh nghiệp thực hiện chi trả cổ tức ngày càng giảm hơn trong khi lợi nhuận ngày càng tăng lên

- Biến đòn bẩy tài chính lại có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức, kết quả này trái với giả thuyết của tác giả

- Các biến còn lại không có ý nghĩa thống kê với tỷ lệ chi trả cổ tức

- Từ kết quả nghiên cứu tác giả kết luận rằng trong giai đoạn nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE chịu ảnh hưởng của hai cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới và trong nước Nên các doanh nghiệp có xu hướng thận trọng hơn trong việc thanh toán cổ tức cho các cổ đông Bởi vì, theo các chuyên gia mà tác giả phỏng vấn các doanh nghiệp có xu hướng thận trọng nên tăng cường trích lập quỹ

dự phòng tài chính để sử dụng cho tương lai Điều này được thể hiện trong kết quả nghiên cứu bởi mối quan hệ ngược chiều giữa ROA và DPR

- Mặt khác mối quan hệ cùng chiều giữa LEV và DPR cũng cho thấy là xu hướng các công ty vay tiền để chi trả cổ tức điều này được giải thích có nhiều lý do là bao gồm cả việc giữ uy tín của các công ty và sự bù đắp vào dòng tiền hoạt động của các doanh nghiệp

- Cuối cùng kết quả hồi quy cũng cho thấy có sự khác biệt giữa các ngành nghề kinh doanh của doanh nghiệp có ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức như các ngành khoán sản, sản xuất công nghiệp và kinh doanh dịch vụ có tỷ lệ chi trả cổ tức cao Ngược lại các ngành khác như: xây dựng, viễn thông, thương mại và vận tải lại có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp

Tổng kết nghiên cứu:

Tác giả đã có sự đầu tư nghiên cứu và xây dựng mô hình rất kỹ lưỡng, tuy nhiên,

về mặt số liệu của tác giả còn nhiều hạn chế Tác giả chỉ mới thu thập được dữ liệu

của sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh nhưng chưa thu thập được của sàn

Hà Nội Dữ liệu của tác giả lấy theo năm vào thời điểm kết thúc năm tài chính, do

đó, biến rủi ro kinh doanh nhiều khả năng sẽ không được tính toán đúng đắn và có thể nhầm lẫn với giá trị trung bình cộng của biến động kinh doanh Tác giả mới chỉ dừng lại ở việc chia nhóm ngành công nghiệp và không phải công nghiệp, do đó đây cũng là một thiếu sót của tác giả

2.6.8 Nghiên cứu của Nguyễn Thị Xuân Trang (2012)

Dựa trên một số nhà nghiên cứu tại các nước phát triển và các nước đang phát triển về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu thì hoàn toàn trái ngược nhau Tại Việt Nam chưa có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ này, nên tác giả thực hiện nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam Mục tiêu của bài viết là kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tại thị trường chứng khoán mới nổi tại Việt Nam Các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức được tác giả xây dựng gồm hai nhóm:

Nhóm đặc điểm doanh nghiệp: lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, thanh khoản, cấu trúc tài sản, ngành nghề kinh doanh, tốc độ tăng trưởng và rủi ro doanh nghiệp Ngoài ra, tác giả còn xây dựng thêm các biến về quản trị doanh nghiệp như: Tỷ lệ sở hữu của người quản lý, cổ đông lớn, tỷ lệ thành viên độc lập và chất lượng công ty kiểm toán Bài viết sử dụng mẫu dữ liệu của 116 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm 63 doanh nghiệp trên sàn HOSE và 53 doanh nghiệp trên sàn HNX trong giai đoạn từ năm 2008-2009 Tác giả sử dụng mô hình hồi quy như sau:

DPS = a + b1 ROA + b2 LoA + b3 DtA + b4 Cur + b5 TANGtA + b6 MBV + b7 BETA + b8 MOdum + b9 NuLS + b10INDtD

Trong đó:

- Tỷ lệ chi trả cổ tức (DPS) : cổ tức bằng tiền / thu nhập mỗi cổ phiếu

- Hiệu quả tài chính (ROA): Lợi nhuận ròng / Tổng tài sản

- Quy mô doanh nghiệp (LoA): Logrit của tổng tài sản

- Đòn bẩy tài chính (DTA): Tổng nợ / Tổng tài sản

- Thanh khoản (Cur): Tài sản ngắn hạn / Nợ ngắn hạn

- Tỷ số giữa tài sản cố định và tổng tài sản (TANGtA): Tài sản cổ định / tổng tài sản

- Rủi ro doanh nghiệp (BETA): Hệ số beta của doanh nghiệp

- Tỷ lệ sở hữu của những người quản lý (MOdum): Số lượng cổ phiếu thuộc sở hữu của những nhà quản lý / số lượng cổ phiếu đang lưu hành

- Cổ đông lớn (NuLS): Tỷ lệ cổ đông nắm giữ hơn 5% cổ phiếu

- Tỷ lệ thành viên độc lập (INDtD): Số thành viên độc lập / Tổng số thành viên HĐQT

Bài viết xây dựng tám giả thuyết nghiên cứu như sau:

- Giả thuyết H1: Hiệu quả tài chính (ROA) có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức

- Giả thuyết H2: Quy mô doanh nghiệp (SIZE) có mối quan hệ với tỷ lệ chi trả

cổ tức

- Giả thuyết H3: Đòn bẩy tài chính (DTA) có mối quan hệ với tỷ lệ chi trả cổ tức

- Giả thuyết H4: Thanh khoản (Cur) có mối quan hệ với tỷ lệ chi trả cổ tức

- Giả thuyết H5: Tỷ số giữa tài sản cố định và tổng tài sản (TANGtA) có mối quan hệ với tỷ lệ chi trả cổ tức

- Giả thuyết H6: Tốc độ tăng trưởng (MBV) có mối quan hệ với tỷ lệ chi trả cổ tức

- Giả thuyết H7: Rủi ro doanh nghiệp (BETA) có mối quan hệ ngược chiều với tỷ

lệ chi trả cổ tức

- Giả thuyết H8: Tỷ lệ sở hữu của những người quản lý (MOdum) có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức

- Giả thuyết H9: Cổ đông lớn (NuLS) có mối quan hệ với tỷ lệ chi trả cổ tức

- Giả thuyết H10: Tỷ lệ thành viên độc lập (INDtD) có mối quan hệ với tỷ lệ chi trả cổ tức

- Giả thuyết H11: Chất lượng công ty kiểm toán có mối quan hệ cùng chiều với tỷ

lệ chi trả cổ tức

Kết quả nghiên cứu

- Tác giả sử dụng phần mềm SPSS để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu Kết quả cho thấy biến hiệu quả tài chính được đo lường bằng ROA có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức Tương tự như vậy biến rủi ro kinh doanh cũng có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức Ngược lại chất lượng