Luận văn thạc sĩ Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các Công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh

TÓM TẮTNghiên cứu này nhằm tìm hiểu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt độngdoanh nghiệp bằng cách phân tích mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động của cácdoanh nghiệp được đo bằng

TĂNG THỊ THANH LOAN

CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG

CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013

TĂNG THỊ THANH LOAN

CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG

CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT

TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM

Chuyên ngành : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013

trường Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh, Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp đã hếtlòng truyền đạt những kiến thức quý báu trong suốt thời gian tôi học tại trường, đặcbiệt là GS.TS Trần Ngọc Thơ – Giảng viên Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp đã

hướng dẫn tận tình phương pháp khoa học và nội dung đề tài

Sau cùng, tôi xin chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè lớp cao học khóa 19 của

trường Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh đã hỗ trợ, động viên khích lệ tôi trong suốt

quá trình học tập và thực hiện đề tài

Xin chân thành cảm ơn

Tác giả

TĂNG THỊ THANH LOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạtđộng của các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM” là công trình

nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ Thầy hướng dẫn là GS.TS Trần Ngọc Thơ

Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trongbất kỳ công trình nào khác Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bàytrong luận văn này

Tác giả

TĂNG THỊ THANH LOAN

AG: Chỉ số tăng trưởng tài sản (Growth in Asset)

EFF: Tỷ số doanh thu trên tổng tài sản (Efficiency)

HOSE: Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (Hồ Chi Minh

Stock Exchange)

LTD: Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (Long-Term Debt to Toal asset)ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (Return on Asset)

ROE: Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (Return on Equity)

SG: Chỉ số tăng trưởng doanh thu (Growth in Sales)

SIZE: Quy mô công ty (Firm size)

STD: Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (Short-Term Debt to Toal asset)TD: Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (Total Debt to Total asset)

Dấu phẩy (,) thể hiện phân cách phần ngàn.

Ví dụ: 2,500 đồng được đọc là hai ngàn năm trăm đồng.Dấu chấm (.) thể hiện phân cách phần thập phân

Ví dụ: 1.16% được đọc là một phẩy mười sáu phần trăm

Bảng 1: Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu

Bảng 2: Tổng hợp các biến của mô hình hồi quy qua phân tích cấu trúc vốn và hiệu

quả hoạt động các công ty niêm yết trên sàn HOSE

Bảng 3: Tóm tắt thống kê mô tả các biến trong mẫu nghiên cứu

Bảng 4: Ma trận tương quan giữa các biến

Bảng 5: Kết quả kiểm định mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là ROE

Bảng 6: Kết quả kiểm định mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là ROA

Bảng 7: Tóm tắt kết quả nghiên cứu

Đồ thị 1: Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE)

Đồ thị 2: Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA)

Đồ thị 3: Tỷ số nợ ngắn hạn (STD), nợ dài hạn (LTD) và tổng nợ (TD)

Đồ thị 4: Quy mô công ty (SIZE)

Đồ thị 5: Tăng trưởng tài sản (SG), tăng trưởng doanh thu (SG)

Đồ thị 6: Tỷ số doanh thu trên tổng tài sản (EFF)

LỜI CẢM ƠN

LỜI CAM ĐOAN

CÁCH TRÌNH BÀY SỐ LIỆU

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC ĐỒ THỊ

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN ĐỀ TÀI 2

1.1 Giới thiệu 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 4

1.3 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu 4

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Kết cấu đề tài nghiên cứu 5

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1 Các nghiên cứu lý thuyết 6

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm 8

2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài 8

2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam 15

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 17

3.1 Các biến, giả thiết, mô hình nghiên cứu 17

3.1.1 Các biến phụ thuộc và biến độc lập trong mô hình nghiên cứu 17

3.1.1.1 Các biến phụ thuộc của các mô hình hồi quy 17

3.1.1.2 Các biến độc lập sử dụng trong mô hình 17

3.1.2 Các giả thiết nghiên cứu 18

3.1.3 Mô hình nghiên cứu 21

3.2 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 23

3.2.1 Dữ liệu nghiên cứu 23

4.1 Phân tích cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng

khoán TP.HCM (HOSE) 24

4.2 Thống kê mô tả các biến 29

4.3 Phân tích tương quan 30

4.4 Phân tích kết quả kiểm định mô hình hồi quy 32

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 42

5.1 Kết luận 42

5.2 Những hạn chế của luận văn 42

5.3 Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo 43

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 45

PHỤ LỤC 50

Phụ lục 1: Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu 50

Phụ lục 2: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc ROE và ROA 53

Phụ lục 3: Kết quả kiểm định hồi quy dữ liệu bảng theo phương pháp mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model, FEM) 63

TÓM TẮT

Nghiên cứu này nhằm tìm hiểu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt độngdoanh nghiệp bằng cách phân tích mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động của cácdoanh nghiệp được đo bằng tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) và tỷ suấtsinh lợi trên tài sản (ROA) với ba biến cấu trúc vốn được đo bằng tỷ số nợ ngắn hạntrên tổng tài sản (STD), tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD) và tỷ số tổng nợtrên tổng tài sản (TD) Bốn biến được tìm thấy bởi hầu hết các nghiên cứu có ảnh

hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, đó là quy mô công ty (SIZE), tăngtrưởng tài sản (AG), tăng trưởng doanh thu (SG) và chỉ số doanh thu trên tổng tài

sản (EFF), được sử dụng như là các biến kiểm soát

Phương pháp phân tích dữ liệu bảng được thực hiện trên mẫu dữ liệu gồm 90 công

ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh được tập hợp từ

báo cáo tài chính đã được kiểm toán từ năm 2008 đến năm 2012 Đặc biệt, giá trị trễ

của các biến cấu trúc vốn cũng được sử dụng trong nghiên cứu để đảm bảo rằng tác

động mở rộng của cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cũng được

xem xét

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng chỉ có tỷ số nợ dài hạn (LTD) có mối quan hệ

ngược chiều với ROE, trong khi đó tất cả các tỷ số nợ (STD, LTD, TD) có mối

quan hệ ngược chiều với ROA Hơn nữa, các phân tích với các giá trị trễ của cấutrúc vốn cho thấy rằng tỷ số nợ ngắn hạn năm t-1 (STDt-1), tỷ số tổng nợ năm t-1(TDt-1) có mối quan hệ cùng chiều với ROE năm t (ROEt) Trong khi đó, tỷ số nợdài hạn năm t-1 (LTDt-1), tỷ số tổng nợ năm t-1 (TDt-1) có mối quan hệ ngược chiềuvới ROA năm t (ROAt) Các biến kiểm soát gồm tăng trưởng tài sản (AG), tăng

trưởng doanh thu (SG) và tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản (EFF) có mối quan hệ

cùng chiều với ROE và ROA Trong khi đó, quy mô công ty (SIZE) thì không có ýnghĩa với ROE và ROA ở tất cả các mô hình

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN ĐỀ TÀI

1.1 Giới thiệu

Quyết định cấu trúc vốn là quyết định về sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu màcông ty sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh Tác động từ quyết định cấutrúc vốn sẽ giúp các công ty có khả năng đối phó với môi trường cạnh tranh Do đó,mối quan hệ giữa quyết định cấu trúc vốn và giá trị công ty đã được nghiên cứurộng rãi trong vài thập kỷ qua Modigliani và Miller (1958) (M&M) cho rằng, trongmột thế giới hoàn hảo, cấu trúc vốn độc lập với giá trị doanh nghiệp Vì vậy, quyết

định cấu trúc vốn không có giá trị và do đó không liên quan đến các nhà quản lý

Tuy nhiên, các bằng chứng nghiên cứu đã cho thấy rằng điều này không đúng trongthực tế Ngày nay, cấu trúc vốn là một trong những quyết định tài chính quan trọng

đối với bất kỳ tổ chức kinh doanh nào Quyết định lựa chọn cấu trúc vốn là quan

trọng bởi vì doanh nghiệp cần tối đa lợi nhuận và do đó cấu trúc vốn ảnh hưởng đếngiá trị doanh nghiệp Vì vậy, chiến lược cụ thể của công ty đó là sự kết hợp phù hợpgiữa nợ và vốn cổ phần để tài trợ cho tài sản của công ty

Hơn nữa, điều quan trọng là vì cấu trúc vốn liên quan đến số tiền lớn và có ý nghĩalâu dài đối với các doanh nghiệp Mặc dù Miller và Modigliani (1958) đã lập luận

về mặt lý thuyết và chứng minh rằng cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanhnghiệp trong điều kiện thị trường hoàn hảo, nhưng các công trình nghiên cứu khácgiả sử có một vài khiếm khuyết của thị trường đã cho thấy rằng các quyết định cấutrúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp, vì cấu trúc vốn có thể ảnh hưởng

đến sự giàu có của cổ đông Modigliani và Miller (1963) khi xem xét sự tồn tại của

thuế thu nhập doanh nghiệp và cho rằng các công ty nên sử dụng vốn vay càngnhiều càng tốt để tối đa hóa giá trị công ty bằng cách tối đa hóa lá chắn thuế Ngoài

ra, các nghiên cứu lý thuyết khác cũng đã giải thích sâu hơn về cấu trúc vốn như lýthuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chi phí đại diện

Hơn nữa, theo Gleason và cộng sự (2000), việc sử dụng các mức độ khác nhau của

nợ và vốn chủ sở hữu là một trong những chiến lược đặc biệt được sử dụng bởi cácnhà quản lý để cải thiện hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Do đó, hầu hết các công ty

đã cố gắng đạt được cấu trúc vốn tối ưu để giảm thiểu chi phí vốn hoặc để tối đa hóa

giá trị công ty, từ đó nâng cao lợi thế cạnh tranh của mình trên thị trường Vì vậy,việc lựa chọn loại nợ hợp lý là vấn đề quan trọng khi lựa chọn tỷ lệ nợ trên vốn chủ

sở hữu phù hợp Tuy nhiên, như ghi nhận của Myer (2001), mỗi công trình lý thuyết

dưới các giả định và mệnh đề riêng, do đó, không có lý thuyết nào trong số các lý

thuyết có thể cung cấp một bức tranh toàn cảnh về việc lựa chọn cấu trúc vốn

Hơn nữa, Ross (1977) và Noe (1988) cho rằng đòn bẩy tài chính tăng, bởi việc giatăng nợ sẽ tác động cùng chiều đến giá trị công ty và hiệu quả hoạt động Kết luận

này cũng được hỗ trợ bởi Hadlock và James (2002), khi cho thấy rằng các công tythích vay nợ hơn vì họ dự đoán lợi nhuận cao hơn

Một số nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện ở các nước châu Âu và Hoa Kỳ chothấy kết quả trái ngược nhau như Gleason (2000) đã tìm thấy tác động ngược chiềucủa đòn bẩy lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, trái lại Roden và Lewellen

(1995) đã tìm thấy mối liên hệ thuận chiều giữa lợi nhuận và tổng nợ

Như vậy, không có lý thuyết tổng quát về sự lựa chọn giữa nợ và vốn chủ sở hữu và

có nhiều quan điểm khác nhau liên quan đến việc lựa chọn cấu trúc vốn Do sự thiếu

đồng thuận về những điều kiện để có cấu trúc vốn tối ưu, thật là cần thiết để kiểm tratác động của cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Sự đóng góp của

nghiên cứu này giúp các nhà quản lý công ty đưa ra quyết định đúng đắn về tỷ lệ cấutrúc vốn Nếu họ sử dụng nợ quá nhiều, điều này có thể gây nguy hiểm trong tươnglai của công ty, có thể dẫn đến công ty bị phá sản Do đó, nghiên cứu này sẽ cung cấp

và bổ sung kiến thức để các nhà quản lý đưa ra quyết định cấu trúc vốn của riêng họ

để từ đó đạt được hiệu quả hoạt động kinh doanh cao

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu này xem xét tác động của cấu trúc vốn (bao gồm tỷ lệ nợ ngắn hạn trêntổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản) đếnhiệu quả hoạt động doanh nghiệp của các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứngkhoán TP.HCM

Ngoài ra, nghiên cứu này cũng xem xét tác động của các yếu tố như quy mô công

ty, tốc độ tăng trưởng tài sản, tăng trưởng doanh thu và tỷ lệ doanh thu trên tổng tàisản đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Đặc biệt nghiên cứu này kiểm tra độ trễcủa cấu trúc vốn tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp như thế nào

1.3 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu

Nghiên cứu này xem xét tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanhnghiệp của 90 công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE)

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các báo cáo tài chính (Gồm: Bảng cân đối kếtoán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh) đã được kiểm toán từ năm 2008 đến

năm 2012 tại trang web của công ty chứng khoán Tân Việt

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu này được thực hiện theo phương pháp nghiên cứu định lượng với sự hỗtrợ của Eviews 6 Nghiên cứu dựa trên mô hình tác động cố định FEM (FixedEffect Model), còn gọi là hồi quy biến giả bình phương nhỏ nhất LSDV (LeastSquares Dummy Variable) trên dữ liệu bảng (Panel data) để ước lượng tác động củacấu trúc vốn, quy mô công ty, tăng trưởng tài sản, tăng trưởng doanh thu, tỷ lệdoanh thu trên tổng tài sản đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu theo nghiên cứu thực nghiệm củaZuraidah Ahmad và cộng sự (2012)

1.5 Kết cấu đề tài nghiên cứu

Chương 1: Tổng quan đề tài

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Nội dung, kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận của luận văn và gợi ý hướng nghiên cứu xa hơn

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Các nghiên cứu lý thuyết

Công trình nghiên cứu lý thuyết về cấu trúc vốn được thực hiện đầu tiên là của

Modigliani và Miller (1958) M&M phát hiện ra rằng giá trị doanh nghiệp không

bị tác động bởi các khoản nợ vay M&M đã kết luận đối với lý thuyết "cấu trúc vốnkhông liên quan" được biết đến rộng rãi, đó là đòn bẩy tài chính không ảnh hưởng

đến giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường hoàn hảo

M&M đã chứng minh rằng nếu chính sách đầu tư của công ty được thực hiện như

đã đưa ra, khi đó trong một thế giới hoàn hảo, tức là không có thuế và chi phí giao

dịch và thông tin đáng tin cậy, cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanhnghiệp Tuy nhiên, lý thuyết không liên quan của M&M dựa trên các giả định hạnchế và không phù hợp với thế giới thực đã bị phản đối vì rằng lý thuyết này giả địnhthông tin cân xứng và điều kiện thị trường hoàn hảo, theo Chaganti và cộng sự

(1995), điều này chỉ có tính ứng dụng hạn chế đối với các công ty nhỏ

Sau công trình đầu tiên của M&M cho rằng cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị

doanh nghiệp, Modigliani và Miller (1963) đã xem xét lại nghiên cứu của mình

bằng cách kết hợp lợi ích của thuế như là yếu tố quyết định cấu trúc vốn Trongchiều hướng mới này, đặc tính thiết yếu của thuế là việc công nhận lãi suất là chiphí khấu trừ thuế Củng cố lập luận này, M&M giải thích rằng công ty có lợi ích từnghĩa vụ nộp thuế là phần lãi suất được gọi là lá chắn thuế Vì vậy, các công ty cóthể tối đa hóa giá trị bằng cách sử dụng nợ nhiều hơn do những lợi ích của lá chắnthuế Lãi suất của nợ vay được xem là một khoản chi phí giảm thuế Theo Miller(1977), giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào từng loại thuế suất liên quan

Lý thuyết M&M đã bị phản đối vì một số điểm yếu và các giả định không thích hợpcủa thế giới thực Tuy nhiên nó cung cấp nền tảng cho các lý thuyết khác được đềxuất bởi các nhà nghiên cứu khác khi xem xét sự không hoàn hảo của thị trường

Bao gồm các lý thuyết như lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phânhạng và lý thuyết chi phí đại diện.

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được nghiên cứu bởi Kraus và Litzenberger

(1973), Myers (1977) và Myers (1984) Theo lý thuyết này các công ty có thể cócấu trúc vốn tối ưu dựa trên nguyên tắc cân bằng giữa lợi ích từ tấm chắn thuế vàchi phí kiệt quệ tài chính Các giám đốc tài chính phải cân nhắc sự đánh đổi giữa lợiích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong việc lựa chọn tỷ lệ tài trợbằng nợ hợp lý Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thừa nhận sự kết hợp hợp lý giữa

nợ và vốn chủ sở hữu sẽ tạo nên một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp

Lý thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu bởi Myers và Majluf (1984) Trật tự

phân hạng là hậu quả của thông tin bất cân xứng Theo lý thuyết này, bắt đầu vớithông tin bất cân xứng giữa người quản lý và nhà đầu tư, nghĩa là người quản lýbiết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và giá trị của doanh nghiệp hơn là các nhà đầu tưbên ngoài Thông tin bất cân xứng tác động đến sự lựa chọn giữa tài trợ nội bộ vàtài trợ từ bên ngoài và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổphần Điều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó các công ty ban đầu sẽ dựavào nguồn vốn nội bộ, và khi vốn nội bộ sử dụng hết, nợ được phát hành, và khikhông còn thích hợp để phát hành nợ nữa, vốn cổ phần được cấp phát Như vậy lýthuyết trật tự phân hạng giúp giải thích tại sao các doanh nghiệp sinh lợi cao thường

có tỷ lệ nợ thấp

Ngoài ra, mở rộng từ lý thuyết M&M, Jensen và Meckling (1976) đã phát triển lý

thuyết chi phí đại diện Theo lý thuyết này, sự gia tăng xung đột đại diện từ sự

phân biệt có thể có về lợi ích giữa các cổ đông (các nhà đầu tư) và các nhà quản lý

(đại diện) của các công ty Nhiệm vụ chủ yếu của các nhà quản lý là quản lý công

ty, là đem lại lợi nhuận cho các cổ đông, do đó làm tăng lợi nhuận và dòng tiền

Tuy nhiên, Jensen và Meckling (1976) và Jensen và Ruback (1986) lập luận rằngcác nhà quản lý không phải luôn luôn hành động để tối đa hóa lợi nhuận cho các cổ

đông Bởi vì, các nhà quản lý có thể thông qua các khoản đầu tư phi lợi nhuận, mặc

dù kết quả có thể thiệt hại cho các cổ đông Họ có xu hướng sử dụng dòng tiền tự

do có sẵn để thực hiện lợi ích cá nhân của họ thay vì đầu tư vào các dự án mang lạilợi ích cho các cổ đông Để giảm thiểu xung đột đại diện này, Pinegar và Wilbricht(1989) lập luận rằng cấu trúc vốn có thể được lựa chọn thông qua sự gia tăng mức

độ nợ và không gia tăng chi phí đại diện Điều này sẽ buộc các nhà quản lý đầu tưđem lại lợi nhuận có ích cho các cổ đông Nếu họ quyết định đầu tư vào các dự án

phi lợi nhuận và họ không thể trả lãi cho chủ nợ, chủ nợ có thể buộc công ty thanh

lý và các nhà quản lý sẽ bị mất quyền quyết định hoặc có thể bị mất việc

Như vậy, theo lý thuyết chi phí đại diện thì các công ty vay nợ thì tốt hơn cho cổđông, vay nợ để giám sát các nhà quản lý Do đó, đòn bẩy tài chính tăng kỳ vọng sẽ

làm giảm chi phí đại diện, giảm các hoạt động thiếu hiệu quả và do đó tăng hiệuquả hoạt động doanh nghiệp

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm

2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài

Majumdar và Chibber (1999) khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và

hiệu quả hoạt động trên khía cạnh quản lý doanh nghiệp ở Ấn Độ cho thấy rằng cấu

trúc vốn được đo bằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu có mối quan hệ ngược chiều

đáng kể với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu với mối quan hệ

ngược chiều này không phù hợp với lý thuyết đại diện như thường được chấp nhận

trong các nền kinh tế phương Tây Ngoài ra, quy mô công ty được tìm thấy có mối

quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động Ở Ấn Độ, các nhà tài trợ nợ là các định

chế tài chính thuộc sở hữu chính phủ, do đó việc áp dụng lý thuyết đại diện, cũng

như áp dụng các vấn đề quản trị hiện đại ở phương Tây, sẽ không thực hện được

trong bối cảnh Ấn Độ trừ việc cung cấp vốn vay được tư nhân hóa Như vậy, tưnhân hóa các định chế tài chính nhà nước ở Ấn Độ được cho là sự thay đổi chính

sách cơ bản, để có thể đảm bảo rằng các chủ nợ có thể thực hiện hình thức kỷ luậtđối với các nhà quản lý và đảm bảo hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cao

Gleason và cộng sự (2000) đã xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả

hoạt động doanh nghiệp được đo lường bởi lợi nhuận trên tài sản (ROA) của các

công ty bán lẻ ở 14 nước Châu Âu Kết quả cho thấy tổng nợ có ý nghĩa và ảnh

hưởng ngược chiều đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Do đó, có ba điều có thể được rút ra từ kết quả nghiên cứu Đầu tiên, ngay cả có sự hiện diện của các biến

kiểm soát, cấu trúc vốn ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động Thứ hai, hệ số

tương quan âm cho thấy các doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều hơn trong cấu trúc vốn

do vấn đề đại diện Do đó, đòn bẩy quá mức ảnh hưởng ngược chiều đến hiệu quả

công ty Thứ ba, cấu trúc vốn không phải là yếu tố quyết định duy nhất về hiệu quả hoạt động khi mà quy mô công ty có mối quan hệ thuận chiều và có ý nghĩa với hiệu

quả hoạt động Do đó, các doanh nghiệp lớn hơn thu được lợi nhuận trên tài sản

(ROA) cao hơn so với các doanh nghiệp nhỏ hơn Kết quả này được hỗ trợ bởi

nghiên cứu của Agarwal và cộng sự (2001) khi xem xét mối quan hệ giữa công ty

và ngân hàng với hiệu quả hoạt động của các công ty ở Đức Kết quả nghiên cứu

cho thấy rằng nợ ảnh hưởng ngược chiều đến lợi nhuận công ty Vì vậy, lợi ích của

việc gia tăng tiếp cận nguồn vốn và việc giám sát các công ty bởi các ngân hàng

dường như không được thấy rõ khi công ty có lợi nhuận cao hơn hoặc tăng trưởng

mạnh hơn Tuy nhiên, lợi nhuận của công ty có mối quan hệ cùng chiều với doanh

thu và tăng trưởng doanh thu.

Theo Mesquita và Lara (2003) khi nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và

hiệu quả hoạt động của các công ty ở Brazil đã tìm thấy nợ dài hạn có mối quan hệ

không đáng kể với tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) và có dấu hiệu tương

quan ngược chiều Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu cho thấy nợ ngắn hạn có mối

tương quan cùng chiều với ROE Điều này cho thấy nợ ngắn hạn trở thành nhu cầu

thực tế phổ biến của những công ty có lợi nhuận cao Hơn nữa, quỹ ngắn hạn phát

sinh do sự cho vay dễ dãi của các định chế tài chính Hơn nữa, Philips và

Sipahioglu (2004) đã xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động

doanh nghiệp của các công ty ở Anh và kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ

không đáng kể giữa nợ và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Điều này được chứng

minh rõ ràng là từ số liệu thống kê mô tả của mẫu bao gồm các công ty với mức nợ

tương đối cao, thì không liên quan với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cao Kết

quả này trái ngược với nghiên cứu của Modigliani và Miller (1963) Phân tích nàycho thấy rằng các công ty với mức nợ cao hơn trong cấu trúc vốn thì hiệu quả hoạt

động không tốt hơn so với các công ty có mức nợ thấp hơn

Abor (2005) đã nghiên cứu thực nghiệm trên mẫu 22 công ty niêm yết tại sàn giao

dịch chứng khoán ở Ghana trong khoảng thời gian 5 năm (1998-2002) Abor đã

phát hiện ra rằng tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD) có mối quan hệ cùng

chiều đáng kể với tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) Ông lập luận rằng nợ

ngắn hạn ít tốn chi phí hơn, do đó dẫn đến sự gia tăng lợi nhuận doanh nghiệp Tuy

nhiên, đối với tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD), kết quả nghiên cứu cho thấy

có mối quan hệ ngược chiều đáng kể với ROE Điều này cho thấy rằng sự gia tăng

các khoản nợ dài hạn có liên quan đến việc giảm lợi nhuận do chi phí nợ dài hạn

nhiều hơn và ngược lại Đối với tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TD), kết quả cho

thấy mối quan hệ cùng chiều đáng kể với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Điều

này cho thấy rằng sự gia tăng số nợ có liên quan với sự gia tăng lợi nhuận, do đócác công ty với khoản nợ cao hơn sẽ có lợi nhuận cao hơn Kết quả nghiên cứu

cũng cho thấy lợi nhuận tăng theo quy mô và tăng trưởng doanh thu Kết quả

nghiên cứu này tương tự kết quả nghiên cứu của Hadlock và James (2002) khi cho

thấy rằng các công ty có lợi nhuận đều sử dụng nợ nhiều hơn.

Trái lại, Carpentier (2006) khi nghiên cứu 243 công ty ở Pháp từ 1987-1996 đã tìm

thấy kết quả trái ngược khi nghiên cứu sự thay đổi cấu trúc vốn trong dài hạn tác

động đến sự thay đổi giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu này cho thấy không có bằng

chứng về mối quan hệ giữa sự thay đổi của nợ và sự thay đổi giá trị doanh nghiệp.

Bên cạnh đó, chỉ có hệ số có ý nghĩa là lợi nhuận và quy mô doanh nghiệp, nghĩa là

quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ thuận chiều với sự thay đổi giá trị doanh nghiệp Bên cạnh đó, sự tăng trưởng không có ý nghĩa với sự thay đổi giá trị doanh

nghiệp Tuy nhiên, Abor (2007) đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa

cấu trúc vốn và tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA) trong trường hợp các công ty vừa

và nhỏ ở Ghana Trong mẫu nghiên cứu các công ty vừa và nhỏ ở Nam Phi thì kết

quả giữa tỷ số nợ ngắn hạn và lợi nhuận trên tài sản (ROA) có mối quan hệ cùng

chiều có ý nghĩa thống kê Điều này cho thấy rằng nợ ngắn hạn thì tương đối ít chi

phí, do đó tăng nợ ngắn hạn có thể dẫn đến lợi nhuận cao do lãi suất của nợ ngắn

hạn thấp Đối với tỷ số nợ dài hạn và tổng nợ, kết quả cho thấy có mối quan hệ

ngược chiều đáng kể với ROA Do đó, nợ dài hạn có thể dẫn đến lợi nhuận trên tài

sản thấp vì nợ dài hạn có chi phí cao hơn Vì vậy, phát hiện này hỗ trợ nghiên cứu

thực nghiệm trước đây của Abor (2005) Bên cạnh đó, quy mô doanh nghiệp có tác

động cùng chiều đáng kể, trong khi tăng trưởng doanh thu có mối quan hệ ngược

chiều đáng kể với ROA (Abor, 2007).

Amjed (2007) đã nghiên cứu thực nghiệm 100 công ty niêm yết trên sàn chứng

khoán Karachi trong ngành dệt may tại Pakistan trong giai đoạn 1999-2004 Kết

quả nghiên cứu cho thấy rằng tỷ số nợ ngắn hạn có ý nghĩa và có mối tương quan

thuận chiều với ROE Việc sử dụng nợ ngắn hạn làm giảm chi phí sử dụng vốn, do

đó sử dụng nhiều nợ ngắn hạn trong cấu trúc vốn sẽ làm gia tăng lợi nhuận Tuy

nhiên, tỷ số nợ dài hạn thì có ý nghĩa và có mối tương quan ngược chiều với ROE.

Nợ dài hạn làm gia tăng chi phí, vì thế nợ dài hạn càng cao thì mức sinh lợi càng

thấp Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu cho thấy rằng không có mối quan hệ giữa tổng

nợ và ROE.

Madan (2007) đã phân tích mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu và hiệu

quả hoạt động đo bằng ROE trong ngành khách sạn ở Ấn Độ trong năm 2006, đểxem xét vai trò của quyết định tài chính đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.Nghiên cứu kết luận rằng trong khi đòn bẩy có tác dụng tốt đối với một số công ty,

nhưng đối với một số công ty khác thì ngược lại Vì vậy, các doanh nghiệp chỉ vay

nợ vừa phải để có thể tạo ra lợi nhuận trên vốn cổ phần tốt Công ty trong phạm vi

tỷ lệ nợ 50% đến 85% thì có thể tạo ra ROE tốt Do đó, các công ty có nợ thấp và

các công ty có nợ rất cao cần cải thiện ROE bằng cách tăng hoặc giảm tỷ nợ trênvốn chủ sở hữu tương ứng.

Zeitun và Tian (2007), khi nghiên cứu cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của 167

công ty đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Amman ở Jordan trong

khoảng thời gian 1989 – 2003, đã cho thấy rằng cấu trúc vốn có ý nghĩa và tác động

ngược chiều đến ROA Trong khi đó, qui mô công ty có tác động cùng chiều đến

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

Nghiên cứu của Jermias (2008) khi xem xét ảnh hưởng của xu thế cạnh tranh và

chiến lược kinh doanh lên mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt

động của các công sản xuất ở Mỹ, đã cho thấy rằng đòn bẩy tài chính và hiệu quả

hoạt động có mối quan hệ ngược chiều đáng kể, và quy mô công ty cũng có mối quan hệ ngược chiều đáng kể với hiệu quả hoạt động Kết quả nghiên cứu cho thấy

xu thế cạnh tranh và chiến lược kinh doanh ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa đònbảy tài chính và hiệu quả kinh doanh Kết quả này cho thấy sự phù hợp với quan

điểm cho rằng vay nợ và hợp đồng vay không chỉ cung cấp cho nhà quản lý lợi ích

về chi phí thuế, mà còn gia tăng hiệu quả hoạt động do bị áp đặt bởi các chủ nợ

Min Tsung Cheng (2009) nghiên cứu tác động của tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu lên

hiệu quả hoạt động đo bằng dòng tiền trên doanh thu của các công ty ở Đài Loan từ

1995-2004 Phát hiện trong nghiên cứu này cho thấy nợ có ảnh hưởng ngược chiều

đáng kể với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Do đó, phát hiện này cho thấy rằng

sẽ nguy hiểm cho các công ty chỉ phụ thuộc hoàn toàn vào nợ hoặc vốn cổ phần để

tăng vốn, nhưng sẽ an toàn hơn và tốt hơn khi tăng vốn bằng cả hai biện pháp, với

việc kết hợp nợ vay và vốn cổ phần cùng nhau, trong cùng một thời điểm Vì vậy,các công ty cố gắng gia tăng tài chính bằng cách sử dụng cả hai biện pháp là vay nợ

và phát hành cổ phần cùng một lúc, với những lợi thế của biện pháp này để bù đắpnhững khó khăn của biện pháp kia và ngược lại Phát hiện này cũng phù hợp với

nghiên cứu của Ebaid (2009) khi nghiên cứu tác động của việc lựa chọn cấu trúc

vốn lên hiệu quả doanh nghiệp của các công ty ở Ai Cập từ 1997-2005 đã cho thấy

rằng tỷ số nợ ngắn hạn (STD) và tỷ số tổng nợ (TD) tác động ngược chiều đến hiệu

quả hoạt động được đo bằng ROA Trong khi đó, các tỷ số nợ STD, LTD, TD không

có ý nghĩa với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đo bằng ROE.

Theo Wang và cộng sự (2010), nghiên cứu trên 60 công ty niêm yết bất động sản

Trung Quốc đã chứng minh các kết quả hỗ trợ cho lý thuyết đại diện của đòn bẩy tài

chính, đặc biệt lý thuyết cho rằng đòn bẩy có vai trò xử lý kỷ luật đối với các doanh

nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp Nghiên cứu cho thấy rằng các công ty có cơ hội

tăng trưởng thấp và cao thì có mối quan hệ ngược chiều giữa nợ và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, trong khi các công ty có cơ hội tăng trưởng trung bình thì nợ

có mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động Mặt khác, phát hiện của San và

Heng (2011) khi nghiên cứu cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của

các công ty xây dựng ở Malaysia từ 2005 đến 2008 đã cho thấy rằng ROA và ROE

không có mối quan hệ với cấu trúc vốn đối với các doanh nghiệp xây dựng lớn, vừa

và nhỏ Kết quả đối với ROE giống với kết quả nghiên cứu của Saeedi và

Mahmoodi (2011) khi nghiên cứu tác động của cấu trúc lên hiệu quả hoạt động của

công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tehran ở Iran trong khoảng thời gian

2002-2009, nhưng đối với ROA thì Saeedi và Mahmoodi tìm thấy có mối quan hệ ngược

chiều với STD, LTD và TD

Onaolapo Adekunle A và cộng sự (2010) phân tích tác động của cấu trúc vốn lên

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của 30 công ty phi tài chính ở Nigeria trong thời

gian bảy năm (2001-2007) Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng cấu trúc vốn của

công ty, đại diện bởi tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, có tác động ngược chiều đáng kể đến ROA và ROE Tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản (TURN) có mối quan hệ cùng chiều với ROE, ROA Quy mô và tuổi công ty cũng được coi như là quyết định quan trọng của hoạt động tài chính trong mô hình 1 và có tác động cùng chiều đến ROE, ROA.

Tài sản cố định tác động ngược chiều đến ROA, nhưng không có ý nghĩa thống kê

với ROE Mặt khác, nghiên cứu này không cung cấp bằng chứng rằng cơ hội tăng

trưởng tài sản (GROW) là yếu tố quyết định đến hiệu quả hoạt động công ty.

Khan (2012) nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh

nghiệp của các công ty ở Pakistan Nghiên cứu kết luận rằng tỷ lệ nợ ngắn hạn

(STD) và tỷ lệ tổng nợ (TD) tác động ngược chiều có ý nghĩa đến ROA Và mối

quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ROE là ngược chiều

nhưng không có ý nghĩa thống kê.

Zuraidah Ahmad và cộng sự (2012) nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn lên

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ở hai ngành là ngành công nghiệp và ngành tiêudùng của 58 công ty Malaysia từ 2005-2010 Bài nghiên cứu phân tích mối quan hệgiữa hiệu quả hoạt động của các công ty được đo bằng lợi nhuận trên tài sản (ROA)

và lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) với ba biến cấu trúc vốn gồm tỷ số nợ ngắnhạn trên tổng tài sản (STD), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD) và tổng nợ trên tổngtài sản (TD) Bốn biến kiểm soát gồm quy mô công ty (SIZE), tăng trưởng tài sản(AG), tăng trưởng doanh thu (SG) và tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản (EFF) Kết

quả nghiên cứu cho thấy rằng STD, TD có mối quan hệ ngược chiều với ROE; LTD

có mối quan hệ cùng chiều với ROE Trong khi đó, ROA có mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa đối với STD và TD, riêng LTD thì không có ý nghĩa với ROA Hơn

nữa, các phân tích với các giá trị trễ của cấu trúc vốn cho thấy rằng STD, LTD, TD

năm t-1 và t-2 không có ý nghĩa với ROE và ROA năm t Các biến kiểm soát gồm tăng trưởng tài sản (AG) và tỷ số doanh thu trên tổng tài sản (EFF) có mối quan hệ

cùng chiều với ROE và ROA, trong khi đó tăng trưởng doanh thu (SG) không có ý nghĩa với ROE và ROA, quy mô công ty (SIZE) thì không có ý nghĩa với ROE

nhưng có mối quan hệ cùng chiều với ROA.

Imad Zeyah Ramadan (2013) điều tra mối quan hệ giữa nợ và hiệu quả hoạt động

doanh nghiệp của 77 công ty ở Jordan trong giai đoạn từ 2000-2011, bằng cách sửdụng hai thước đo tỷ suất sinh lời, gồm ROA và ROE và ba thước đo cấu trúc vốn,

đó là LTD, STD và TD, cùng với ba biến kiểm soát gồm quy mô công ty (SIZE),tăng trưởng doanh thu (SGR) và tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản (EFFI) Kết quả

nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn có mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa với

ROA Ngoài ra, STD và TD có mối quan hệ ngược chiều đáng kể với ROE, nhưng LTD không có ý nghĩa với ROE Quy mô công ty (SIZE), tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản (EFFI) có mối quan hệ cùng chiều với ROE, ROA; tăng trưởng doanh thu (SGR) không có ý nghĩa với ROE, ROA.

2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam

Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008) trong bài nghiên cứu “Cơ cấu vốn và

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứngkhoán Thành phố Hồ Chí Minh” đã sử dụng số liệu từ báo cáo tài chính của 50

công ty phi tài chính đang niêm yết trên HOSE có giá trị thị trường lớn nhất tínhđến thời điểm tháng 9 năm 2008 Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp bìnhphương nhỏ nhất (OLS) để nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả

hoạt động của doanh nghiệp qua chỉ tiêu ROE, ROA Kết quả nghiên cứu cho thấyhiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bị tác động bởi cơ cấu vốn và cơ cấu vốn đo

lường qua các tỷ số nợ, bao gồm tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD), tỷ số nợ

dài hạn trên tổng tài sản (LTD), và tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) có mối quan

hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ROE và ROA Ngoài ra, tốc độ

tăng trưởng (growth) và quy mô của doanh nghiệp (size) thì không có ý nghĩa thống

kê trong các mô hình nghiên cứu

Nguyễn Thị Ngọc Hà (2010), nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn (Đo lường

bằng tổng vốn trên vốn chủ sở hữu) đến tỷ suất sinh lợi của 152 công ty niêm yết tại

Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp bình

phương nhỏ nhất (OLS) để thực hiện các phép tính hồi quy Bài nghiên cứu lựa

chọn mẫu số liệu hai năm, gồm năm 2007 và năm 2008, để phân tích và xem xét tác

động của cấu trúc vốn đến tỷ suất sinh lợi ROE Kết quả nghiên cứu cho thấy đòn

bẩy tài chính tác động cùng chiều đến ROE Do đó việc sử dụng nợ sẽ làm gia tăngkhả năng sinh lợi của công ty

Đỗ Dương Thanh Ngọc (2011) đã nghiên cứu với mô hình tương tự Trần Hùng

Sơn và Trần Viết Hoàng (2008) nhưng chỉ áp dụng các công ty trong ngành xây

dựng đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam (HOSE và HNX) từ

năm 2006 đến năm 2010 Mẫu nghiên cứu gồm 40 công ty, với phương pháp bìnhphương nhỏ nhất Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến yếu tố tài chính được đolường qua các tỷ lệ nợ (tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng

tài sản, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu) tác động ngượcchiều đến hiệu quả hoạt động kinh doanh ROA

Đặng Thị Diễm Kiều (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả

hoạt động kinh doanh của 172 công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoánViệt Nam tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và SởGiao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong 6 năm (2006 – 2011) theo phương phápphân tích dữ liệu bảng Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng cấu trúc vốn có tác động đếnhiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty Tỷ số nợ ngắn hạn STD tác động cùngchiều lên EPS, tác động ngược chiều lên ROA, và không có ý nghĩa với ROE và

Tobin’s Q Tỷ số nợ dài hạn LTD tác động cùng chiều lên Tobin’s Q, tác động ngược

chiều lên EPS, ROE và ROA Cuối cùng là tỷ số tổng nợ TD tác động cùng chiều lên

Tobin’s Q, tác động ngược chiều lên ROE và ROA, và không có ý nghĩa với EPS.Như vậy nợ tác động làm giảm mức sinh lợi dựa trên số liệu sổ sách và tác động làmgia tăng giá trị vốn hóa thị trường của cổ phiếu công ty

Tóm lại, những lập luận của các nhà nghiên cứu đã tập trung vào việc xác định cấutrúc vốn và mối quan hệ với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Kết quả các nghiêncứu cho thấy cấu trúc vốn tác động cùng chiều, ngược chiều hoặc không có ý nghĩavới hiệu quả hoạt động Vì vậy, luận văn này xem xét tác động của cấu trúc vốn đếnhiệu quả hoạt động doanh nghiệp của các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng

khoán TP.HCM để cung cấp thêm một bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ

giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Các biến, giả thiết, mô hình nghiên cứu

3.1.1 Các biến phụ thuộc và biến độc lập trong mô hình nghiên cứu

3.1.1.1 Các biến phụ thuộc của các mô hình hồi quy

Nghiên cứu này sử dụng hai chỉ số gồm tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA-Return

on Asset) và tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE-Return on Equity) là hai

biến phụ thuộc để đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Mặc dù không có

thước đo duy nhất hiệu quả hoạt động trong nghiên cứu, ROA và ROE được lựa

chọn bởi vì chúng là thước đo hiệu quả tài chính được chấp nhận rộng rãi ROAcũng có thể được xem như thước đo hiệu quả quản lý trong việc sử dụng tất cả cáctài sản, bất kể nguồn tài chính

Một số nhà nghiên cứu như Gleason (2000), Mesquita và Lara (2003), Abor (2005),Abor (2007), Amjed (2007), Zeitun và Titan (2007), Ebaid (2009), Onaolapo(2010), Saeedi và Mahmoodi (2011), Khan (2012), Zuraidah Ahmad (2012), ImadZeyad Ramadan (2013) đã sử dụng ROA và ROE là biến đại diện cho hiệu quả hoạt

động doanh nghiệp trong các nghiên cứu

Chỉ số ROA được tính bằng "lợi nhuận sau thuế chia cho tổng tài sản" Đối vớiROE, thì được tính bằng "lợi nhuận sau thuế chia cho vốn chủ sở hữu "

3.1.1.2 Các biến độc lập sử dụng trong mô hình

Dựa trên nghiên cứu của Zuraidah Ahmad (2012), các biến độc lập hay biến giải

thích trong nghiên cứu này bao gồm tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD

-Short-Term Debt to Total asset), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD - Long-Term Debt to Total asset), tổng nợ trên tổng tài sản (TD - Total Debt to Total asset), là

các biến đại diện cấu trúc vốn

Tuy nhiên, một số các yếu tố khác cũng có thể ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt độngdoanh nghiệp, do đó, rất cần thiết để đưa các biến kiểm soát vào mô hình Các biếnkiểm soát này cũng được xem như là các biến giải thích Bốn biến kiểm soát được sử

dụng trong mô hình nghiên cứu là: quy mô công ty (SIZE), chỉ số tăng trưởng tài sản

(AG), chỉ số tăng trưởng doanh thu (SG), tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản (EFF).

Bảng 1: Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu

Tỷ số nợ dài hạn trên

Nợ dài hạnTổng tài sản

Tỷ số tổng nợ trên

Tổng nợTổng tài sản

lệ thuận với ROA của các công ty ở Nam Phi Abor cho rằng điều này là do thực tế

nợ ngắn hạn có chi phí ít hơn so với nợ dài hạn Kết quả nghiên cứu tương tự đối

với các công ty ở Brazil theo nghiên cứu của Mesquita và Lara (2003) Vì vậy, giảthiết đặt ra là:

Giả thiết 1: Có mối quan hệ cùng chiều giữa nợ ngắn hạn và lợi nhuận trên vốn chủ

sở hữu (ROE), lợi nhuận trên tài sản (ROA)

Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD)

Dựa trên các nghiên cứu của Abor (2005), Abor (2007) đã cho thấy mối quan hệ

ngược chiều giữa tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

ROE Điều này được giải thích là bởi vì thực tế nợ dài hạn có chi phí cao hơn và do

đó dẫn đến lợi nhuận doanh nghiệp thấp Vì vậy, giả thiết đặt ra là:

Giả thiết 2: Có mối quan hệ ngược chiều giữa nợ dài hạn và lợi nhuận trên vốn chủ

sở hữu (ROE), lợi nhuận trên tài sản (ROA)

Quy mô công ty (SIZE)

Quy mô công ty được xem là yếu tố quyết định quan trọng đối với hiệu quả hoạt

động doanh nghiệp, do đó cần giới thiệu trong nghiên cứu này như là biến kiểm

soát Penrose (1959) lập luận rằng các công ty có quy mô lớn hơn có thể tạo ra lợinhuận nhiều hơn Vì vậy, giả thiết đặt ra là:

Giả thiết 4: Có mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô công ty và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

Tăng trưởng tài sản (AG) và tăng trưởng doanh thu (SG)

Các nghiên cứu trước đây cho rằng tốc độ tăng trưởng của công ty là yếu tố quyết

định quan trọng đến hiệu quả hoạt động công ty Theo nghiên cứu của Abor (2005),

Agarwal R và cộng sự (2001) thì tăng trưởng được đo lường bằng tốc độ tăng

trưởng doanh thu Trong khi đó, theo Carpentier (2006) tăng trưởng được đo bằng

tốc độ tăng trưởng tổng tài sản hàng năm Vì vậy, giả thiết đặt ra là:

Giả thiết 5: Có mối quan hệ cùng chiều giữa tốc độ tăng trưởng tài sản và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

Giả thiết 6: Có mối quan hệ cùng chiều giữa tốc độ tăng trưởng doanh thu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

Tỷ số doanh thu trên tổng tài sản (EFF)

Tỷ số doanh thu trên tổng tài sản dùng để đo lường hiệu quả kinh doanh Đây cũng

là thước đo các nhà quản lý sử dụng tài sản của công ty để mang lại lợi nhuận tốt

cho công ty Tỷ số doanh thu trên tổng tài sản là tỷ lệ tài chính quan trọng có thể

được sử dụng để đạt được mục đích đo lường hiệu quả quản lý, do đó việc giới

thiệu biến tỷ số doanh thu trên tổng tài sản là biến kiểm soát trong nghiên cứu này

là cần thiết Vì vậy, giả thiết đặt ra là:

Giả thiết 7: Có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ doanh thu trên tài sản và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

Kiểm định độ trễ

Mặc dù mâu thuẫn giữa các nhà nghiên cứu về việc sử dụng nợ nhưng nghiên cứunày vẫn cố gắng xem xét, phân biệt các mức nợ ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh

của doanh nghiệp như thế nào Bên cạnh đó, cũng nhấn mạnh là nghiên cứu nàyxem xét độ trễ của cấu trúc vốn ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

Điều này có nghĩa là tỷ số nợ ngắn trên tổng tài sản, nợ dài hạn trên tổng tài và tổng

nợ trên tổng tài sản được tính từ bảng cân đối kế toán hàng năm, giả định rằng sốliệu này trong một năm sau và hai năm sau không đổi và có thể ảnh hưởng đến tỷsuất sinh lợi của năm hiện tại Hay nói cách khác, tác động của cấu trúc vốn đến tỷsuất sinh lợi có thể có độ trễ

3.1.3 Mô hình nghiên cứu

Dựa vào các giả thiết trên, các mô hình áp dụng trong nghiên cứu như sau:

Mô hình tác động của cấu trúc vốn đến tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE)

Mô hình 1: Nợ ngắn hạn và nợ dài hạn tác động đến tỷ suất sinh lợi trên vốn

chủ sở hữu (ROE)

ROE i,t = β 0 + β 1 STD i,t + β 2 LTD i,t + β 3 SIZE i,t + β 4 SG i,t + β 5 AG i,t + Β 6 EFF i,t + ε i,t

Mô hình 2: Tổng nợ tác động đến tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE)

ROE i,t = β 0 + β1TD i,t + β 3 SIZE i,t + β 4 SG i,t + β 5 AG i,t + Β 6 EFF i,t + ε i,t

Mô hình 3: Nợ ngắn hạn và dài hạn năm t-1 tác động đến tỷ suất sinh lợi trên

vốn chủ sở hữu năm t (ROEt)

ROE i,t = β 0 + β 1 STD i,t-1 + β 2 LTD i,t-1 + β 3 SIZE i,t + β 4 SG i,t + β 5 AG i,t + Β 6 EFF i,t + ε i,t

Mô hình 4: Tổng nợ năm t-1 tác động đến tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

năm t (ROE t )

ROE i,t = β 0 + β 1 TD i,t-1 + β 3 SIZE i,t + β 4 SG i,t + β 5 AG i,t + Β 6 EFF i,t + ε i,t

Mô hình 5: Nợ ngắn hạn và dài hạn năm t-2 tác động đến tỷ suất sinh lợi trên

vốn chủ sở hữu năm t (ROE t )

ROE i,t = β 0 + β 1 STD i,t-2 + β 2 LTD i,t-2 + β 3 SIZE i,t + β 4 SG i,t + β 5 AG i,t + Β 6 EFF i,t + ε i,t

Mô hình 6: Tổng nợ năm t-2 tác động đến tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

năm t (ROE t )

ROE i,t = β 0 + β 1 TD i,t-2 + β 3 SIZE i,t + β 4 SG i,t + β 5 AG i,t + Β 6 EFF i,t + ε i,t

Mô hình tác động của cấu trúc vốn đến tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA)

Mô hình 1: Nợ ngắn hạn và dài hạn tác động đến tỷ suất sinh lợi trên tổng tài

sản (ROA)

ROAi,t= β0+ β1STDi,t+ β2LTDi,t+ β3SIZEi,t+ β4SGi,t+ β5AGi,t+ Β6EFFi,t+ εi,t

Mô hình 2: Tổng nợ tác động đến tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA)

ROAi,t= β0+ β1TDi,t+ β3SIZEi,t+ β4SGi,t+ β5AGi,t+ Β 6 EFF i,t + ε i,t

Mô hình 3: Nợ ngắn hạn và dài hạn năm t-1 tác động đến tỷ suất sinh lợi trên

tổng tài sản năm t (ROAt)

ROAi,t= β0+ β1STDi,t-1+ β2LTDi,t-1+ β3SIZEi,t+ β4SGi,t+ β5AGi,t+ Β6EFFi,t+ εi,t

Mô hình 4: Tổng nợ năm t-1 tác động đến tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản năm

t (ROA t )

ROAi,t= β0+ β1TDi,t-1+ β3SIZEi,t+ β4SGi,t+ β5AGi,t+ Β 6 EFF i,t + ε i,t

Mô hình 5: Nợ ngắn hạn và dài hạn năm t-2 tác động đến tỷ suất sinh lợi trên

tổng tài sản năm t (ROAt)

ROAi,t= β0+ β1STDi,t-2+ β2LTDi,t-2+ β3SIZEi,t+ β4SGi,t+ β5AGi,t+ Β6EFFi,t+εi,t

Mô hình 6: Tổng nợ năm t-2 tác động đến tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản năm

t (ROA t )

ROAi,t= β0+ β1TDi,t-2+ β3SIZEi,t+ β4SGi,t+ β5AGi,t+ Β 6 EFF i,t + ε i,t

Trong đó:

i: Công ty thứ i (i = 1,2…,90)

t: Thời gian năm thứ t (t = 1,2…,5)

β0, β1… β6: Hệ số hồi quy (β0: Tung độ gốc, β1… β6 : Hệ số góc)

ε: Sai số

ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản

ROE: Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

STD: Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

LTD: Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản

TD: Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản

Size: Quy mô công ty

AG: Chỉ số tăng trưởng tài sản

SG: Chỉ số tăng trưởng doanh thu

EFF: Chỉ số doanh thu trên tổng tài sản

3.2 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

3.2.1 Dữ liệu nghiên cứu

Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu thu thập từ báo cáo tài chính đã được kiểm toáncủa 90 công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) trong giai

đoạn từ năm 2008 đến năm 2012 Tác giả loại bỏ dữ liệu của những công ty khôngđầy đủ số liệu, các công ty tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, quản lý quỹ… Dữ liệuđược thu thập từ 2 báo cáo tài chính là: Bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạtđộng kinh doanh tại website chứng khoán Tân Việt

3.2.2 Phương pháp nghiên cứu

Khi ước lượng các mô hình hồi quy dữ liệu bảng có nhiều cách tiếp cận khác nhau:tiếp cận mô hình hồi quy tuyến tính thông thường (the pooled model - Pooled), tiếpcận mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model, FEM) hay còn gọi là hồiquy biến giả bình phương nhỏ nhất LSDV (Least Squares Dummy Variable) và môhình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effects Model, REM) Tác giả sử dụng kiểm

định Likelihook Ratio để lựa chọn ra mô hình hồi quy phù hợp giữa hai mô hình

Pooled hay FEM; và kiểm định Hausman để quyết định lựa chọn mô hình FEM hayREM Từ kết quả kiểm định ta có thể lựa chọn ra mô hình hồi quy phù hợp nhất

Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng Eviews 6 để chạy mô hình hồi quy Từkết quả kiểm định lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp, tác giả chọn mô hình ảnh

hưởng cố định FEM (Fixed Effect Model) để thực hiện nghiên cứu

CHƯƠNG 4 NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Phân tích cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE)

Mẫu nghiên cứu 90 công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán TP Hồ ChíMinh, bao gồm: 27 công ty ngành công nghiệp, 5 công ty ngành dịch vụ tiêu dùng,

6 công ty ngành dược phẩm y tế, 21 công ty ngành hàng tiêu dùng (Ô tô phụ tùng,thực phẩm đồ uống, hàng cá nhân, đồ gia dụng), 14 công ty ngành nguyên vật liệu,

11 công ty ngành bất động sản và 6 công ty ngành tiện ích cộng đồng

Bảng 2: Tổng hợp các biến của mô hình hồi quy qua phân tích cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động các công ty niêm yết trên sàn HOSE

4 Quy mô công ty (SIZE) 12.92 13.13 13.30 13.42 13.49 13.25

5 Tăng trưởng tài sản (AG) 0.2190 0.2797 0.2033 0.1451 0.0832 0.1863

6 Tăng trưởng doanh thu (SG) 0.2888 0.2457 0.3022 0.2251 0.0485 0.2221

7 Tỷ lệ doanh thu/Tổng tài sản (EFF) 0.8519 0.7702 0.8054 0.8661 0.8436 0.8276

Đồ thị 1: Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE)

Tỷ số ROE phản ánh mức sinh lợi trên vốn chủ sở hữu được sử dụng để đo lườnghiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp ROE đạt mức trung bìnhcao nhất là 21% trong năm 2009, đến năm 2012 chỉ còn 14% ROE của các công tytrong mẫu nghiên cứu đạt mức trung bình qua 4 năm (2008-2012) là 18%

Tỷ số ROE năm 2009 tăng khoảng 3% so với năm 2008, đến năm 2010 thì ROE có

xu hướng giảm dần Sự suy giảm chỉ số ROE cho thấy việc huy động vốn của các

công ty một cách ồ ạt và việc sử dụng vốn không hoạch định đã làm giảm hiệu quảviệc sử dụng vốn

Đồ thị 2: Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA)

Tỷ số ROA phản ánh mức sinh lợi trên tài sản được sử dụng để đo lường hiệu quảhoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp ROA bình quân của các công ty

là 11% và dao động trong mức từ 9% đến 12% trong khoảng thời gian từ năm2008-2012 ROA của các công ty có xu hướng giảm dần trong thời kỳ nghiên cứu

Đồ thị 3: Tỷ lệ nợ ngắn hạn (STD), nợ dài hạn (LTD) và tổng nợ (TD)

Qua đồ thị cho thấy các công ty trong mẫu nghiên cứu có xu hướng sử dụng nợ

ngắn hạn nhiều hơn nợ dài hạn Trong đó, tỷ số nợ ngắn hạn có xu hướng tăng lên,

và tác động lên tỷ số tổng nợ cũng có xu hướng tăng lên Ngược lại, tỷ số nợ dài

hạn thì có xu hướng giảm nhẹ trong thời kỳ nghiên cứu

Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản có mức trung bình 30% và dao động trong mức

từ 28% đến 33% trong khoảng thời gian từ năm 2008-2012 Tỷ số nợ dài hạn trêntổng tài sản có mức trung bình 9.9% và dao động trong mức từ 8% đến 10.3% trongkhoảng thời gian từ năm 2008-2012

Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản trung bình là 40% Tỷ số tổng nợ trung bình năm

2008 là 39%, đến 2009 tăng khoảng 2% so với 2008, đến 2010 giảm khoảng 0.5%

so với 2009 và từ năm 2011 thì tăng dần đến 42% vào năm 2012

Đồ thị 4: Quy mô công ty (SIZE)

Quy mô công ty có sự gia tăng trong thời kỳ 2008-2012 Điều này cho thấy các công tytrong mẫu nghiên cứu đầu tư tài sản ngày càng nhiều trong thời kỳ nghiên cứu Tuynhiên, với việc tài sản công ty ngày càng tăng nhiều nhưng tỷ lệ nợ chỉ tăng nhẹ

Đồ thị 5: Tăng trưởng tài sản (SG), tăng trưởng doanh thu (SG)

Chỉ số tăng trưởng tài sản và tăng trưởng doanh thu có xu hướng giảm dần trongthời kỳ nghiên cứu Chỉ số tăng trưởng tài sản trung bình là 18%, tăng trưởng doanhthu trung bình là 22% Chỉ số tăng trưởng tài sản năm 2008 là 22%, đến năm 2012,

chỉ số này chỉ còn 8% Chỉ số tăng trưởng doanh thu năm 2008 là 29%, đến năm

2012, chỉ số này chỉ còn 5%

Đồ thị 6: Tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản (EFF)

Tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản trung bình trong thời kỳ nghiên cứu là 83% Tỷ lệ

doanh thu năm 2009 giảm mạnh so với năm 2008, tức là giảm khoảng 8% Đếnnăm 2010, 2011 tỷ lệ doanh thu tăng lên, năm 2011 tỷ lệ doanh thu tăng lên đến

87% Đến năm 2012 thì tỷ lệ doanh thu giảm còn 84%

Qua các đồ thị trên cho thấy hiệu quả hoạt động và tốc độ tăng trưởng của doanhnghiệp có xu hướng giảm dần mặc dù tỷ số nợ và tài sản ngày càng tăng Điều nàycho thấy cuộc khủng hoảng tài chính 2007 đã ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt độngkinh doanh của các doanh nghiệp, dẫn đến các doanh nghiệp làm ăn kém hiệu quả,lợi nhuận thấp và thua lỗ ngày càng nhiều Từ đó số lượng doanh nghiệp phá sảncũng ngày càng nhiều