Huy động vốn qua thị trường trái phiếu cho doanh nghiệp xây dựng cơ sở hạ tầng và năng lượng tại Việt Nam

Ph m Th Ph ng Uyên.

TR NG I H C KINH T TP H CHÍ MINH

CH NG TRÌNH GI NG D Y KINH T FULBRIGHT

-

PH M TH PH NG UYÊN

CHO DOANH NGHI P XÂY D NG C S H T NG

d n và s li u s d ng trong lu n v n đ u đ c d n ngu n và có đ chính xác cao

nh t trong ph m vi hi u bi t c a tôi Lu n v n này không nh t thi t ph n ánh quan

đi m c a Tr ng i h c Kinh t thành ph H Chí Minh hay Ch ng trình gi ng

d y kinh t Fulbright

Ph m Th Ph ng Uyên

ng i đã dành nhi u th i gian quý báu đ t n tình h ng d n tôi trong su t th i gian th c hi n lu n v n này

Xin chân thành c m n các th y, cô giáo c a Ch ng trình gi ng d y kinh t Fulbright đã t n tình gi ng d y, truy n đ t nhi u ki n th c quý báu cho tôi trong

Trang ph bìa

L i cam đoan

L i c m n

M c l c

Danh m c các ch vi t t t

Danh m c các đ th và b ng

TÓM T T LU N V N

M U………1

CH NG 1: C C U V N VÀ CÁC TÁC NG I V I DOANH NGHI P XÂY D NG C S H T NG & N NG L NG T I VI T NAM……… 5

1.1 c thù kinh doanh và c c u v n c a các doanh nghi p xây d ng CSHT&NL……… 5

1.1.1 c thù kinh doanh ……… ……… 5

1.1.2 C c u v n c a doanh nghi p xây d ng CSHT&NL c a Vi t Nam… 6

1.2 Tác đ ng c a c c u v n hi n t i đ n doanh nghi p……….14

1.2.1 Kh n ng thanh toán ………14

1.2.2 Chi phí s d ng v n ……….15

1.2.3 Kh n ng huy đ ng v n…… ……… 17

2.1 L i ích c a trái phi u đ i v i doanh nghi p……… ………20

2.1.1 Gi m r i ro thanh toán ………….……… 20

2.1.2 Gi m chi phí s d ng v n ……… 23

2.1.3 Gi m khó kh n huy đ ng v n……… ……….26

2.2 Các y u t chính d n đ n s thành công c a m t đ t phát hành trái phi u doanh nghi p ……… 28

2.3 Th tr ng trái phi u doanh nghi p t i Vi t Nam ……….… 30

2.3.1 Qui mô nh ……… 30

2.3.2 Tính thanh kho n th p……… 32

2.3.3 Nguyên nhân th tr ng trái phi u kém phát tri n……… 34

CH NG 3: KHUY N NGH CHÍNH SÁCH ……… 41

3.1 a d ng hóa s n ph m trái phi u……….……… 41

3.2 Thay đ i ch tài x ph t và xây d ng h th ng thông tin th tr ng………… 43

3.3 Thay đ i qui đ nh th n tr ng đ i v i nhà đ u t ……….44

K T LU N……… 45 TÀI LI U THAM KH O

PH L C

N

V n ch s h u

T ng v n

T ng s n ph m qu c n i Chi phí v n bình quân tr ng s

T ch c th ng m i th gi i

Trang

th 2.1: Qui mô th tr ng trái phi u doanh nghi p t i Vi t Nam……… 31

th 2.2: Qui mô th tr ng trái phi u Vi t Nam so v i các n c trong khu v c.32 DANH M C CÁC B NG B ng 1.1: C c u v n và kh n ng thanh toán c a các doanh nghi p b t đ ng s n, xây d ng, s n xu t và kinh doanh đi n t i Vi t Nam giai đo n 2006 -2008………10

B ng 1.2: C c u v n c a 45 doanh nghi p xây d ng c s h t ng và n ng l ng giai đo n 2006- 2008 ………11

B ng 1.3 : Kh n ng thanh toán c a 45 doanh nghi p xây d ng c s h t ng và n ng l ng giai đo n 2006 - 2008………14

B ng 2.1: Kh n ng thanh toán c a CTCP xây d ng và đ u t 492……….20

B ng 2.2: Chi phí s d ng v n c a công ty c ph n giao thông 492……… 25

B ng 2.3: Tính thanh kho n c a th tr ng trái phi u doanh nghi p………… 33

Tuy nhiên, h th ng ngân hàng th ng m i ch u s qu n lý tr c ti p c a ngân hàng nhà n c trong d n cho vay và t ng tr ng tín d ng Vì v y, khi ngân hàng

th ng m i th c hi n gi i h n t ng tr ng tín d ng, doanh nghi p s g p khó kh n khi huy đ ng v n qua kênh này Bên c nh đó, th tr ng trái phi u doanh nghi p t i

Vi t Nam đã hình thành Xu t phát t b i c nh trên, m t câu h i đ c đ t ra là li u

th tr ng trái phi u có th là m t kênh huy đ ng v n hi u qu trong t ng lai cho doanh nghi p

tr l i câu h i trên lu n v n ti n hành nghiên c u th c tr ng c c u v n

c a 45 doanh nghi p xây d ng c s h t ng và n ng l ng t i Vi t Nam K t qu nghiên c u cho th y c c u v n c a các doanh nghi p đ c ch n phân tích nghiêng

v c c u n , trong đó ch y u là n ngân hàng Quá trình phân tích c ng cho th y doanh nghi p s d ng n ng n h n đ đ u t dài h n và ch a quan tâm đ n vi c huy đ ng v n qua th tr ng trái phi u i u này s gây ra nh ng tác đ ng b t l i cho doanh nghi p Nh ng tác đ ng b t l i c a c c u v n hi n t i đ n doanh nghi p

đ c xem xét trên 3 khía c nh là chi phí s d ng v n, kh n ng thanh toán và kh

n ng huy đ ng v n

Doanh nghi p có th gi m thi u nh ng tác đ ng b t l i nêu trên b ng cách

c c u l i các kho n n theo h ng gi m t l n ng n h n và t ng t l phát hành trái phi u Khi doanh nghi p thay đ i c c u n s c i thi n kh n ng thanh toán,

gi m chi phí s d ng v n và gi m khó kh n trong huy đ ng v n cho doanh nghi p

tri n S kém phát tri n c a th tr ng th hi n qua qui mô th tr ng nh và tính thanh kho n c a th tr ng th p Nguyên nhân c a tình tr ng này là do nh ng b t

c p trong các qui đ nh c a Nhà n c đã h n ch s tham gia c a doanh nghi p và nhà đ u t C th , các qui đ nh v v n đ i v i doanh nghi p phát hành trái phi u, khung pháp lý cho s ra đ i c a t ch c đ nh m c tín nhi m, các qui đ nh th n

tr ng đ i v i qu b o hi m, ch tài x ph t ch a đ s c r n đe các doanh nghi p trong vi c công b thông tin Vì v y, tác gi đ a ra m t s khuy n ngh chính sách cho doanh nghi p và nhà n c nh m phát tri n kênh huy đ ng v n qua th tr ng trái phi u cho doanh nghi p xây d ng c s h t ng & n ng l ng nói riêng c ng

nh cho các doanh nghi p t i Vi t Nam nói chung

Các doanh nghi p nên đa d ng hóa các s n ph m trái phi u tùy thu c vào

bi n đ ng c a n n kinh t c ng nh kh n ng c a doanh nghi p Ngoài s n l c

c a doanh nghi p, Nhà n c c ng c n có nh ng thay đ i trong chính sách đ thúc

đ y th tr ng trái phi u phát tri n nh m t o thu n l i cho doanh nghi p khi huy

đ ng v n qua kênh này C th , Nhà n c c n xem xét l i các qui đ nh v an toàn

v n đ i v i các công ty b o hi m nh m t o đi u ki n cho t ch c này đ u t vào trái phi u doanh nghi p, và cu i cùng là đ y nhanh quá trình xây d ng h th ng thông tin cho th tr ng đ ng th i t ng m c x ph t khi doanh nghi p c tính công

b thông tin không trung th c

M U

GI I THI U CHUNG

T tr c đ n nay, n vay c a doanh nghi p nói chung và c a các doanh nghi p xây d ng c s h t ng & n ng l ng nói riêng ch y u là n vay t các ngân hàng th ng m i Nh ng các ngân hàng th ng m i l i ch u s ràng bu c c a ngân hàng nhà n c v qui đ nh tr n lãi su t, gi i h n t ng tr ng tín d ng nên d

n cho vay c a ngân hàng đ i v i doanh nghi p đang b th t ch t ng th i do nh

h ng c a kh ng ho ng kinh t n m 2008 - 2009 nên vi c huy đ ng v n qua th

tr ng ch ng khoán c a các doanh nghi p g p nhi u khó kh n Trong khi đó, th

tr ng trái phi u doanh nghi p t i Vi t Nam đã hình thành nh ng đang trong giai

đo n đ u và còn kém phát tri n Xu t phát t b i c nh trên, m t câu h i đ c đ t ra là: Li u th tr ng trái phi u có th là m t kênh huy đ ng v n hi u qu cho các doanh nghi p trong t ng lai? gi i quy t v n đ trên, ba câu h i c n đ c tr l i

Th nh t, c c u v n c a doanh nghi p hi n nay nh th nào và doanh nghi p ch u

tác đ ng b t l i gì t c c u v n này? Th hai, li u huy đ ng v n qua th tr ng

trái phi u có làm gi m thi u nh ng tác đ ng trên cho các doanh nghi p không? Th

ba, chính sách nào đ phát tri n kênh huy đ ng v n qua th tr ng trái phi u cho doanh nghi p? Trên c s tr l i ba câu h i trên, lu n v n s đ a ra m t s g i ý chính sách đ phát tri n kênh huy đ ng v n qua th tr ng trái phi u cho các doanh nghi p t i Vi t Nam nói chung và cho các doanh nghi p thu c l nh v c xây d ng c

s h t ng & n ng l ng nói riêng

v n dài h n nh m t o s phù h p gi a th i gian đ u t và ngu n v n tài tr cho đ u

t H n n a, đ i v i nhà đ u t , tính an toàn và h p d n khi đ u t vào trái phi u

c a các doanh nghi p thu c l nh này cao h n so v i các doanh nghi p kinh doanh trong các l nh v c khác Các s n ph m đi n, nhà và c s h t ng nói chung (đ ng xá, c u c ng) th ng có các h p đ ng mua bán s n ph m tr c khi b t đ u xây d ng Do v y, doanh nghi p s có ngu n tài chính đ thanh toán c g c và lãi cho nhà đ u t trong t ng lai Chính đi u này s thu hút đ c s quan tâm c a các nhà đ u t khi các doanh nghi p này phát hành trái phi u

Lu n v n ti n hành phân tích báo cáo tài chính c a 45 doanh nghi p xây

d ng c s h t ng & n ng l ng trong 3 n m, t n m 2006 đ n n m 2008 S l a

ch n này xu t phát t hai lý do Th nh t, n m 2006 là n m th tr ng trái phi u doanh nghi p t i Vi t Nam b t đ u hình thành nên đ tài ch n m c th i gian b t đ u

là n m 2006 Th hai, lu n v n ch a thu th p đ c s li u c a n m 2009 do các

doanh nghi p ch a công b thông tin v các báo cáo tài chính tính đ n th i đi m

Vi t Nam kém phát tri n và t n t i nhi u b t c p gây khó kh n cho doanh nghi p khi th c hi n huy đ ng v n qua th tr ng này Vì v y, lu n v n s đ a ra m t s khuy n ngh chính sách đ phát tri n kênh huy đ ng v n qua th tr ng trái phi u cho các doanh nghi p xây d ng c s h t ng & n ng l ng nói riêng c ng nh cho các doanh nghi p t i Vi t Nam nói chung

Ngu n s li u chính đ c s d ng là báo cáo tài chính c a các doanh nghi p niêm y t trên sàn giao d ch Hà N i và Thành ph H Chí Minh đánh giá s phát tri n c a th tr ng trái phi u doanh nghi p t i Vi t Nam, lu n v n s d ng ngu n

s li u v trái phi u doanh nghi p và trái phi u chính ph t Asianbondonline

Ngoài ra, đ tài c ng s d ng các s li u l y t th ng kê c a Ngân hàng phát tri n Châu Á (ADB) Ngu n s li u c a ADB thu th p và th ng kê có th khác so

v i s li u do các ngân hàng trong n c th ng kê nh t quán, trong lu n v n tác

gi s d ng ngu n s li u do ADB th ng kê

K T C U LU N V N

Lu n v n bao g m 3 ch ng Ch ng 1 nghiên c u v c c u v n và nh ng tác đ ng b t l i c a c c u v n hi n t i đ n 45 doanh nghi p xây d ng c s h

t ng & n ng l ng t i Vi t Nam Ti p đ n, trong ch ng 2 tác gi trình bày l i ích

c a trái phi u doanh nghi p trong vi c làm gi m thi u nh ng tác đ ng b t l i c a c

c u v n đ n doanh nghi p ng th i, trong ch ng này tác gi c ng phân tích v

th c tr ng th tr ng trái phi u doanh nghi p t i Vi t Nam Cu i cùng, trong

ch ng 3, tác gi đ a ra m t s khuy n ngh chính sách đ phát tri n kênh huy đ ng

v n qua th tr ng trái phi u cho doanh nghi p trong t ng lai

CH NG 1

C C U V N VÀ CÁC TÁC NG N DOANH NGHI P XÂY D NG

C S H T NG& N NG L NG 1.1 c thù kinh doanh và c c u v n c a doanh nghi p xây d ng c s h

t ng & n ng l ng

1.1.1 c thù kinh doanh

Ngành xây d ng và n ng l ng có nh ng đ c đi m v kinh t - k thu t riêng bi t, th hi n r t rõ nét s n ph m xây l p và quá trình t o ra s n ph m c a ngành1 i u này s d n đ n nh ng đ c thù kinh doanh c a ngành và đây là m t

y u t quan tr ng nh h ng đ n r i ro c a doanh nghi p, do v y, nh h ng đ n chi phí v n, kh n ng thanh toán và kh n ng huy đ ng v n

Th nh t, các công trình thi công xây d ng CSHT&NL th ng có th i gian

thi công dài (trên 1 n m) và có quy mô l n nên yêu c u ngu n v n đ u t l n K t

qu là các DN trong l nh v c này th ng ph i vay n t bên ngoài, ch y u là t ngân hàng Vì v y, khi ngân hàng nhà n c th c hi n chính sách th t ch t tín d ng

nh qui đ nh v gi i h n t ng tr ng tín d ng cho các ngân hàng th ng m i, hay liên t c thay đ i chính sách lãi su t, s nh h ng đ n kh n ng huy đ ng v n và

chi phí n c a các DN thu c l nh v c này

Th hai, ngành xây d ng và đi n th ng có các h p đ ng tiêu th s n ph m

tr c khi ti n hành xây d ng Các DN c a ngành có th t n d ng các ngu n v n

ng tr c c a khách hàng, các kho n tr ch m c a các nhà cung c p nguyên v t

1

Võ V n Nh , K toán doanh nghi p xây l p – K toán đ n v ch đ u t , 2009

li u i u này giúp doanh nghi p gi m v n vay v i lãi su t cao, gi m nhu c u v n

l u đ ng Tuy nhiên, công tác xây d ng ph thu c nhi u vào đi u ki n t nhiên

D i tác đ ng c a đi u ki n t nhiên (nh thiên tai, h a ho n) có th làm ch m ti n

đ xây d ng ho c gây thi t h i, phá h y m t ph n ho c toàn b các h ng m c công trình đã, đang thi công Do v y, s nh h ng hi u qu ho t đ ng s n xu t kinh doanh và làm gia t ng nhu c u v n l u đ ng c n thi t ph c v c cho ho t đ ng s n

xu t kinh doanh Tác đ ng này th m chí có th tri t tiêu l i th t n d ng ngu n v n

ng tr c c a khách hàng

Th ba, công tác nghi m thu, bàn giao đ c th c hi n t ng ph n, vi c gi i ngân v n th ng ch m, quá trình hoàn t t h s thi công c ng nh th ng nh t phê duy t gi a ch đ u t và nhà th u th ng m t r t nhi u th i gian Sau khi quy t toán, khách hàng th ng gi l i 5% t ng giá tr h p đ ng đ b o hành s n ph m Và tùy vào t ng công trình mà 5% còn l i s đ c thanh toán sau 1 – 2 n m ng th i, các công trình xây d ng th ng yêu c u ngu n v n l n Do v y, đ đ m b o k

ho ch s n xu t kinh doanh, các DN trong l nh v c này th ng ti n hành vay n H

qu là n chi m t tr ng l n trong c c u v n c a DN

Tóm l i, nh ng đ c thù c a ngành xây d ng và n ng l ng s nh h ng đ n

c c u v n c a các DN trong ngành Nh đã phân tích trên, trong c c u v n c a

DN, n chi m t l cao, ch y u là n ngân hàng, do v y các DN trong ngành s

g p khó kh n trong vi c huy đ ng v n khi ngân hàng th ng m i th c hi n gi i h n

t ng tr ng tín d ng ng th i, vi c duy trì h s n cao có th gây ra r i ro m t

kh n ng thanh toán khi DN không thu h i đ c các kho n n ho c khách hàng c a

T s n đ c xác đ nh b ng cách l y giá tr N ph i tr chia cho giá tr

T ng v n (D/V) Ch tiêu này cho bi t trong 1 đ ng t ng v n thì DN s d ng bao nhiêu đ ng n Thông th ng, n u t s này l n h n 0,5 cho bi t c c u v n c a

DN nghiêng v n

T s đ m b o n đ c xác đ nh b ng cách l y giá tr T ng ngu n v n chia cho giá tr V n ch s h u (V/E) T s này cho bi t t ng v n c a DN g p bao nhiêu l n so v i v n ch s h u Khi t s đ m b o n l n h n 2 ngh a là trong c

2

Nguy n Minh Ki u, Tài chính doanh nghi p, 2006

c u v n c a DN, n s d ng nhi u h n so v i v n ch s h u, t c c c u v n nghiêng v n

H s đòn b y tài chính đ c xác đ nh b ng cách l y giá tr N ph i tr chia cho giá tr V n ch s h u (D/E) T s này cho bi t c 1 đ ng v n ch s h u thì

“gánh” bao nhiêu đ ng n N u h s này l n h n 1 ngh a là c c u v n nghiêng v

n , kh n ng đ m b o thanh toán n th p và ng c l i

T s t tài tr đ c xác đ nh b ng cách l y giá tr V n ch s h u chia cho giá tr T ng v n (E/V) T s t tài tr cho bi t trong 1 đ ng t ng v n thì có bao nhiêu đ ng v n ch s h u Thông th ng, t s tài tr l n h n 0,5 cho bi t trong

c c u v n DN s d ng nhi u v n ch s h u h n so v i n

Ngoài ra, trong lu n v n tác gi xây d ng thêm b n ch tiêu là N trái phi u/N dài h n; Tài s n dài h n/V n c đ nh; N ng n h n/T ng n và N dài

h n/T ng n

Ch tiêu N trái phi u/ N dài h n cho bi t t tr ng n trái phi u trong t ng

n dài h n c a DN c ng nh s quan tâm c a DN đ n vi c huy đ ng v n qua th

tr ng trái phi u

Ch tiêu Tài s n dài h n/V n c đ nh đ c s d ng đ phân tích ngu n tài tr cho ho t đ ng đ u t dài h n c a DN N u ch tiêu này nh h n 1, đi u này có ngh a toàn b tài s n dài h n c a DN đ c hình thành t ngu n v n c đ nh, ng c

l i, DN đang s d ng thêm n ng n h n đ đ u t dài h n do ngu n v n c đ nh không đ

Ch tiêu N ng n h n/T ng n đ c và N dài h n/T ng n cho bi t t tr ng

c a các kho n n trong t ng n c a DN

Trong phân tích tài chính, các t s thanh kho n th ng đ c s d ng đ đo

l ng n ng l c c a m t doanh nghi p trong vi c thanh toán các kho n n ng n h n khi chúng đ n h n Hai t s th ng đ c s d ng là t s thanh toán hi n hành và

t s thanh toán nhanh

T s kh n ng thanh toán hi n đ c xác đ nh b ng cách l y giá tr tài s n

ng n h n chia cho giá tr n ng n h n ph i tr T s thanh toán hi n hành đo l ng

m c đ mà các kho n n ng n h n đ c đ m b o b i tài s n ng n h n T s này càng l n càng an toàn, ph n ánh s ch đ ng v m t tài chính c a DN T s kh

n ng thanh toán nhanh c ng đ c xác đ nh t ng t nh t s kh n ng thanh toán

hi n hành nh ng không k giá tr hàng t n kho vào trong giá tr tài s n ng n h n khi tính toán

1.1.2.2 C c u v n c a doanh nghi p xây d ng CSHT&NL t i Vi t Nam giai

đo n 2006- 2008

Do đ c đi m kinh doanh c a t ng ngành ngh mà chu k kinh doanh c a các

DN c ng r t khác nhau, t đó, c c u v n c ng r t khác nhau Các DN th ng m i

d ch v có chu k kinh doanh ng n nên ch y u s s d ng v n ng n h n, các DN

ho t đ ng trong l nh v c nông nghi p – th y s n có r i ro cao nên th ng đa d ng hóa các ngu n v n, các DN công nghi p hay xây d ng ch y u s s d ng v n dài

h n đ tài tr cho ho t đ ng kinh doanh

B ng 1.1 tóm t t c c u v n và kh n ng thanh toán c a các DN trong ngành

xây d ng, b t đ ng s n và đi n c a Vi t Nam giai đo n 2006 - 2008

B ng 1.1: C c u v n và kh n ng thanh toán c a các DN b t đ ng s n, xây

d ng, s n xu t và kinh doanh đi n t i Vi t Nam giai đo n 2006 -2008

n v tính: %

STT Nhóm ngành

N ph i

tr /T ng ngu n

Kh n ng thanh toán nhanh

Ngu n: : http://www.cophieu68.com/ và tính toán c a tác gi

B ng 1.1 cho th y, trong c c u v n c a các DN s n xu t và kinh doanh đi n

t l gi a n ph i tr và v n ch s h u là t ng đ ng nhau, m i kho n m c

chi m kho ng 50% trong t ng ngu n v n c a DN Tuy nhiên, các DN xây d ng và

b t đ ng s n thì c c u v n nghiêng v c c u n , c th , n chi m t 60% - 70%

trong t ng ngu n v n Nhìn chung, h s n trên v n ch s h u c a các DN ngành

xây d ng và đi n l n h n 1 và bình quân kho ng 1,456 cho th y m t đ ng v n ch

s h u “gánh” kho ng 1,456 đ ng n M c dù c c u v n c a DN nghiêng v c

c u n nh ng các DN trong ngành không ch u nhi u r i ro v kh n ng thanh toán

Các t s đo l ng kh n ng thanh toán n c a DN đ u l n h n 1, cho th y DN có

kh n ng thanh toán các kho n n ng n h n

B ng 1.2 tóm t t c c u v n c a 45 DN xây d ng CSHT&NL đ c ch n đ

phân tích.Các DN thu c l nh v c s n xu t n ng l ng t i Vi t Nam ch y u là các

công ty s n xu t và kinh doanh đi n3

Vì v y, tác gi s d ng các t s c a các DN thu c l nh v c xây d ng, b t đ ng s n, s n xu t và kinh doanh đi n làm t s bình

quân cho ngành xây d ng và n ng l ng 45 DN xây d ng CSHT&NL đ c ch n

phân tích c ng là nh ng DN thu c 3 l nh v c nêu trên Ph ng pháp xác đ nh các

ch tiêu trong b ng 1.2 s đ c trình bày chi ti t ph l c 1

B ng 1.2: C c u v n c a 45 DN xây d ng CSHT&NL giai đo n 2006- 2008

N trái phi u/N dài h n > 0 2 2 9 4.3 0.0262 Tài s n dài h n/V n c đ nh > 1 24 26.7 22.2 24.3 0.8143

Ngu n: Báo cáo tài chính và tính toán c a tác gi

K t qu tính toán cho th y kho ng 80% các DN xây d ng CSHT&NL có h

s n l n h n 0,5 và h s đòn b y tài chính l n h n 2 i u này có ngh a c c u

v n c a các DN này nghiêng v c c u n Bình quân trong giai đo n t 2006 –

2008, n ph i tr chi m kho ng 64,2% và v n ch s h u chi m x p x 35,8% trong

t ng ngu n v n c a DN So sánh v i m c bình quân c a ngành là 60,43% cho th y

c c u v n c a 45 DN đ c ch n phân tích không khác nhi u so v i c c u v n c a

ngành Bình quân c giai đo n phân tích, t s n trên v n ch s h u c a 45 DN là

2,787, cao h n so v i m c bình quân cho c ngành là 1,456

C c u v n c a các DN xây d ng CSHT&NL nghiêng v c c u n , trong

đó ch y u là n ng n h n K t qu tính toán cho th y bình quân 76% DN trong 45

DN phân tích có n ng n h n chi m h n 50% trong t ng n c a DN C th , trong

giai đo n t 2006 – 2008, n ng n h n chi m 69,4% trong t ng n ph i tr c a DN

N ng n h n chi m t tr ng l n trong c c u n nên n dài h n ch chi m m t t l

nh , kho ng 30,6% trong t ng n c a DN Trong c c u n dài h n thì n vay t

ngân hàng chi m t l l n, kho ng 98%, n trái phi u ch chi m kho ng 2% Trong

s 45 DN kh o sát, ngu n vay n c a t các ngân hàng chi m t i 95% các kho n n

c a DN i u này cho th y ngân hàng v n là kênh huy đ ng v n chính cho DN và

kênh huy đ ng v n qua th tr ng trái phi u v n ch a đ c các DN quan tâm So

v i vi c huy đ ng n b ng cách vay ngân hàng thì huy đ ng n thông qua th

tr ng trái phi u có nhi u u đi m nh ng hi n nay các DN xây d ng CSHT &NL nói riêng c ng nh các DN t i Vi t Nam nói chung v n còn r t nhi u b ng v i hình th c này

Bên c nh đó, khi phân tích ngu n tài tr cho ho t đ ng đ u t dài h n c a

DN, tác gi nh n th y toàn b tài s n dài h n c a DN đ c tài tr b ng ngu n v n

c đ nh Tuy nhiên, khi đi vào phân tích c th các DN cho th y kho ng 77% các

DN trong s 45 DN phân tích s d ng v n c đ nh đ đ u t cho tài s n dài h n và 23% các DN còn l i s d ng n ng n h n đ đ u t tài s n dài h n DN s d ng ngu n v n ng n h n đ tài tr cho tài s n dài h n s d n đ n m t c c u tài tr v n

b t h p lý và h u qu là s đe d a kh n ng thanh toán c a các DN trong t ng lai

Tóm l i, k t qu phân tích 45 DN cho th y c c u v n c a DN nghiêng v c

c u n và ngu n vay n chính là ngân hàng Bên c nh đó, nhi u DN s d ng n

ng n h n đ đ u t dài h n, đi u này s gây ra nh ng tác đ ng b t l i cho DN

Nh ng tác đ ng b t l i mà DN s g p ph i là kh n ng thanh toán, chi phí s d ng

v n và kh n ng huy đ ng v n

1.2 Tác đ ng c a c c u v n hi n t i đ n doanh nghi p

1.2.1 Kh n ng thanh toán n ng n h n

Nghiên c u 45 DN cho th y, 23% s DN s d ng v n ng n h n đ đ u t dài

h n Các d án đ u t dài h n s sinh l i trong t ng lai nh ng DN l i s d ng vay

ng n h n đ đ u t , đi u này s t o nên s m t cân đ i trong k h n tr n Các kho n n ng n h n đ n h n tr mà DN không thanh toán đ c s đ a DN vào tình

tr ng m t kh n ng thanh toán

Trong 45 DN xây d ng CSHT&NL, nhi u DN có t s thanh toán n ng n

h n th p h n 1 Phân tích s chia các DN trên thành hai nhóm, nhóm nh ng DN có

ch s kh n ng thanh toán (hi n hành và nhanh) l n h n 1 và nhóm còn l i là

nh ng DN có ch s nh h n 1 B ng 1.3 tóm t t t l các DN có t s kh n ng thanh toán l n h n 1 và nh h n 1 t n m 2006 đ n 2008

B ng 1.3 : Kh n ng thanh toán c a 45 DN xây d ng CSHT&NL giai

đo n 2006 - 2008

Kh n ng thanh toán l n h n 1 Kh n ng thanh toán nh h n 1

N m S doanh nghi p T l S doanh nghi p T l

Ngu n: Báo cáo tài chính và tính toán c a tác gi

B ng 1.3 cho th y m c dù kh n ng thanh toán c a các DN phân tích có s

c i thi n qua th i gian, tuy nhiên h n 50% các DN đ c kh o sát có t s kh n ng thanh toán nh h n 1 Các ch s ph n nh kh n ng thanh toán nh h n 1 cho th y

DN không có kh n ng thanh toán các kho n n ng n h n

4

Nguy n Minh Ki u, Tài chính doanh nghi p, 2006

hai b ph n chính c a c c u v n là N và V n ch s h u s có hai lo i chi phí

v n là chi phí n và chi phí v n ch s h u

Phân tích báo cáo tài chính c a 45 DN trong 3 n m t 2006 đ n 2008 cho

th y, lãi su t vay dài h n chính là lãi su t bình quân ti n g i ti t ki m k h n 12 tháng c a 4 ngân hàng c a Vi t Nam là Vietinbank, Vietcombak, BIDV và Agribank c ng v i phí ngân hàng dao đ ng t 3 -4% N u DN không vay đ c v i hình th c này s ph i vay theo hình th c lãi su t th a thu n ho c DN s ph i tr thêm các kho n “phí” khác khi n lãi su t vay v n c a DN t ng cao h n m c lãi su t quy đ nh trong h p đ ng tín d ng5

K t qu tính toán cho th y lãi su t ti n g i ti t ki m k h n 12 tháng bình quân trong n m 2009 c a 4 ngân hàng Vietinbank, Vietcombak, BIDV và Agribank trong kho ng 10 -11% và phí ngân hàng là 3 -4% Do v y, lãi su t vay dài h n c a các DN s dao đ ng t 13 -15%, đó là ch a k nhi u DN đi vay d i hình th c lãi

su t th a thu n dao đ ng t 16 -18% So sánh v i các DN phát hành trái phi u trong

n m v a qua, đi n hình là Kinh B c v i m c lãi su t 11,5% c ng thêm phí b o lãnh thanh toán trái phi u (lãi và g c) t ngân hàng kho ng 1%, chi phí huy đ ng v n kho ng 12,5% i u này cho th y chi phí huy đ ng v n c a các DN vay n ngân hàng cao h n các DN phát hành trái phi u

Theo lý thuy t c c u v n t i u, khi DN gia t ng s d ng n thì r i ro c ng gia t ng, do v y, nhà đ u t s yêu c u su t sinh l i cao h n đ bù đ p r i ro gia

t ng t đó làm t ng chi phí v n ch s h u T ng t , hai nhà nghiên c u Franco Modigliani và Merton Miller n m 1968 đ a ra lý thuy t v c c u v n công ty,

th ng đ c g i t t là lý thuy t M&M Lý thuy t này đ c phát bi u thành hai

m nh đ và đ c xét trong hai tr ng h p là có thu thu nh p và không có thu thu

nh p M nh đ I bàn v giá tr công ty, m nh đ II bàn v chi phí s d ng v n Theo

m nh đ II trong tr ng h p không có thu và có thu đ u cho r ng chi phí s d ng

v n c ph n có quan h cùng chi u v i m c đ s d ng đòn b y tài chính hay chi phí v n ch s h u s t ng lên khi công ty gia t ng t s n Vì v y, khi công ty gia

t ng t s n thì chi phí v n ch s h u s t ng lên, không phân bi t là n vay ngân hàng hay phát hành trái phi u Chi phí s d ng v n trung bình là bình quân tr ng s

c a chi phí n và chi phí v n ch s h u Chi phí n c a DN vay ngân hàng cao

h n chi phí n c a DN phát hành trái phi u s làm chi phí s d ng v n bình quân

c a DN vay ngân hàng cao h n chi phí s d ng v n c a DN phát hành trái phi u 1.2.3 Khó kh n trong huy đ ng v n

Kênh huy đ ng n dài h n truy n th ng c a các DN xây d ng CSHT&NL t i

Vi t Nam là vay ngân hàng Do v y, khi h th ng ngân hàng không huy đ ng đ c

v n do kh ng ho ng kinh t hay th c hi n gi i h n t ng tr ng tín d ng đ i v i

ho t đ ng cho vay s gây khó kh n cho DN trong vi c ti p c n ngu n v n t ngân hàng Bên c nh đó, các ngân hàng th ng m i c ng có nh ng gi i h n trong vi c cho vay nh kho n vay t i đa không đ c quá 15% t ng v n ch s h u hay theo thông t 15/2009/TT-NHNN ngày 10/8/2009 qui đ nh gi i h n t l t i đa c a ngu n v n ng n h n đ c s d ng đ cho vay trung h n và dài h n đ i v i các ngân hàng th ng m i là 30% so v i tr c đây là 40% T t c các y u t trên s gây khó

kh n cho DN trong vi c huy đ ng v n qua kênh ngân hàng, nh t là khi DN có nhu

c u vay l ng v n l n

Ngoài ra, các DN c ng g p khó kh n khi huy đ ng v n qua ngân hàng do

th i gian vay quá dài, các đi u ki n đ m b o ti n vay nh tài s n th ch p, l ch tr

n không phù h p v i chu k s n xu t kinh doanh c ng s gây cho DN không ít khó

kh n v kh n ng thanh toán Theo th ng đ c Ngân hàng Nhà n c Nguy n V n Giàu, có 80,8% doanh nghi p không đáp ng đ đi u ki n cho vay nh ph ng án kinh doanh không kh thi, không hi u qu ; kh n ng tài chính th p; t l v n t có tham gia vào d án quá th p5 Theo đi u tra c a Di n đàn Phát tri n Vi t Nam và

i h c Kinh t Qu c dân ti n hành n m 2009 cho bi t có 20,8% doanh nghi p tham gia đi u tra cho bi t g p khó kh n khi ti p c n v n vay ngân hàng C ng theo

k t qu đi u tra này, có đ n 42,9% doanh nghi p cho r ng ti p c n v n v n s là

m t khó kh n l n trong th i gian t i6 Lúc này, huy đ ng v n qua th tr ng trái phi u là m t s l a ch n t i u mà các DN nên quan tâm

Tóm l i, DN quá ph thu c vào ngân hàng và s d ng n ng n h n đ đ u t dài h n s làm t ng r i ro thanh toán, t ng chi phí s d ng v n và g p khó kh n trong huy đ ng v n khi ngân hàng th c hi n các qui đ nh c a ngân hàng nhà n c trong qu n lý tín d ng

CH NG 2

L I ÍCH TRÁI PHI U VÀ TH TR NG TRÁI PHI U DOANH NGHI P

T I VI T NAM

Trong th i gian qua, các DN ch y u huy đ ng v n tài tr cho ho t đ ng s n

xu t kinh doanh thông qua kênh truy n th ng là đi vay ngân hàng ho c trong th i gian g n đây là kênh th tr ng ch ng khoán Trong b i c nh hi n nay, khi th

tr ng ch ng khoán suy gi m, các nhà đ u t tr nên th v i c phi u và lãi su t vay trên th tr ng tín d ng ngân hàng t ng cao nên kh n ng ti p c n v n c a DN

c ng khó kh n h n đ m b o đ v n tài tr cho ho t đ ng s n xu t kinh doanh, cho các d án đ u t , các DN nên m r ng kênh huy đ ng v n qua th tr ng trái phi u doanh nghi p

Vi c huy đ ng v n qua th tr ng trái phi u v a có th kh c ph c đ c

nh ng khó kh n khi huy đ ng v n qua th tr ng ch ng khoán và ngân hàng v a làm gi m đ c nh ng tác đ ng b t l i cho DN do s d ng n ng n h n đ đ u t dài h n L i ích c a DN khi phát hành trái phi u đ c xét trên ba khía c nh là kh

n ng thanh toán, chi phí s d ng v n và kh n ng huy đ ng v n c a DN L i ích này đ c đ t trong b i c nh chung là các DN t i Vi t Nam, trong đó có các DN thu c l nh v c xây d ng CSHT&NL nói riêng tài s s d ng CTCP xây d ng

và đ u t 492 đ phân tích l i ích c a trái phi u đ i v i doanh nghi p

CTCP xây d ng và đ u t 492 đ c thành l p theo Gi y ch ng nh n đ ng ký kinh doanh s 2703000504 ngày 23/02/2005 do S k ho ch và đ u t Ngh An

c p, thay đ i đ ng ký kinh doanh l n 02 ngày 08.05/2008 L nh v c ho t đ ng kinh doanh c a Công ty là đ u t xây d ng các công trình giao thông, công trình công nghi p, dân d ng, th y l i, b n c ng trong và n c, công trình đi n n ng; S n xu t

v t li u xây d ng, c u ki n bê tông đúc s n; Mua bán thi t b giao thông v n t i; Thí nghi m v t li u xây d ng; Kinh doanh b t đ ng s n

Ngoài ra, trong quá trình phân tích đ tài có m t s gi đ nh: Công ty không thay đ i ngành ngh kinh doanh và c c u tài s n trong th i gian t i (3 n m – t

n m 2009 đ n 2011); Công ty vay n v i lãi su t th tr ng, không h ng các u đãi v lãi su t c a Nhà n c; Công ty s phát hành trái phi u đ huy đ ng n

2.1 L i ích c a trái phi u doanh nghi p

2.1.1 Gi m r i ro thanh toán

Trên c s báo cáo tài chính trong 3 n m 2006, 2007, 2008 c a Công ty c

ph n đ u t và xây d ng 492, tác gi tính toán và t ng h p các ch tiêu ph n ánh n

và kh n ng thanh toán c a công ty trong hi n t i c ng nh xác đ nh s c i thi n

c a kh n ng thanh toán c a công ty khi thay đ i c c u n i u này đ c th hi n qua b ng 2.1

B ng 2.1: Kh n ng thanh toán c a CTCP xây d ng và đ u t 492

Ngu n: Báo cáo tài chính c a CTCP xây d ng& đ u t 492 và tính toán c a tác gi

B ng 2.1 cho th y kh n ng thanh toán c a Công ty qua 3 n m đ u nh h n

1 và th p h n so v i m c bình quân c a ngành xây d ng C th , kh n ng thanh

toán hi n hành c a công ty bình quân trong giai đo n 2006 – 2008 là 0,908 trong

khi t l này bình quân c a ngành xây d ng là 1,31 T ng t , kh n ng thanh toán nhanh bình quân c a công ty trong giai đo n 2006 – 2008 là 0,408, trong khi t s này c a ngành xây d ng là 0,813 Các t s đo l ng kh n ng thanh toán nh h n

1 cho th y công ty g p khó kh n trong thanh toán các kho n n đ n h n Ngoài ra,

ch tiêu Tài s n dài h n/V n c đ nh c a công ty qua các n m đ u l n h n 1, bình quân giai đo n 2006 -2008 ch tiêu này có giá tr là 1,52 (hay 152%) i u này cho

th y công ty đang s d ng ngu n v n ng n h n đ đ u t dài h n

Trong lu n v n, tác gi đ a ra gi đ nh công ty gi m n ng n h n xu ng 10%

và toàn b s n ng n h n gi m xu ng chính là n vay ng n h n, ngu n n này s

đ c thay b ng ngu n n dài h n Ngu n n dài h n có th vay ngân hàng ho c phát hành trái phi u Nh ng trong b i c nh hi n nay, vi c vay v n ngân hàng g p nhi u khó kh n nên gi đ nh ngu n v n này s đ c huy đ ng thông qua phát hành trái phi u

B ng 2.1 cho th y n u công ty phát hành trái phi u đ th c hi n các kho n

đ u t dài h n thay s d ng n ng n h n đ đ u t dài h n nh hi n nay s c i thi n kh n ng thanh toán hi n hành c a công ty C th , kh n ng thanh toán hi n hành trong tr ng h p công ty phát hành trái phi u là 1,009 so v i tr ng h p không phát hành là 0,908 Kh n ng thanh toán n hi n hành c ng đ c c i thi n so

v i tr c đây, c th trong tr ng h p công ty phát hành trái phi u t s này là 0,45

so v i 0,4 trong tr ng h p công ty không phát hành trái phi u Bên c nh vi c c

c u l i các kho n n theo h ng gi m t l n ng n h n và t ng t l n dài h n, công ty c ng c n ph i chú tr ng đ n công tác qu n lý hàng t n kho Giá tr hàng t n

kho chi m 58% trong t ng giá tr tài s n ng n h n, ch y u là các s n ph m xây

d ng ch a hoàn thành ng th i các kho n ph i tr c ng chi m t l l n, kho ng 62% t ng n ng n h n, trong đó các kho n ng tr c c a khách hàng chi m t

tr ng l n Vì v y, ngoài vi c th c hi n c c u l i các kho n n đ c i thi n kh

n ng thanh toán, công ty c ng c n ph i đ y nhanh công tác thi công đ bàn giao s n

ph m cho khách hàng nh m làm gi m giá tr hàng t n kho và gi m các kho n ng

tr c c a khách hàng

Tóm l i, kh n ng thanh toán n c a công ty c ng nh chi n l c “l y ng n nuôi dài” c a Công ty s thay đ i theo chi u h ng tích c c n u công ty phát hành trái phi u đ đ u t cho các tài s n dài h n thay vì s d ng n ng n h n nh hi n nay Kh n ng thanh toán c a công ty s đ c c i thi n nhi u h n khi công ty v a

th c hi n c c u l i các kho n n v a đ y nhanh t c đ luân chuy n c a hành t n kho thông qua vi c đ y m nh công tác thi công, bàn giao công trình cho khách hàng

2.1.2 Gi m chi phí s d ng v n

Gi đ nh v n ch s h u c a công ty s không bi n đ ng nhi u và công ty s không phát hành c phi u đ t ng v n ch s h u Lu n v n s xác đ nh chi phí v n

c a CTCP xây d ng và đ u t 492 trong 3 n m t n m 2006 đ n 2008 và trong

tr ng h p gi đ nh công ty phát hành trái phi u đ huy đ ng v n dài h n M c đích là so sánh chi phí s d ng v n c a công ty trong tr ng h p có phát hành trái phi u và không có phát hành trái phi u Chi phí s d ng v n c a công ty là chi phí

s d ng v n bình quân (WACC) và đ c tính b ng công th c sau

WACC = T tr ng n * Chi phí N sau thu + T tr ng VCSH * Chi phí VCSH

Trong công th c trên, chi phí n chính là chi phí v n vay nh ng đã đ c

đi u ch nh b i thu thu nh p doanh nghi p Chi phí n sau thu = Chi phí n tr c

thu *(1 – tc), tc là thu su t thu thu nh p doanh nghi p và gi đ nh thu su t thu

thu nh p doanh nghi p áp d ng cho CTCP xây d ng và đ u t 492 là 28%

Trong lu n v n, tác gi s d ng mô hình đ nh giá tài s n v n (CAPM) đ

xác đ nh chi phí s d ng v n ch s h u Tuy nhiên, tác gi không đi sâu vào phân

tích chi phí v n ch s h u mà ch y u phân tích chi phí n vay vì chi phí v n ch

s h u s thay đ i khi DN thay đ i h s n Vì v y, đ đ n gi n khi c l ng chi

phí v n ch s h u, tác gi không ti n hành xác đ nh h s beta c a Công ty mà s

d ng h s beta do công ty ch ng khoán tính toán

Theo mô hình CAPM, chi phí v n ch s h u đ c xác đ nh nh sau

) r r r

Beta là r i ro h th ng c a tài s n đ u t so v i r i ro bình quân c a th

tr ng H s này đ c xác đ nh t b d li u c a VN-Index giai đo n t 2000 –

B ng 2.2 tóm t t chi phí s d ng v n c a CTCP xây d ng & đ u t 492

trong giai đo n 2006 – 2008 và trong tr ng h p gi đ nh công ty phát hành trái

Lãi su t vay ngân hàng bình quân 10.89 11.44 16.70 13.01 13.01 13.01

Lãi su t phát hành trái phi u DN - - - - 12.50 12.50

Ngu n: Báo cáo tài chính c a CTCP xây d ng& đ u t 492 và tính toán c a tác gi

Trong tr ng h p c a CTCP xây d ng và đ u t 492, chi phí n trong 3

n m, 2006, 2007, 2008 là lãi su t vay ngân hàng Chi phí n trong các tr ng h p 1

và 2 là chi phí n trung bình c a lãi su t vay ngân hàng và lãi su t phát hành trái

phi u doanh nghi p Lãi su t phát hành trái phi u đ c gi đ nh là 12,5%/n m, m c

lãi su t này đ c gi đ nh d a vào lãi su t c đ nh c a các công ty phát hành trái