Ứng dụng cấu trúc vốn động trong việc xác định cấu trúc vốn hợp lý của các công ty cổ phần Việt Nam

Ứng dụng cấu trúc vốn động trong việc xác định cấu trúc vốn hợp lý của các công ty cổ phần Việt Nam

    BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2010” TÊN CÔNG TRÌNH: ỨNG DỤNG CẤU TRÚC VỐN ĐỘNG TRONG VIỆC XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỒN HỢP LÝ CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ   Mục lục Phụ lục các bảng biểu III Tóm tắt đề tài 1 Chương 1: Các lý thuyết kinh điển và bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp 3 1.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 3 1.2 Các bằng chứng thực nghiệm 5 1.2.1 Cấu trúc v ốn ở các nước đang phát triển. 5 1.2.2 Cấu trúc vốn ở nước phát triển 12 Chương 2: Tổng quan về cấu trúc vốn động 21 2.1 Khái niệm cấu trúc vốn động . 21 2.2 Phân biệt và so sánh thuyết mô hình cấu trúc vốn động và các thuyết khác 23 2.2.1 Cấu trúc vốn tĩnh và hạn chế của mô hình cấu trúc vốn tĩnh 23 2.2.2 Mô hình cấu trúc vốn động khắc phụ c các hạn chế của cấu trúc vốn tĩnh . 25 2.3 Thuyết cấu trúc vốn động . 27 2.3.1 Cách xác định cấu trúc vốn mục tiêu 27 2.3.2 Xác định cấu trúc vốn động . 29 2.3.2.1 Phương pháp tính theo các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp 30 2.3.2.2 Phương pháp dựa vào chi phí và lợi ích của việc điều chỉnh cấu trúc vốn . 30 2.4 Bằng chứng th ực nghiệm về việc ứng dụng mô hình cấu trúc vốn động . 33 2.4.1 Bằng chứng việc xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn 34   2.4.2 Tốc độ điều chỉnh của từng quốc gia . 37 Chương 3 : Cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong thực tiễn ở Việt Nam 40 3.1 Cấu trúc vốn các công ty cổ phần ở Việt Nam 40 3.2 Cấu trúc vốn theo ngành tại Việt Nam . 42 3.2.1 Ngành Công nghệ thông tin – Viễn thông 44 3.2.2 Ngành Dược phẩm và Y tế 45 3.2.3 Ngành Hàng hóa – Dịch vụ tiêu dùng 45 3.2.4 Ngành nguyên vật liệu – Công nghiệp 46 3.2.5 Ngành Dầu khí 47 3.2.6. Ngành bất động sản . 48 3.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở Việt Nam 50 3.3.1 Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp 50 3.3.2 Các nhân tố vĩ mô . 55 Chương 4 : Ứng dụng thuyết cấu trúc vốn động cho các công ty cổ phần tại Việt Nam 62 4.1 Xây dựng mô hình cấu trúc vốn động tại Việt Nam . 62 4.2 Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn ở Việt Nam 64 4.3 Các hạn chế của mô hình 67 4.4 Giải pháp hỗ trợ mô hình cấu trúc vốn động tại Việt Nam . 74 Kết luận 77 Danh mục tài liệu tham khảo 78   Phụ lục A Phụ lục 1: Các thuyết kinh điển về mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn – thành tựu và hạn chế của các thuyết . A Phụ lục 2: Danh sách công ty trong các ngành phi tài chính tại Việt Nam J Phụ lục 3: Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản của các ngành O Phụ lục 4: Tỷ lệ Vốn cổ phần trên tổ ng tài sản của các ngành . T Phụ lục 5: Tỷ lệ Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản của các ngành Y   Danh mục bảng biểu Bảng: Bảng 1: Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp 3 Bảng 2: Các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp 4 Bảng 3: So sách các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của Trung Quốc so với Mỹ và Châu Âu 19 Bảng 4: So sánh Cấu trúc vốn động và cấu trúc vốn tĩnh . 26 Bảng 5: Ước lượng tốc độ điều chỉnh trung bình 36 Bảng 6: Tốc độ điều chỉnh của các công ty trên thế giới 37 Bảng 7 : Cấu trúc vốn của các công ty cổ phần tại Việt Nam 40 Bảng 8: Cấu trúc vốn ngành Công nghệ thông tin – viễn thông . 44 Bảng 9: Cấu trúc vốn ngành Dược phẩm và y tế 45 Bảng 10: Cấu trúc vốn ngành Hàng hóa – dịch vụ tiêu dùng . 46 Bảng 11: Cấu trúc vốn ngành Nguyên vật liệu – Công nghiệp 47 Bảng 12: Cấu trúc vốn ngành Dầu khí 48 B ảng 13: Cấu trúc vốn ngành Bất động sản 49 Bảng 14: Nhân tố lợi nhuận giữ lại . 50 Bảng 15: Nhân tố tăng trưởng . 51 Bảng 16: Nhân tố tài sản cố định hữu hình . 52 Bảng 17: Nhân tố quy mô doanh nghiệp 53 Bảng 18: Nhân tố tính thanh khoản 53 Bảng 19: Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp ảnh hưởng đến cấu trúc vốn . 54 Bả ng 20: Nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp . 55   Bảng 21: Tỷ lệ nợ dài hạn mục tiêu của các doanh nghiệp tại Việt Nam 60 Bảng 22: Cấu trúc vốn động của các công ty cổ phần tại Việt Nam 65 Biểu: Hình 1: Tỷ lệ nợ và nợ dài hạn trung bình của các công ty cổ phần tại Trung Quốc . 7 Hình 2: Tỷ lệ nợ trung bình của các công ty cổ phần tại các nước phát triển giai đoạn 1996 – 2005 . 12 Hình 3: Tỷ lệ nợ dài hạn của các công ty cổ phần tại Việt Nam 42 Hình 4: Tỷ lệ nợ dài hạn và tăng trường tín dụng . 56 Hình 5: Tỷ lệ nợ dài hạn và lạm phát 57 Hình 6: Tỷ lệ nợ dài hạn và tăng trường GDP 58 Hình 7: Cấu trúc vốn và lãi suất cơ bản 59 Hình 8: Quy mô thị trường chứng khoán 59   TÓM TẮT ĐỀ TÀI Lý do chọn đề tài Như chúng ta đã biết, các thuyết đã đưa ra sự mâu thuẫn trong việc đánh giá làm thế nào mà các doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn của họ như thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, thuyết trật tự phân hạng, thuyết thời điểm thị trường, tất cả đều có hỗ trợ từ bằng chứng thực nghiệm. Để phân biệt s ự khác nhau của các thuyết này đòi hỏi chúng ta phải biết liệu các doanh nghiệp có cấu trúc vốn tối ưu trong dài hạn và nếu có thì làm thế nào để họ nhanh chóng điều chỉnh về phía chúng. Tuy nhiên các nhà nghiên cứu trước đây đã thất bại trong việc nhận ra sự tác động của chi phí điều chỉnh đến đòn bẩy được theo dõi của doanh nghiệp. Vì vậy, nhóm tác giả đã tiến hành ước lượng t ốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong thực tiễn. Mục tiêu nghiên cứu Uớc lượng sự tác động của chi phí điều chỉnh vốn là bước quan trọng đầu tiên trong việc đánh giá các thuyết cạnh tranh của cấu trúc vốn. Nhóm tác giả ước lượng - mô hình điểu chỉnh một phần của đòn bẩy doanh nghiệp và đưa ra kết luận xem những công ty nào có cấu trúc vốn mục tiêu và xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Việt Nam. Phương pháp nghiên cứu Để thực hiện đề tài này, nhóm tác giả đã kết hợp các phương pháp định tính và định lượng, các phương pháp phân tích và tổng hợp… Trên cơ sở phân tích các số liệu cấu trúc vốn của các công ty cổ phần tại Việt Nam trong thời gian qua, nhóm tác giả đã dùng phần mề m Eview để tiến hành chạy hồi quy và đưa ra được các kết quả của bài nghiên cứu. Nội dung nghiên cứu Mô hình thực nghiệm trong bài nghiên cứu này đã giải thích tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Mô hình đủ khái quát để chúng ta có thể kiểm tra xem liệu có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu không, nếu có thì tốc độ mà công ty dịch chuyển về mục tiêu đó.   Dựa vào tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, chúng tôi đã tiến hành xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tại Việt Nam. Kết quả chỉ ra rằng khi có tác động kết hợp của các nhân tố này thì các doanh nghiệp Việt Nam sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn 11% mỗi năm. So với các nước trên thế giới, tốc độ điều chỉ nh được tính theo phương pháp này là 25-26%. Như vậy có thể thấy rằng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tại Việt Nam thấp hơn khá nhiều so với các nước khác. Những kết quả của chúng tôi thì không giống với những bài nghiên cứu thực nghiệm gần đây về cấu trúc vốn. Một phần của sự đóng góp của chúng tôi là giúp xác định tại sao những người nghiên cứu trướ c đây đưa ra những ước lượng tốc độ chuyển đổi khác hẳn. Đóng góp của đề tài Bài nghiên cứu này có các đóng góp như sau: Chương 1 đưa ra các lý thuyết kinh điển và bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn. Chương 2 trình bày thuyết cấu trúc vốn động mà chúng tôi dựa vào để tiến hành chay mô hỉnh. Chương 3 đưa ra bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưở ng đến cấu trúc vốn tại Việt Nam, chúng tôi đưa ra các ý nghĩa thống kê kinh tế của tỷ lệ nợ mục tiêu và kết quả của chúng tôi có liên quan đến những tranh luận trước đây trong thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Sau khi có bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn tại Việt Nam, chúng tôi tiến hành chạy mô hình đưa ra tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty cổ phần tại Việt Nam trong chương 4. Hướng phát triển của đề tài Thuyết cấu trúc vốn động là thuyết khá mới mẽ tại Việt Nam. Bài nghiên cứu của nhóm tác giả là một phương pháp giúp các doanh nghiệp xác định được cấu trúc vốn mục tiêu của mình và dựa vào đó các doanh nghiệp hàng năm sẽ có chính sách tài trợ phù hợp. Bài nghiên cứu này có thể nói là một bài tham khảo khá hữu ích để tiến hành để phát triển cấu trúc vốn độ ng sau này.   CHƯƠNG 1 : Các lý thuyết kinh điển và bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp 1.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Theo thuyết trật tự phân hạng và thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, có nhiều nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Chúng tôi chia các nhân tố đó thành hai nhóm đó là nhóm nhân tố bên trong nội bộ doanh nghiệp và nhóm nhân tố vĩ mô. Chúng tôi trình bày các nhóm nhân tố ảnh hưởng trong hai bảng dưới đây. Cột đầu tiên trong bảng 1 và 2 là các nhân tố ảnh hưởng đến cấ u trúc vốn. Cột hai là tác động của các nhân tố đó đến cấu trúc vốn, dấu “+” có nghĩa là đòn bẩy gia tăng với nhân tố, “-”có nghĩa là đòn bẩy giảm với nhân tố, “+/-” nghĩa là cả hai mối quan hệ cùng chiều và ngược chiều giữa đòn bẩy và nhân tố có thể xảy ra trong lý thuyết. “?” là không có dự đoán rõ ràng. Cột 3 trình bày các bằng chứng thực nghiệm của các tác động đó. Sau đ ây là hai bảng trình bày các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp: Bảng 1: Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp Nhân tố ảnh hưởng Tác động đến cấu trúc vốn Bằng chứng thực nghiệm EBIT - (Thuyết trật tự phân hạng) + (Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ) - Kester (1986), Friend và Lang (1988), Baskin (1989), Griner và Gordon (1995), Shyam Sunder và Myers (1999) - Bowen et al (1982), Dammon và Senbet (1988), Givoly et al (1992) Quy mô doanh nghiệp - (Thuyết trật tự phân hạng) + (Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn - Kester (1986), Titman và Wessels (1988) - Marsh (1982), Rajan và   ) Zingales(1995), Chittenden et al (1996) Tài sản hữu hình + (Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn) Marsh (1982), Long and Malitz (1985), Friend and Lang (1988), Rajan and Zingales (1995), and Wald (1999). Cơ hội tăng trưởng - (Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn) + (Thuyết trật tự phân hạng ) - Long và malitz (1985) - Chung (1993) , Wash và Ryan (1997) Chi phí kiệt quệ tài chính - (Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn) Bradley et al. (1984), Friend và Lang (1988), Walsh và Ryan (1997) Tấm chắn thuế không phải từ lãi vay - (Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn) DeAngelo and Masulis (1980), Bradley et al. (1984) R&D - (Lý thuyết đánh đổi) Titman ( 1984) Tính thanh khoản + (Thuyết trật tự phân hạng) - (Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn) Bảng 2: Các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp Thuế + (Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn) Bradley et al. (1984) Lạm phát kỳ vọng + Murray Z. Frank and Vidhan K. Goyal (2007) Lãi suất - Thị trường tài chính ? Levine (2002). [...]... cách hoạch tài trợ mà công ty đã đưa linh hoạt hơn ra 2.3 Thuyết cấu trúc vốn động Là trường hợp mở rộng của cấu trúc vốn tĩnh theo thời gian Các doanh nghiệp quyết định cấu trúc vốn theo một quá trình năng động dựa vào chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn Trong mô hình cấu trúc vốn động, cần phải đưa ra được cấu trúc vốn mục tiêu, và dựa vào đó mới có thể điều chỉnh cấu trúc vốn thực về phía mục... cấu trúc vốn, chỉ có lý thuyết đánh đổi tranh luận đầy đủ về tính động của cấu trúc vốn, đưa ra dự đoán định lượng về tỷ lệ đòn bẩy động Lý thuyết này tranh luận các công ty tiến đến cấu trúc vốn tối ưu bằng cách cân bằng các lợi ích của tấm chắn thuế của nợ và chi phí phá sản và chi phí đại diện Và vì vậy, sử dụng một mô hình đánh đổi là thích hợp   Bảng 4: So sánh Cấu trúc vốn động và cấu trúc vốn. .. trúc vốn tĩnh Cấu trúc vốn động + Là trường hợp mở rộng của + Doanh nghiệp sẽ thiết lập cấu cấu trúc vốn tĩnh theo thời gian trúc vốn ban đầu và không thể Các doanh nghiệp quyết định điểu chỉnh nợ theo thời gian cấu trúc vốn theo một quá trình (coupon size and face value) năng động dựa vào chi phí của Giả định sau khi chọn cấu trúc việc điều chỉnh cấu trúc vốn Đặc điểm Cấu trúc vốn tĩnh vốn ban đầu,... phục về việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty Trung Quốc Quyết định cấu trúc vốn của các công ty Trung Quốc tuân theo “trật tự phân hạng mới” – lợi nhuận giữ lại, vốn cổ phần, nợ dài hạn, bởi vì những giả định cơ bản từ mô hình kinh điển không có hợp lý ở Trung Quốc do thể chế khác Trong thời gian qua, Trung Quốc tiến hành cải cách lớn và cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước Việc cổ phần hóa... so sánh cấu trúc vốn của các nước phát triển, các kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn của các công ty đa quốc gia ở Mỹ, Đức có tỷ lệ đòn bẩy cao hơn nhiều so với các công ty ở Anh Việc phụ thuộc tương đối thấp vào tài trợ nợ của các công ty đa quốc gia của Anh đã chỉ ra việc ưa thích sử dụng vốn cổ phần hơn Điều này mâu thuẫn với kết quả được giải thích bởi những người thừa nhận việc sử dụng nợ... tác động tiềm năng của chi phí điều chỉnh đến đòn bẩy được theo dõi của doanh nghiệp Họ ước lượng một mô hình tương đối tổng thể - mô hình cấu trúc vốn động của doanh nghiệp và tìm hiểu xem những công ty nào có cấu trúc vốn mục tiêu Các công ty điển hình thường làm ngắn khoảng một phần ba khoảng cách giữa cấu trúc vốn thực và cấu trúc vốn mục tiêu trong một năm Cấu trúc vốn tĩnh giả định rằng đòn bẩy... vào tạo thêm lợi nhuận cho công ty dẫn đến việc giảm EPS hay EPS bị pha loãng Nếu công ty không có tăng trưởng trong năm pha loãng thì khả năng thị giá cổ phần sẽ giảm do thu nhập trên cổ phần bị giảm Pha loãng việc nắm giữ cổ phần của cổ đông Việc phát hành thêm cổ phần của công ty ngoài việc có thể huy động vốn còn làm giảm quyền lực kiểm soát của mỗi cổ đông đối với công ty Điều này liên quan đến... tôi sẽ trình bày cách xác định cấu trúc vốn mục tiêu 2.3.1 Cách xác định cấu trúc vốn mục tiêu Để đưa ra cấu trúc vốn tối ưu, khái niệm tỷ lệ nợ mục tiêu đóng vai trò quan trọng trong nhiều thuyết của cấu trúc vốn tối ưu Trong trường hợp tối ưu, đòn bẩy doanh nghiệp bằng với đòn bẩy mục tiêu Mô hình thực nghiệm trong bài nghiên cứu này đã giải thích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn mục tiêu và... khác nhau trong thực tế giữa các doanh nghiệp trong dữ liệu và cấu trúc vốn tối ưu khác nhau Từ lâu đã công nhận rằng sự chệch hướng khỏi cấu trúc vốn tối ưu đã gây ra nhiều vấn đề trong việc giải thích các kết quả thực nghiệm   2.2.2 Mô hình cấu trúc vốn động khắc phục các hạn chế của cấu trúc vốn tĩnh Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn chỉ ra rằng các doanh nghiệp chọn tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu bằng cách xem... toán + Khi có việc chệch hướng khỏi cấu trúc vốn mục tiêu, mô hình rằng chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn động cho rằng các thấp hơn lợi ích việc điều chỉnh, công ty sẽ không điều chỉnh nên khi cấu trúc vốn chệch khỏi ngay lập tức về mục tiêu mà sẽ Điều chỉnh + Cấu trúc vốn tĩnh luôn cho cấu trúc vốn mục tiêu, các doanh xem xét lợi ích và chi phí của nghiệp ngay lập tức chỉnh về cấu việc điều chỉnh . TRONG VIỆC XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỒN HỢP LÝ CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ   Mục lục Phụ lục các. hạn mục tiêu của các doanh nghiệp tại Việt Nam ........................ 60 Bảng 22: Cấu trúc vốn động của các công ty cổ phần tại Việt Nam ................................