Với đặc điểm kinh doanh của ngành ít sử dụng tài sản cố định hữu hình, nên tỷ lệ
hữu hình giảm qua các năm, điều này không phải do các công ty trong ngành giảm tài sản cốđịnh mà do tốc độ tăng của tổng tài sản cao hơn tốc độ tăng của tài sản cốđịnh hữu hình. Bảng 13: cấu trúc vôn ngành bất động sản 2005 2006 2007 2008 2009 Nợ dài hạn / TTS 7.62% 8.52% 8.25% 10.82% 11.85% VCP/ TSS 28.54% 29.58% 44.98% 39.70% 39.83% Nợ ngắn hạn / TTS 10.51% 17.43% 12.03% 12.98% 12.27% TSCĐ hữu hình / TTS 9.26% 9.09% 6.48% 6.37% 5.93% Nguồn: nhóm nghiên cứu tự tổng hợp Ngành bất động sản có tỷ lệ sử dụng nợ dài hạn cao hơn các ngành khác, và tỷ lệ đòn bẩy có xu hướng tăng qua các năm, từ 7.62% vào năm 2006 lên 11.85% vào năm 2009. Nhìn chung các công ty trong ngành có quy mô tổng tài sản lớn hơn hoặc gần bằng 1000 tỷđều sử dụng nợ dài hạn tương đối cao. Nguồn tài trợ nợ dài hạn tính theo trung bình ngành đang tăng dần qua các năm. Nguyên nhân của việc này chính là các dự án bất động sản thường có thời gian thi công khá dài, dòng tiền vào thường phát sinh sau khi các dự án hoàn thiện, bên cạnh đó việc có các tài sản thế chấp là quyền sử
dụng đất đai khiến các doanh nghiệp bất động sản dễ dàng hơn trong việc tiếp cận nguồn tài trợ dài hạn từ các định chế tài chính.
Tương tự các ngành khác ngành bất động sản sử dụng vốn cổ phần nhiều hơn nợ
dài hạn. Thông thường 1 dự án bất động sản sử dụng nguồn vốn rất lớn (hàng ngàn tỷ) và trong 1 thời gian khá dài (trên 2 năm, cá biệt có những dự án từ 10 đến 20 năm) nên việc sử dụng nguồn tài trợ dài hạn từ các định chế tài chính là không đủ đòi hỏi nguồn tài trợ dài hạn từ các cổđông thông qua việc phát hành cổ phần.
Ngoài ra còn có nguồn tài trợ khác là nợ ngắn hạn, tính theo trung bình ngành thì nợ ngắn hạn là nguồn tài trợ tương đương với nợ dài hạn. Và nguồn tài trợ này đang tăng dần qua các năm.
Như vậy so với các ngành khác thì bất động sản là ngành sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn, chỉ sau nguyên vật liệu – công nghiệp. Nhưng nguồn tài trợ chính vẫn là vốn cổ
phần, ngoài ra còn có nguồn tài trợ khác là nợ ngắn hạn.
3.2 Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn cấu trúc vốn mục tiêu và của các công ty cổ phần tại Việt Nam
Qua việc nghiên cứu lý thuyết và các thực nghiệm, chúng tôi nhận thấy rằng các nhân tố như: thu nhập trên tổng tài sản, thuế suất có hiệu lực, tăng trưởng, lợi nhuận; tài sản cố định hữu hình; thuế (tax); quy mô công ty; cơ hội tăng trưởng; đặc điểm riêng của tài sản công ty; tính thanh khoản; tăng trưởng GDP; lạm phát, tăng trưởng tín dụng, sự phát triển của thị trường tài chính là nhửng nhân tố chính ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty. Những nhân tố này có ảnh hưởng cụ thể và rõ ràng đến cấu trúc vốn, chính vì vậy chúng tôi sẽ tiến hành phân tích những nhân tố chính này xem chúng tác động đến cấu trúc vốn tại Việt Nam như thế nào.
Khi phân tích cho Việt Nam, chúng tôi chia các nhân tố này thành 2 nhóm là nhóm các nhân tố nội bộ doanh nghiệp và nhóm các nhân tố vĩ mô.
3.2.1 Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp
Do hạn chế về mặt số liệu nên chúng tôi chỉ xét đến những nhân tố chính của nội bộ doanh nghiệp mà tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.
Bao gồm thu nhập trên tổng tài sản, thuế suất có hiệu lực, tăng trưởng, lợi nhuận; tài sản cố định hữu hình; thuế (tax); quy mô công ty; cơ hội tăng trưởng; đặc điểm riêng của tài sản công ty, và tính thanh khoản.
¾ Lợi nhuận giữ lại
Bảng 14: Nhân tố lợi nhuận giữ lại
Mean Maximum Minimum Hệ số tương quan
Hệ số
hồi quy P- value ROA 0.081155 0.609400 -1.232400 -0.1160735 -0.170713 0.0053
Nhân tố lợi nhuận được đo lường bằng tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản ROA có giá trị trung bình 8.12% cao nhất là 60.94%, trong giai đoạn được khảo sát cũng có công ty có lợi nhuận bị âm khá lớn dẫn đến tỷ số này là con số âm là 123.24%. So với các nước đang phát triển khác như Thailand là 10.56%, Malaysia là 6.67%, Singapore là 8.34%, Australia là 7.58% (Rataporn Deesomsak , Krishna Paudyal, Gioia Pescetto 2004. Như vậy ta có thể thấy rằng trong giai đoạn được khảo sát thì các công ty cổ phần ở Việt Nam có tỷ lệ lợi nhuận tương đối bằng với các nước đang phát triển khác.
Theo lý thuyết có nhiều tranh luận liên quan đến mối quan hệ giữa lợi nhuận và nguồn tài trợ nợ dài hạn. Theo thuyết trật tự phân hạng có mối quan hệ âm giữa hai nhân tố này, ngược lại với đánh đổi cấu trúc vốn. Những bằng chứng tại Việt Nam đã ủng hộ thuyết trật tự phân hạng (hiệp phương sai giữa hai biến là -0.1161).
Trong các nhân tố được xem xét chỉ có ROA là có mối tương quan ngược chiều đối với nợ dài hạn. Tại Việt Nam, ROA có tác động khá lớn đối với đòn bẩy, khi ROA thay đổi 1% thì đòn bẩy giảm 0.18%. Như đã nói ở trên bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam đã ủng hộ thuyết trật tự phân hạng, ROA giải thích nhiều về sự
thay đổi của nợ dài hạn. Lợi nhuận giữ lại càng tăng thì nợ dài hạn càng giảm, bằng chứng thực nghiệm cho thấy các công ty cổ phần ở Việt Nam có xu hướng sử dụng lợi nhuận giữ lại thay cho nợ dài hạn trong trường hợp có lợi nhuận cao.
¾ Tăng trưởng
Bảng 15: Nhân tố tăng trưởng
Mean Maximum Minimum Hệ số tương quan Hệ số hồi quy P- value Tăng trưởng 0.466154 13.63120 -0.514508 0.012789 0.0620015 0.0188 Nguồn: Nhóm nghiên cứu tự tổng hợp
Tỷ lệ tăng trưởng của tổng tài sản đạt mức trung bình là 46.62% cao nhất là 1363.12% và cũng có một vài công ty có tăng trưởng âm là 51.45%. Với tỷ lệ tăng trưởng trung bình của các công ty cổ phần tại Việt Nam cho thấy rằng tốc độ này là khá tốt trong giai đoạn vừa qua. Đặc biệt trong năm 2007, các công ty đa sốđều có tốc
độ tăng mạnh. Điều này là vào năm 2007, kinh tế Việt Nam phát triển khá thuận lợi và thị trường chứng khoán cũng có nhiều biến chuyển tích cực.
Xét về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng với đòn bẩy, theo lý thuyết có hai quan điểm trái chiều nhau. Theo thuyết đánh đổi, hai nhân tố này có mối tương quan ngược chiều, ngược lại với quan điểm của thuyết trật tự phân hạng. Tuy nhiên, theo
bằng chứng thực nghiệm mà chúng tôi thu thập được, mối tương quan này không rõ ràng do hiệp phương sai của hai biến này gần bằng 0. Bên cạnh đó, kết quả khảo sát tại Việt Nam cho thấy rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô công ty và cơ hội tăng trưởng.
¾ Tài sản cốđịnh hữu hình
Bảng 16: Nhân tố tài sản cốđịnh hữu hình
Mean Maximum Minimum
Hệ số tương quan Hệ số hồi quy P- value TSCĐ 0.221576 0.938200 0.000400 0.3917358 0.284456 0.0000 Nguồn: Nhóm nghiên cứu tự tổng hợp
Nhân tố tài sản cốđịnh hữu hình có giá trị trung bình là 22.16%, trong đó cao nhất là 93.98% và thấp nhất là 0.04%. Trong đó so với các nước đang phát triển khác như
Thailand là 43.26%, Malaysia là 37.99%, Singapore là 35.1%, Australia là 33.42% (Rataporn Deesomsak , Krishna Paudyal, Gioia Pescetto 2004). Như vậy so với các nước đang phát triển, các công ty cổ phần tại Việt Nam có tỷ số tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản tương đối thấp.
Theo thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, có mối quan hệ dương giữa tài sản cốđịnh hữu hình và đòn bẩy. Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam cũng đã ủng hộ giả thuyết mối quan hệ dương giữa hai biến tài sản cốđịnh hữu hình và đòn bẩy.
Nhân tố ảnh hưởng nhiều nhất đến nợ dài hạn là Tài sản cố định. Bằng chứng ở
Việt Nam cho thấy có mối quan hệ dương giữa hai biến này và mức tin cậy cũng khá cao P-value bằng 0. Khi Tài sản cố định tăng 1% thì đòn bẩy tăng 0.28%. Thông thường tài sản cố định là loại tài sản có tính thanh khoản thấp nên nguồn tài trợ tốt
nhất là từ nguồn vốn dài hạn (vốn chủ sở hữu hoặc nợ dài hạn). Mặt khác, các công ty có nhiều tài sản cốđịnh hữu hình có thể phát hành thêm nợ. Đây là một nhân tốđáng chú ý để xem xét cho các công ty quan tâm đến việc tái cấu trúc vốn.
¾ Quy mô doanh nghiệp
Bảng 17: Nhân tố quy mô doanh nghiệp
Mean Maximum Minimum
Hệ số tương quan Hệ số hồi quy P- value Quy mô 20.14149 23.60920 16.11470 0.3917358 0.2825594 0.0006 Nguồn: Nhóm nghiên cứu tự tổng hợp
Quy mô công ty được đo lường bằng logarit của tổng tài sản. Tỷ số này tại Việt Nam có giá trị trung bình là 20.14. So với các nước đang phát triển khác như Thailand là 14.51, Malaysia là 12.51, Singapore là 12.02, Australia là 12.34 (Rataporn Deesomsak , Krishna Paudyal, Gioia Pescetto 2004).
Theo thuyết trật tự phân hạng có mối quan hệ âm giữa quy mô công ty và đòn bẩy, do các công ty lớn ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ. Nhưng ngược lại, theo thuyết
đánh đổi cấu trúc vốn thì hai nhân tố này có mối quan hệ dương. Và bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam đã ủng hộ thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, cho thấy mối quan hệ dương giữa đòn bẩy và quy mô công ty.
¾ Tính thanh khoản
Bảng 18: Nhân tố tính thanh khoản
Mean Maximum Minimum
Hệ số tương quan Hệ số hồi quy P- value Tính thanh khoản 27.35524 4389.214 0.000000 -0.0421800 -2.62E-05 0.3786 Nguồn: Nhóm nghiên cứu tự tổng hợp
Tính thanh khoản của công ty được đo lường bằng tỷ lệ tài sản lưu động trên nợ
ngắn hạn. Tỷ số này của các công ty niêm yết trên sàn có giá trị trung bình là 27.36. Trong khi đó các nước đang phát triển khác như Thailand là 1.53 lần, Malaysia là 1.83, Singapore là 1.85, Australia là 2.95 (Rataporn Deesomsak , Krishna Paudyal, Gioia Pescetto 2004). Do Việt Nam sử dụng nợ ngắn hạn ít nên tỷ số này tương đối cao so với các nước khác.
Trong lý thuyết mối quan hệ giữa tính thanh khoản ( được đo lường bằng tài sản lưu động và nợ ngắn hạn) và đòn bẩy còn nhiều tranh cãi, có mối quan hệ âm giữa hai biến này theo thuyết trật tự phân hạng, nhưng nhiều thuyết khác lại không đồng ý về
giảđịnh này. Theo thực nghiệm tại Việt Nam đã ủng hộ về giảđịnh về mối quan hệ âm giữa tính thanh khoản và đòn bẩy.
Bên cạnh đó, tổng tài sản và tài sản lưu động tác động rất ít đến nguồn tài trợ nợ
dài hạn. Nếu mối quan hệ giữa hai biến này đối với đòn bẩy càng chặt chẽ thì cho thấy các công ty sử dụng càng nhiều nợ dài hạn để đầu tư vào tài sản. Tuy nhiên, bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam cho thấy sự tương quan này rất thấp nên không thể cho ta dựđoán được công ty hoạt động hiệu quả hay không.
Sau đây là bảng tóm tắt và so sánh tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần tại Việt Nam và các nước trên thế giới.
Bảng 19: Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
Các nhân tố Theo lý thuyết Trung Quốc Châu Âu –Mỹ Việt Nam
ROA - (Thuyết trật tự phân hạng) + (Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ) - - - Tăng trưởng - (Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn) + (Thuyết trật tự phân hạng ) + + + TSCĐ + (Thuyết đánh đổi + + +
cấu trúc vốn)
Quy mô doanh nghiệp
- (Thuyết trật tự phân hạng) + (Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ) + + Tính thanh khoản + (Thuyết trật tự phân hạng) - (Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn) - 3.2.2 Các nhân tố vĩ mô
¾ Thuế thu nhập doanh nghiệp Việt Nam
Trong giai đoạn từ năm 2005 đến 2009 đã thay đổi lại thuế suất một lần từ mức thuế suất cũ là 28% sang 25% vào 01/01/2009. Nhưng trong bài nghiên cứu của chúng tôi, chúng tôi xem xét tỷ suất thuế có hiệu lực tác động như thế nào đến cấu trúc vốn chứ không dựa vào tỷ suất thuế danh nghĩa.
Bảng 20: Nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp
Mean Maximum Minimum Hệ số tương
quan
Hệ số hồi
quy P- value
Thuế 0.156130 12.41890 -0.742400 -0.044 -5.89E-05 0.0000
Nguồn: Nhóm nghiên cứu tự tổng hợp
Tỷ suất thuế trung bình là 15.61%, trong đó cao nhất là 1241.89% đây là một trường hợp đặc biệt của công ty TDH vào năm 2006, trong năm này công ty bị thua lỗ
nhưng do thuế lũy tiến phải trả nên số thuế phải đóng đặc biệt cao. So với một số nước
đang phát triển khác nhưẤn Độ tỷ suất thuế có hiệu lực là 24% (Anmol Bhate 2008). Khi xem xét tác động riêng lẻ của thuế suất có hiệu lực thì nó lại có tác động cùng chiều với cấu trúc vốn, nhưng khi có các tác động của doanh nghiệp kết hợp thì tác
• Tăng trưởng tín dụng
Tăng trưởng tín dụng của Việt Nam trong những năm qua biến động khá thất thường. Tăng dột biến vào năm 2007 sau đó được thắt chặt trong năm 2008 đểđối phó với lạm phát và được nới lỏng trong năm 2009 đểđối phó với suy giảm kinh tế.
Hình 4: Tỷ lệ nợ dài hạn và tăng trường tín dụng
Nguồn: Tổng cục thống kê
Thông thường khi tỷ lệ tăng trưởng tín dụng được đẩy lên cao điều này có nghĩa lả
các công ty dễ dàng tiếp cận vốn từ các định chế tài chính như các ngân hàng thương mại. Tuy nhiên chúng tôi nhận thấy rằng điều này ở Việt Nam là không thực sự chính xác. Biểu hiện cho việc này chính là tỷ lệ nợ dài hạn trung bình của các doanh nghiệp mà chúng tôi nghiên cứu không quá biến động qua các năm. Tỷ lệ nợ dài hạn năm 2007 vẫn tương đương các năm trước bất chấp tỷ lệ tăng trưởng tín dụng đạt mức kỷ
lục 53.8%. Điều này có thể được giải thích bằng hiệu ứng tích cực của việc tăng trưởng tín dụng đến thị trường chứng khoán, dẫn đến việc doanh nghiệp dể dàng huy động vốn từ thị trường chứng khoán hơn là từ các định chế tài chính. Minh chứng cho
điều này chính là việc tỷ lệ vốn cổ phấn trong cấu trúc vốn tăng mạnh từ 44% năm 2006 lên hơn 56% vào năm 2007.
¾ Lạm phát
Lạm phát của Việt Nam trong những năm qua chủ yếu nằm trong khoảng từ 6%
đến 8%, chỉ có năm 2008 là tăng đột biến lên 22.97% do tác động của tăng trưởng tín dụng quá nóng năm 2007. 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 2005 2006 2007 2008 2009 TTTD Nợ dài hạn Tỷ lệ nợ dài hạn và tăng trưởng tín dụng Tỷ lệ nợ dài hạn Tăng trưởng tín dụng
Hình 5: Tỷ lệ nợ dài hạn và lạm phát
Nguồn: Tổng cục thống kê
Thông thường lạm phát tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp thông qua con
đường lãi suất. Lạm phát cao làm các cơ quan quản lý tăng lãi suất qua đó khiến cho việc huy động vốn từ các định chế tài chính khó khăn hơn do chi phí lãi vay cao. Tuy nhiên các bằng chúng chúng tôi có được thì không hỗ trợ nhiều cho nhận định này, như năm 2008 khi lãi suất cho vay lên trên 21% thì tác động của nó đến tỷ lệ nợ dài hạn của các doanh nghiệp bị tác động không đáng kể, tỷ lệ nợ dài hạn thậm chí còn tăng nhẹ lên 9.44% so với mức 7.62% của năm trước đó. Do đó chúng tôi cho rằng