Tăng cường minh bạch hóa thông tin trên thị trường tài chính. Thực tế, việc bảo
đảm tính minh bạch cho thị trường tài chính chính là biện pháp để cơ quan quản lý thực hiện mục tiêu xây dựng niềm tin cho nhà đầu tư, cũng như tạo dựng niềm tin cho các thành phần tham gia trên thị trường tài chính. Đối với Việt Nam, minh bạch hóa thông tin cần được thực hiện thông qua việc khuyến khích phân đoạn thị trường, cụ
thể là sự hình thành của các trung gian tài chính độc lập để đánh giá một cách khách quan hoạt động của các chủ thể tài chính, đặc biệt là các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán. Ngoài ra, những thị trường không chính thức (như OTC) cần
được quản lý chặt chẽ hơn để tránh hiện tượng đầu cơ do thiếu thông tin hoặc đưa ra những thông tin sai lệch từđó tránh gây “hoang mang” và nản lòng các nhà đầu tư.
Tại các nước châu Âu, doanh nghiệp bắt buộc phải công bố cụ thể, chi tiết các thông tin liên quan đến hoạt động của doanh nghiệp khi doanh nghiệp phát hành trái phiếu, cổ phiếu. Bản cáo bạch của doanh nghiệp phải chứa đựng tất cả các thông tin cần thiết cho phép nhà đầu tư có thểđánh giá về tài sản, tình hình tài chính, kết quả và triển vọng của tổ chức phát hành cổ phiếu. Các thông tin trong bản cáo bạch sẽ được cơ quan quản lý kiểm tra độ chính xác. Do vậy, bản cáo bạch không được phép sai sót, hoặc thiếu về thông tin, không gây hiểu sai cho nhà đầu tư bởi đây chính là căn cứđể
nhà đầu tư ra quyết định đầu tư. Nếu doanh nghiệp công bố những thông tin không chính xác về tài chính, các yếu tố rủi ro trong bản cáo bạch, doanh nghiệp sẽ bị phạt rất nặng.
Tại thị trường chứng khoán Trung Quốc, cơ chế giám sát các doanh nghiệp về
công bố thông tin khi phát hành cổ phiếu được thực hiện chặt chẽ. Cơ quan quản lý đã thành lập Ủy ban điều tra có trách nhiệm thẩm tra toàn bộ các thông tin liên quan đến doanh nghiệp mới niêm yết trên thị trường chứng khoán. Việc phát hành bản chính và bản tóm tắt về tình hình hoạt động của doanh nghiệp phải được niêm yết trên báo chí có chỉđịnh và phải công bố trên mạng Internet. Các doanh nghiệp cũng được yêu cầu phải công bố thông tin liên tục hoặc đột xuất nếu doanh nghiệp có những thay đổi về
quản lý, về thị trường hay thay đổi về các dự án và lĩnh vực đầu tư. Trong trường hợp doanh nghiệp vi phạm các quy định về công bố thông tin, thì căn cứ vào kết luận điều
tra của Ủy ban thẩm tra, sẽ đưa ra mức xử phạt nhẹ nhất là thông báo trong nội bộ
ngành, cảnh báo và phạt tiền, nặng nhất là cấm doanh nghiệp tham gia thị trường chứng khoán.
Do vậy, để thị trường phát triển minh bạch, hiệu quả, ngoài việc hoàn thiện các chính sách pháp lý liên quan, thì việc tham khảo kinh nghiệm của các nước có thị
trường chứng khoán phát triển sẽ góp phần làm tăng tính hiệu quả trong công tác quản lý thị trường. Với các doanh nghiệp niêm yết cần tăng cường tính công khai minh bạch trong việc công bố thông tin cũng như chất lượng quản trị công ty. Và một yêu cầu quan trọng là phải thực thi tốt quy chế quản trị công ty áp dụng cho công ty niêm yết, công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ, trong đó, đặc biệt chú ý đến các chuẩn mực quốc tế về kế toán và kiểm toán doanh nghiệp.
Việt Nam cần xây dựng 1 tiêu chuẩn phân ngành dùng chung cho hệ thống tài chính. Việc xây dựng hệ thống phân ngành là cần thiết tại mỗi quốc gia và các tổ
chức, đặc biệt là các tổ chức liên quan tới lĩnh vực kinh tế mang tính chất thống kê, phân tích thông tin; điều đó không chỉ giúp chúng ta quản lý dữ liệu một cách hiệu quả khoa học mà còn giúp nâng giá trị sử dụng của dữ liệu lên mức độ cao.
Hiện tại, trên thế giới có rất nhiều cách phân chia ngành kinh tế. Sự khác biệt trong gom – tách các ngành, nhóm ngành tùy thuộc vào quan điểm của từng quốc gia, hoặc từng tổ chức. Ví dụ như, tại Hoa Kỳ, hệ thống phân ngành SIC (Standard Industrial
Classification) với 10 nhóm và hệ thống NAICS (The North American Industry Classification System) với 20 nhóm tại phân ngành cấp 1 được áp dụng khá phổ biến;
ở Anh, UK SIC 2007 có 21 nhóm, trong khi đó, hệ thống phân ngành METI của Nhật Bản chỉ có 5 nhóm, …
Từ những năm 1990 trở lại đây, Việt Nam có hai hệ thống phân ngành, đó là Hệ
thống ngành kinh tế quốc dân 1993 (VSIC 1993) và Hệ thống ngành kinh tế quốc dân 2007 (VSIC 2007). VSIC 2007 có 21 ngành cấp 1, 88 ngành cấp 2, 242 ngành cấp 3, 437 ngành cấp 4 và 642 ngành cấp 5. Hệ thống này được xây dựng dựa trên việc đánh giá thực trạng sử dụng VSIC 1993 và những phát triển của hệ thống này trong ngành Thống kê và các Bộ, ngành khác. Bên cạnh đó, VSIC 2007 cũng thiết lập dựa trên việc tham khảo và áp dụng phiên bản mới nhất của Liên hợp quốc về Phân ngành
chuẩn quốc tế (ISIC), Dự thảo khung chung của ASEAN về phân ngành trên cơ sở
ISIC và kinh nghiệm phát triển phân loại quốc tế của các nước, đặc biệt là các nước ASEAN.
Nâng cao chất lượng đội ngũ quản lý doanh nghiệp. Nhưđã phân tích ở trên các nhà quản lý doanh nghiệp ít để ý đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Do đó để mô hình có thểứng dụng thực tế các nhà quản lý cần phải nâng cao hiểu biết của mình về
tầm quan trọng về cấu trúc vốn. Các nhà quản lý nên theo học những lớp đào tạo về
tài chính. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp nên có bộ phận phụ trách riêng biệt về việc huy động vốn của doanh nghiệp. Bộ phận này sẽ theo sát các biến động trên thị trường tài chính, kết hợp với các kế hoạch đầu tư của công ty để việc huy động vốn có lợi nhất cho doanh nghiệp.
Kết luận chương 4:
Tiến hành kiểm định theo phương pháp kiểm định Fama – Macbeth, chúng tôi đã
đưa ra tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn có xem xét tác động đồng thời các nhân tố
doanh nghiệp đến cấu trúc vốn. Phương pháp này có ý nghĩa thống kê là khá tốt, chứng tỏ các nhân tố được chọn trong mô hình giải thích tốt về cấu trúc vốn tại Việt Nam. Với tốc độđiều chỉnh được ước lượng là 11%. So với các nước trên thế giới, tốc
độ điều chỉnh được tính theo phương pháp này là 25-26%. Như vậy có thể thấy rằng
tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tại Việt Nam thấp hơn khá nhiều so với các nước khác.
Điều này nói lên rằng việc điều chỉnh này thì gặp nhiều khó khăn đối với các doanh nghiệp tại Việt Nam.
Kết luận
Bài nghiên cứu này xem xét tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của 175 công ty cổ
phần tại Việt Nam được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong khoàng thời gian từ 2005 đến 2009. Đầu tiên chúng tôi đưa ra thuyết về cấu trúc vốn động và phỏng đoán về các tác động của những nhân tốđến tốc độđiều chỉnh. Sau đó dựa vào bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn tại Việt Nam, chúng tôi đã tiến hành chạy mô hình và đưa ra tốc độđiều chỉnh cấu trúc vốn tại Việt Nam.
Khi chạy mô hình xem từng biến riêng lẻ tác động đến cấu trúc vốn như thế nào. Kết quả chỉ ra rằng, hệ số trên tỷ lệ đòn bẩy cho thấy rằng các doanh nghiệp tại Việt Nam làm nhỏ lại 8.7% (=1- 0.913) khoảng cách giữa hiện tại và đòn bẩy được đề ra trong một năm. Với tỷ lệ này thì phải mất khoảng 6 năm mới có thể làm nhỏ lại một nửa khoảng cách.
Khi kết hợp các tác động của các nhân tốđến cấu trúc vốn, tốc độđiều chỉnh được
ước lượng là 11%. Như vậy ta có thể thấy rằng khi có các tác động này, tốc độ điều chỉnh này đã nhanh hơn. Điều này chứng tỏ rằng việc điều chỉnh cấu trúc vốn có chịu
ảnh hưởng của các nhân tố này. Nhưng khi so với các nước trên thế giới, tốc độ điều chỉnh được tính theo phương pháp này là 25-26%. Như vậy có thể thấy rằng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tại Việt Nam thấp hơn khá nhiều so với các nước khác.
Điều này nói lên rằng việc điều chỉnh này thì gặp nhiều khó khăn đối với các doanh nghiệp tại Việt Nam. Nguyên nhân của việc này là do có sự khác biệt về thể chế
tại Việt Nam so với thế giới, cụ thể là thị trường tài chính chưa phát triển ở Việt Nam, nhất là thị trường trái phiếu, do đó các công ty khó có thể phát hành chứng khoán nợ
và vốn cổ phần để điều chỉnh ngay lập tức. Nguyên nhân thứ hai là do pháp luật tại Việt Nam chưa hoàn thiện trong việc bảo vệ trái chủ và cổ đông. Ngoài ra còn nhiều khuyết điểm khác như chưa có tổ chức xếp hạng tín dụng chuyên nghiệp, hệ thống ngân hàng chưa thật sự vững mạnh. Như vậy, các doanh nghiệp không dễ dàng để vay thêm nợ dài hạn trên thị trường Việt Nam, đây thật sự là một trở ngại lớn.
Danh mục tài liệu tham khảo
1. PGS TS Trần Ngọc Thơ, 2005, Tài Chính Doanh Nghiệp Hiện Đại, Nhà xuất bản Thống Kê.
2. Floarea Iosub-Dobrica, 2007, UK and US Multinational Corporations Capital Structure: Different Approaches To Shareholder Value Maximization
3. Mark J. Flannery- Kasturi P. Rangan, 2004, Partial Adjustment toward Target Capital Structures.
4. Jean J. Chen, 2003, Determinants of capital structure of Chinese-listed companies.
5. Franck Bancel-Usha R. Mittoo, 2002, The Determinants of Capital Structure Choice: A Survey of European Firms
6. Joseph P.H. Fan-Sheridan Titman-Garry Twite, 2006, An International Comparison of Capital Structure and Debt Maturity Choices
7. John R. Graham-Campbell R. Harvey, 2002, How do CFOs make capital budgeting and capital structure decisions?, The Journal of Applied Corporate
Finance
8. Murray Z. Frank-Vidhan K. Goyal, 2004, Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important?
9. Stein Frydenberg, 2004, Theory of Capital Structure - A Review
10.Özde Öztekin, 2007, Partial Adjustment Toward Optimal Capital Structure Around The World
11.Sheridan Titman-Sergey Tsyplakov, 2006, A Dynamic Model of Optimal Capital Structure
PHỤ LỤC
1. Phụ lục 1: Các thuyết kinh điển về giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn – Thành tựu và hạn chế của các thuyết
1.1 Các thuyết kinh điển
Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp rất quan trọng bởi vì nó liên quan đến khả năng doanh nghiệp đáp ứng được nhu cầu của cổ đông. Modigliani và Miller (1958) là người đầu tiên đề cập đến cấu trúc vốn.
Có nhiều thuyết kinh điển về mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Sau đây chúng tôi xin trình bày một số thuyết nổi tiếng như MM, trật tự phân hạng và đánh đổi cấu trúc vốn.
1.2.3 Thuyết MM
Trường hợp 1: MM và thị trường hoàn hảo
MM đã chỉ ra giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn trong điểu kiện thị trường vốn hoàn hảo sau đây:
• Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.
• Có đủ số người mua và bán trong thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ
nào có ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán.
• Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền.
• Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.
• Tất cả các nhà đầu tưđều có kỳ vọng hợp lý và kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận doanh nghiệp.
• Tất cả các doanh nghiệp có cùng rủi ro kinh doanh hay còn gọi là giảđịnh rủi ro đồng nhất.
Gọi giá trị doanh nghiệp không có sử dụng đòn bẩy là Vu, giá trị doanh nghiệp có sử dụng
đòn bẩy là Vl. Ta có:
Định đề I của MM: Giá trị thị trường của bất kỳ doanh nghiệp nào cũng độc lập với cấu trúc vốn của nó. Giá trị của một doanh nghiệp được xác định bởi tài sản ở cột bên trái của bản cân đối, chứ không phải bởi tỷ lệ của cột chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần do doanh nghiệp phát hành.
Định đề II của MM: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần của một doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần (D/E), được đo lường bằng giá trị thị
trường. Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch giữa rA- tỷ suất sinh lợi dự kiến từ một danh mục gồm tất cả chứng khoán của doanh nghiệp, và rD- tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ. Lưu ý rằng rE = rD nếu doanh nghiệp không có nợ.
Khi tỷ lệ nợ của doanh nghiệp ở mức thấp thì trái phiếu ít có rủi ro. Trong trường hợp này rDđộc lập với D/E, và rE tăng tuyến tính khi D/E tăng. Khi doanh nghiệp vay nhiều nợ, rủi ro không thực hiện nghĩa vụ tăng lên và doanh nghiệp phải chịu lãi suất vay nợ cao hơn. Khi
điều này xảy ra, tỷ lệ gia tăng trong rE sẽ chậm lại, doanh nghiệp càng có nhiều nợ, rE càng ít nhạy cảm với các khoản vay thêm. MM cho rằng vay nợ làm tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến từ đầu tư của các cổ đông. Nhưng nó cũng làm gia tăng rủi ro của các cổ phần của doanh nghiệp. MM cho thấy rẳng rủi ro gia tăng vừa đúng bù trừ cho gia tăng trong tỷ suất sinh lợi dự kiến, nên những người nắm giữ vốn cổ phần không được lợi mà cũng không bị thiệt hại.
Trường hợp 2: MM và thị trường không hoàn hảo
Trong trường hợp nợ vĩnh viễn:
Công thức trên cho ta thấy rằng giá trị của doanh nghiệp và cổđông tiếp tục tăng khi D tăng do thu được lợi từ tấm chắn thuế. Chính sách nợ tối ưu đươc đưa ra từ công thức này đã gây ra một tranh cãi là phải chăng các doanh nghiệp nên tài trợ hoàn toàn bằng nợ. Điều này
được giải quyết khi xem xét đầy đủ về hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân. Chúng ta sẽ thấy được bất lợi của thuếđối với nợ của doanh nghiệp bù trừ cho hiện giá của tấm chắn thuế.
Trong trường hợp có xét đến thuế thu nhập cá nhân thì mục tiêu của doanh nghiệp không chỉ tối thiểu hóa thuế thu nhập doanh nghiệp, mà cố gắng tối thiểu hóa hiện giá của tất cả
Giá trị doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp nếu được tài trợ
hoàn toàn bằng vốn cổ phần + PV (tấm chắn thuế)
các khoản thuế chi trả từ lợi nhuận doanh nghiệp, bao gồm thuế thu nhập doanh nghiệp (Tc), thuế thu nhập cá nhân đánh trên lãi từ chứng khoán nợ (Tp), thuế thu nhập cá nhân đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần (TpE). Ta có thể thấy lợi thế thuế tương đối của nợ so với vốn cổ
phần:
Lợi thế tương đối của nợ =
Mục tiêu của doanh nghiệp là thiết lập cấu trúc vốn nhằm tối đa hóa lợi nhuận sau thuế. Từ công thức trên ta thấy, vay nợ sẽ tốt hơn nếu 1- Tp lớn hơn (1-TpE)(1-TC). Việc chuyển đổi từ vốn cổ phần sang nợ sẽ ngừng lại khi khoản tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp bẳng khoản thuế thu nhập cá nhân phải nộp.
Như vậy, tổng cung của nợ và vốn cổ phần doanh nghiệp sẽđiều chỉnh để tối thiểu hóa tổng thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân. Ở tình trạng cân bằng, mức thuế