Mẫu số liệu của bài nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính của 175 công ty niêm yết trên HOSE và các nhân tố vĩ mô như tăng trưởng GDP, lạm phát và tăng trưởng tín dụng từ năm 2005 đến 2009. Mặc dù đã cố gắng vận dụng mô hình của nước ngoài có điều chỉnh cho phù hợp với Việt Nam nhưng chắc chắn mô hình còn nhiều thiếu xót để có thể vận dụng trực tiếp trên thị trường tài chính. Chúng tôi trình bày một số hạn chế sau
Thông tin trên thị trường tài chính Việt Nam còn thiếu minh bạch. Theo quy định hiện nay, tính minh bạch của thị trường chứng khoán nước ta được nhìn nhận theo ba nội dung: Quy định của pháp luật về công bố thông tin; chếđộ kế toán, kiểm toán trên thị trường chứng khoán; quản trị công ty và trách nhiệm công bố thông tin của các doanh nghiệp. Hiện nay, hệ thống pháp luật liên quan đến vấn đề minh bạch hoá thông tin trên thị trường chứng khoán như luật kế toán, pháp luật về kiểm toán, luật doanh
nghiệp và luật chứng khoán được xây dựng dựa trên các nguyên tắc của thị trường là trung thực và bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư, bảo đảm cho thị trường hoạt động công bằng, hiệu quả, minh bạch và giảm thiểu rủi ro. Tuy nhiên có một thực tế là minh bạch hóa thông tin trên thị trường tài chính hiện vẫn chủ yếu dựa trên cơ sở niềm tin, và niềm tin đó lại dựa trên thông tin. Quan điểm minh bạch, công bằng cho tất cả mọi đối tượng tham gia thị trường thực tế vẫn chưa được các thành viên tham gia thị trường, bao gồm cả doanh nghiệp niêm yết, công ty chứng khoán, tuân thủ triệt để. Chúng ta
đã có khung pháp lý nhưng cách thức vận dụng xử lý chưa hiệu quả. Những tin dồn về
lạm phát, lãi suất cơ bản trong thời gian qua là minh chứng cho điều này.
Việc công bố thông tin của doanh nghiệp còn nhiều tồn tại. tình trạng công bố
thông tin vừa thiếu, vừa thừa và và thiếu tính chuyên nghiệp. Về nội dung thông tin, thực tế cho thấy các thông tin báo cáo quý và năm của các doanh nghiệp niêm yết khá sơ sài. Đặc biệt đối với các thông tin báo cáo quý, nhiều doanh nghiệp chỉ đưa ra gỏn gọn hai trang báo cáo cân đối kế toán và báo cáo thu nhập vắn tắt, mà rất ít khi kèm theo các thuyết minh theo quy định về báo cáo tài chính giữa niên độ của Chuẩn mực kế toán VAS 27. Tại Mỹ, báo cáo quý (Mẫu 10-Q) và báo cáo năm (Mẫu 10-K) đưa ra quy định rất chi tiết về các thông tin cần báo cáo. Các thông tin này không chỉ bao gồm các thông tin tài chính mà còn bao gồm rất nhiều thông tin hoạt động và quản lý bổ ích như Mục “Giải trình và Phân tích của Ban điều hành” (Management Discussion and Analysis).
Một vấn đề quan trọng nữa là hầu hết các doanh nghiệp chưa thực hiện hợp nhất báo cáo tài chính quý. Hầu hết các doanh nghiệp công bố các báo tài chính quý của riêng công ty mẹ (trong khi các khoản lãi, lỗ của công ty con không được thể hiện). Một số công bố báo cáo tài chính công ty mẹ kèm báo cáo tài chính của một số công ty con thay vì báo cáo tài chính hợp nhất của cả tập đoàn.
Bên cạch đó các doanh nghiệp còn công bố thông tin tài chính giữa quý một cách khá ngẫu hứng và tuỳ tiện. Đó là việc một số doanh nghiệp tự ý cập nhật một số thông tin chọn lọc về kết quả tài chính thông qua đường chính thống (sở giao dịch) hoặc không chính thống (các phương tiện thông tin đại chúng) một cách rất ngẫu hứng (thậm chí cho từng tháng), không loại trừ cho mục đích PR. Điều này diễn ra phổ biến
ở một số doanh nghiệp có kết quả kinh doanh tương đối tốt. Cần lưu ý đây không phải là các thông tin bất thường mà chỉ là các thông tin cập nhật.
Có ba vấn đề phát sinh trong việc công bố ngẫu hứng. Thứ nhất các thông tin đưa ra chưa được kiểm chứng và có thể rất khác so với số liệu soát xét, kiểm toán sau đó.
Điều này có thể gây thiệt hại cho nhà đầu tư và liệu ban điều hành có nhận trách nhiệm đưa thông tin sai lệch? Thứ 2, các thông tin đưa ra được chọn lọc theo hướng có lợi cho ban điều hành nên thường không đầy đủ và toàn diện (ví dụ chỉ đưa tin doanh thu và lợi nhuận của tháng). Thứ ba, do được đưa ra một cách ngẫu hứng và nhiều khi đưa theo luồng không chính thức trong khi đó không phải là các thông tin bất thường nên nhiều nhà đầu tư không chủđộng tiếp cận. Điều này tạo nên tính thiếu chuyên nghiệp và không công bằng.
Chúng tôi cho rằng, các thông tin trên thị trường Việt Nam là chưa minh bạch bởi ba lý do: (1) Những vấn đề trong hệ thống kế toán (2) Cách thức công bố thông tin vĩ
mô của chính phủ và (3) Sự yếu kém trong cơ chế giám sát và chế tài xử phạt.
Đối với vấn đề kế toán, bảng báo cáo Vietnam Monitor 21 của ngân hàng HSBC kết luận: “thu nhập của các các công ty Việt Nam là không minh bạch”. Việc không quy định phải trích lập dự phòng cho những thay đổi trong giá trị của các tài sản như
hàng tồn kho, các khoản đầu tư tài chính và các khoản vay nợ bằng ngoại tệ trong các báo cáo giữa kỳ khiến cho thu nhập của các công ty Việt Nam trở nên khó dự báo.
Hơn nữa, các báo cáo tài chính hiện nay của Việt Nam chưa cho phép nhà đầu tư
có đánh giá chính xác về tăng trưởng thu nhập của doanh nghiệp. Trong thời gian từ
2006-2007, việc đầu tư tài chính đã làm gia tăng lợi nhuận của các công ty nhờ sự
tăng trưởng của TTCK. Bên cạnh đó, việc gia tăng nắm giữ cổ phiếu của một số công ty thành công ty con cũng làm tăng thu nhập của công ty mẹ khi trình bày lên báo cáo tài chính hợp nhất. Vì vậy, nhiều nhà đầu tư sẵn sàng trả mức giá cao hơn dựa trên tăng trưởng thu nhập của công ty khi sử dụng phương pháp P/E.
Điều này giống như sự bùng nổ của các tập đoàn vào năm 1960 ở Mỹ. Khi đó, các tập đoàn này đã gia tăng thu nhập trên mỗi cổ phiếu bằng cách mua lại công ty khác. Sự bùng nổ của các tập đoàn dựa trên một ngộ nhận rằng các công ty phải được
chấp cách đạt được sự tăng trưởng đó. Chỉ số P/E vì thế mà gia tăng nhanh chóng. Tất nhiên, bong bóng này đã “vỡ” ngay sau đó.
Kinh nghiệm cho thấy, các công ty ở châu Âu có nghĩa vụ phải công bố rõ thông tin liên quan đến việc mua bán sát nhập. Theo chuẩn mực kế toán mới được áp dụng từ năm 1995, ban giám đốc phải công bố bảng báo cáo có tên “Pro forma statement” nhằm điều chỉnh lại các dữ liệu kế toán trước khi mua bán sát nhập và đưa ra dự báo thu nhập tương lai... Điều này cho phép các nhà đầu tư hiểu rõ hơn về tăng trưởng của công ty.
Việc đánh giá nợ xấu trong hệ thống ngân hàng đến nay vẫn còn nhiều quan ngại. Theo báo cáo của Thống đốc ngân hàng nhà nước, tỷ lệ nợ xấu của hệ thống ngân hàng năm 2008 chỉ chiếm 3.5% tổng dư nợ cho vay. Tuy nhiên, con số này chưa tạo nên sự tin tưởng vì việc phân loại nợ xấu của chúng ta chưa tiếp cận với chuẩn mực quốc tế. Các ngân hàng Việt Nam thường chỉ phân loại nợ dựa trên yếu tố thời hạn chứ không đánh giá kết hợp với tình hình tài chính, kết quả sản xuất kinh doanh.
Việc không đánh giá lại tài sản thế chấp hàng tháng như hình thức mark-to- market của chuẩn mực kế toán quốc tế cũng sẽ là một vấn đề đáng lo ngại vì nó che giấu giá trị thực tế của các tài sản. Với hơn 50% các khoản cho vay được thế chấp bằng bất động sản, sự giảm giá trên thị trường nhà đất đặt ra sự hoài nghi đối với giá trị tài sản thế chấp mà các ngân hàng khai báo. Còn nhớ vào tháng 5/2008, Standard & Poor đã hạ mức độ tín nhiệm của Việt Nam từ mức triển vọng xuống tiêu cực vì những lo ngại trong hệ thống ngân hàng.
Thứ hai, cách thức công bố các thông tin vĩ mô của chính phủ là một nguyên nhân cần nhắc tới. Việc rộ lên thông tin Việt Nam có nguy cơ khủng hoảng cán cân thanh toán vào giữa tháng 6/2008 là một minh chứng cho thấy tác hại của việc thông tin không được công bố chủ động và kịp thời. Tại thời điểm đó, thâm hụt cán cân thanh toán của Việt Nam vào khoảng 14.6 tỷ USD (chiếm khoảng 20% GDP) khiến nhiều báo cáo của các tổ chức nước ngoài đồn đoán về khả năng Việt Nam phá giá
đồng nội tệ để cải thiện cán cân thanh toán. Trong thời gian này, giá của đồng USD trên thị trường tự do tăng vọt lên ngưỡng 19,000 đồng. Mọi việc chỉ yên ổn khi Ngân hàng nhà nước công bố dữ liệu dự trữ ngoại hối và cam kết không phá giá đồng nội tệ.
Thứ ba, sự kiện Bông Bạch Tuyết khiến nhiều người đặt câu hỏi về chất lượng của các báo cáo tài chính và vai trò của những thành viên giám sát thị trường. Sự kiện Bông Bạch Tuyết khiến chúng ta liên tưởng đến sự sụp đổ của công ty Enron (Mỹ) hay scandal gần đây của công ty Satyam (Ấn Độ). Không những thế, thống kê của năm 2008 còn cho thấy những vi phạm trong chứng khoán như: chèn lệnh, hủy lệnh, phát hành cổ phiếu không khai báo…diễn ra rất phổ biến. Chính chế tài xử phạt theo kiểu “giơ cao đánh khẽ” là nguyên nhân dẫn đến tình trạng này.
Các nhà quản lý doanh nghiệp ít quan tâm đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Thường thì họ tự nhẩm tính khi nào thì nên mượn nợ, khi nào thì kêu gọi thêm vốn chủ sở hữu. Chính "tâm lý" này đã ảnh hưởng trực tiếp đến cơ hội đầu tư của doanh nghiệp và tính an toàn của cấu trúc vốn. Thực tế cho thấy, đa phần các doanh nghiệp Việt Nam, đặc biệt là các doanh nghiệp nhỏ và vừa đều quá phụ thuộc vào nguồn vốn vay. Sự chạy theo doanh thu dẫn tới việc doanh nghiệp không kiểm soát được chặt chẽ
dòng tiền thu về. Còn sự mất cân đối nguồn vốn là hệ quả của việc dùng vốn ngắn hạn
đểđầu tư vào trung hạn.
Mặt khác, tỷ lệ vốn tự có quá lớn dẫn đến tình trạng đầu tư tràn lan, không có chiến lược. Tất cả những tồn tại điển hình này đã ảnh hưởng rất lớn đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, mà cụ thể là làm mất khả năng thanh toán, mất cơ hội kinh doanh (do không chủđộng được về nguồn vốn) và gặp nhiều trở ngại trong việc huy
động vốn... dẫn đến kết quả phân tích về cấu trúc vốn của một vài doanh nghiệp có sai biệt với mức trung bình.
Các doanh nghiệp có những thủ thuật kế toán nhằm tác động đến cấu trúc vốn.
Các doanh nghiệp có thể tuân thủ theo các chuẩn mực kiểm toán nhưng vẫn có những thủ thuật nhằm làm người đọc hiểu sai báo cáo tài chính. Ví dụ như thực hiện giao dịch tại thời điểm cuối kỳ kế toán với khách hàng mà không yêu cầu khách hàng phải thanh toán ngay (có thể thanh toán bất cứ lúc nào) và có thể trả bất cứ sản phẩm nào nếu họ không vừa ý hoặc không bán được (thời gian dự tính họ sẽ trả là trong năm tới). Với phương pháp này doanh thu và lợi nhuận trong năm hiện tại sẽ tăng lên, tuy nhiên đây chính là khoản lợi nhuận trong kỳ tới. Việc làm tăng lợi nhuận của năm hiện tại làm cho báo cáo tài chính trở nên đẹp hơn trong mắt cổđông và chủ nợ, khiến
cho cấu trúc vốn của công ty ảnh hưởng do doanh nghiệp có thể dễ dàng huy động vốn hơn. Trường hợp của Bông Bạch Tuyết là ví dụ điển hình, Bông Bạch Tuyết đã làm sai lệch khoản mục hàng tồn kho nhằm huy động thêm cổ phiếu để tăng vốn lưu
động nhằm tránh nguy cơ phá sản.
Các doanh nghiệp hoạt động đa ngành nghề khiến chúng tôi khó khăn trong việc phân ngành. Trong phần trước chúng tôi có tiến hành phân tích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phân theo nhóm ngành. Việc phân ngành này cho chúng tôi xem xét doanh nghiệp trong tổng thể kinh tế vĩ mô, thị trường tài chính, đặc điểm, tính chất về
việc sự dụng vốn của ngành mà doanh nghiệp đang kinh doanh. Từđó, rút ra các đánh giá về doanh nghiệp trong tương quan với các doanh nghiệp khác cùng ngành và với các ngành khác. Trên thế giới hiện nay, tồn tại rất nhiều hệ thống phân ngành ở cấp độ
quốc gia và quốc tế. Những tiêu chuẩn phân ngành điển hình đang được ứng dụng một cách rộng rãi trên thế giới gồm: ISIC (International Standard Industrial Classification of All Economic Activities) do Liên hợp quốc xây dựng; SIC (Standard Industrial Classification) và NAICS (North American Industry Classification System) do Mỹ
xây dựng; ICB (Industry Classification Benchmark) do FTSE Group và Dow Jone xây dựng; GICS (Global Industry Classification Standard) do Morgan Stanley và Standard & Poor's xây dựng. Tại Việt Nam VSIC 2007 (Hệ thống ngành kinh tế quốc dân) đang
được chính thức áp dụng
Tuy đã có các hệ thống phân ngành VSIC từ lâu, nhưng hiện nay trên TTCK Việt Nam, vẫn chưa có một tổ chức chính thức nào của Chính phủ thực hiện việc sắp xếp các doanh nghiệp niêm yết vào các nhóm phân ngành cụ thể. Hoạt động này mới chỉđược thực hiện tại một số các công ty chứng khoán và quỹđầu tư. Do áp dụng các tiêu chuẩn không thống nhất đa phần dựa trên ICB, GICS hoặc NAICS, nên cách thức sắp xếp doanh nghiệp không giống nhau dẫn đến việc đưa ra chỉ số về cấu trúc vốn ngành rất khác biệt. Do đó chúng tôi tiến hành phân ngành dựa theo doanh thu hoạt
động chính của doanh nghiệp. Ví dụ như doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực công nghệ thông tin sẽ có trên 50% doanh thu thuộc lĩnh vực công nghệ thông tin. Việc này có thể dẫn đến những sai biệt về cấu trúc vốn của một doanh nghiệp so với các doanh nghiệp khác trong ngành, dẫn đến việc phân tích cấu trúc vốn theo ngành có thể không
chính xác. Tuy nhiên kết quả chung của mô hình sẽ không bị ảnh hưởng do chúng tôi chạy theo dữ liệu của từng doanh nghiệp.
Thiếu các tổ chức thống kê tài chính chuyên nghiệp khiến số liệu chúng tôi có được ít hơn so với dựđịnh ban đầu. Trong bài nghiên cứu, chúng tôi chỉ trình bày các tác động của 4 nhân tố vĩ mô là tăng trưởng GDP, lạm phát, tăng trưởng tín dụng, thuế đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Trong khi các nhân tố vĩ mô mà chúng tôi dựđịnh
đưa vào phân tích thì còn nhiều. Ví dụ như quy mô của thị trường tài chính, số lượng, tổng nguồn vốn của các định chế tài chính. Đây là hạn chế của mô hình của chúng tôi so với các bài nghiên cứu của nước ngoài.
Sự khác biệt trong chuẩn mực kế toán của Việt Nam so với thê giới có thể khiến so sánh của chúng tôi ít có ý nghĩa hơn.Tại Việt Nam hiện nay đang sử dụng VAS. Chúng tôi trình bày vài điểm khác biệt của VAS so với chuẩn mực kế toán quốc tế
(IFRS) tại một số khoản mục mà có thế ảnh hưởng đến số liệu của báo cáo tài chính của Việt Nam so với các nước khác.
Để phân biệt tài sản, nợ phải trả ngắn hạn và dài hạn. IFRS cho phép doanh nghiệp có thể lựa chon việc trình bày hoặc không trình bày riêng biệt các tài sản và nợ
phải trả thành ngắn hạn và dài hạn. Trong khi VAS bắt buộc các doanh nghiệp trình bày thành các khoản mục riêng biệt trên bảng cân đối kế toán. Trường hợp doanh nghiệp không thể phân biệt được tài sản và nợ phải trả do đặc thù của hoạt động thì tài sản và nợ phải trả phải được trình bày thứ tự theo tính thanh khoản giảm dần.
Để được ghi nhận tài sản cố định hữu hình, theo VAS thì phải thoả mãn đồng