2.2.1 Cấu trúc vốn tĩnh và hạn chế của mô hình cấu trúc vốn tĩnh
Các thuyết đã đưa ra sự mâu thuẫn trong việc đánh giá làm thế nào mà các doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn, với những thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, thuyết trật tự
phân hạng tất cảđều nhận được sự hỗ trợ thực nghiệm. Để phân biệt sự khác nhau của các thuyết này đòi hỏi chúng ta phải biết liệu các doanh nghiệp có cấu trúc vốn tối ưu trong dài hạn và nếu có thì làm thế nào để nhanh chóng điều chỉnh về cấu trúc vốn tối
ưu. Tuy nhiên các nhà nghiên cứu trước đây chỉ dựa vào những kỹ thuật thực nghiệm,
đã thất bại để nhận ra sự tác động tiềm năng của chi phí điều chỉnh đến đòn bẩy được theo dõi của doanh nghiệp. Họ ước lượng một mô hình tương đối tổng thể - mô hình cấu trúc vốn động của doanh nghiệp và tìm hiểu xem những công ty nào có cấu trúc vốn mục tiêu. Các công ty điển hình thường làm ngắn khoảng một phần ba khoảng cách giữa cấu trúc vốn thực và cấu trúc vốn mục tiêu trong một năm.
Cấu trúc vốn tĩnh giả định rằng đòn bẩy mục tiêu phải được giữ không đổi theo thời gian, nhưng qua nhiều bài nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng cấu trúc vốn thay đổi theo thời gian:
Đầu tiên, phải chú ý rằng sự gia tăng trong lợi nhuận làm giảm đòn bẩy, và cũng có thể làm tăng tỷ lệ mục tiêu. Hơn nữa, sự gia tăng trong lợi nhuận giữ lại cũng làm tăng giá cổ phần, điều này làm đòn bẩy bị giảm nếu doanh nghiệp không phát hành hay mua lại vốn cổ phần để bù đắp tác động của việc thay đổi giá cổ phần. Điều này có nghĩa là nếu không năng động quản lý cấu trúc vốn để bù đắp các tác động, lơi nhuận giữ lại thay đổi sẽ có xu hướng làm đòn bầy doanh nghiệp xa mục tiêu.
Thứ hai, tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách và theo giá trị thị trường có liên quan đến lợi nhuận, giá sổ sách trên giá thị trường, kích cỡ doanh nghiệp. Vì những thay đổi trong giá trị thị trường thì được giải thích phần lớn bởi việc thay đổi trong giá trị vốn cổ
phần mà giá trị vốn cổ phần thay đổi liên tục, do đó ngay cả các doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thì cũng chỉ có thể di chuyển rất chậm về phía mục tiêu. Những kết quả này thường đươc giải thích bởi các thuyết trật tự phân hạng, đánh đổi cấu trúc vốn.
Thứ ba, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng công ty chọn lợi nhuận giữ lại hơn là tài trợ bên ngoài, khi cần tài trợ bên ngoài thì nợ được ưu tiên hơn vốn cổ phần (Myers and Majluf, 1984). Gần đây, Halov và Heider (2005) cải tiến một phiên bản mới của lý thuyết trật tự phân hạng. Họ cho rằng khi có bất cân xứng thông tin đặc biệt khi có rủi ro, nợ được xem như một sự lựa chọn sai lầm và do đó các công ty sẽ
chỉ phát hành cổ phần . Họ thấy rằng, tài sản tăng không ổn định, các công ty sử dụng vốn chủ sở hữu chứ không phải vay nợđể giảm thâm hụt tài chính. Do đó, trật tự phân hạng thông thường có thể thích hợp hơn trong việc giải thích các hành vi tài chính của công ty trưởng thành (Brealey và Myers, 2001) là những có thể có bất cân xứng thông tin về giá trị. Các phiên bản mới của trật tự phân hạng có thể thích hợp hơn trong việc giải thích các hành vi tài chính của các công ty nhỏ, trẻ và / hoặc các công ty tăng trưởng cao bởi vì các công ty có thể có thêm thông tin bất cân xứng về rủi ro.
Trong thế giới trật tự phân hạng, các công ty không theo đuổi tỷ lệ mục tiêu như vậy; đòn bẩy phụ thuộc vào các quỹ nội bộ, cơ hội tài chính bên ngoài và các yêu cầu đầu tư tài chính dự án.
Mô hình cấu trúc vốn tĩnh đã đưa ra bằng chứng về mối quan hệ giữa tỷ lệđòn bẩy theo giá trị số sách và theo giá trị thị trường đối với lợi nhuận, tỷ lệ giá sổ sách trên giá thị trường, và kích cỡ doanh nghiệp. Các mô hình đều đưa ra các bằng chứng thực nghiệm. Trong nền kinh tế mà có sự luân chuyển nguồn vốn dễ dàng, chi phí phát hành thấp, ít xảy ra việc bất cân xứng thông tin, thì ảnh hưởng mạnh đến hầu hết cấu trúc vốn của doanh nghiệp, bởi vì các doanh nghiệp điều chỉnh đòn bẩy bằng cách phát hành hay mua lại vốn cổ phần rất dễ dàng nên trong hầu hết thời gian đòn bẩy
đều chệch hướng khỏi đòn bẩy tối ưu.
Do vậy, các doanh nghiệm thậm chí nếu có theo mô hình tài trợ chắc chắn, mô hình cấu trúc vốn tĩnh đã thất bại trong việc giải thích việc khác nhau trong thực tế giữa các doanh nghiệp trong dữ liệu và cấu trúc vốn tối ưu khác nhau. Từ lâu đã công nhận rằng sự chệch hướng khỏi cấu trúc vốn tối ưu đã gây ra nhiều vấn đề trong việc giải thích các kết quả thực nghiệm.
2.2.2 Mô hình cấu trúc vốn động khắc phục các hạn chế của cấu trúc vốn tĩnh tĩnh
Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn chỉ ra rằng các doanh nghiệp chọn tỷ lệđòn bẩy mục tiêu bằng cách xem xét làm cân bằng lợi ích từ tấm chắn thuế, từ tài trợ nợđối với chi phí phá sản. Nếu điều chỉnh ngay lập tức về phía mục tiêu quá tốn kém, thuyết này sẽ chuyển thành mô hình cấu trúc vốn động. Với sự tồn tại của chi phí điều chỉnh, các doanh nghiệp thích duy trì tỷ lệđòn bẩy hiện tại hơn là điều chỉnh toàn bộ về cấu trúc vốn mục tiêu thậm chí khi họ nhận ra rằng tỷ lệđòn bẩy hiện tại không bằng với đòn bẩy mục tiêu. Vì vậy đòn bẩy được quan sát không nhất thiết bằng đòn bẩy mục tiêu.
Khi tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu là một con số chính xác thì các lý thuyết khác không thể đồng thời giải thích cấu trúc vốn doanh nghiệp do các bằng chứng thực nghiệm cung cấp, (vì doanh nghiệp không thể duy trì mục tiêu cố định). Phạm vi tối ưu có ý nghĩa hơn là một tỷ lệ tối ưu cố định, vì vậy thuyết trật tự phân hạng dùng để giải thích hành vi tài chính trong phạm vi tối ưu, còn lý thuyết đánh đổi có thể giải thích các hành vi tài chính của các công ty bên ngoài phạm vi tối ưu. Ví dụ, trong phạm vi tối ưu, tỷ lệđòn bẩy có thể khác nhau phù hợp với yêu cầu đầu tư, thu nhập và cơ hội tài trợ từ bên ngoài được giải thích bởi lý thuyết trật tự phân hạng. Tuy nhiên, khi tỷ lệ đòn bẩy lệch khỏi phạm vi tối ưu, sau đó các công ty thực hiện các bước điều chỉnh 'ép buộc' tỷ lệđòn bẩy trở lại. Bởi vì việc điều chỉnh này là tốn kém, mà các công ty phải tin rằng lợi ích của chuyển đổi có ý nghĩa cao hơn chi phí chuyển đổi, và do đó công ty sẽ thực hiện việc chuyển đổi như lý thuyết đánh đổi. Vì các công ty có tỷ lệ nợ
mục tiêu nhưng họ vẫn thích tài trợ nội bộ hơn là tài trợ bên ngoài. Hơn nữa, các công ty theo đuổi lâu dài cấu trúc vốn mục tiêu.
Do vậy , có thể xây dựng một mô hình kết hợp các yếu tố của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng để có thể cải thiện mối quan hệ giữa lợi ích và chi phí của việc chuyển đổi. Trong số các thuyết giải thích về cấu trúc vốn, chỉ có lý thuyết đánh
đổi tranh luận đầy đủ về tính động của cấu trúc vốn, đưa ra dự đoán định lượng về tỷ
lệ đòn bẩy động. Lý thuyết này tranh luận các công ty tiến đến cấu trúc vốn tối ưu bằng cách cân bằng các lợi ích của tấm chắn thuế của nợ và chi phí phá sản và chi phí
Bảng 4: So sánh Cấu trúc vốn động và cấu trúc vốn tĩnh
Cấu trúc vốn động Cấu trúc vốn tĩnh
Đặc điểm
+ Là trường hợp mở rộng của cấu trúc vốn tĩnh theo thời gian. Các doanh nghiệp quyết định cấu trúc vốn theo một quá trình năng động dựa vào chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn.
iiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiii
+ Doanh nghiệp duy trì một phạm vi cấu trúc vốn tối ưu nhất định
+ Doanh nghiệp sẽ thiết lập cấu trúc vốn ban đầu và không thể điểu chỉnh nợ theo thời gian (coupon size and face value) . Giảđịnh sau khi chọn cấu trúc vốn ban đầu, doanh nghiệp duy trì tỷ lệ nợ cốđịnh bằng cách phát hành nợ mới.
+ Doanh nghiệp duy trì một tỷ lệ cấu trúc vốn mục tiêu. Mô hình + Trong mô hình cấu trúc vốn động sẽ phát hành thêm khi xuất hiện tình trạng thu nhập không đủđể chi trả + Trong mô hình cấu trúc vốn tĩnh, nhà đầu tư không thể theo dõi thu nhập, và nhà quản lý giả định rằng không cần trả hơn những gì cần thiết để tránh tình trạng không thể thanh toán.
Điều chỉnh + Khi có việc chệch hướng khỏi cấu trúc vốn mục tiêu, mô hình cấu trúc vốn động cho rằng các công ty sẽ không điều chỉnh ngay lập tức về mục tiêu mà sẽ xem xét lợi ích và chi phí của việc điều chỉnh để thực hiện việc điều chỉnh một phần. + Do cấu trúc vốn tối ưu được duy trì trong một khoảng nên số lần điều chỉnh sẽ giảm đi qua đó + Cấu trúc vốn tĩnh luôn cho rằng chi phí của việc điều chỉnh thấp hơn lợi ích việc điều chỉnh, nên khi cấu trúc vốn chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu, các doanh nghiệp ngay lập tức chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu. Iiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiii + Do cấu trúc vốn tối ưu duy trì theo một tỷ lệ nên số lần điều chỉnh sẽ nhiều hơn so với mô (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
tiết kiệm chi phí.
+ Ban giám đốc có khả năng quản lý doanh nghiệp một cách linh hoạt hơn.
hình động.
+ Ban giám khó thay đổi kế hoạch tài trợ mà công ty đã đưa ra.
2.3 Thuyết cấu trúc vốn động
Là trường hợp mở rộng của cấu trúc vốn tĩnh theo thời gian. Các doanh nghiệp quyết định cấu trúc vốn theo một quá trình năng động dựa vào chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn. Trong mô hình cấu trúc vốn động, cần phải đưa ra được cấu trúc vốn mục tiêu, và dựa vào đó mới có thể điều chỉnh cấu trúc vốn thực về phía mục tiêu
đó. Vì vậy chúng tôi sẽ trình bày cách xác định cấu trúc vốn mục tiêu.
2.3.1 Cách xác định cấu trúc vốn mục tiêu
Để đưa ra cấu trúc vốn tối ưu, khái niệm tỷ lệ nợ mục tiêu đóng vai trò quan trọng trong nhiều thuyết của cấu trúc vốn tối ưu. Trong trường hợp tối ưu, đòn bẩy doanh nghiệp bằng với đòn bẩy mục tiêu. Mô hình thực nghiệm trong bài nghiên cứu này đã giải thích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn mục tiêu và tốc độđiều chỉnh cấu trúc vốn doanh nghiệp. Mô hình đủ khái quát để chúng ta có thể kiểm tra xem liệu có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu không, nếu có thì tốc độ mà công ty dịch chuyển về mục tiêu đó như
thế nào.
Bài nghiên cứu này lập mô hình đòn bẩy mục tiêu khác nhau giữa các công ty hoặc khác nhau theo thời gian đã chỉ rõ cấu trúc vốn mục tiêu theo dạng sau:
(2)
Với MDRi,t+1* là tỷ nợ mong muốn của doanh nghiệp i tại thời điểm t+1
Xi,t là vector của tính đặc trưng của doanh nghiệp liên quan tới chi phí và lợi ích của việc điều hành với các tỷ lệđòn bẩy khác nhau.
Β là hệ số vector.
Theo thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, β ≠ 0 và những biến trong MDRi.t+1* nên được quan tâm.
Để lập mô hình tỷ lệ nợ mục tiêu, họ sử dụng những đặc trưng của doanh nghiệp mà xuất hiện thường xuyên trong lý thuyết. Các ảnh hưởng mong đợi của chúng đối với tỷ lệ nợ mục tiêu như sau:
9 Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp: ROA: Lợi nhuận giữ lại
EBIT_TA: thu nhập trên tổng tài sản.
LnTA: kích cỡ doanh nghiệp (Log của tổng tài sản). FA_TA: tỷ lệ tài sản cốđịnh.
TANG: cơ hội tăng trưởng
MB: tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản. DEP_DA: khấu hao trên tổng tài sản.
R&D_TA: chi phí nghiên cứu phát triển trên tổng tài sản. LIQ: tính thanh khoản
9 Các nhân tố bên ngoài : Tax: thuế suất có hiệu lực IF: Lạm phát kỳ vọng I: lãi suất
FM: thị trường tài chính
Law: chính sách cổđông và trái chủ
Ngoài những nhân tố thông thường của đòn bẩy mục tiêu này, còn tính đến những tác động mà không được quan sát của doanh nghiệp (µi) để nắm bắt tác động sự ảnh hưởng của các nhân tố không được quan sát đối với đòn bẩy mục tiêu. Chúng tôi nhận ra rằng những ảnh hưởng mà không được theo dõi này giải thích một phần lớn những biến tác động đến tỷ lệ nợ mục tiêu, mà không thay thế những đặc trưng khác của doanh nghiệp trong Xi,t.
2.3.2 Xác định cấu trúc vốn động
Trong thê giới hoàn hảo, các doanh nghiệp luôn duy trì đòn bẩy muc tiêu. Tuy nhiên, chi phí điều chỉnh có ngăn cản sự điều chỉnh ngay lập tức đến tỷ lệ mục tiêu của doanh nghiệp, bởi vì doanh nghiệp đánh đổi chi phí điều chỉnh với chi phí điều hành với một đòn bẩy khác đòn bẩy mục tiêu. Họ ước lượng mô hình mà cho phép sự điều chỉnh một phần tỷ lệ nợ ban đầu của doanh nghiệp về phía mục tiêu của nó trong một khoảng thời gian. Những dữ liệu sau đó có thể chỉ ra tốc độđiều chỉnh điển hình.
(3) (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Mỗi năm, doanh nghiệp điển hình làm giảm tỷ lệλ của khoảng cách giữa cấu trúc vốn thực tế và cấu trúc vốn mong đợi. Thay (2) vào (3) và sắp xếp lại cho ra một mô hình ước lượng
(4)
Phương trình (4) thể hiện rằng các nhà quản lý sẽ làm nhỏ lại khoảng cách giữa khi tỷ lệ nợ là MRDi,t và khi tỷ lệ nợ là βXi,t. Hơn nữa kỹ thuât này chỉ ra rằng:
Tỷ lệ nợ thực tế của doanh nghiệp cuối cùng quay về tỷ lệ nợ mục tiêu, βXi,t
Ảnh hưởng dài hạn của Xi,tđối với tỷ lệ nợđược trình bày bằng cách ước lượng hệ số, chia theo λ.
Tất cả các doanh nghiệp đều có tốc độđiều chỉnh như nhau (λ)
Phương trình cấu trúc vốn động (4) có thể gần đúng với sự điều chỉnh thực tế của mỗi doanh nghiệp cá thể. Một mô hình thay thế thích hợp sẽ cho phép có sự tồn tại các chệch hướng nhỏ khỏi cấu trúc vốn mục tiêu bởi vì chi phí điều chỉnh lớn hơn những lợi ích thu được từ việc bỏ những chệch hướng nhỏ giữa đòn bẩy thực và mục tiêu.
Trong mô hình cấu trúc vốn động, nhân tố quan trọng nhất và khó xác định nhất là tố độ điều chỉnh λ. Sau đây, chúng tôi sẽ trình bày hai phương pháp tính tốc độ điều chỉnh này.
2.3.2.1 Phương pháp tính theo các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp của doanh nghiệp
Bởi vì đòn bẩy tối ưu không thể quan sát trực tiếp, chúng ta phải xây dựng một mô hình hồi quy đểước lượng một tỷ lệđòn bẩy tối ưu được xác định bởi các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.
Trước tiên chúng tôi ước tính đòn bẩy tối ưu như sau:
Với dit* là đòn bẩy tối ưu của doanh nghiệp i tại thời điểm t
xkit là nhân tố k tác động đến đòn bẩy của doanh nghiệp i tại thời điểm t
Tiếp theo, chúng tôi trình bày mô hình để ước lượng ra tốc độ điều chỉnh. Chúng tôi giả định rằng mỗi doanh nghiệp chỉ có thể điều chỉnh một phần cấu trúc vốn về
phía cấu trúc vốn mục tiêu. Nguyên nhân đằng sau giả định này là do doanh nghiệp phải đối mặt với chi phí của việc điều chỉnh. Phương pháp cụ thểđể tính tốc độ điều chỉnh như sau:
Với λ là hệ số tốc độđiều chỉnh của mô hình.