Ứng dụng cấu trúc vốn động trong việc xác định cấu trúc vốn hợp lý của các công ty cổ phần tại Việt Nam.pdf

Ứng dụng cấu trúc vốn động trong việc xác định cấu trúc vốn hợp lý của các công ty cổ phần tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-

CÔNG TRÌNH DỰ THI

GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN

“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2010”

TÊN CÔNG TRÌNH: ỨNG DỤNG CẤU TRÚC VỐN ĐỘNG TRONG VIỆC XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỒN HỢP LÝ CỦA CÁC CÔNG TY

CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM

THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ

Mục lục

Phụ lục các bảng biểu III

Tóm tắt đề tài 1

Chương 1: Các lý thuyết kinh điển và bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp 3

1.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 3

1.2 Các bằng chứng thực nghiệm 5

1.2.1 Cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển 5

1.2.2 Cấu trúc vốn ở nước phát triển 12

Chương 2: Tổng quan về cấu trúc vốn động 21

2.1 Khái niệm cấu trúc vốn động 21

2.2 Phân biệt và so sánh thuyết mô hình cấu trúc vốn động và các thuyết khác 23

2.2.1 Cấu trúc vốn tĩnh và hạn chế của mô hình cấu trúc vốn tĩnh 23

2.2.2 Mô hình cấu trúc vốn động khắc phục các hạn chế của cấu trúc vốn tĩnh 25

2.3.2.2 Phương pháp dựa vào chi phí và lợi ích của việc điều chỉnh cấu trúc vốn 30

2.4 Bằng chứng thực nghiệm về việc ứng dụng mô hình cấu trúc vốn động 33

2.4.1 Bằng chứng việc xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn 34

2.4.2 Tốc độ điều chỉnh của từng quốc gia 37

Chương 3 : Cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong thực tiễn ở Việt Nam 40

3.1 Cấu trúc vốn các công ty cổ phần ở Việt Nam 40

3.2 Cấu trúc vốn theo ngành tại Việt Nam 42

3.2.1 Ngành Công nghệ thông tin – Viễn thông 44

3.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở Việt Nam 50

3.3.1 Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp 50

3.3.2 Các nhân tố vĩ mô 55

Chương 4 : Ứng dụng thuyết cấu trúc vốn động cho các công ty cổ phần tại Việt Nam 62

4.1 Xây dựng mô hình cấu trúc vốn động tại Việt Nam 62

4.2 Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn ở Việt Nam 64

Phụ lục A Phụ lục 1: Các thuyết kinh điển về mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và cấu trúc

vốn – thành tựu và hạn chế của các thuyết A

Phụ lục 2: Danh sách công ty trong các ngành phi tài chính tại Việt Nam J Phụ lục 3: Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản của các ngành O Phụ lục 4: Tỷ lệ Vốn cổ phần trên tổng tài sản của các ngành T Phụ lục 5: Tỷ lệ Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản của các ngành Y

Danh mục bảng biểu Bảng:

Bảng 1: Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp 3

Bảng 2: Các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp 4

Bảng 3: So sách các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của Trung Quốc so với Mỹ và Châu Âu 19

Bảng 4: So sánh Cấu trúc vốn động và cấu trúc vốn tĩnh 26

Bảng 5: Ước lượng tốc độ điều chỉnh trung bình 36

Bảng 6: Tốc độ điều chỉnh của các công ty trên thế giới 37

Bảng 7 : Cấu trúc vốn của các công ty cổ phần tại Việt Nam 40

Bảng 8: Cấu trúc vốn ngành Công nghệ thông tin – viễn thông 44

Bảng 9: Cấu trúc vốn ngành Dược phẩm và y tế 45

Bảng 10: Cấu trúc vốn ngành Hàng hóa – dịch vụ tiêu dùng 46

Bảng 11: Cấu trúc vốn ngành Nguyên vật liệu – Công nghiệp 47

Bảng 12: Cấu trúc vốn ngành Dầu khí 48

Bảng 13: Cấu trúc vốn ngành Bất động sản 49

Bảng 14: Nhân tố lợi nhuận giữ lại 50

Bảng 15: Nhân tố tăng trưởng 51

Bảng 16: Nhân tố tài sản cố định hữu hình 52

Bảng 17: Nhân tố quy mô doanh nghiệp 53

Bảng 18: Nhân tố tính thanh khoản 53

Bảng 19: Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 54

Bảng 20: Nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp 55

Bảng 21: Tỷ lệ nợ dài hạn mục tiêu của các doanh nghiệp tại Việt Nam 60

Bảng 22: Cấu trúc vốn động của các công ty cổ phần tại Việt Nam 65

Biểu: Hình 1: Tỷ lệ nợ và nợ dài hạn trung bình của các công ty cổ phần tại Trung Quốc 7

Hình 2: Tỷ lệ nợ trung bình của các công ty cổ phần tại các nước phát triển giai đoạn 1996 – 2005 12

Hình 3: Tỷ lệ nợ dài hạn của các công ty cổ phần tại Việt Nam 42

Hình 4: Tỷ lệ nợ dài hạn và tăng trường tín dụng 56

Hình 5: Tỷ lệ nợ dài hạn và lạm phát 57

Hình 6: Tỷ lệ nợ dài hạn và tăng trường GDP 58

Hình 7: Cấu trúc vốn và lãi suất cơ bản 59

Hình 8: Quy mô thị trường chứng khoán 59

TÓM TẮT ĐỀ TÀI Lý do chọn đề tài

Như chúng ta đã biết, các thuyết đã đưa ra sự mâu thuẫn trong việc đánh giá làm thế nào mà các doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn của họ như thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, thuyết trật tự phân hạng, thuyết thời điểm thị trường, tất cả đều có hỗ trợ từ

bằng chứng thực nghiệm Để phân biệt sự khác nhau của các thuyết này đòi hỏi chúng ta phải biết liệu các doanh nghiệp có cấu trúc vốn tối ưu trong dài hạn và nếu có thì làm thế nào để họ nhanh chóng điều chỉnh về phía chúng Tuy nhiên các nhà nghiên

cứu trước đây đã thất bại trong việc nhận ra sự tác động của chi phí điều chỉnh đến đòn bẩy được theo dõi của doanh nghiệp Vì vậy, nhóm tác giả đã tiến hành ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong thực tiễn

Mục tiêu nghiên cứu

Uớc lượng sự tác động của chi phí điều chỉnh vốn là bước quan trọng đầu tiên trong việc đánh giá các thuyết cạnh tranh của cấu trúc vốn Nhóm tác giả ước lượng -

mô hình điểu chỉnh một phần của đòn bẩy doanh nghiệp và đưa ra kết luận xem những công ty nào có cấu trúc vốn mục tiêu và xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Việt Nam

Phương pháp nghiên cứu

Để thực hiện đề tài này, nhóm tác giả đã kết hợp các phương pháp định tính và định lượng, các phương pháp phân tích và tổng hợp… Trên cơ sở phân tích các số liệu cấu trúc vốn của các công ty cổ phần tại Việt Nam trong thời gian qua, nhóm tác giả đã dùng phần mềm Eview để tiến hành chạy hồi quy và đưa ra được các kết quả của bài nghiên cứu

Nội dung nghiên cứu

Mô hình thực nghiệm trong bài nghiên cứu này đã giải thích tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Mô hình đủ khái quát để chúng ta có thể kiểm tra xem liệu có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu không, nếu có thì tốc độ mà công ty dịch chuyển về mục tiêu đó

Dựa vào tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, chúng tôi đã tiến hành xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tại Việt Nam Kết quả chỉ ra rằng khi có tác động kết hợp của các nhân tố này thì các doanh nghiệp Việt Nam sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn 11% mỗi năm So với các nước trên thế giới, tốc độ điều chỉnh được tính theo

phương pháp này là 25-26% Như vậy có thể thấy rằng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tại Việt Nam thấp hơn khá nhiều so với các nước khác

Những kết quả của chúng tôi thì không giống với những bài nghiên cứu thực nghiệm gần đây về cấu trúc vốn Một phần của sự đóng góp của chúng tôi là giúp xác định tại sao những người nghiên cứu trước đây đưa ra những ước lượng tốc độ chuyển đổi khác hẳn

Đóng góp của đề tài

Bài nghiên cứu này có các đóng góp như sau: Chương 1 đưa ra các lý thuyết kinh điển và bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn Chương 2 trình bày thuyết cấu trúc vốn động mà chúng tôi dựa vào để tiến hành chay mô hỉnh Chương 3 đưa ra bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại Việt Nam, chúng tôi đưa ra các ý nghĩa thống kê kinh tế của tỷ lệ nợ mục tiêu và kết quả của chúng tôi có liên quan đến những tranh luận trước đây trong thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Sau khi có bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn tại Việt Nam, chúng tôi tiến hành chạy mô hình đưa ra tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty cổ phần tại Việt Nam trong chương 4

Hướng phát triển của đề tài

Thuyết cấu trúc vốn động là thuyết khá mới mẽ tại Việt Nam Bài nghiên cứu của nhóm tác giả là một phương pháp giúp các doanh nghiệp xác định được cấu trúc vốn mục tiêu của mình và dựa vào đó các doanh nghiệp hàng năm sẽ có chính sách tài trợ phù hợp Bài nghiên cứu này có thể nói là một bài tham khảo khá hữu ích để tiến hành để phát triển cấu trúc vốn động sau này

CHƯƠNG 1: Các lý thuyết kinh điển và bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn

và giá trị doanh nghiệp

1.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

Theo thuyết trật tự phân hạng và thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, có nhiều nhân tố

ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Chúng tôi chia các nhân tố đó thành hai nhóm đó là nhóm nhân tố bên trong nội bộ doanh nghiệp và nhóm nhân tố vĩ mô

Chúng tôi trình bày các nhóm nhân tố ảnh hưởng trong hai bảng dưới đây Cột đầu tiên trong bảng 1 và 2 là các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Cột hai là tác động của các nhân tố đó đến cấu trúc vốn, dấu “+” có nghĩa là đòn bẩy gia tăng với nhân

tố, “-”có nghĩa là đòn bẩy giảm với nhân tố, “+/-” nghĩa là cả hai mối quan hệ cùng chiều và ngược chiều giữa đòn bẩy và nhân tố có thể xảy ra trong lý thuyết “?” là

không có dự đoán rõ ràng Cột 3 trình bày các bằng chứng thực nghiệm của các tác động đó

Sau đây là hai bảng trình bày các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp:

Bảng 1: Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp

Nhân tố ảnh hưởng Tác động đến cấu trúc vốn Bằng chứng thực nghiệm EBIT - (Thuyết trật tự phân hạng)

+ (Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Quy mô doanh nghiệp - (Thuyết trật tự phân hạng) + (Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

- Kester (1986), Titman và Wessels (1988)

- Marsh (1982), Rajan và

and Malitz (1985), Friend and Lang (1988), Rajan and Zingales (1995), and Wald

Bradley et al (1984), Friend và Lang (1988), Walsh và Ryan

R&D - (Lý thuyết đánh đổi) Titman ( 1984)

Tính thanh khoản + (Thuyết trật tự phân hạng)

- (Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn)

Bảng 2: Các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp

Thuế + (Thuyết đánh đổi cấu trúc

Chính sách bảo vệ cổ đông, trái

Ghi chú: dấu “+” có nghĩa là đòn bẩy gia tăng với nhân tố “-”có nghĩa là đòn bẩy giảm với nhân tố “+/-” nghĩa là cả hai mối quan hệ cùng chiều và ngược chiều giữa đòn bẩy và nhân tố có thể xảy ra trong lý thuyết “?” là không có dự đoán rõ ràng

Như vậy, theo các thuyết kinh điển các nhân tố nội bộ doanh nghiệp có tác động rõ ràng đến tỷ lệ đòn bẩy, trong khi đó các nhân tố vĩ mô lại có tác động không rõ ràng

1.2 Các bằng chứng thực nghiệm

Có nhiều bài nghiên cứu thực nghiệm cố gắng kiểm tra sự ảnh hưởng của mô hình cấu trúc vốn đối với giá trị doanh nghiệp Những nhân tố chính ảnh hưởng đến cấu trúc vốn được kiểm tra bao gồm lợi nhuận giữ lại, kích cỡ doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, cấu trúc tài sản, chi phí kiệt quệ tài chính và tấm chắn thuế Để làm rõ hơn các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, chúng tôi trình bày các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn ở các nước phát triển- điển hình là Mỹ và Châu Âu và nước đang phát triển điển hình là Trung Quốc

1.2.1 Cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển

Trong khi phần lớn từ bằng chứng thực nghiệm ở các nước phát triển với thể chế tương tự nhau (Hodder và Senbet (1990); Rajan và Zingales ( 1995); Wald (1999); Ozkan (2001); Chui et al (2002); Bevan and Danbolt (2002)), thì có 1 vài nghiên cứu

đã được thực hiện, giúp cho chúng ta hiểu biết hơn về cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển có cấu trúc thể chế khác với các nước phát triển Gần đây, Booth et al

(2001) đã cung cấp nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên để đánh giá khả năng giải thích của những mô hình cấu trúc vốn trong các nước đang phát triển Bài nghiên cứu dùng dữ liệu của 10 nước đang phát triển để đánh giá xem liệu lý thuyết cấu trúc vốn có thay đổi giữa các nước tương ứng với những cấu trúc thể chế khác nhau hay không

Những kết quả có vẻ hơi hoài nghi về tiền đề này Có căn cứ cho rằng quyết định lựa

chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở các nước đang phát triển chịu ảnh hưởng bởi những biến tương tự như ở các nước phát triển Tuy nhiên, có những khác biệt đặc

trưng của cấu trúc thể chế giữa các nước cho thấy các nhân tố đặc thù quốc gia cần được nghiên cứu Điều quan trọng mà chúng ta cần biết là các thuyết về cấu trúc vốn hoạt động như thế nào trong nền kinh tế đang phát triển với cấu trúc thể chế khác so với các nước phát triển Nước cộng hòa Trung Hoa là nền kinh tế đang phát triển và quá trình cổ phần hóa lớn nhất thế giới, vì vậy được chọn để trình bày trong bài nghiên cứu này Chúng ta cần phải xem xét liệu cách xác định cấu trúc vốn của các công ty cổ phần tại Trung Quốc có hỗ trợ cho lý thuyết kinh điển hay không và có quan hệ mật thiết với nhau như thế nào?

Chúng tôi sẽ dựa theo bài nghiên cứu của Jean J.Chen (2003) để đưa ra kết quả Chen đã phát triển một nghiên cứu sơ bộ để tìm ra các nhân tố quyết định cấu trúc vốn các công ty niêm yết của Trung Quốc Bài nghiên cứu chỉ ra rằng cả thuyết đánh đổi và thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ môi trường phương Tây đều không cung cấp những giải thích thuyết phục về việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty Trung

Quốc Quyết định cấu trúc vốn của các công ty Trung Quốc tuân theo “trật tự phân hạng mới” – lợi nhuận giữ lại, vốn cổ phần, nợ dài hạn, bởi vì những giả định cơ bản từ mô hình kinh điển không có hợp lý ở Trung Quốc do thể chế khác

Trong thời gian qua, Trung Quốc tiến hành cải cách lớn và cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước Việc cổ phần hóa này đã thúc đẩy sự thay đổi của hệ thống tài chính Kết quả là, thị trường chứng khoán Trung Quốc được ra đời, với hai sàn giao dịch lớn là sàn giao dịch Thượng Hải và sàn Thâm Quyến (Shenzhen) đều ra đời năm 1990 Vào giữa năm 2002, có 1088 công ty niêm yết trên hai sàn, phần lớn là các công ty nhà nước trước đây Bài nghiên cứu đã đưa ra bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn ở Trung Quốc

bảo vệ đầy đủ Vốn cổ phần phần nào trở thành nguồn tài trợ miễn phí, vì vậy các nhà quản lý thích tài trợ bằng vốn cổ phần hơn nợ

Thứ hai, giả định ảnh hưởng của tấm chắn thuế trong thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thì bị giới hạn ở Trung Quốc Điểu này là bởi vì nhà nước vẫn kiểm soát vốn cổ phần

của doanh nghiệp và làm chủ ngân hàng cũng như là người thụ hưởng thuế Điều này khiến các công ty tài trợ vốn cổ phần càng nhiều càng tốt Vì vậy tài trợ bằng vốn cổ phần được ưu tiên hơn nợ

Thứ ba, và cũng là nguyên nhân chính, bởi vì cấu trúc thể chế chưa hoàn thiện và sự không hoàn thiện của hệ thống pháp lý quản lý việc kinh doanh cổ phần trên thị trường thứ cấp và khuyết điểm của cơ cấu quản lý doanh nghiệp nhà nước Vốn thu

được từ kết quả kinh doanh cổ phần trên thị trường thứ cấp thường rất cao, thường bằng sáu đến tám lần giá IPO Cơ cấu quản lý bất hiệu quả đã tạo điều kiện cho các nhà quản lý cá nhân hóa các lợi ích đó thậm chí còn có hành vi tước đoạt tài sản Tài trợ ngắn hạn cho phép các nhà cho vay giám sát và kiểm soát các khoản vay của doanh nghiệp hiệu quả hơn để giảm rủi ro

So với các nước phát triển ( hệ thống pháp lý phát triển tốt, cơ cấu quản lý doanh nghiệp hiệu quả), mức độ thuyết cấu trúc vốn giải thích sự lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở Trung quốc kém hiệu quả hơn, sự khác biệt giữa nợ dài hạn và nợ ngắn hạn đã làm hạn chế việc giải thích Có bằng chứng cho thấy mối quan hệ giữa các biến giải thích và biến phụ thuộc

Sau đây để hiểu rõ các tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại Trung Quốc, chúng tôi chia thành hai nhóm nhân tố, một là nhóm các nhân tố nội bộ và nhóm các nhân tố vĩ mô

™ Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp ¾ Lợi nhuận giữ lại

Qua trực giác mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và nợ ở Trung Quốc thì có vẻ như ủng hộ thuyết trật tự phân hạng Tuy nhiên, thay vì được giải thích bởi thuyết

trật tự phân hạng, có một cách giải thích khác về mối quan hệ ngược chiều này là tránh trường hợp đầu tư dưới mức Lợi nhuận giữ lại là nguồn tài trợ nhanh nhất và

dễ nhất cho hầu hết các công ty khi so sánh với phương thức phát hành vốn cổ phần vì các chi phí giao dịch liên quan tới phương thức phát hành vốn cổ phần và các hạn chế về hiệu suất hoạt động khi tiến hành chấp nhận phát hành vốn cổ phần Hơn nữa phần lớn cổ phần được phát hành thông qua phân phối vốn cổ phần, phát hành mới thường

dẫn tới việc suy giảm giá cổ phiếu của công ty Vì vậy, lợi nhuận giữ lại là phương thức chính cho việc huy động vốn tăng thêm Tóm lại, trật tự phân hạng mới của các công ty niêm yết ở Trung Quốc là lợi nhuận giữ lại, sau đó là tài trợ vốn cổ phần, và sau cùng là nợ

¾ Cơ hội tăng trưởng

Nhân tố khác mà ảnh hưởng đến cấu trúc vốn là tiềm năng tăng trưởng Mối quan hệ dương giữa cơ hội tăng trưởng và nợ cho thấy có cùng mối quan hệ với các nước phát triển Châu Âu

Theo thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, các công ty đang nắm giữ cơ hội tăng trưởng trong tương lai thì sử dụng ít nợ so với các công ty có nhiều tài sản hữu hình, vì cơ hội tăng trưởng là một tài sản vô hình Vì vậy, sẽ có mối quan hệ ngược chiều giữa nợ và cơ hội tăng trưởng

Tuy nhiên, mô hình đánh đổi cấu trúc vốn không áp dụng cho các doanh nghiệp ở Trung Quốc Nguyên nhân đầu tiên là bởi vì hầu hết các công ty niêm yết thuộc ngành

sản xuất và công nghiệp nặng Họ có nhiều tài sản hữu hình và ít tài sản vô hình như R&D, quảng cáo, và vì vậy cơ hội tăng trưởng sẽ bị giới hạn Nguyên nhân thứ hai là thị trường cổ phiếu công nhận giá trị của tốc độ tăng trưởng này, phản ánh vào giá cổ

phần Vì vậy, các ngân hàng đánh giá cao hơn đối với các doanh nghiệp có đòn bẩy cao hơn và phát hành thêm nợ dài hạn để tài trợ các cơ hội tăng trưởng

¾ Tài sản hữu hình

Nhiều bài nghiên cứu đã kiểm tra mối quan hệ giữa đòn bẩy và tài sản hữu hình ở các nước phát triển và các nước đang phát triển, và đã chứng minh rằng có mối quan hệ đồng biến bởi vì tài sản hữu hình rất dễ có mối liên quan tới nợ Chi phí đại diện của cổ phần dẩn đến tình trạng đầu tư dưới mức Ngoài ra bất cân xứng thông tin làm cho cổ phần mới phát hành bị định giá thấp Phát hành nợ đảm bảo bằng tài sản hữu

hình làm giảm chi phí đại diện Chen đã nhận ra mối quan hệ đồng biến giữa đòn bẩy của doanh nghiệp, đặc biệt là nợ dài hạn, với tài sản hữu hình Ông chỉ ra rằng tài sản

hữu hình là một tiêu chuẩn quan trọng của chính sách tín dụng, và điều này đặc biệt đúng cho nợ dài hạn Kết quả này phù hợp với cả hai thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và thuyết trật tự phân hạng

¾ Kích cỡ doanh nghiệp

Về mặt lý thuyết, mối quan hệ giữa kích cỡ doanh nghiệp và đòn bẩy thì không rõ ràng Theo mô hình đánh đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp lớn có khả năng vay nợ cao

hơn Các doanh nghiệp lớn đa dạng hóa nhiều hơn và do đó rủi ro phá sản thấp hơn Họ có thể giảm chi phí giao dịch khi phát hành nợ dài hạn, vỉ vậy có mối quan hệ cùng chiều giữa kích cỡ doanh nghiệp và đòn bẩy Ngược lại, theo thuyết trật tự phân hạng, bất cân xứng thông tin giữa nội bộ doanh nghiệp và thị trường vốn thì thấp hơn đối với các doanh nghiệp lớn, vì vậy các doanh nghiệp lớn sẽ phát hành vốn cổ phần nhiều hơn Điều này chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ đòn bẩy và kích cỡ doanh nghiệp

Mối quan hệ giữa kích cỡ và giá trị của nợ của các doanh nghiệp ở Trung Quốc là một giá trị dương Tuy nhiên lại có mối quan hệ âm giữa kích cỡ và giá trị nợ dài hạn

Tuy nhiên mối quan hệ ngược chiều giữa kích cỡ và nợ dài hạn có thể không phải do bất cân xứng thông tin bởi vì vốn hóa thị trường ở Trung Quốc rất cao, vì vậy việc

định giá thấp cổ phần mới phát hành không cần quan tâm Mối quan hệ ngược chiều giữa kích cỡ và nợ dài hạn có thể bởi vì các doanh nghiệp lớn có thể tiếp cận thị trưởng vốn để tài trợ bằng vốn cổ phần tốt hơn bởi danh tiếng của họ trong thị trường và sự hấp dẫn của vốn thu được trong thị trưởng thứ cấp Cũng có thể bởi vì chi phí

phá sản thấp ở Trung Quốc do hệ thống pháp lý chưa hoàn thiện và chưa được thực hiện Không có bất kỳ sự bảo vệ nào cho các trái chủ Thị trường trái phiếu hầu như không tồn tại Ngoài ra, chính phủ Trung Quốc sở hữu phần lớn vốn cổ phần của công ty, và vì vậy là chủ sở hữu chính

Vì vậy, ở Trung Quốc, một số lượng nhỏ các nhà quản lý chuyên nghiệp, thường được chọn bởi chính phủ, kiểm soát phần lớn các công ty niêm yết và có thể buộc các nhà quản lý hành động vì lợi ích của cổ đông Kết quả này chỉ ra rằng chính sự kiểm

soát tập trung của chính phủ chịu trách nhiệm cho mối quan hệ ngược chiều giữa kích cỡ doanh nghiệp và nợ dài hạn

¾ Tấm chắn thuế không phải từ nợ

Khoảng thuế được giảm từ khấu hao được gọi là tấm chắn thuế không phải từ nợ DeAngelo và Masulis (1980) tranh cãi rằng tấm chắn thuế không phải từ khấu hao sẽ thay thế cho lợi ích thuế từ việc tài trợ nợ và doanh nghiệp với tấm chắn thuế không phải từ nợ lớn hơn sẽ sử dụng ít nợ hơn Đã có nhiều bằng chứng thực nghiệm xác

nhận giả định này Tại Trung Quốc cũng đã thấy được mối quan hệ âm giữa nợ và tấm chắn thuế không phải từ khấu hao

™ Tính thanh khoản

Tính thanh khoản hay rủi ro kinh doanh là một biến của xác suất kiệt quệ tài chính và được xem là có tác động ngược chiều với đòn bẩy doanh nghiệp Đã có nhiều

phương pháp đo lường tính thanh khoản trong nhiều bài nghiên cứu khác nhau Tất cả các bài nghiên cứu đều đưa ra kết quả cho thấy rằng có mối quan hệ dương giữa tính thanh khoản và đòn bẩy

™ Các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp ¾ Thuế và tấm chắn thuế

Các lý thuyết về tấm chắn thuế tranh luận rằng mối quan tâm về thuế và chi phí phá sản có ảnh hưởng trước tiên đến quyết định cấu trúc vốn Các doanh nghiệp có nhiều lợi nhuận, nhưng giá trị thu được từ tấm chắn thuế ít nên sử dụng nhiều nợ hơn

Theo các thuyết này, các doanh nghiệp phải trả thuế mong rằng sẽ thay nợ cho vốn cổ phần, ít nhất cũng đến điểm mà chi phí phá sản bắt đầu quan trọng

Có nhiều bài nghiên cứu cho rằng, các doanh nghiệp nhỏ có ít lợi nhuận nên sử dụng ít nợ hơn các doanh nghiệp lớn Hơn nữa, khả năng các doanh nghiệp nhỏ phá

sản nhiều hơn Chính vì vậy với chi phí phá sản cao hơn, lợi ích từ tấm chắn thuế ít hơn, điều này đã dẫn đến việc sử dụng nợ ít hơn ở các doanh nghiệp nhỏ

Một mặt, Mô hình đánh đổi cấu trúc vốn đã bị giới hạn để giải thích cho Trung Quốc, ví dụ, tác động của chi phí kiệt quệ tài chính (tính biến động của thu nhập, chi phí phá sản) thì không có ý nghĩa thống kê Điều này bởi vì môi trường Trung Quốc

vẫn giữ một vài đặc điểm của nền kinh tế tập trung Chính phủ vẫn là cổ đông chính của các doanh nghiệp và chủ ngân hàng cũng như các lợi ích của tấm chắn thuế Nếu chính phủ không thay đổi hành vi kiểm soát theo hướng cổ phần hóa, các doanh nghiệp ít có khả năng bị rơi vào khủng hoảng tài chính so với khu vực tư nhân, vì vậy chi phí của kiệt quệ tài chính thì ảnh hưởng ít hơn đối với cấu trúc vốn của doanh

nghiệp Điều này chỉ ra rằng khi vay vốn từ ngân hàng, các doanh nghiệp xem xét lợi ích tấm chắn thuế từ nợ của ngân hàng Vì vậy các công ty niêm yết có động cơ để vay nhiều từ ngân hàng để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế

Mặt khác, các nhân tố chắc chắn của doanh nghiệp mà ảnh hưởng đến đòn bẩy của các nước phương Tây cũng ảnh hưởng đến đòn bẩy của các doanh nghiệp Trung Quốc Điều này cho thấy rằng các công ty niêm yết của Trung Quốc cũng theo luật cơ

bản của thị trường kinh tế bất chấp quyền sở hữu của nhà nước Các hoạt động của doanh nghiệp cũng vì mục đích hướng tới lợi nhuận

¾ Ngành

Có nhiều nhà nghiên cứu (Myers (1984), Haris và Raviv (1991) chỉ ra rằng bởi vì tài sản rủi ro, loại tài sản và yêu cầu nguồn vốn nội bộ của các ngành khác nhau thì khác nhau, tương tự như vậy chúng ta mong rằng đòn bẩy của các ngành khác nhau cũng khác nhau Tuy nhiên cũng có vài bài nghiên cứu thực nghiệm (Balarishnan và

Fox (1993)) không tán thành việc xem xét sức mạnh của tác động ngành Và kết quả của các bài nghiên cứu ở Trung Quốc đã chỉ ra rằng tác động ngành không ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn ở nước này

1.2.2 Cấu trúc vốn ở nước phát triển

Để hiểu rõ cấu trúc vốn của các nước phát triển, chúng tôi trình bày đòn bẩy tại một số quốc gia tiêu biểu như Mỹ, Anh, Đức Từ các kết quả nghiên cứu ta có thể thấy rằng, tỷ lệ đòn bẩy tại các nước phát triển tương tự như các nước đang phát triển, điển hình là Trung Quốc

Hình 2: Tỷ lệ nợ trung bình của các công ty cổ phần tại các nước phát triển giai đoạn 1996 – 2005

Nguồn: Floarea Iosub – Dobrica

Kết quả thật ngạc nhiên, khi so sánh cấu trúc vốn của các nước phát triển, các kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn của các công ty đa quốc gia ở Mỹ, Đức có tỷ lệ đòn bẩy cao hơn nhiều so với các công ty ở Anh

Việc phụ thuộc tương đối thấp vào tài trợ nợ của các công ty đa quốc gia của Anh đã chỉ ra việc ưa thích sử dụng vốn cổ phần hơn Điều này mâu thuẫn với kết quả

được giải thích bởi những người thừa nhận việc sử dụng nợ càng nhiều thì càng gia tăng tài sản cổ đông Ngược lại với Anh, ở các nước các phát triển khác, ngoài lợi thế về tấm chắn thuế, chi phí sử dụng nợ còn thấp hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần Do đó lợi nhuận cho cổ đông là cao hơn khi sử dụng nhiều nợ thay cho vốn cổ phần (batsch, 2002)

Một cái nhìn cụ thể hơn về tài sản ròng, tỷ số nợ ròng và chi trả cho thấy khoảng

cách ngày càng rộng giữa các công ty đa quốc gia của Mỹ với Anh Dường như kết quả cuả việc thanh toán cổ tức khiến các công ty của Anh phần lớn lựa chọn tài trợ chủ yếu từ vốn cổ phấn Ngược lại, chính sách cổ tức của các công ty đa quốc gia của Mỹ tiếp tục ở mức vừa phải và việc mua lại cổ phiếu từ trung bình đến cao trong việc phát hành cổ phiếu mới Nguồn gốc của tỷ lệ nợ tương đối cao ở Mỹ là do hoạt động

mua lại cổ phiếu lớn Các quyền chọn cổ phiêu phổ thông lớn ở Mỹ dẫn đến làn sóng mua lại cổ phiếu khổng lồ, để đối phó với vấn đề pha loãng Phân phối cổ tức đại diện cho cơ chế tài chính trong việc tạo ra giá trị cổ đông ở các công ty đa quốc gia tại Anh, trong khi hỗn hợp tăng vốn và chính sách cổ tức là kênh giá trị của cổ đông của các công ty đa quốc gia tại Anh và Mỹ

Debt-to-equity Ratio_GermanyDebt-to-equity Ratio_JapanDebt-to-equity Ratio_UKDebt-to-equity Ratio_USA

Ngoài ra, kết quả nghiên cứu của Franck Bancel (2002) ở các nước Châu Âu đã chỉ ra rằng khoảng ba phần tư doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần mục tiêu, và khoảng một nửa doanh nghiệp duy trì tỷ lệ mục tiêu này Một phần lớn các doanh

nghiệp (hơn 50%) có nợ ngắn hạn nhiều, hơn 70% phản hồi rằng có phát hành vốn cổ phần và khoảng 45% phát hành nợ chuyển đổi trong mười năm qua Khoảng 75% phản hồi cho thấy rằng họ tính chi phí của vốn cổ phần, và khoảng 70% trong số họ sử dụng CAPM để tính chi phí này

Bên cạnh đó, bài nghiên cứu của John R Graham và Campbell R Harvey dã cho chúng ta một cái nhìn tổng quát hơn về cấu quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty tại Hoa Kỳ Cuộc khảo sát của 2 ông đã thu được 392 phiếu trả lời của các

giám đốc tài chính Qua đó cho thấy những nhân tố như tính linh hoạt tài chính và xếp hạng tín dụng là quan trọng nhất khi các giám đốc quyết định sử dụng nợ, còn khi sử dụng vốn cổ phần, các giám đốc quan tâm nhất là sự pha loãng EPS và giá cổ phiếu gần đây

Qua đó ta thấy quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các giám đốc tại Mỹ chịu tác động hỗn hợp của các nhân tố như tác động tín hiệu, chi phí giao dịch, chi phí đầu tư

giới mức, tài sản thế chấp, cân nhắc về tiền mặt Chúng tôi chia các nhân tố này thành 2 nhóm chính là nhân tố bên trong và nhân tố bên ngoài doanh nghiệp

™ Các nhân tố bên trong: ¾ Sự pha loãng EPS:

Theo quan điểm lý thuyết thì thu nhập sẽ không bị pha loãng (trong dài hạn) nếu công ty đó kiếm được tỉ lệ lợi nhuận hoàn lại cần thiết trên các cổ phần mới Ngược lại, nếu các nguồn tài chính thu được do phát hành nợ, số lượng các cổ phần vẫn không đổi và vì thế EPS có thể gia tăng Tuy nhiên, càng nhiều khoản vay được sử dụng, cổ tức sẽ được nâng lên, và chúng ta biết giá của cổ phần sẽ không tăng cho đến

khi EPS cao hơn Dù sao, có những bằng chứng cho rằng các nhà điều hành quan tâm tới việc phát hành cổ phần làm pha loãng thu nhập trên mỗi cổ phần

Bài nghiên cứu của Franck Bancel và Usha R Mittoo cho biết một số lượng lớn CFO được hỏi (Khoảng 64% ) đã phát hành cổ phần trong 10 năm gần đây thì cho rằng sự pha loãng lợi nhuận trên mỗi cổ phần là nhân tố quan trọng hoặc rất quan

trọng trong việc phát hành cổ phần Còn theo John R Graham và Campbell R Harvey thì có tới 68,6% các CEO được khảo sát cho biết sự pha loãng lợi nhuận trên mỗi cổ phần là nhân tố quan trọng trong việc phát hành cổ phần

Tại sao việc pha loãng EPS lại ảnh hưởng nhiều như vậy đến việc phát hành cổ phần thường ? Khi phát hành thêm cổ phần thường, thì ngay lập tức số cổ phần này sẽ tăng lên trong khi đó số tiền thu được từ việc phát hành thêm cổ phần chưa thực sự được đưa vào tạo thêm lợi nhuận cho công ty dẫn đến việc giảm EPS hay EPS bị pha

loãng Nếu công ty không có tăng trưởng trong năm pha loãng thì khả năng thị giá cổ phần sẽ giảm do thu nhập trên cổ phần bị giảm

¾ Pha loãng việc nắm giữ cổ phần của cổ đông

Việc phát hành thêm cổ phần của công ty ngoài việc có thể huy động vốn còn làm giảm quyền lực kiểm soát của mỗi cổ đông đối với công ty Điều này liên quan đến vấn đề chi phí đại diện Thể hiện ở mâu thuẫn giữa các giám đốc và cổ đông Khi vốn chủ sỡ hữu càng cao, số lượng cổ đông hiện hữu càng nhiều, thì áp lực về kỳ vọng của nhà đầu tư cũng như sự quản lý, giám sát của họ lên các nhà điều hành công ty càng lớn

Mục tiêu chính của các chủ sở hữu là nắm quyền kiểm soát hoạt động của công ty Các chủ sở hữu không muốn chia sẻ quyền kiểm soát công ty bởi vì điều đó có thể làm cản trở khả năng huy động vốn Do vậy để đảm bảo nguyên tắc này đòi hỏi các chủ sở hữu công ty khi cần thiết gia tăng vốn phải huy động từ nguồn vốn cổ phần ưu

đãi hay cổ phần thường cho cổ đông hiện hữu Trong thực tế có 50,4% các CFO tại Mỹ nghĩ rằng điều này quan trọng (John R Graham và Campbell R Harvey) trong khi đó theo khảo sát tại Châu Âu thì có khoảng 35% CFO được hỏi cho biết yếu tố pha loãng việc nắm giữ của cổ đông là rất quan trọng

¾ Lợi nhuận giữ lại

Tại Mỹ, Lợi nhuận giữ lại không đủ là một tác động khá quan trọng lên quyết định đối với việc phát hành nợ ( 46.8% xếp vị trí thứ 4) Cách hành động này nhìn chung

phù hợp với mô hình trật tự phân hạng Các công ty nhỏ nhiều nói rằng họ sử dụng nợ

do Lợi nhuận giữ lại không đủ, phù hợp với mô hình trật tự phân hạng nếu các công

ty nhỏ bị định giá thấp vốn cổ phần liên quan đến thông tin bất cân xứng Tuy nhiên chỉ có bằng chứng khiêm tốn rằng các công ty phát hành vốn cổ phần bởi vì lợi nhuận gần đây thì không đủ tài trợ cho các hoạt động ( 30.4%) và thậm chí ít bằng chừng chỉ ra rằng các công ty phát hành vốn cổ phần sau khi khả năng phát hành nợ hoặc nợ có thể chuyền đổi bị giảm bớt ( 15.6 %)

Tuy nhiên, tại Châu Âu, Lợi nhuận giữ lại không đủ chỉ chiếm tỷ trọng vừa phải, khoảng 28%, khá thấp so với Mỹ

¾ Duy trì tỷ lệ nợ mục tiêu

D/E là chỉ số phản ánh quy mô tài chính của công ty Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần tối ưu mà chúng xác định bởi cân bằng các lợi ích và chi phí của nợ Trong những mô hình đánh đổi truyền thống lợi ích chính của nợ là lợi ích của tấm chắn thuế Những chi phí chủ yếu được kết hợp với kiệt quệ tài chính và chi phí thuế cá nhân mà các trái chủ gánh chịu khi họ nhận thu nhập lợi tức

Nếu một công ty vay nợ nhiều để chi trả cho mức chi phí hoạt động cao của mình (tức là có tỷ lệ D/E cao) thì nó có thể thu được nhiều lợi nhuận hơn so với việc phát hành cổ phần Và nếu lợi nhuận công ty thu được cao hơn nhiều so với chi phí đi vay thì các cổ đông của công ty cũng sẽ thu được nhiều lợi ích

Tuy nhiên lợi nhuận thu được từ các hoạt động đầu tư và kinh doanh bằng khoản tiền đi vay có thể sẽ không bù đắp được các chi phí đi vay dẫn tới việc công ty có thể sẽ bị phá sản Thông thường nếu D/E ở mức cao có nghĩa là công ty thường thông qua các khoản nợ để chi trả cho các hoạt động của mình Điều này sẽ dẫn đến thu nhập

không ổn định, vì công ty thường phải trả các khoản lãi phát sinh Do đó để duy trì tỷ lệ nợ -vốn cổ phần mục tiêu mà các công ty phát hành vốn cổ phần có 51,6% các CEO tại Mỹ cho rằng việc duy trì tỷ lệ D/E mục tiêu là rất quan trọng, trong khi có 54% các CEO tại châu âu cho rằng đây là điều quan trọng

™ Các nhân tố bên ngoài: ¾ Tính linh hoạt tài chính

Trong các nghiên cứu gần đây tại Mỹ và Châu Âu, các quyết định cấu trúc vốn quan trọng nhất đối với doanh nghiệp là mong muốn đạt được và giữ được tính linh hoạt về tài chính Những công ty có tính linh hoạt về tài chính có khả năng tránh được

sự kiệt quệ tài chính trước những biến động tiêu cực có đủ khả năng nắm bắt và thực hiện những cơ hội có lợi nhuận xuất hiện Tính linh hoạt tài chính của doanh nghiệp phụ thuộc vào chi phí tài chính bên ngoài Nó cũng là kết quả của những quyết định có tính chiến lược của doanh nghiệp liên quan đến đầu tư, khả năng thanh toán và cấu

trúc vốn Theo kết quả cuộc nghiên cứu, tại Mỹ tính linh hoạt tài chính ảnh hưởng đến quyết định phát hành nợ được các nhà quản trị cho là rất quan trọng chiếm đến gần 60% ( cao nhất) Tại Châu Âu, Khoảng 88% các giám đốc đánh giá tính linh hoạt tài chính quan trọng hoặc rất quan trọng

¾ Thuế và Tấm chắn thuế

Lợi ích từ tấm chắn thuế thì quan trọng trong những quyết định cấu trúc vốn:

44.9% CFO của Mỹ và khoảng 58% CFO của Châu Âu nói nó thì quan trọng Lợi ích

từ thuế thì quan trọng nhất đối với các công ty lớn, bão hoàvà chi trả cổ tức- các công ty mà hầu như có thuế suất thu nhập doanh nghiệp cao và vì vậy có những động cơ về thuế lớn để sử dụng nợ

Qua các điều tra nghiên cứu các công ty phát hành nợ khi đãi ngộ thuế nước ngoài thì thuận lợi, nhân thấy rằng đãi ngộ thuế nước ngoài thuận lợi liên quan đến Mỹ thì khá quan trọng ( 52.3% nói nó quan trọng hoặc rất quan trọng) Những công ty lớn với quy mô ở nước ngoài nhiều thì khá thích hợp để nói rằng đãi ngộ thuế nước ngoài là một nhân tố quan trọng Tuy nhiên, các tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp có giá trị đối với một số các doanh nghiệp này hơn các doanh nghiệp khác

Các doanh nghiệp có nhiều tấm chắn thuế nhưng không có khả năng trả lãi cho các chứng khoán nợ và triển vọng tương lai không chắc chắn nên vay ít hơn các doanh nghiệp có khả năng sinh lời vững chắc hơn với nhiều thuận lợi có được từ tấm chắn thuế Các doanh nghiệp có các khoản lỗ thuế tích luỹ lớn không nên đi vay Chúng ta tin rằng có một lợi thế thuế trung bình của việc vay nợ doanh nghiệp , ít nhất là đối với các công ty tin chắc một cách hợp lý là mình có thể sử dụng các tấm chắn thuế thu

nhập doanh nghiệp Đối với các công ty không dự kiến có thể sử dụng được tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, chúng ta tin rằng có một bất lợi thuế trung bình

¾ Sự tăng giá của cổ phiếu

Khoảng 57% các CFO Châu Âu được hỏi, số người trả lời thông báo rằng phát hành cổ phiếu sau khi có sự tăng giá cổ phiếu là một yếu tố quan trọng (Franck

Bancel và Usha R Mittoo) Trong khi đó con số này tại các công ty Mỹ là hơn 60 % (John R Graham và Campbell R Harvey)

Khi thị trường định giá cổ phần của công ty cao hơn giá trị nội tại (overprice) Phát hành vốn cổ phần trong trường hợp đó sẽ tạo ra lợi nhuận tài chính cho công ty, và thực chất là tăng phần lợi nhuận cho những nhà đầu tư hiện hữu

¾ Xếp hạng tín dụng

Tại Mỹ các nhà điều hành rất quan tâm về đánh giá tín dụng ( 57.1% nói đánh giá tín dụng quan trọng, nhân tố nợ quan trọng thứ hai), điều này biểu lộ sự quan tâm về

chi phí kiệt quệ Tại Châu Âu, Xếp hạng tín dụng cũng là yếu tố quan trọng thứ hai, được coi là quan trọng hoặc rất quan trọng bởi hơn 72% các giám đốc, đặc biệt đối với các giám đốc của các công ty lớn Đánh giá tín dụng ước tính giá trị tín dụng của một cá nhân, tập đoàn, hoặc thậm chí là một quốc gia Xếp hạng tín dụng được tính toán từ lịch sử tình hình tài chính và những tài sản hiện tại, trách nhiệm pháp lý Thông thường, một đánh giá tín dụng cung cấp thông tin một nhà đầu tư hoặc người cho vay khả năng của chủ thể mà có thể thanh toán tiền vay

¾ Tín hiệu thông tin

Khoảng 21.5% các CFO (John R Graham và Campbell R Harvey) cho rằng các công ty phát hành cổ phần để cung cấp cho thị trường một ấn tượng tích cực về những triển vọng của họ

Khi công ty phát hành chứng khoán mới, sự kiện này có thể được coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của công ty hay các

hoạt động tương lai do các giám đốc của công ty hoạch định Những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn cung cấp là đáng tin cậy vì nếu các dòng tiền tương lai không xảy ra, công ty phải chịu số tiền phạt tức chi phí phá sản có thể có Nói chung, các

nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng các cung ứng cổ phần mới đưa tới các đáp ứng giá cổ phần giảm

Khác với môi trường thể chế ở nước đang phát triển, thị trường tài chính ở Châu Âu và Mỹ hoàn thiện hơn, phát triển hơn, với cơ chế bảo vệ trái chủ và cổ đông tốt hơn Vì vậy các doanh nghiệp tại các nước này có thể phát hành nợ và cổ phiếu một cách nhanh hơn

Tóm tắt bằng chứng thực nghiệm tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

Dựa vào bằng chứng thực nghiệm, có nhiều nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, và cũng có bằng chứng chỉ ra rằng thuyết trật tự phân hạng và thuyết đánh đổi cấu trúc vốn không đúng với thực tiễn ở các nước phát triển và nước đang

phát triển Sau đây là bảng tóm tắt các nhân tố chính mà thường xuyên được kiểm tra xem ảnh hưởng như thế nào đến cấu trúc vốn ở Mỹ - Châu Âu và Trung Quốc

Bảng 3: so sách các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của Trung Quốc so với Mỹ và Châu Âu

Lợi nhuận giữ lại - (giống thuyết trật tự phân

+ (giống thuyết đánh đổi)

Kích cỡ doanh nghiệp + (giống thuyết đánh đổi cấu

khác thuyết đánh đổi) đánh đổi) Thuế và tấm chắn thuế + (giống thuyết đánh đổi) +

Ghi chú: dấu “+” có nghĩa là đòn bẩy gia tăng với nhân tố “-”có nghĩa là đòn bẩy giảm với nhân tố “+/-” nghĩa là cả hai mối quan hệ cùng chiều và ngược chiều giữa đòn bẩy và nhân tố có thể xảy ra trong lý thuyết “?” là không có dự đoán rõ ràng

Kết luận chương 1:

Sau khi trình bày các thuyết kinh điển về mối qua hệ giữa giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn ( thuyết MM, trật tự phân hạng, thuyết đánh đổi cấu trúc vốn), chúng tôi đã rút ra các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy Chúng tôi chia các nhân tố này thành hai nhóm là nhóm các nhân tố nội bộ và nhóm các nhân tố bên ngoài doanh

nghiệp Từ đó rút ra mức độ phù hợp của các thuyết ứng với tác động của từng nhân tố đến cấu trúc vốn Để làm rõ mức độ phù hợp của các thuyết, chúng tôi đã đưa ra

các bằng chứng thực nghiệm tại các nước đang phát triển và các nước phát triển Chúng tôi rút ra rằng các mô hình về cấu trúc vốn theo thuyết trật tự phân hạng và thuyết đánh đổi cấu trúc vốn có phần không phù hợp với thực tiễn do có nhiểu nhân tố ảnh hưởng ngược chiều theo lý thuyết Hơn nữa cấu trúc vốn ở Trung Quốc, điển hình cho các nước đang phát triển, qua các năm cũng thay đổi theo thời gian và do các

nhân tố tác động đến tỷ lệ đòn bẩy cũng thay đổi Chính vì vậy cần đưa ra một mô hình cấu trúc vốn động phù hợp với thực tiễn hơn và cũng có thể thay đổi khi các nhân tố thay đổi

CHƯƠNG 2: Tổng quan về cấu trúc vốn động 2.1 Khái niệm cấu trúc vốn động

Có khá nhiều thuyết nói về sự lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp Ví dụ, Modigliani và Miller (1958) đã cho rằng trong thế giới hoàn hảo có đầy đủ thông tin cho nhà đầu tư, không thuế và không chi phí giao dịch, giá trị doanh nghiệp và đặc biệt là giá cổ phần được quyết định mà không cần xem xét đến giá trị cấu trúc vốn Vì vậy đòn bẩy sẽ độc lập với giá trị doanh nghiệp Trong mô hình đánh đổi cấu trúc vốn, các doanh nghiệp quyết định đòn bẩy tối ưu bằng cách so sánh chi phí và lợi ích của việc phát hành thêm nợ Tuy nhiên việc xem xét các chi phí phá sản và chi phí đại diện sẽ sửa đổi các giả thuyết của MM (1958) Ví dụ, với sự tồn tại của bất cân xứng thông tin, lợi nhuận giữ lại và nợ sẽ được xem là công cụ tài trợ tốt hơn vốn cổ phần, đặc biệt khi vốn cổ phần bị định dưới giá

Để đưa ra cấu trúc vốn tối ưu, khái niệm tỷ lệ nợ mục tiêu đóng vai trò quan trọng trong nhiều thuyết của cấu trúc vốn tối ưu Trong trường hợp tối ưu, đòn bẩy doanh nghiệp bằng với đòn bẩy mục tiêu Tuy nhiên, có nhiều tranh cãi rẳng liệu cấu trúc

vốn mục tiêu có hữu ích hay không.Ví dụ, bài nghiên cứu gần đây của Fama và French (2002) chỉ ra rằng các cấu trúc vốn của doanh nghiệp di chuyển chậm về phía cấu trúc vốn mục tiêu, và một vài bài nghiên cứu đưa ra kết quả rằng thu nhập và giá

chứng khóan thay đổi làm cấu trúc vốn thay đổi và chỉ đảo lại từ từ Vì vậy, trong thực tế, doanh nghiệp có thể chọn cách không điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu ngay lập tức Điều này xảy ra khi chi phí điều chỉnh quá cao hay hệ thống tài chính không

thể đáp ứng nhu cầu tài trợ của doanh nghiệp Đòn bẩy thực sự sau đó có thể điều chỉnh một phần về phía tỷ lệ mục tiêu

Để giải quyết vấn đề này chúng tôi phát triển và hiệu chỉnh mô hình cấu trúc vốn động mà cho phép định lượng lợi ích và chi phí của việc điều chỉnh liên quan tới cả hai khả năng di chuyển về phía cấu trúc vốn mục tiêu và di chuyển ra xa cấu trúc vốn mục tiêu Mô hình này cho phép kiểm định cấu trúc vốn mục tiêu xác định như thế

nào và nó thay đổi như thế nào qua thời gian

Mô hình cấu trúc vốn động dựa trên ý tưởng là doanh nghiệp không thể đạt được tỷ lệ nợ mục tiêu của họ ngay lập tức, thay vào đó, các doanh nghiệp điều chỉnh nợ- vốn cổ phần theo thời gian Vì vậy, tại các khoảng thời gian doanh nghiệp sử dụng

đòn bẩy tại thởi điểm quá khứ và tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu để đưa ra tỷ lệ đòn bẩy mong đợi trong khoảng thời gian tiếp theo

Như các mô hình cấu trúc vốn động trước đây, bài phân tích của chúng tôi nhấn mạnh vai trò của chi phí tài trợ bên ngoài ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy theo thời gian Bởi vì điều kiện thị trường, các doanh nghiệp không thể giữ tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu của họ vào tất cả các thời điểm Kết quả là, đòn bẩy không thể diễn tả một cách tốt nhất bằng một con số, mục tiêu cố định, mà bằng toàn bộ sự phân phối của nó – bao gồm đòn bẩy mục tiêu và những mức tái tài trợ có thể thực hiện

Có khá ít thuyết về mô hình cấu trúc vốn động, và chủ yếu tập trung vào việc tính chi phí giao dịch của tiến trình điều chỉnh Ví dụ, Fischer, Heinkel và Zechner (1989)

chỉ ra rằng ngay cả khi chi phí tái cấu trúc vốn nhỏ cũng có thể làm cho tỷ lệ nợ của doanh nghiệp giao đông mạnh theo thời gian Một vấn đề thường xuyên tồn tại trong các thuyết cũng như thực nghiệm đó là chi phí giao dịch và bất hoàn hảo của thị trường làm cho đòn bẩy của doanh nghiệp trên mức tối ưu hay dưới mức tối ưu Trong

trường hợp này, điều quan trọng là phải xem xét khoảng cách mà doanh nghiệp chệch khỏi cấu trúc vốn tối ưu và nếu có thì cái gì yếu tố quyết định việc điều chình cấu trúc vốn Đây là vấn đề thường gặp trong thuyết cấu trúc vốn động

Cũng như các thuyết tài chính khác, mô hình cấu trúc vốn động đưa ra hai giả định đó là:

ƒ Trạng thái đòn bẩy theo thuyết đánh đổi cấu trúc vốn phải cho phép tỷ lệ nợ mục tiêu của mỗi doanh nghiệp biến đổi theo thời gian

ƒ Sự chêch hướng khỏi đòn bẩy mục tiêu không cần phải bù đắp một cách nhanh chóng

Hai yêu cầu này được thỏa mãn trong mô hình với sự điều chỉnh một phần về tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu mà phụ thuộc vào những đặc trưng riêng của công ty

2.2 Phân biệt và so sánh thuyết mô hình cấu trúc vốn động và các thuyết khác 2.2.1 Cấu trúc vốn tĩnh và hạn chế của mô hình cấu trúc vốn tĩnh

Các thuyết đã đưa ra sự mâu thuẫn trong việc đánh giá làm thế nào mà các doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn, với những thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, thuyết trật tự phân hạng tất cả đều nhận được sự hỗ trợ thực nghiệm Để phân biệt sự khác nhau của các thuyết này đòi hỏi chúng ta phải biết liệu các doanh nghiệp có cấu trúc vốn tối ưu trong dài hạn và nếu có thì làm thế nào để nhanh chóng điều chỉnh về cấu trúc vốn tối ưu Tuy nhiên các nhà nghiên cứu trước đây chỉ dựa vào những kỹ thuật thực nghiệm, đã thất bại để nhận ra sự tác động tiềm năng của chi phí điều chỉnh đến đòn bẩy được

theo dõi của doanh nghiệp Họ ước lượng một mô hình tương đối tổng thể - mô hình cấu trúc vốn động của doanh nghiệp và tìm hiểu xem những công ty nào có cấu trúc vốn mục tiêu Các công ty điển hình thường làm ngắn khoảng một phần ba khoảng

cách giữa cấu trúc vốn thực và cấu trúc vốn mục tiêu trong một năm

Cấu trúc vốn tĩnh giả định rằng đòn bẩy mục tiêu phải được giữ không đổi theo thời gian, nhưng qua nhiều bài nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng cấu trúc vốn thay đổi theo thời gian:

Đầu tiên, phải chú ý rằng sự gia tăng trong lợi nhuận làm giảm đòn bẩy, và cũng có thể làm tăng tỷ lệ mục tiêu Hơn nữa, sự gia tăng trong lợi nhuận giữ lại cũng làm tăng giá cổ phần, điều này làm đòn bẩy bị giảm nếu doanh nghiệp không phát hành hay mua lại vốn cổ phần để bù đắp tác động của việc thay đổi giá cổ phần Điều này

có nghĩa là nếu không năng động quản lý cấu trúc vốn để bù đắp các tác động, lơi nhuận giữ lại thay đổi sẽ có xu hướng làm đòn bầy doanh nghiệp xa mục tiêu

Thứ hai, tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách và theo giá trị thị trường có liên quan đến lợi nhuận, giá sổ sách trên giá thị trường, kích cỡ doanh nghiệp Vì những thay đổi trong giá trị thị trường thì được giải thích phần lớn bởi việc thay đổi trong giá trị vốn cổ

phần mà giá trị vốn cổ phần thay đổi liên tục, do đó ngay cả các doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thì cũng chỉ có thể di chuyển rất chậm về phía mục tiêu Những kết

quả này thường đươc giải thích bởi các thuyết trật tự phân hạng, đánh đổi cấu trúc vốn

Thứ ba, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng công ty chọn lợi nhuận giữ lại hơn là tài trợ bên ngoài, khi cần tài trợ bên ngoài thì nợ được ưu tiên hơn vốn cổ phần (Myers and Majluf, 1984) Gần đây, Halov và Heider (2005) cải tiến một phiên bản mới của lý thuyết trật tự phân hạng Họ cho rằng khi có bất cân xứng thông tin đặc biệt khi có rủi ro, nợ được xem như một sự lựa chọn sai lầm và do đó các công ty sẽ chỉ phát hành cổ phần Họ thấy rằng, tài sản tăng không ổn định, các công ty sử dụng vốn chủ sở hữu chứ không phải vay nợ để giảm thâm hụt tài chính Do đó, trật tự phân hạng thông thường có thể thích hợp hơn trong việc giải thích các hành vi tài chính của công ty trưởng thành (Brealey và Myers, 2001) là những có thể có bất cân xứng thông tin về giá trị Các phiên bản mới của trật tự phân hạng có thể thích hợp hơn trong việc giải thích các hành vi tài chính của các công ty nhỏ, trẻ và / hoặc các công ty tăng trưởng cao bởi vì các công ty có thể có thêm thông tin bất cân xứng về rủi ro

Trong thế giới trật tự phân hạng, các công ty không theo đuổi tỷ lệ mục tiêu như vậy; đòn bẩy phụ thuộc vào các quỹ nội bộ, cơ hội tài chính bên ngoài và các yêu cầu đầu tư tài chính dự án

Mô hình cấu trúc vốn tĩnh đã đưa ra bằng chứng về mối quan hệ giữa tỷ lệ đòn bẩy theo giá trị số sách và theo giá trị thị trường đối với lợi nhuận, tỷ lệ giá sổ sách trên giá thị trường, và kích cỡ doanh nghiệp Các mô hình đều đưa ra các bằng chứng thực nghiệm Trong nền kinh tế mà có sự luân chuyển nguồn vốn dễ dàng, chi phí phát hành thấp, ít xảy ra việc bất cân xứng thông tin, thì ảnh hưởng mạnh đến hầu hết cấu trúc vốn của doanh nghiệp, bởi vì các doanh nghiệp điều chỉnh đòn bẩy bằng cách phát hành hay mua lại vốn cổ phần rất dễ dàng nên trong hầu hết thời gian đòn bẩy đều chệch hướng khỏi đòn bẩy tối ưu

Do vậy, các doanh nghiệm thậm chí nếu có theo mô hình tài trợ chắc chắn, mô hình cấu trúc vốn tĩnh đã thất bại trong việc giải thích việc khác nhau trong thực tế giữa các doanh nghiệp trong dữ liệu và cấu trúc vốn tối ưu khác nhau Từ lâu đã công

nhận rằng sự chệch hướng khỏi cấu trúc vốn tối ưu đã gây ra nhiều vấn đề trong việc giải thích các kết quả thực nghiệm

2.2.2 Mô hình cấu trúc vốn động khắc phục các hạn chế của cấu trúc vốn tĩnh

Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn chỉ ra rằng các doanh nghiệp chọn tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu bằng cách xem xét làm cân bằng lợi ích từ tấm chắn thuế, từ tài trợ nợ đối với chi

phí phá sản Nếu điều chỉnh ngay lập tức về phía mục tiêu quá tốn kém, thuyết này sẽ chuyển thành mô hình cấu trúc vốn động Với sự tồn tại của chi phí điều chỉnh, các

doanh nghiệp thích duy trì tỷ lệ đòn bẩy hiện tại hơn là điều chỉnh toàn bộ về cấu trúc vốn mục tiêu thậm chí khi họ nhận ra rằng tỷ lệ đòn bẩy hiện tại không bằng với đòn bẩy mục tiêu Vì vậy đòn bẩy được quan sát không nhất thiết bằng đòn bẩy mục tiêu

Khi tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu là một con số chính xác thì các lý thuyết khác không thể đồng thời giải thích cấu trúc vốn doanh nghiệp do các bằng chứng thực nghiệm cung cấp, (vì doanh nghiệp không thể duy trì mục tiêu cố định) Phạm vi tối ưu có ý nghĩa hơn là một tỷ lệ tối ưu cố định, vì vậy thuyết trật tự phân hạng dùng để giải thích hành vi tài chính trong phạm vi tối ưu, còn lý thuyết đánh đổi có thể giải thích các hành vi tài chính của các công ty bên ngoài phạm vi tối ưu Ví dụ, trong phạm vi tối ưu, tỷ lệ đòn bẩy có thể khác nhau phù hợp với yêu cầu đầu tư, thu nhập và cơ hội tài trợ từ bên ngoài được giải thích bởi lý thuyết trật tự phân hạng Tuy nhiên, khi tỷ lệ đòn bẩy lệch khỏi phạm vi tối ưu, sau đó các công ty thực hiện các bước điều chỉnh 'ép buộc' tỷ lệ đòn bẩy trở lại Bởi vì việc điều chỉnh này là tốn kém, mà các công ty phải tin rằng lợi ích của chuyển đổi có ý nghĩa cao hơn chi phí chuyển đổi, và do đó công ty sẽ thực hiện việc chuyển đổi như lý thuyết đánh đổi Vì các công ty có tỷ lệ nợ mục tiêu nhưng họ vẫn thích tài trợ nội bộ hơn là tài trợ bên ngoài Hơn nữa, các công ty theo đuổi lâu dài cấu trúc vốn mục tiêu

Do vậy , có thể xây dựng một mô hình kết hợp các yếu tố của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng để có thể cải thiện mối quan hệ giữa lợi ích và chi phí của việc chuyển đổi Trong số các thuyết giải thích về cấu trúc vốn, chỉ có lý thuyết đánh đổi tranh luận đầy đủ về tính động của cấu trúc vốn, đưa ra dự đoán định lượng về tỷ lệ đòn bẩy động Lý thuyết này tranh luận các công ty tiến đến cấu trúc vốn tối ưu bằng cách cân bằng các lợi ích của tấm chắn thuế của nợ và chi phí phá sản và chi phí đại diện Và vì vậy, sử dụng một mô hình đánh đổi là thích hợp

Bảng 4: So sánh Cấu trúc vốn động và cấu trúc vốn tĩnh

Cấu trúc vốn động Cấu trúc vốn tĩnh

Đặc điểm

+ Là trường hợp mở rộng của

cấu trúc vốn tĩnh theo thời gian

Các doanh nghiệp quyết định cấu trúc vốn theo một quá trình năng động dựa vào chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn iiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiii

+ Doanh nghiệp duy trì một phạm vi cấu trúc vốn tối ưu nhất

định

+ Doanh nghiệp sẽ thiết lập cấu trúc vốn ban đầu và không thể điểu chỉnh nợ theo thời gian (coupon size and face value) Giả định sau khi chọn cấu trúc vốn ban đầu, doanh nghiệp duy

+ Trong mô hình cấu trúc vốn động sẽ phát hành thêm khi xuất hiện tình trạng thu nhập không

đủ để chi trả

+ Trong mô hình cấu trúc vốn tĩnh, nhà đầu tư không thể theo dõi thu nhập, và nhà quản lý giả định rằng không cần trả hơn những gì cần thiết để tránh tình

trạng không thể thanh toán

Điều chỉnh

+ Khi có việc chệch hướng khỏi cấu trúc vốn mục tiêu, mô hình cấu trúc vốn động cho rằng các công ty sẽ không điều chỉnh ngay lập tức về mục tiêu mà sẽ xem xét lợi ích và chi phí của việc điều chỉnh để thực hiện việc điều chỉnh một phần

+ Do cấu trúc vốn tối ưu được duy trì trong một khoảng nên số lần điều chỉnh sẽ giảm đi qua đó

+ Cấu trúc vốn tĩnh luôn cho rằng chi phí của việc điều chỉnh thấp hơn lợi ích việc điều chỉnh, nên khi cấu trúc vốn chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu, các doanh nghiệp ngay lập tức chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu

Iiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiii

+ Do cấu trúc vốn tối ưu duy trì

theo một tỷ lệ nên số lần điều chỉnh sẽ nhiều hơn so với mô

tiết kiệm chi phí

+ Ban giám đốc có khả năng quản lý doanh nghiệp một cách linh hoạt hơn

hình động

+ Ban giám khó thay đổi kế hoạch tài trợ mà công ty đã đưa

ra 2.3 Thuyết cấu trúc vốn động

Là trường hợp mở rộng của cấu trúc vốn tĩnh theo thời gian Các doanh nghiệp

quyết định cấu trúc vốn theo một quá trình năng động dựa vào chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn Trong mô hình cấu trúc vốn động, cần phải đưa ra được cấu trúc vốn mục tiêu, và dựa vào đó mới có thể điều chỉnh cấu trúc vốn thực về phía mục tiêu

đó Vì vậy chúng tôi sẽ trình bày cách xác định cấu trúc vốn mục tiêu 2.3.1 Cách xác định cấu trúc vốn mục tiêu

Để đưa ra cấu trúc vốn tối ưu, khái niệm tỷ lệ nợ mục tiêu đóng vai trò quan trọng trong nhiều thuyết của cấu trúc vốn tối ưu Trong trường hợp tối ưu, đòn bẩy doanh

nghiệp bằng với đòn bẩy mục tiêu Mô hình thực nghiệm trong bài nghiên cứu này đã giải thích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn mục tiêu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn doanh nghiệp Mô hình đủ khái quát để chúng ta có thể kiểm tra xem liệu có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu không, nếu có thì tốc độ mà công ty dịch chuyển về mục tiêu đó như thế nào

Bài nghiên cứu này lập mô hình đòn bẩy mục tiêu khác nhau giữa các công ty hoặc khác nhau theo thời gian đã chỉ rõ cấu trúc vốn mục tiêu theo dạng sau:

(2)

Với MDRi,t+1* là tỷ nợ mong muốn của doanh nghiệp i tại thời điểm t+1

Xi,t là vector của tính đặc trưng của doanh nghiệp liên quan tới chi phí và lợi ích của việc điều hành với các tỷ lệ đòn bẩy khác nhau

Β là hệ số vector

Theo thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, β ≠ 0 và những biến trong MDRi.t+1* nên được quan tâm

Để lập mô hình tỷ lệ nợ mục tiêu, họ sử dụng những đặc trưng của doanh nghiệp mà xuất hiện thường xuyên trong lý thuyết Các ảnh hưởng mong đợi của chúng đối với tỷ lệ nợ mục tiêu như sau:

9 Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp: ROA: Lợi nhuận giữ lại

EBIT_TA: thu nhập trên tổng tài sản

LnTA: kích cỡ doanh nghiệp (Log của tổng tài sản) FA_TA: tỷ lệ tài sản cố định

TANG: cơ hội tăng trưởng

MB: tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản DEP_DA: khấu hao trên tổng tài sản

R&D_TA: chi phí nghiên cứu phát triển trên tổng tài sản LIQ: tính thanh khoản

9 Các nhân tố bên ngoài : Tax: thuế suất có hiệu lực IF: Lạm phát kỳ vọng I: lãi suất

FM: thị trường tài chính

Law: chính sách cổ đông và trái chủ

Ngoài những nhân tố thông thường của đòn bẩy mục tiêu này, còn tính đến những tác động mà không được quan sát của doanh nghiệp (µi) để nắm bắt tác động sự ảnh hưởng của các nhân tố không được quan sát đối với đòn bẩy mục tiêu Chúng tôi nhận ra rằng những ảnh hưởng mà không được theo dõi này giải thích một phần lớn những biến tác động đến tỷ lệ nợ mục tiêu, mà không thay thế những đặc trưng khác của doanh nghiệp trong Xi,t

2.3.2 Xác định cấu trúc vốn động

Trong thê giới hoàn hảo, các doanh nghiệp luôn duy trì đòn bẩy muc tiêu Tuy nhiên, chi phí điều chỉnh có ngăn cản sự điều chỉnh ngay lập tức đến tỷ lệ mục tiêu của doanh nghiệp, bởi vì doanh nghiệp đánh đổi chi phí điều chỉnh với chi phí điều hành với một đòn bẩy khác đòn bẩy mục tiêu Họ ước lượng mô hình mà cho phép sự điều chỉnh một phần tỷ lệ nợ ban đầu của doanh nghiệp về phía mục tiêu của nó trong một khoảng thời gian Những dữ liệu sau đó có thể chỉ ra tốc độ điều chỉnh điển hình

(3)

Mỗi năm, doanh nghiệp điển hình làm giảm tỷ lệ λ của khoảng cách giữa cấu trúc vốn thực tế và cấu trúc vốn mong đợi Thay (2) vào (3) và sắp xếp lại cho ra một mô hình ước lượng

(4)

Phương trình (4) thể hiện rằng các nhà quản lý sẽ làm nhỏ lại khoảng cách giữa khi tỷ lệ nợ là MRDi,t và khi tỷ lệ nợ là βXi,t Hơn nữa kỹ thuât này chỉ ra rằng:

ƒ Tỷ lệ nợ thực tế của doanh nghiệp cuối cùng quay về tỷ lệ nợ mục tiêu, βXi,t ƒ Ảnh hưởng dài hạn của Xi,t đối với tỷ lệ nợ được trình bày bằng cách ước lượng

hệ số, chia theo λ

ƒ Tất cả các doanh nghiệp đều có tốc độ điều chỉnh như nhau (λ)

Phương trình cấu trúc vốn động (4) có thể gần đúng với sự điều chỉnh thực tế của mỗi doanh nghiệp cá thể Một mô hình thay thế thích hợp sẽ cho phép có sự tồn tại các chệch hướng nhỏ khỏi cấu trúc vốn mục tiêu bởi vì chi phí điều chỉnh lớn hơn những lợi ích thu được từ việc bỏ những chệch hướng nhỏ giữa đòn bẩy thực và mục tiêu

Trong mô hình cấu trúc vốn động, nhân tố quan trọng nhất và khó xác định nhất là tố độ điều chỉnh λ Sau đây, chúng tôi sẽ trình bày hai phương pháp tính tốc độ điều chỉnh này

2.3.2.1 Phương pháp tính theo các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Bởi vì đòn bẩy tối ưu không thể quan sát trực tiếp, chúng ta phải xây dựng một mô hình hồi quy để ước lượng một tỷ lệ đòn bẩy tối ưu được xác định bởi các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

Trước tiên chúng tôi ước tính đòn bẩy tối ưu như sau:

Với dit* là đòn bẩy tối ưu của doanh nghiệp i tại thời điểm t

xkit là nhân tố k tác động đến đòn bẩy của doanh nghiệp i tại thời điểm t

Tiếp theo, chúng tôi trình bày mô hình để ước lượng ra tốc độ điều chỉnh Chúng tôi giả định rằng mỗi doanh nghiệp chỉ có thể điều chỉnh một phần cấu trúc vốn về phía cấu trúc vốn mục tiêu Nguyên nhân đằng sau giả định này là do doanh nghiệp phải đối mặt với chi phí của việc điều chỉnh Phương pháp cụ thể để tính tốc độ điều chỉnh như sau:

Với λ là hệ số tốc độ điều chỉnh của mô hình

Phương pháp này dựa vào sự khác biệt giữa khoảng cách đòn bẩy thực tế năm t và t + 1 với khoảng cách giữa đòn bẩy mục tiêu năm t và đòn bẩy thực tế năm t + 1

Dựa vào kiểm định Fama – Macbeth, chúng ta tiến hành chạy hồi quy trên biến đòn bẩy vào năm t đối với đòn bẩy vào năm t + 1 Sau đó ta lấy 1 trừ cho hệ số hồi quy này ( 1 – λ) sẽ ước lượng được tốc độ điều chỉnh

2.3.2.2 Phương pháp dựa vào chi phí và lợi ích của việc điều chỉnh cấu trúc vốn

¾ Chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn

™ Chi phí tài trợ bên ngoài

Chi phí tài trợ bên ngoài có ảnh hưởng tiêu cực đến tốc độ điều chỉnh trong những trường hợp mà doanh nghiệp tái cân bằng cấu trúc vốn Nếu các nhà quản lý quan tâm đến chi phí trực tiếp của tài trợ bên ngoài, họ có thế không thường xuyên tái cân bằng để đạt đến tỷ lệ mục tiêu, kết quả là việc điều chỉnh chậm hơn Chi phí của tài trợ bên ngoài sẽ thay đổi theo khả năng tiếp cận thị trường vốn và bất cân xứng thông tin

ƒ Khả năng tiếp cận thị trưởng vốn

Khả năng tiếp cận thị trường vốn là một nhân tố quan trọng của chi phí phát hành Khi doanh nghiệp yêu cầu phát hành vốn cổ phần để chủ động quản lý cấu trúc vốn đạt tỷ lệ tối ưu, chi phí tài trợ bên ngoài có thể là một rào cản làm chậm tốc độ điều

chỉnh Nếu cách tiếp cận thị trường vốn tốt hơn, doanh nghiệp có thể liên tục điều chỉnh nợ hay vốn cổ phần để đạt đòn bẩy tối ưu thay vì phải đợi cho đến khi việc tiếp cận thị trường vốn trở nên dễ dàng

ƒ Bất cân xứng thông tin

Bất cân xứng thông tin là một nhân tố khác ảnh hưởng tiêu cực đến việc làm tái cân bằng cấu trúc vốn Bất cân xứng thông tin gia tăng khó khăn trong việc phát hành

chứng khoán và tạo ra sự khác biệt giữa chi phí tài trợ bên trong và bên ngoài Khi các doanh nghiệp phụ thuộc vào nguồn tài chính bên ngoài để điều chỉnh sự chệch hướng khỏi đòn bẩy tối ưu xảy ra sau cú sốc đòn bẩy, chi phí tài trợ sẽ cao hơn trong tình trạng bất cân xứng thông tin, sẽ ngăn cản việc điều chỉnh trở về tỷ lệ tối ưu Chúng tôi

dự đoán rằng chi phí tái cân bằng sẽ thấp hơn khi bất cân xứng thông tin thấp hơn trong thể chế mà các chuẩn mực kế toán chặt chẽ, tiêu chuẩn công bố thông tin và tiêu chuẩn nợ cao, quản trị thị trường vốn và chia sẻ thông tin trong thị trường nợ tốt hơn, dẫn đến chi phí tài trợ từ bên ngoài thấp hơn và tốc độ điều chỉnh nhanh hơn

™ Ràng buộc tiền mặt

Nguồn tiền mặt có sẵn có thể ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh Nếu tiền mặt dư

thừa, thì quyết định thích hợp cho việc điều chỉnh là liệu xem có mua lại vốn cổ phần hoặc trả nợ hay không Tuy nhiên, nếu những ràng buộc tiền mặt bị ràng buộc, nó có

thể cản trở khả năng tái cân bằng dựa vào mức độ nghiêm trọng của chi phí tài trợ nội bộ

Cổ tức là ràng buộc tài chính đầu tiên làm giảm nguồn tiền mặt sẵn có và hạn chế khả năng điều chỉnh đòn bẩy Những ràng buộc tiền mặt được coi là bị ràng buộc

nhiều hơn trong những thể chế mà doanh nghiệp bị yêu cầu phân phối phần trăm lợi nhuận ròng như là “cổ tức bắt buộc” cho các cổ đông thường Chúng tôi giả định rằng chi phí tái cân bằng sẽ thấp hơn trong trường hợp doanh nghiệp không bị bắt buộc trả cổ tức cho các cổ đông Điều này làm cho tốc độ điều chỉnh nhanh hơn đến đòn bẩy tối ưu

¾ Lợi ích của việc điều chỉnh

Tốc độ tái cân bằng cũng phụ thuộc vào lợi ích của việc điều chỉnh về đòn bẩy tối ưu Việc quay trở về cấu trúc vốn tối ưu được xem là có giá trị nhất trong trường hợp mà đòn bẩy không đạt tỷ lệ tối ưu dẫn đến hoặc là chi phí kiệt quệ cao hơn - đối với các doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy quá cao, hoặc là thu được lợi ích từ tấm chắn thuế quá thấp - đối với các doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy quá thấp Ngoài ra, vay nợ và các hiệp định nợ có thể gia tăng lợi ích của việc điều chỉnh trở về đòn bẩy tối ưu khi có sự trừng phạt của thị trường nếu có sự chệch hướng khỏi tỷ lệ tối ưu

ƒ Chi phí kiệt quệ tài chính

Kiệt quệ tài chính là một yếu tố quan trọng của quá trình điều chỉnh Lợi ích của việc điều chỉnh sẽ cao hơn ở những quốc gia áp đặt chi phí kiệt quệ tài chính cao hơn cho các doanh nghiệp, bởi vì việc chệch hướng ra khỏi tỷ lệ mục tiêu thì tốn nhiều chí

phí hơn Trong các quốc gia mà chủ nợ được bảo vệ quyền lợi cao (có thể dễ dàng buộc phải trả nợ, chiếm hữu các tài sản thế chấp, giành quyền kiểm soát, hoặc thúc ép các hợp đồng vay nợ) thì giá trị của việc tiến gần tỷ lệ mục tiêu hay duy trì tỷ lệ mục tiêu cao hơn vì có nhiều ràng buộc của chi phí kiệt quệ

ƒ Giá trị của tấm chắn thuế

Tấm chắn thuế từ nợ đóng vai trò quan trọng trong việc điều chỉnh về cấu trúc vốn tối ưu Lợi ích từ thuế của đòn bẩy làm tăng giá trị của việc tiến đến và duy trì tỷ lệ mục tiêu đặc biệt đối với những doanh nghiệp mà trong tình trạng tỷ lệ đòn bẩy dưới

mức tối ưu Để đánh giá tác động của tấm chắn thuế đến quyết định điều chỉnh nên sử

dụng mức thuế suất có hiệu lực Lợi ích của việc tái cân bằng sẽ cao hơn trong các thể chế mà đặt mức thuế có hiệu lực cao hơn, điều này làm cho tốc độ điều chỉnh nhanh hơn đến đòn bẩy tối ưu

ƒ Chi phí của sự chệch hướng

Lợi ích của việc điều chỉnh sẽ cao hơn khi có sự tồn tại của nhiều chi phí ràng buộc áp đặt đối với những doanh nghiệp chệch ra xa tỷ lệ tối ưu Các hình phạt đối với việc chệch hướng sẽ ngăn cản và có hiệu quả chỉ đến mức độ mà chúng được thi hành có hiệu quả Lợi ích của việc tái cân bằng thì cao hơn ở những nước với nhiều ràng

buộc hơn trong sức mạnh điều hành, năng lực của việc thực hiện hợp đồng tốt hơn, hệ thống luật tốt hơn, và chính phủ mạnh hơn, điều này dẫn đến tốc độ điều chỉnh nhanh hơn

™ Phương pháp ước lượng tốc độ điều chỉnh

Sau khi đã thu thập và tính toán các chi phí và lợi ích của việc điều chỉnh, chúng ta có thể tiến hành chạy mô hình để đưa ra tốc độ điều chỉnh Mô hình này có phương trình hồi quy như sau:

Với γi là nhân tố thứ i tác động đến tốc độ điểu chỉnh

Trong bài nghiên cứu này, vì không thể thu thập các số liệu này nên chúng tôi sẽ không dùng theo phương pháp tính tốc độ điều chỉnh dựa vào chi phí và lợi ích của việc điều chỉnh Tất cả các phần sau sẽ được trình bày dựa theo phương pháp đầu tiên

2.4 Bằng chứng thực nghiệm về việc ứng dụng mô hình cấu trúc vốn động

Để tìm hiểu sự tồn tại của tính linh hoạt trong quyết định cấu trúc vốn, các nghiên cứu đã tiến hành ước lượng tốc độ điều chỉnh đến cấu trúc vốn tối ưu của từng quốc gia riêng lẻ trên toàn thế giới Nội dung chính của các bài nghiên cứu này là cung cấp sự so sánh rộng rãi tốc độ điều chỉnh giữa các quốc gia

2.4.1 Bằng chứng việc xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn

Cột đầu tiên trong bảng dưới trình bày ước lượng Fama-Macbeth của phương trình (4) Hầu hết các biến đại diện cho tỷ lệ nợ mục tiêu với những hệ số tương quan

tiêu biểu Theo phương pháp ước lượng trong cột 1, mô hình chạy xem từng biến

riêng lẻ tác động đến cấu trúc vốn như thế nào Kết quả chỉ ra rằng, hệ số trên tỷ lệ đòn bẩy cho thấy rằng những doanh nghiệp làm nhỏ lại 13%(=1-0.867) khoảng cách giữa đòn bẩy hiện tại và đòn bẩy được đề ra trong một năm Với tỷ lệ này, để làm nhỏ

lại một nữa khoảng cách tỷ lệ đòn bẩy hiện tại và đề ra của một doanh nghiệp điển

hình thì mất khoảng 5 năm Với tốc độ điều chỉnh thấp như thế này, sự hội tụ về phía mục tiêu dài hạn thì có vẻ như không giải thích nhiều sự thay đổi trong tỷ lệ mục tiêu của doanh nghiệp

Phương pháp đầu tiên đã thất bại trong việc giải thích sự thay đổi cấu trúc Vì thế, các bài nghiên cứu trước đã tiến hành phương pháp hồi quy chéo Phương pháp này xem xét tác động của cấu trúc vốn đồng thời Kỹ thuật hồi quy chéo với những ảnh hưởng được quan sát thì thích hợp hơn nếu các công ty tương đối ổn, các biến được

quan sát ảnh hưởng đến đòn bẩy mục tiêu Cột của bảng 2 thể hiện phương pháp hồi quy chéo, các hệ số tương quan ước lượng của mô hình này quyết định cấu trúc vốn mục tiêu ngoại trừ LnTA Ý nghĩa thống kê của hầu hết các biến thì tốt hơn Những

ảnh hưởng cố định đối với đòn bẩy mục tiêu thì cũng khá hợp lý: bảng kiểm định F cho thấy ý nghĩa thống kê của những biến được quan sát trong cột 2 đã bác bỏ các

thuyết mà cho rằng những tác động của các biến này như nhau giữa các công ty Tốc độ điều chỉnh nhanh hơn trong cột 2 là 38% cho thấy rằng các doanh nghiệp thu hẹp một nửa khoảng cách của đòn bẩy trong vòng 18 tháng

Với tốc độ điều chỉnh nhanh hơn trong cột 2 hoặc là phản ánh sự bổ sung các tác động của các biến được xem xét đối với tỷ lệ mục tiêu, hoặc là do hệ số dốc là hằng số Để phân biệt sự khác nhau giữa hai khả năng này, kỹ thuật ở cột 3 đã áp dụng

phương pháp Macbeth đối với dữ liệu mà đã loại bỏ giá trị trung bình Phương pháp này có nghĩa là mỗi biến diễn tả một sai số so với giá trị trung bình của công ty Hầu