Lựa chọn cơ cấu vốn tối ưu cho nhóm các công ty ngành xây dựng và bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

- Tài liệu sử dụng trong luận văn gồm nguồn tài liệu thứ cấp tự thu thập từ báo cáo tài chính của 130 công ty ngành xây dựng và bất động sản niêm yết trên TTCK VN trên trang web của sở g

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

LỰA CHỌN CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU CHO CÁC CÔNG TY NGÀNH XÂY DỰNG VÀ BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH QUẢN TRỊ KINH DOANH

MÃ SỐ: 60.34.05

LUẬN VĂN THẠC SỸ THẠC SỸ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Hà Nội, tháng 2 năm 2012

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ ngườihướng dẫn khoa học - PGS,TS Bùi Ngọc Sơn trong quá trình nghiên cứu để hoàn thànhluận văn này Các số liệu trong luận văn có nguồn gốc cụ thể, rõ ràng Các nội dungnghiên cứu và kết quả trong luận văn này là trung thực và chưa từng được công bốtrong bất kỳ công trình khoa học nào

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT 6

DANH MỤC CÁC BẢNG, ĐỒ THỊ VÀ HÌNH 7

LỜI MỞ ĐẦU 8

1 Tính cấp thiết của đề tài 8

2 Sơ lược về tình hình nghiên cứu trong và ngoài nước 8

3 Đối tượng nghiên cứu 9

4 Mục đích và phạm vi nghiên cứu 9

5 Nhiệm vụ nghiên cứu 9

6 Phương pháp nghiên cứu 10

7 Cấu trúc của luận văn 10

CHƯƠNG I LÝ LUẬN CHUNG VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA CÔNG TY 12

1 KHÁI QUÁT VỀ NGUỒN VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 12

1.1 Khái niệm và phân loại nguồn vốn 12

1.1.1 Khái niệm 12

1.1.2 Phân loại nguồn vốn: 12

1.2 Quyết định nguồn vốn trong doanh nghiệp 16

1.3 Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp 17

2 KHÁI NIỆM CƠ CẤU VỐN VÀ CÁC CHỈ TIÊU PHẢN ÁNH CƠ CẤU VỐN 19

2.1 Khái niệm cơ cấu vốn: 19

2.2 Một số chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn 19

2.3 Mối quan hệ giữa các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn 21

3 MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP 23

3.1 Lý thuyết M&M 23

3.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) 24

3.3 Lý thuyết về chi phí đại diện (Theory of agency costs) 26

3.4 Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Asymetric information theory) 27

4 CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU VÀ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN SỰ LỰA CHỌN CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG VÀ BẤT ĐỘNG SẢN 29

4.1 Khái niệm và vai trò của cơ cấu vối tối ưu 29

4.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn cơ cấu vốn của doanh nghiệp 30

4.3 Nguyên tắc hoạch định cơ cấu vốn tối ưu 31

5 ỨNG DỤNG KINH TẾ LƯỢNG TRONG VIỆC LỰA CHỌN CƠ CẤU VỐN 34

o Quy trình phân tích kinh tế lượng 35

o Phân tích tương quan và thống kê mô tả 35

o Phương pháp ước lượng 36

6 KINH NGHIỆM LỰA CHỌN CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH XÂY DỰNG VÀ BẤT ĐỘNG SẢN CỦA TRUNG QUỐC VÀ BÀI HỌC KINH NGHIỆM RÚT RA CHO CÁC CÔNG TY VIỆT NAM 36

6.1 Kinh nghiệm của Trung Quốc 36

6.2 Bài học kinh nghiệm rút ra cho các công ty Việt Nam 37

CHƯƠNG II THỰC TRẠNG CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH XÂY DỰNG VÀ BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 39

1 TỔNG QUAN NGÀNH XÂY DỰNG VÀ BẤT ĐỘNG SẢN VIỆT NAM 39

1.1 Sự phát triển của ngành xây dựng và bất động sản trong những năm qua 39

1.2 Đặc thù ngành XD và BĐS Việt Nam 41

2 KHÁI QUÁT VỀ TÌNH HÌNH HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG & BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN TTCK VN 42

2.1 Số lượng công ty trong ngành và quy mô vốn hóa thị trường 42

2.2 Quy mô hoạt động (xét trên tiêu chí Doanh thu và Tổng tài sản) 42

2.3 Kết quả hoạt động kinh doanh 43

2.4 Tốc độ tăng trưởng (tài sản và doanh thu) 45

3 THỰC TRANG CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH XD & BĐS NIÊM YẾT TRÊN TTCK VN 46

3.1 Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản 46

3.2 Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng nguồn vốn 47

3.3 Tỷ số nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn 49

3.4 Tỷ số thanh toán lãi vay (Times-Interest-Earned) 50

3.5 Tỷ số thanh toán nợ ngắn hạn (Liquidity Ratio) 51

3.6 Tình hình huy động vốn của các công ty ngành XD và BĐS 52

4 ĐÁNH GIÁ CHUNG VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG VÀ BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN TTCK VN 54

4.1 Về mặt ưu điểm 54

4.2 Các vấn đề tồn tại 55

4.3 Nguyên nhân dẫn đến hạn chế 57

4.3.1 Nguyên nhân bên trong doanh nghiệp 57

4.3.2 Nguyên nhân bên ngoài doanh nghiệp 57

CHƯƠNG III CÁC GIẢI PHÁP KHẢ THI ĐỂ LỰA CHỌN CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU CHO CÁC CÔNG TY NGÀNH XD & BĐS NIÊM YẾT TRÊN TTCK VN 59

1 MỤC TIÊU LỰA CHỌN CƠ CẤU VỐN 59

2 ĐỊNH HƯỚNG CÁC GIẢI PHÁP 64

3 NHÓM CÁC GIẢI PHÁP ĐỊNH TÍNH 65

4 NHÓM CÁC GIẢI PHÁP ĐỊNH LƯỢNG 76

4.1 Cơ sở đề xuất 76

4.2 Ứng dụng mô hình hồi quy tuyến tính bội để đề xuất cơ cấu vốn tối ưu cho các công ty ngành XD và BĐS 77

KẾT LUẬN 86

TÀI LIỆU THAM KHẢO 88

Phụ lục 01 Tiêu chí phân loại các doanh nghiệp theo quy mô 90

Phụ lục 02: Số liệu sử dụng cho mô hình kinh tế lượng 91

Sở giao dịch chứng khoán Tp Ho Chi Minh

LTDTC Long-Term Debt to Total Capital Nợ dài hạn trên Tổng nguồn vốn

STDTC Short-Term Debt to Total Capital Nợ ngắn hạn trên Tổng nguồn vốn

WACC Weighted Average Cost of Capital Chi phí sử dụng vốn bình quân

DANH MỤC CÁC BẢNG, ĐỒ THỊ VÀ HÌNH

 Bảng 1.1 : So sánh nợ và vốn chủ sở hữu

 Đồ thị 1.2: Lý thuyết đánh đổi

 Đồ thị 1.3: Cơ cấu tài sản và nguồn tài trợ

 Bảng 1.4: Tỷ lệ nợ trung bình của các công ty đầu tư bất động sản tại Trung Quốc

 Bảng 1.5: Tỷ lệ nợ trung bình của các doanh nghiệp tại các nước G7

 Bảng 2.1: Tỷ số Nợ trên Tổng nguồn vốn của một số ngành

 Đồ thị 2.2: Tốc độ tăng trưởng GDP và ngành xây dựng nói chung của Việt Nam giai đoạn 2000 - 2010

 Hình 2.3: Giá trị vốn FDI vào lĩnh vực BĐS trong giai đoạn 2004 -2011

 Đồ thị 2.4: Phân loại công ty theo Doanh thu và Tổng tài sản

 Đồ thị 2.5: Phân loại công ty theo tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản

 Đồ thị 2.6: Phân loại công ty theo tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

 Đồ thị 2.7: Phân loại công ty theo tốc độ tăng trưởng

 Bảng 3.1: Thống kê mô tả tỷ số tổng nợ của các công ty

 Bảng 3.2: Thống kê mô tả tỷ số nợ ngắn hạn của các công ty

 Bảng 3.3: Thống kê mô tả tỷ số nợ dài hạn của các công ty

 Bảng 3.4: Thống kê mô tả tỷ số thanh toán lãi vay của các công ty

 Bảng 3.5: Thống kê mô tả tỷ số thanh toán nợ ngắn hạn

 Bảng 4.1: Thống kê mô các biến phụ thuộc và độc lập

 Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến

 Bảng 4.3: Kết quả hồi quy về tác động của biến độc lập đến hệ số tổng nợ

 Hình 4.4: Tính Tinv

 Bảng 4.5 Phương trình của mô hình hồi quy

LỜI MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Với sự phát triển của TTCK Việt Nam trong 11 năm qua, số lượng các công

ty thuộc nhóm ngành xây dựng và bất động sản niêm yết ngày càng gia tăng Hiện nay, số lượng các công ty thuộc nhóm ngành này niêm yết trên cả 2 sàn HOSE và HNX lên tới trên 130 công ty với tổng giá trị tài sản lên tới 247.254,6 tỷ đồng (số liệu năm 2010).

Đặc thù của ngành xây dựng và bất động sản là đòi hỏi một lượng vốn lớn và dài hạn Do đó, chính sách cơ cấu vốn trong doanh nghiệp sẽ có tác động không nhỏ đến khả năng thực thi các chiến lược kinh doanh, hiệu quả kinh tế và sự phát triển bền vững của doanh nghiệp Trong vài năm trở lại đây, nhiều doanh nghiệp đã tái cơ cấu vốn bằng cách phát hành một lượng lớn cổ phiếu trên TTCK để tăng vốn chủ sở hữu Tuy nhiên, xu hướng huy động vốn cổ phần ồ ạt để tăng vốn điều lệ nhằm mở rộng quy mô, đầu tư dàn trải mà không dựa trên chiến lược phát triển kinh doanh bền vững

Trong bối cảnh hiện nay, chính phủ thắt chặt chính sách tiền tệ, thị trường bất động sản đóng băng, thị trường chứng khoán sụt giảm nghiêm trọng thì những công

ty không có cơ cấu vốn hợp lý đã đối mặt với tình trạng kiệt quệ tài chính, hoạt động sản xuất kinh doanh gặp rất nhiều khó khăn, tiềm ẩn khả năng nguy cơ phá sản Căn

cứ vào những lý do nêu trên, chúng tôi lựa chọn vấn đề “Lựa chọn cơ cấu vốn tối

ưu cho nhóm các công ty ngành xây dựng và bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cuối khóa học.

2 Sơ lược về tình hình nghiên cứu trong và ngoài nước

Trên thế giới đã có khá nhiều công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn, đặc biệt ở các nước phát triển, nơi mà có hệ thống thông tin minh bạch, đầy đủ và đáng tin cậy Đối với các nước đang phát triển, nền kinh tế chưa phát triển toàn diện, hoạt động của các doanh nghiệp mang nhiều tính tự phát, việc nghiên cứu về cơ cấu vốn doanh nghiệp gặp khá nhiều khó khăn.

Ở Việt Nam, một số công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn đã công bố, điển hình

có thể kể đến: Nguyễn Thu Thủy (2005), “Các nhân tố quyết định sự lựa chọn cơ

cấu vốn tại một số nước ASEAN”, Tạp chí Nghiên cứu Kinh tế số 327 (8/2005),

60-72, Viện Kinh tế học; Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008), “Cơ cấu vốn và

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Tp HCM”, tạp chí Phát triển kinh tế của ĐHKT Tp.HCM tháng 12/2008; Trần Thị Thanh Tú (2010), “Tác động của cơ cấu vốn đến khả năng sinh lời – Phân tích kiểm chứng với các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội” trong kỷ

yếu hội thảo (tháng 6/2010) “Thị trường chứng khoán Việt Nam – 10 năm nhìn lại

và xu hướng phát triển đến năm 2020” của Khoa Ngân hàng – Tài Chính, Đại học

Kinh tế quốc dân Các tác giả chủ yếu tập trung phân tích các nhân tố tác động đến

sự lựa chọn cơ cấu vốn của doanh nghiệp nói chung, sử dụng các mô hình kinh tế lượng để kiểm chứng, đánh giá tác động của cơ cấu vốn tới các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp nói chung, chưa có các nghiên cứu đầy đủ cho các công ty trong cùng một ngành, một lĩnh vực.

3 Đối tượng nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu cơ cấu vốn của các công ty ngành xây dựng và bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

4 Mục đích và phạm vi nghiên cứu

Làm rõ thực trang cơ cấu vốn của 130 công ty ngành xây dựng & bất động sản

niêm yết trên TTCK VN trong 4 năm từ 2007 đến 2010 (trước năm 2007, số lượng

các công ty XD và Bđs niêm yết là rất ít) và đề xuất các giải pháp khả thi để lựa

chọn cơ cấu vốn tối ưu cho các công ty này trong những năm tới

Thời gian nghiên cứu: năm 2011.

5 Nhiệm vụ nghiên cứu

- Nghiên cứu những lý luận chung về cơ cấu vốn của doanh nghiệp

- Phân tích và đánh giá thực trạng cơ cấu vốn của nhóm các công ty ngành xây dựng và bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2010.

- Đề xuất mô hình kinh tế lượng để lựa chọn cơ cấu vốn tối ưu cho các công ty ngành xây dựng và bất động sản niêm yết trên TTCK VN cùng các giải pháp hoàn thiện cơ cấu vốn cho các doanh nghiệp này trong những năm tới

6 Phương pháp nghiên cứu

Để đạt được mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu, đề tài dự định sẽ sử dụng các phương pháp nghiên cứu sau đây

- Phương pháp định tính: Qua việc thu thập thông tin, dùng kỹ thuật thống kê

mô tả để phân tích, đánh giá thực trang cơ cấu vốn của các công ty ngành xây dựng và bất động sản.

- Phương pháp định lượng: Từ bộ dữ liệu thu thập của các công ty ngành xây dựng và bất động sản Sử dụng phần mềm Eviews 4.0 và phương pháp bình phương nhỏ nhất (Least square – LS) để xác định hệ số hồi qui, trên cơ sở đó xây dựng phương trình các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các công ty này.

- Tài liệu sử dụng trong luận văn gồm nguồn tài liệu thứ cấp (tự thu thập từ báo cáo tài chính của 130 công ty ngành xây dựng và bất động sản niêm yết trên TTCK VN trên trang web của sở giao dịch chứng khoán); nguồn tài liệu sơ cấp được thu thập qua các giáo trình và các nghiên cứu được công bố trên phương tiện thông tin đại chúng.

7 Cấu trúc của luận văn.

Ngoài trang bìa chính, bìa phụ, trang ghi ơn, phần mở đầu, kết luận và khuyến nghị, mục lục, tài liệu tham khảo, nội dung chính của luận văn được cấu trúc thành 3 chương như sau:

 Chương I Lý luận chung về cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp

 Chương II Thực trạng cơ cấu vốn của các công ty ngành xây dựng và bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

 Chương III Các giải pháp để lựa chọn cơ cấu vốn tối ưu cho các công ty ngành xây dựng và bất động sản trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong những năm tới.

CHƯƠNG I LÝ LUẬN CHUNG VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA CÔNG TY

1 KHÁI QUÁT VỀ NGUỒN VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

1.1 Khái niệm và phân loại nguồn vốn

Nguồn vốn là những quan hệ tài chính mà thông qua đó công ty có thể khai thác hay huy động một số tiền nhất định để đầu tư tài sản Nguồn vốn cho biết tài sản của công ty do đâu mà có và công ty phải có những trách nhiệm kinh tế, pháp lý đối với tài sản của mình.

Toàn bộ tài sản của của công ty có thể được hình thành từ hai nguồn là vốn chủ sở hữu và nợ phải trả.

a) Vốn chủ sở hữu:

Là số tiền do các nhà đầu tư, các sáng lập viên đóng góp hoặc được hình thành từ kết quả hoạt động Đây không phải là một khoản nợ và do đó công ty không có trách nhiệm phải thanh toán Với những loại hình công ty khác nhau, vốn chủ sở hữu được hình thành khác nhau và gồm 3 loại sau:

- Vốn góp ban đầu: Là số tiền do các thành viên sáng lập đóng góp ban đầu khi

thành lập Đây chính là vốn được ghi trong điều lệ công ty

- Vốn huy động từ việc phát hành cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu thường Trong quá

trình sản xuất kinh doanh, công ty có thể tăng vốn chủ sở hữu bằng các phát hành các cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu thường Cần lưu ý là không giống như cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi trả 1 lượng cổ tức nhất định (thường được ấn định một tỷ

lệ nhất định trên mệnh giá) cho cổ đông nắm giữ và không hề thay đổi ngay cả khi công ty không có đủ năng lực tài chính để trả trong trường hợp làm ăn thua lỗ.

Cổ đông nắm cổ phiếu ưu đãi luôn được nhận cổ tức đầu tiên, và khi công ty bị phá sản thì họ cũng là những người được công ty trả trước sau đó mới đến cổ đông thường

- Lợi nhuận giữ lại: Là phần thu nhập của công ty được cổ đông đồng ý cho công

ty giữ lại để tái đầu tư thay vì nhận cổ tức Đây là nguồn vốn rất chủ động và

thuận tiện cho công ty Tuy nhiên, công ty phải cam kết trả cho cổ đông lãi suất cao hơn cổ tức hiện tại.

- Vốn chủ sở hữu khác: Bao gồm các nguồn vốn và các quỹ chuyên dùng được hình

thành chủ yếu từ việc phân phối lợi nhuận, bao gồm: quỹ đầu tư phát triển, quỹ dự phòng tài chính, quỹ khen thưởng phúc lợi, nguồn vốn đầu tư xây dựng cơ bản, chênh lệch tỷ giá hối đoái…

dụng khi doanh nghiệp thiếu hụt tiền tạm thời để đáp ứng nhu cầu chi trả ví

dụ như trả lương cán bộ công nhân viên, chi trả mua nguyên vật liệu…Lãi suất vay ngắn hạn thường thấp hơn lãi suất vay dài hạn.

trên hợp đồng mua bán hàng hóa, bên bán chấp thuận cho bên mua trả chậm với một số điều kiện nhất định Thông thường, các khoản tín dụng nhà cung cấp có thể không phải trả chi phí, khi bên mua là các công ty có danh tiếng tốt

và mối quan hệ giao dịch lâu dài cũng như tình hình tài chính tốt.

nộp cho nhà nước nhưng chưa đến hạn nộp hoặc công ty có thể trì hoãn hợp

lý Tỷ trọng của các khoản này thường không cao Và mặc dù đây là nguồn vốn không mất chi phí nhưng khi tận dụng nó quá mức sẽ gây phản tác dụng đến uy tín của công ty

chứng nhận quyền đòi nợ đối với công ty Nguồn vốn này giúp doanh nghiệp không phụ thuộc vào bên cho vay vì các trái phiếu có mệnh giá rất nhỏ, phù

hợp với thu nhập của công chúng Hơn nữa, doanh nghiệp có thể chủ động phát hành số lượng trái phiếu ra công chúng tùy thuộc vào nhu cầu vốn cũng như khả năng thành công của đợt phát hành.

- Nợ dài hạn: Là các khoản nợ có thời hạn thanh toán trên 1 năm Nợ dài hạn là

nguồn vốn dài hạn quan trọng của công ty Nợ dài hạn gồm có:

hạn của mình Về nguyên tắc, không công ty nào muốn dùng toàn bộ vốn chủ

sở hữu để đầu tư vào một dự án Các công ty sẽ tìm các phân bố rủi ro từ việc đầu tư dự án vào các nhà đầu tư khác được kêu gọi, ví dụ như ngân hàng Các thủ tục để vay các khoản vay dài hạn của ngân hàng là rất khắt khe và lãi suất thường cao hơn lãi suất các khoản vay ngắn hạn.

công ty Công ty sẽ đi thuê tài sản từ các công ty cho thuê và chỉ phải trả chi phí thuê tài sản Kết thúc hợp đồng thuê, bên đi thuê có quyền mua lại tài sản với giá ưu đãi hơn so với thị trường Điều này giúp gắn chặn quyền lợi của bên cho thuê và công ty trong việc sử dụng tài sản Đây là nguồn vốn ưu việt cho công ty vì công ty có thể thực hiện được dự án mà không phải thỏa mãn các yêu cầu khắt khe của ngân hàng khi tiếp cận khoản vay dài hạn.

có thể huy động vốn dài hạn bằng cách phát hành trái phiếu dài hạn Các loại trái phiếu rất đa dạng và hấp dẫn đối với nhà đầu tư khiến công ty có thể dễ dàng huy động được vốn.

c) So sánh nợ và vốn chủ sở hữu

Bảng 1.1 : So sánh nợ và vốn chủ sở hữu

Trách nhiệm Không phải trả lãi mà Phải trả lãi cho khoản tiền

Tiêu chí Vốn CSH Nợ

thanh toán

chia lời tùy theo kết quả hoạt động kinh doanh và chính sách phân phối lợi nhuận.

Doanh nghiệp không bị phá sản nếu không chia lãi cho chủ sở hữu.

đã vay, trừ các khoản nợ chiếm dụng.

Doanh nghiệp sẽ bị phá sản nếu không thanh toán được nợ và lãi.

Lãi vay được tính vào chi phí khi xác định lợi nhuận chịu thuế thu nhập, do vậy,

lãi vay có tác động làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp.

Tiêu chí Vốn CSH Nợ

- Trong trường hợp giải thể, phá sản thì họ được xếp thứ tự ưu tiên cuối cùng khi phân

thuế nên gánh nặng lãi vay thực tế doanh nghiệp phải chịu thấp hơn.

1.2 Quyết định nguồn vốn trong doanh nghiệp

Trong các hoạt động sản xuất kinh doanh, quyết định đầu tư là quyết định khởi đầu

và quan trọng trong việc tạo ra giá trị doanh nghiệp, liên quan đến hình thành tổng giá trị tài sản và giá trị từng yếu tố tài sản doanh nghiệp cần có, gồm tài sản lưu động và tài sản cố định; mối quan hệ giữa các bộ phận tài sản.

Sau khi đưa ra được quyết định đầu tư cho một dự án bước kế tiếp DN cần xem xét nguồn vốn để hình thành dự án đó chính là quyết định nguồn vốn Quyết định nguồn vốn liên quan đến phần bên phải của bảng cân đối kế toán, bao gồm những quyết định lựa chọn nguồn tài trợ cho tài sản phục vụ hoạt động sản xuất kinh doanh Quyết định nguồn vốn được chi tiết hóa thành các quyết định sau:

- Quyết định nguồn vốn ngắn hạn cân nhắc đến việc lựa chọn nguồn vốn vay ngắn hạn hay khoản tín dụng thương mại từ nhà cung cấp Nếu doanh nghiệp

sử dụng tín dụng thương mại thì sẽ mất đi cơ hội nhận được khoản chiết khấu thanh toán và ngược lại, nếu doanh nghiệp muốn hưởng khoản chiết khấu này thì có thể phải đi vay ngắn hạn để thanh toán nợ cho nhà cung cấp.

- Quyết định nguồn vốn dài hạn gồm quyết định sử dụng nợ dài hạn thông qua phát hành trái phiếu hay vay dài hạn từ ngân hàng; phát hành trái phiếu hay

cổ phiếu; phát hành cổ phiếu thường hay cổ phiếu ưu đãi; phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu hay phát hành ra công chúng; hoặc để hình thành tài sản cố định doanh nghiệp có thể mua hoặc thuê, và có thể lựa chọn giữa thuê hoạt động và thuê tài chính.

Các quyết định nguồn vốn không xem xét độc lập mà luôn cân nhắc trong mối quan

hệ hài hòa với quyết định đầu tư Sự phù hợp giữa cơ cấu nguồn vốn và cơ cấu tài

sản góp phần đảm bảo an toàn, ổn định cho hoạt động kinh doanh và khả năng thanh toán Ngoài ra, khi nói đến nguồn vốn, người ra quyết định cần đánh giá chính xác tác động của nợ đến suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu và rủi ro tài chính của doanh nghiệp, qua đó xác định mức độ sử dụng nợ hợp lý nhằm hạn chế thấp nhất rủi ro kiệt quệ tài chính và gia tăng lợi nhuận dành cho các chủ sở hữu.

1.3 Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

a) Chi phí sử dụng nợ:

Chi phí trả lãi vay được là chi phí được khấu trừ thuế thu nhập vì vậy chi phí sử dụng nợ của công ty là rd(1-T) với rd lãi suất huy động nợ và T là thuế suất thuế thu nhập của công ty.

b) Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi:

Do cổ tức trả cho cổ phiếu ưu đãi cố định vĩnh viễn, dựa vào công thức định giá cổ phiếu ta có:

rp = Dp/ (P0 – Chi phí phát hành)

c) Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường huy động bằng cách giữ lại lợi nhuận:

Chi phí của lợi nhuận giữ lại re chính là chi phí cơ hội đối với việc sử dụng lợi nhuận giữ lại của cổ đông Thay vì việc nhận cổ tức vào cuối năm, các cổ đông đồng ý cho công ty giữ lại phần lợi nhuận này để tái đầu tư với điều kiện việc này sẽ tạo ra một

tỷ suất sinh lời trong tương lai cao hơn tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại Như vậy, chi phí của lợi nhuận giữ lại sẽ chính bằng tỷ suất sinh lời cổ đông yêu cầu đối với công ty.

Có 2 phương pháp cơ bản để xác định chi phí này:

(i) phương pháp mô hình tăng trưởng cổ tức:

P0 = D1/ (1+re) + … + Dn/ (1+ re)n= n Dt /(1+ re)tVới cổ tức dự kiến tăng trưởng theo một tỷ lệ không đổi, ta có công thức:

P0 = D1 /(re – g) hay

re = D1/P0 + g Trong đó: re là chi phí lợi nhuận giữ lại; D1 là cổ tức được nhận ở năm hiện tại; P0 là giá cổ phiếu ở thời điểm hiện tại; g là tỷ lệ tăng trưởng dự tính.

Ta có thể dự báo tỷ lệ tăng trưởng dự tính (g) như sau:

G = (Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại)/ ROE = (1- Tỷ lệ chia cổ tức)/ ROE

(ii) phương pháp định giá tài sản CAPM:

re = rf + (rm – rf) 

Trong đó: re là chi phí lợi nhuận giữ lại; rf là lãi suất phi rủi ro (thông thường

là lãi suất trái phiếu chính phủ); rm là lãi suất thị trường;  là hệ số rủi ro hệ thống của tài sản đầu tư so với rủi ro bình quân của thị trường.

Ở những nước chưa có thị trường vốn phát triển như Việt Nam, các công ty gặp khó khăn áp dụng mô hình CAPM do thiếu thông tin và hệ số rủi ro  Do

đó để khắc phục thiếu sót này, có thể gộp chung đại lượng (rm – rf)  thành thành phần bù rủi ro và viết lại công thức re = rf + phần bù rủi ro Tùy theo mức độ rủi ro cao hay thấp của công ty hoặc dự án chúng ta ước lượng phần

bù rủi ro cao hay thấp tương ứng.

d) Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường huy động bằng cách phát hành cổ phiếu mới:

Với cách tiếp cận (i) ở trên ta có công thức điều chỉnh sau đây

rs = D1/P0(1- F) + g

Ở đây, F là chi phí phát hành tính theo tỷ lệ % cần để bán cổ phiếu mới Đại lượng

P0(1- F) chính là giá thuần trên một cổ phần mà công ty nhận được.

e) Chi phí vốn trung bình WACC

Chi phí vốn của doanh nghiệp sẽ được tính toán trên chi phí bình quân gia quyền của các nguồn vốn mà công ty sử dụng.

WACC = wdrd(1-T) + wprp + were + wsrs

= D/A rd (1-T) + E/A reTrong đó:

wd, wp, we, ws: lần lượt là tỷ trọng vay nợ, tỷ trọng cổ phần ưu đãi, tỷ trọng cổ phần thường huy động bằng lợi nhuận giữ lại và tỷ trọng cổ phần thường huy động bằng phát hành cổ phiếu mới trên tổng nguồn vốn,

rd, rp, re, rs: lần lượt là chi phí sử dụng vay nợ, chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi, chi phí sử dụng vốn cổ phần thường huy động bằng lợi nhuận giữ lại và chi phí sử dụng vốn cổ phần thường huy động bằng phát hành cổ phiếu mới,

D, E, A: lần lượt là phần nợ, phần vốn chủ sở hữu và tổng tài sản (cũng chính là tổng nguồn vốn) của công ty

ke là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu.

2 KHÁI NIỆM CƠ CẤU VỐN VÀ CÁC CHỈ TIÊU PHẢN ÁNH CƠ CẤU

VỐN

2.1 Khái niệm cơ cấu vốn:

Cơ cấu vốn của công ty là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của công ty

2.2 Một số chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn

a) Tỷ số nợ (Debt Ratio): Phản ánh tỷ lệ nợ trên tổng tài sản:

Tỷ số Nợ = Nợ phải trả/ Tổng nguồn vốn

Chi tiết hơn, có thể có các chỉ tiêu sau:

Tỷ số tổng nợ trên tổng nguồn vốn (Total Debt to Total Capital) = Tổng nợ phải trả/ Tổng nguồn vốn

Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng nguồn vốn (Short Term Debt to Total Capital)

Mặt khác, các cổ đông lại muốn có nợ nhiều hơn bởi vì nợ làm tăng cao thu nhập

dự tính cho các cổ đông.

b) Tỷ số tự tài trợ: Phản ánh trong một đồng tổng vốn thì có bao nhiêu đồng vốn

chủ sở hữu, tỷ số tự tài trợ lớn hơn 0,5 cho biết trong cơ cấu vốn doanh nghiệp sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu hơn so với nợ.

Tỷ số tự tài trợ = Vốn chủ sở hữu/ Tổng nguồn vốn

c) Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu: Phản ánh trong một đồng vốn chủ sở hữu thì

gánh bao nhiêu đồng nợ Nếu tỷ số này lớn hơn 1 nghĩa là cơ cấu vốn nghiêng về vay nợ, khả năng đảm bảo thanh toán nợ thấp và ngược lại.

Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu = Nợ/ Vốn chủ sở hữu

d) Tỷ số thanh toán lãi vay (Times-Interest-Earned (TIE)): Phản ánh khả năng

thanh toán tiền lãi hàng năm của công ty

Tỷ số thanh toán lãi vay (TIE) = EBIT/ Lãi vay

(Thu nhập trước lãi vay và thuế/ lãi vay)

Tỷ số TIE cho biết đến giới hạn nào thì thu nhập hoạt động có thể giảm xuống trước khi công ty không thể chia trả chi phí lãi vay hàng năm Không có khả năng trả lãi vay, công ty có thể bị chủ nợ kiện và có thể dẫn đến phá sản.

Tuy nhiên, tỷ số TIE cũng có 2 nhược điểm như sau: (1) lãi vay không chỉ là khoản chi phí tài chính cố định duy nhất, công ty còn phải trả nợ theo lịch trình đã định; (2) EBIT không thể hiện tất cả các dòng tiền khả dụng cho công ty dùng để trả nợ, đặc biệt nếu công ty có chi phí khấu hao cao Do đó cần thiết phải xây dựng tỷ số đo lường khả năng trả nợ.

e) Tỷ số thanh toán nợ ngắn hạn (Liquidity Ratio): Tỷ số này cho thấy doanh

nghiệp có bao nhiêu tài sản có thể chuyển đổi thành tiền để đảm bảo thanh toán các khoản nợ ngắn hạn Do đó, nó đo lường khả năng trả nợ của doanh nghiệp.

Tỷ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn = TSLĐ và đầu tư

ngắn hạn/Nợ ngắn hạn

f) Tỷ số khả năng trả nợ (EBITDA coverage): Tỷ số này cho thấy toàn bộ các

dòng tiền khả dụng để trả nợ trong phần tử số và tất cả các khoản chi trả tài chính trong phần mẫu số:

Tỷ số khả năng trả nợ = (EBITDA + Thanh toán tiền thuê)/ (Lãi

vay + Nợ gốc + Thanh toán tiền thuê);

Tỷ số này rất hữu ích với các chủ nợ ngắn hạn Trong khoảng thời gian ngắn, nguồn khấu hao có thể được sử dụng để thanh toán nợ vay Trong thời gian dài hơn, những nguồn này được tái đầu tư duy trì nhà xưởng, máy móc cho các hoạt động của công ty Do vậy, các chủ nợ ngắn hạn thường quan tâm đế tỷ số thanh toán nợ vay (EBITDA coverage), còn các chủ nợ dài hạn thì quan tâm đến tỷ số thanh toán lãi vay (TIE)

g) Tỷ số đòn bảy tài chính: Tỷ số này cho biết Tổng vốn của doanh nghiệp gấp bao

nhiêu lần so với vốn chủ sở hữu, khi hệ số đòn bẩy tài chính lớn hơn 2 nghĩa là trong cơ cấu vốn, nợ sử dụng nhiều hơn so với vốn chủ sở hữu, tức cơ cấu vốn nghiêng về nợ.

Tỷ số đòn bảy tài chính = Tổng nguồn vốn/ vốn chủ sở hữu

2.3 Mối quan hệ giữa các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn

Tỷ số đòn bảy tài chính = 1/ Tỷ số tự tài trợ = 1/ (1- Tỷ số nợ) =

= 1 + tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu

Thông qua các chỉ tiêu nói trên có thể đo lường sự đóng góp của chủ sở hữu trong tổng số vốn mà doanh nghiệp đang sử dụng Nếu chủ sở hữu đóng góp nhiều vào tổng nguồn vốn thì tỷ số tự tài trợ cao, tỷ số nợ thấp, hệ số đòn bẩy tài chính thấp và

hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu cũng thấp và ngược lại.

Dựa vào các chỉ tiêu về cơ cấu vốn, chủ nợ thấy được mức độ an toàn đối với những món nợ đã cho vay Một tỷ số nợ cao phản ánh vốn góp của chủ sở hữu chỉ chiếm một phần nhỏ trên tổng nguồn vốn, điều này có thể trở thành động cơ khuyến khích thái độ thiếu trách nhiệm của chủ doanh nghiệp đối với hoạt động kinh doanh, họ có thể đưa ra những quyết định đầu tư liều lĩnh vượt ngoài khả năng kiểm soát, đầu cơ hoặc kinh doanh trái phép nhằm tìm kiếm suất sinh lời cao nhưng nếu thất bại thì chủ doanh nghiệp chỉ mất ít, phần lớn rủi ro sẽ do các chủ nợ gánh chịu Chính vì vậy, các chủ nợ thường thích doanh nghiệp duy trì một tỷ số nợ vừa phải, tỷ số nợ

càng thấp thì các món nợ càng được đảm bảo trong trường hợp doanh nghiệp bị phá sản.

Còn về phía chủ doanh nghiệp, tỷ số nợ cao có nghĩa là vốn đầu tư hoạt động kinh doanh chủ yếu từ nợ vay Chủ doanh nghiệp sẽ được lợi là vẫn nắm được quyền kiểm soát với một số vốn đóng góp rất ít hoặc không cần góp thêm vốn.

Ngoài ra, chủ doanh nghiệp còn có cơ hội gia tăng thêm suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu khi hiệu quả hoạt động kinh doanh tốt (tỷ suất lợi nhuận trên số vốn vay lớn hơn lãi suất vay) Như vậy, chủ doanh nghiệp cần xem xét từng trường hợp tương quan giữa lãi suất tiền vay và tỷ lệ hoàn vốn để ra quyết định một tỷ số nợ hợp lý Doanh nghiệp có tỷ lệ hoàn vốn thấp hơn so với lãi suất vay sẽ ít bị lỗ hơn nếu mức độ sử dụng nợ thấp; hoặc doanh nghiệp có cơ hội gia tăng lợi nhuận rất nhanh nếu duy trì mức độ sử dụng nợ cao với tỷ lệ hoàn vốn lớn hơn lãi suất vay.

Đối với nhà đầu tư, một doanh nghiệp có tỷ số nợ cao thì rủi ro tài chính cao, vì vậy

họ sẽ đòi hỏi suất sinh lời lớn hơn để có mức đền bù tương xứng với những rủi ro này và ngược lại Đây là một căn cứ quan trọng giúp các nhà đầu tư xác định giá trị nội tại của các chứng khoán và ra quyết định Nếu doanh nghiệp không đáp ứng được suất sinh lời kỳ vọng nói trên thì họ sẽ không chấp nhận đầu tư vốn hoặc sẽ tìm cách rút vốn và ngược lại.

Từ phân tích trên cho thấy gia tăng lợi nhuận là điều mong muốn của các chủ nợ, chủ sở hữu và nhà đầu tư nhưng ngược lại họ không thích rủi ro; vì vậy các quyết định tài chính cần được xem xét dựa trên sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro.

3 MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP

3.1 Lý thuyết M&M

Lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại xuất hiện từ năm 1958, khi giáo sư Franco Modigliani

và Merton Miller (sau đây gọi là MM) công bố Lý thuyết M&M được phát biểu thành 2 mệnh đề quan trọng Mệnh đề (I) nói về giá trị công ty Mệnh đề (II) nói về chi phí sử dụng vốn Các mệnh đề này lần lượt sẽ được xem xét trong 2 trường hợp ứng với 2 giả định chính: có thuế và không có thuế thu nhập doanh nghiệp.

a) Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế

Với các giả định:

 Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

 Không có chi phí giao dịch

 Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính

 Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau

 Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.

Nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành 2 mệnh đề như sau

Mệnh đề I – Giá trị công ty: Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VL= VU.

Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn: Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bảy tài chính hay tỷ số nợ, biểu diễn dưới dạng công thức sau:

rs = r0 + (r0 – rB) B/ S Trong đó:

rs: là lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần

r0 là chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần

rB: là lãi suất hay chi phí sử dụng nợ

B: là giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành

S: là giá trị của vốn cổ phần của công ty

b) Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế

Mệnh đề I – Giá trị công ty trong trường hợp có thuế: Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế, biểu diễn dưới dạng công thức sau:

VL = VU + TCB

Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế: Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bảy tài chính hay tỷ số

nợ

rs = r0 + (r0 – rB)(1- TC) B/ S

Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi ích là chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng tỷ số nợ Khi công ty gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo Điều này làm phát sinh các chi phí như chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế Đến một điểm nào đó thì các chi phí này sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế Ở điểm đó, gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị công ty được tối đa hóa.

3.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory)

Lý thuyết này được gọi là “lý thuyết đánh đổi của đòn bảy tài chính” Các công ty đánh đổi lợi ích thuế từ việc tài trợ bằng nợ vay với các vấn đề có nguyên nhân từ khả năng phá sản

Giá trị thực của cổ phiếu

Tuy nhiên, trong thực tế các công ty có tỷ lệ nợ vay mục tiêu nhỏ hơn tỷ lệ 100% nợ vay Lý do là do tác động của các chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế

Sau đây là một vài điểm ngưỡng của nợ vay Bên dưới điểm D1 trong đồ thị 1.2 khả năng phá sản còn thấp và không quan trọng (chi phí khốn khó tài chính chưa đáng

kể Trong khoảng D1 đến D2, chi phí liên quan đến khả năng phá sản trở nên quan trọng nhưng không loại trừ hoàn toàn hết với lợi ích thuế từ nợ vay, do vậy giá cổ phiếu tiếp tục tăng, nhưng tỷ lệ tăng giảm dần Ngoài điểm D2, chi phí liên quan đế phá sản vượt qua lợi ích từ thuế, do đó từ điểm này trở đi việc gia tăng nợ vay sẽ làm giảm giá cổ phiếu Do vậy, điểm D2 là cơ cấu vốn tối ưu, tại đó giá cổ phiếu là lớn nhất Dĩ nhiên, khoảng D1 đến D2, đối với các công ty khác nhau sẽ khác nhau Một khía cạnh nhiễu khác của lý thuyết cơ cấu vốn đã trình bày ở trên là trong thực

tế nhiều công ty lớn và thành công như Intel và Microsoft sử dụng mức nợ vay ít hơn nhiều như đã trình bày trong các lý thuyết trên Điều này dẫn đến sự phát triển của lý thuyết tín hiệu sẽ được trình bày dưới đây.

3.3 Lý thuyết về chi phí đại diện (Theory of agency costs)

Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện luôn chưa đứng mâu thuẫn tiềm tàng về lợi ích giữa người tài trợ với người quản lý DN Jenshen và Meckling (1976) cho rằng

có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với nhà quản

lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với người chủ nợ

Đối với mâu thuẫn giữa người chủ và người quản lý DN, vấn đề đại diện phát sinh khi người quản lý sở hữu ít hơn 100% phần vốn chủ sở hữu Kết quả là người chủ sở hữu không giành được toàn bộ khoản lợi từ các hoạt động nâng cao lợi nhuận của công ty mình, nhưng họ phải gánh chịu toàn bộ chi phí cho những họat động này Để giảm thấp mâu thuẫn đại diện, người chủ sở hữu chấp nhận bỏ ra chi phí đại diện, như các khoản chi để giám sát hoạt động ( hoạt động kiểm toán), chi để cấu trúc lại

tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và các chi phí cơ hội khi các

cổ đông áp đặt các giới hạn cho ban quản lý

Mâu thuẫn giữa người chủ nợ và người chủ DN xuất hiện trong các hợp đồng vay

nợ, khi cân nhắc các mức vay nợ cho các khoản đầu tư Cụ thể là, nếu một khoản

đầu tư có thu nhập cao hơn giá trị của khoản nợ, người chủ DN sẽ hưởng toàn bộ khoản thu nhập này Tuy nhiên, nếu khoản đầu tư đó không thành công, người chủ

DN sẽ gánh chịu khoản thua lỗ này ở mức nào đó do trách nhiệm hữu hạn của khoản đầu tư Kết quả là người chủ DN có thể bất lợi từ đầu tư vào những dự án có rủi ro cao Do vậy, các chủ nợ thường đưa ra cơ chế tự bảo vệ mình thông qua xây dựng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng vay Những điều khỏan này cản trở hoạt động của các DN ở một vài khía cạnh nào đó Các DN còn bị giám sát để đảm bảo rằng các điều khoản phải được tuân thủ Các chi phí trong trường hợp này được chuyển sang người chủ dưới hình thức các khoản chi phí nợ vay cao hơn

Đối với các DN có qui mô nhỏ, vấn đề đại diện trở nên nghiêm trọng hơn so với các

DN lớn vì các DN nhỏ không được yêu cầu công khai thông tin, do vậy dẫn đến những chi phí đáng kể khi cung cấp thông tin cho người bên ngoài

Những nghiên cứu về chi phí đại diện cho thấy, tương tự như trường hợp chi phí khánh tận về tài chính, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ Trong mô hình này, Jenshen và Meckling (1976) cho rằng một cơ cấu vốn tối ưu có thể đạt được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ Lý thuyết về chi phí đại diện là một quan tâm đối với các doanh nghiệp nhỏ vì chi phí đại diện phát sinh lớn hơn từ những mâu thuẫn cơ bản về lợi ích giữa người chủ sở hữu và các chủ nợ

Vấn đề đại diện cũng liên quan đến uy tín của doanh nghiệp và đến lượt nó cũng ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc tài chính Diamond (1989) cho rằng nếu doanh nghiệp

có lịch sử thanh toán nợ tốt, uy tín của doanh nghiệp sẽ tăng lên, và chi phí lãi vay sẽ thấp hơn Do vậy, các doanh nghiệp lâu năm thường tìm các dự án an toàn để tránh mất uy tín của mình Các doanh nghiệp mới, non trẻ với ít uy tín có thể chọn các dự

án mang nhiều rủi ro Nếu các doanh nghiệp non trẻ tồn tại mà không có những thất bại nào, họ dần dần chuyển sang các dự án an toàn Kết quả là các doanh nghiệp lâu năm sẽ có tỷ lệ thất bại ít hơn và chi phí vay cũng thấp hơn các doanh nghiệp non trẻ.Việc mở rộng mô hình này là các doanh nghiệp trẻ sử dụng ít nợ hơn các doanh nghiệp lâu năm, giả sử các nhân tố khác không xem xét đến.

3.4 Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Asymetric information theory)

Một trong các giả thuyết của mô hình MM là các nhà đầu tư và nhà quản trị có cùng thông tin về triển vọng tương lai của doanh nghiệp Tuy nhiên, so với các nhà đầu tư bên ngoài các nhà quản trị thường có thông tin đầy đủ hơn về triển vọng tương lai Hiện tượng này gọi là sự bất cân xứng về thông tin

Thông tin bất cân xứng có ảnh hưởng quan trọng đối với cơ cấu vốn của doanh nghiệp Theo đó, lý thuyết về cơ cấu vốn hình thành thêm hai trường phái: lý thuyết tín hiệu và lý thuyết trật tự phân hạng

a) Lý thuyết phát tín hiệu (Signaling theory)

Theo lý thuyết tín hiệu, việc lựa chọn cơ cấu vốn của một doanh nghiệp có thể truyền những dấu hiệu cho người đầu tư bên ngoài về thông tin của người bên trong

ở doanh nghiệp Lý thuyết này bắt đầu từ công trình của Ross (1977) và Lyland, Pyle (1977) Theo đó, nhà quản trị biết rõ hơn nhà đầu tư bên ngoài về triển vọng của doanh nghiệp Khi doanh nghiệp được dự báo sẽ có triển vọng hoạt động tốt, nhà quản trị không muốn chia sẻ lợi nhuận với những người chủ sỡ hữu mới Tuy nhiên, khi doanh nghiệp dự báo có triển vọng không sáng sủa, nhà quản trị mong muốn chia sẽ những rủi ro này với những người chủ mới của doanh nghiệp Do vậy, khi một doanh nghiệp công bố phát hành thêm cổ phiếu cũng đồng nghĩa triển vọng của doanh nghiệp không được tốt, hoặc tương đương với suy nghĩ của các nhà quản trị là các cổ phiếu của công ty hiện tại được đánh giá quá cao.

b) Lý thuyết về trật tư phân hạng (Pecking-order theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng khởi đầu từ những công trình nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) Các ông cho rằng có một trật tự ưu tiên khi tài trợ các khoản đầu tư: đầu tiên là việc sử dụng các nguồn vốn hiện có bên trong doanh nghiệp, tiếp theo là các khoản vay nợ, và cuối cùng là huy động vốn chủ sở hữu mới Do thông tin bất cân xứng giữa người bên trong và người bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ thích tài trợ bởi các nguồn vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngoài để tránh bán các chứng khoán dưới mệnh giá Nếu các khoản tài trợ bên ngòai là không thể tránh khỏi thì các khoản nợ ít rủi ro sẽ được ưu tiên sử dụng và cuối cùng là khoản tăng vốn góp thông qua việc huy động các cổ đông mới Trật tự phân hạng trên phản ánh chi phí

tương đối của các nguồn lực tài trợ là có sự khác nhau Do vậy, Myers và Majluf (1984) cho rằng sẽ không có một cấu trúc tài chính tối ưu đối với các doanh nghiệp.

Lý thuyết này về sau được mở rộng bởi nhiều nhà nghiên cứu khác như Krasker (1986), Brennan và Kraus (1987), Noe (1988).

Lý thuyết tín hiệu ít sử dụng cho các doanh nghiệp nhỏ do các doanh nghiệp này thường không yết giá trên thị trường chứng khoán Do vậy, các nhà quản trị thường không dự định thể hiện các tín hiệu đối với thị trường và nhà đầu tư khi thực hiện một quyết định tài trợ nào đó (Mira, 2001) Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng có thể có ích đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ Do thông tin bất cân xứng, chi phí đối với các nguồn tài trợ bên ngoài đối với các doanh nghiệp nhỏ thường cao hơn đối với các doanh nghiệp lớn Thêm vào đó, người chủ - người quản lý các doanh nghiệp này không thích mất tài sản và quyền kiểm sóat toàn bộ họat động của doanh nghiệp về tay những người chủ mới Do vậy, trong các doanh nghiệp nhỏ việc chấp nhận người chủ mới sẽ không có ý nghĩa lớn, khoản tài trợ bên trong sẽ được quan tâm hơn so với tài trợ từ bên ngoài.

4 CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU VÀ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN SỰ LỰA

CHỌN CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG VÀ BẤT ĐỘNG SẢN

4.1 Khái niệm và vai trò của cơ cấu vối tối ưu

a) Khái niệm cơ cấu vốn tối ưu

Hoạch định chính sách cơ cấu vốn liên quan đến việc đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi

ro, vì sử dụng nhiều nợ làm gia tăng rủi ro công ty, nhưng tỷ lệ nợ cao nói chung được đến lợi nhuận kỳ vọng cao Rủi ro gia tăng có khuynh hướng làm hạ thấp giá

cổ phiếu, trong khi lợi nhuận cao lại có khuynh hướng gia tăng giá cổ phiếu công ty.

Từ đó dẫn tới khái niệm về cơ cấu vốn tối ưu như sau:

Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận và, do đó, tối

đa hóa được giá trị cổ phiếu của công ty.

Tùy vào từng ngành nghề, từng giai đoạn phát triển mà DN sẽ lựa chọn một cơ cấu vốn tối ưu để đảm bảo sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro

b) Vai trò của cơ cấu vốn tối ưu

Cơ cấu vốn tối ưu có những vai trò sau:

- Tiết kiệm chi phí sử dụng vốn.

- Tạo giá trị doanh nghiệp cao nhất, gia tăng giá cổ phiếu trên thị trường, tạo được niềm tin đối với nhà đầu tư và thuận lợi hơn cho doanh nghiệp trong huy động vốn khi cần thiết.

- Kiểm soát được những tổn thất liên quan đến vấn đề người đại diện.

- Tận dụng tích cực đòn bẩy tài chính, đảm bảo mối quan hệ hài hòa giữa khả năng sinh lời và rủi ro cho chủ sở hữu doanh nghiệp.

- Cơ cấu tài chính đảm bảo tính ổn định và linh hoạt.

- Thiết lập được một lá chắn thuế hợp lý cho doanh nghiệp.

- Tối thiểu hóa chi phí kiệt quệ tài chính, hạn chế rủi ro phá sản.

Thiết lập cơ cấu vốn tối ưu không chỉ đảm bảo khả năng thanh toán, đạt được hiệu quả sử dụng vốn cao mà còn giúp DN có khả năng vay vốn để phát triển cơ hội đầu

tư Trong mỗi chu kỳ sống của DN nhà quản trị tài chính phải xây dựng một cơ cấu vốn phù hợp với đặc điểm tính chất của ngành, đặc điểm của nền kinh tế và đặc tính riêng của DN nhầm đảm bảo nguồn tài chính đủ cần thiết và ổn định đáp ứng cho mục tiêu trước mắt và lâu dài của DN

4.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Khi hoạch định chính sách cơ cấu vốn của doanh nghiệp cần lưu ý các nhân ảnh hưởng như sau:

- Đặc điểm kinh tế - kỹ thuật của ngành: Những ngành có chu kỳ sản xuất dài, vòng quay vốn chậm thì cơ cấu vốn sẽ nghiêng về vốn chủ sở hữu Ngược lại những ngành có vòng quay vốn nhanh thì cơ cấu vốn sẽ nghiêng về nợ phải trả.

- Sự ổn định của doanh thu: Một công ty có doanh thu ổn định có thể sử dụng nhiều

nợ vay hơn.

- Cơ cấu tài sản: Các công ty có tài sản thích hợp như là khoản đảm bảo cho nợ vay

sẽ có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ vay hơn.

- Đòn bảy hoạt động: Khi các yếu tố khác giống nhau, công ty sử dụng ít đòn bảy hoạt động hơn có khả năng sử dụng đòn bảy tài chính tốt hơn vì công ty này có ít rủi ro kinh doanh hơn.

- Tốc độ tăng trưởng: Các công ty có tốc độ tăng trưởng cao phải dựa nhiều vào nguồn vốn bên ngoài, tức là có xu hướng sử dụng nhiều nợ vay

- Lợi nhuận: Trong thực tế thường thấy là các công ty có tỷ suất lợi nhuận cao sử dụng rất ít nợ vay Với tỷ suất lợi nhuận cao như vậy cho phép công ty tài trợ cho các hoạt động của mình bằng nguồn vốn nội sinh của mình.

- Thuế: Lãi vay là chi phí được khấu trừ Do đó các công ty có mức thuế thu nhập cao sẽ có lợi thế về nợ nhiều hơn.

- Quan điểm của ban giám đốc.

- Quan điểm của người cho vay: Thông thường, người cho vay thích các công ty có

cơ cấu vốn mà tỷ trọng vốn chủ sở hữu lớn hơn khoản nợ phải trả Bởi lẽ, cơ cấu này hứa hẹn sự trả nợ đúng hạn, cũng như sự an toàn cho các đồng vốn cho vay

mà người cho vay bỏ ra Khi tỷ lệ vay quá lớn sẽ làm giảm độ tín nhiệm của người cho vay, do đó chủ nợ sẽ không chấp nhận cho công ty vay thêm.

- Điều kiện thị trường Điều kiện thị trường chứng khoán và thị trường trái phiếu gặp khó khăn trong ngắn hạn và dài hạn thì sẽ có tác động quan trọng đến cơ cấu vốn tối ưu Một công ty khi cần vốn buộc phải tìm đến thị trường cổ phiếu hay trái phiếu ngắn hạn bất kể cơ cấu vốn mục tiêu của công ty là như thế nào.

- Điều kiện nội tại của công ty

- Sự linh hoạt tài chính.

4.3 Nguyên tắc hoạch định cơ cấu vốn tối ưu

Mỗi doanh nghiệp có điều kiện tài chính khác nhau, tùy vào hoàn cảnh của nền kinh

tế mà doanh nghiệp lựa chọn một cơ cấu vốn phù hợp cho từng giai đoạn phát triển.

Có một số nguyên tắc chung được xem xét khi hoạch định cơ cấu vốn

a) Nguyên tắc tương thích

Loại vốn sử dụng phải tương thích đối với tính chất của tài sản được tài trợ Tức là,loại vốn có được phải nhất quán hay hài hòa với loại tài sản hoạt động mà DN đang sửdụng.

- Tài sản cố định, tài sản lưu động thường xuyên tài trợ bằng nguồn vốn thườngxuyên dưới hình thức nợ dài hạn hay vốn cổ phần thường

- Các tài sản lưu động tạm thời tài trợ bằng nợ ngắn hạn có thể nới rộng hay thu hẹptheo các dao động tương ứng trong tài sản

Đồ thị 1.3: Cơ cấu tài sản và nguồn tài trợ

Việc vi phạm nguyên tắc này sẽ dẫn đến những sai lầm:

- Nếu DN tài trợ cho tài sản cố định hay tài sản lưu động thường xuyên bằng nguồnvốn ngắn hạn sẽ dẫn đến rủi ro thanh khoản: việc thu hồi đầu tư từ tài sản này là mộtquá trình chậm kéo dài qua nhiều năm, còn việc hứa hẹn trả nợ cho các chủ nợ sẽđến nhanh hơn do vậy cứ đến mỗi kỳ trả nợ thì DN phải loay hoay để tìm nguồn tái

tài trợ Đây là một sự lựa chọn không khôn ngoan nó tiềm ẩn rủi ro kiệt quệ tàichính.

- Ngược lại, nếu DN tài trợ cho tài sản lưu động tạm thời bằng nguồn vốn chủ sở hữuhay nợ dài hạn sẽ dẫn đến lãng phí vì lãi suất vay dài hạn cao hơn vay ngắn hạn hơnnữa luôn tồn tại một khoản tiền nhàn rỗi nằm trong ngân hàng chưa đi vào sản xuấtkinh doanh

b)Nguyên tắc cân bằng tài chính

Nguyên tắc này xây dựng trên nền tảng của nguyên tắc tương thích Nguồn tài trợcho một tài sản cụ thể trong một thời gian không thấp hơn thời gian chuyển hóa của tàisản ấy Việc xem xét nguyên tắc này cung cấp cho DN một công cụ đo lường vốn luânchuyển, đó là phần vốn dài hạn dùng tài trợ cho tài sản ngắn hạn Căn cứ trên bảng cânđối kế toán, vốn luân chuyển được xác định bằng công thức:

Vốn luân chuyển = [ Vốn chủ sở hữu + Nợ dài hạn] – Tài sản dài hạn

Nếu vốn luân chuyển là một số dương (>0) hoặc bằng không nghĩa là nguồn vốn dàihạn lớn hơn hoặc bằng tài sản dài hạn Điều này thể hiện khả năng tài chính của DN tốt,tính thanh khoản cao

Nếu vốn luân chuyển nhỏ hơn không (<0) nghĩa là nguồn vốn dài hạn nhỏ hơn tàisản dài hạn trong trường hợp này DN có sử dụng nguồn vốn ngắn hạn để tài trợ cho tàisản dài hạn Đây là dấu hiệu tài chính không an toàn DN đang đối đầu rủi ro mất khảnăng thanh khoản

Tôn trọng nguyên tắc cân bằng tài chính trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ là vấn đềcần quan tâm khi hoạch định cơ cấu vốn của DN giúp DN tránh được tình trạng khókhăn về tài chính

c) Nguyên tắc giá trị thị trường của DN- Các hàm ý về rủi ro và tỷ suất sinh lợi

Rủi ro và tỷ suất sinh lợi là hai yếu tố luôn được xem xét khi xác lập cơ cấu vốn củadoanh nghiệp Việc sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng rủi ro, khi rủi ro tăng thêmvượt quá tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp sẽ lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính và ngay

cả khi tỷ suất sinh lợi gia tăng vượt qua điểm hòa vốn EBIT làm cho thu nhập trên mỗi

cổ phần EPS tăng thì doanh nghiệp vẫn chưa yên tâm để chọn cơ cấu vốn nghiêng về

nợ Vì lý do sử dụng nợ là gia tăng rủi ro, để bù đắp rủi ro gia tăng này các nhà đầu tư

trên thị trường sẽ phản ứng bằng cách ấn định một tỷ số giá thu nhập P/E thấp và kếtquả là giá cổ phần sẽ giảm đi cho dù EPS có tăng lên bao nhiêu đi chăng nửa.

d)Nguyên tắc sử dụng chính sách tài trợ linh hoạt

Khả năng tài trợ linh hoạt tức là khả năng điều chỉnh nguồn vốn tăng hay giảm đápứng nhu cầu vốn trong từng giai đoạn DN gia tăng khả năng tài trợ linh hoạt bằng việcxây dựng nhiều phương án mở khi cần mở rộng hay thu hẹp tổng vốn sử dụng Điềunày không chỉ cho phép DN sử dụng nguồn vốn sẵn có vào bất kỳ lúc nào mà còn làmtăng năng lực mặc cả khi giao dịch với một nhà cung cấp vốn Trong trường hợp DNgiảm bớt hoạt động, DN thanh lý tài sản và dùng tiền này để thanh toán bớt nợ haythanh toán tiền đầu tư ban đầu cho các chủ sở hữu ưu đãi Nợ thì thanh toán vào ngàyđáo hạn, để có khả năng điều động như mong muốn, DN cần thỏa thuận với các nhàcung cấp vốn với điều khoản là có thể thu hồi trái phiếu hay cổ phần ưu đãi trước thờihạn

e) Nguyên tắc thời điểm thích hợp

Đây là nguyên tắc gắn liền với chu kỳ sống của DN DN trong giai đoạn khởi sựnguồn vốn chủ lực là vốn cổ phần; giai đoạn tăng trưởng nguồn vốn quan trọng là vốn

cổ phần, thu nhập giữ lại và có thể sử dụng một phần tài trợ nợ; giai đoạn thịnh vượng

DN có thể sử dụng và khai thác tối đa lợi ích của đòn bẩy tài chính Tuy nhiên, dựa vàochu kỳ sống của DN không chưa đủ mà còn tùy thuộc vào tình hình tăng trưởng của nềnkinh tế Khi nền kinh tế đang trong giai đoạn tăng trưởng, tỷ số giá thu nhập của cổphần có thể tăng, DN phát hành cổ phần thường trong giai đoạn này sẽ tối thiểu hóađược lượng cổ phần cần thiết để huy động một lượng vốn cho sẵn, tránh tình trạngloãng giá

Như vậy việc xem xét đầy đủ các nguyên tắc là cần thiết để xây dựng một cơ cấu vốnhợp lý cho DN Trong thực tế việc lựa chọn nguồn tài trợ là một quyết định cẩn trọngcho DN khi mà nền kinh tế có biến động lớn Do đó, khả năng dự báo sự phát triển kinh

tế góp phần tích cực phát huy hiệu quả của các nguyên tắc xây dựng cơ cấu vốn

5 ỨNG DỤNG KINH TẾ LƯỢNG TRONG VIỆC LỰA CHỌN CƠ CẤU

VỐN

Có khá nhiều mô hình lý thuyết nghiên cứu cơ cấu vốn tối ưu Điển hình là mô hình

do Modigliani và Miller đề xuất (đã trình bày tại mục 3.1 ở trên), phân tích tác động củathuế và chi phí vốn đến sự thay đổi cơ cấu vốn của doanh nghiệp Ngoài ra, các nhàkinh tế học đã sử dụng các mô hình kinh tế lượng để kiểm chứng, đánh giá các nhân tốảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp, cụ thể:

Nghiên cứu của Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan; Chen (2004) ở TrungQuốc cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) giữa hệ số tổng nợ trên vốn chủ sởhữu (TDE) và Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA)

Các nghiên cứu của Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan; Chen (2004) ởTrung Quốc cho thấy qui mô công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận với hệ sốtổng nợ trên vốn chủ sở hữu (TDE)

Mức tăng trưởng (Growth): Myers (1984) cho rằng nếu một công ty có hệ số

nợ cao thì các cổ đông có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự ánmới vì lợi nhuận từ khoản đầu tư này có lợi cho chủ nợ nhiều hơn các cổđông Mặc khác công ty trong giai đoạn tăng trưởng cần nhiều vốn để mởrộng đầu tư nên sử dụng nhiều nợ

Ứng dụng kinh tế lượng trong nghiên cứu cơ cấu vốn:

o Quy trình phân tích kinh tế lượng

Nêu giả thiết về các mối quan hệ giữa các biến

Thiết lập phương trình toán học để mô tả các biến này

Ước lượng các tham số của mô hình nhằm xác định mức độ ảnh hưởng củacác biến với số liệu thu thập được

Phân tích kết quả thu được: Xem xét kết quả có phù hợp về mặt lý thuyết haykhông, kiểm định các giả thiết thống kê về các ước lượng có trong mô hình

Dự báo: Nếu mô hình phù hợp với lý thuyết kinh tế thì có thể sử dụng để dựbáo

o Phân tích tương quan và thống kê mô tả

Trước khi xây dựng mô hình kinh tế lượng để mô tả quan hệ giữa cơ cấu vốn vàcác biến số liên quan, cần thực hiện các thống kê mô tả và phân tích tương quangiữa các biến với biến số phụ thuộc Một số thống kê đặc trưng mô tả cho các biếnnhư sau:

Kỳ vọng, trung bình mẫu

Phương sai, độ lệch chuẩn

Khoảng biến thiên (Dispersion range): Khoảng cách từ giá trị nhỏ nhất đến giátrị lớn nhất của dãy quan sát

Hệ số biến thiên (Coefficient of varation): Tỷ lệ giữa độ lệch chuẩn và giá trịtrung bình

Hệ số bất đối xứng (Skewness): Mức độ đối xứng đối với phân phối

Hệ số tương quan: Giá trị của hệ số tương quan cho biết mức độ quan hệtuyến tính giữa các biến có chặt chẽ hay không và còn cho biết chiều quan hệgiữa các biến

o Phương pháp ước lượng

Phương pháp ước lượng sử dụng trong xây dựng mô hình kinh tế lượng thườngđược sử dụng là phương pháp bình phương nhỏ nhất (Less Square – LS) Tiêuchuẩn ước lượng của LS căn cứ trên tổng bình phương của các phần dư đạt giá trịcực tiểu

6 KINH NGHIỆM LỰA CHỌN CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU CỦA CÁC CÔNG

TY NGÀNH XÂY DỰNG VÀ BẤT ĐỘNG SẢN CỦA TRUNG QUỐC VÀ BÀI HỌC KINH NGHIỆM RÚT RA CHO CÁC CÔNG TY VIỆT NAM

6.1 Kinh nghiệm của Trung Quốc

Thực tế không có một cơ cấu vốn tối ưu chuẩn cho các công ty ở các quốc gia, bởi cơ cấu vốn phụ thuộc vào môi trường vĩ mô của doanh nghiệp hay ngay cả trong một công ty cơ cấu vốn tối ưu cũng luôn thay đổi cho phù hợp với từng giai đoạn kinh doanh

Để nghiên cứu bài học kinh nghiệm quốc tế, tác giả thấy rằng chỉ có Trung Quốc là nước có nhiều điểm tương đồng với Việt Nam nhất, cùng hệ thống chính trị, cùng thuộc nhóm các nước đang phát triển, hai nước có nhiều điểm văn hóa – xã hội tương đồng Trung Quốc mở cửa cải cách kinh tế từ năm 1978, sớm hơn Việt Nam 8 năm, sự nghiệp phát triển, đổi mới kinh tế thu được nhiều thành tựu, là những kinh nghiệm quý báu để Việt Nam nghiên cứu, học hỏi.

Bảng 1.4: Tỷ lệ nợ trung bình của các công ty XD và BĐS tại Trung Quốc

Đơn vị: 10 000 yuan

chủ sở hữu

Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản

Có thể thấy tỷ lệ nợ trung bình của các công ty ngành xây dựng, bất động sản luôn dao động ở mức 75% Một tỷ lệ khá cao, điều này có thể giải thích là trong những năm qua, nền kinh tế Trung Quốc luôn là nền kinh tế có tốc độ phát triển đứng đầu thế giới, tốc độ đô thị hóa và xây dựng cơ sở hạ tầng luôn được nước này

ưu tiên và dành một lượng vốn đầu tư lớn Trong bối cảnh đó, các doanh nghiệp xây dựng và bất động sản của Trung Quốc có khuynh hướng mở rộng quy mô hoạt động, phát triển, luôn có nhu cầu sử dụng vốn lớn Ngoài ra, thị trường vốn Trung Quốc cũng khá phát triển, do đó tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp nước này tiếp cận các dòng vốn để tài trợ cho các dự án kinh doanh

6.2 Bài học kinh nghiệm rút ra cho các công ty Việt Nam

Qua nghiên cứu các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các nước trên thế giới đưa đến nhiều bài học kinh nghiệm cho các công ty Việt Nam trong việc ứng dụng các lý thuyết cơ cấu vốn vào thực tiễn nhằm hoạch định cơ cấu vốn phù hợp với quá trình phát triển kinh doanh của công ty:

Thứ nhất: Khi hoạch định cơ cấu vốn công ty cần phân tích mức độ ảnh hưởng cụ thể của từng nhân tố đến cơ cấu vốn Phương pháp phân tích đi từ tổng quát đến cụ thể: xem xét xu hướng tác động chung của nhân tố đến toàn thể các công

ty, kế tiếp xem mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến các công ty trong ngành, sau

đó chọn lọc các nhân tố chủ yếu ảnh hưởng đến kết quả sản xuất kinh doanh đặc thù của công ty trong từng giai đoạn cụ thể.

Thứ hai: Công ty đạt lợi nhuận cao, có qui mô lớn dễ dàng tiếp cận với nhiều nguồn tài trợ khác nhau nên có điều kiện lựa chọn được nguồn vốn có chi phí thấp

sẽ làm gia tăng hiệu quả sản xuất kinh doanh của công ty.

Thứ ba: Duy trì hệ số nợ cao trong giai đoạn mở rộng đầu tư của công ty khi nền kinh tế tăng trưởng và phát triển ổn định, ngoài mục đích hưởng lợi từ tấm chắn thuế còn góp phần minh bạch hóa thông tin, kiểm soát rủi ro từ các tổ chức tín dụng.

Thứ tư: Cơ cấu vốn nghiêng về vốn chủ sở hữu tạo thế chủ động cho công ty đón nhận các dự án tốt và khi tình hình kinh tế gặp khó khăn thì công ty sẽ vượt qua khủng hoảng dễ dàng hơn là cơ cấu vốn nhiều nợ.

Thứ năm: Việc hoạch định cơ cấu vốn tối ưu là một nghệ thuật, sẽ không có một cơ cấu vốn tối ưu chuẩn cho mọi công ty và ngay cả trong một công ty cơ cấu vốn tối ưu cũng luôn thay đổi cho phù hợp với từng giai đoạn kinh doanh.

CHƯƠNG II THỰC TRẠNG CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH XÂY DỰNG VÀ BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

1 TỔNG QUAN NGÀNH XÂY DỰNG VÀ BẤT ĐỘNG SẢN VIỆT NAM

1.1 Sự phát triển của ngành xây dựng và bất động sản trong những năm qua

Cùng với sự phát triển của nền kinh tế Việt Nam trong những năm vừa qua, nhu cầu về đầu tư xây dựng cơ sở hạ tầng ngày càng lớn, tốc độ đô thị hóa nhanh chóng đã tạo cho ngành xây dựng và bất động sản có tốc độ tăng trưởng mạnh mẽ, trung bình trên 10%/năm (ngoại trừ giai đoạn suy thoái kinh tế toàn cầu 2008 – đầu năm 2009) Ngành xây dựng nói chung giữ vai trò quan trọng trong nền kinh

tế quốc dân, có sức lan tỏa đến sự phát triển của các ngành khác và đóng góp tỷ trọng lớn vào mức tăng trưởng GDP của nền kinh tế.

Mặc dù ngành xây dựng và bất động sản đã có những bước tăng trưởng mạnh mẽ trong những năm vừa qua, tuy nhiên, hệ thống cơ sở hạ tầng hiện nay của Việt Nam vẫn chưa đáp ứng được yêu cầu phát triển của nền kinh tế Theo báo cáo cạnh tranh toàn cầu giai đoạn 2009 – 2010 của Diễn đàn kinh tế thế giới thì chỉ số về chất lượng cơ sở hạ tầng của Việt Nam thứ 111 thấp hơn nhiều so với các nước trong khu vực như Trung Quốc (66) và Thái lan (41) Do vậy, trong thời gian tới Việt Nam vẫn cần bố trí và kêu gọi một lượng vốn khổng lồ dành cho đầu

tư phát triển hệ thống cơ sở hạ tầng Theo dự báo của các chuyên gia từ Tổ chức Global Construction Perspectives (GCP) và Trung tâm Kinh tế Oxford (Đại học Oxford, Anh) ngành xây dựng và bất động sản của Việt Nam trong trung và dài hạn sẽ vẫn là một trong những ngành có tốc độ tăng trưởng cao nhất và đến năm

2020 sẽ đạt được mức tăng trưởng cao nhất, bên cạnh các thị trường đang bùng nổ như Ấn Độ và Trung Quốc

Đồ thị 2.2: Tốc độ tăng trưởng GDP và ngành xây dựng nói chung của

Việt Nam giai đoạn 2000 - 2010

Nguồn: Tổng cục thống kê và tính toán của tác giả

Cũng theo số liệu thống kê từ bộ kế hoạch và đầu tư, tỷ trọng nguồn vốn FDI đầu tư vào thị trường bất động sản chiếm khoảng 33% và 36%, 37% vào năm

2008, 2009 và 2010

Điều này cho thấy thị trường bất động sản Việt Nam đã và đang thu hút được

sự quan tâm và một nguồn vốn đầu tư lớn của các nhà đầu tư nước ngoài Trong bối cảnh thắt chặt tiền tệ và hạn chế tín dụng hiện nay, đặc biệt là dòng vốn tín dụng và thị trường bất động sản đã sụt giảm mạnh Dòng vốn FDI được coi là liều thuốc kích thích sự hồi phục của thị trường bất động sản trong nước.

Hình 2.3: Giá trị vốn FDI vào lĩnh vực BĐS trong giai đoạn 2004 -2011

Nguồn Tổng cục thống kê

Mặc dù trong giai đoạn hiện nay, ngành xây dựng và bất động sản đang gặp một số khó khăn, tuy nhiên, trong trung và dài hạn đây vẫn là ngành có mức tăng trưởng cao khi các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế đi vào ổn định do đây là ngành có vai trò quan trọng, có sức lan tỏa đến sự phát triển của các ngành khác và đóng góp tỷ trọng lớn vào mức tăng trưởng GDP của nền kinh tế.

1.2 Đặc thù ngành XD và BĐS Việt Nam

Ngành xây dựng và bất động sản là ngành có đặc thù sử dụng lượng vốn rất lớn và dài hạn do chính đặc điểm kinh tế - kỹ thuật của ngành Lượng vốn đầu tư, bỏ ra ban đầu thường rất lớn do bất động sản là tài sản có giá trị lớn, bao gồm cả giá trị quyền sử dụng đất Thời gian đầu tư, xây dựng thường kéo dài từ 2 đến 3 năm, nguyên nhân là do các thủ tục thực hiện dự án đầu tư xây dựng ở Việt Nam rất cồng kềnh, bị chi phối bởi nhiều cơ quan quản lý khác nhau, đặc biệt trong giai đoạn chuẩn bị dự án như xin phê duyệt quy hoạch, đền bù giải phóng mặt bằng Tiến độ xây dựng thường chậm hơn so với tiến độ đề ra và phải điều chỉnh nhiều lần do nhiều nguyên nhân khách quan và chủ quan như biến động giá cả nguyên vật liệu đầu vào, năng lực đơn vị thi công còn hạn chế cả về công nghệ xây dựng cũng như tiềm lực tài chính

Bảng 2.1: Tỷ số Nợ trên Tổng nguồn vốn của một số ngành