Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp các công ty bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Kết quả nghiên cứu lý thuyết về mối quan hệ này hình thành nên các quan điểm khác nhau: cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp; cấu trúc vốn tác động tích cực đến giá trị

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng - Năm 2018

KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Mã số: 60.34.01.02

Ng ờ ớng n o ọ : PGS.TS TRƯ NG HỒNG TR NH

Đà Nẵng - Năm 2018

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi

Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

Tá g ả

Trịn T ị N Quỳn

MỤC LỤC

MỞ ĐẦU 1

1 Lý do chọn đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 3

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

4 Phương pháp nghiên cứu 4

5 Bố cục đề tài 5

CHƯ NG 1 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 6

1.1 MỘT SỐ KHÁI NIỆM LIÊN QUAN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ CẤU TRÚC VỐN 6

1.1.1 Khái niệm và phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp 6

1.1.2 Khái niệm cấu trúc vốn 9

1.2 TỔNG QUAN MỘT SỐ LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN 10

1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller 10

1.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn 13

1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ 15

1.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện 16

1.3 MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 17

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 31

CHƯ NG 2 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 32

2.1 QUY TRÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 32

2.1.1 Quy trình nghiên cứu 32

2.1.2 Dữ liệu nghiên cứu 32

2.2 CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 33

2.2.1 Các biến phụ thuộc của mô hình hồi quy 33

2.2.2 Các biến đôc lập của mô hình 34

2.3 CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU 38

2.3.1 Cấu trúc vốn với biến đại diện là tỷ số nợ (D/A) 39

2.3.2 Quy mô doanh nghiệp (Size) 39

2.3.3 Cơ hội tăng trưởng doanh thu (SG) 40

2.3.4 Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt (CASH) 40

2.4 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 40

2.5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 42

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 44

CHƯ NG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 45

3.1 MÔ TẢ VÀ KIỂM ĐỊNH DỮ LIỆU TRƯỚC KHI PHÂN TÍCH HỒI QUY 45

3.1.1 Mô tả dữ liệu 45

3.1.2 Kiểm định tính dừng của các biến trong mô hình 49

3.1.3 Phân tích tương quan 50

3.2 PHÂN TÍCH HỒI QUY 52

3.2.1 Phân tích hồi quy mô hình tuyến tính với biến phụ thuộc là ROE và Tobin’s Q 52

3.2.2 Hồi quy mô hình phi tính với biến phụ thuộc là ROE và Tobin’s Q 60

3.3 SO SÁNH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CỦA LUẬN VĂN VỚI CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 72

3.4 KẾT LUẬN 73

CHƯ NG 4 HÀM Ý CHÍNH SÁCH 75

4.1 HÀM Ý CHÍNH SÁCH 75

4.1.1 Đối với các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 75

4.1.2 Đối với ngân hàng 75

4.1.3 Đối với Nhà nước 76

4.2 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI 77

4.3 HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO 77

KẾT LUẬN CHUNG 79 DANH MỤC T I LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ T I LUẬN VĂN (BẢN SAO)

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DNNY : Doanh nghiệp niêm yết

BĐS : Bất động sản

ROE : Tỷ suất sinh lợi sau thuế

Tobin’s Q : Giá trị thị trường doanh nghiệp

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU MẪU

Số ệu

1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn và kỳ vọng dấu của đòn bẩy

1.2 Tóm tắt kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây về

mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp 26

2.1

Tóm tắt đo lường các biến và lý thuyết dự báo trong

mô hình tác động cấu trúc vốn lên giá trị doanh

nghiệp các công ty bất động sản niêm yết trên thị

trường chứng khoán Việt Nam

3.5 Tổng hợp kết quả hồi quy theo 3 phương pháp Pooled

3.7 Kiểm định sự bằng nhau của các tác động cố định

3.9 Kiểm định phương sai sai số mô hình FEM 56 3.10 Bảng ước lượng hệ số beta của các biến theo mô hình

Số ệu

3.11 Tổng hợp kết quả hồi quy theo 3 phương pháp Pannel

3.18 Kiểm định phương sai sai số thay đổi trong mô hình

3.19

Kiểm định phương sai sai số thay đổi trong mô hình

3.21 So sánh kết quả nghiên cứu của luận văn 72

mà tại đó giá trị công ty đạt tối đa đồng thời tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn trung bình Chính vì thế, việc hoạch định cấu trúc vốn tối ưu đóng một vai trò hết sức quan trọng trong việc quản lý doanh nghiệp, nó góp phần tác động trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp và có khả năng khuyếch đại thu nhập cho chủ sở hữu doanh nghiệp Hơn sáu mươi năm qua, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp là một vấn đề quan trọng, gây tranh cãi cả về mặt

lý thuyết lẫn nghiên cứu thực nghiệm trong lĩnh vực tài chính Kết quả nghiên cứu lý thuyết về mối quan hệ này hình thành nên các quan điểm khác nhau: cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp; cấu trúc vốn tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp; cấu trúc vốn tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp (Modigliani và Miller, 1958; Modigliani và Miller, 1963; Miller, 1977; Myers, 1977; Myers và Majluf, 1998; Graham, 2000) Nghiên cứu thực nghiệm cũng cho những kết quả tương tự (Fama và French, 1998; Booth et al, 2001; Mesquita và José Edson Lara, 2003; Joshua Abor, 2005; Walaa Wahid ElKelish, 2007; Andreas Stierwald, 2009) Thực tế cũng đã minh chứng điều đó, với mỗi mức nợ khác nhau sẽ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp là khác nhau, nó có thể tác động tích cực hoặc tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp (Chien-Chung Nieh, Hwey-Yun Yau, và Wen-Chien Liu, 2008; Tsangyaao Chang, Kuei-Chiu Lee, Yao-Men Yu và Chia-Hao Lee,2009; Yu-Shu Cheng, Yi-Pei Liu và Chu-Yang Chien, 2010)

Thực tế cho thấy, mỗi một doanh nghiệp đều có mức độ và chính sách khai thác các nguồn lực tài chính bên ngoài khác nhau và dẫn đến những hiệu quả khác nhau, thậm chí ngược chiều nhau Có doanh nghiệp thì khai thác hiệu quả, bảo toàn được nguồn vốn chủ sở hữu, được thị trường đánh giá cao

và ngày càng phát triển, ngược lại có doanh nghiệp hoạt động thua lỗ và ngày càng mất dần vốn chủ sở hữu Trong trường hợp các doanh nghiệp làm ăn thua lỗ do sử dụng vốn vay nợ không hợp lý, một mặt sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp, mặt khác sẽ ảnh hưởng không tốt đến tốc độ tăng trưởng của ngành Như vậy, việc đưa ra một quyết định tài chính và lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý là cần thiết cho sự phát triển của doanh nghiệp trong bối cảnh nền kinh tế có nhiều biến động

Nguồn vốn để đầu tư bất động sản ở Việt Nam gồm 2 nguồn chính: vốn vay ngân hàng và vốn huy động từ khách hàng Ch có một số ít các doanh nghiệp bất động sản Việt Nam có đủ tiềm lực tài chính để tự thực hiện các dự

án Vì vậy các doanh nghiệp chủ yếu phụ thuộc vào vốn vay từ ngân hàng (ước tính có đến trên 70% doanh nghiệp) Hiện tại tổng dư nợ của ngành bất động sản Việt Nam vào khoảng 342.000 tỷ đồng (tương đương khoảng 16 tỷ USD), chiếm 8% tổng dư nợ của hệ thống ngân hàng Việc phụ thuộc quá nhiều vào một kênh vốn là ngân hàng như hiện nay khiến cho bất động sản Việt Nam luôn thiếu ổn định, luôn đứng trước nguy cơ rủi ro khi dòng tiền bị siết chặt Giá trị vốn hóa giảm sút rất nhanh, từ 5.15% năm 2008 còn 0.97% năm 2016 Điều này đặt ta vấn đề liệu giá trị doanh nghiệp các công ty bất động sản hiện nay có được thị trường đánh giá đúng?

Từ những thực tiễn nêu trên, vấn đề nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp các công ty bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thật sự là cần thiết nhằm giúp cho các nhà quản trị hướng đến một cơ cấu vốn hợp lý hơn trong bối cảnh thị trường vốn nhiều

biến động như hiện nay Một cấu trúc vốn hợp lý sẽ đảm bảo việc huy động

và sử dụng vốn của doanh nghiệp có hiệu quả hơn, từ đó góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp nhiều hơn Cụ thể: sử dụng nợ như thế nào là hợp lý, trong điều kiện nào việc sử dụng và gia tăng vốn vay thì mang lại hiệu quả và ngược lại

Vì những lí do nêu trên, đã đặt ra một câu hỏi nghiên cứu cho tác giả

“Liệu cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp của các công ty bất động sản niêm yết (DNNY) trên thị trường chứng khoán Việt Nam?” Tác giả tiến hành nghiên cứu trên 56 DNNY ngành bất động sản trên thị trường chứng

khoán giai đoạn 2012-2016 qua đề tài “Nghiên cứu ản ởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp các công ty bất động sản niêm yết trên thị

tr ờng chứng khoán Việt N m”

2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu chính của nghiên cứu này là “liệu rằng có tồn tại một cấu trúc vốn mà tại đó giá trị doanh nghiệp của các công ty bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam được tối đa hóa” Từ đó xây dựng mô hình giá trị doanh nghiệp

Mục tiêu cụ thể:

Thứ nhất: Nghiên cứu một cách có hệ thống cơ sở lý luận về cấu trúc vốn, giá trị doanh nghiệp, đồng thời xem xét mối quan hệ giữa hai nhân tố này

Thứ hai: Thông qua việc thu thập và xử lý các số liệu thực tế thu thập được từ 56 doanh nghiệp bất động sản niêm yết, để ch ra thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Từ đó đưa ra những cái nhìn tổng quát về việc sử dụng nợ để gia tăng giá trị doanh nghiệp các công ty trong ngành Luận văn tiến hành xây dựng và kiểm định mô hình kinh tế lượng để đánh giá tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp các công ty bất động sản niêm yết

trên thị trường chứng khoán Việt Nam Đây chính là cơ sở định hướng cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu của luận văn, các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra như sau:

- Giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp có hay không tồn tại mối quan hệ phi tuyến với nhau thông qua mô hình phi tuyến bậc hai?

- Nếu kết quả tìm được tồn tại cấu trúc vốn tối ưu thì tại những tỷ lệ nợ khác nhau giá trị doanh nghiệp sẽ bị ảnh hưởng như thế nào?

- Doanh nghiệp ngành bất động sản và các chủ thể liên quan nên lưu ý đến những vấn đề gì khi đưa ra các chính sách liên quan tới giá trị doanh nghiệp?

3 Đố t ợng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Cá ông ty bất động sản n êm yết trên t ị

tr ờng ứng oán V ệt N m

Phạm vi nghiên cứu:

- Về không gian: luận văn sử dụng số liệu dựa trên báo cáo tài chính

56 doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

- Về thời gian: thời gian nghiên cứu bắt đầu từ năm 2012 đến năm

2016

- Về nội dung: nội dung nghiên cứu trong luận văn là cấu trúc vốn, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp Bên cạnh đó tác giả cũng phân tích, so sánh giữa các tỷ lệ nợ khác nhau của các doanh nghiệp bất động sản có sự tồn tại khác nhau về giá trị doanh nghiệp hay không?

4 P ơng p áp ng ên ứu

P ơng p áp ng ên ứu địn tín : luận văn sử dụng tổng hợp các

phương pháp diễn giải, phân tích, tổng hợp, so sánh để mô tả số liệu thống kê

về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bất động sản Ngoài ra, nghiên cứu định tính được sử dụng để lựa chọn các biến trong nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp của các công ty trong ngành, dựa trên các nghiên cứu lịch sử về cấu trúc vốn doanh nghiệp

P ơng p áp ng ên ứu địn l ợng: luận văn sử dụng phần mềm

Eviews trong phân tích định lượng để xây dựng mô hình hồi quy dữ liệu bảng (panel data) Mô hình hồi quy được xây dựng để xác định cũng như đánh giá mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của các công ty trong ngành bất động sản

- Đối với dữ liệu bảng Panel Data, tác giả sử dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất Panel OLS, Fixed Effect (tác động cố định), Random Effect (tác động ngẫu nhiên) để xác định ảnh hưởng của cấu trúc vốn cũng như các biến số khác có trong mô hình lên giá trị doanh nghiệp

- Để kiểm chứng có hay không tồn tại cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp bất động sản niếm yết, tác giả thông qua mô hình phi tuyến hàm bậc hai

Chương 2: Thiết kế nghiên cứu

Chương 3: Kết quả nghiên cứu

Chương 4: Hàm ý chính sách

CHƯ NG 1 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU1.1 MỘT SỐ KHÁI NIỆM LIÊN QUAN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP V CẤU TRÚC VỐN

1.1.1 K á n ệm và p ơng p áp xá địn g á trị o n ng ệp

Nếu xem doanh nghiệp là một tài sản đầu tư, thì giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào thu nhập mang lại cho nhà đầu tư Nói cách khác giá trị doanh nghiệp là những lợi ích hiện hữu và những khoản lợi tiềm năng một doanh nghiệp có thể tạo ra được thể hiện dưới hình thức giá trị mà chúng ta có thể tính toán, xác định thông qua các phương pháp, mô hình định giá phù hợp Để xác định giá trị doanh nghiệp có nhiều phương pháp và cách tiếp cận khác nhau Nhìn chung, các phương pháp này tập trung chủ yếu vào các quan điểm sau đây:

Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền

Theo phương pháp này, giá trị của một doanh nghiệp được xác định là giá trị hiện tại của dòng tiền tự do trong tương lai của doanh nghiệp, lưu ý rằng dòng tiền tự do này là dòng tiền cho cả chủ sở hữu và chủ nợ Phương pháp này có ưu điểm là xác định giá trị doanh nghiệp trong trạng thái hoạt động liên tục mà không phải tình trạng thanh lý, tuy nhiên việc dự báo dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn

Giá trị doanh nghiệp = PV{dòng tiền tự do trong tương lai cho chủ sở hữu và chủ nợ} (1.1)

Phương pháp này thực hiện qua 3 bước :

1 Xác định dòng tiền tự do trong tương lai của doanh nghiệp

2 Xác định chi phí vốn bình quân

3 Chiết khấu dòng tiền tự do trong tương lai về giá trị hiện tại

Phương pháp định giá trị doanh nghiệp dựa trên giá trị về tài sản

Theo Modigliani (1980) [34] đã định nghĩa: “Giá trị doanh nghiệp bằng tổng các khoản nợ và vốn chủ sở hữu nếu doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính; Giá trị doanh nghiệp ch bằng giá trị của vốn chủ sở hữu nếu doanh nghiệp không có sử dụng đòn bẩy tài chính” Dựa trên quan điểm của Modigliani (1980) [34], các nhà nghiên cứu thực nghiệm Risius (2007) [29], Antwi và cộng sự (2012) [37], Ogbulu và cộng sự (2012) [39] đã xác định giá trị doanh nghiệp như sau:

Giá trị doanh nghiệp = Giá trị vốn chủ sở hữu + Nợ dài hạn có chịu lãi suất (1.2)

Đây là phương pháp thường được sử dụng bởi nhiều nhà phân tích nhờ tính đơn giản và tính chính xác tương đối cao

Phương pháp định giá trị doanh nghiệp dựa trên hiệu quả hoạt động

Đây là phương pháp xác định giá trị của doanh nghiệp theo quan điểm vận động của đồng vốn với kỳ vọng gia tăng giá trị vốn chủ sở hữu, tức là gia tăng giá trị doanh nghiệp

Theo nghiên cứu của Rocca (2010) [44], với một mẫu gồm 36 nghiên cứu trong giai đoạn 1988-2006 được lựa chọn để điều tra thì có 33% nghiên cứu sử dụng ch tiêu ROA, ROE đại diện cho giá trị doanh nghiệp và 67% nghiên cứu sử dụng ch số Tobin’s Q và các ch tiêu khác như EPS, EVA, P/E…đại diện cho giá trị doanh nghiệp Các ch tiêu ROE, Tobin’s Q, EVA thường được các nhà nghiên cứu tính toán như sau:

+ Chung và cộng sự (1994) [17], Lin (2010) [20], Hsiung và cộng sự (2012) [26] đã tính toán ch số Tobin’s Q như sau:

Tobin’s Q =

Giá trị vốn hóa thị trường + Giá cổ phiếu ưu đãi + Nợ

(1.3)

Giá trị sổ sách của tổng tài sản

(Trong đó: giá trị vốn hóa thị trường là giá trị thị trường cổ phiếu phổ

thông của một công ty, và được tính bằng cách lấy mức giá thị trường hiện tại trên mỗi cổ phiếu nhân với tổng số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành của công ty)

Tobin’s Q là ch số đo lường giá trị doanh nghiệp hoặc hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Giá trị này thể hiện cho tài sản doanh nghiệp điều

ch nh theo giá trị thị trường

+ Hsiung và cộng sự (2012) [26], tính toán giá trị kinh tế tăng thêm như sau:

Giá trị kinh tế gia tăng (EVA) = (Lợi nhuận sau thuế trên

vốn đầu tư – Chi phí sử dụng vốn bình quân) x Vốn đầu tư (1.4)

Trong đó, vốn đầu tư là tổng vốn được huy động từ nguồn vốn vay nợ

và vốn do chủ sở hữu bỏ ra đầu tư

+ Abor (2005) [31], Nieh và cộng sự (2008) [15], Chang và cộng sự (2009) [48], Cheng và cộng sự (2010) [52], tính toán ROE như sau:

Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE) =

Lợi nhuận sau thuế

(1.5) Vốn chủ sở hữu

Việc nghiên cứu ROE trong mối quan hệ với sự thay đổi của cấu trúc vốn có ý nghĩa kinh tế quan trọng đối với các nhà quản lý doanh nghiệp khi ra quyết định sử dụng các nguồn tài trợ để thực hiện các phương án kinh doanh nhằm đạt lợi nhuận tối đa [1]

Theo quan điểm này, khi xác định giá trị doanh nghiệp phải chú ý đến lợi thế kinh doanh thông qua lợi nhuận, tỷ suất lợi nhuận quá khứ và việc dự kiến lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp Do vậy, có thể xem xét tài sản theo hướng tài sản tài chính, có nghĩa là giá trị mà người đầu tư có thể và chuẩn bị trả khi mua tài sản để đạt được một kết quả, hiệu quả nào đó mà họ

dự kiến đạt được

1.1.2 Khái niệm cấu trúc vốn

Cấu trúc tài chính là một trong những chủ đề quan trọng trong lý thuyết tài chính Xuất phát từ lý thuyết hiền đại về cấu trúc vốn của Franco Modigliani và Merton Miller (1958) [35], hàng loạt các lý thuyết đã được phát triển để giải thích sự khác biệt trong lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiêp như lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ, lý thuyết tín hiệu thị trường, lý thuyết chi phí đại diện Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu gần đây về cấu trúc vốn tập trung chủ yếu vào lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Đối với các doanh nghiệp bất động sản Việt Nam, hầu hết có cơ cấu nợ không hợp lý, nợ ngắn hạn luôn chiếm cao hơn 50% tổng nguồn vốn và có khi lên tới hơn 100% so với nợ dài hạn Tuy nhiên, với đặc thù ngành bất động sản mặc dù các doanh nghiệp đa số là vay nợ ngắn hạn, nhưng hầu hết đều thực hiện việc đảo nợ khi các khoản nợ này đến hạn trả, chính vì thế, bản chất của các khoản nợ này được xem như là một khoản vay dài hạn của doanh nghiệp, mặc dù nó nằm ở mục nợ ngắn hạn trên bảng cân đối kế toán Chính

vì lý do trên, luận văn sử dụng khái niệm cấu trúc vốn theo Colin Firer và cộng sự (2004) [13] và có sự điều ch nh phù hợp với đặc thù ngành như sau:

“Cấu trúc vốn đề cập đến sự pha trộn giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà một doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp đó Cấu trúc vốn tối ưu hay tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tối ưu đạt được khi giá trị của doanh nghiệp được tối đa hóa trong quan hệ chi phí sử dụng vốn là tối thiểu”

Tỷ số nợ (D/A) =

Nợ phải trả

x 100% (1.6) Tổng tài sản

1.2 TỔNG QUAN MỘT SỐ LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN

1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller

Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn được Franco Modigliani và Merton Miller đưa ra năm 1958 – sau đây gọi tắt là lý thuyết M&M Lý thuyết này dựa trên những giả định quan trọng sau đây:

(i) Giả định về thuế

(ii) Giả định về chi phí giao dịch

(iii) Giả định về chi phí khó khăn tài chính

(iiii) Giả định về thị trường hoàn hảo

Lý thuyết này được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng Mệnh đề thứ nhất (I) nói về giá trị doanh nghiệp Mệnh đề thứ hai (II) nói về chi phí sử dụng vốn Hai mệnh đề này được xét trong hai trường hợp ứng với hai giả định là không có thuế và có thuế

a Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller trong trường hợp không có thuế

Lý thuyết M&M (1958) [35] là lý thuyết đầu tiên nghiên cứu về cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong mối quan hệ với chi phí vốn và giá trị doanh nghiệp Đây cũng là nền tảng cơ sở để các lý thuyết sau này ra đời Với những giả định như sau:

- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp

- Không có thuế thu nhập cá nhân

- Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính

- Nhà đầu tư và doanh nghiệp đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau

- Lợi nhuận kỳ vọng hàng năm không đổi

- Thị trường vốn hoàn hảo

Lý thuyết M&M (1958) [35] phát biểu thành hai mệnh đề:

Mệnh đề I – Giá trị doanh nghiệp trong trường hợp không có thuế

Theo như mệnh đề M&M (1958), chứng minh rằng, dưới giả định một thị trường hoàn hảo, giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc tài trợ, tất cả các kết hợp giữa vốn chủ sở hữu và nợ phải trả là như nhau hay nói cách khác giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không vay

nợ Vì vậy, không tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu nào Cũng theo Myers (1984) [37], bảng cân đối kế toán của một doanh nghiệp dùng để giải thích chi tiết mệnh đề M&M (1958) Khi đó các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp ch đến từ những nhân tố bên trái của bảng cân đối Chính vì thế, giá trị tài sản và các cơ hội phát triển là không đổi

Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp không có thuế Mệnh đề M&M (1958) [35] cũng ch ra rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn (D/A), lợi nhuận trên vốn chủ (ROE) tăng lên từ đòn bẩy tài chính chính xác bằng sự tăng lên của rủi ro chi phí vốn chủ, vì thế chi phí vốn bình quân (WACC) là không thay đổi

b Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller trong trường hợp

có thuế

Trong nghiên cứu thứ hai về cấu trúc vốn, Modigliani và Miller (1963) [36], loại bỏ giả định không có thuế và xem nó như là yếu tố quyết định cấu trúc vốn Tính năng chính của thuế được xem như phần lợi có được từ việc khấu trừ thuế Doanh nghiệp khi trả thuế sẽ nhận được phần bù từ “lá chắn thuế”, nên trên thực tế số thuế phải nộp sẽ ít đi Nói cách khác, giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng lên từ việc sử dụng nguồn vốn đi vay do chi phí lãi vay

sẽ làm giảm trừ thuế Như vậy, nghiên cứu này đã thừa nhận ngầm rằng cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Trong trường hợp có thuế, lý thuyết M&M (1963) [36] phát biểu thành hai mệnh đề sau:

Mệnh đề I – Giá trị doanh nghiệp trong trường hợp có thuế

Lý thuyết M&M (1963) [36] phát biểu “Thuế thu nhập doanh nghiệp khuyến khích tài trợ bằng nợ hơn so với tài trợ bằng vốn chủ; Với thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi ích đòn bẩy tài chính vượt quá rủi ro: thu nhập sau thuế (EBIT) phân phối nhiều cho nhà đầu tư và ít cho thuế khi sử dụng đòn bẩy M&M (1963) cho rằng: Giá trị doanh nghiệp đi vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ

Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế

Lý thuyết M&M (1963) [36] cũng phát biểu rằng trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu (ROE) có quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn (D/A); Chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên và doanh nghiệp gia tăng

tỷ số nợ

Khi có thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên, giá trị doanh nghiệp trong trường hợp này cũng sẽ tăng lên và đạt cực trị khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ vay Tuy nhiên, kết luận này lại không đúng với thực tế, bởi vì có rất ít trường hợp như vậy

Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi ích từ tấm chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ nợ Đó là tác động của chi phí khốn khó tài chính Khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của doanh nghiệp tăng theo Điều này làm phát sinh chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của tấm chắn thuế Đến một điểm nào đó thì chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của tấm chắn thuế Ở điểm đó, gọi là điểm cấu trúc vốn tối ưu, giá trị doanh nghiệp đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu Khi công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, doanh nghiệp sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị doanh nghiệp bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn trung bình của doanh nghiệp bắt đầu tăng Lợi ích của tấm chắn thuế

không đủ bù đắp cho chi phí khốn khó về tài chính (Myers, 1977) [37]

Cùng với một số nghiên cứu của Kraus và Litzenberger (1973) [27].; Graham (1996) [21], tìm ra một vài bằng chứng hỗ trợ cho yếu tố thuế Titman và Wessels (1988) [47],, tìm ra rằng tấm chắn thuế ngoài nợ và sử dụng nợ có tương quan tích cực

1.2.2 Lý t uyết đán đổ ấu trú vốn

Tác động tổng hợp hai yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí khốn khó tài chính phát sinh trong quá trình sử dụng nợ với những tác động ngược chiều nhau đã hình thành lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu thể hiện ở hình 1.1 sau đây

Hình 1.1 Cấu trúc vốn tối ưu và giá trị doanh nghiệp

Từ hình 1.1 cho thấy, giá trị lớn nhất của doanh nghiệp (VL*) đạt được

ở mức nợ tối ưu (D) Nói cách khác, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp là D/ VL* xét trên khía cạnh nợ và (1- D/ VL*) xét trên khía cạnh vốn chủ sở hữu Giá trị thực tế của doanh nghiệp được xác định theo công thức sau:

VL = VU + TCD

Hiện giá của chi phí khốn khó tài chính Giá trị thực tế của công ty

VU= Giá trị của công ty không có nợ

Giá trị doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + Giá trị hiện tại của khoản lợi thuế - Chi phí phá sản kỳ vọng

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã giải thích được sự khác biệt trong cấu trúc vốn của nhiều ngành: những ngành có tài sản hữu hình an toàn thì tỷ

lệ nợ vay cao, những ngành có tài sản vô hình nhiều thì tỷ lệ nợ vay ít Đồng thời lý thuyết cũng giải thích rằng dựa trên sự cân bằng giữa lợi ích tấm chắn thuế của nợ và chi phí khốn khó tài chính sẽ có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp Theo nghiên cứu của Myers (1984) [37] cho rằng, các doanh nghiệp tuân theo mô hình này sẽ thiết lập một tỷ số nợ mục tiêu và dần dần di chuyển về phía đó Cấu trúc vốn sẽ di chuyển mục tiêu phản ánh mức thuế,

loại tài sản, rủi ro kinh doanh, lợi nhuận và chi phí phá sản Mặt khác lý

thuyết đánh đổi còn cho rằng, các doanh nghiệp lớn thường là các doanh nghiệp có uy tín trên thị trường nợ, do đó sẽ đối mặt với chi phí khốn khó tài chính thấp hơn Điều đó nói lên giữa cấu trúc vốn và quy mô doanh nghiệp có quan hệ tích cực

Như vậy, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được tiếp cận theo quan điểm

về sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích trong việc sử dụng nợ Về cơ bản, các nhân tố làm tăng lợi ích cho doanh nghiệp sẽ thúc đẩy việc sử dụng nợ, trong khi các nhân tố làm gia tăng chi phí cho doanh nghiệp sẽ cản trở việc sử dụng

nợ Do đó, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã có bước tiếp cận thực tế hơn so với lý thuyết M&M khi xem xét cấu trúc vốn ở cả hai khía cạnh phí phí và lợi ích thay vì ch tính toán đến lợi ích và giả thiết các chi phi là không tồn tại Vì vậy, có thể nói lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là một bổ sung quan trọng trong việc hoàn thiện hệ thống lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại, minh chứng giải thích mạnh mẽ các quyết định cấu trúc vốn tốt hơn so với các lý thuyết khác Tức là, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp sẽ nhỏ hơn 100% Điều

này phù hợp hơn so với kết luận của mô hình M&M (1963) Do đó, quyết định một cấu trúc vốn tối ưu phụ thuộc vào kỳ vọng và chi phí của việc điều

ch nh cấu trúc vốn

1.2.3 Lý t uyết trật tự p ân ạng trong tà trợ

Khác với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng chia nguồn tài trợ thành vốn nội bộ ( lợi nhuận để lại) và nguồn vốn bên ngoài (bao gồm vốn vay và phát hành cổ phiếu mới) và giải thích trật tự ưu tiên giữa các nguồn vốn vay này khi các doanh nghiệp huy động vốn

Lý thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và

Majluf (1984) [37], theo đó doanh nghiệp thích sử dụng nguồn tài trợ nội bộ

hơn (lợi nhuận giữ lại) Sau khi dùng hết lợi nhuận giữ lại, doanh nghiệp mới bắt đầu sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài Bắt đầu từ các chứng khoán nợ an toàn trước sau đó mới đến chứng khoán lai tạp Khi dùng hết nợ, doanh nghiệp mới sử dụng đến vốn cổ phần thường Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào cấu trúc vốn tối ưu nhưng lại tập trung vào sự quyết định tài trợ chính trong tương lai, tức là: Tỷ số nợ = f{hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư} Theo đó, lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ cho rằng: Các doanh nghiệp

có nhu cầu vốn đầu tư nhiều hơn, nếu lợi nhuận giữ lại là cố định thì sẽ tích lũy

nợ theo thời gian, hay nói cách khác cơ hội tăng trưởng và cấu trúc vốn có một quan hệ tích cực; Nếu đầu tư và cổ tức là cố định, doanh nghiệp có khả năng sinh lợi và cấu trúc vốn có một quan hệ tiêu cực; Doanh nghiệp lớn đã có từ lâu

sẽ được biết đến nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ Vì vậy, các doanh nghiệp lớn phải đối mặt với lựa chọn bất lợi thấp hơn và có thể dễ dàng phát hành cổ phiếu so với các doanh nghiệp nhỏ, nơi các vấn đề lựa chọn bất lợi nghiêm trọng xảy ra Mặt khác, các doanh nghiệp lớn cũng có tài sản lớn hơn và lựa chọn bất lợi có thể quan trọng hơn Do đó, cấu trúc vốn và quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ chưa rõ ràng Dựa vào lý thuyết trật tự phân hạng,

Harris và Raviv (1991) [25] lập luận rằng: “Các thông tin bất đối xứng thấp liên quan đến tài sản hữu hình làm cho vốn vay ít được sử dụng để tài trợ, dẫn đến một mối quan hệ tiêu cực giữa cấu trúc vốn và tài sản hữu hình”

Rõ ràng, lý thuyết trật tự phân hạng không đúng hết với mọi doanh nghiệp Có những trường hợp, cổ phần thường vẫn được phát hành bởi các doanh nghiệp có thể đi vay một cách dễ dàng Lý thuyết này đã giải thích được tại sao hầu hết nguồn tài trợ từ bên ngoài là vốn vay và tại sao sự gia tăng nợ trong cấu trúc tài chính bắt nguồn từ các nhu cầu tài trợ từ bên ngoài

Hệ số nợ của doanh nghiệp sẽ phụ thuộc vào mức độ bất cân xứng thông tin, phụ thuộc vào khả năng tự tài trợ của doanh nghiệp và những hạn chế mà doanh nghiệp gặp phải khi tiếp cận nhiều nguồn vốn khác nhau

vì đầu tư vào các dự án mang lại lợi ích cho các cổ đông” Để giảm thiểu xung đột này, Pinegar và Wilbricht (1989) [28] lập luận rằng: “Cấu trúc vốn

có thể được lựa chọn thông qua mức độ nợ và không gia tăng chi phí đại diện Điều này sẽ buộc các nhà quản lý đầu tư đem lại lợi nhuận cho các cổ đông Nếu họ quyết định đầu tư vào dự án phi lợi nhuận và họ không thể trả lãi cho chủ nợ, chủ nợ có thể buộc doanh nghiệp thanh lý và các nhà quản lý sẽ mất quyền quyết định” Như vậy, theo lý thuyết chi phí đại diện thì các doanh

nghiệp vay nợ thì tốt hơn cho cổ đông, vay nợ để giám sát các nhà quản lý

Do đó, đòn bẩy tài chính tăng kỳ vọng sẽ làm giảm chi phí đại diện, giảm các hoạt động thiếu hiệu quả và do đó gia tăng giá trị doanh nghiệp

Bảng 1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn và kỳ vọng dấu của đòn bẩy nợ đối với các

biến giải thích

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ

vốn tối ưu

lệ nợ (D/A) đại diện cho cấu trúc vốn được tính bằng các công thức (1.6) và các ch tiêu đại diện cho giá trị doanh nghiệp được tính bằng các công thức (1.1), (1.2), (1.3) (1.4) và (1.5) đã trình bày ở mục (1.1) và (1.2), kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ này cũng đã được các nhà nghiên cứu trong và ngoài nước thực hiện

(i) Cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp: quan điểm này xuất phát từ lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M)

(1958) Kết quả nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm của M&M ch ra: Giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp

đó trong thị trường hoàn hảo, không có thuế thu nhập doanh nghiệp Đồng thuận với quan điểm này, đã có một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới điển hình:

Phillips và cộng sự (2004) [40] nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp kinh doanh khách sạn tại Vương quốc Anh Kết quả thực nghiệm cho thấy không có mối quan hệ giữa cấu trúc vốn (D/A) và tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) của các

doanh nghiệp Kết quả thực nghiệm này ủng hộ lý thuyết M&M (1958) - cấu

trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp

Carpentier (2006) [18], nghiên cứu trên mẫu gồm 243 công ty ở Pháp

từ năm 1987-1996, đã cho thấy không có mối quan hệ giữa sự thay đổi giữa

nợ và giá trị doanh nghiệp Ch có quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ thuận chiều với sự thay đổi của giá trị doanh nghiệp Trong khi đó tốc độ tăng trưởng không có ý nghĩa thống kê

ElKelish (2007) [49] nghiên cứu cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp thực phẩm tại thị trường Vương Quốc Ả rập giai đoạn 1996-2000 Kết quả thực nghiệm ủng hộ lý thuyết M&M (1958) rằng “cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp”

Saeedi và cộng sự (2011) [45] đã sử dụng dữ liệu giai đoạn 2002-2009 của 320 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Tehran (TSE), nghiên cứu này cũng phát hiện không có mối quan hệ đáng kể giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp;

Ogbulu và cộng sự (2012) [39] nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của 124 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria (NSE) Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng trong một nền kinh

tế mới nổi như Nigeria, vốn chủ sở hữu như một thành phần của cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp

(ii) Cấu trúc vốn có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp: Với việc loại bỏ giả thuyết về thuế thu nhập doanh nghiệp, Modigliani và Miller (1963) đã đưa ra nghiên cứu tiếp theo và kết luận: “Khi có thuế thu nhập doanh nghiệp, cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp Doanh nghiệp sử dụng càng nhiều nợ thì giá trị doanh nghiệp càng gia tăng và gia tăng tối đa khi được tài trợ 100% nợ” Theo quan điểm này, đã có một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đồng thuận, điển hình như:

Abor (2005) [31] nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời của 22 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Ghana giai đoạn 1998-2002 Bằng phương pháp hồi quy OLS, kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, có mối quan hệ tích cực giữa tỷ số nợ và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu Điều này cho thấy sự gia tăng nợ có liên quan với sự gia tăng lợi nhuận

Do đó, doanh nghiệp có nợ cao hơn sẽ có lợi nhuận cao hơn, và kết quả cũng cho thấy lợi nhuận của các doanh nghiệp trong mẫu cũng tăng do tăng quy mô

và doanh thu

Margaritis và cộng sự (2007) [19] sử dụng mẫu dữ liệu gồn 12.240 công ty tại New Zealand Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, việc gia tăng nợ dẫn đến việc gia tăng giá trị doanh nghiệp

Nour (2012) [29] nghiên cứu 28 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Palestin giai đoạn 2006-2011 cho thấy cấu trúc vốn có mối quan

hệ tích cực với ROA, ROE, EPS, MBV và Tobin’s Q

Mitani (2014) [33] đã chọn 799 doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên sàn chứng khoán Tokyo (TSE) nghiên cứu Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn có một mối quan hệ tích cực với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Allen N.Berger (2006) [12], nghiên cứu này đã đề xuất một phương

pháp mới sử dụng mô hình đồng thời hai phương trình thể hiện mối quan hệ nhân quả và xử lý tác động nội sinh khi kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Dữ liệu gồm 695 ngân hàng ở Mỹ giai đoạn 1990-2005 Kết quả cho thấy nợ có tác động thuận chiều với hiệu quả hoạt động tài sản Kết quả này phù hợp lý thuyết chi phí đại diện, đồn bẩy càng cao thì lợi nhuận doanh nghiệp càng cao Tác động này có ý nghĩa kinh

tế cũng như ý nghĩa thống kê Tỷ lệ nợ cao làm giảm chi phí đại diện của vốn

cổ phần từ bên ngoài và làm tăng giá trị doanh nghiệp

(iii) Cấu trúc vốn có tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp: theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp có khả năng sinh lời dự kiến ở mức cao sẽ sử dụng vốn vay ít hơn so với những doanh nghiệp có khả năng sinh lời thấp Theo quan điểm này, cũng có một số nghiên cứu quốc tế thực nghiệm hỗ trợ kết luận này, cụ thể:

Min Tsung Cheng (2009) [32], nghiên cứ này sử dụng mẫu dữ liệu của các doanh nghiệp ở Đài Loan từ năm 1995 đến năm 2004 Kết quả cho thấy

nợ có mối quan hệ tiêu cực với giá trị doanh nghiệp Vì vậy, sẽ là nguy hiểm cho các doanh nghiệp phụ thuộc hoàn toàn vào nợ hoặc vốn cổ phần để tăng vốn, và sẽ là tốt hơn khi sử dụng cả hai biện pháp này cùng một thời điểm để tăng vốn

Wang và cộng sự (2010) [50], nghiên cứu trên 60 công ty niêm yết bất động sản ở Trung Quốc đã chứng minh các kết quả hỗ trợ cho lý thuyết đại diện của đòn bẩy tài chính Nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp và cao thì có mối quan hệ ngược chiều giữa cấu trúc vốn

và giá trị doanh nghiệp, trong khi đó các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng trung bình thì cấu trúc vốn lại có quan hệ cùng chiều với giá trị doanh nghiệp

Puwanenthiren Pratheepkanth (2011) [41], nghiên cứu này sử dụng mẫu dữ liệu gồm 20 doanh nghiệp ở Sri Lanka giao dịch trên thị trường chứng

khoán Colomno Stock Exchange giai đoạn 2005-2009 Kết quả cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp Hầu hết những doanh nghiệp ở đây đều phụ thuộc và nợ và họ phải trả chi phí khá lớn cho việc sử dụng nợ

Ruan và cộng sự (2011) [42] nghiên cứu 197 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc giai đoạn 2002-2007 phát hiện cấu trúc vốn tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp

Ahmad và cộng sự (2012) [51] sử dụng một mẫu gồm 58 doanh nghiệp Malaysia giai đoạn 2005-2011 Nghiên cứu này gồm hai lĩnh vực chính trong thị trường vốn Malaysia là lĩnh vực tiêu dùng và công nghiệp Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ tiêu cực giữa cấu trúc vốn với ROE, ROA Ngoài ra nghiên cứu còn tìm ra được các biến kiểm soát đưa vào mô hình gồm tăng trưởng tài sản và tỷ số doanh thu trên tài sản có mối quan hệ cùng chiều với ROE và ROA, trong khi tốc độ tăng trưởng doanh thu không có ý nghĩa với ROE và ROA, quy mô doanh nghiệp không có ý nghĩa với ROE nhưng lại có mối quan hệ tích cực với ROA

Khan (2012) [10] sử dụng mô hình hồi quy OLS để nghiên cứu 36 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi Pakistan giai đoạn 2003-2009 cho thấy cấu trúc vốn có tác động tiêu cực đến ROA và Tobin’s Q Từ đó đưa đến kết luận, các công ty trong lĩnh vực kỹ thuật của Pakistan phần lớn phụ thuộc vào nợ ngắn hạn nhưng các khoản nợ này được gắn với các giao ước mạnh mẽ làm ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

Hasan và cộng sự (2014) [23] nghiên cứu sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu này đã thực hiện trên một mẫu gồm

36 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Bangladesh giai đoạn

2007-2012 Kết quả cho thấy rằng, cấu trúc vốn có tác động tiêu cực đến giá trị của doanh nghiệp và phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng

(iiii) Tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp: Lý thuyết đánh đổi hay lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu được Myers (1977) xây dựng bằng cách đưa thêm vào mô hình của Modigliani và Miller các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau như thuế, chi phí phá sản và chi phí trung gian song vẫn không mất đi các giả định tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân bằng Với tác động tổng hợp ba yếu tố: thuế, chi phí phá sản và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với những tác động ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc vốn tối

ưu Theo quan điểm này, đã có một số nghiên cứu thực nghiệm đồng thuận với kết luận này, tiêu biểu như:

Lin (2010) [20] phân tích tác động cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp của 272 công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Đài Loan giai đoạn 1997–2005 Nghiên cứu này đã sử dụng ch số Tobin’s Q đại diện cho giá trị doanh nghiệp, t số nợ đại diện cho cấu trúc vốn Kết quả nghiên cứu này cho thấy rằng tồn tại hai ngưỡng giữa tỷ số nợ và giá trị doanh nghiệp là 48,92%

và 49,55% Để đảm bảo và nâng cao giá trị của công ty, phạm vi tối ưu của tỷ

số nợ nên thuộc khoảng (48,92%; 49,55%) Kết quả ch ra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp tồn tại dưới dạng hàm phi tuyến bậc 3

Nieh và cộng sự (2008) [15] đã nghiên cứu cấu trúc vốn mục tiêu cho

143 doanh nghiệp điện tử niêm yết tại thị trường chứng khoán Đài Loan giai đoạn 1999–2004 Kết quả cho thấy có một hiệu ứng ngưỡng duy nhất của tỷ

số nợ lên giá trị doanh nghiệp, khi lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) được sử dụng đại diện cho giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu cho thấy, có mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp

Cheng và cộng sự (2010) [52] nghiên cứu tác động cấu trúc vốn lên giá trị công ty của 650 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc giai đoạn 2001–2006 Nghiên cứu này sử dụng ROE đại diện cho giá trị doanh nghiệp, tỷ số nợ đo lường bằng tổng nợ trên tổng tài sản đại diện cho

cấu trúc vốn của công ty Kết quả nghiên cứu cho thấy, hiệu ứng ba ngưỡng tồn tại giữa tỷ số nợ và giá trị doanh nghiệo Nghiên cứu cho thấy rằng, để đảm bảo và nâng cao giá trị của công ty, phạm vi tối ưu tỷ số nợ của các công

ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc nên dưới 70,48%

Ahmad and Abdullah (2013) [11] nghiên cứu tác động cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp của 467 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Malaysia giai đoạn 2005–2009 Theo đó, để đảm bảo và nâng cao giá trị của công ty, phạm vi tối ưu tỷ số nợ của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Malaysia nên dưới 64.33% Kết quả cho thấy tồn tại hiệu ứng một ngưỡng nợ

Võ Hồng Đức và Võ Tường Luân (2014) [8] nghiên cứu hạn mức sử dụng nợ tối ưu của 191 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh và Hà Nội giai đoạn 2005-2012 Bằng phương pháp hồi quy ngưỡng, kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tồn tại hiệu ứng tác động theo 2 ngưỡng của mức sử dụng nợ đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp Theo đó, hệ số là tích cực khi tỷ số nợ thấp hơn 56,67% Hệ số là tiêu cực và có xu hướng giảm khi tỷ số nợ thuộc khoảng (56,67%; 69,72%) hoặc trên 69,72%, ngụ ý rằng, trong phạm vi này, một sự gia tăng hơn nữa trong vay nợ sẽ làm suy giảm khả năng sinh lời công ty

Võ Xuân Vinh và Nguyễn Thành Phú (2014) [9] nghiên cứu tác động của tỷ lệ nợ vay đến giá trị doanh nghiệp của 244 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) giai đoạn 2008-2012 Bằng phương pháp hồi quy ngưỡng, kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tỷ lệ nợ tối

ưu của doanh nghiệp trong ngành buôn bán thuộc khoảng (15,87%; 44,52%), ngành bất động sản thuộc khoảng (41,02%; 73,00%), ngành vận tải nhỏ hơn 79,66%, ngành xây dựng nhỏ hơn 61,28% Ngoài ra, một số nhóm ngành khác không xác định được tỷ lệ nợ tối ưu

Theo quan điểm 1, 2 và 3, hầu hết các nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất OLS Kết quả của những nghiên cứu này đều ch ra rằng giá trị doanh nghiệp là một hàm tuyến tính đối với cấu trúc vốn Nói cách khác, hàm hồi quy là như nhau trên tất cả các quan sát trong mẫu

Theo quan điểm 4, ở mỗi tỷ số nợ khác nhau thì cấu trúc vốn ảnh hưởng lên giá trị doanh nghiệp là khác nhau- ảnh hưởng đó có thể là tiêu cực,

có thể là tích cực Hay nói cách khác, quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp là mối quan hệ phi tuyến

Tại Việt Nam, trong những năm gần đây, vấn đề nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp đã được thực hiện bởi một

số các tác giả

Nghiên cứu của Trịnh Quốc Trung và Nguyễn Văn Sang (2013) [7] cho thấy, ảnh hưởng của tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản có quan hệ dương với ROA nhưng âm với ROE khi nghiên cứu thực nghiệm với các ngân hàng thương mại Việt Nam Với khái niệm cấu trúc vốn trong nghiên cứu này, thì có thể viết lại nhận định là cấu trúc vốn có quan hệ ngược chiều với ROA nhưng cùng chiều với ROE

Đặng Thị Diễm Kiều (2012) [2], sử dụng mẫu dữ liệu gồm 72 doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2006-2022 Kết quả nghiên cứu đã ch ra rằng Tỷ số nợ ngắn hạn STD tác động cùng chiều lên EPS, tác động ngược chiều lên ROA, và không có ý nghĩa với ROE và Tobin’s Q Tỷ số nợ dài hạn LTD tác động cùng chiều lên Tobin’s Q, tác động ngược chiều lên EPS, ROE và ROA Cuối cùng là tỷ số tổng nợ TD tác động cùng chiều lên Tobin’s Q, tác động ngược chiều lên ROE và ROA, và không có ý nghĩa với EPS Như vậy nợ tác động làm giảm mức sinh lợi dựa trên số liệu sổ sách và tác động làm gia tăng giá trị vốn hóa

thị trường của cổ phiếu công ty

Lê Phương Vy, Phùng Đức Nam (2013) [22] nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài, cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu này sử dụng một mẫu gồm 203 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM giai đoạn 2008-2011 Ch số Tobin’s Q được đo lường bằng giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản, sử dụng như biến đại diện cho giá trị doanh nghiệp Tỷ số nợ phải trả / (giá trị thị trường VCSH + giá trị sổ sách của nợ) được sử sụng đại diện cho cấu trúc vốn của công ty Các biến kiểm soát được sử trong mô hình bao gồm quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, thuế thu nhập công ty, khả năng thanh toán, khả năng sinh lời

và chi phí đầu tư Bằng phương pháp phân tích hồi quy dữ liệu bảng với mô hình tác động cố định, kết quả nghiên cứu cho thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa cấu trúc vốn và giá trị công ty Bên cạnh đó, khả năng sinh lời, khả năng thanh toán và quy mô công ty là những biến kiểm soát có ảnh hưởng tích cực đến giá trị doanh nghiệp

Nguyễn Hữu Huân và Lê Nguyễn Quỳnh Hương (2014) [5] nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của 517 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010-2012 Kết quả nghiên cứu cho thấy theo cách tiếp cận bằng giá trị thị truờng, cấu trúc vốn có tác động âm đến giá trị thị trường của doanh nghiệp niêm yết Kết quả này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ

Võ Xuân Vinh và Nguyễn Thành Phú (2014) [9] nghiên cứu tác động của tỷ lệ nợ vay đến giá trị doanh nghiệp của 244 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) giai đoạn 2008-2012 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tỷ lệ nợ tối ưu của doanh nghiệp trong ngành buôn bán thuộc khoảng (15,87%; 44,52%), ngành bất động sản thuộc

khoảng (41,02%; 73,00%), ngành vận tải nhỏ hơn 79,66%, ngành xây dựng nhỏ hơn 61,28% Ngoài ra, một số nhóm ngành khác không xác định được tỷ

lệ nợ tối ưu

Võ Hồng Đức và Võ Tường Luân (2014) [8] nghiên cứu hạn mức sử dụng nợ tối ưu của 191 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh và Hà Nội giai đoạn 2005-2012 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tồn tại hiệu ứng tác động theo 2 ngưỡng của mức sử dụng nợ đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp Theo đó, hệ số là tích cực khi tỷ số nợ thấp hơn 56,67% Hệ số là tiêu cực và có xu hướng giảm khi tỷ

số nợ thuộc khoảng (56,67%; 69,72%) hoặc trên 69,72%, ngụ ý rằng, trong phạm vi này, một sự gia tăng hơn nữa trong vay nợ sẽ làm suy giảm khả năng sinh lời công ty, từ đó làm suy giảm giá trị của doanh nghiệp

Bảng 1.2 Tóm tắt kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mối quan

hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp

Tá g ả và năm

ng ên ứu N ững ết quả ín ủ ng ên ứu Quố g

(i) Cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị DN

(1958) rằng “cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp” (đo lường qua mô hình chiết khấu dòng tiền DCF)

Vương quốc Ả Rập

Jiraporn và

cộng sự (2008)

Cấu trúc vốn (nợ phải trả / tổng tài sản) không

có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp (Tobin’s

q và ROA)

Mỹ

Saeedi và cộng Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và ROE không Iran

Nigeria

Đặng Thị Diễm

Kiều (2012)

- Cấu trúc vốn (nợ phải trả/tổng tài sản) không

(ii) Cấu trúc vốn có tác động tích cực đến giá trị DN

Abor (2005) Cấu trúc vốn (nợ phải trả/tổng tài sản, nợ ngắn

hạn/ tổng tài sản) có quan hệ tích cực đến ROE Cấu trúc vốn (nợ dài hạn/tổng tài sản) có quan

hệ tiêu cực đến ROE

Ghana

Margaritis và

cộng sự (2007)

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, việc gia tăng

nợ dẫn đến việc gia tăng giá trị doanh nghiệp

New ZealandNour (2012) Cấu trúc vốn (nợ phải trả/tổng tài sản) có mối

quan hệ tích cực với ROA, ROE, EPS, MBV và Tobin’s Q

Palestin

Mitani (2014) Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn có

một mối quan hệ tích cực với hiệu quả hoạt động công ty

Nhật Bản

Đặng Thị Diễm

Kiều (2012)

Cấu trúc vốn (nợ phải trả/tổng tài sản) có tác

(iii) Cấu trúc vốn có tác động tiêu cực đến giá trị DN

Tobin’s Q; Cấu trúc vốn không tác động đến ROE

Cấu trúc vốn (nợ dài hạn/tổng tài sản) có mối quan hệ tích cực với ROE

Banglade

sh

Tá g ả và năm

ng ên ứu N ững ết quả ín ủ ng ên ứu Quố g

Đặng Thị Diễm

Kiều (2012)

Cấu trúc vốn (nợ phải trả/tổng tài sản) tác động

Lê Phương Vy,

Phùng

ĐứcNam(2013

Cấu trúc vốn ((Tỷ số nợ phải trả / (giá trị thị trường VCSH + giá trị sổ sách của nợ) có tác động tiêu cực lên Tobin’s Q

Việt Nam

(iiii) Tồn tại cấu trúc vốn tối ưu cho mỗi doanh nghiệp

Lin (2007) Để đảm bảo và nâng cao giá trị doanh nghiệp

(Tobin’s Q), phạm vi tối ưu của cấu trúc vốn (nợ phải trả / tổng tài sản) thuộc khoảng (48,92%;

Trung Quốc

Malaysia

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tỷ lệ

nợ tối ƣu của doanh nghiệp ngành buôn bán thuộc khoảng (15,87%; 44,52%), ngành bất động sản thuộc khoảng (41,02%; 73,00%), ngành vận tải nhỏ hơn 79,66%, ngành xây dựng nhỏ hơn 61,28% Một số nhóm ngành khác không xác định đƣợc tỷ lệ nợ tối ƣu

Việt Nam