Tiểu luận tài chính quốc tế: ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

PHẦN MỞ ĐẦU 1. Tóm lược nghiên cứu Cuộc tranh luận về cấu trúc vốn đã tồn tại trong nhiều thập kỷ nay, với luận điểm chính của các nhà nghiên cứu là liệu cấu trúc vốn có tác động tích cực hay tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp. Phần lớn các lý thuyết nghiên cứu trả lời cho câu hỏi này đều xuất phát từ các bài viết chuyên đề của Modigliani và Miller (1958) và Theorem of Irrevelance. Nhiều nhà nghiên cứu sau đó đã có những tranh cãi xung quanh vấn đề nghiên cứu của họ và chống lại quan điểm về cấu trúc vốn tối ưu. Mục đích của nghiên cứu này là đánh giá xem liệu trong bối cảnh ở Nam Phi việc gia tăng sử dụng đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng tích cực hay tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp. Hơn nữa, do thị trường lãi suất hiện hành đang ở mức cao và biến động, nên nghiên cứu này cũng xem xét sự biến động của lãi suất tác động như thế nào đến cấu trúc vốn. Nghiên cứu này được thực hiện bằng cách sử dụng các dữ liệu thứ cấp từ nguồn của McGregor BFA trong giai đoạn 19982007. Mẫu nghiên cứu bao gồm 113 doanh nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Johannesburg (JSE), phân chia theo lĩnh vực khác nhau để phân biệt tính năng động giữa các ngành. Phân tích hồi quy được thực hiện cho cả hai lần kiểm định. Nghiên cứu tìm thấy mối tương quan tỷ lệ nghịch giữa việc gia tăng mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu về tác động của lãi suất đến cấu trúc vốn vẫn chưa thể đưa ra kết luận. 2. Vấn đề nghiên cứu Xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp, đặc biệt là sự tác động của lãi suất, cụ thể ở đây là các biến động lãi suất ở Nam Phi. 3. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu chính của bài nghiên cứu này là tìm hiểu xem có hay không một cấu trúc vốn tác động tích cực đến giá trị của doanh nghiệp. Phân tích này được tiến hành trên tất cả các công ty được liệt kê trên JSE ngoại trừ các ngân hàng và các công ty khai thác khoáng sản giai đoạn từ 1997 đến 2007. Đầu tiên phải xác định mối tương quan trực tiếp giữa đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp. Tiếp theo, xác định mối tương quan trực tiếp giữa cấu trúc vốn của doanh nghiệp và tỷ lệ lãi suất ở Nam Phi trong giai đoạn mười năm để tìm hiểu về tác động tích cực và tiêu cực của chúng. Cuối cùng là tìm hiểu về cấu trúc vốn đã tiến triển qua các giai đoạn trong các ngành công nghiệp khác nhau như thế nào. 4. Phương pháp nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu được sử dụng là nghiên cứu nhân quả. Cách tiếp cận để xác định mối quan hệ nhân quả đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp cũng như giữa sự thay đổi của lãi suất và cấu trúc vốn (Zikmund, 2003). Nghiên cứu này được thực hiện bằng cách sử dụng các dữ liệu thứ cấp từ nguồn của McGregor BFA trong giai đoạn 19982007. Mẫu nghiên cứu bao gồm 113 doanh nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Johannesburg (JSE), phân chia theo lĩnh vực khác nhau để phân biệt tính năng động giữa các ngành. Phân tích hồi quy được thực hiện cho cả hai lần kiểm định

TERM PAPER TCDN

ĐỀ TÀI:

ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Kuben Rayan Ngày 13 Tháng 11, năm 2008

Giảng viên hướng dẫn : GS.TS Trần Ngọc ThơNhóm thực hiện : Nhóm 8

Lớp : TCDN-Đêm 1-K20

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 6 năm 2012

-PHẦN MỞ ĐẦU

1 Tóm lược nghiên cứu

Cuộc tranh luận về cấu trúc vốn đã tồn tại trong nhiều thập kỷ nay, với luận điểmchính của các nhà nghiên cứu là liệu cấu trúc vốn có tác động tích cực hay tiêu cực đếngiá trị doanh nghiệp Phần lớn các lý thuyết nghiên cứu trả lời cho câu hỏi này đều xuấtphát từ các bài viết chuyên đề của Modigliani và Miller (1958) và Theorem ofIrrevelance Nhiều nhà nghiên cứu sau đó đã có những tranh cãi xung quanh vấn đềnghiên cứu của họ và chống lại quan điểm về cấu trúc vốn tối ưu Mục đích của nghiêncứu này là đánh giá xem liệu trong bối cảnh ở Nam Phi việc gia tăng sử dụng đòn bẩy tàichính có ảnh hưởng tích cực hay tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp Hơn nữa, do thịtrường lãi suất hiện hành đang ở mức cao và biến động, nên nghiên cứu này cũng xemxét sự biến động của lãi suất tác động như thế nào đến cấu trúc vốn

Nghiên cứu này được thực hiện bằng cách sử dụng các dữ liệu thứ cấp từ nguồncủa McGregor BFA trong giai đoạn 1998-2007 Mẫu nghiên cứu bao gồm 113 doanhnghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Johannesburg (JSE), phân chiatheo lĩnh vực khác nhau để phân biệt tính năng động giữa các ngành Phân tích hồi quyđược thực hiện cho cả hai lần kiểm định

Nghiên cứu tìm thấy mối tương quan tỷ lệ nghịch giữa việc gia tăng mức độ sửdụng đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu về tác động của lãi suất đếncấu trúc vốn vẫn chưa thể đưa ra kết luận

2 Vấn đề nghiên cứu

Xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp, đặc biệt là sự tácđộng của lãi suất, cụ thể ở đây là các biến động lãi suất ở Nam Phi

2

-3 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu chính của bài nghiên cứu này là tìm hiểu xem có hay không một cấu trúcvốn tác động tích cực đến giá trị của doanh nghiệp

Phân tích này được tiến hành trên tất cả các công ty được liệt kê trên JSE ngoạitrừ các ngân hàng và các công ty khai thác khoáng sản giai đoạn từ 1997 đến 2007 Đầutiên phải xác định mối tương quan trực tiếp giữa đòn bẩy tài chính và giá trị doanhnghiệp Tiếp theo, xác định mối tương quan trực tiếp giữa cấu trúc vốn của doanhnghiệp và tỷ lệ lãi suất ở Nam Phi trong giai đoạn mười năm để tìm hiểu về tác động tíchcực và tiêu cực của chúng Cuối cùng là tìm hiểu về cấu trúc vốn đã tiến triển qua cácgiai đoạn trong các ngành công nghiệp khác nhau như thế nào

4 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu được sử dụng là nghiên cứu nhân quả Cách tiếp cận đểxác định mối quan hệ nhân quả đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp cũng như giữa

sự thay đổi của lãi suất và cấu trúc vốn (Zikmund, 2003)

Nghiên cứu này được thực hiện bằng cách sử dụng các dữ liệu thứ cấp từ nguồncủa McGregor BFA trong giai đoạn 1998-2007 Mẫu nghiên cứu bao gồm 113 doanhnghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Johannesburg (JSE), phân chiatheo lĩnh vực khác nhau để phân biệt tính năng động giữa các ngành

Phân tích hồi quy được thực hiện cho cả hai lần kiểm định

3

1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu.

Một tỷ lệ nợ / vốn cổ phần tối ưu chỉ đạt được khi giá trị của doanh nghiệp đạt tối

đa trong khi chi phí sử dụng vốn ở mức tối thiểu (Firer et al., 2004 và Erhardt vàBrigham, 2003) Ngược lại, Myers (1984) cho rằng các lý thuyết cấu trúc vốn khác nhaukhông giải thích cho các hành vi tài chính thực sự mà chỉ nhằm làm căn cứ cho cácdoanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu

Trong bài viết về cấu trúc vốn tối ưu vào năm 2001, Stewart Myers, kết luận ,

"không có lý thuyết chung cho sự lựa chọn nợ - vốn cổ phần và cũng không có lý do đểmong đợi lý thuyết chung đó" (Myers, 2001, p.81)

1.1.3 Lý thuyết cấu trúc vốn

Hầu hết các nhà nghiên cứu về cấu trúc vốn đều bắt đầu từ nghiên cứu củaModigliani và Miller (1958), những người phát minh ra định đề “the LeverageIrrelevance Theorem” (tạm dịch định đề về sự độc lập của đòn bẩy), kết luận rằng cấutrúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp trong một thị trường hoàn hảo Giảđịnh của họ về một thị trường tài chính hoàn hảo loại trừ tác động của thuế, lạm phát vàchi phí giao dịch

4

-Vào năm 1963 Modigliani và Miller đã điều chỉnh lại thuyết này, được gọi là định

đề 2 của MM (MM 2) Họ vẫn cho rằng một sự thay đổi trong tỷ lệ nợ / vốn cổ phầnkhông ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, tuy nhiên hai yếu tố về thuế và chi phí giaodịch cần phải được tính đến

Jou và Lee (2004) cho rằng trong khi định đề 1 của MM tuyên bố quyết định tàitrợ của một doanh nghiệp được rút ra từ quyết định đầu tư theo điều kiện thị trường hoànhảo, hai quyết định này được liên kết thông qua bốn nguồn bất hoàn hảo của thị trường:

1 Vốn có giá trị bán lại và tốn kém hơn khi mua sau này

2 Nghĩa vụ nợ được khấu trừ bằng bù đắp tổn thất

3 Xung đột lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ vượt quá khả năng ban đầu có thể phátsinh do cổ đông có trách nhiệm hữu hạn

4 Có một số chi phí phát sinh trong trường hợp phá sản

Các lý thuyết cấu trúc vốn khác nhau đã được phát triển qua các thập kỷ Nhữngđiểm nêu trên cũng sẽ được thảo luận chi tiết hơn

1.1.4 Lý thuyết trật tự phân hạng

Myers và Majluf (1984) cho rằng khuôn khổ "trật tự phân hạng" được dựa trêncác thông tin bất cân xứng, khi các giám đốc có thông tin nội bộ về tiềm năng của doanhnghiệp và hành động vì lợi ích của cổ đông hiện hữu Theo thuyết trật tự phân hạng, cácdoanh nghiệp thích tài trợ nội bộ (từ lợi nhuận giữ lại) hơn là tài trợ từ bên ngoài, và khicần tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp lại thích nợ rồi mới đến vốn cổ phần Myers(1984) làm dịu lý thuyết trật tự phân hạng cứng nhắc và đề nghị rằng các doanh nghiệpvới nhiều cơ hội đầu tư có thể quyết định phát hành vốn cổ phần trước khi điều đó làhoàn toàn cần thiết

5

-1.1.5 Lý thuyết đánh đổi

Myers (2001) mặc nhiên công nhận rằng nợ mang lại cho các doanh nghiệp một

lá chắn thuế, và do đó các doanh nghiệp thường theo đuổi tỷ lệ nợ cao hơn để đạt đượclợi ích thuế tối đa và cuối cùng là nâng cao lợi nhuận Tuy nhiên, tỷ lệ nợ cao làm giatăng khả năng phá sản

Myers (1984) khẳng định rằng phương pháp tiếp cận thuyết đánh đổi có nghĩa là

sử dụng đòn bẩy như là một mục tiêu hoặc ở mức tối ưu Frank và Goyal (2005) chiathuyết đánh đổi Myers thành hai phần:

1.Thuyết đánh đổi tĩnh, khi mà đòn bẩy nợ được quyết định bởi sự đánh đổi trongmột giai đoạn

2 Hành vi điều chỉnh mục tiêu, khi mà đòn bẩy của doanh nghiệp dần dần trởthành mục tiêu theo thời gian

Gần đây tác giả đã phát triển một mô hình đánh đổi năng động không chỉ đểchứng minh đòn bẩy phải đạt mức độ tối ưu, mà còn để hiểu làm thế nào nhanh chóngthực hiện điều chỉnh này (Hennessy và Whitehead, 2005)

1.1.6 Lý thuyết chi phí đại diện

Cấu trúc vốn bị ảnh hưởng bởi các nhà quản lý mà điều này tác động lâu dài lêncấu trúc vốn của doanh nghiệp Tuy nhiên, quản lý có thể bị cám dỗ để theo đuổi cácmục đích cá nhân thay vì tối đa hóa giá trị cổ đông (Myers, 2001)

Nghiên cứu trong lĩnh vực này được khởi xướng bởi Jensen và Meckling (1976),dựa trên các nghiên cứu trước đây của Fama và Miller (1972) Họ xác định hai loại xungđột giữa các cổ đông và các nhà quản lý, giữa các chủ nợ và cổ đông Họ xác định xungđột giữa các cổ đông và quản lý xảy ra kể từ khi nhà quản lý nắm giữ ít hơn 100% thặng

dư còn lại của doanh nghiệp Các nhà quản lý không nắm bắt được toàn bộ các hoạtđộng này, nhưng họ không chịu toàn bộ chi phí của các hoạt động đã nói ở trên, chi phí

6

-đó sẽ đem lại lợi ích cho cá nhân họ, ví dụ: các nhà quản lý quyết tâm theo đuổi các mụcđích cá nhân khi đưa ra các chi phí tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp.

1.1.7 Lý thuyết Vòng đời

"Những tiền đề cơ bản của thuyết vòng đời là các doanh nghiệp, tương tự nhưsinh vật sống tiến bộ, thông qua một tập hợp các giai đoạn dòng đời bắt đầu từ lúc mớisinh và kết thúc bằng cái chết" (Frielinghaus, Mostert và Firer, 2005, trang 9)

Theo Bender và Ward (1993) cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có thể bị ảnhhưởng bởi vòng đời của nó, vì nhu cầu tài trợ có thể thay đổi Họ cũng cho rằng rủi rokinh doanh rút ngắn vòng đời của một doanh nghiệp, rủi ro tài chính gia tăng Adizes(1979) kết luận rằng mỗi tổ chức ở mỗi vòng đời có một mô hình điển hình của hành vi.Ông nhận xét rằng giai đoạn vòng đời của doanh nghiệp được xác định bởi mối tươngquan của sự linh hoạt và kiểm soát, và kết luận rằng họ không bị ảnh hưởng bởi tuổi thọcủa doanh nghiệp, doanh số bán hàng hoặc số tài sản của nó (Aldizes, 1996)

Hovakimiam, Opler và Titman (2001) cho rằng các doanh nghiệp nên sử dụngmột tỷ lệ nợ trên tài sản cao hơn Frielinghaus, Mostert và Firer (2005) cũng kết luậnrằng cơ cấu vốn trong thuyết vòng đời khẳng định rằng nên sử dụng nợ nhiều hơn khicác doanh nghiệp trong giai đoạn trưởng thành Tuy nhiên họ cũng lưu ý rằng lý thuyếtnày ít được kiểm tra bằng thực nghiệm Chỉ dựa trên sự khan hiếm thông tin sẵn có, lýthuyết vòng đời cho thấy, họ đồng ý với thuyết đánh đổi tĩnh, rằng tỷ lệ nợ nên theo một

mô hình thấp – cao - thấp trong vòng đời của một doanh nghiệp

1.1.8 Lý thuyết bất cân xứng thông tin

Lý thuyết bất cân xứng thông tin của cấu trúc vốn được ghi nhận là công trình củaRoss (1977) Ông cho rằng các giám đốc biết nhiều thông tin về các tiềm năng của doanhnghiệp mình hơn là các nhà đầu từ bên ngoài Vì vậy sự lựa chọn cấu trúc vốn của cácgiám đốc có thể cung cấp cho thị trường các tín hiệu về tiềm năng của doanh nghiệptrong tương lai Tăng đòn bẩy sẽ báo hiệu cho thị trường rằng các giám đốc tự tin về việc

7

-trả lãi vay, và từ đó thể hiện sự tự tin về tiềm năng của doanh nghiệp Do đó một sự giatăng đòn bẩy sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp khi các nhà đầu tư cho rằng điều này

sẽ là một tín hiệu tích cực về qui mô và sự ổn định của dòng tiền trong tương lai

Fama và Pháp (1988) không đồng ý với quan điểm này, cho rằng các doanhnghiệp có lợi nhuận càng cao thì xu hướng sẽ có tỷ lệ nợ càng thấp Trong trường hợpnày gia tăng nợ sẽ báo hiệu viễn cảnh tương lai khó khăn cho doanh nghiệp, vì thu nhậptrong tương lai sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực do dòng tiền được sử dụng để trả nợ, giảmlượng tiền và nguồn tiền sẵn có để tài trợ cho các dự án phát triển trong tương lai Raju

và Roy (2000) cho rằng giá trị của thông tin sẵn có đóng góp vào lợi nhuận doanhnghiệp cao hơn đối với những doanh nghiệp lớn và lợi nhuận cũng cao hơn đối vớinhững ngành công nghiệp có sự cạnh tranh ở cường độ cao Vì vậy, khi các giám đốcphát đi thông tin đáng tin cậy sẽ ảnh hưởng đến hoạt động của doanh nghiệp và có tácđộng đến nhận thức của các nhà đầu tư bên ngoài

Cuối cùng, Liu (2006) khẳng định rằng có sự gia tăng trong việc giám sát doanhnghiệp như là qui mô của việc gia tăng tài trợ từ bên ngoài Điều này xem như là mộtyếu tố giảm nhẹ đối với những thách thức của bất đối xứng thông tin và các chi phí đạidiện như đã đề cập trước đó Stulz (2000), Rajan và Winton (1995) cũng ủng hộ quanđiểm này Mặc nhiên, việc vay mượn này hỗ trợ cho lý thuyết trật tự phân hạng khi cácgiám đốc thích tài trợ nội bộ hơn trước khi tìm kiếm các nguồn huy động từ các thịtrường vốn bên ngoài

1.1.9 Ảnh hưởng của ngành đối với cấu trúc vốn

Nghiên cứu (1967) của Schwartz và Aronson kết luận rằng cấu trúc vốn của cácdoanh nghiệp trong các ngành thì khác nhau Họ cho rằng cấu trúc vốn trong một ngành

bị ảnh hưởng bởi rủi ro hoạt động và cấu trúc tài sản Họ cũng chỉ ra rằng cấu trúc vốntrong các ngành đặc thù theo thời gian thì năng động, được doanh nghiệp theo đuổi đểtối đa hóa giá trị doanh nghiệp Porter (2004) cũng khẳng định rằng môi trường kinhdoanh được kết hợp với ngành mà nó cạnh tranh

8

-Theo Maio (2005) về cấu trúc vốn tối ưu và sự năng động của ngành kết luận nhưsau:

1 Những ngành mà tốc độ tăng trưởng công nghệ cao có nợ trung bình thấp hơn

2 Những ngành với công nghệ rủi ro có nợ trung bình thấp hơn

3 Những ngành mà chi phí phá sản cao có nợ trung bình thấp hơn

4 Những ngành với chi phí hoạt động cố định cao có nợ trung bình thấp hơn

5 Những ngành với chi phí đầu vào cao có mức đòn bẩy trung bình cao hơn

1.1.10 Ảnh hưởng của lãi suất lên cấu trúc vốn

Ju và Ou-Yang (2006) thừa nhận rằng mô hình cấu trúc vốn truyền thống giả định

tỷ lệ lãi suất phi rủi ro cố định Tuy nhiên, Goldstein, Ju và Leland (2001) cho thấy rằngcấu trúc vốn tối ưu là rất nhạy cảm với những thay đổi trong lãi suất Họ cũng cho rằnglãi suất là một đầu vào (input) quan trọng trong các mô hình năng động về cấu trúc vốn.Hơn nữa trong mô hình của họ, sự đánh đổi giữa các lá chắn thuế và chi phí phá sản gắnvới khoản nợ mang lại một cấu trúc vốn tối ưu Ju và Ou-Yang (2006) phát hiện rằng ýnghĩa trong dài hạn của lãi suất, các biến động của lãi suất và mối tương quan giữa lãisuất và giá trị tài sản của một doanh nghiệp đóng vai trò nhỏ trong việc xác định cấu trúc

kỳ hạn nợ Hyde (2007) tuyên bố rằng những thay đổi về lãi suất sẽ theo sau chi phí tàichính của một doanh nghiệp, ảnh hưởng đến số tiền trả lãi vay và nguyên tắc thanh toán,cuối cùng là ảnh hưởng đến dòng tiền của một doanh nghiệp

Choi, Elyasiani, và Kopecky (1992); Choi, và Elyasiani (1997) điều tra sự nhạycảm của tỷ suất sinh lợi và lãi suất, tỷ giá hối đoái thấy rằng tất cả hệ số rủi ro lãi suất có

ý nghĩa tiêu cực Joseph (2002) trong mô hình tác động của việc thay đổi lãi suất và tỷgiá hối đoái lên lợi nhuận trên một cổ phiếu (stock returns) ở Anh, nghiên cứu của ông

về lợi nhuận trên một cổ phiếu Anh phát hiện rằng thay đổi lãi suất có tác động lớn hơnđến lợi nhuận trên một cổ phiếu so với thay đổi trong tỷ giá hối đoái Cuối cùng Hyde(2007) kết luận rằng các ngành công nghiệp ở Pháp và Đức đã bộc lộ mức độ quan trọng

9

-của rủi ro lãi suất, trong khi đây không phải là trường hợp ở Ý Ông cũng nói rằng nhữngthay đổi bất ngờ về lãi suất thực có chứa thông tin quan trọng về dòng tiền tương lai vàlợi nhuận siêu ngạch trong tương lai.

1.1.11 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn

1.1.11.1 Lợi nhuận

Theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi huy động nợnhiều hơn khi họ muốn có một gánh nặng thuế cao và nguy cơ phá sản thấp (Ooi, 1999).Tuy nhiên, Myers (1984) lập luận rằng các doanh nghiệp thành công không cần phải phụthuộc nhiều vào nguồn vốn bên ngoài, vì họ dựa vào nguồn nội bộ Do đó, có một mốiquan hệ nghịch biến giữa nợ và lợi nhuận Titman và Wessels (1988) cũng đồng tình vớilập luận này

1.1.11.2 Tăng trưởng

Mối quan hệ giữa tăng trưởng và cấu trúc vốn có thể được giải thích bằng lýthuyết trật tự phân hạng Các doanh nghiệp tăng trưởng đặt ra yêu cầu cao hơn về dự trữnội bộ Marsh (1982) cũng thừa nhận làcác doanh nghiệp với mức tăng trưởng cao sẽ có

tỷ lệ nợ tương đối cao Tuy nhiên, Myers (1977) lập luận rằng giá trị của nợ là tỷ lệnghịch với tốc độ tăng trưởng trong việc tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp.Titman và Wessels (1988) cơ hội phát triển tài sản vốn làm tăng giá trị doanh nghiệp.Tuy nhiên kể từ khi các tài sản này không tạo ra thu nhập chịu thuế thì chúng không thểđược cầm cố Vì vậy, họ cho rằng có một mối tương quan nghịch giữa nợ và các cơ hộităng trưởng của một doanh nghiệp

1.1.11.3 Cơ cấu tài sản

Cơ cấu tài sản là một yếu tố quyết định quan trọng của cấu trúc vốn của mộtdoanh nghiệp Tài sản của doanh nghiệp là hữu hình nên có giá trị thanh lý (Harris vàRaviv, 1991) Các nghiên cứu trước đã chứng minh là đòn bẩy tích cực liên quan đến tài

10

-sản của một doanh nghiệp Đồng tình với phát hiện này, Myers (1977) cho rằng tài -sảnhữu hình có thể hỗ trợ đòn bẩy cao hơn so với tài sản vô hình.

1.1.11.4 Qui mô doanh nghiệp

Titman và Wessels (1988) khẳng định rằng các doanh nghiệp lớn hơn dễ đa dạnghơn do đó ít bị phá sản hơn so với các doanh nghiệp nhỏ Rajan và Zingales (1995) cũngcho rằng có một mối quan hệ tích cực giữa quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy

1.1.11.5 Rủi ro doanh nghiệp

Chi phí đại diện và chi phí phá sản là những động cơ cho doanh nghiệp không sửdụng triệt để lợi ích tấm chắn thuế của nợ vay Một doanh nghiệp càng có nhiều khảnăng có những chi phí này thì càng có động cơ để giảm tỷ lệ nợ của mình Doanh nghiệpvới rủi ro hoạt động cao hơn, có lợi nhuận không chắc chắn và do đó khả năng vỡ nợ sẽcao hơn Và như vậy sẽ có những động cơ để tạo ra một đòn bẩy thấp hơn những doanhnghiệp có lợi nhuận ổn định

Kết quả thực nghiệm ủng hộ điều này bằng cách đưa ra kết luận về một mối quan

hệ nghịch biến giữa rủi ro và đòn bẩy (Ooi, 1999; Titman and Wessels, 1988)

1.1.11.6 Thuế

Những tác giả nghiên cứu về cấu trúc vốn có những giải thích khác nhau về tácđộng của thuế lên quyết định tài trợ doanh nghiệp Nghiên cứu của Mackie-Mason(1990) đã đưa ra bằng chứng thuế có một ảnh hưởng quan trọng lên lựa chọn giữa nợ vàvốn cổ phần Ông kết luận rằng sự thay đổi trong tỉ lệ thuế biên sẽ ảnh hưởng lên quyếtđịnh tài trợ Một doanh nghiệp với tấm chắn thuế lớn sẽ ít thích tài trợ nợ, vì tấm chắnthuế sẽ làm giảm tỉ lệ thuế biên hiệu quả lên khấu trừ lợi nhuận Graham (1996) kết luậnthuế có tác động đến quyết định tài trợ doanh nghiệp, nhưng mức độ của tác động này thìkhông quan trọng Mặt khác, DeAngelo và Masulis (1980) kết luận rằng tác động thaythế là rất khó để đo lường, như tìm kiếm một sự hiện diện chính xác cho sự khấu trừ thuếcái mà sẽ loại trừ tác động của khấu hao và chi phí gặp nhiều khó khăn

11