Phân tích nhân tố vi mô ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết ở việt nam

Từ những yêu cầu bức thiết của thực tế, quan sát trong giới nghiên cứu, nhận thấy những nghiên cứu mang tính tổng thể khái quát về các nhân tố ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp ngành sả

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ

`

PHÂN TÍCH NHÂN TỐ VI MÔ ẢNH HƯỞNG TỚI GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG vi

DANH MỤC BIỂU ĐỒ vii

DANH MỤC HÌNH VẼ vii

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT vii

PHẦN MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP, MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT VÀ CÁC NHÂN TỐ VI MÔ ẢNH HƯỞNG TỚI GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 18

1.1 Giá trị doanh nghiệp 18

1.1.1 Khái niệm 18

1.1.2 Các cách tiếp cận giá trị doanh nghiệp khác nhau 19

1.2 Mô hình định giá doanh nghiệp sản xuất 20

1.2.1 Giới thiệu một số mô hình định giá 20

1.2.2 Đặc thù của ngành sản xuất ảnh hưởng đến việc xác định giá trị 33

1.2.3 Kinh nghiệm thế giới trong việc vận dụng các mô hình trong định giá doanh nghiệp sản xuất 35

1.3 Lý thuyết về một số nhân tố vi mô ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp 39

1.3.1 Giới thiệu một số nhân tố vi mô 39

1.3.2 Mối quan hệ giữa các nhân tố vi mô của doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp 42

CHƯƠNG 2: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VÀ VIỆT NAM VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VI MÔ TỚI GIÁ TRỊ CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP 57

2.1 Quy mô doanh nghiệp 57

2.2 Dòng tiền 58

2.3 Cơ hội tăng trưởng 60

2.4 Cơ cấu vốn 61

2.5 Thanh khoản 65

2.6 Vốn tri thức 66

2.7 Chi phí đại diện 71

2.8 Cấu trúc sở hữu 74

2.9 Quản trị công ty 76

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ VI MÔ ẢNH HƯỞNG TỚI GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM 84

3.1 Giả thuyết nghiên cứu của luận án 84

3.2 Mô hình phân tích 86

3.2.1 Các biến trong mô hình 86

3.2.2 Phương pháp ước lượng mô hình 94

3.3 Phương pháp thu thập số liệu 97

CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ VI MÔ ẢNH HƯỞNG TỚI GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM 103

4.1 Kết quả nghiên cứu định lượng các nhân tố vi mô ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp ngành sản xuất niêm yết tại Việt Nam 103

4.1.1 Thống kê mô tả 103

4.1.2 Phân tích tương quan 108

4.1.3 Phân tích hồi quy đa biến 110

4.1.4 Kiểm tra tính vững của mô hình (Robustness check) 121

4.1.5 Phân tích cấp ngành 124

4.2 So sánh kết quả nghiên cứu ở Việt Nam với một số nước trên thế giới 129

4.3 Ý nghĩa kết quả nghiên cứu 134

CHƯƠNG 5: MỘT SỐ GIẢI PHÁP ĐỂ NÂNG CAO GIÁ TRỊ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM 136

5.1 Quan điểm định hướng về việc áp dụng các kết quả nghiên cứu nhằm nâng cao giá trị của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam 136

5.2 Tình hình thực tiễn các nhân tố vi mô tại các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết ở Việt Nam 137

5.3 Giải pháp nhằm nâng cao giá trị của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết ở Việt Nam 140

5.3.1 Giảm tác động tiêu cực của quy mô đến giá trị doanh nghiệp 140

5.3.2 Giảm tỷ lệ thanh toán tiền mặt 141

5.3.3 Nâng cao vốn tri thức và tăng cường công bố thông tin về vốn tri thức141 5.3.4 Thay đổi cơ cấu sở hữu vốn cổ phần 142

5.3.5 Tăng cường quản trị công ty thông qua HĐQT 144

5.4 Kiến nghị 145

5.4.1 Tới nhà đầu tư và chuyên gia 145

5.4.2 Tới các cơ quan Nhà nước 145

KẾT LUẬN 148 DANH MỤC CÔNG TRÌNH ĐÃ CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận án Tiến sỹ "Phân tích nhân tố vi mô ảnh hưởng

đến giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết

ở Việt Nam" là công trình nghiên cứu do chính tôi hoàn thành Các tài liệu tham

khảo, số liệu thống kê được sử dụng trong Luận án có nguồn trích dẫn đầy đủ và trung thực Kết quả nêu trong Luận án chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào khác

Tác giả luận án

Lê Phương Lan

LỜI CẢM ƠN

Trước hết, tác giả xin chân thành cảm ơn các thầy cô trong trường Đại học Ngoại thương, khoa Sau đại học, những người đã tận tình giúp đỡ tác giả trong suốt thời gian học tập và nghiên cứu

Đặc biệt, tác giả xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS TS Nguyễn Đình Thọ, người đã dành thời gian và tâm huyết hướng dẫn nghiên cứu cũng như động viên khuyến khích để tác giả sớm hoàn thành luận án

Xin cảm ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp khoa Tài chính ngân hàng Trường Đại học Ngoại thương đã thường xuyên động viên, khuyến khích để tác giả có thể hoàn thành chương trình học tập và nghiên cứu

Tác giả luận án

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 1.1: Các tỷ số được sử dụng phổ biến nhất trong các ngành 36

Bảng 1.2 : Giá trị của công ty Alfa Inc tính bằng nhiều phương pháp định giá 38

Bảng 1.3: Định giá doanh nghiệp bằng tổng các giá trị từng bộ phận 39

Bảng 1.4: Tổng hợp kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố vi mô lên giá trị doanh nghiệp 46

Bảng 2.1: Một số định nghĩa về vốn tri thức 67

Bảng 3.1: Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình 87

Bảng 3.2: So sánh FEM và REM 96

Bảng 3.3: Lựa chọn doanh nghiệp sản xuất theo phân loại ngành IBC cấp độ 4 98

Bảng 3.4: Sự khác nhau giữa doanh nghiệp sản xuất và doanh nghiệp dịch vụ 100

Bảng 3.5: Cơ cấu mẫu nghiên cứu theo ngành 102

Bảng 4.1: Thống kê mô tả 103

Bảng 4.2: Ma trận tương quan 109

Bảng 4.3: Phân tích hiện tượng cộng tuyến 110

Bảng 4.4: Tác động của các nhân tố đến Tobin’s Q: Mô hình OLS gộp 111

Bảng 4.5: Tác động của các nhân tố đến Tobin’s Q: Mô hình tác động ngẫu nhiên 112 Bảng 4.6: Kiểm định về tác động thời gian 113

Bảng 4.7: Tác động của các nhân tố đến Tobin’s Q: Mô hình tác động cố định 113

Bảng 4.8: Tác động của các nhân tố đến Tobin’s Q: Các thành tố của VAIC 117

Bảng 4.9: Tác động của các nhân tố đến MB 122

Bảng 4.10: So sánh tương quan giữa các biến chỉnh tâm và không chỉnh tâm 123

Bảng 4.11: Tác động của các nhân tố đến Tobin’s Q: 124

Sử dụng các biến chỉnh tâm 124

Bảng 4.12: Tác động của các nhân tố đến Tobin’s Q của các ngành 126

Bảng 4.13: So sánh kết quả nghiên cứu với một số nghiên cứu trên thế giới 130

Bảng 4.14: Kết quả nghiên cứu trên thế giới về tác động của quy mô HĐQT đến giá trị doanh nghiệp 133

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 1: GDP của Việt Nam giai đoạn 2004-2016 5

Biểu đồ 2: Tỉ lệ lạm phát tại Việt Nam trong giai đoạn 2006-2016 7

Biểu đồ 2.1: Các pha phát triển vốn tri thức và giá trị thị trường của doanh nghiệp 70

Biểu đồ 2.2: Mối quan hệ giữa sở hữu giám đốc và giá trị doanh nghiệp 73

Biểu đồ 2.3: Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài 74

Biểu đồ 2.4: Ảnh hưởng của quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp 77

Biểu đồ 2.5: Hệ thống quản trị công ty 79

Biểu đồ 3.1: Cơ cấu mẫu nghiên cứu theo sàn niêm yết 102

Biểu đồ 4.1: Giá trị trung bình các biến trong giai đoạn 2008 - 2015 của các ngành 108

Biểu đồ 4.2: Quan hệ giữa sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài với giá trị doanh nghiệp ngành Thiết bị y tế 128

DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 1.1: Các phương pháp định giá được sử dụng nhiều nhất 36

Hình 2.1: Cơ hội tăng trưởng trong các giai đoạn khác nhau của 61

Hình 2.2: Cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp 62

Hình 2.3: Mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và chi phí đại diện 63

Hình 2.4: Bảng cân đối kế toán với vốn tri thức 69

Hình 3.1: Mối quan hệ giữa chi phí lương và chi phí quản lý, bán hàng 91

Hình 3.2: Cơ cấu thành viên HĐQT 93

Hình 4.1a: Giá trị trung bình một số biến qua thời gian 106

Hình 4.1b: Giá trị trung bình một số biến qua thời gian 106

Hình 4.2: Mối quan hệ giữa NED và Tobin’s Q 115

Hình 4.3: Mối quan hệ giữa OWNCEO và Tobin’s Q 116

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

Chữ

depreciation and amortisation

Thu nhập trước khi trả thuế, lãi vay, khấu hao và trả góp

hữu

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Việc tìm ra những nhân tố có thể ảnh hưởng tích cực tới giá trị doanh nghiệp

có ý nghĩa hết sức quan trọng tới việc nâng cao giá trị của công ty và giúp giải bài toán cơ bản “làm thế nào để tối đa hoá lợi ích của cổ đông”

Trong lĩnh vực tài chính, việc áp dụng các mô hình định giá đã được nghiên cứu và kiểm định rộng rãi trên nhiều thị trường, ở nhiều quốc gia, khu vực, doanh nghiệp, ứng dụng vào thực tiễn rất hiệu quả Tuy nhiên, việc lượng hóa tác động của các nhân tố khác nhau đến sự thay đổi giá chứng khoán, mặc dù vai trò quyết định tới sự phát triển của doanh nghiệp nhưng chưa được các doanh nghiệp tiến hành đầy

đủ và quan tâm đúng mức

Đối với các nhân tố vĩ mô, sau khi tìm thấy ảnh hưởng của chúng lên giá trị doanh nghiệp, doanh nhân có thể lựa chọn phương án tốt nhất và ra quyết định liên quan đến hoạt động doanh nghiệp để phù hợp với bối cảnh kinh tế vĩ mô, nhằm đạt được hiệu quả tốt nhất trong điều kiện khách quan bên ngoài

Trong khi đó, nếu tìm thấy ảnh hưởng của những nhân tố vi mô tới giá trị doanh nghiệp, doanh nhân có thể tự mình tác động vào các nhân tố đó của chính doanh nghiệp, một cách chủ động Chính vì vậy, việc tìm ra và lượng hóa tác động của các nhân tố vi mô của doanh nghiệp là vô cùng cần thiết

Ở Việt Nam, việc vận hành hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, quản lý nguồn vốn, phân bổ chi tiêu, ra quyết định liên quan đến nhân sự, điều chỉnh dòng tiền, chính sách cổ tức.v.v thường được tiến hành trên cơ sở tình hình thực tế tại doanh nghiệp, do lãnh đạo doanh nghiệp quyết định, dựa trên số liệu phân tích và đánh giá đơn lẻ tại doanh nghiệp bất kỳ trong những thời kỳ cụ thể, rất ít khi có sự kết hợp với những phân tích và chứng minh từ những nghiên cứu nghiêm túc mang tính định hướng, xu thế chung cho toàn ngành Chính vì vậy, những biện pháp áp dụng cụ thể tại mỗi doanh nghiệp đôi khi mang tính chủ quan, áp đặt, và thậm chí có phần cảm tính, nếu đem so khớp với bối cảnh chung, có khi không thật sự phù hợp, thậm chí có thể trái ngược hoàn toàn Vì lý do này, thật sự cần thiết phải có được những nghiên cứu tổng quát, nhằm chỉ ra xu thế chung trong toàn ngành, thiết lập khung lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm để việc điều chỉnh các chính sách và chiến lược trong doanh nghiệp có cơ sở chắc chắn, phù hợp cả về mặt lý luận và thực tiễn, giúp doanh nghiệp cải thiện được chất lượng hoạt động, và nhờ đó nâng cao được giá trị Một trong những điều cụ thể cần làm ngay là phải có được những nghiên cứu chỉ ra bằng chứng xác thực về mối quan hệ giữa các nhân tố vi mô trong từng ngành với giá

trị doanh nghiệp của ngành đó, từ đó trở thành kim chỉ nam để doanh nghiệp hành xử

và điều chỉnh, hướng tới mục tiêu tối đa hóa giá trị

Xét riêng bối cảnh ngành sản xuất công nghiệp tại Việt Nam, ngành này đang thực sự đóng vai trò quan trọng, đầu tàu trong công cuộc cải cải cách kinh tế Tác giả lựa chọn phạm vi nghiên cứu là các doanh nghiệp ngành sản xuất công nghiệp là

do đây là nhóm ngành được đánh giá là nhân tố quan trọng thúc đẩy tăng trưởng GDP ở Việt Nam, và được kỳ vọng là sẽ ngày càng đóng góp nhiều hơn vào tỉ trọng GDP so với ngành nông nghiệp và dịch vụ Thúc đẩy tăng trưởng trong ngành sản xuất công nghiệp là chìa khóa giúp kinh tế quốc gia phát triển Từng doanh nghiệp trong ngành có phát triển và tăng trưởng, mới giúp cho toàn ngành hoàn thành được nhiệm vụ dẫn dắt nền kinh tế đi theo hướng công nghiệp hóa, hiện đại hóa Việc nâng cao giá trị doanh nghiệp sản xuất công nghiệp không chỉ có ý nghĩa với riêng bản thân doanh nghiệp trong việc cải thiện hình ảnh, tăng vốn chủ sở hữu, thuận lợi hơn trong huy động vốn, mà còn có ý nghĩa to lớn với toàn ngành, giúp tăng cường sức cạnh tranh của toàn ngành sản xuất công nghiệp, trong bối cảnh Việt Nam tích cực hội nhập sâu rộng, gia nhập vào mạng lưới kinh tế toàn cầu, ký kết nhiều hiệp định song phương, đa phương, quốc tế Nâng cao giá trị của toàn ngành sản xuất công nghiệp chính là một trong những việc làm quan trọng đẩy mạnh tăng trưởng kinh tế của cả nước

Từ những yêu cầu bức thiết của thực tế, quan sát trong giới nghiên cứu, nhận thấy những nghiên cứu mang tính tổng thể khái quát về các nhân tố ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp ngành sản xuất công nghiệp tại Việt Nam tuy là vô cùng cần thiết, song còn rất ít và chưa cụ thể, tác giả lựa chọn đề tài nghiên cứu là “Phân tích nhân tố

vi mô ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết ở Việt Nam”, nhằm tập trung vào các nhân tố vi mô của doanh nghiệp chứ không xét đến những nhân tố vĩ mô của nền kinh tế, với mục tiêu phân tích để làm nổi bật tầm ảnh hưởng của chính những nhân tố nội tại của doanh nghiệp có thể tác động đến giá trị của doanh nghiệp, vốn là điều ít được đề cập lâu nay trong các nghiên cứu trước đây

Đề tài phù hợp với chuyên ngành đào tạo là Kinh tế quốc tế vì đáp ứng được những điều kiện cần thiết như: (1) Tham khảo kinh nghiệm quốc tế trong việc nâng cao giá trị doanh nghiệp bằng việc tác động vào các nhân tố vi mô, (2) So sánh đối chiếu kết quả nghiên cứu với những nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trên thế giới, (3) Một trong các biến số độc lập quan trọng được đưa vào mô hình là biến tỉ

lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, là một biến số thể hiện tính chất quốc tế rõ rệt,

(4) Biến số lượng thành viên HĐQT được xem xét trong bối cảnh quy định pháp lý của quốc tế và của Việt Nam đối với hoạt động quản trị doanh nghiệp

Để kết quả nghiên cứu đồng nhất, tác giả chỉ tập trung vào các doanh nghiệp ngành sản xuất công nghiệp niêm yết trên 02 sở giao dịch chứng khoán chính thức

là Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

2 Mục đích nghiên cứu

Luận án được triển khai nhằm đạt được các mục đích cụ thể như sau:

Trước tiên, nghiên cứu đưa ra một cách tiếp cận thực tiễn và sâu sát các loại chứng khoán ngành sản xuất công nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, phân tích những nhân tố vi mô có thể có ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp, và gián tiếp ảnh hưởng đến giá trị của cổ phiếu nói chung, nhằm hỗ trợ các nhà đầu tư trong quá trình phân tích đầu tư vào tài sản chứng khoán Việc xác định và định lượng ảnh hưởng của các nhân tố khác nhau đến biến động của giá chứng khoán đóng vai trò quan trọng trong quá trình ra quyết định đầu tư, và cơ cấu danh mục đầu tư

Thứ hai, tác giả đứng ở góc độ của người làm quản lý doanh nghiệp để tìm ra những nhân tố có thể ảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực lên giá trị doanh nghiệp sản xuất công nghiệp từ chính bản thân doanh nghiệp Điều này góp phần giúp doanh nhân phân tích và đưa ra các quyết định quản lý hợp lý, nhằm đưa ra đáp án cho bài toán “tối đa hoá lợi ích của cổ đông”

Thứ ba, luận án hướng tới tiến hành nghiên cứu thực nghiệm, nhằm lượng hóa tác động của một số nhân tố đến sự thay đổi giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam Từ đó tác giả sẽ đưa ra một số

đề xuất nhằm giúp doanh nghiệp sản xuất công nghiệp tại Việt Nam nâng cao được giá trị của doanh nghiệp mình trên cơ sở cải thiện các nhân tố vi mô có ảnh hưởng Như vậy, về mặt học thuật, luận án hướng tới đóng góp thêm bằng chứng củng

cố cơ sở lý luận về các nhân tố có thể ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, từ đó hỗ trợ cho các học giả trong việc tập trung khoanh vùng một số nhân tố có thể sẽ được luận án chỉ ra là quan trọng trong quá trình nghiên cứu về giá trị doanh nghiệp Về mặt thực tiễn, luận án hướng tới xác định tác động tích cực hoặc tiêu cực của một số nhân tố được nêu trong giả thuyết lên giá trị doanh nghiệp, và đo lường mức độ tác động đó, từ đó đưa ra các khuyến nghị giải pháp nhằm cải thiện giá trị doanh nghiệp bằng việc tác động vào các nhân tố có ý nghĩa

Nhằm đạt được những mục đích nói trên, luận án triển khai theo các nhiệm vụ

cụ thể sau:

- Khái quát lý luận về giá trị doanh nghiệp và các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

- Tổng hợp tình hình các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đây trên thế giới và tại Việt Nam về vấn đề các nhân tố vi mô ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

- Đưa ra giả thuyết về ảnh hưởng của các nhân tố vi mô tới giá trị doanh nghiệp sản xuất công nghiệp tại Việt Nam

- Thu thập số liệu và chạy mô hình nhằm kiểm chứng giả thuyết

- Phân tích kết quả chạy mô hình, so sánh với diễn biến thực tế và từ đó đề xuất các biện pháp nhằm giúp nâng cao giá trị doanh nghiệp tại các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam

3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận án là các nhân tố vi mô ảnh hưởng đến giá trị các doanh nghiệp ngành sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam Đề tài chỉ tập trung vào các nhân tố vi mô của doanh nghiệp như lợi nhuận, doanh thu, quy mô doanh nghiệp, cơ cấu vốn, với mục tiêu phân tích để làm nổi bật tầm ảnh hưởng của chính những nhân tố nội tại của doanh nghiệp có thể tác động đến giá trị doanh nghiệp, vốn là điều ít được đề cập trong những nghiên cứu trước đây

Phạm vi nghiên cứu của luận án là các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết trên 2 sở giao dịch chứng khoán tại Việt Nam Tiêu chí lựa chon các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp đại diện cho từng ngành nhỏ là: doanh nghiệp có giá trị vốn hóa lớn, nổi tiếng, đứng đầu ngành, và mang tính đại diện cho toàn bộ ngành hoạt động; ngoài ra, ngành hoạt động của doanh nghiệp đó phải bảo đảm tính đa dạng và hoạt động sản xuất kinh doanh chính của các doanh nghiệp phải bao quát hết toàn bộ hoạt động của ngành nghiên cứu

Khi lựa chọn các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết trên 2 sở giao dịch chứng khoán tại Việt Nam làm phạm vi nghiên cứu, tác giả nhận thấy những điểm đặc trưng của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp khiến việc tập trung vào nhóm doanh nghiệp này có thể tạo điều kiện thuận lợi hơn cho việc nghiên cứu:

1 Dòng tiền thuần cũng như lợi nhuận của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp có mức dao động qua thời gian ít hơn các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành khác, và ít chịu ảnh hưởng của chu kỳ kinh tế hơn

2 Cách thức tổ chức sản xuất và cơ cấu vốn của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp gần giống nhau, khác biệt với cách thức tổ chức sản xuất và cơ cấu vốn của các doanh nghiệp thuộc các nhóm ngành khác như doanh nghiệp kinh doanh thương mại, tài chính ngân hàng, xuất nhập khẩu, công nghệ…vì thế khi lựa chọn

phạm vi nhỏ lại ở ngành sản xuất công nghiệp có thể hạn chế được sự pha loãng kết quả nghiên cứu

3 Các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp đầu tư nhiều nên thường có tỷ lệ vay nợ cao hơn doanh nghiệp dịch vụ Khi lựa chọn riêng nhóm các ngành này có thể tránh được những sự thiên lệch liên quan đến cơ cấu vốn

4 Các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp, cũng như các doanh nghiệp sản xuất nói chung, có ít các yếu tố vô hình, khó xác định, đo lường hơn so với doanh nghiệp dịch vụ, vì thế khi xác định giá trị thị trường chúng ta có thể thấy giá trị thị trường ít bị biến tướng, chệch khỏi giá trị nội tại hơn

Thời gian của dãy số liệu nghiên cứu sẽ nằm trong giai đoạn 8 năm từ

2008-2015, nhằm đảm bảo quan sát liền mạch và đầy đủ Những doanh nghiệp không đáp ứng được tiêu chí số liệu đều bị loại bỏ trước khi chạy mô hình

4 Bối cảnh nghiên cứu

4.1 Bối cảnh kinh tế Việt Nam

Nền kinh tế Việt Nam kể từ thời kỳ tiến hành đổi mới, chuyển từ nền kinh tế tập trung sang nền kinh tế thị trường định hướng XHCN đã đạt được nhiều thành tựu đáng kể Hầu hết các doanh nghiệp Việt Nam là doanh nghiệp vừa và nhỏ Việt Nam đã trở thành một trong những nước xuất khẩu nông nghiệp hàng đầu thế giới,

và là quốc gia có sức hút đầu tư mạnh mẽ ở Đông Nam Á

Về chỉ tiêu tổng sản phẩm quốc nội, trong hơn một thập kỷ vừa qua, hàng năm, GDP của Việt Nam tăng trưởng đáng kể Trong năm 2008, GDP tính theo đầu người đạt 17 triệu VND (tương đương US$ 1,024)/người/năm

Biểu đồ 1: GDP của Việt Nam giai đoạn 2004-2016

(Đơn vị: tỉ USD)

Nguồn: www.tradingeconomics.com/World Bank

Có thể thấy GDP của Việt Nam có tốc độ tăng khá bền vững qua từng năm

Và đây là một tín hiệu tốt của nền kinh tế

Năm 2015, GDP của Việt Nam tăng trưởng 6.68% so với năm 2014, đạt mức cao nhất trong vòng 5 năm Từ mức tăng trưởng này, nền kinh tế Việt Nam được nhận định là đã vượt qua khủng hoảng Trong 3 quý đầu năm 2016, GDP của Việt Nam không đạt được theo kế hoạch do nhiều nguyên nhân Sản xuất công nghiệp 6 tháng đầu năm 2016 tăng 6,82%, thấp hơn mức tăng 9,66% của cùng kỳ năm trước Kim ngạch xuất khẩu 6 tháng đầu năm tăng 5,9%, thấp hơn mức tăng 9,3% cùng kỳ năm trước và thấp hơn chỉ tiêu tăng 10% theo nghị quyết của Quốc hội Khu vực nông, lâm nghiệp và thủy sản tăng trưởng âm giảm 0,08%, so 6 tháng cùng kỳ các năm trước: năm 2013 tăng 2,53%; năm 2014: 3,4%, năm 2015: 2,41%

Cơ cấu ngành kinh tế ngày càng theo hướng phát triển nền kinh tế hàng hóa đa ngành hoạt động theo cơ chế thị trường có sự kiểm soát của nhà nước Các doanh nghiệp tư nhân phát triển tự do cả về quy mô và lĩnh vực hoạt động trong khuôn khổ những ngành nghề được pháp luật cho phép

Về chỉ tiêu tỉ lệ lạm phát, thời kỳ đầu giai đoạn đổi mới, Việt Nam trải qua thời kỳ lạm phát phi mã, đặc biệt từ năm 1987-1992, có khi lên tới 160% Năm

2000, lạm phát giảm mạnh xuống còn 3,4% Năm 2008, lạm phát 20.3%, năm 2010 còn 11,5%, và năm 2011 còn 18.58% Cuối năm 2012, lạm phát đứng ở 7,5%, giảm rất nhiều so với năm 2011, và trong 3 năm liên tiếp 2012,2013 và 2014 lạm phát giữ nguyên đà giảm nhẹ, trong quý 4 năm 2014, chỉ số giá tiêu dùng ở quanh ngưỡng 3% Đây có thể coi là một tín hiệu đáng mừng cho nền kinh tế Các yếu tố vĩ mô được đánh giá là đang tạo điều kiện thuận lợi cho nền kinh tế Việt Nam phục hồi sau khủng hoảng toàn cầu Những ngày cuối năm 2014, toàn thế giới lo ngại vì giá dầu giảm sâu sau khi tổ chức các nước xuất khẩu dầu mỏ thống nhất neo giá dầu ở mức thấp kỷ lục khoảng $60/thùng, và dự đoán còn tiếp tục giảm sâu nữa Những diễn biến chính trị ở các nền kinh tế lớn trên toàn cầu như Mỹ, Trung Quốc, Nga, Liên minh châu Âu thêm phần phức tạp cũng góp phần đẩy giá dầu xuống thấp, và gây nên nhiều lo ngại cho thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng Nhưng giá dầu giảm sâu thực chất là một cơ hội tốt cho Việt Nam, khi giá đầu vào của các ngành sản xuất, chi phí doanh nghiệp đều có thể giảm, và tạo điều kiện cho doanh nghiệp phát triển, tạo thêm nhiều nguồn thu ngân sách mới từ thuế và các khoản thu ngân sách khác Năm 2015 tỉ lệ lạm phát của Việt Nam giảm xuống mức thấp nhất trong vòng 10 năm, thể hiện nỗ lực của chính phủ trong chính sách quản lý kinh tế vĩ mô kiềm chế lạm phát Tuy nhiên trong năm 2016, tỉ lệ lạm phát được dự báo là tăng cao đột biến so với năm 2015, do lo ngại biến động tỉ giá ngoại tệ và những động thái kinh tế chính trị toàn cầu

Biểu đồ 2: Tỉ lệ lạm phát tại Việt Nam trong giai đoạn 2006-2016

Nguồn: www.tradingeconomics.com

Về tình hình tái cơ cấu nền kinh tế, việc thực hiện ba trọng tâm tái cơ cấu

kinh tế tại Việt Nam đã đạt được một số kết quả nhất định

- Tái cơ cấu đầu tư công: Thể chế quản lý đầu tư công được ban hành, qua đó nâng cao kỷ cương trong đầu tư công, thay đổi cách thức xây dựng và phân bổ vốn thông qua kế hoạch đầu tư trung hạn, thực hiện kế hoạch đầu tư công gắn với nguồn vốn,

ưu tiên tập trung vào những dự án hạ tầng kinh tế - xã hội cấp bách, huy động nhiều hơn nguồn vốn tư nhân và đầu tư nước ngoài cho phát triển cơ sở hạ tầng

Tỷ trọng vốn đầu tư nhà nước/tổng đầu tư xã hội trong một số ngành tư nhân

có khả năng tham gia đã giảm dần, trong khi đó vốn đầu tư từ khu vực tư nhân và vốn đầu tư nước ngoài tiếp tục tăng lên Giai đoạn 2011 - 2016, tỷ trọng đầu tư nhà nước đạt mục tiêu từ 35 - 40% tổng vốn đầu tư toàn xã hội như chủ trương đề ra

Hiệu quả đầu tư được cải thiện thể hiện qua hệ số ICOR giảm dần trong giai đoạn 2011 - 2015 so với giai đoạn trước Việc sử dụng vốn của Việt Nam đang hiệu quả hơn Từ năm 2012, hệ số ICOR đã giảm dần ICOR giai đoạn 2011 - 2015 đạt 6,91, giảm so với giai đoạn 2006 - 2010 là 6,96

- Về tái cơ cấu thị trường tài chính và các TCTD: Việt Nam đã và đang thực hiện quá trình giám sát chặt chẽ và sắp xếp lại các TCTD yếu kém, đến nay đã có 09 TCTD được sáp nhập vào TCTD khác; 04 TCTD được mua lại (không bao gồm 03 ngân hàng được mua lại với giá 0 đồng), triển khai xử lý nợ xấu, tăng cường giám sát, kiểm tra, thanh tra, bảo đảm an toàn hệ thống Nhờ đó, thị trường tài chính ổn định, an toàn, thanh khoản được đảm bảo

Các TCTD đạt tỷ lệ an toàn vốn trên mức tối thiểu theo quy định (9%) và đáp ứng đầy đủ các tỷ lệ về khả năng chi trả và tỷ lệ nguồn vốn ngắn hạn cho vay trung, dài hạn Kỷ cương, kỷ luật trên thị trường tiền tệ và trong lĩnh vực ngân hàng được tăng cường, góp phần làm lành mạnh và giữ vững an toàn môi trường kinh doanh

Tăng trưởng tín dụng dần được cải thiện Năm 2016, dự kiến tổng phương tiện thanh toán tăng 16,47%, huy động vốn của các TCTD tăng 16,88%, giúp ổn định thanh khoản, sẵn sàng đáp ứng nhu cầu vốn tín dụng cho nền kinh tế và đảm bảo tỷ lệ tín dụng/huy động ở mức an toàn

- Về tái cơ cấu DNNN: Tái cơ cấu DNNN đã đạt được những kết quả tích cực Thể chế quản lý DNNN tiếp tục được kiện toàn, nhiều chính sách quản lý tài chính và sắp xếp, cổ phần hóa, thoái vốn nhà nước đã được ban hành Cùng với đó, các giải pháp nhằm thoái vốn đầu tư ngoài ngành; cổ phần hóa; minh bạch hóa các hoạt động quản lý DNNN; chuẩn hóa các loại hình DNNN; đổi mới quản trị cũng được quán triệt thực hiện Cụ thể:

Giai đoạn từ 2010 - 2016, số lượng DNNN đã giảm mạnh, tập trung hơn vào những ngành, lĩnh vực then chốt và cơ bản thực hiện được vai trò, nhiệm vụ được giao Cụ thể là từ 1.500 DNNN (năm 2010) đầu tư dàn trải ở nhiều ngành, lĩnh vực của nền kinh tế, đã giảm xuống còn 652 DN (năm 2016) tập trung hoạt động ở các lĩnh vực then chốt, đảm bảo cân đối vĩ mô cho nền kinh tế, công ích, an ninh, quốc phòng

Cùng với tái cơ cấu, nhiều cơ chế chính sách về cổ phần hóa cũng được triển khai tích cực theo hướng công khai, minh bạch, kịp thời tháo gỡ các khó khăn vướng mắc để đẩy nhanh quá trình cổ phần hóa DNNN Kết quả là giai đoạn 2011 -

2016 cả nước đã thực hiện cổ phần hóa 564 DN với tổng giá trị thực tế gần 800 nghìn tỷ đồng, trong đó giá trị thực tế phần vốn nhà nước là trên 213 nghìn tỷ đồng, qua đó về cơ bản hoàn thành kế hoạch cổ phần hóa DNNN theo đề án tái cơ cấu DNNN đề ra…

Việc thoái vốn nhà nước khỏi 5 lĩnh vực nhạy cảm (chứng khoán, ngân hàng, tài chính, bảo hiểm, bất động sản, quỹ đầu tư) được thực hiện mạnh mẽ Tính riêng giai đoạn 2011 - 2015, kết quả thoái vốn của DNNN đạt 11.036 tỷ đồng, thu được 10.742 tỷ đồng Cụ thể như: Lĩnh vực chứng khoán 506 tỷ đồng, thu về 437,7 tỷ đồng; Lĩnh vực tài chính - ngân hàng là 6.071 tỷ đồng, thu về 5292,9 tỷ đồng; Lĩnh vực bảo hiểm là 540,2 tỷ đồng, thu về 591,1 tỷ đồng; Lĩnh vực bất động sản là 3.534,8 tỷ đồng, thu về 3,972,6 tỷ đồng; Lĩnh vực các quỹ đầu tư là 459 tỷ đồng, thu về 447,2 tỷ đồng

Ngoài ra, khi xét bối cảnh nền kinh tế Việt Nam, chúng ta cũng xem xét tình hình hội nhập kinh tế quốc tế của Việt Nam trong giai đoạn hiện nay với một số điểm nổi bật sau:

* Việt Nam đang tích cực tham gia và phát huy vai trò thành viên trong các

tổ chức kinh tế quốc tế Với tư cách là thành viên của các tổ chức kinh tế quốc tế: WTO, ASEAN, APEC, Việt Nam đã nỗ lực thực hiện đầy đủ, nghiêm túc các cam kết và tích cực tham gia các hoạt động trong khuôn khổ các tổ chức này

* Việt Nam tích cực tham gia vào đàm phán, ký kết các Hiệp định thương mại tự do Trong những năm gần đây, thế giới đang được chứng kiến sự gia tăng nhanh chóng của các Hiệp định thương mại tự do (FTA) để thiết lập các Khu vực thương mại tự do Phù hợp với xu hướng hội nhập kinh tế quốc tế của thế giới và khu vực, tiến trình đàm phán và ký kết các FTA của Việt Nam đã được khởi động

và triển khai cùng với tiến trình gia nhập các tổ chức quốc tế và khu vực Đến nay, Việt Nam đã tham gia thiết lập FTA với 15 nước trong khung khổ của 6 FTA khu vực, bao gồm:

+ Khu vực thương mại tự do ASEAN (AFTA) sau đó được thay thế bằng Hiệp định đầu tư toàn diện ASEAN (ACIA)

+ Khu vực thương mại tự do ASEAN - Trung Quốc

+ Khu vực thương mại tự do ASEAN- Hàn Quốc, Khu vực thương mại tự do ASEAN - Nhật Bản

+ Khu vực thương mại tự do ASEAN - Úc và Niu

+ Khu vực thương mại tự do ASEAN - Ấn

* Việt Nam đã và đang thực hiện các cam kết hội nhập kinh tế quốc tế với mức độ tự do hoá sâu rộng

Các cam kết trong khuôn khổ WTO:

Toàn bộ các cam kết về thuế quan của Việt Nam trong WTO được thể hiện

trong Biểu cam kết về Hàng hoá của Việt nam:

- Việt Nam cam kết ràng buộc với toàn bộ Biểu thuế nhập khẩu hiện hành gồm 10.600 dòng thuế

- Thuế suất cam kết cuối cùng có mức bình quân giảm đi 23% so với mức thuế bình quân hiện hành (thuế suất MFN) của Biểu thuế (từ 17,4% xuống còn 13,4%) Thời gian thực hiện sau 5- 7 năm

- Trong toàn bộ Biểu cam kết, Việt Nam cắt giảm thuế với khoảng 3.800 dòng thuế (chiếm 35,5% số dòng của Biểu thuế);

Cam kết thuế quan của Việt Nam trong các FTA khu vực

- Về mức độ tự do hoá: cơ bản là cao hơn mức cam kết gia nhập WTO của

Việt Nam Trong đó, khoảng 90% số dòng thuế (tính theo dòng thuế của kim ngạch nhập khẩu) với khung thời gian thực hiện cắt giảm xuống 0% trong vòng 10 năm,

có một số ít tỉ lệ dòng thuế được phép linh hoạt trong khoảng thời gian kéo dài thêm

2 - 6 năm Trong đó, mức độ tự do hoá trong cam kết AFTA/CEPT/ATIGTA cao nhất (99 dòng thuế 8 số), thấp nhất là trong cam kết AIFTA/AITIG (80 dòng thuế 6 số) và trong cam kết AJCEP (88,6% dòng thuế 10 số)

- Về lộ trình cắt giảm thuế: Với AFTA, ACFTA và AKFTA việc giảm thuế

sẽ được thực hiện theo lộ trình qui định cho các bước giảm thuế hàng năm (AFTA:

1996 - 2006 - 2015 - 2018, AKFTA: 2007 - 2016 - 2018) Mô hình giảm thuế đối với các FTA còn lại (AJCEP, AIFTA, AANZFTA, VJEPA) sẽ cắt giảm dần đều từng năm để đạt mức thuế suất cuối cùng theo cam kết (AJCEP: 2008 - 2018 -

2024, VJEPA: 2009 - 2019 - 2015, AANZFTA: 2010 - 2018 - 2020, và AIFTA:

2010 - 2018 - 2021)

Cam kết thuế quan của Việt Nam trong FTA Việt Nam - Chi Lê

- Việt Nam cam kết xoá bỏ thuế quan đối với 87,8% số dòng thuế trong biểu thuế nhập khẩu hiện hành (chiếm 91,22% kim ngạch nhập khẩu từ Chi lê sang Việt Nam năm 2007) trong vòng 15 năm Trong 12,2% số dòng thuế còn lại có 4,08% số dòng thuế thuộc danh mục loại trừ (không tham gia giảm, xoá bỏ thuế), 3,37% số dòng thuế được giữ nguyên thuế suất cơ sở và 4,75% số dòng thuế được giảm thuế một phần

4.2 Bối cảnh ngành sản xuất công nghiệp của Việt Nam

Theo Tổng cục Thống kê, chỉ số sản xuất toàn ngành công nghiệp tháng 8/2016 ước tính tăng 7,3% so với cùng kỳ năm trước; tính chung 8 tháng, chỉ số này tăng 6,9%, thấp hơn mức tăng 9,8% của cùng kỳ năm 2015 Lý do chỉ số sản xuất ngành công nghiệp tăng nhẹ chủ yếu do ngành khai khoáng vẫn tiếp tục suy giảm, công nghiệp chế biến, chế tạo tăng thấp hơn cùng kỳ Trong 8 tháng năm 2016, một

số ngành có chỉ số sản xuất tăng cao so với cùng kỳ năm trước là sản xuất kim loại tăng 16,9%; dệt tăng 15,5%; sản xuất xe có động cơ tăng 15,3%; sản xuất sản phẩm điện tử, máy tính và quang học tăng 14,1%; sản xuất sản phẩm từ khoáng phi kim loại khác tăng 13,1%

Ngược lại, một số ngành tăng thấp, hoặc giảm so với cùng kỳ năm trước Trong đó, sản xuất thuốc, hóa dược, thuốc lá, da và các đồ liên quan, hóa chất tăng

từ 2,6-5,4%; trong khi ngành khai khoáng giảm 3,8%; khai thác dầu khô và khí đốt

tự nhiên giảm 5,5% Cũng trong 8 tháng năm nay, diễn biến theo đà tăng, giảm của nhóm ngành, một số sản phẩm công nghiệp có chỉ số sản xuất tăng cao so với cùng

kỳ năm trước là: ti vi tăng 83,2%; thép cán tăng 22,3%; ô tô tăng 21,8%; thức ăn cho gia súc tăng 21,3%; sắt, thép thô tăng 15,9%; xi măng tăng 15,2%

Theo Tổng cục Thống kê, một số địa phương có chỉ số sản xuất công nghiệp tăng so với cùng kỳ năm trước Cụ thể, chỉ số công nghiệp tỉnh Quảng Nam tăng 32,2%; Thái Nguyên tăng 31,1%; Hải Phòng tăng 16,3%; Đà Nẵng tăng 11,5%; Cần Thơ tăng 11,4%

Một số ngành lại có chỉ số tồn kho tăng cao hơn nhiều so với mức tăng chung như sản xuất sản phẩm điện tử, máy vi tính và sản phẩm quang học tăng 130%; sản xuất xe có động cơ tăng 30,9%; sản xuất giấy và sản phẩm từ giấy tăng 26,4%; sản xuất sản phẩm từ cao su và plastic tăng 24,4%; sản xuất sản phẩm từ khoáng phi kim loại khác tăng 20,7% /

4.3 Sơ lược tình hình nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố vi mô lên giá trị doanh nghiệp trên thế giới và tại Việt Nam

Trên thế giới, đã có những nghiên cứu cả về lý luận về thực tiễn về ảnh hưởng của một số nhân tố vi mô lên giá trị doanh nghiệp, nhưng quy mô các nghiên cứu hầu hết dừng lại ở một vài nhân tố đơn lẻ, ít có nghiên cứu nào tổng hợp nhiều nhân

tố trong một nghiên cứu Ngoài ra, việc giới hạn phạm vi nghiên cứu ở các doanh nghiệp ngành sản xuất công nghiệp là hầu như chưa có

Có thể đề cập đến một số nghiên cứu nổi bật trên thế giới như Tai, Chu-Sheng (2003) nghiên cứu về ảnh hưởng của rủi ro danh mục thị trường, kích cỡ danh mục, giá trị

sổ sách/giá trị thị trường (HML) và yếu tố động lượng (UMD) lên giá trị doanh nghiệp Vassalou, Maria (2003) nghiên cứu tác động của rủi ro danh mục thị trường và tốc độ tăng

(2008) nghiên cứu tác động của rủi ro danh mục thị trường MKT, kích cỡ danh mục SMB

và giá trị sổ sách/giá trị thị trường (HML) lên giá trị doanh nghiệp Aretz, Kevin ; Bartram, Söhnke M ; Pope, Peter F (2010) nghiên cứu tác động của yếu tố động lượng lên giá trị doanh nghiệp Soon-Ho Kim, Dongcheol Kim, Hyun-Soo Shin (2012) tập trung vào yếu tố rủi ro thanh khoản, chênh lệch kỳ hạn, chênh lệch rủi ro thanh toán Berger (2003) kiểm định lý thuyết chi phí người chủ và người đại diện Wei Xu (2005) quan tâm đến cơ cấu vốn Coad (2007), Coad (2009), Davidsson và cộng sự (2009) và Steffens và cộng sự (2009) tập trung vào yếu tố tốc độ tăng trưởng Lídia Oliveira, Lúcia Lima Rodrigues, Russell Craig (2010) đánh giá sự liên quan giữa giá trị doanh nghiệp và lượng tài sản vô hình trong báo cáo tài chính của tất cả các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Bồ Đào Nha

Cho đến hiện tại, hầu như chưa có nghiên cứu nào đề cập tổng thể tất cả những nhân tố vi mô nói trên trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam Tác

giả luận án trong phần dưới đây sẽ tổng hợp tình hình nghiên cứu trong nước về tác động của một số nhân tố vi mô lên giá cổ phiếu, chính là nhân tố giúp xác định giá trị doanh nghiệp

Võ Xuân Vinh (2014), nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến dao động giá cổ phiếu Chính sách cổ tức được đo bằng tỷ lệ chi trả cổ tức và lợi tức cổ phiếu Tác giả sử dụng phân tích mô hình hồi quy dữ liệu bảng với dữ liệu từ 103 công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong thời gian từ năm 2008 đến năm 2012 (515 quan sát) Kết quả cho thấy tác động có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và lợi tức cổ phiếu lên dao động giá cổ phiếu, cụ thể tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động cùng chiều với dao động giá cổ phiếu

và lợi tức cổ phiếu có tác động ngược chiều với dao động giá cổ phiếu Ngoài ra, các yếu tố khác tác động lên dao động giá cổ phiếu bao gồm hiệu quả hoạt động, quy mô công ty, tỷ lệ nợ dài hạn, tăng trưởng tài sản

Nguyễn Thị Thục Đoan (2011) bằng phương pháp nghiên cứu thực nghiệm đã tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa thông tin trên báo cáo tài chính và giá cổ phiếu Các nhân tố được đưa vào kiểm định trong mô hình là những nhân tố liên quan đến thông tin kế toán và tài chính, gồm giá trị sổ sách, thu nhập trên một cổ phiếu thường (EPS), tỉ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), và hệ số đòn bẩy tài chính Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, với 4 biến độc lập được đưa vào mô hình, thì chỉ có 3 biến EPS và ROE có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa đối với giá cổ phiếu, nhưng mức độ giải thích của các biến này cho biến động của giá chứng khoán còn thấp

Đỗ Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều (2010) nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Trong nghiên cứu này, các tác giả sử dụng chỉ số Tobin’s

Q làm thước đo cho giá trị doanh nghiệp (Chỉ số được James Tobin đề xuất năm

1969 Ý tưởng này là lấy giá trị thị trường chia cho giá trị thay thế của các tài sản công ty và gọi đó là chỉ số Q, nếu chỉ số này lớn hơn 1 thì là tín hiệu cho rằng công

ty này có triển vọng phát triển, và nên đẩy mạnh tăng trưởng, còn ngược lại nếu Q nhỏ hơn 1 thì công ty sẽ giảm đầu tư Về sau các tác giả Chung và Pruitt (1994) đề xuất công thức xác định giá trị gần đúng của Tobin’s Q là:

Q=

TA

DEBT PS

Trong đó MVE: giá thị trường của vốn chủ sở hữu, PS: giá thị trường của cổ phiếu ưu đãi, DEBT:các khoản nợ phải trả và giá trị sổ sách của nợ dài hạn, và TA: tổng tài sản) Nghiên cứu tiến hành trên dữ liệu bảng không cân bằng của 159 doanh

nghiệp phi tài chính ngân hàng, với 407 quan sát từ 2006 đến năm 2009 Kết quả hồi quy tổng quát cho thấy có mối liên hệ chặt chẽ giữa giá trị doanh nghiệp và cấu trúc tài chính: (1) Giá trị doanh nghiệp có mối quan hệ bậc 3 với tỉ lệ nợ/vốn chủ sở hữu; (2) Khi tỉ lệ nợ gia tăng và nhỏ hơn 105% thì giá trị doanh nghiệp tăng cùng chiều với nó, nhưng khi tỉ lệ nợ lớn hơn 105% thì cho kết quả ngược lại; (3) Cấu trúc vốn sẽ tối ưu tại điểm có tỉ lệ nợ là 105%

Nguyễn Việt Dũng (2009) dựa trên mô hình Ohlson (1995) kết hợp với nghiên cứu của Aboody, Hughes & Liu (2002) cho phép nới lỏng giả thiết khi thị trường hiệu quả, đã tiến hành kiểm chứng mối liên hệ giữa thông tin báo cáo tài chính và giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Kết quả cho thấy, tuy còn yếu hơn các thị trường khác, mối liên hệ này hoàn toàn có ý nghĩa, ít nhất là về mặt thống kê Ngoài ra có dấu hiệu giá cổ phiếu phản ứng chậm và/hoặc dưới mức với công bố thông tin báo cáo tài chính và khi thị trường chứng khoán Việt Nam thăng hoa thì vai trò của lợi nhuận trong việc giải thích giá cổ phiếu tăng lên so với những thời điểm khác

Nguyễn Thu Thủy (2008) phân tích các yếu tố ảnh hưởng tới giá cổ phiếu, và phân chia các yếu tố này thành 3 nhóm: yếu tố kinh tế, yếu tố phi kinh tế, yếu tố thị trường Trong nhóm yếu tố kinh tế, ngoài các yếu tố vĩ mô như lãi suất và tăng trưởng GDP, tác giả khẳng định thu nhập hay lợi nhuận của công ty là yếu tố quan trọng nhất, và cổ tức là yếu tố quan trọng thứ 2 tác động tới giá cổ phiếu

TS Nguyễn Việt Dũng (2007a) nghiên cứu về việc vận dụng linh hoạt mô hình chiết khấu cổ tức vào thực tiễn thị trường chứng khoán Việt Nam, (2007b) và việc sử dụng đúng giá cổ phiếu trong phân tích đầu tư Trước đó trong nghiên cứu (2002, 2005), tác giả này đã nghiên cứu về tài sản vô hình và giá trị của các doanh nghiệp công nghệ thuộc lĩnh vực công nghệ sinh học, và (2003) đã thực hiện nghiên cứu về giá trị tương đối và giá trị cơ bản của các doanh nghiệp công nghệ cao tại Pháp

Nguyễn Thị Liên Hoa và cộng sự (2015) chỉ ra mối quan hệ phi tuyến giữa giá trị doanh nghiệp và lượng tiền mặt nắm giữ trong doanh nghiệp Việt Nam từ năm 2008-2013 Kết quả cho thấy, tồn tại mối quan hệ phi tuyến bậc 2 và bậc 3 giữa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và tỉ lệ tiền mặt trên tổng tài sản của doanh nghiệp Doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng nắm giữ tiền mặt đến một tỉ lệ nhất định, và điều chỉnh theo tỉ lệ tiền mặt tối ưu của từng doanh nghiệp

TS Phạm Hồng Hữu Thái (2013) sử dụng dữ liệu của 646 công ty trên 2 sàn chứng khoán tại Việt Nam trong 2 năm 2011 và 2012 Kết quả cho thấy sở hữu nhà nước không tác động đến giá trị của công ty trên thị trường chứng khoán (TTCK) Trong khi đó, nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu nước ngoài càng cao và quy mô

công ty càng lớn thì càng làm tăng giá trị của công ty, và tỷ lệ sở hữu nhà nước lại không giải thích được sự biến động của giá trị công ty thông qua biến Q Với giả

thuyết sở hữu tư nhân tác động tích cực đến giá trị DN, kết quả cho thấy việc tăng tỷ

lệ sở hữu tư nhân không tăng giá trị công ty và ngược lại Nguyên nhân có thể là do trong các năm gần đây, TTCK Việt Nam đi xuống, làm ảnh hưởng xấu đến hệ số Tobin’s Q (đa số các công ty có hệ số Tobin’s Q nhỏ hơn 1) Thêm vào đó, hệ số xác định hiệu chỉnh Adjusted R2 không cao do TTCK Việt Nam còn rất mới Khi các DN thay đổi cấu trúc sở hữu cũng cần có độ trễ để cải thiện giá trị DN

Trịnh Thị Phan Lan (2015), tìm hiểu tác động của quản trị rủi ro tới giá trị doanh nghiệp thông qua việc khảo sát các nghiên cứu trong quá khứ Các kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng quản trị rủi ro có tác động tích cực tới giá trị doanh nghiệp

5 Khoảng trống nghiên cứu

Nghiên cứu trong và ngoài nước đã cung cấp các kết quả nghiên cứu lý thuyết

và thực nghiệm cho thấy các nhân tố vi mô có thể ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, là đối tượng nghiên cứu phổ biến của mọi quốc gia, trong mọi thời kỳ kinh

tế Các công trình nghiên cứu đó đã thể hiện sự đa dạng trong phương pháp tiếp cận vấn đề, phương pháp nghiên cứu cũng như quy mô của từng công trình Tuy nhiên, vẫn còn tồn tại một số khoảng trống như sau:

Thứ nhất, các nghiên cứu độc lập tại Việt Nam thường đi vào phân tích mối

quan hệ giữa từng nhân tố với giá trị doanh nghiệp, mà không tổng hợp nhiều nhân

tố trong một công trình

Thứ hai, các nghiên cứu trước đây trên thế giới và tại Việt Nam thường phân

tích mối quan hệ giữa các nhân tố vi mô, hoặc vĩ mô với giá trị doanh nghiệp nói chung nhưng rất ít tập trung vào giá trị doanh nghiệp của một ngành cụ thể Mỗi ngành nghề thường có một đặc thù nhất định, vì vậy những nhân tố vi mô ảnh hưởng đến ngành này có thể có mức độ khác với mức độ ảnh hưởng của chúng lên ngành khác, dù là cùng trong một thời kỳ kinh tế

Thứ ba, trong các nghiên cứu độc lập trước đây hầu như chưa có nghiên cứu

nào giới hạn phạm vi nghiên cứu ở ngành sản xuất công nghiệp, vốn là một ngành đóng vai trò mũi nhọn trong nền kinh tế vì những đóng góp chủ yếu của nhóm ngành này cho GDP Sự cần thiết phải tìm ra và lượng hóa được tác động của các nhân tố lên giá trị của các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành sản xuất công nghiệp là

vô cùng cần thiết, nhằm tìm ra được những hướng giải quyết cho các nhà quản lý trong công tác nâng cao giá trị doanh nghiệp, từ đó nâng tổng kim ngạch GDP của toàn nền kinh tế Việt Nam lên cao

Thứ tư, trong những nghiên cứu trước đây của Việt Nam về vấn đề ảnh hưởng

của các nhân tố vi mô lên giá trị doanh nghiệp hầu như không tìm thấy những phần phản ánh kinh nghiệm của các quốc gia trong việc nâng cao giá trị doanh nghiệp bằng biện pháp tác động lên các nhân tố vi mô Tác giả luận án muốn khai thác được những kinh nghiệm quốc tế trong vấn đề này, nhằm đưa luận án đến gần hơn với các vấn đề của kinh tế quốc tế

Thứ năm, các công trình nghiên cứu quốc tế thường sử dụng trường hợp cụ

thể của các doanh nghiệp trong một nền kinh tế hoặc một số quốc gia khi phân tích Đây là tài liệu tham khảo quý giá khi xem xét trường hợp của các quốc gia có cùng những đặc điểm phát triển như Việt Nam Đặc điểm chung của các công trình quốc

tế là thường đi sâu vào phân tích định lượng và mô tả khá chi tiết các kết quả định lượng, mà hạn chế các luận điểm định tính Các tác phẩm này thường kiểm định và rút ra kết luận cụ thể cho một trường hợp cụ thể mà không hướng đến việc đề xuất giải pháp cải thiện giá trị doanh nghiệp ở các quốc gia nghiên cứu

Với việc nhìn nhận khoảng trống mà các công trình nghiên cứu trước để lại, luận án hướng tới mục tiêu giải quyết một số nội dung nêu trên

6 Những đóng góp mới của luận án

Ngoài việc tổng kết cơ sở lý luận về giá trị doanh nghiệp, những phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp, lý luận về mối quan hệ giữa những nhân tố vi mô và giá trị doanh nghiệp, kiểm định ảnh hưởng của các nhân tố vi mô thông thường (quy

mô doanh nghiệp, dòng tiền hoạt động, cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy tài chính, khả năng thanh khoản), lên giá trị doanh nghiệp, luận án dự kiến sẽ đóng góp những kết quả mới mẻ như sau :

- Lần đầu tiên đặt ra giả thuyết về ảnh hưởng của nhân tố vốn tri thức VAIC lên giá trị doanh nghiệp và tiến hành kiểm định thực nghiệm ảnh hưởng của nhân tố này Luận án nhấn mạnh vai trò ngày càng tăng của các nguồn lực vô hình trong doanh nghiệp và chỉ ra rằng vai trò ấy có lẽ chưa được nhận thức đầy đủ bởi các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam

- Đây là một trong số ít những nghiên cứu trên thế giới nghiên cứu mối quan

hệ phi tuyến tính giữa quy mô HĐQT với giá trị doanh nghiệp, và giữa tỉ lệ thành viên HĐQT độc lập với giá trị doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu đối với các biến

về HĐQT thống nhất với những thông lệ quốc tế và quy định pháp luật của Việt Nam về quản trị công ty

- Luận án tiến hành tổng hợp phân tích nhiều nhân tố trong một công trình, chứ không tiến hành nghiên cứu tác động của từng nhân tố riêng lẻ như trong nhiều công trình nghiên cứu đã tiến hành tại Việt Nam

- Luận án giới hạn phạm vi nghiên cứu ở ngành sản xuất công nghiệp, là một nét mới chưa được thực hiện trong những nghiên cứu trước đây, nhằm tìm ra được những hướng giải quyết cho các nhà quản lý trong công tác nâng cao giá trị doanh nghiệp

- Tác giả luận án có tham khảo những kinh nghiệm quốc tế trong vấn đề tác động vào các nhân tố vi mô nhằm nâng cao gia trị doanh nghiệp, đưa luận án đến gần hơn với các vấn đề của kinh tế quốc tế

- Các công trình quốc tế là thường đi sâu vào phân tích định lượng và mô tả khá chi tiết các kết quả định lượng, mà hạn chế các luận điểm định tính Các tác phẩm này thường kiểm định và rút ra kết luận cụ thể cho một trường hợp cụ thể mà không hướng đến việc đề xuất giải pháp cải thiện giá trị doanh nghiệp ở các quốc gia nghiên cứu Luận án này đã khắc phục được điều đó, và đã triển khai đưa ra những giải pháp rất cụ thể cho doanh nghiệp trong chương 5

7 Phương pháp nghiên cứu của luận án

7.1 Các câu hỏi nghiên cứu của luận án

Luận án hướng đến tìm câu trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu chủ yếu như sau:

Thứ nhất, có bao nhiêu nhân tố có thể lượng hóa được và phù hợp để đưa vào

mô hình khảo sát ảnh hưởng của các nhân tố đó lên giá trị doanh nghiệp?

Thứ hai, với các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam,

các nhân tố nào nên được đưa vào khảo sát ảnh hưởng và mức độ ảnh hưởng lên giá trị doanh nghiệp?

Thứ ba, nghiên cứu đưa ra giả thuyết về xu hướng ảnh hưởng của các nhân

tố vi mô doanh nghiệp lên giá trị của doanh nghiệp sản xuất công nghiệp Việt Nam như thế nào?

Thứ tư, kết quả nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng của các nhân tố vi mô lên

giá trị doanh nghiệp các doanh nghiệp sản xuất niêm yết ở Việt Nam là gì?

Cuối cùng, dựa trên kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của các nhân tố vi mô

lên giá trị doanh nghiệp, sẽ có những gợi ý gì cho doanh nghiệp trong việc tác động vào các nhân tố vi mô nhằm nâng cao giá trị doanh nghiệp?

7.2 Phương pháp nghiên cứu của luận án

Nghiên cứu này sử dụng cả phương pháp định tính và định lượng

Về phương pháp định tính, luận án sử dụng thống kê mô tả dựa trên số liệu báo cáo tài chính của doanh nghiệp để so sánh, phân tích, đánh giá thực trạng giá trị doanh nghiệp sản xuất công nghiệp Việt Nam Căn cứ vào số liệu quan sát, luận án tiến hành thống kê, mô tả số liệu để rút ra những nhận xét về mối quan hệ giữa các nhân tố vi mô và giá trị doanh nghiệp

Về phương pháp định lượng, nghiên cứu lựa chọn các biến có thể lượng hóa được để đưa vào mô hình gồm các yếu tố độc lập và yếu tố phụ thuộc căn cứ theo giả thuyết được trình bày ở chương III Phần mềm sử dụng để thống kê trong các phân tích định lượng là phần mềm Stata phiên bản 12 Các mô hình kinh tế lượng được sử dụng để ước lượng ảnh hưởng của các nhân tố vi mô lên giá trị doanh nghiệp ngành sản xuất công nghiệp Việt Nam gồm OLS, FEM và REM Tác giả tiến hành hồi quy theo cả 3 mô hình, từ tuyến tính, đến phi tuyến tính, căn cứ vào các kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp nhất, từ đó luận giải kết quả mô hình và đưa ra kết luận thực nghiệm Giải pháp được tác giả đề xuất cho các doanh nhân làm công tác quản lý doanh nghiệp đều dựa trên những phân tích luận giải kết quả chạy mô hình được trình bày cụ thể ở chương 4

8 Kết cấu của luận án

Luận án được trình bày trong 150 trang, có kết cấu 5 chương, gồm:

Chương 1: Tổng quan về giá trị doanh nghiệp, mô hình định giá doanh nghiệp sản xuất và lý thuyết về các nhân tố vi mô ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp

Chương 2: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và Việt nam về ảnh hưởng của các nhân tố vi mô tới giá trị các doanh nghiệp ngành sản xuất công nghiệp

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu các nhân tố vi mô ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp sản xuất niêm yết ở Việt Nam

Chương 4: Phân tích các nhân tố vi mô ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết ở Việt Nam

Chương 5: Một số giải pháp để nâng cao giá trị của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết ở Việt Nam

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP, MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT VÀ CÁC NHÂN TỐ

VI MÔ ẢNH HƯỞNG TỚI GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 1.1 Giá trị doanh nghiệp

1.1.1 Khái niệm

1.1.1.1 Doanh nghiệp

Pháp luật Việt Nam xác định doanh nghiệp là tổ chức kinh tế có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch ổn định, được đăng ký kinh doanh theo quy định của pháp luật nhằm mục đích thực hiện liên tục một, một số hoặc tất cả các công đoạn của quá trình đầu tư, từ sản xuất đến tiêu thụ sản phẩm hoặc cung ứng dịch vụ trên thị trường nhằm mục đích sinh lợi

Luận án tập trung vào các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, chính là các doanh nghiệp cổ phần đại chúng

Có thể nói, trong cơ chế thị trường, doanh nghiệp là một loại tài sản, có các nét đặc trưng như sau:

Trước hết, cũng như các loại hàng hóa khác, doanh nghiệp cũng là đối tượng của các loại giao dịch như mua bán, chia nhỏ, sáp nhập…Việc xác định giá cả và giá trị của loại hàng hóa đặc biệt này cũng tuân theo quy luật giá trị, quy luật cung cầu, quy luật cạnh tranh…

Thứ hai, mỗi doanh nghiệp là một thực thể duy nhất, không giống nhau Quy

mô doanh nghiệp và cơ cấu tài sản cũng như cách thức quản trị mỗi doanh nghiệp

và vị trí địa lý, trụ sở kinh doanh của mỗi doanh nghiệp đều khác nhau, vì vậy chúng chịu những ảnh hưởng khác nhau từ môi trường Chính vì lý do này, việc so sánh giá trị các doanh nghiệp với nhau là không mang tính chính xác tuyệt đối Thứ ba, nếu như các tài sản hay hàng hóa thông thường thường có giá trị bị giảm dần theo thời gian, thì doanh nghiệp không như vậy Doanh nghiệp là một thực thể hoạt động, có thể được hoàn thiện và phát triển trong tương lai, và sự phát triển nhanh hay chậm còn tùy thuộc vào mối quan hệ của doanh nghiệp với môi trường Do đó, cần phải xem xét tất cả các mối quan hệ cả ở bên trong và bên ngoài khi đánh giá về doanh nghiệp và xác định giá trị của doanh nghiệp

1.1.1.2 Giá trị doanh nghiệp

Giá trị doanh nghiệp có thể được nhìn nhận theo nhiều cách tiếp cận (Moeljadi, 2014) Tiếp cận từ bảng cân đối kế toán, giá trị doanh nghiệp là giá trị

của tất cả tài sản Từ góc độ của báo cáo kết quả kinh doanh, giá trị doanh nghiệp có thể được xác định bởi doanh thu, lợi nhuận hoặc các chỉ báo khác Một hướng tiếp cận khác là lợi thế thương mại Giá trị doanh nghiệp được tính bằng giá trị sổ sách cộng với lợi thế thương mại Giá trị doanh nghiệp cũng có thể được xem là một hàm của các dòng tiền tương lai và mức lợi tức

Siallagan và Machfoedz (2006) nói rằng mục tiêu chính của công ty là tối đa hóa giá trị công ty Thu nhập thấp sẽ dẫn đến các quyết định của nhà đầu tư và chủ nợ bất lợi cho doanh nghiệp; do đó, giá trị của công ty trên thị trường giảm sút Pawestri (2006) cho rằng giá trị của doanh nghiệp trên thị trường được phản ánh trong giá cổ phiếu Brigham (1999) cho rằng giá trị doanh nghiệp được xác định bởi nhận thức của thị trường về sự bền vững trong kết quả hoạt động kinh doanh và được thể hiện bằng giá trị thị trường của các

cổ phiếu đang lưu hành Christiawan và Tarin (2004) đã nêu một số khái niệm về giá trị để

mô tả giá trị công ty, trong đó bao gồm: giá trị danh nghĩa, giá trị thị trường, giá trị nội tại, giá trị sổ sách và giá trị thanh lý Christiawan và Tarin (2004) kết luận rằng khái niệm đại diện tốt nhất để xác định giá trị của công ty trên thị trường là giá trị nội tại, nhưng việc ước lượng giá trị nội tại lại rất khó khăn bởi việc xác định giá trị nội tại đòi hỏi khả năng để nhận diện các biến có ý nghĩa quyết định đến khả năng sinh lời của một công ty Những yếu tố này được cho là khác nhau giữa các doanh nghiệp Vì vậy, giá trị thị trường thường được sử dụng bởi sự dễ dàng trong thu thập dữ liệu

Tóm lại, giá trị doanh nghiệp là một phạm trù khá rộng, với nhiều cách hiểu

và vận dụng khác nhau

1.1.2 Các cách tiếp cận giá trị doanh nghiệp khác nhau

Theo quan niệm của học thuyết Mark Lenin, giá trị doanh nghiệp là giá trị của toàn bộ các tài sản (hữu hình và vô hình) thuộc quyền sở hữu hiện tại của doanh nghiệp Trong khi đó theo quan niệm của các nhà kinh tế học theo trường phái lợi ích, giá trị doanh nghiệp là biểu hiện bằng tiền của toàn bộ khoản lợi ích hay thu nhập mà doanh nghiệp có thể thu được trong tương lai

Trong các khái niệm đã đề cập (giá trị nội tại , giá trị thị trường, giá trị sổ sách, giá trị hữu hình và vô hình, giá trị hoạt động, giá trị thanh lý, giá trị lý thuyết), có hai thiên hướng vận dụng chính là: giá trị nội tại của doanh nghiệp và giá trị thị trường

Giá trị nội tại của doanh nghiệp:

Giá trị nội tại có thể được hiểu là giá trị thực của một doanh nghiệp, khác với giá trị thị trường hay giá trị ghi sổ của doanh nghiệp đó Giá trị nội tại bao gồm các biến số khác như nhãn hiệu, thương hiệu, bản quyền… mà các biến số này rất khó tính toán, định lượng, đôi khi không được phản ánh một cách chính xác qua giá thị trường

Giá trị nội tại là nhân tố cơ bản quyết định thị giá, nhưng ngoài nó còn có nhiều nhân tố khác ngoài tầm của doanh nghiệp như tình hình kinh tế, chính trị, xã hội trong và ngoài nước, thậm chí yếu tố tâm lý và sự đánh giá chủ quan của các nhà đầu tư cũng có tác động rất lớn

Giá trị thị trường của doanh nghiệp (còn gọi là thị giá)

Giá trị thị trường của doanh nghiệp biến động xoay quanh giá trị nội tại, song trong từng thời kỳ nhất định, giá trị thị trường có thể cao hơn hay thấp hơn giá trị

nội tại

Giá trị nội tại phản ánh tiềm lực của doanh nghiệp và là cơ sở kinh tế của thị giá Thị giá tuy luôn biến động, nhưng thường xoay quanh giá trị nội tại, không thể

thoát ly quá xa, quá lâu giá trị nội tại

Việc xác định giá trị nội tại của doanh nghiệp được tiến hành khá đa dạng với nhiều phương pháp tiếp cận khác nhau, tuy nhiên giá trị nội tại cũng vì thế mà mang nặng tính chủ quan của người thực hiện Quá trình thu thập số liệu để áp dụng các mô hình định giá nhằm xác định giá trị nội tại của các doanh nghiệp một cách khách quan và chính xác sẽ gặp phải rất nhiều khó khăn Chính vì vậy, trong các phần tiếp sau của luận án, giá trị doanh nghiệp được đo lường trên cơ sở chỉ số Tobin’s Q., dựa trên nghiên cứu của Fauver và Naranjo (2010), theo đó Tobin’s Q được tính bằng công thức: (giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu + giá trị sổ sách của tài sản - giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu)/ giá trị sổ sách của tài sản

1.2 Mô hình định giá doanh nghiệp sản xuất

1.2.1 Giới thiệu một số mô hình định giá

Trước hết cần phải khẳng định rằng, nhà đầu tư sở hữu doanh nghiệp là vì mục tiêu lợi nhuận Cách thức và phương tiện để đạt được mục tiêu lợi nhuận này chính

là các tài sản cố định, tài sản lưu động, bộ máy kinh doanh, chiến lược hoạt động Khái niệm giá trị doanh nghiệp (firm value) là cơ sở để xác định giá cả của doanh nghiệp (firm price) với tư cách là một loại hàng hóa đặc biệt trên thị trường Cũng như các loại hàng hóa khác, không thể khẳng định là thị trường luôn luôn là hiệu quả, tức là giá cả trên thị trường đã phản ánh đúng giá trị thật của hàng hóa Chúng ta vẫn luôn luôn chứng kiến những cơ hội kinh doanh chênh lệch giá đối với nhà đầu tư, xuất phát chính từ sự khác biệt giữa giá trị và giá cả như vậy

Trong nền kinh tế thị trường, nhu cầu đánh giá và xác định giá trị đối với loại hàng hóa là doanh nghiệp là một yêu cầu tất yếu Để quản lý kinh tế vĩ mô cũng như quản trị kinh doanh, thì không thể thiếu được thông tin về giá trị doanh nghiệp Xuất phát từ yêu cầu quản lý và giao dịch mà tất cả các pháp nhân cũng như thể

nhân có lợi ích liên quan hoặc trực tiếp gắn với doanh nghiệp đều cần tìm hiểu về giá trị doanh nghiệp

Thứ nhất, trong hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp luôn cần phải có bước định giá doanh nghiệp, là cơ sở để các bên thương thuyết và tiến hành thỏa thuận và giao dịch, nhằm chuyển đổi sở hữu, tiến hành đầu tư mới, hoặc tài trợ cho việc mở rộng và phát triển doanh nghiệp nhằm tăng cường khả năng tồn tại trong môi trường tự do cạnh tranh

Thứ hai, bản thân các nhà quản trị doanh nghiệp cũng cần luôn luôn phân tích đánh giá lại hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của mình, để thẩm định lại khả năng gia tăng giá trị doanh nghiệp, là mục tiêu cơ bản của tài chính doanh nghiệp Vì vậy, công tác định giá doanh nghiệp cũng cần thiết với các nhà quản trị kinh doanh, để thấy được khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp so với đối thủ và các thực thể khác,

từ đó làm cơ sở đưa ra các quyết định về kinh doanh, tài chính một cách đúng đắn Thứ ba, đối với nhà đầu tư, những thông tin về giá trị doanh nghiệp cung cấp cho họ bức tranh toàn cảnh về uy tín trong kinh doanh, năng lực tài chính, điểm đánh giá tín nhiệm…của doanh nghiệp, giúp họ có cơ sở để ra quyết định đầu tư, tài trợ, hoặc cấp tín dụng cho doanh nghiệp

Thứ tư, trong hoạt động quản lý kinh tế vĩ mô, nhằm đưa ra được các chính sách quản lý thị trường chứng khoán phù hợp, các nhà quản lý cũng cần phải nắm được giá trị doanh nghiệp, để có những thông tin về giá trị thực của các loại tài sản,

để đánh giá tính ổn định của thị trường, để phát hiện các hành vi không được pháp luật thừa nhận trên một thị trường tài chính phát triển như hành vi đầu cơ thao túng giá chứng khoán, thâu tóm quyền kiểm soát doanh nghiệp Thực tế cho thấy, trong quá trình chuyển đổi cơ cấu kinh tế từ hình thức sở hữu nhà nước sang công ty cổ phần, việc định giá doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng trong hoạt động cổ phần hóa doanh nghiệp của nước ta trong những năm vừa qua

Các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp truyền thống bao gồm:

Phương pháp 1: Xác định giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp

Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp đơn giản nhất và sử dụng bảng cân đối kế toán làm nguồn thông tin chính Sau đây là công thức:

Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu = Tổng tài sản - Tổng nợ phải trả

Phương pháp tính giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu có ưu điểm là dễ dàng và nhanh chóng Nhưng giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu không phải là một kết quả định giá đáng tin cậy cho các doanh nghiệp trong nhiều ngành Lý do là tài sản đưa vào bảng cân đối kế toán được thể hiện theo chi phí gốc chứ không phải là giá trị

thực tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp Giá trị tài sản trên bảng cân đối kế toán cũng có thể không thực tế vì nhiều lý do khác như:

+ Các khoản phải thu có thể không đáng tin cậy nếu nhiều khoản không thể thu lại được

+ Hàng tồn phản ánh chi phí gốc, nhưng hàng tồn có thể vô giá trị hoặc kém hơn giá trị được nêu trong bảng cân đối kế toán (tức giá trị sổ sách) do bị hư hỏng hay lỗi thời Một số hàng tồn cũng có thể bị đánh giá thấp dưới giá trị thực

+ Bất động sản, nhà máy và trang thiết bị khấu hao có thể có giá trị thực tế cao gấp nhiều lần so với giá trị sổ sách

Trên đây chỉ là một vài ví dụ Vì nhiều lý do, giá trị sổ sách không phải lúc nào cũng đúng như giá trị thị trường

Phương pháp 2: Xác định giá trị sổ sách điều chỉnh của doanh nghiệp

Là phương pháp ước tính giá trị của doanh nghiệp dựa trên giá trị thị trường của tổng tài sản của doanh nghiệp

Giá trị thị trường của doanh nghiệp được tính toán dựa trên bảng cân đối tài sản của doanh nghiệp và giá trị của vốn chủ sở hữu được tính như sau:

VE = VA - VD

VD: Giá trị thị trường của nợ

Với:

Giá trị thị trường của toàn bộ tài sản (V A ) gồm có: Tài sản hữu hình, các khoản

đầu tư ra bên ngoài doanh nghiệp, các khoản phải thu, giá trị quyền thuê bất động sản và tài sản vô hình

Tài sản hữu hình: gồm tài sản là hiện vật, tài sản bằng tiền, tài sản ký cược,

ký quỹ

Tài sản là hiện vật:

- Tài sản cố định (kể cả tài sản cố định cho thuê)

Giá trị thực tế của tài sản cố định = Nguyên giá tính theo giá thị trường x Chất lượng còn lại của tài sản cố định tại thời điểm định giá

+ Đối với những tài sản có giao dịch phổ biến trên thị trường thì căn cứ vào giá thị trường và áp dụng phương pháp so sánh giá bán để ước tính nguyên giá + Đối những tài sản không có giao dịch phổ biến trên thị trường thì áp dụng các phương pháp xác định giá trị bất động sản, máy thiết bị phù hợp khác để ước tính giá

- Hàng hoá, vật tư, thành phẩm:

+ Đối với những hàng hoá, vật tư, thành phẩm có giá trên thị trường thì xác định theo giá thị trường:

Giá trị thực tế của hàng hoá, vật tư, thành phẩm = Số lượng hàng hoá, vật tư, thành phẩm * Đơn giá hàng hoá, vật tư, thành phẩm tính theo giá thị trường tại thời điểm định giá * Chất lượng còn lại của hàng hoá, vật tư, thành phẩm

+ Đối với những hàng hoá, vật tư, thành phẩm không có giá trên thị trường thì xác định theo nguyên giá ghi trên sổ sách kế toán * Chât lượng còn lại

Tài sản bằng tiền gồm tiền mặt, tiền gửi và các giấy tờ có giá (tín phiếu, trái

phiếu, ) của doanh nghiệp vào thời điểm xác định giá trị được tính như sau:

a Tiền mặt được xác định theo biên bản kiểm quỹ

b Tiền gửi được xác định theo số dư đã đối chiếu xác nhận với ngân hàng

c Các giấy tờ có giá thì xác định theo giá giao dịch trên thị trường Nếu không

có giao dịch thì xác định theo mệnh giá của giấy tờ

Giá trị tài sản ký cược, ký quỹ ngắn hạn và dài hạn được xác định theo số dư

thực tế trên sổ kế toán đã được đối chiếu xác nhận vào thời điểm xác định giá trị

Giá trị các khoản đầu tư ra bên ngoài doanh nghiệp: về nguyên tắc phải

đánh giá một cách toàn diện về giá trị đối với doanh nghiệp hiện đang sử dụng các khoản đầu tư đó Tuy nhiên nếu các khoản đầu tư này không lớn thì căn cứ vào số liệu của bên đối tác đầu tư để xác định

Các khoản phải thu: do khả năng đòi nợ các khoản này có nhiều mức độ

khác nhau; nên thông qua việc đối chiếu công nợ, đánh giá tính pháp lý, khả năng thu hồi nợ của từng khoản nợ cụ thể, từ đó loại ra những khoản nợ mà doanh nghiệp không thể đòi được, để xác định giá trị thực tế của các khoản phải thu

Quyền thuê bất động sản tính theo thu nhập thực tế trên thị trường hoặc theo

phương pháp chiết khấu dòng thu nhập trong tương lai

- Nếu doanh nghiệp đã trả tiền thuê một lần cho nhiều năm thì tính lại theo giá thị trường vào thời điểm xác định giá trị

Tài sản vô hình của doanh nghiệp: theo phương pháp này, người ta chỉ thừa

nhận giá trị các tài sản vô hình đã được xác định trên sổ kế toán (số dư trên sổ kế toán vào thời điểm xác định giá trị) hoặc lợi thế về quyền thuê tài sản và thường không tính đến lợi thế thương mại của doanh nghiệp

Giá trị lợi thế thương mại của doanh nghiệp (nếu có) sẽ được xác định trên cơ

sở lấy giá trị doanh nghiệp tính theo phương pháp so sánh thị trường, hoặc theo phương pháp thu nhập trừ cho giá trị doanh nghiệp tính theo phương pháp tài sản

Giá trị thị trường của nợ (V D ): được xác định theo số dư thực tế trên sổ kế

toán vào thời điểm xác định giá trị

Phương pháp 2 này có thể áp dụng đối với đa số các loại hình doanh nghiệp

mà tài sản của doanh nghiệp chủ yếu là tài sản hữu hình

+ Ưu điểm: Đơn giản, dễ thực hiện, không đòi hỏi những kỹ năng tính toán phức tạp

+ Nhược điểm: Phát sinh một số chi phí do phải thuê chuyên gia đánh giá tài sản; Không thể loại bỏ hoàn toàn tính chủ quan khi tính giá trị doanh nghiệp; Việc định giá doanh nghiệp dựa vào giá trị trên sổ sách kế toán, chưa tính được giá trị tiềm năng như thương hiệu, sự phát triển tương lai của doanh nghiệp

Phương pháp 2 này bị giới hạn trong trường hợp tài sản của doanh nghiệp chủ yếu là tài sản vô hình như doanh nghiệp có thương hiệu mạnh, có bí quyết công nghệ, ban lãnh đạo doanh nghiệp có năng lực và đội ngũ nhân viên giỏi,…

Phương pháp 3: Giá trị thay thế

Phương pháp này đơn giản là chỉ ước tính chi phí tái sản xuất ra tài sản của doanh nghiệp Dĩ nhiên là người mua có thể không muốn tái tạo tất cả tài sản theo giá bán của một công ty Trong trường hợp này, giá trị thay thế có ý nghĩa hơn giá trị mà người mua sẽ đặt ra đối với công ty mình

Các phương pháp thẩm định dựa trên tài sản khác nhau đã được trình bày ở đây nhìn chung có một số điểm mạnh và điểm yếu Một mặt, các phương pháp này

dễ nắm bắt, tính toán và ít tốn kém Tuy vậy, cả phương pháp giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu lẫn giá trị thanh lý đều không phản ánh được giá thị trường thực tế của tài sản Và tất cả các phương pháp trên đều không thừa nhận giá trị vô hình của doanh nghiệp, vốn là nền tảng chủ yếu cho sự lớn mạnh của doanh nghiệp: kỹ năng, kiến thức của nguồn nhân lực và danh tiếng

Lý thuyết tài chính hiện đại khẳng định tiêu chuẩn để nhà đầu tư đánh giá hiệu quả hoạt động, quyết định bỏ vốn và đánh giá giá trị doanh nghiệp là các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tư trong tương lai Và vì vậy, giá trị doanh nghiệp là sự biểu hiện bằng tiền về các khoản thu nhập mà doanh nghiệp mang lại cho nhà đầu tư trong quá trình kinh doanh Các phương pháp định giá doanh nghiệp phải được xây dựng dựa trên cơ sở:

Đánh giá giá trị các tài sản hữu hình và yếu tố tổ chức - các mối quan hệ

Đánh giác các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể tạo ra cho nhà đầu tư Chính vì vậy, dựa trên xu thế chung của thế giới, những phương pháp định giá doanh nghiệp mới được sử dụng ngày càng nhiều hơn, bao gồm:

Phương pháp 4: Chiết khấu cổ tức

Phương pháp này dựa trên lý luận rằng giá trị của vốn cổ phần, đứng từ góc độ của cổ đông, là tổng giá trị hiện tại của những dòng thu nhập được tạo ra từ chính những cổ phần đó trong tương lai

Như vậy, để có thể tính toán được giá trị của vốn cổ phần, ta có thể bắt đầu từ việc tính giá trị nội tại của từng cổ phiếu dựa trên ước lượng về những dòng cổ tức

mà cổ đông sẽ nhận được trong tương lai

Những yếu tố đầu vào cần phải xác định được bao gồm:

- Những dòng cổ tức sẽ nhận được trong tương lai

- Tỉ lệ lợi suất chiết khấu đối với vốn cổ phần

- Tốc độ tăng trưởng cổ tức

Do những chính sách chi trả cổ tức khác nhau của từng doanh nghiệp, và cả những biến động không lường trước được của dòng cổ tức (vốn là yếu tố phụ thuộc chặt chẽ vào kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp), ta cần xem xét những trường hợp khác nhau khi áp dụng mô hình chiết khấu cổ tức (DDM):

Trường hợp 1: Cổ tức tăng trưởng ổn định (Mô hình tăng trưởng Gordon):

Trong trường hợp này, cổ tức dự kiến hàng năm là một khoản tiền ổn định

dự kiến hàng năm ổn định (g) và công ty được coi là tồn tại vĩnh viễn thì giá trị vốn chủ sở hữu của công ty được tính theo công thức:

Trong đó:

DIV : Cổ tức dự kiến chia cho cổ đông đều hàng năm

r : Tỷ suất sinh lợi mong muốn trên vốn cổ phần

g : Tỷ lệ tăng trưởng dự kiến ổn định hàng năm

Phương pháp này ap dụng đối với các doanh nghiệp có hoạt động kinh doanh

ổn định Cụ thể là:

- Chính sách chi trả cổ tức trong dài hạn hợp lý

- Dịch vụ công ích có tăng trưởng ổn định

Ưu nhược điểm:

- Ưu: Là một phương pháp ước tính giá trị doanh nghiệp đơn giản và tiện lợi

- Nhược: Rất nhạy cảm đối với tỷ lệ tăng trưởng, khi tỷ lệ tăng trưởng bằng tỷ suất sinh lợi thì giá trị sẽ không tính toán được

Trường hợp 2: Dòng cổ tức vô hạn và không đổi (g = 0%)

Trong trường hợp dòng cổ tức được dự kiến là một khoản tiền ổn định (DIV =

vốn chủ sở hữu của công ty được tính như sau:

Phương pháp này áp dụng đối với các doanh nghiệp mà lợi nhuận tạo ra hàng năm đều chia cổ tức hết cho cổ đông, không giữ lại để tái đầu tư nên không có sự tăng trưởng

r : Suất sinh lợi mong đợi

Thông thường, phương pháp này áp dụng đối với một số công ty có quyền chế tác trên sản phẩm rất có lãi trong vài năm tới và dự kiến có mức tăng trưởng đặc biệt trong suốt thời gian đó Khi quyền chế tác hết hạn, công ty dự kiến sẽ quay về mức tăng trưởng ổn định

Phương pháp 5: Chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp

Trường hợp 1: Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp

Giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu (dòng tiền còn lại sau khi đã trừ toàn bộ chi phí, thuế, lãi vay và thanh toán lãi gốc) theo chi phí sử dụng vốn (hay tỷ suất lợi nhuận mong đợi của các cổ đông trong doanh nghiệp)

Trong đó:

PV: Giá trị hiện tại

Tính dòng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE):

FCFE là dòng tiền còn lại sau khi chi trả các khoản vay và lãi vay, trang trải các khoản chi vốn và đầu tư các tài sản mới cho sự tăng trưởng trong tương lai FCFE được tính như sau:

FCFE = Lợi nhuận ròng + Khấu hao - Các khoản chi vốn - Tăng (giảm) vốn lưu động - Các khoản trả nợ gốc + Các khoản nợ mới

Các mô hình chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu:

Mô hình FCFE tăng trưởng ổn định:

- Khái niệm: Mô hình tăng trưởng không đổi FCFE là mô hình ước tính giá trị

vốn chủ sở hữu của các công ty có tỷ lệ tăng trưởng ổn định

- Công thức tính: Theo mô hình tăng trưởng không đổi, giá trị vốn chủ sở hữu

của công ty là một hàm số của FCFE dự kiến trong giai đoạn tới với tỷ lệ tăng trưởng ổn định và tỷ suất lợi nhuận mong đợi

Trong đó:

Điều kiện áp dụng: Giống mô hình tăng trưởng Gordon, mô hình này phù hợp

nhất đối với các công ty có tỷ lệ tăng trưởng bằng hay thấp hơn tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa

Mô hình FCFE nhiều giai đoạn:

- Khái niệm: Mô hình FCFE nhiều giai đoạn là mô hình ước tính giá trị vốn

chủ sở hữu của công ty được dự kiến tăng trưởng nhanh trong giai đoạn đầu và đạt mức tăng trưởng ổn định ở giai đoạn kế tiếp (2 giai đoạn); hoặc giảm dần xuống mức tăng trưởng ổn định (3 giai đoạn)

- Công thức tính:

Trong đó:

Điều kiện áp dụng: Mô hình này có cùng các giả thiết về sự tăng trưởng như

mô hình chiết khấu cổ tức nhiều giai đoạn nên cũng được áp dụng đối với các công

ty có lãi trong vài năm tới và dự kiến có mức tăng trưởng đặc biệt trong suốt thời gian đó và sau đó công ty dự kiến sẽ quay về mức tăng trưởng ổn định

- Ưu điểm: Kết quả thu được từ mô hình này tốt hơn nhiều so với mô hình

chiết khấu cổ tức khi ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của các công ty trả cổ tức thấp hơn FCFE

- Hạn chế: Tỷ lệ tăng trưởng ổn định ở giai đoạn tiếp theo không được vượt

quá tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa

Trường hợp 2: Ước tính giá trị toàn bộ doanh nghiệp

Giá trị doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền dự kiến của doanh nghiệp (dòng tiền còn lại sau khi trừ thuế và chi phí hoạt động nhưng trước

khi thanh toán nợ vay) theo chi phí sử dụng vốn bình quân (chi phí sử dụng các nguồn tài trợ của doanh nghiệp được tính bình quân gia quyền theo tỷ trọng giá trị thị trường của từng yếu tố)

Trong đó:

WACC = chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền

Dòng tiền thuần của công ty:

Dòng tiền thuần của công ty là tổng dòng tiền của tất cả những người có quyền đối với tài sản của công ty, bao gồm các cổ đông, các trái chủ, và các cổ đông cổ phiếu ưu đãi Có hai cách tính dòng tiền thuần của công ty (FCFF):

- Cách 1: Cộng các dòng tiền của những người có quyền đối với tài sản của công ty:

FCFF = FCFE + Chi phí lãi vay (1-Thuế suất) + Các khoản trả nợ gốc

- Các chứng khoán nợ mới + Cổ tức cổ phiếu ưu đãi

- Cách 2: Sử dụng thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) làm cơ sở tính toán:

FCFF = EBIT(1-Thuế suất) + Chi phí khấu hao

- Chi vốn - Tăng giảm vốn lưu động

Hai cách trên sẽ cho ra các giá trị ước lượng dòng tiền như nhau

Điều kiện áp dụng

Phương pháp này áp dụng trong trường hợp các tài sản của doanh nghiệp là tài sản hữu dụng, vì phương pháp này phản ánh giá trị của doanh nghiệp trên cơ sở chiết khấu các dòng lợi ích trong tương lai, nghĩa là giá trị của doanh nghiệp chỉ là giá trị của những tài sản hữu dụng; các tài sản không hữu dụng (hoặc kể cả các tài sản dưới mức hữu dụng) phải được xem xét, đánh giá riêng theo các phương pháp xác định giá trị

Hạn chế

Phương pháp này bị giới hạn trong các trường hợp sau:

- Doanh nghiệp đang trong quá trình tái cơ cấu:

- Đó là việc bán tài sản, mua thêm tài sản hoặc thay đổi cơ cấu vốn cổ đông và chính sách cổ tức, thay đổi cơ cấu sở hữu (chẳng hạn từ doanh nghiệp sở hữu công sang sở hữu tư nhân) hoặc chính sách quản lý chi phí Mỗi thay đổi trên dẫn đến việc ước tính các dòng tiền dự kiến sẽ khó khăn hơn và tác động đến yếu tố rủi ro

của doanh nghiệp Do đó, sử dụng số liệu trong quá khứ có thể sẽ phản ánh không đúng giá trị của các doanh nghiệp này

- Để có thể ước tính được giá trị doanh nghiệp trong trường hợp này thì dòng tiền dự kiến phải phản ảnh được tác động của các thay đổi trên trong thời gian sắp tới và tỷ suất chiết khấu phải được điều chỉnh để phản ánh được hoạt động kinh doanh mới và mức rủi ro tài chính của doanh nghiệp

- Đối với các doanh nghiệp nhỏ:

Phương pháp này đòi hỏi phải đo lường được mức rủi ro của doanh nghiệp, để

từ đó tính tỷ suất chiết khấu; nhưng do các doanh nghiệp nhỏ không có chứng khoán giao dịch trên thị trường nên không thể tính được các thông số rủi ro của các doanh nghiệp này

Vì vậy, giải pháp trong trường hợp này là nên xem xét mức rủi ro của các doanh nghiệp có thể so sánh có chứng khoán giao dịch trên thị trường, hoặc tham khảo các số liệu kế toán có sẵn ở các doanh nghiệp này

Các mô hình ước tính giá trị công ty bằng FCFF:

Giá trị công ty được tính bằng cách chiết khấu FCFF theo WACC Giống như các mô hình chiết khấu cổ tức hay mô hình FCFE trong việc ước tính giá vốn chủ

sỡ hữu, thì việc sử dụng mô hình FCFF để ước tính giá trị công ty cũng phụ thuộc vào những giả định về sự tăng trưởng trong tương lai

a) Công ty tăng trưởng ổn định:

Mô hình FCFF tăng trưởng ổn định là mô hình ước tính giá trị công ty với tỷ

WACC : chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền

- Điều kiện áp dụng:

Tỷ lệ tăng trưởng được sử dụng trong mô hình phải hợp lý so với tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa

- Hạn chế:

Giống như tất cả mô hình tăng trưởng ổn định, mô hình này khá nhạy cảm với những giả thiết về tỷ lệ tăng trưởng dự kiến

Giá trị công ty được tính bằng cách chiết khấu FCFF theo WACC

+ Nếu công ty đạt trạng thái ổn định sau n năm và bắt đầu tăng trưởng với tỷ

t t

WACC

g WACC FCFF WACC

FCFF

1

1

)1

(

()1

(

- Phạm vi áp dụng:

Sử dụng mô hình FCFF để định giá các công ty có đòn bẩy tài chính cao hay đang thay đổi đòn bẩy tài chính là tốt nhất Việc tính FCFF khó khăn hơn nhiều trong các trường hợp này vì sự biến động của các khoản nợ phải thanh toán, và giá trị vốn chủ sở hữu là một phần nhỏ trong toàn bộ giá trị của công ty, nhạy cảm hơn với các giả thiết về sự tăng trưởng và rủi ro Vì vậy, mô hình này sẽ cho ra một giá trị ước lượng chính xác nhất khi thực hiện thâu tóm bằng vay nợ, trong đó đòn bẩy tài chính của công ty ban đầu khá cao nhưng dự kiến có nhiều thay đổi trong vài năm tới

Phương pháp 6: Phương pháp thu nhập thặng dư RIM

Thu nhập thặng dư là lợi nhuận ròng trừ đi chi phí vốn chủ sở hữu phát sinh ra lợi nhuận đó

RI = E - r*B

Trong đó:

RI = (ROE - r)*B r: Chi phí vốn chủ sở hữu (%)

B: Tổng giá trị vốn chủ sở hữu

Mô hình định giá theo thu nhập thặng dư gồm có 02 nhân tố:

1 Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu năm bắt đầu