Phân tích nhân tố vi mô ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết ở việt nam tt

Việc nâng cao giá trị doanh nghiệp sản xuất công nghiệp không chỉ có ý nghĩa với riêng bản thân doanh nghiệp trong việc cải thiện hình ảnh, tăng vốn chủ sở hữu, thuận lợi hơn trong huy đ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

-*** -

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ

PHÂN TÍCH NHÂN TỐ VI MÔ ẢNH HƯỞNG TỚI GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH SẢN XUẤT

CÔNG NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành : Kinh tế quốc tế

Mã số: 62.31.01.06

LÊ PHƯƠNG LAN

Người hướng dẫn khoa học

PGS.TS Nguyễn Đình Thọ

Hà Nội, 2017

Luận án được hoàn thành tại: Trường ĐH Ngoại thương

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Nguyễn Đình Thọ

Phản biện 1: GS.TS Nguyễn Văn Tiến

Phản biện 2: PGS.TS Nguyễn Thị Mùi

Phản biện 3: PGS.TS Đặng Thị Nhàn

Luận án sẽ được bảo vệ trước Hội đồng chấm luận án cấp trường tại

ĐH Ngoại thương vào hồi giờ ngày tháng năm 2017

Có thể tìm hiểu Luận án tại thư viện:

- Thư viện Quốc gia

- Thư viện Đại học Ngoại thương

LỜI NÓI ĐẦU

1 Tính cấp thiết của luận án

Ở Việt Nam, việc vận hành hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, quản lý nguồn vốn, phân bổ chi tiêu, ra quyết định liên quan đến nhân sự, điều chỉnh dòng tiền, chính sách cổ tức.v.v thường được tiến hành trên cơ sở tình hình thực tế tại doanh nghiệp, do lãnh đạo doanh nghiệp quyết định, dựa trên số liệu phân tích và đánh giá đơn lẻ tại doanh nghiệp bất kỳ trong những thời kỳ cụ thể Chính vì vậy, những biện pháp áp dụng cụ thể tại mỗi doanh nghiệp đôi khi mang tính chủ quan, áp đặt, và thậm chí có phần cảm tính, nếu đem so khớp với bối cảnh chung, có khi không thật sự phù hợp, thậm chí có thể trái ngược hoàn toàn Vì lý do này, thật sự cần thiết phải có được những nghiên cứu tổng quát, nhằm chỉ ra xu thế chung trong toàn ngành, thiết lập khung lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm để việc điều chỉnh các chính sách và chiến lược trong doanh nghiệp có cơ sở chắc chắn, phù hợp cả về mặt lý luận và thực tiễn, giúp doanh nghiệp cải thiện được chất lượng hoạt động, và nhờ đó nâng cao được giá trị

Ngành sản xuất công nghiệp tại Việt Nam đang thực sự đóng vai trò quan trọng, đầu tàu trong công cuộc cải cải cách kinh tế, là nhân tố quan trọng thúc đẩy tăng trưởng GDP ở Việt Nam, được kỳ vọng là sẽ ngày càng đóng góp nhiều hơn vào tỉ trọng GDP so với ngành nông nghiệp và dịch vụ Thúc đẩy tăng trưởng trong ngành sản xuất công nghiệp là chìa khóa giúp kinh tế quốc gia phát triển Từng doanh nghiệp trong ngành có phát triển và tăng trưởng, mới giúp cho toàn ngành hoàn thành được nhiệm vụ dẫn dắt nền kinh tế đi theo hướng công nghiệp hóa, hiện đại hóa Việc nâng cao giá trị doanh nghiệp sản xuất công nghiệp không chỉ có ý nghĩa với riêng bản thân doanh nghiệp trong việc cải thiện hình ảnh, tăng vốn chủ sở hữu, thuận lợi hơn trong huy động vốn, mà còn

có ý nghĩa to lớn với toàn ngành, giúp tăng cường sức cạnh tranh của toàn ngành sản xuất công nghiệp, trong bối cảnh Việt Nam tích cực hội nhập sâu rộng, gia nhập vào mạng lưới kinh tế toàn cầu, ký kết nhiều hiệp định song phương, đa phương, quốc tế Nâng cao giá trị của toàn ngành sản xuất công nghiệp chính là một trong những việc làm quan trọng đẩy mạnh tăng trưởng kinh tế của cả nước

Từ những yêu cầu bức thiết của thực tế, tác giả lựa chọn đề tài nghiên cứu là

“Phân tích nhân tố vi mô ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết ở Việt Nam”, nhằm tập trung vào các nhân

tố vi mô của doanh nghiệp chứ không xét đến những nhân tố vĩ mô của nền kinh

tế, với mục tiêu phân tích để làm nổi bật tầm ảnh hưởng của chính những nhân tố nội tại của doanh nghiệp có thể tác động đến giá trị của doanh nghiệp, vốn là điều

ít được đề cập lâu nay trong các nghiên cứu trước đây

2 Mục tiêu nghiên cứu của Luận án

- Khái quát lý luận về giá trị doanh nghiệp và các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

- Tổng hợp tình hình các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đây trên thế giới và tại Việt Nam về vấn đề các nhân tố vi mô ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

- Đưa ra giả thuyết về ảnh hưởng của các nhân tố vi mô tới giá trị doanh nghiệp sản xuất công nghiệp tại Việt Nam

- Thu thập số liệu và chạy mô hình nhằm kiểm chứng giả thuyết

- Phân tích kết quả chạy mô hình, so sánh với diễn biến thực tế và từ đó đề xuất các biện pháp nhằm giúp nâng cao giá trị doanh nghiệp tại các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận án là các nhân tố vi mô ảnh hưởng đến giá trị các doanh nghiệp ngành sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu của luận án là các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết trên 2 sở giao dịch chứng khoán tại Việt Nam Tiêu chí lựa chon các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp đại diện cho từng ngành nhỏ là: doanh nghiệp có giá trị vốn hóa lớn, nổi tiếng, đứng đầu ngành, và mang tính đại diện cho toàn bộ ngành hoạt động; ngoài ra, ngành hoạt động của doanh nghiệp đó phải bảo đảm tính đa dạng và hoạt động sản xuất kinh doanh chính của các doanh nghiệp phải bao quát hết toàn bộ hoạt động của ngành nghiên cứu

Thời gian của dãy số liệu nghiên cứu sẽ nằm trong giai đoạn 8 năm từ 2008-2015, nhằm đảm bảo quan sát liền mạch và đầy đủ Những doanh nghiệp không đáp ứng được tiêu chí số liệu đều bị loại bỏ trước khi chạy mô hình

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu các nhân tố vi mô ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp sản xuất niêm yết ở Việt Nam

Chương 4: Phân tích các nhân tố vi mô ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết ở Việt Nam

Chương 5: Một số giải pháp để nâng cao giá trị của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết ở Việt Nam

5 Nội dung nghiên cứu

5.1 Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu này sử dụng cả phương pháp định tính và định lượng

Về phương pháp định tính, luận án sử dụng thống kê mô tả dựa trên số liệu báo cáo tài chính của doanh nghiệp để so sánh, phân tích, đánh giá thực trạng giá trị doanh nghiệp sản xuất công nghiệp Việt Nam Căn cứ vào số liệu

quan sát, luận án tiến hành thống kê, mô tả số liệu để rút ra những nhận xét về mối quan hệ giữa các nhân tố vi mô và giá trị doanh nghiệp

Về phương pháp định lượng, nghiên cứu lựa chọn các biến có thể lượng hóa được để đưa vào mô hình gồm các yếu tố độc lập và yếu tố phụ thuộc căn cứ theo giả thuyết được trình bày ở chương III Phần mềm sử dụng để thống kê trong các phân tích định lượng là phần mềm Stata phiên bản 12 Các mô hình kinh tế lượng được sử dụng để ước lượng ảnh hưởng của các nhân tố vi mô lên giá trị doanh nghiệp ngành sản xuất công nghiệp Việt Nam gồm OLS, FEM và REM Tác giả tiến hành hồi quy theo cả 3 mô hình, từ tuyến tính, đến phi tuyến tính, căn cứ vào các kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp nhất, từ đó luận giải kết quả mô hình và đưa ra kết luận thực nghiệm Giải pháp được tác giả đề xuất cho các doanh nhân làm công tác quản lý doanh nghiệp đều dựa trên những phân tích luận giải kết quả chạy mô hình được trình bày cụ thể ở chương 4

5.2 Giả thuyết nghiên cứu

Giả thuyết 1: Quy mô và giá trị doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều

Giả thuyết 2: Dòng tiền hoạt động tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp Giả thuyết 3: Cơ hội tăng trưởng tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp Giả thuyết 4: Đòn bẩy tài chính tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp Giả thuyết 5: Khả năng thanh khoản tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp Giả thuyết 6: Vốn tri thức có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp Giả thuyết 7: Tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu giám đốc và giá trị doanh nghiệp

5.3 Mô hình hồi quy

Các biến phụ thuộc và biến giải thích sử dụng trong mô hình được tóm tắt trong bảng 3.1 Bên cạnh các nhân tố về đặc trưng doanh nghiệp và chỉ số tài chính, mô hình tập trung nghiên cứu các yếu tố về vốn tri thức, cơ cấu sở hữu, vấn đề đại diện và quản trị công ty

Bảng 3.1: Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình

Biến phụ thuộc

Tobin’s Q Giá trị doanh nghiệp Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu +

giá trị sổ sách của tài sản – giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu)/ giá trị sổ sách của tài sản

MB Giá trị doanh nghiệp Giá trị thị trường của VCSH/ Giá trị sổ

sách của VCSH

Biến độc lập

Size Quy mô doanh nghiệp Logarit tự nhiên của tổng tài sản

CFO Dòng tiền Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh/

doanh thu thuần Capex Cơ hội tăng trưởng Chi phí vốn hóa/ doanh thu thuần

Leverage Cơ cấu vốn Tổng nợ trên tổng tài sản

Liquid Thanh khoản Tiền và tương đương tiền/ nợ ngắn hạn VAIC Vốn tri thức Hệ số giá trị gia tăng tri thức

OWNCEO Sở hữu giám đốc Tỷ lệ sở hữu của (Tổng) Giám đốc

OWNCEO2 Tác động phi tuyến tính

của sở hữu giám đốc

Bình phương tỷ lệ sở hữu của (Tổng) Giám đốc

OWNCEO3 Tác động phi tuyến tính

của sở hữu giám đốc

Lập phương tỷ lệ sở hữu của (Tổng) Giám đốc

SO Sở hữu nhà nước Tỷ lệ cổ phần nhà nước sở hữu

SO2 Tác động phi tuyến tính

của sở hữu nhà nước

Bình phương tỷ lệ cổ phần nhà nước sở hữu

FO Sở hữu nước ngoài Tỷ lệ cổ phần nhà đầu tư nước ngoài sở

hữu

FO2 Tác động phi tuyến tính

của sở hữu nước ngoài

Bình phương tỷ lệ cổ phần sở hữu bởi nhà đầu tư nước ngoài

BoardSize Quy mô HĐQT Số lượng thành viên HĐQT

BoardSize2 Tác động phi tuyến tính

của quy mô HĐQT

Bình phương số lượng thành viên HĐQT

Bình phương tỷ lệ thành viên HĐQT không điều hành

CEOCHAIR Kiêm nhiệm Bằng 1 nếu CEO đồng thời là Chủ tịch

HĐQT, bằng 0 nếu ngược lại

Nguồn: Tác giả

Phương pháp ước lượng mô hình

Nghiên cứu sử dụng 3 phép ước lượng thường được sử dụng với dữ liệu bảng là Ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS), mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM)

OLS

Ước lượng OLS gộp bỏ qua cấu trúc bảng của dữ liệu (Schmidheiny, 2014)

và coi dữ liệu bảng như một bộ dữ liệu bình thường không phân biệt theo năm Nói cách khác, trong mô hình hệ số không thay đổi, tất cả các hệ số chặn và hệ

số góc được giả định là như nhau giữa các thực thể (cá nhân, doanh nghiệp, quốc gia ); theo cách này, trục không gian và thời gian của dữ liệu bảng bị bỏ qua, dữ liệu bị gộp lại và được ước lượng OLS (Akbar và các cộng sự, 2011)

Nếu tác động cá nhân (tác động chéo hoặc tác động thời gian) không tồn tại (ui = 0), ước lượng OLS tạo ra các tham số ước lượng hiệu quả và thống nhất

Y it = α + β + ε it (u i = 0)

Theo Greene (2008), các giải thiết chính của OLS là:

• Giả thiết 1: Biến phụ thuộc được xác định là hàm tuyến tính của các biến

độc lập và sai số ngẫu nhiên

• Giả thiết 2: Kỳ vọng có điều kiện của sai số ngẫu nhiên bằng 0 và không

có hiện tượng tương quan giữa biến độc lập Xi và sai số ngẫu nhiên:

E (εi / Xi) = 0, Cov (Xi , εi) = 0  i

• Giả thiết 3: Các sai số ngẫu nhiên có phương sai bằng nhau (phương sai

thuần nhất) và không tương quan với nhau:

Var (εi / Xi) = 2

i ; Cov (εi , εj) = 0  i  j

• Giả thiết 4: Biến độc lập Xi là phi ngẫu nhiên, các giá trị của chúng phải được xác định trước

• Giả thiết 5: Không có đa cộng tuyến hoàn hảo giữa các biến

Dù đơn giản, hồi quy gộp có thể làm biến dạng hình ảnh về mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và biến độc lập Khi tác động cá nhân tồn tại trong dữ liệu bảng, các giả thiết số 2 và số 3 của ước lượng OLS có thể bị vi phạm, vì vậy, ước lượng OLS không còn là ước lượng không chệch tốt nhất (Park, 2011) Các

mô hình dữ liệu bảng cung cấp giải pháp cho các vấn đề này

và t-1 khoảng thời gian), có thể dẫn đến các vấn đề về đa cộng tuyến (Akbar và

các cộng sự, 2011) Dạng hàm của mô hình tác động cố định (của cá thể) một chiều như sau:

Y it = (α + u i ) + β + ε it Trong đó, u i là tác động cố định cụ thể của một cá thể hoặc khoảng thời

gian, và sai số εit tuân theo quy luật phân phối IID (0, σ 2 ).Trong mô hình FEM,

u i có thể tương quan với các biến độc lập, việc mà nếu xảy ra trong ước lượng

OLS sẽ vi phạm giả thiết và khiến ước lượng bị chệch Trong mô hình này hệ số góc không thay đổi nhưng hệ số chặn khác nhau giữa các đơn vị nhóm/ cá thể/

thực thể

Mô hình tác động cố định phân tích mối quan hệ giữa biến giải thích và biến phụ thuộc bên trong mỗi thực thể và được sử dụng trong phân tích ảnh hưởng của các biến số biến đổi qua thời gian Mô hình tác động cố định loại bỏ tác động của những đặc trưng bất biến qua thời gian, vì vậy chúng ta có thể đánh giá ảnh hưởng thuần của các biến độc lập lên biến phụ thuộc Nói cách khác, mô hình nghiên cứu tác động cố định không bao gồm các biến biểu thị đặc điểm bất biến của cá thể trong khoảng thời gian nghiên cứu (ví dụ như giới tính, chủng tục )

Mỗi thực thể có các đặc điểm riêng mà có thể hoặc không ảnh hưởng đến biến phụ thuộc Theo Oscar (2007), khi sử dụng mô hình tác động cố định, chúng ta giải định rằng đặc điểm nào đó bên trong mỗi thực thể có thể tác động đến biến phụ thuộc và cần phải kiểm soát điều này Đây là lý do đằng sau giả định về tương quan giữa sai số của thực thể với các biến độc lập Một giả thiết quan trọng của mô hình tác động cố định là các đặc điểm bất biến theo thời gian này là duy nhất với mỗi thực thế và không tương quan với đặc điểm của thực thế

khác Mỗi thực thể khác nhau nên sai số và phần hệ số chặn riêng (u i) không tương quan với thực thể khác Nếu sai số tương quan thì mô hình tác động cố định không phù hợp vì các suy diễn sẽ không chính xác và mô hình tác động ngẫu nhiên nên được sử dụng Đây cũng là cơ sở của kiểm định Hausman

REM

Mô hình tác động ngẫu nhiên một chiều như sau:

Y it = α + β + (u i + ε it )

Không giống với mô hình tác động cố định, đặc điểm riêng của các thực

thể (u i) được giả định là ngẫu nhiên, không tương quan với các biến độc lập và

là một phần của sai số ngẫu nhiên tổng thể (u i + ε it ) Sử dụng mô hình tác động

ngẫu nhiên khi tin rằng sự khác nhau giữa các thực thể có ảnh hưởng đến biến phụ thuộc Sự khác nhau giữa các thực thể (hay khoảng thời gian nằm ở sai số ngẫu nhiên, không phải ở hệ số chặn Vì vậy, hệ số góc và hệ số chặn giống nhau giữa các cá thể Ưu điểm của mô hình tác động ngẫu nhiên là có thể đưa vào mô hình biến độc lập bất biến theo thời gian Trong mô hình tác động cố định, biến này được thể hiện trong hệ số chặn

Hệ số chặn Khác nhau giữa các cá

thể/ khoảng thời gian

Không đổi

Phương sai sai số Không đổi Phân phối ngẫu nhiên giữa các

cá thể/ khoảng thời gian

Kiểm định Breusch-Pagan LM xem xét giả thuyết phương sai cá thể bằng

0, H0: = 0 Thống kê LM tuân theo quy luật phân phối χ 2 với một bậc tự do Nếu giả thuyết không bị bác bỏ, có thể kết luận rằng tồn tại tác động ngẫu nhiên

có ý nghĩa trong dữ liệu bảng, và mô hình tác động ngẫu nhiên tốt hơn OLS gộp Kiểm định Hausman so sánh hai mô hình FEM và REM dưới giả thuyết không rằng các tác động cá thể không tương quan với bất cứ biến độc lập nào trong mô hình (Hausman, 1978) Nếu giả thuyết không bị bác bỏ, ước lượng LSDV là nhất quán còn ước lượng GLS không nhất quán và bị chệch (Greene, 2008), hay mô hình FEM tốt hơn REM Tuy nhiên, nhược điểm của kiểm định Hausman là không áp dụng với thống kê χ2 có giá trị âm Trong trường hợp này, lệnh xtoverid trong STATA, cho ra thống kê Sargan-Hansen, được sử dụng thay thế

6 Các kết quả, phát hiện chính và kết luận

6.1 Kết quả chạy mô hình hồi quy:

Bảng 4.4 tóm tắt kết quả hồi quy bằng ước lượng OLS Mô hình 1 phân tích tác động tuyến tính của các biến độc lập đến Tobin’s Q Mô hình 2 nghiên cứu các quan hệ phi tuyến tính bậc hai giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ lệ sở hữu nước ngoài, quy mô HĐQT, tỷ lệ thành viên HĐQT không điều hành với giá trị

doanh nghiệp bằng cách bổ sung các biến SO2, FO2, BoardSize2 và NED2 Mô hình 3 thêm các biến OWNCEO2 và OWNCEO3 để tìm hiểu mối quan hệ phi tuyến tính (hình chữ N) giữa tỷ lệ sở hữu giám đốc và giá trị doanh nghiệp

Các giá trị thống kê F lớn, p-value < 1% cho thấy sự phù hợp của các mô hình Khi bổ sung các biến từ mô hình 1 đến mô hình 3, giá trị R2 điều chỉnh đều tăng lên, dù lượng tăng lên khá khiêm tốn, cho thấy các biến trong mô hình sau

có khả năng giải thích sự biến thiên của Tobin’s Q

Các kết quả hồi quy OLS từ mô hình 1 đến mô hình 3 cho thấy tác động tích cực có ý nghĩa của quy mô, dòng tiền hoạt động và sự kiêm nhiệm đến giá trị doanh nghiệp trong khi đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng âm có ý nghĩa đến giá trị doanh nghiệp Mối quan hệ phi tuyến tính lần lượt giữa tỷ lệ sở hữu giám đốc, sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài với giá trị doanh nghiệp cũng được xác nhận qua các ước lượng có ý nghĩa thống kê trong mô hình 2 và 3 Tuy nhiên, tìm thấy ít hoặc không tìm thấy bằng chứng ủng hộ tác động của cơ hội tăng trưởng, khả năng thanh toán nhanh, quy mô HĐQT và tỷ lệ thành viên HĐQT không điều hành đến giá trị doanh nghiệp thông qua các ước lượng OLS

Bảng 4.4: Tác động của các nhân tố đến Tobin’s Q: Mô hình OLS gộp

Hệ số góc t Hệ số góc t Hệ số góc t Size 0,0584*** 4,35 0,0787*** 5,86 0,0739*** 5,49

Capex -0,0358* -1,67 -0,0317 -1,50 -0,0337 -1,60 Leverage -1,1714*** -13,67 -1,2630*** -14,86 -1,2413*** -14,60

VAIC -0,0057 -1,32 -0,0070 -1,64 -0,0071* -1,66 OWNCEO 0,3655* 1,76 0,5997*** 2,90 -1,8997** -2,37

F(12,1789)=62,46*** F(16,1785)=53,00*** F(18,1783)=48,08***

*,**,*** lần lượt biểu thị mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%

Kết quả kiểm định Breusch - Pagan LM cho cả 3 mô hình đều xác nhận mô hình tác động ngẫu nhiên REM tốt hơn OLS gộp

Bảng 4.5: Tác động của các nhân tố đến Tobin’s Q:

Mô hình tác động ngẫu nhiên

*,**,*** lần lượt biểu thị mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%

Kết quả kiểm định F test cho cả 3 mô hình đều xác nhận mô hình tác động

cố định FEM tốt hơn OLS gộp

Bảng 4.7: Tác động của các nhân tố đến Tobin’s Q: Mô hình tác động cố

*,**,*** lần lượt biểu thị mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%

Các thống kê χ2 trong kiểm định Hausman (hoặc Sargan-Hansen) cao, value <1% bác bỏ giả thuyết H0, gợi ý mô hình FEM phù hợp hơn REM

p-Trong bảng kết quả hồi quy với mô hình FEM, cả 3 mô hình đều xác nhận rằng các biến CFO, Capex, Liquid, BoardSize và CEOCHAIR không có tác động ý nghĩa đến Tobin’s Q

Các biến Size, Leverage và VAIC tác động tiêu cực đến Tobin’s Q ở mức ý nghĩa lần lượt là 1%, 1% và 10% trong cả 3 mô hình Kết quả ước lượng của mô hình 2 và 3 cho thấy không tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính có ý nghĩa giữa

SO và FO với Tobin’s Q Thay vào đó, SO và FO đều có tác động tiêu cực đến Tobin’s Q Ngược lại, kết quả ước lượng xác nhận OWNCEO và NED có mối quan hệ phi tuyến tính với Tobin’s Q nhưng với hình dạng khác nhau Tobin’s Q giải thích bởi OWNCEO theo một hàm bậc ba Biểu đồ minh họa mối quan hệ giữa NED và Tobin’s Q là đường parabol lồi (concave) vì hệ số góc của NED dương và của NED2

âm Nói cách khác, Khi NED tăng dần, Tobin’s Q sẽ tăng dần cho đến khi đạt điểm cực đại sẽ đổi chiều giảm dần

Để xác định điểm cực đại, tại đó chiều tác động của NED lên Tobin’s Q thay đổi, hãy xem xét các phương trình sau với tham số ước lượng trong mô hình 3 với ước lượng FEM được sử dụng (y là Tobin’s Q, x là NED):

y = 0,3708x – 0,4244x 2 dy/dx = 0,3708 – 2.0,4244x = 0,3708 – 0,8488x dy/dx = 0  0,3708 – 0,8488x = 0  x = 0,44

Như vậy, khi tỷ lệ thành viên HĐQT không điều hành NED tăng lên, Tobin’s Q sẽ tăng và đạt giá trị cực đại tại điểm mà NED = 44%, sau đó khi NED tiếp tục tăng, Tobin’s Q sẽ giảm dần

Khi tỷ lệ sở hữu giám đốc tăng từ 0% đến khoảng 9%, giá trị doanh nghiệp giảm; sự tăng lên của sở hữu giám đốc trong khoảng từ 9% đến 47% sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp; và sau mức 47%, giá trị doanh nghiệp lại giảm

Từ kết quả ước lượng bằng mô hình FEM, có thể thấy hệ số góc VAIC âm, trái với kỳ vọng Do VAIC lại được cấu thành từ 3 hệ số con, gợi ý rằng những

hệ số con này có thể có tác động đến Tobin’s Q với chiều hướng khác nhau Kết quả hồi quy trong bảng ủng hộ nhận định trên Thay vì sử dụng hệ số tổng hợp VAIC, 3 hệ số con là HCE, SCE và CEE được đưa vào mô hình Dấu của 3 hệ

số con này không cùng chiều và dấu của mỗi hệ số lại khác nhau giữa các mô hình Mô hình OLS cho thấy vốn nhân lực HCE có mối quan hệ ngược chiều có

ý nghĩa với Tobin’s Q trong khi vốn cấu trúc SCE có tác động tích cực có ý nghĩa đến biến phụ thuộc này Tuy nhiên, theo kết quả ước lượng trong mô hình FEM, mô hình phù hợp hơn OLS và REM theo kết quả kiểm định, không tìm thấy tác động có ý nghĩa của hiệu quả vốn nhân lực HCE và hiệu quả vốn cấu trúc SCE lên Tobin’s Q Tác động tiêu cực có ý nghĩa của VAIC lên Tobin’s Q thực chất không đến từ các yếu tố của vốn tri thức mà là do vốn tài chính CEE

Bảng 4.8: Tác động của các nhân tố đến Tobin’s Q: Các thành tố của VAIC

*,**,*** lần lượt biểu thị mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%

Kết quả 3 kiểm định lựa chọn mô hình cho thấy FEM thích hợp nhất:

6.2 Phát hiện chính của luận án:

Từ những kết quả mô hình hồi quy đa biến như trên, luận án có kết luận như sau về các giả thuyết đã đặt ra:

Giả thuyết 1 về quan hệ cùng chiều giữa quy mô doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp bị bác bỏ Hệ số góc của biến Size âm trong các mô hình ước lượng bằng FEM, với mức ý nghĩa 1%, cho thấy quy mô doanh nghiệp càng lớn thì giá trị doanh nghiệp càng bị thị trường đánh giá thấp Kết quả này gợi ý rằng