Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế Việt Nam - tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)

Hơn ba thập kỷ qua, với sự phát triển của thị trường tài chính, tiền tệ và vai trò thực tiễn của các ngân hàng trung ương trong việc ổn định kinh tế vĩ mô và thực thi các chính sách phảnTác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế Việt Nam - tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế Việt Nam - tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế Việt Nam - tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế Việt Nam - tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế Việt Nam - tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế Việt Nam - tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế Việt Nam - tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế Việt Nam - tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế Việt Nam - tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế Việt Nam - tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế Việt Nam - tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế Việt Nam - tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế Việt Nam - tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế Việt Nam - tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế Việt Nam - tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế Việt Nam - tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế Việt Nam - tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế Việt Nam - tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế Việt Nam - tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế Việt Nam - tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế Việt Nam - tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế Việt Nam - tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế Việt Nam - tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế Việt Nam - tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế Việt Nam - tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế Việt Nam - tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế Việt Nam - tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế Việt Nam - tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế Việt Nam - tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế Việt Nam - tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)

ĐÀO BÙI KIÊN TRUNG

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TỚI

NỀN KINH TẾ VIỆT NAM - TIẾP CẬN BẰNG MÔ HÌNH CÂN BẰNG TỔNG QUÁT ĐỘNG NGẪU NHIÊN (DSGE)

LUẬN ÁN TIẾN SĨ NGÀNH KINH TẾ HỌC

HÀ NỘI, 2024

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN



ĐÀO BÙI KIÊN TRUNG

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TỚI

NỀN KINH TẾ VIỆT NAM - TIẾP CẬN BẰNG MÔ HÌNH CÂN BẰNG TỔNG QUÁT ĐỘNG NGẪU NHIÊN (DSGE)

Chuyên ngành: KINH TẾ HỌC (TOÁN KINH TẾ)

Mã số: 9310101

LUẬN ÁN TIẾN SĨ

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS NGÔ VĂN THỨ

HÀ NỘI, 2024

Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật Tôi cam

kết bằng danh dự cá nhân rằng, luận án: “Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh

tế Việt Nam - tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)” là

do tôi tự thực hiện và không vi phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật

Hà Nội, ngày tháng năm 2024

Nghiên cứu sinh

Đào Bùi Kiên Trung

LỜI CẢM ƠN

Tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành và sâu sắc đến PGS.TS Ngô Văn Thứ, người hướng dẫn khoa học, đã luôn tận tình hướng dẫn tác giả trong suốt thời gian học tập, nghiên cứu và hoàn thành luận án

Tác giả xin chân thành cảm ơn các thầy cô giáo và các đồng nghiệp trong Khoa Toán kinh tế - Trường Đại học Kinh tế Quốc dân đã tạo mọi điều kiện và giúp đỡ tác giả trong suốt thời gian học tập và nghiên cứu

Tác giả xin chân thành cảm ơn các nhà khoa học, các thầy cô giáo công tác trong

và ngoài trường Đại học Kinh tế Quốc dân đã đóng góp nhiều ý kiến quý báu để giúp tác giả hoàn thiện luận án

Tác giả xin trân trọng cảm ơn các thầy, cô giáo và cán bộ Viện Sau đại học - Trường Đại học Kinh tế Quốc dân đã nhiệt tình giúp đỡ tác giả trong quá trình học tập

và nghiên cứu tại trường

Cuối cùng, tác giả xin được bày tỏ lòng biết ơn đến những người thân trong gia đình, bạn bè và đồng nghiệp đã chia sẻ, động viên và khích lệ tác giả trong suốt quá trình học tập, nghiên cứu và hoàn thành luận án

LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CẢM ƠN ii

MỤC LỤC iii

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT v

DANH MỤC BẢNG BIỂU vi

DANH MỤC HÌNH vii

LỜI MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 12

1.1 Cơ sở lý thuyết của luận án 12

1.1.1 Một số khái niệm 12

1.1.2 Lý thuyết kinh tế vĩ mô hiện đại 16

1.1.3 Lý thuyết trường phái New Keynes và tính không trung tính của chính sách tiền tệ 17

1.1.4 Lý thuyết và mô hình về sự trì trệ danh nghĩa của giá cả 22

1.1.5 Lý thuyết về kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ 23

1.2.Tổng quan về kinh tế vĩ mô và chính sách tiền tệ tại Việt Nam 25

1.2.1 Kinh tế vĩ mô 25

1.2.2 Tổng quan chính sách tiền tệ Việt Nam 30

1.3 Tổng quan các phương pháp đánh giá tác động của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế 33

1.4 Tổng quan các nghiên cứu quốc tế và trong nước về chính sách tiền tệ và mô hình DSGE 39

1.5 Khoảng trống nghiên cứu và khung nghiên cứu của luận án 43

1.5.1 Khoảng trống nghiên cứu 43

1.5.2 Khung nghiên cứu của luận án 44

CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU – MÔ HÌNH DSGE 48

2.1 Mô hình SOE-DSGE 48

2.1.1 Hộ gia đình đại diện 50

2.1.2 Khu vực công ty trung gian 52

2.1.3 Công ty hàng hóa cuối cùng nội địa 54

2.1.4 Công ty sản xuất hàng hóa cuối cùng 55

2.1.5 Ngân hàng trung ương 57

2.1.6 Hệ phương trình 57

2.2 Dạng tuyến tính log của mô hình DSGE 59

2.3 Phương pháp ước lượng mô hình DSGE 59

2.4 Mô hình bán cấu trúc cho nền kinh tế mở 60

2.4.1 Cấu trúc mô hình 60

2.4.2 Các phương trình chính của mô hình 64

2.5 Phương pháp cân chỉnh tham số 66

CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH VÀ KẾT QUẢ 68

3.1 Mô hình DSGE cơ bản 68

3.2 Mô hình SOE-DSGE với hai hộ gia đình đại diện 72

3.2.1 Giới thiệu tính không đồng nhất vào mô hình DSGE với hai hộ gia đình đại diện 72

3.2.2 Hệ phương trình 73

3.2.3 Tuyến tính hóa theo dạng log 76

3.2.4 Số liệu quan sát và các phương trình quan sát 77

3.3 Kết quả ước lượng mô hình 77

3.3.1 Tiền nghiệm của tham số mô hình 77

3.3.2 Hậu nghiệm 79

3.3.3 So sánh số liệu và giá trị dự đoán của mô hình 81

3.3.4 Kết quả ước lượng mô hình 82

3.4 Mô hình bán cấu trúc và phương trình tỷ giá tích hợp 93

3.4.1 Vai trò của cơ chế tỷ giá trong nền kinh tế 93

3.4.2 Phương trình tỷ giá tích hợp và điều hành tỷ giá 95

3.4.3 Cân chỉnh tham số và phân tích kết quả 96

3.4.4 Kết quả mô hình 97

3.5 Tóm tắt một số kết quả rút ra từ hai mô hình 103

CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 106

4.1 Kết luận 106

4.2 Một số khuyến nghị chính sách 109

4.3 Hạn chế của luận án và một số hướng nghiên cứu tiếp theo 111

DANH MỤC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC CỦA TÁC GIẢ LIÊN QUAN TỚI LUẬN ÁN 112

TÀI LIỆU THAM KHẢO 113

PHỤ LỤC 1: KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG MÔ HÌNH SOE-DSGE 122

PHỤ LỤC 2: TỔNG QUAN KHUNG KHỔ CHÍNH SÁCH TÍCH HỢP IPF 126

PHỤ LỤC 3: MỘT SỐ BIỆN PHÁP ỔN ĐỊNH TỶ GIÁ TRONG KHUNG KHỔ CHÍNH SÁCH TÍCH HỢP IPF 128

Chữ viết tắt Nội dung viết tắt

DSGE Dynamic stochastic general equilibrium VARs Vector Autoregressions

SVARs Structural Vector Autoregressions VECM Vector Error Correction Model

IMF International Monetary Fund

CPI Consumer Price Index

GDP Gross domestic product

IRF Impulse response function

RBC Real business-cycle

IS Investment/Saving

QPM Quarterly Projection Model

FPAS Forecasting and policy analysis system SOE-DSGE Small open economy - DSGE

FONC First Order Necessary Conditions IFS International Financial System

FED Federal Reserve System

NCS Nghiên cứu sinh

PPP Purchasing power parity

WB World Bank

MATLAB Matrix Laboratory

IPF Integrated Policy Framework

OLS Ordinary least squares

NHTW Ngân hàng Trung ương

UIP Uncovered Interest Rate Parity

RBC Real Business Cyclehoa

CSTT Chính sách tiền tệ

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1.1: Khung khổ điều hành chính sách tiền tệ tóm lược 32

Bảng 3.1: Biến số vĩ mô và xử lý số liệu 77

Bảng 3.2: Thông tin tiên nghiệm của tham số mô hình 78

Bảng 3.3: So sánh phương sai giữa các cơ chế điều hành khác nhau 89

Hình 1.1: Ước lượng phản ứng đối với cú sốc chính sách tiền tệ 19

Hình 1.2: Tốc độ tăng trưởng GDP Việt Nam 26

Hình 1.3: Lạm phát CPI Việt Nam 27

Hình 1.4: Lãi suất cho vay 28

Hình 1.5: Tăng trưởng tín dụng cho nền kinh tế 29

Hình 1.6: Tỷ giá USD/VND, NEER và REER giai đoạn 2000-2023 30

Hình 1.7: Khung nghiên cứu của luận án 46

Hình 2.1: Mô hình DSGE cho nền kinh tế mở 49

Hình 2.2: Cấu trúc của mô hình bán cấu trúc cho nền kinh tế mở 63

Hình 3.1: Phân phối tiền nghiệm và hậu nghiệm các tham số của phương trình lãi suất theo quy luật Taylor 80

Hình 3.2: Phân phối tiền nghiệm và hậu nghiệm của tham số tỷ trọng hộ gia đình không ràng buộc tài chính 80

Hình 3.3: Số liệu thực tế và giá trị dự đoán của mô hình 81

Hình 3.4: Hàm phản ứng với cú sốc chính sách tiền tệ (lãi suất) 82

Hình 3.5: Hàm phản ứng với cú sốc chính sách (cung tiền) 84

Hình 3.6: Hàm phản ứng với cú sốc chính sách tiền tệ của Mỹ 85

Hình 3.7: Hàm phản ứng với cú sốc phần bù rủi ro (hay cú sốc tỷ giá) 86

Hình 3.8: Mô tả diễn biến lãi suất 87

Hình 3.9: Phản ứng của đường tăng trưởng sản lượng 87

Hình 3.10: Phản ứng của đường lạm phát 88

Hình 3.11: Hàm phản ứng với cú sốc chính sách tiền tệ (lãi suất) 91

Hình 3.12: Hàm phản ứng với cú sốc lãi suất quốc tế 92

Hình 3.13: Phân rã lịch sử lạm phát 93

Hình 3.14: Hàm phản ứng với cú sốc cầu 98

Hình 3.15: Hàm phản ứng với cú sốc cầu quốc tế 99

Hình 3.16: Hàm phản ứng với cú sốc tỷ giá 100

Hình 3.17: So sánh hàm phản ứng với cú sốc cầu trong các cơ chế tỷ giá khác nhau 101

Hình 3.18: So sánh hàm phản ứng với cú sốc cầu quốc tế trong các cơ chế tỷ giá khác nhau 101

Hình 3.19: So sánh hàm phản ứng với cú sốc lãi suất chính sách trong các cơ chế tỷ giá khác nhau 102

LỜI MỞ ĐẦU

1 Lý do chọn đề tài

Sau hơn 30 năm đổi mới, Việt Nam đã từng bước xóa bỏ cơ chế quản lý kinh tế

cũ, dần hình thành cơ chế mới - cơ chế thị trường có sự quản lý của Nhà nước theo định hướng xã hội chủ nghĩa; từng bước đạt được những thành tựu quan trọng trong công cuộc phát triển kinh tế xã hội, giảm đói nghèo Từ một nền kinh tế nông nghiệp lạc hậu với 90% dân số làm nông nghiệp, Việt Nam đã xây dựng được cơ sở vật chất – kỹ thuật,

hạ tầng kinh tế - xã hội từng bước đáp ứng cho sự nghiệp công nghiệp hóa, hiện đại hóa Đất nước bắt đầu từ Đại hội đại biểu toàn quốc lần thứ VI của Đảng, qua đó tạo ra môi trường thuận lợi thu hút nguồn lực xã hội cho phát triển Theo Ngân hàng Thế giới (WB), những cải cách của Chính phủ Việt Nam và xu hướng toàn cầu thuận lợi giúp Việt Nam phát triển từ một trong những quốc gia nghèo nhất trên thế giới trở thành quốc gia thu nhập trung bình thấp chỉ trong hơn 20 năm Từ năm 2002 đến 2020, GDP đầu người tăng 3,6 lần, đạt gần 3.700 USD Tỉ lệ nghèo (theo chuẩn 3,65 USD/ngày, theo PPP năm 2017) giảm từ hơn 14% năm 2010 xuống còn 3,8% năm 2020

Về tăng trưởng kinh tế thời gian qua, Việt Nam trải qua giai đoạn tăng trưởng ở mức trung bình cao của khu vực và trên thế giới Trước giai đoạn Đại dịch Covid-19, tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội (GDP) đạt bình quân khoảng 6%/năm, nhưng tương đối biến động, đặc biệt là những giai đoạn khủng hoảng quốc tế và khó khăn trong nước (như giai đoạn khủng hoảng tài chính thế giới 2008-2009, khủng hoảng nợ công và suy thoái kinh tế thế giới kéo dài từ cuối năm 2010, đại dịch Covid-19 và đứt gãy chuỗi cung ứng toàn cầu từ năm 2020 – nay) Về lạm phát, trong những giai đoạn thách thức, khó khăn của kinh tế thế giới và trong nước, những chính sách tài khóa, tiền tệ mở rộng cùng với các nguyên nhân khách quan, chủ quan khác đẩy giá cả tăng cao Chỉ số giá tiêu dùng CPI duy trì ổn định mức tăng dưới 10% từ năm 1996 – 2006, tăng lên 12,6% vào năm 2007; 19,9% năm 2008, 25% năm 2009, 11,75% năm 2010 và tăng vọt tới 18,1% năm 2011 Từ năm 2012 – nay, CPI có xu hướng giảm dần và ổn định quanh mức mục tiêu 4% nhưng duy trì biến động ở những mức độ khác nhau phụ thuộc vào các tác động kinh tế và phản ứng chính sách

Cùng với sự phát triển của các hoạt động sản xuất, đầu tư, kinh doanh nội địa và hội nhập ngày càng sâu rộng với thị trường quốc tế, nền kinh tế Việt Nam phải đối mặt với những biến động kinh tế cả từ bên trong lẫn bên ngoài – hay còn gọi là những cú sốc kinh tế có khả năng ảnh hưởng đến diễn biến kinh tế vĩ mô trong ngắn – trung hạn Thực

tế về biến động kinh tế thế giới, trong nước thời gian qua cho thấy bất ổn vĩ mô có thể

dài hạn của các quốc gia Biến động mạnh trong hoạt động kinh tế, lạm phát cao, mức

nợ cao không bền vững cũng như biến động tỷ giá và thị trường tài chính đều có thể góp phần tạo nên thất nghiệp và gia tăng nghèo đói, làm cản trở hoặc chuyển hướng tiêu cực quá trình phát triển kinh tế - xã hội và tăng trưởng bền vững, toàn diện

Có hai nguyên nhân chính của sự mất ổn định kinh tế là: (i) các cú sốc ngoại sinh

và (ii) các chính sách bất hợp lý Các cú sốc ngoại sinh của nền kinh tế (như thiên tai, mất mùa, sự đảo chiều dòng vốn quốc tế do thay đổi bên ngoài, thay đổi điều kiện thương mại quốc tế) có thể đẩy một nền kinh tế vào trạng thái “mất cân bằng” và yêu cầu những

sự điều chỉnh với chi phí lớn của nền kinh tế Chẳng hạn, sự đảo chiều dòng vốn quốc

tế trước chu kỳ thắt chặt chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ liên bang Mỹ (Fed) có thể làm mất giá đồng nội tệ, tạo áp lực lên lạm phát thông qua lạm phát giá nhập khẩu cũng như tạo áp lực lên khoản nợ bằng đồng ngoại tệ, qua đó có thể tạo một chu kỳ gây mất

ổn định kinh tế vĩ mô Mặt khác, sự mất ổn định kinh tế vĩ mô có thể là kết quả của sự điều hành kém hiệu quả Ví dụ, chính sách tiền tệ, tài khóa mở rộng quá mức có thể làm tăng tổng cầu đối với hàng hóa và dịch vụ, qua đó gây áp lực lên giá cả chung trong nền kinh tế (lạm phát) Hơn nữa, khủng hoảng, mất ổn định kinh tế vĩ mô thường là kết quả của một tập hợp những cú sốc ngoại sinh khác nhau và các phản ứng điều hành chính sách vĩ mô kém hiệu quả

Theo Ames và các cộng sự (2001), ổn định kinh tế vĩ mô là nền tảng của bất kỳ một nỗ lực nào nhằm hỗ trợ sự phát triển của khu vực tư nhân cũng như tăng trưởng kinh tế nói chung Khái niệm ổn định kinh tế vĩ mô có thể được hiểu là giảm “biến động kinh tế vĩ mô” (macroeconomic volatility) Fischer (1991) áp dụng phân tích dữ liệu chéo của các quốc gia khác nhau để phân tích giả thiết các quốc gia với phương sai thấp hơn trong một số biến số vĩ mô quan trọng có tốc độ tăng trưởng chỉ số phát triển con người (human development index) cao hơn hay không, qua đó đưa ra kết luận sự ổn định kinh tế vĩ mô một cách phù hợp có thể là điều kiện cần thiết cho tăng trưởng bền vững trong trung – dài hạn Theo Bernanke (2004), sụt giảm biến động kinh tế vĩ mô có nhiều lợi ích: biến động lạm phát thấp cải thiện hoạt động của thị trường, giúp việc lên kế hoạch kinh tế dễ dàng hơn và giảm nguồn lực phòng ngừa rủi ro lạm phát; biến động sản lượng kinh tế thấp hàm ý việc làm ổn định hơn và giảm thiểu bất trắc, rủi ro kinh tế đối với các hộ gia đình và doanh nghiệp Sụt giảm biến động sản lượng kinh tế cũng tương quan chặt chẽ với việc suy thoái kinh tế trở nên ít thường xuyên và ít nghiêm trọng hơn Theo Bernanke (2006), ổn định giá cả, lạm phát là một tiền đề quan trọng đối

với tăng trưởng và việc làm không những trong dài hạn mà còn đóng góp vào sự ổn định của sản lượng kinh tế và việc làm trong ngắn – trung hạn

Hai chính sách ổn định kinh tế quan trọng là chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa Hơn ba thập kỷ qua, với sự phát triển của thị trường tài chính, tiền tệ và vai trò thực tiễn của các ngân hàng trung ương trong việc ổn định kinh tế vĩ mô và thực thi các chính sách phản ứng với khủng hoảng, suy thoái kinh tế, nhiều nghiên cứu kinh tế vĩ

mô, tiền tệ hiện đại nhấn mạnh vai trò quan trọng của chính sách tiền tệ trong việc đạt được mục tiêu lạm phát thấp, ổn định và tối thiểu hóa các biến động trong nền kinh tế thực (Svensson, 2002; Goodfriend, 2007)

Đối với Việt Nam, bên cạnh những chính sách phát triển kinh tế - xã hội trong dài hạn (như dân số, y tế, giáo dục, phát triển hạ tầng, đầu tư nguồn lực con người, chính sách công - nông nghiệp, cấu trúc nền kinh tế), những chính sách ổn định kinh tế vĩ mô trong ngắn – trung hạn ngày càng được chú trọng hơn, đóng vai trò nền tảng cho sự phát triển ổn định trong dài hạn Điều này được phản ánh rõ nét trong các Nghị quyết về phát triển kinh tế - xã hội của Quốc hội, Chính phủ thời gian qua Cụ thể, Nghị quyết số 01/NQ-CP ngày 01/01/2020 của Chính phủ về nhiệm vụ, giải pháp chủ yếu thực hiện

Kế hoạch phát triển kinh tế - xã hội và Dự toán ngân sách nhà nước năm 2020 nêu trọng tâm chỉ đạo, điều hành bao gồm “tập trung ổn định kinh tế vĩ mô; kiểm soát lạm phát […]” và “điều hành chính sách tiền tệ chủ động, linh hoạt, thận trọng, phối hợp đồng

bộ, hiệu quả với chính sách tài khóa […] để duy trì ổn định kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát, hỗ trợ cho sản xuất, kinh doanh và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.”

Trong bối cảnh quy mô nền kinh tế mở rộng, các quan hệ kinh tế - tài chính phát triển nhanh và hội nhập kinh tế quốc tế sâu rộng, điều hành chính sách tiền tệ nhằm ổn định kinh tế vĩ mô và kiểm soát lạm phát trở thành một vấn đề vừa mang tính thực tiễn, vừa mang tính khoa học, kỹ thuật cao tại các nền kinh tế phát triển cũng như tại Việt Nam Do đó, việc tiếp tục nghiên cứu về chính sách tiền tệ và kinh tế vĩ mô tại Việt Nam

là rất cần thiết

Chính sách tiền tệ có những tác động mang tính đa chiều, phức tạp đến các biến

số vĩ mô Chẳng hạn, sự gia tăng lãi suất điều hành của Cục dự trữ liên bang Mỹ (Federal Reserve System - Fed) có thể tạo áp lực đảo chiều dòng vốn quốc tế, theo đó làm mất giá đồng nội tệ, tạo áp lực lên lạm phát thông qua lạm phát giá nhập khẩu cũng như tạo

áp lực lên các khoản nợ bằng đồng ngoại tệ Mặt khác, sự mất giá của đồng nội tệ sẽ có tác động tích cực làm gia tăng tổng cầu thông qua hiệu ứng chuyển đổi chi tiêu (tăng xuất khẩu hàng hóa và giảm nhập khẩu) Như vậy, khi quan sát các biến số kinh tế vĩ

mô và chính sách tiền tệ tác động qua lại lẫn nhau một cách tổng quát (toàn diện), sự

sang trạng thái khác theo thời gian Bên cạnh đó, trong nền kinh tế luôn tồn tại những yếu tố bất ngờ được tiếp cận như các cú sốc ngoại sinh Do đó, để đánh giá những tác động đa chiều này cũng như phân tích các chính sách tiền tệ trong một môi trường với nhiều cú sốc khác nhau yêu cầu một mô hình kinh tế vĩ mô với yếu tố chính sách tiền tệ mang tính động (dynamic), tổng quát (general) và sai số (stochastic)

Trên thực tế, các nghiên cứu kinh tế vĩ mô mang tính học thuật, cũng như thực nghiệm đối với các chính sách của các nước đều đã áp dụng hoặc đang triển khai mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên - Dynamic Stochastic General Equilibrium (DSGE) theo trường phái New Keynes Mô hình DSGE sử dụng lý thuyết kinh tế vĩ mô hiện đại để giải thích và dự đoán những chuyển động đồng thời của các chuỗi thời gian qua chu kỳ kinh doanh Khái niệm “mô hình DSGE” trong kinh tế học bao hàm một lớp lớn các mô hình vĩ mô, trải từ mô hình phát triển tân cổ điển tiêu chuẩn theo mô tả của King, Plosser và Rebelo (1988) đến mô hình tiền tệ trường phái New Keynes như Christiano và cộng sự (2005) và Smets và Wouters (2003) Đặc điểm chung của lớp những mô hình này là các quy tắc ra quyết định của các cá thể kinh tế được rút ra từ những giả định về sự ưa thích (preferences), công nghệ, thông tin và chế độ chính sách tài khóa, tiền tệ bằng cách giải bài toán tối ưu hóa liên thời gian (intertemporal optimization) Do đó, theo Fernández-Villaverde và cộng sự (2016), hệ mô hình DSGE cung cấp các mô hình thực nghiệm với tính chặt chẽ về lý thuyết cao, phù hợp để thực hiện các thử nghiệm chính sách Theo Algozhina (2012), ngân hàng trung ương các nước

có xu hướng phát triển mô hình DSGE nhằm xây dựng quá trình ra quyết định, tạo nền tảng truyền tải và phân tích các yếu tố kinh tế như các cú sốc và phản ứng thích hợp, hay thực hiện những thí nghiệm chính sách Các nghiên cứu về chính sách tiền tệ áp dụng mô hình DSGE theo trường phái New Keynes được xây dựng và áp dụng dựa trên yếu tố đặc thù của nền kinh tế cũng như khung khổ chính sách tiền tệ của các ngân hàng trung ương Các nghiên đối với Mỹ và một số nền kinh tế phát triển chủ yếu áp dụng mô hình DSGE với một số đặc thù như công cụ chính sách tiền tệ truyền thống là lãi suất hay cơ chế tỷ giá được mặc định là linh hoạt, thả nổi

Tại Việt Nam, các nghiên cứu về chính sách tiền tệ phần lớn sử dụng các mô hình kinh tế lượng (ví dụ như véc-tơ tự hồi quy VARs, vector tự hồi quy cấu trúc SVARs, vector hiệu chỉnh sai số VECM, hoặc mô hình Keynes truyền thống) nhằm phân tích sự tương quan giữa các biến số vĩ mô với nhau và với các biến số chính sách tiền tệ dựa trên số liệu quá khứ (Le, 2009; Bui, 2009; Tran, 2015) Tuy nhiên, các mô hình kinh tế lượng vĩ mô này – mặc dù có thể áp dụng hiệu quả trong dự báo ngắn hạn - không phải

là mô hình mang tính cấu trúc nên gặp khó khăn trong việc phân tích chính sách và thử nghiệm các tình huống chính sách khác nhau Đồng thời, các mô hình này rất khó để có thể trở thành một khung khổ nghiên cứu có thể phát triển, mở rộng hơn Hầu như có rất

ít các nghiên cứu về vấn đề này sử dụng mô hình New Keynes DSGE cho Việt Nam Dizioli và Schmittmann (IMF 2015) xây dựng hệ thống FPAS (Forecasting and Policy Analysis System) sử dụng mô hình New Keynes DSGE với nền kinh tế nhỏ và mở cho Việt Nam với bốn phương trình và chỉ ra rằng luật chính sách tiền tệ tối ưu (optimal monetary policy rules) sẽ tạo nên môi trường vĩ mô ổn định hơn trước các cú sốc Tuy nhiên, các tác giả cũng cho rằng mô hình còn mang tính cơ bản và phổ quát cao, theo đó không phản ánh được những yếu tố đặc thù của Việt Nam

Do đó, để nghiên cứu, phân tích về chính sách tiền tệ Việt Nam cũng như tạo nền tảng cho cách tiếp cận chính sách tiền tệ theo một khuôn khổ mang tính khoa học, cần nghiên cứu, xây dựng và áp dụng mô hình tổng quát động ngẫu nhiên với yếu tố tiền tệ mang đặc điểm Việt Nam Vì vậy, Nghiên cứu sinh chọn chủ đề: “Tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế - Tiếp cận bằng mô hình cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE)” làm đề tài luận án của mình

2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

2.1 Mục tiêu nghiên cứu

Luận án đặt mục tiêu nghiên cứu là tác động của chính sách tiền tệ đối với các biến số kinh tế vĩ mô sử dụng mô hình tổng quát động ngẫu nhiên Thứ nhất, mục tiêu quan trọng của luận án là tập trung nghiên cứu, áp dụng khung khổ mô hình cấu trúc DSGE theo trường phái New Keynes và mô hình bán cấu trúc theo trường phái New Keynes với đặc trưng Việt Nam Thứ hai, luận án sử dụng các mô hình này để: (i) phân tích, đánh giá phản ứng của các biến số vĩ mô với các cú sốc khác nhau, trong đó bao gồm các cú sốc chính sách tiền tệ; (ii) thực hiện phân tích chính sách, trong đó so sánh các cơ chế điều hành khác nhau Từ đó, luận án đề xuất về việc phát triển nghiên cứu, ứng dụng mô hình DSGE tại Việt Nam, cũng như đưa ra kiến nghị liên quan đến chính sách tiền tệ nhằm mục tiêu ổn định biến động kinh tế

2.2 Câu hỏi nghiên cứu

Luận án được thực hiện nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau đây:

(1) Tác động của chính sách tiền tệ (lãi suất, cung tiền) lên các biến số vĩ mô như sản lượng kinh tế và lạm phát là như thế nào, đặc biệt khi nền kinh tế tồn tại tình trạng ràng buộc tài chính (một nhóm hộ gia đình không tiếp cận được các khoản vay trên thị trường

trong nền kinh tế có ảnh hưởng như thế nào đến tác động của chính sách tiền tệ?

(2) Các cách thức điều hành chính sách tiền tệ khác nhau có tác động như thế nào đến mục tiêu ổn định biến động kinh tế vĩ mô?

(3) Các cơ chế điều hành tỷ giá khác nhau ảnh hưởng như thế nào đến phản ứng của các biến số vĩ mô với các cú sốc?

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

3.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận án: Luận án tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa công cụ chính sách tiền tệ, biến số kinh tế vĩ mô và các cú sốc, cụ thể là sản lượng GDP và lạm phát CPI của Việt Nam thông qua mô hình lý thuyết kinh tế DSGE Luận

án tập trung xây dựng mô hình kinh tế với đặc thù riêng của Việt Nam như một nền kinh

tế nhỏ, đang phát triển và có độ mở lớn và với khung khổ điều hành chính sách tiền tệ

đa mục tiêu

3.2 Phạm vi nghiên cứu

- Phạm vi nội dung: Luận án trình bày cơ sở lý luận và tổng quan nghiên cứu về

mô hình lý thuyết kinh tế DSGE và mô hình bán cấu trúc theo trường phái New Keynes Luận án xây dựng mô hình DSGE và mô hình bán cấu trúc với đặc trưng của nền kinh

tế và điều hành chính sách tiền tệ của Việt Nam, cụ thể:

(1) Xây dựng mô hình DSGE với hai loại hình hộ gia đình đại diện: (i) hộ gia đình không bị giới hạn (trong tiếp cận) tài chính, và (ii) hộ gia đình bị giới hạn (trong tiếp cận) tài chính Cấu trúc mô hình sẽ cho phép giải thích tác động của chính sách tiền

tệ khi Ngân hàng trung ương sử dụng cả công cụ về lượng (cung tiền) và giá (lãi suất)

(2) Ước lượng mô hình DSGE sử dụng số liệu kinh tế vĩ mô

(3) Xây dựng một mô hình bán cấu trúc theo trường phái New Keynes cho nền kinh tế mở với đặc điểm chính sách tiền tệ của Việt Nam cụ thể như khung khổ chính sách tiền tệ đa công cụ (lãi suất, tỷ giá) và đa mục tiêu (ổn định lạm phát, ổn định sản lượng kinh tế và ổn định tỷ giá) Đặc biệt, mô hình phản ánh được cơ chế điều hành tỷ giá thả nổi có quản lý của Việt Nam

(4) Áp dụng phương pháp cân chỉnh tham số (calibration) đối với mô hình bán cấu trúc theo trường phái New Keynes

Luận án quan tâm vào hàm phản ứng của các biến số kinh tế vĩ mô, tiền tệ với các cú sốc đối với Việt Nam

- Phạm vi không gian: Luận án thực hiện nghiên cứu chính sách tiền tệ, kinh tế

vĩ mô đối với Việt Nam Do Việt Nam là nền kinh tế nhỏ có độ mở lớn, luận án giả định diễn biến vĩ mô, phản ứng chính sách của Việt Nam chịu tác động của các yếu tố bên ngoài (nhu cầu nước ngoài, lãi suất thế giới,…), tuy nhiên không tác động đến các yếu

tố bên ngoài Theo tiêu chuẩn xây dựng mô hình và cũng để đơn giản hóa nghiên cứu, các yếu tố quốc tế được thể hiện bằng các biến số vĩ mô, tiền tệ của Mỹ

- Phạm vi thời gian: Số liệu sử dụng trong mô hình (đối với mô hình DSGE) là

số liệu vĩ mô, tiền tệ của Việt Nam và Mỹ từ giai đoạn 2001 – 2018 (trước giai đoạn đại dịch Covid-19) Tuy nhiên, các kết quả nghiên cứu và mô hình nghiên cứu có thể được

áp dụng cho các giai đoạn khác cũng như sử dụng để nghiên cứu các vấn đề chính sách phát sinh trong thực tế

4 Phương pháp nghiên cứu

- Phương pháp phân tích tại bàn: Nghiên cứu tại bàn về tổng quan nghiên cứu

về chính sách tiền tệ, kinh tế vĩ mô cũng như nền tảng lý thuyết kinh tế vĩ mô hiện đại được sử dụng trong luận án Bên cạnh đó, nghiên cứu tại bàn về mô hình kinh tế lý thuyết theo lớp mô hình DSGE tiêu chuẩn, phát triển thêm các yếu tố mang tính đặc thù của Việt Nam Nghiên cứu tại bàn cho phép nghiên cứu sinh giải quyết các bài toán tối

ưu hóa và lên khung mô hình

- Phương pháp ước lượng mô hình DSGE và phương pháp cân chỉnh tham số:

để phân tích chuyển động của các chuỗi thời gian qua chu kỳ kinh doanh, qua đó làm cơ

sở để: (i) phân tích hàm phản ứng (IRF) và phân rã quá khứ; (ii) dự báo có điều kiện và không điều kiện; (iii) phân tích các kịch bản chính sách

- Phần mềm hỗ trợ giải và ước lượng mô hình: MATLAB

- Nguồn dữ liệu: Luận án sử dụng dữ liệu kinh tế vĩ mô, tiền tệ của Việt Nam và

Mỹ từ nguồn công khai như Tổng cục thống kê, Quỹ tiền tệ quốc tế (International Monetary Fund – IMF) và Cục Dự trữ liên bang Mỹ (Federal Reserve System – Fed) chi nhánh Saint Louis (Stlouisfed.org)

5 Những đóng góp mới của luận án

5.1 Những đóng góp mới

(1) Luận án nghiên cứu, áp dụng và phát triển hai mô hình nghiên cứu chính sách tiền tệ cho Việt Nam: (i) Mô hình DSGE cho nền kinh tế mở với các giả định của trường phái RBC và New Keynes như cạnh tranh độc quyền, sự trì trệ danh nghĩa của giá cả và các cá thể kinh tế hình thành kỳ vọng hợp lý và tối ưu hóa hàm phúc lợi Luận án phát

đình bị ràng buôc tài chính và hộ gia đình không bị ràng buộc tài chính Theo đó, ngân hàng trung ương sử dụng hai công cụ chính sách là lãi suất và cung tiền Công cụ lãi suất có tác động truyền dẫn đến hộ gia đình không bị ràng buộc tài chính và công cụ cung tiền tác động đến hộ gia đình bị ràng buộc tài chính (ii) Mô hình bán cấu trúc theo trường phái New Keynes vớiphương trình điều hành tỷ giá của ngân hàng trung ương

Theo đó, luận án đóng góp vào quá trình tăng thêm hiểu biết và phổ biến về lớp

mô hình DSGE như một công cụ mang tính chặt chẽ về lý thuyết và có thể mô tả những câu chuyện, cơ chế vận hành của nền kinh tế một cách đơn giản với những giả định rõ ràng của kinh tế học

(2) Với việc áp dụng các mô hình nêu trên, luận án đóng góp kết quả phân tích

về các cơ chế điều hành chính sách tiền tệ khác nhaumà ít gặp phải những vấn đề được nêu ra trong “chỉ trích” của Lucas (các mô hình kinh tế lượng vĩ mô theo trường phái Keynes dựa trên các số liệu lịch sử hoàn toàn không có tác dụng khi đánh giá tác động của các thay đổi chính sách chưa được sử dụng; các phương pháp tiếp cận kinh tế lượng thuần túy dựa trên số liệu và không mang tính cấu trúc khó có khả năng trả lời những vấn đề quan trọng và đưa ra khuyến nghị chính sách); so sánh phản ứng của các biến số

vĩ mô với các cú sốc dưới các cơ chế điều hành chính sách tiền tệ khác nhau, bao gồm

cả các chế độ tỷ giá khác nhau

(3) Luận án đóng góp kết quả nghiên cứu về ràng buộc tài chính và cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ trong môi trường ràng buộc tài chính

5.2 Những kết luận, đề xuất của luận án

Luận án đưa ra những kết luận, đề xuất sau:

- Mô hình DSGE và mô hình bán cấu trúc New Keynes cho thấy là một khung nghiên cứu có nền tảng kỷ luật, nhất quán và cơ sở lý thuyết chặt chẽ, đồng thời, đủ linh hoạt về phương pháp và phong phú về nội dung để phân tích và thảo luận chính sách, để

dự báo, và đặc biệt là để xây dựng các kịch bản và nghiên cứu phản ứng của nền kinh tế trước các cú sốc và thay đổi chính sách mà ít hoặc không chịu chỉ trích của Lucas Do

đó, việc tiếp tục đào sâu nghiên cứu mô hình dạng cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên,

cả về lý thuyết xây dựng mô hình và cả về các phương pháp giải và ước lượng, là cần thiết và quan trọng trong cả khoa học và thực tiễn

- Việc bổ sung hai hộ gia đình đại diện trong mô hình DSGE cho phép mô tả cấu trúc nền kinh tế gồm khu vực bị ràng buộc tài chính và khu vực không bị ràng buộc tài chính Với cấu trúc này, chính sách lãi suất tác động trực tiếp đến khu vực không bị ràng

buộc tài chính do các hộ gia đình này có thể tiếp cận các khoản vay và chịu lãi suất; trong khi chính sách về lượng như cung tiền (hoặc chính sách mở rộng tín dụng, chính sách tín dụng ưu đãi bỏ qua điều kiện thông thường…) tác động đến khu vực bị ràng buộc tài chính Kết quả nghiên cứu cho thấy sự tồn tại của khu vực chịu ràng buộc tài chính không làm suy yếu tác động của kênh truyền dẫn lãi suất Bên cạnh đó, khi thị trường tồn tại ràng buộc tài chính, cung tiền là một công cụ chính sách có tác động đến kinh tế vĩ mô và sự tương tác giữa lãi suất và cung tiền đóng vai trò quan trọng trong việc xác định phản ứng của các biến vĩ mô với các cú sốc Do đó, ngân hàng trung ương vẫn cần theo dõi và phối hợp đồng bộ cả hai công cụ là lãi suất và cung tiền Đặc biệt, khi lãi suất không tác động trực tiếp đến khu vực hộ gia đình chịu ràng buộc tài chính, cung tiền hoặc sự mở rộng tiếp cận tín dụng trong hệ thống tài chính là những công cụ quan trọng đối với vấn đề an sinh xã hội, cần được quan tâm sử dụng khi đối mặt với những cú sốc tiêu cực

- Kết quả ước lượng mô hình cho thấy tại Việt Nam ngân hàng trung ương điều hành chính sách lãi suất với mục đích ổn định cả ba biến số là lạm phát, sản lượng và tỷ giá (với trọng số tương đối, khác nhau) Trong trường hợp chính sách lãi suất bỏ qua mục tiêu đối với tỷ giá (có thể hiểu là một trong những bước đi nhằm linh hoạt hóa tỷ giá), kết quả phân tích trên ủng hộ xu hướng tập trung nhiều hơn vào mục tiêu ổn định lạm phát; tuy nhiên, điều hành ổn định tỷ giá vẫn có vai trò nhất định đối với mục tiêu cuối cùng là ổn định giá cả và sản lượng kinh tế

- Kết quả nghiên cứu hàm phản ứng trong hai cơ chế tỷ giá cho thấy: (i) Đối với

cú sốc cầu trong nước và nước ngoài, cơ chế tỷ giá thả nổi (do thị trường quyết định) cho phép tỷ giá danh nghĩa diễn biến linh hoạt với mức độ biến động cao hơn, góp phần hấp thu các cú sốc Theo đó, các biến vĩ mô như chênh lệch sản lượng, lạm phát và lãi suất có xu hướng ít biến động hơn trong phản ứng với các cú sốc này (ii) Đối với cú sốc lãi suất chính sách, tỷ giá linh hoạt hơn khiến mức độ tăng giá đồng nội tệ mạnh hơn so với trường hợp tỷ giá một phần chịu ảnh hưởng theo mục tiêu tỷ giá của ngân hàng trung ương Trong trường hợp này, đà tăng giá mạnh hơn của đồng nội tệ khiến lạm phát và sản lượng sụt giảm mạnh hơn và có xu hướng biến động hơn Như vậy, phân tích nêu trên phản ánh vai trò kép của tỷ giá trong điều chỉnh vĩ mô: (i) Việc cho phép tỷ giá được điều chỉnh linh hoạt với các cú sốc ngoại sinh, tác động của các cú sốc lên sản lượng kinh tế và lạm phát sẽ được hạn chế trong khi công cụ chính sách cơ bản là lãi suất ít biến động hơn; (ii) Mặt khác, so sánh hàm phản ứng với cú sốc lãi suất chính sách trong các cơ chế tỷ giá khác nhau cho thấy trong trường hợp này, sự linh hoạt của tỷ giá không góp phần hấp thu mà còn có xu hướng khuếch đại cú sốc bởi biến động tỷ giá (ở

tế) Khi đó, ngân hàng trung ương có thể áp dụng các biện pháp được đề xuất trong khung khổ chính sách tích hợp IPF (Phụ lục 3) của IMF nhằm ổn định tỷ giá góp phần

ổn định biến động kinh tế

Trên cơ sở các kết qủa phân tích, ngân hàng trung ương cần xác định mục tiêu ngắn – trung hạn đối với điều hành tỷ giá: (i) Trong ngắn hạn, phân biệt những cú sốc đối với tỷ giá và nền kinh tế để có thể đưa ra những biện pháp chính sách phù hợp và hạn chế biến động mạnh quá mức của tỷ giá, qua đó góp phần ổn định kinh tế vĩ mô; (ii) Trong trung hạn, xây dựng lộ trình từng bước, bài bản gia tăng tính linh hoạt tỷ giá, đồng

bộ với sự phát triển thị trường tài chính, tiền tệ và khung khổ, năng lực điều hành chính sách tiền tệ Qua đó, tỷ giá linh hoạt hơn góp phần hấp thu cú sốc bên ngoài, hạn chế biến động vĩ mô trước các cú sốc

- Các mô hình cho phép thực hiện các phân tích phản chứng chính sách cũng như

dự báo (không điều kiện và có điều kiện), theo đó cho phép trả lời các câu hỏi thực tiễn chính sách như các kịch bản chính sách khác nhau sẽ cho ra kết quả như thế nào tùy thuộc vào vị trí hiện tại cũng như các giả định mô hình Phân tích dự báo có điều kiện giúp xây dựng và kiểm định các kịch bản trong thực tiễn Kết quả mô hình cho thấy trong điều kiện các yếu tố không đổi và giả định một lộ trình lãi suất “đúng” theo mô hình, duy trì lãi suất không đổi hoặc đi ngược lại lộ trình sẽ làm gia tăng biến động sản lượng và lạm phát, đồng thời làm gia tăng chi phí chính sách tiền tệ giai đoạn sau (gia tăng hoặc giảm lãi suất với chiều dốc, nhanh) Các mô hình trong nghiên cứu đều đã mô hình hóa quá trình làm mượt chính sách (policy smoothing) để phản ánh quan điểm điều hành thực tế của các ngân hàng trung ương là ưa thích sự vi chỉnh, từng bước trong lộ trình chính sách

- Bên cạnh đó, với mô hình cấu trúc động tổng thể, các hàm phản ứng thể hiện cả các phản ứng chính sách phù hợp của ngân hàng trung ương với biến động vĩ mô như lạm phát và sản lượng trước những cú sốc, qua đó cho thấy được toàn cảnh nền kinh tế Chẳng hạn, trước cú sốc tăng lãi suất của Mỹ hay cú sốc tỷ giá, đồng nội tệ mất giá vừa tạo áp lực lạm phát vừa hỗ trợ hoạt động xuất khẩu và sản xuất, qua đó hỗ trợ GDP Tuy nhiên, ngân hàng trung ương phản ứng với áp lực lạm phát bằng cách thắt chặt tiền tệ làm giảm tác động hỗ trợ của tỷ giá và trong một số trường hợp khiến sản lượng biến động từ dương sang âm Kết quả này cho thấy tính hữu ích của mô hình trong phân tích chính sách tiền tệ từ góc độ tổng thể, chứ không phải là một mô hình cân bằng từng phần Bên cạnh đó, kết quả cũng hàm ý trong môi trường khi ngân hàng trung ương sử dụng nhiều công cụ chính sách như lãi suất, cung tiền, tín dụng, tỷ giá, các công cụ cần

phải được sử dụng trên cơ sở phân tích, xem xét đồng bộ tác động và phản ứng của các chính sách Như vậy, các đề xuất chính sách mang tính siêu hình như “phá giá đồng tiền

để hỗ trợ xuất khẩu” hay “tăng cung tiền để tăng trưởng tín dụng, hỗ trợ doanh nghiệp”

mà không đánh giá tổng thể các yếu tố sẽ có xu hướng bỏ qua các tác động và làm gia tăng biến động kinh tế vĩ mô không đáng có

6 Bố cục của luận án

Ngoài các phần mở đầu, phụ lục, luận án được cấu trúc thành 4 chương, bao gồm: Chương 1 Cơ sở lý luận và tổng quan nghiên cứu

Chương 2 Phương pháp nghiên cứu – mô hình DSGE

Chương 3 Mô hình và kết quả

Chương 4 Kết luận và kiến nghị

CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

Chương 1 trình bày cơ sở lý luận kinh tế vĩ mô hiện đại áp dụng trong luận án cũng như tổng quan nghiên cứu về: (i) tác động của chính sách tiền tệ với kinh tế vĩ mô,

và (ii) áp dụng mô hình DSGE trong phân tích chính sách tiền tệ Cấu trúc của chương như sau: mục 1.1 trình bày một số khái niệm về chính sách tiền tệ, kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ, lý thuyết kinh tế vĩ mô tiền tệ hiện đại theo trường phái New Keynes, tính không trung tính của chính sách tiền tệ và sự trì trệ danh nghĩa của giá cả; mục 1.2 trình bày tổng quan về kinh tế vĩ mô và chính sách tiền tệ tại Việt Nam; mục 1.3 trình bày tổng quan các phương pháp đánh giá tác động của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế; mục 1.4 trình bày tổng quan các nghiên cứu quốc tế và trong nước về chính sách tiền tệ

và mô hình DSGE; mục 1.5 trình bày khoảng trống nghiên cứu và khung nghiên cứu của luận án

1.1 Cơ sở lý thuyết của luận án

1.1.1 Một số khái niệm

Chính sách tiền tệ (CSTT): là một phần của chính sách kinh tế vĩ mô mà các ngân hàng trung ương thực hiện để kiểm soát cung tiền, lãi suất và các điều kiện tài chính trong nền kinh tế Mục tiêu chính của chính sách tiền tệ là duy trì ổn định giá cả, kiểm soát lạm phát, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế bền vững, và đảm bảo tỷ lệ thất nghiệp

ở mức thấp Ngân hàng trung ương sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ để điều chỉnh dòng tiền, lãi suất và dòng vốn trong nền kinh tế Dưới đây là một số khái niệm quan trọng về chính sách tiền tệ, cũng là các yếu tố cơ bản ảnh hưởng đến tác động của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế

Công cụ chính sách tiền tệ: Ngân hàng trung ương sử dụng nhiều công cụ để điều chỉnh chính sách tiền tệ, bao gồm:

Lãi suất tái cấp vốn (Refinancing Rate): là lãi suất mà ngân hàng trung ương áp dụng khi cấp vốn ngắn hạn cho các ngân hàng thương mại Đây là một trong những công

cụ chính để điều chỉnh lãi suất chung trên thị trường Khi ngân hàng trung ương thay đổi lãi suất tái cấp vốn, nó trực tiếp ảnh hưởng đến lãi suất vay mượn mà các ngân hàng thương mại áp dụng cho doanh nghiệp và cá nhân Việc tăng lãi suất tái cấp vốn sẽ làm giảm lượng tiền trong nền kinh tế do chi phí vay mượn tăng lên, ngược lại, giảm lãi suất tái cấp vốn sẽ khuyến khích các ngân hàng vay vốn từ ngân hàng trung ương để mở rộng tín dụng

Nghiệp vụ thị trường mở (Open Market Operations - OMO): là quá trình mua bán trái phiếu chính phủ giữa ngân hàng trung ương và các ngân hàng thương mại để điều chỉnh cung tiền trong nền kinh tế Khi ngân hàng trung ương mua trái phiếu sẽ cung cấp thêm tiền cho các ngân hàng thương mại, từ đó tăng cung tiền trong nền kinh tế, dẫn đến lãi suất giảm và khuyến khích vay mượn Ngược lại, khi ngân hàng trung ương bán trái phiếu sẽ hút tiền khỏi hệ thống, giảm cung tiền, và làm lãi suất tăng, nhằm kiềm chế lạm phát hoặc kiểm soát tăng trưởng quá mức

Tỷ lệ dự trữ bắt buộc (Reserve Requirement Ratio): là tỷ lệ phần trăm của tiền gửi mà các ngân hàng thương mại phải giữ lại dưới dạng dự trữ tại ngân hàng trung ương và không được phép cho vay Khi ngân hàng trung ương tăng tỷ lệ này, nó làm giảm khả năng của các ngân hàng thương mại trong việc cấp tín dụng, từ đó giảm lượng tiền lưu thông trong nền kinh tế Ngược lại, giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc sẽ tăng cung tiền, kích thích các ngân hàng thương mại cho vay nhiều hơn

Tỷ giá hối đoái (Exchange Rate Policy): là tỷ lệ giá trị của đồng tiền quốc gia so với các loại tiền tệ khác, và nó ảnh hưởng lớn đến xuất khẩu, nhập khẩu, và dòng vốn quốc tế Ngân hàng trung ương có thể can thiệp vào thị trường ngoại hối để điều chỉnh

tỷ giá, giữ cho đồng tiền không bị mất giá hoặc tăng giá quá nhanh Khi ngân hàng trung ương muốn giảm giá đồng nội tệ, họ có thể tăng cung tiền hoặc mua ngoại tệ Ngược lại, để tăng giá đồng nội tệ, ngân hàng trung ương có thể bán ngoại tệ hoặc tăng lãi suất

Tái chiết khấu (Discount Rate): là lãi suất mà ngân hàng trung ương áp dụng khi cho các ngân hàng thương mại vay vốn ngắn hạn hoặc khi chiết khấu các khoản vay mà ngân hàng thương mại cung cấp Việc điều chỉnh lãi suất tái chiết khấu tác động trực tiếp đến khả năng vay vốn của các ngân hàng thương mại, từ đó ảnh hưởng đến cung tiền Lãi suất tái chiết khấu thấp khuyến khích các ngân hàng vay vốn từ ngân hàng trung ương để duy trì thanh khoản và tăng cường cho vay Ngược lại, khi lãi suất tái chiết khấu cao, các ngân hàng thương mại sẽ ít vay vốn hơn, làm giảm khả năng cung tiền trong nền kinh tế

Quy định tín dụng (Credit Control): Ngân hàng trung ương có thể quy định hạn mức tín dụng mà các ngân hàng thương mại được phép cung cấp Bằng cách thiết lập các tiêu chuẩn về tín dụng, ngân hàng trung ương có thể kiểm soát lượng tiền được cung cấp qua hệ thống tài chính Quy định tín dụng giúp tránh tình trạng cho vay quá mức hoặc tín dụng đen, đồng thời đảm bảo rằng cung tiền phù hợp với mục tiêu chính sách tiền tệ Trong thời kỳ tăng trưởng kinh tế quá nhanh và có dấu hiệu bong bóng tài sản, ngân hàng trung ương có thể giới hạn lượng tín dụng được cấp cho các lĩnh vực có rủi

ro cao, như bất động sản, nhằm tránh bong bóng tài sản và các rủi ro tài chính

thông tin công khai để điều chỉnh kỳ vọng của thị trường và các tác nhân kinh tế về hướng đi của chính sách tiền tệ trong tương lai Thông qua các tuyên bố chính thức, ngân hàng trung ương có thể định hướng cho thị trường về các mục tiêu lãi suất, lạm phát, hoặc các biện pháp khác mà họ sẽ thực hiện trong tương lai Công cụ này đặc biệt quan trọng trong việc ổn định kỳ vọng của các tác nhân kinh tế, giúp giảm thiểu biến động không cần thiết trong tiêu dùng và đầu tư

Chính sách tiền tệ mở rộng: ngân hàng trung ương sử dụng các công cụ để tăng cung tiền và giảm lãi suất nhằm thúc đẩy tiêu dùng, đầu tư và tăng trưởng kinh tế Mục tiêu chính là kích thích nền kinh tế trong bối cảnh tăng trưởng chậm hoặc suy thoái Khi lãi suất giảm, chi phí vay vốn thấp hơn, doanh nghiệp và cá nhân có xu hướng vay mượn nhiều hơn để đầu tư và tiêu dùng, dẫn đến tăng tổng cầu và thúc đẩy sản xuất

Chính sách tiền tệ thắt chặt: ngân hàng trung ương giảm cung tiền và tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát hoặc ngăn chặn sự phát triển quá mức của nền kinh tế Khi lãi suất tăng, chi phí vay vốn cao hơn khiến người dân và doanh nghiệp giảm vay mượn,

từ đó giảm tiêu dùng và đầu tư Điều này dẫn đến giảm tổng cầu, giúp hạ nhiệt nền kinh

tế và kiểm soát lạm phát

Lãi suất danh nghĩa và lãi suất thực

Lãi suất danh nghĩa: Đây là lãi suất được công bố và áp dụng trong các hợp đồng vay vốn hoặc gửi tiết kiệm, chưa điều chỉnh theo lạm phát Lãi suất danh nghĩa thường được ngân hàng công bố khi ký kết các khoản vay hoặc tiền gửi

Lãi suất thực: Là lãi suất danh nghĩa đã được điều chỉnh theo tỷ lệ lạm phát Lãi suất thực phản ánh giá trị thực của tiền lãi sau khi đã tính đến sự mất giá do lạm phát Nếu lạm phát cao, lãi suất thực có thể thấp hoặc âm, ngay cả khi lãi suất danh nghĩa có

vẻ cao

Truyền dẫn chính sách tiền tệ: Truyền dẫn chính sách tiền tệ là quá trình mà qua

đó chính sách tiền tệ tác động đến các biến số kinh tế như tiêu dùng, đầu tư, lạm phát,

và sản lượng Quá trình này thường thông qua các kênh như lãi suất, tín dụng, tỷ giá hối đoái, giá tài sản, kỳ vọng và vốn chủ sở hữu

Kênh lãi suất (Interest Rate Channel): Khi ngân hàng trung ương điều chỉnh lãi suất chính sách, nó ảnh hưởng trực tiếp đến lãi suất cho vay của các ngân hàng thương mại Lãi suất tăng làm giảm tiêu dùng và đầu tư, trong khi lãi suất giảm sẽ tăng cường tiêu dùng và đầu tư

Kênh tín dụng (Credit Channel): Chính sách tiền tệ tác động đến khả năng cung cấp tín dụng của ngân hàng Nếu ngân hàng trung ương thắt chặt tiền tệ, khả năng cho vay của các ngân hàng giảm, từ đó làm giảm tín dụng, giảm đầu tư và chi tiêu của các doanh nghiệp và hộ gia đình

Kênh tỷ giá hối đoái (Exchange Rate Channel): Tỷ giá hối đoái thay đổi ảnh hưởng đến xuất nhập khẩu và dòng vốn quốc tế Khi đồng nội tệ mạnh lên làm giảm xuất khẩu nhưng tăng nhập khẩu và ngược lại

Kênh giá tài sản (Asset Price Channel): Chính sách tiền tệ cũng có thể tác động đến giá trị của tài sản như cổ phiếu, bất động sản Khi lãi suất giảm, giá tài sản tăng, giúp cải thiện giá trị tài sản ròng của người dân, từ đó khuyến khích tiêu dùng và đầu tư

Kênh kỳ vọng (Expectations Channel): Thông qua việc công bố chính sách và các mục tiêu như lạm phát hoặc tăng trưởng, ngân hàng trung ương có thể định hướng kỳ vọng của doanh nghiệp và người tiêu dùng Nếu thị trường kỳ vọng lãi suất sẽ giảm, họ

có thể tăng tiêu dùng và đầu tư trước khi chính sách chính thức có hiệu lực

Kênh vốn chủ sở hữu (Equity Channel): Khi chính sách tiền tệ thay đổi, nó có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu và vốn chủ sở hữu của các công ty Giá cổ phiếu tăng có thể cải thiện khả năng huy động vốn, giúp các doanh nghiệp mở rộng đầu tư

Tất cả các kênh này hoạt động kết hợp để chính sách tiền tệ tác động đến nền kinh tế, thông qua sự thay đổi trong hành vi của các hộ gia đình, doanh nghiệp, và thị trường tài chính

Cú sốc ngoại sinh: Các cú sốc từ bên ngoài như biến động giá dầu, khủng hoảng tài chính toàn cầu hoặc sự thay đổi trong chính sách tiền tệ của các nước lớn cũng có thể tác động đến hiệu quả của chính sách tiền tệ trong nước

Lạm phát: Đo lường tốc độ thay đổi giá cả, ảnh hưởng trực tiếp đến sức mua của người tiêu dùng và mức độ ổn định của nền kinh tế Ổn định lạm phát là quan trọng để duy trì niềm tin thị trường và kiểm soát giá trị tiền tệ

Tỷ lệ lạm phát mục tiêu: Tỷ lệ lạm phát mục tiêu là một mức lạm phát được ngân hàng trung ương coi là lý tưởng để duy trì sự ổn định giá cả và phát triển kinh tế bền vững Thông thường, tỷ lệ này được đặt ở mức 2-3% mỗi năm Khi lạm phát vượt quá mục tiêu này, ngân hàng trung ương sẽ thực hiện các biện pháp thắt chặt chính sách tiền

tệ để kiềm chế lạm phát Nếu lạm phát quá thấp hoặc giảm phát xảy ra, ngân hàng trung ương có thể mở rộng chính sách tiền tệ để kích thích nền kinh tế

tất cả hàng hóa và dịch vụ cuối cùng được sản xuất trong phạm vi một quốc gia trong một khoảng thời gian nhất định (thường là một năm hoặc một quý) GDP phản ánh quy

mô và hiệu suất của nền kinh tế, và được sử dụng để đánh giá mức độ tăng trưởng Nó bao gồm tiêu dùng, đầu tư, chi tiêu chính phủ và xuất khẩu ròng (xuất khẩu trừ nhập khẩu)

Trong luận án này, GDP và lạm phát được chọn làm hai biến số đại diện cho nền kinh tế vì chúng cung cấp một bức tranh tổng quát về hoạt động kinh tế và ổn định giá

cả Cả hai biến số này giúp đo lường sự phát triển và ổn định kinh tế, và thường là trọng tâm của các chính sách kinh tế vĩ mô

1.1.2 Lý thuyết kinh tế vĩ mô hiện đại

Theo Wickens (2008), phương pháp tiếp cận kinh tế vĩ mô truyền thống theo trường phái Keynes dựa trên lý thuyết hóa và giả định một cách tạm thời hay cụ thể hóa theo thời điểm về mối quan hệ giữa các biến số vĩ mô tổng lượng Kinh tế vĩ mô truyền thống nhấn mạnh vào câu hỏi vì sao nền kinh tế duy trì trong tình trạng mất cân bằng và làm cách nào để đưa nền kinh tế trở lại trạng thái cân bằng Trong giải quyết vấn đề này, các biến số vĩ mô thường được mô hình hóa lần lượt trong những phương trình riêng biệt; sau đó được tổng hợp lại để hình thành mô hình tổng thể cho nền kinh tế Theo đó, cách tiếp cận truyền thống tập trung vào hành vi ngắn hạn của nền kinh tế và sử dụng cách tiếp cận cân bằng từng phần (các thị trường đạt được cân bằng một cách riêng biệt, tách rời nhau), qua đó dẫn đến khó khăn trong việc suy luận và tư duy về phản ứng của

cả hệ thống kinh tế - như một tổng thể hoàn chỉnh - trong phản ứng với các biến ngoại sinh, ví dụ như một công cụ chính sách hay một cú sốc

“Phê bình” của Lucas (1975) cho rằng các mô hình kinh tế lượng vĩ mô theo trường phái Keynes dựa trên các số liệu lịch sử hoàn toàn không có tác dụng khi đánh giá tác động của các thay đổi chính sách chưa được sử dụng Các phương pháp tiếp cận kinh tế lượng thuần túy dựa trên số liệu và không mang tính cấu trúc khó có khả năng trả lời những vấn đề quan trọng và đưa ra khuyến nghị chính sách Ví dụ, khi ngân hàng trung ương xem xét việc chuyển cơ chế điều hành chính sách tiền tệ từ điều hành công

cụ tổng cung tiền sang điều hành công cụ lãi suất, việc áp dụng mô hình kinh tế lượng thống kê với các phương trình giản thể trên số liệu lịch sử không có ý nghĩa đối với vấn

đề nêu trên do các tham số của những mô hình này sẽ biến đổi khi có sự thay đổi chính sách (từ điều hành tổng cung tiền sang điều hành lãi suất) – hay nói cách khác, các tham

số của mô hình không mang tính cấu trúc “Phê bình” của Lucas đã kích thích cuộc cách

mạng trong ngành kinh tế vĩ mô về việc xây dựng và áp dụng mô hình mang tính cấu trúc dựa trên nền tảng kinh tế vi mô

Kinh tế vĩ mô hiện đại hướng đến giải thích nền kinh tế tổng thể sử dụng lý thuyết dựa trên nền tảng kinh tế vi mô Cụ thể, nền kinh tế được mô tả như một hệ thống cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên (DSGE) phản ánh sự tổng hợp những quyết định của các cá thể kinh tế lý trí đối với một tập hợp những biến số với tầm nhìn từ hiện tại đến tương lai Những quyết định cá nhân này được điều phối, tổng hợp thông qua các thị trường để tạo thành kinh tế vĩ mô

Những quyết định của các cá thể kinh tế được giả định dựa trên tối ưu hóa tổng phúc lợi trong hiện tại và kỳ vọng trong tương lai (được chiết khấu về hiện tại) dựa trên

sự ưa thích và những ràng buộc: ràng buộc về nguồn lực, điều kiện có sẵn, công nghệ

và thông tin Theo đó, vấn đề quan trọng của kinh tế vĩ mô hiện đại hay DSGE là bản chất “liên thời gian” của các quyết định kinh tế: các cá thể kinh tế lựa chọn tiêu dùng hôm nay hay tiết kiệm hôm nay để tiêu dùng trong ngày mai, hay chuyển thu nhập hiện tại cho sử dụng trong tương lai, hoặc thu nhập tương lai cho sử dụng trong hiện tại – thông qua các công cụ tài chính (nắm giữ tài sản tài chính và vay nợ) Những quyết định khác nhau sẽ được điều hòa thông qua hệ thống thị trường trong nền kinh tế và giá cả thị trường Trọng tâm của kinh tế vĩ mô hiện đại là phản ứng của các cá thể kinh tế với những cú sốc và tác động của những phản ứng này lên các thị trường một cách đồng thời trong cả hiện tại và tương lai, qua đó hình thành vận động của nền kinh tế qua chu

kỳ kinh doanh

Nền kinh tế được giả định luôn luôn trong trạng thái cân bằng ngắn hạn Trạng thái cân bằng dài hạn – hay trạng thái bền vững – là một đặc tính toán học của mô hình kinh tế vĩ mô mô tả đường đi của hệ thống mô hình khi không tồn tại các cú sốc Như vậy, kinh tế vĩ mô hiện đại DSGE tập trung vào vận động tương quan của nền kinh tế giữa trạng thái cân bằng ngắn hạn và trạng thái cân bằng dài hạn, những phản ứng của các biến số vĩ mô tổng lượng với các cú sốc nhằm đảm bảo trạng thái cân bằng ngắn hạn nhưng trong xu hướng vận động quán tính hướng về trạng thái cân bằng dài hạn

1.1.3 Lý thuyết trường phái New Keynes và tính không trung tính của chính sách tiền tệ

Như nêu trên, phê bình của Lucas về đánh giá chính sách dựa trên kinh tế lượng truyền thống đã kích thích cuộc cách mạng về xây dựng mô hình kinh tế vĩ mô với nền tảng vi mô rõ ràng, cụ thể trong đó bao gồm cá thể kinh tế lý trí và kỳ vọng hợp lý về chính sách Lớp mô hình DSGE nói chung có nguồn gốc từ những công trình của Ramsey

và Prescott (1982), Long và Plosser (1983) về mô hình chu kỳ kinh doanh thực (Real Business Cycle - RBC) Mô hình RBC của Kydland và Prescott (1982), dựa trên nền tảng

mô hình cân bằng cạnh tranh hoàn hảo với kỳ vọng hợp lý cùng với phương pháp cân chỉnh tham số (calibration), đã đặt nền móng vững chắc cho phương pháp xây dựng và phân tích DSGE như một công cụ trung tâm cho phân tích chính sách

Gali (2015) mô tả ba kết luận cơ bản từ mô hình RBC như sau:

(1) Sự hiệu quả của các chu kỳ kinh doanh: Các biến động kinh tế quan sát được trong các nền kinh tế phát triển có thể được tiếp cận là kết quả cân bằng đến từ phản ứng của nền kinh tế với những biến động bên ngoài (quan trọng nhất là công nghệ) trong một môi trường cạnh tranh hoàn hảo và không có những yếu tố sức ì thị trường (frictionless) Theo đó, biến động của chu kỳ kinh tế không nhất thiết phản ánh sự phân

bổ kém hiệu quả các nguồn lực kinh tế; thay vào đó, biến động của chu kỳ kinh tế là kết quả tối ưu nhất Hệ quả là các chính sách ổn định vĩ mô có thể không cần thiết hoặc sẽ dẫn đến kết quả không tối ưu cho nền kinh tế Kết luận này hoàn toàn trái ngược với quan điểm kinh tế vĩ mô truyền thống theo trường phái Keynes – cho rằng suy thoái kinh

tế là giai đoạn phân bổ nguồn lực kém hiệu quả và có thể được giải quyết bằng các chính sách hướng đến hỗ trợ tổng cầu

(2) Vai trò của cú sốc công nghệ với biến động kinh tế: Mô hình RBC có thể mô phỏng biến động “thực tế” của sản lượng kinh tế và biến số vĩ mô khác ngay cả khi năng suất nhân tố tổng hợp (total factor productivity) được giả định là biến động ngoại sinh duy nhất Theo đó, cú sốc công nghệ - thông qua ảnh hưởng đến năng suất lao động – đóng vai trò quan trọng trong giải thích biến động của nền kinh tế qua chu kỳ kinh doanh; điều này trái ngược với quan điểm truyền thống về việc thay đổi công nghệ là một động lực cho tăng trưởng dài hạn và không tác động đến chu kỳ kinh doanh

(3) Vai trò hạn chế của các yếu tố tiền tệ: Quan trọng nhất, lý thuyết và mô hình RBC hướng đến giải thích biến động kinh tế trong khi hoàn toàn bỏ qua yếu tố tiền tệ với quan điểm chính sách tiền tệ chỉ tác động đến các biến số danh nghĩa chứ không tác động đến biến số thực trong nền kinh tế, hàm ý “sự trung tính” của chính sách tiền tệ

Theo lý thuyết chu kỳ kinh doanh thực RBC, hoàn toàn không cần thiết nghiên cứu về chính sách ổn định vĩ mô cũng như chính sách tiền tệ, do biến động kinh tế phần lớn phản ánh phản ứng tối ưu trước những cú sốc Tuy nhiên, những hàm ý chính sách tiền tệ trung tính (đóng vai trò trung gian chứ không gây ra ảnh hưởng đặc biệt nào) từ

mô hình RBC đã khiến nhiều nhà kinh tế và ngân hàng trung ương đặt dấu hỏi về sự hữu

ích của lý thuyết và mô hình này trong thực tiễn (Gali, 2015) Nhiều nghiên cứu thực tiễn, từ công trình của Friedman và Schwartz (1963) cho đến những nghiên cứu gần đây

sử dụng kỹ thuật kinh tế lượng chuỗi thời gian như mô tả tại Christiano, Eichenbaum và Evans (1999), chỉ ra sức mạnh của chính sách tiền tệ trong ảnh hưởng đối với sản lượng

và việc làm, ít nhất là trong ngắn hạn Hình 1.1 phản ánh kết quả về tính không trung tính của tiền tệ theo Christiano, Eichenbaum và Evans (1999), mô tả hàm phản ứng động của lãi suất dự trữ liên bang (federal funds rate), GDP (dạng log), chỉ số giảm phát GDP (dạng log) và cung tiền (M2) với cú sốc thắt chặt chính sách tiền tệ ngoại sinh Đường nét liền thể hiện phản ứng ước lượng, đường nét đứt thể hiện khoảng tin cậy 95% Lãi suất dự trữ liên bang ban đầu tăng khoảng 0,7 điểm cơ bản và dần trở lại mức ban đầu GDP giảm trong phản ứng với sự thắt chặt tiền tệ - đạt đáy ở mức 50 điểm cơ bản dưới mức ban đầu sau khoảng 5-6 quý - và sau đó tăng dần trở lại mức ban đầu Gali (2015) xem đây là bằng chứng cho thấy chính sách tiền tệ có tác động thực tế đáng kể và kéo dài Mặt khác, chỉ số giảm phát GDP hầu như không phản ứng trong 4 quý đầu, sau đó giảm Phản ứng này phản ánh sự trì trệ của giá cả và cho thấy lãi suất thực tăng cùng với sự gia tăng lãi suất danh nghĩa, cho thấy tính không trung tính của tiền tệ Cung tiền phản ứng giảm cùng với sự gia tăng lãi suất cho thấy Cục Dự trữ liên bang Mỹ cần giảm lượng tiền lưu thông để tăng lãi suất

Hình 1.1: Ước lượng phản ứng đối với cú sốc chính sách tiền tệ

Nguồn: Christiano, Eichenbaum và Evans (1999) và Gali (2015)

dựng mô hình DSGE theo trường phái New Keynes để có thể phản ánh được đúng đắn hơn niềm tin cũng như bằng chứng thực tế về khả năng tác động của chính sách Những

mô hình này kế thừa cấu trúc cân bằng động của RBC, dựa trên những giả định: (i) cá thể đại diện tồn tại mãi mãi và tối ưu hóa lợi ích (utility) phụ thuộc vào ràng buộc ngân sách; và (ii) số lượng lớn các công ty có năng lực về công nghệ như nhau, phụ thuộc vào các cú sốc ngoại sinh bất ngờ (Gali, 2015) Do đó, Wickens (2008) cho rằng mô hình DSGE, giống như mô hình RBC, giả định nền kinh tế luôn ở trạng thái cân bằng (tuy nhiên cần phân biệt cân bằng ngắn và dài hạn) Bên cạnh đó, theo Gali và Gertler (2007), một loạt những giả thuyết theo trường phái New Keynes được đưa vào trong mô hình DSGE như:

(i) Cạnh tranh độc quyền (monopolistic competition): giá cả hàng hóa và đầu vào sản xuất được đặt bởi các cá thể kinh tế nhằm tối đa hóa lợi ích, thay vì được quyết định bởi cân bằng tất cả các thị trường cạnh tranh cùng một lúc Cạnh tranh độc quyền giả định rằng các doanh nghiệp không phải là những người chấp nhận giá hoàn toàn, mà có quyền kiểm soát một phần về giá cả hàng hóa hoặc dịch vụ mà họ cung cấp do sản phẩm của họ có sự khác biệt so với đối thủ cạnh tranh Điều này có nghĩa là mỗi doanh nghiệp

có một mức độ quyền lực thị trường, nhưng vẫn đối mặt với cạnh tranh từ các doanh nghiệp khác

Trong nền kinh tế nhỏ và mở cửa, thị trường nhỏ có thể bao gồm nhiều doanh nghiệp hoạt động trong môi trường cạnh tranh độc quyền, nơi mà sản phẩm có sự khác biệt nhất định như thương hiệu, chất lượng, thị hiếu, nhưng vẫn phải đối mặt với cạnh tranh từ các đối thủ trong nước Bên cạnh đó, do là thị trường mở cửa nên các doanh nghiệp cũng phải cạnh tranh với các doanh nghiệp từ bên ngoài Điều này làm tăng cường cạnh tranh nhưng vẫn có sự khác biệt trong các sản phẩm được cung cấp, phù hợp với giả định về cạnh tranh độc quyền Ví dụ, các công ty nước ngoài có thể cung cấp các sản phẩm thay thế với mức giá và chất lượng khác nhau, nhưng các sản phẩm trong nước vẫn có thể duy trì quyền kiểm soát giá dựa trên thương hiệu hoặc yếu tố địa phương

Giả định về cạnh tranh độc quyền là hợp lý đối với nền kinh tế nhỏ và mở cửa,

vì nó phản ánh được sự phân mảnh của thị trường, quyền lực định giá của các doanh nghiệp, và sự cạnh tranh giữa các sản phẩm khác nhau trên thị trường quốc tế

(ii) Sự trì trệ danh nghĩa của giá cả và tiền lương (nominal rigidities): giá cả không điều chỉnh ngay lập tức khi có cú sốc về cung cầu hoặc chính sách tiền tệ Do đó, trong ngắn hạn, giá cả có thể không phản ánh đầy đủ các điều kiện thị trường, dẫn đến

việc điều chỉnh dần dần qua thời gian Các doanh nghiệp có những chi phí hoặc ràng buộc đối với tần suất điều chỉnh giá cả hàng hóa và dịch vụ Bên cạnh đó, việc điều chỉnh lương cũng phát sinh chi phí và ràng buộc

Tính chậm điều chỉnh của giá cả đặc biệt quan trọng đối với các nền kinh tế nhỏ, nơi mà tác động từ thị trường quốc tế hoặc các cú sốc bên ngoài có thể không được phản ánh ngay lập tức trong giá cả trong nước Một cú sốc về lãi suất hay chính sách tiền tệ

từ các nước lớn có thể mất thời gian để tác động đầy đủ đến các doanh nghiệp và người tiêu dùng trong nền kinh tế nhỏ

Ngoài ra, sự cứng nhắc về giá có thể do các yếu tố như chi phí thay đổi giá (menu costs), hợp đồng dài hạn, và sự không hoàn hảo trong thông tin Trong nền kinh tế mở, các doanh nghiệp có thể chịu ảnh hưởng từ biến động tỷ giá hối đoái và chi phí nhập khẩu, nhưng do sự trì trệ của giá, họ có thể không điều chỉnh giá sản phẩm ngay lập tức khi đối mặt với cú sốc Chính sách tiền tệ trong nền kinh tế nhỏ và mở cửa cũng có thể

bị ảnh hưởng bởi sự trì trệ về giá, vì các thay đổi trong lãi suất có thể mất thời gian để tác động đến giá cả tiêu dùng, tiền lương, và sản xuất Điều này có nghĩa là ngân hàng trung ương cần tính đến độ trễ này khi đưa ra chính sách

Giả định về sự trì trệ của giá cả là hợp lý trong các nền kinh tế nhỏ và mở cửa, nơi các doanh nghiệp có thể phải đối mặt với các chi phí điều chỉnh giá, đồng thời sự thay đổi từ nội tại và bên ngoài chậm được phản ánh đến giá cả trong nước

(iii) Sự không trung tính của chính sách (tiền tệ) trong ngắn hạn: Với giả định trì trệ danh nghĩa, sự thay đổi lãi suất danh nghĩa (ở đây, được đơn giản hóa là công cụ điều hành của ngân hàng trung ương) sẽ không dẫn đến thay đổi đồng thời của kỳ vọng lạm phát (do giá cả và tiền lương bị trì trệ trong ngắn hạn) Như vậy, lãi suất thực (theo phương trình Fisher là chênh lệch giữa lãi suất danh nghĩa và kỳ vọng lạm phát) sẽ thay đổi

và dẫn đến thay đổi trong tiêu dùng, đầu tư của cá thể kinh tế và doanh nghiệp, qua đó tác động lên sản lượng kinh tế và việc làm Trong dài hạn, khi tất cả giá cả và tiền lương điều chỉnh, nền kinh tế sẽ có xu hướng tiến về trạng thái cân bằng dài hạn

Với những bằng chứng thực nghiệm về giả định nền tảng của khung khổ New Keynes (trì trệ danh nghĩa, sự không trung tính của chính sách tiền tệ), mô hình DSGE theo trường phái New Keynes, với nền tảng cân bằng tổng quát động ngẫu nhiên, trở thành mô hình phù hợp để nghiên cứu, phân tích chính sách tiền tệ trong giới nghiên cứu và điều hành

Với những giả định nêu trên, mô hình DSGE theo trường phái New Keynes có những hàm ý khác biệt so với mô hình RBC: (i) phản ứng của nền kinh tế với các cú sốc

của các chính sách (tiền tệ và tài khóa) (do tồn tại sự trì trệ danh nghĩa) cho phép sự can thiệp của chính sách để làm tăng phúc lợi xã hội

1.1.4 Lý thuyết và mô hình về sự trì trệ danh nghĩa của giá cả

Nếu theo giả định giá cả hoàn toàn linh hoạt của trường phái tân cổ điển và RBC,

sự thay đổi lãi suất danh nghĩa sẽ dẫn đến thay đổi một - một tương ứng của kỳ vọng lạm phát do các cá thể kinh tế đều lý trí và có kỳ vọng hợp lý Như vậy, lãi suất thực (theo phương trình Fisher, là chênh lệch giữa lãi suất danh nghĩa và kỳ vọng lạm phát)

sẽ không đổi, qua đó không tác động lên các biến số vĩ mô thực Tuy nhiên, Taylor (1999) kết luận có nhiều bằng chứng về sự trì trệ giá cả Gần đây hơn, nghiên cứu dựa trên số liệu nhiều quốc gia của Dickens và cộng sự (2007) cho thấy bằng chứng về sự trì trệ tiền lương danh nghĩa và thực tế tại hầu hết các quốc gia trong mẫu số liệu Hai phương pháp phổ biến để phản ánh sự trì trệ danh nghĩa của giá cả trong các nghiên cứu DSGE là mô hình Rotemberg và mô hình Calvo

Mô hình Rotemberg: Do các hàng hóa trung gian không hoàn toàn thay thế nhau được, các công ty bán hàng trên thị trường cạnh tranh độc quyền Trong giai đoạn 𝑡, công ty trung gian đặt giá 𝑃 (𝑖) cho hàng hóa của mình, đồng thời phải thỏa mãn nhu cầu đối với các công ty sản xuất hàng hóa cuối cùng tại giá bán đó Để thể hiện sự trì trệ danh nghĩa của giá cả, việc lựa chọn 𝑃 (𝑖) của các công ty không thể miễn phí, mà phải phát sinh chi phí Theo mô hình Rotemberg (1982) về trì trệ danh nghĩa, các công ty này chịu một chi phí cụ thể với việc điều chỉnh giá danh nghĩa dưới đơn vị hàng hóa cuối cùng thể hiện bởi:

𝜙2

𝑃 (𝑖)

𝜋𝑃 (𝑖)− 1 𝑌 Trong đó, 𝜙 là tham số thể hiện mức độ chi phí điều chỉnh giá

Mô hình Calvo: Theo Calvo (1983), trong mỗi giai đoạn 𝑡, chỉ 1 phần ngẫu nhiên (1 − 𝛼) các công ty có khả năng đặt lại giá cho hàng hóa của mình; tất cả những công

ty còn lại (𝛼) giữ nguyên giá hàng hóa Khi các công ty được đặt lại giá hàng hóa, những công ty này sẽ phải dự kiến mức giá này sẽ cố định trong nhiều giai đoạn sau đó Theo

đó, giá cả của giai đoạn𝑡, (𝑝 ), sẽ được thể hiện là bình quân gia quyền của giá cả cũ (𝑝 ) và giá của các công ty đặt lại giá (𝑥 ) như sau:

𝑝 = (1 − 𝛼)𝑥 + 𝛼𝑝

1.1.5 Lý thuyết về kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ

Nghiên cứu của Mishkin (1995) và Ireland (2008) đã chỉ ra một số kênh truyền dẫn (transmission mechanism), mà thông qua đó, thay đổi chính sách tiền tệ (thay đổi cung tiền hoặc lãi suất ngắn hạn) có ảnh hưởng tới tổng cầu, sản lượng và giá cả:

(1) Theo kênh lãi suất của trường phái Keynes truyền thống, sự điều chỉnh chính sách tăng lãi suất danh nghĩa ngắn hạn bước đầu sẽ dẫn đến sự gia tăng của lãi suất danh nghĩa dài hạn khi các nhà đầu tư thực hiện kinh doanh chênh lệch giá như mô tả trong giả thuyết cấu trúc kỳ hạn của lãi suất (interest rate term structure hypothesis) Khi giá

cả danh nghĩa trì trệ, sự tăng lên của lãi suất danh nghĩa dài hạn dẫn đến sự tăng lên của lãi suất thực (thông qua phương trình Fisher), qua đó tác động giảm tiêu dùng, đầu tư của người dân và doanh nghiệp

(2) Trong nền kinh tế mở, tác động của chính sách tiền tệ còn được truyền dẫn qua kênh tỷ giá Khi lãi suất danh nghĩa trong nước tăng trong tương quan so sánh với lãi suất danh nghĩa quốc tế, sự cân bằng trên thị trường ngoại tệ yêu cầu đồng nội tệ sẽ được kỳ vọng dần giảm giá so với ngoại tệ để cân bằng lợi tức được điều chỉnh bởi rủi

ro từ các công cụ tài chính khác nhau (trong và ngoài nước) Đây là điều kiện ngang giá lãi suất không phòng ngừa (uncovered interest rate parity - UIP) Trong mô hình Keynes truyền thống (Fleming, 1962; Mundell, 1963 và Dornbusch, 1976), sự giảm giá kỳ vọng trong tương lai này yêu cầu sự tăng giá bước đầu của đồng nội tệ Sự tăng giá của đồng nội tệ, trong điều kiện giá cả trì trệ, dẫn đến sự tăng giá thực của đồng nội tệ, khiến hàng hóa nội địa đắt hơn trong tương quan so sánh với hàng hóa nước ngoài, qua đó khiến xuất khẩu ròng và tổng cầu giảm

(3) Nghiên cứu của Tobin (1969) về lý thuyết q về đầu tư và của Ando và Modigliani (1963) về lý thuyết vòng đời về tiêu dùng chỉ ra kênh truyền dẫn giá cả tài sản Cụ thể, theo lý thuyết q về đầu tư, lãi suất ngắn hạn tăng khiến các công cụ nợ trở nên hấp dẫn hơn so với cổ phiếu doanh nghiệp Do đó, sau hành động thắt chặt chính sách tiền tệ, điều kiện cân bằng giữa các thị trường tài chính khiến giá cổ phiếu giảm, làm gia tăng chi phí đầu tư với các công ty, dẫn đến sụt giảm đầu tư, qua đó ảnh hưởng đến sản lượng và việc làm Bên cạnh đó, lý thuyết vòng đời về tiêu dùng chỉ ra tài sản

và thu nhập vòng đời đóng vai trò quyết định trong tiêu dùng của cá thể kinh tế Giảm giá cổ phiếu khiến thu nhập và tài sản tài chính hộ gia đình sụt giảm, dẫn đến cắt giảm tiêu dùng, sản lượng và việc làm

(4) Chính sách tiền tệ còn tác động lên kỳ vọng của cá thể kinh tế về tăng trưởng, giá cả cũng như lộ trình lãi suất trong tương lai Các nghiên cứu về chính sách tiền tệ tại

dẫn chính sách tiền tệ thông qua kỳ vọng Trên thực tế, các quyết định chính sách tiền

tệ có ảnh hưởng đến kỳ vọng của cá thể kinh tế về tăng trưởng kinh tế, diễn biến giá cả cũng như lộ trình lãi suất Khung khổ chính sách tiền tệ minh bạch và uy tín sẽ khiến cá thể kinh tế hiểu rõ hơn những biện pháp mà ngân hàng trung ương có thể sử dụng nhằm phản ứng với những cú sốc trong tương lai, qua đó hình thành kỳ vọng về tăng trưởng kinh tế, diễn biến giá cả và lộ trình chính sách trong tương lai Những kỳ vọng này ảnh hưởng đến những quyết định kinh tế (như tiết kiệm, tiêu dùng, đầu tư, xác định giá cả) của hộ gia đình và doanh nghiệp trong hiện tại

(5) Bernanke và Gertler (1995) mô tả truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng, nhấn mạnh đến yếu tố thông tin bất đối xứng, vấn đề người đại diện và hiệu lực hợp đồng trong thị trường tài chính Hai kênh truyền tải cơ bản được chỉ ra là qua quá trình cấp tín dụng của ngân hàng và ảnh hưởng đến bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp Kênh truyền dẫn cấp tín dụng được dựa trên lập luận các ngân hàng đóng một vai trò đặc biệt trong hệ thống tài chính vì họ tiếp xúc với các đối tượng khách hàng vay vốn khác nhau, đặc biệt các doanh nghiệp nhỏ, mức độ tín nhiệm thấp Nếu như các doanh nghiệp lớn có thông tin minh bạch có thể dễ dàng tiếp cận vốn thông qua thị trường cổ phiếu và trái phiếu mà không cần đến trung gian là các ngân hàng thương mại, các doanh nghiệp nhỏ phần lớn vay ngân hàng Do đó, chính sách tiền tệ thắt chặt giảm thanh khoản hệ thống, giảm khả năng cung ứng vốn cho khách hàng của các ngân hàng,

từ đó làm giảm đầu tư, tổng cầu và sản lượng

Bên cạnh đó, chính sách tiền tệ sẽ tác động trực tiếp đến bảng cân đối kế toán của người đi vay thông qua ít nhất là hai kênh: (i) Lãi suất tăng lên trực tiếp làm tăng chi phí trả lãi của người đi vay, làm giảm luồng tiền mặt ròng và trạng thái tài chính của người vay yếu kém; (ii) Lãi suất tăng lên làm giá của các tài sản khác giảm xuống, trong đó có giá của các tài sản thế chấp của người vay Hiệu ứng bảng cân đối kế toán thông qua giá trị ròng của doanh nghiệp đặc biệt quan trọng khi nền kinh tế trong giai đoạn suy thoái Giá trị ròng của doanh nghiệp ảnh hưởng đến giá trị tài sản thế chấp vay vốn của doanh nghiệp và rủi ro cho vay tăng lên Một doanh nghiệp bị giảm giá trị ròng có thể làm tăng rủi ro đạo đức do chủ sở hữu có xu hướng lựa chọn các phương án đầu tư mạo hiểm hơn Từ những lý do đó, chính sách tiền tệ, lãi suất có thể ảnh hưởng đến hành vi cho vay của các ngân hàng và theo đó là cầu đầu tư và sản lượng của nền kinh tế

Theo Ireland (2008), các công trình khoa học về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ gần đây hướng đến nghiên cứu cách thức vận hành của kênh lãi suất theo trường phái Keynes truyền thống trong khung khổ mô hình DSGE Các công trình này được

xây dựng trên cơ sở nghiên cứu ban đầu của Fischer (1977) và Phelps và Taylor (1977), với sự bổ sung, kết hợp các giả định quan trọng của trường phái New Keynes như trì trệ danh nghĩa và giả định của trường phái RBC về kỳ vọng hợp lý Mục đích của lớp nghiên cứu này nhằm phản bác kết luận về tính vô hiệu của chính sách (trung tính của chính sách tiền tệ) của McCallum (1979) và Sargent và Wallace (1975)

1.2 Tổng quan về kinh tế vĩ mô và chính sách tiền tệ tại Việt Nam

1.2.1 Kinh tế vĩ mô

Trong hơn 20 năm qua, Việt Nam đã chứng kiến quá trình chuyển đổi nhanh từ một nền kinh tế lạc hậu sang nền kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa Với quá trình hội nhập kinh tế thế giới (một trong những dấu mốc là gia nhập Tổ chức Thương mại quốc tế WTO vào năm 2007), Việt Nam từng bước tham gia sâu, rộng vào chuỗi giá trị, sản xuất toàn cầu cũng như hệ thống tài chính quốc tế Theo đó, tăng trưởng kinh tế Việt Nam có đóng góp quan trọng của thương mại quốc tế cũng như khu vực đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) Quá trình hội nhập quốc tế đã đem lại những lợi ích tích cực cho kinh tế - xã hội Việt Nam, tuy nhiên, cũng tiềm ẩn nhiều rủi ro đến

từ độ mở của nền kinh tế đối với hiệu ứng lan tỏa của diễn biến kinh tế thế giới phức tạp, khó lường, đòi hỏi sự giám sát kĩ lưỡng, phản ứng linh hoạt của các nhà điều hành chính sách

Sau giai đoạn đầu đổi mới (1986 - 1990), mức tăng trưởng GDP bình quân hằng năm chỉ đạt 4,4% Giai đoạn 1996 – 2008 (trước khủng hoảng tài chính toàn cầu), tốc

độ tăng trưởng GDP đạt 7-8% Với tác động độ trễ của khủng hoảng tài chính toàn cầu

và kinh tế vĩ mô kém ổn định trong nước, tốc độ tăng trưởng giảm xuống mức 5-6% trong giai đoạn 2009-2014 và gia tăng biến động lạm phát Với các biện pháp tái cấu trúc và cải cách nền kinh tế diễn ra từ năm 2011-2012 và sự điều hành quyết liệt và quyết tâm cao của Chính phủ, Việt Nam đã từng bước đổi mới mô hình tăng trưởng, nâng cao chất lượng tăng trưởng, phản ánh qua tốc độ tăng GDP bình quân giai đoạn

2016 - 2019 đạt mức 6,8%, lạm phát từng bước được kiểm soát từ năm 2013 Từ năm

2020 - nay, kinh tế Việt Nam chịu ảnh hưởng nặng nề của đại dịch Covid-19 và chu kỳ thắt chặt CSTT mạnh mẽ của kinh tế toàn cầu trước áp lực lạm phát hậu đại dịch; tuy nhiên, Việt Nam vẫn duy trì mức tăng trưởng dương (trong giai đoạn đại dịch 2020-2021) và nằm trong nhóm những nền kinh tế tăng trưởng khả quan trên toàn cầu (giai đoạn hậu đại dịch)

Hình 1.2: Tốc độ tăng trưởng GDP Việt Nam

(Nguồn: GSO) Trước thời điểm năm 2008 (khủng hoảng tài chính toàn cầu), dòng vốn quốc tế lớn chảy vào Việt Nam góp phần hình thành bong bóng giá tài sản trên các thị trường (bất động sản, chứng khoán), thúc đẩy tăng trưởng tín dụng trong nền kinh tế Vào năm

2007, khi Việt Nam gia nhập WTO và từng bước tự do hóa dòng vốn, cán cân tài chính ròng đạt gần 25% GDP với sự gia tăng mạnh của dòng vốn FDI, đầu tư tài sản, chứng khoán và các dòng vốn ngắn hạn khác Cùng với đó, cán cân vãng lai chuyển từ mức gần cân bằng sang thâm hụt lớn lên đến 9% GDP với nhu cầu nhập khẩu tăng mạnh Tăng trưởng tín dụng của nền kinh tế đạt hơn 50% trong năm 2007 Thị trường chứng khoán Việt Nam chứng kiến sự bùng nổ lịch sử trong giai đoạn cuối năm 2006 và đầu năm 2007 (chỉ số sàn giao dịch thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh – HOSE) tăng gần 145% trong năm 2006 và tiếp tục tăng hơn 50% trong giai đoạn đầu năm 2007 Giá bất động sản cũng có xu hướng tăng mạnh trong xu hướng hình thành bong bóng tài sản trong nền kinh tế

Hình 1.3: Lạm phát CPI Việt Nam

(Nguồn: GSO) Trong giai đoạn này, NHNN không có động thái thay đổi trạng thái CSTT, đồng thời mua can thiệp ngoại tệ trong khi tỷ giá duy trì ổn định Tổng phương tiện thanh toán

và tín dụng tăng mạnh, gia tăng đầu tư của khu vực kinh tế nhà nước và phát triển bất động sản Tình hình kinh tế vĩ mô trở nên bất ổn nhanh chóng từ nửa cuối năm 2007 và đặc biệt trong nửa đầu năm 2008 Lạm phát tăng mạnh lên gần 30% (yoy), tăng trưởng tín dụng duy trì ở mức rất cao và cán cân thương mại tiếp tục gia tăng thâm hụt Những diễn biến tiêu cực trên thị trường trong nước và tác động khủng khoảng toàn cầu tác động tiêu cực đến tâm lý thị trường, tạo áp lực mất giá lên VND Trước tình hình đó, NHNN đã tăng lãi suất điều hành lên 15%

Nửa cuối năm 2008, dưới tác động của khủng hoảng tài chính toàn cầu, Chính phủ phản ứng bằng các gói kích thích tài khóa và tiền tệ Cùng với sự sụt giảm tăng trưởng kinh tế và lạm phát, NHNN giảm lãi suất và thực hiện chương trình hỗ trợ lãi suất Tín dụng tiếp tục gia tăng mạnh trở lại mức gần 40% trong năm 2009 Trong bối cảnh suy thoái kinh tế toàn cầu, nhu cầu xuất khẩu giảm khiến thâm hụt thương mại duy trì ở mức cao, cùng với dòng vốn quốc tế chảy ra khỏi Việt Nam, đã tiếp tục tạo áp lực mất giá lên VND Tỷ giá tăng nhanh và Dự trữ ngoại hối Nhà nước sụt giảm Thị trường chứng khoán giảm khoảng 70% trong giai đoạn 2007-2009

Hình 1.4: Lãi suất cho vay

(Nguồn: NHNN) Các gói kích thích của Chính phủ đạt kết quả phục hồi tăng trưởng kinh tế năm 2010-2011 nhưng tiếp tục dẫn đến giai đoạn bất ổn vĩ mô tiếp theo Tăng trưởng tín dụng năm 2010 duy trì ở mức cao (31%), tạo áp lực gia tăng nợ xấu trong hệ thống các

tổ chức tín dụng Lạm phát tăng mạnh trở lại, đạt đỉnh hơn 20% vào giữa năm 2011

Từ năm 2011-2012, Việt Nam đã từng bước đổi mới mô hình tăng trưởng, nâng cao chất lượng tăng trưởng, ưu tiên ổn định kinh tế vĩ mô so với tăng trưởng kinh tế trong ngắn hạn Tăng trưởng kinh tế hạ nhiệt trong giai đoạn 2012-2013, tốc độ tăng trưởng tín dụng giảm để hỗ trợ quá trình điều chỉnh, giảm đòn bẩy trong nền kinh tế Giai đoạn này, khi Fed vẫn đang thực hiện CSTT nới lỏng (giữ lãi suất tiệm cận 0% và thực hiện nới lỏng định lượng – quantitative easing hay QE), khu vực kinh tế đối ngoại

ổn định trở lại với sự phục hồi dòng vốn FDI và thặng dư cán cân thương mại, phần nào

hỗ trợ sự ổn định thị trường ngoại tệ và tỷ giá

Từ năm 2013, lạm phát bắt đầu giảm nhờ các giải pháp tái cấu trúc hệ thống ngân hàng và khu vực kinh tế nhà nước sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, cải thiện trong điều hành CSTT và tỷ giá cũng như sự sụt giảm giá hàng hóa quốc tế giai đoạn 2014-

2018 Theo đó, lạm phát về cơ bản được kiểm soát trong mục tiêu hàng năm của NHNN,

duy trì thấp hơn 4% (mức lạm phát bình quân năm), lãi suất có xu hướng giảm dần; các nền tảng kinh tế vĩ mô dần được cải thiện

Hình 1.5: Tăng trưởng tín dụng cho nền kinh tế

(Nguồn: NHNN) Sau giai đoạn mất giá mạnh của VND từ năm 2008-2011 (tỷ giá USD/VND tăng gần 30%), tỷ giá duy trì tương đối ổn định từ giữa năm 2011 - 2014 nhờ sự cải thiện cán cân vãng lai, cán cân thương mại, môi trường lãi suất USD quốc tế thấp (Fed thực hiện nới lỏng CSTT) cũng như sự cải thiện niềm tin của người dân và thị trường đối với đồng nội tệ (đặc biệt khi NHNN thực hiện các giải pháp chống USD hóa và vàng hóa trong nền kinh tế) Năm 2015, trước sự gia tăng áp lực trên thị trường quốc tế (Fed bắt đầu phát tín hiệu tăng lãi suất trở lại, Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc để cho đồng Nhân dân tệ mất giá và phải bán can thiệp lượng lớn ngoại tệ), tỷ giá VND trong nước cũng chịu áp lực tăng, NHNN từng bước gia tăng biên độ biến động tỷ giá lên +/-3% Từ năm

2016, sau khi NHNN áp dụng cơ chế tỷ giá trung tâm, tỷ giá và thị trường ngoại tệ về

cơ bản tương đối ổn định, ngay cả trong những giai đoạn thị trường quốc tế biến động phức tạp; VND có áp lực tăng giá so với USD trong một số giai đoạn khi khu vực kinh

tế đối ngoại tiếp tục được cải thiện (dòng vốn đầu tư thuận lợi, gia tăng thặng dư cán cân thương mại, vãng lai…)

Hình 1.6: Tỷ giá USD/VND, NEER và REER giai đoạn 2000-2023

(Nguồn: Vietcombank và tính toán của tác giá)

1.2.2 Tổng quan chính sách tiền tệ Việt Nam

Chính sách tiền tệ là việc thực hiện tổng thể các biện pháp, sử dụng các công cụ của ngân hàng trung ương nhằm góp phần đạt được các mục tiêu của chính sách kinh tế

vĩ mô, thông qua việc chi phối, điều tiết quá trình cung ứng tiền và tín dụng, tức là thông qua chi phối dòng chu chuyển tiền và khối lượng tiền Do vậy, đối với bất kỳ một khuôn khổ CSTT nào, việc thực hiện mục tiêu CSTT tuân thủ quy trình từ công cụ CSTT đến mục tiêu cuối cùng

Theo quy định tại Luật Ngân hàng Nhà nước Việt Nam số 46/2010/QH12 ngày 16/6/2010, NHNN, với vai trò là NHTW – cơ quan ngang bộ của Chính phủ Việt Nam, thực hiện đa mục tiêu như “nhằm ổn định giá trị đồng tiền; bảo đảm an toàn hoạt động ngân hàng và hệ thống các tổ chức tín dụng; bảo đảm sự an toàn, hiệu quả của hệ thống thanh toán quốc gia; góp phần thúc đẩy phát triển kinh tế - xã hội theo định hướng xã hội chủ nghĩa” Cũng theo Luật NHNN năm 2010, chính sách tiền tệ quốc gia là các quyết định về tiền tệ ở tầm quốc gia của cơ quan nhà nước có thẩm quyền, bao gồm quyết định mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát, quyết định sử dụng các công cụ và biện pháp để thực hiện mục tiêu đề ra Theo quy định pháp luật, NHNN đưa ra đề xuất mục tiêu lạm phát giá tiêu dùng (CPI) hàng năm, trình Quốc hội phê duyệt như một cấu phần trong chương trình hành động chính sách quốc gia

13000 15000 17000 19000 21000 23000

Để thực hiện các mục tiêu nêu trên, Thống đốc NHNN quyết định việc sử dụng công cụ thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia, bao gồm tái cấp vốn, lãi suất, tỷ giá hối đoái, dự trữ bắt buộc, nghiệp vụ thị trường mở và các công cụ, biện pháp khác theo quy định của Chính phủ Bên cạnh đó, NHNN cũng áp dụng các biện pháp điều hành mang tính hành chính khác như chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng

Các nền kinh tế phát triển (như Mỹ, EU, Nhật Bản,…) hoặc một số nền kinh tế đang phát triển điều hành CSTT theo khung khổ lạm phát mục tiêu (inflation targeting), mặc dù có những khác biệt nhất định trong phương pháp, định hướng điều hành, đều chia sẻ những đặc điểm chung như: (i) NHTW độc lập với Chính phủ; (ii) một mục tiêu duy nhất là ổn định giá cả (lạm phát) hoặc mục tiêu kép (ổn định giá cả và ổn định sản lượng kinh tế - hay tối đa việc làm trong trường hợp tại Mỹ); (iii) một công cụ CSTT là lãi suất điều hành (thường là lãi suất ngắn hạn)

Khác với các nền kinh tế nêu trên, khung khổ CSTT Việt Nam sử dụng đa công

cụ để hướng tới thực hiện đa mục tiêu CSTT Cụ thể, thực tiễn hoạt động điều hành cho thấy NHNN sử dụng cả công cụ điều hành theo khối lượng (tổng phương tiện thanh toán hay cung tiền, tín dụng…) và công cụ điều hành theo giá (lãi suất thể hiện qua các nghiệp

vụ hoạt động như nghiệp vụ thị trường mở và điều chỉnh các mức lãi suất điều hành) Bên cạnh đó, theo IMF (2020), Việt Nam sử dụng tỷ giá như neo danh nghĩa (nominal anchor) trong khung khổ điều hành CSTT để hướng đến mục tiêu lạm phát Theo đó, tỷ giá có thể được xem như vừa là một công cụ, vừa là mục tiêu mang tính trung gian trong điều hành CSTT của NHNN Việc kết hợp can thiệp thị trường ngoại tệ, điều hành tỷ giá với các công cụ điều hành CSTT được IMF khuyến nghị đối với các nền kinh tế nhỏ

có độ mở lớn và trình bày trong báo cáo về Khung khổ chính sách tích hợp (Integrated Policy Framework) (IMF, 2023)

Trong các nghiên cứu đi trước về khung khổ điều hành và quy trình nghiệp vụ triển khai CSTT, hệ thống mục tiêu điều hành CSTT thường bao gồm bốn cấu phần: (1) công cụ CSTT; (2) Mục tiêu hoạt động (là những biến số tiền tệ mà NHTW có thể tác động hay kiểm soát, điều tiết một cách trực tiếp bằng các công cụ CSTT nhằm thay đổi mục tiêu trung gian); (3) Mục tiêu trung gian (là những biến số tiền tệ có thể đo lường được, NHTW có thể kiểm soát được và phải có tác dụng dự báo được mục tiêu cuối cùng); và (4) Mục tiêu cuối cùng (là những mục tiêu kinh tế vĩ mô nằm trong nhiệm vụ của NHTW do pháp luật quy định)

Luận án không đi sâu vào phân tích khung khổ vận hành quy trình nghiệp vụ thực hiện CSTT, do đó, luận án trình bày khung khổ điều hành CSTT tóm lược gồm 3 cấu