[ TÀI CHÍNH HÀNH VI ] NIỀM TIN VÀO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

Nhóm tác giả đưa ra lời giải thích mới cho vấn đề hạn chế tham gia thị trường chứng khoán. Khi quyết định có nên mua cổ phiếu hay không, nhà đầu tư phải tính đến rủi ro bị lừa. Nhận thức về rủi ro này không chỉ phụ thuộc vào đặc điểm khách quan của cổ phiếu mà còn phụ thuộc vào đặc điểm chủ quan của nhà đầu tư. Những cá nhân ít tin tưởng hơn sẽ ít mua cổ phiếu hơn và có điều kiện mua cổ phiếu, họ sẽ mua ít hơn. Việc hiệu chỉnh mô hình cho thấy vấn đề này đủ nghiêm trọng để giải thích cho việc thiếu sự tham gia của một số nhà đầu tư giàu nhất ở Hoa Kỳ cũng như sự khác biệt về tỷ lệ tham gia giữa các quốc gia. Tác giả cũng tìm thấy bằng chứng phù hợp với những nhận định này trong dữ liệu vi mô của Hà Lan và Ý, cũng như dữ liệu xuyên quốc gia.

GIỚI THIỆU

Bối cảnh nghiên cứu

Quyết định đầu tư vào cổ phiếu không chỉ đòi hỏi sự đánh giá về sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận dựa trên dữ liệu hiện có mà còn phải có hành động tin tưởng rằng dữ liệu chúng ta sở hữu là đáng tin cậy và hệ thống tổng thể là công bằng Những sự kiện như sự sụp đổ của Enron có thể thay đổi không chỉ việc phân phối các khoản thu nhập dự kiến mà còn làm thay đổi niềm tin cơ bản vào hệ thống mang lại các khoản thu nhập đó

Hầu hết chúng ta sẽ không tham gia một trò chơi ba lá bài được chơi trên đường phố, ngay cả sau khi quan sát rất nhiều vòng đấu (và do đó có được ước tính về mức phân bổ tiền thưởng “thực sự”) Lý do là chúng ta không tin tưởng vào tính công bằng của trò chơi (và cả người chơi nó) Trong bài viết này, nhóm tác giả khẳng định rằng đối với nhiều người (đặc biệt là những người không quen thuộc với tài chính), thị trường chứng khoán về bản chất không khác gì trò chơi ba lá bài Họ cần có niềm tin vào tính công bằng của trò chơi và độ tin cậy của những con số để đầu tư vào nó Chúng tôi tập trung vào niềm tin để giải thích sự khác biệt trong việc tham gia thị trường chứng khoán giữa các cá nhân và giữa các quốc gia

Chúng tôi định nghĩa niềm tin là xác suất chủ quan mà các cá nhân gán cho khả năng bị lừa Xác suất chủ quan này một phần dựa trên các đặc điểm khách quan của hệ thống tài chính (chất lượng bảo vệ nhà đầu tư, việc thực thi nó, v.v.) quyết định khả năng

4 xảy ra gian lận như Enron và Parmalat Nhưng sự tin tưởng cũng phản ánh những đặc điểm chủ quan của người tin tưởng Những khác biệt về nền tảng giáo dục bắt nguồn từ lịch sử quá khứ (Guiso, Sapienza, và Zingales (GSZ), 2004a) hoặc trong nền giáo dục tôn giáo (GSZ, 2003) có thể tạo ra những khác biệt đáng kể về mức độ tin cậy giữa các cá nhân, khu vực và quốc gia Sự khác biệt giữa niềm tin chủ quan và khách quan này có thể tồn tại vì việc tìm hiểu về xác suất thực sự của một sự kiện rất hiếm gặp phải mất rất nhiều thời gian

Những người tiên phong cá nhân này đóng vai trò lớn hơn khi các nhà đầu tư không quen với thị trường chứng khoán hoặc thiếu dữ liệu để đánh giá nó Nhưng chúng khó có thể biến mất ngay cả khi có kinh nghiệm và dữ liệu Nếu lòng tin đủ thấp thì sẽ rất ít người tham gia và tích lũy đủ thông tin để cập nhật (có thể sai) trước đó Hơn nữa, khi sự ngờ vực đã bám rễ sâu, mọi người có thể nghi ngờ về bất kỳ thông tin nào họ có được và coi thường nó khi xem xét lại thông tin trước đó của mình Ví dụ, dữ liệu từ cuộc thăm dò của Gallup năm 2002 cho thấy khoảng 80% số người được hỏi từ một số quốc gia Hồi giáo (Pakistan, Iran, Indonesia, Thổ Nhĩ Kỳ, Lebanon, Maroc, Kuwait, Jordan và Ả Rập Saudi) không tin rằng người Ả Rập đã gây ra vụ tấn công 11 tháng 9 (Gentzkow và Shapiro, 2004).

Khoảng trống nghiên cứu

Để đánh giá khả năng giải thích của lời giải thích dựa trên niềm tin, chúng tôi bắt đầu bằng cách mô hình hóa tác động của niềm tin đối với các quyết định danh mục đầu tư Mô hình này không chỉ đưa ra những hàm ý có thể kiểm chứng mà còn cho chúng ta ý thức được tầm quan trọng về mặt kinh tế của hiện tượng này Trong trường hợp không có bất kỳ chi phí tham gia nào, mức độ tin cậy thấp có thể giải thích tại sao phần lớn các cá nhân không đầu tư vào thị trường chứng khoán Ngoài ra, mô hình cho thấy sự thiếu tin cậy sẽ khuếch đại tác động của việc tham gia tốn kém Ví dụ, nếu một nhà đầu tư nghĩ rằng có 3% khả năng anh ta sẽ bị lừa, mức độ giàu có vượt quá ngưỡng mà anh ta đầu tư vào thị trường chứng khoán sẽ tăng gấp 5 lần Việc hiệu chỉnh mô hình cho thấy mức độ ngờ vực hiện tại của các nhà đầu tư là đủ nghiêm trọng để giải thích cho việc thiếu sự

5 tham gia của một số nhà đầu tư giàu nhất ở Hoa Kỳ cũng như sự khác biệt về tỷ lệ tham gia giữa các quốc gia

TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

Khung lý thuyết

Để kiểm tra dự đoán của mô hình, chúng tôi sử dụng mẫu hộ gia đình Hà Lan Vào mùa thu năm 2003, chúng tôi đã đưa ra một số câu hỏi cụ thể về niềm tin, thái độ đối với rủi ro, ác cảm mơ hồ và sự lạc quan đối với mẫu gồm 1.943 hộ gia đình Hà Lan như một phần của cuộc khảo sát Hộ gia đình hàng năm của Ngân hàng Quốc gia Hà Lan (DNB)

Những dữ liệu này sau đó được đối chiếu với đợt Khảo sát hộ gia đình DNB năm 2003, trong đó có thông tin chi tiết về tài sản tài chính, thu nhập và nhân khẩu học của hộ gia đình Chúng tôi đo lường mức độ tin cậy tổng quát bằng cách hỏi mẫu của mình câu hỏi tương tự trong Khảo sát Giá trị Thế giới (một cuộc khảo sát xuyên quốc gia có uy tín):

“Nói chung, bạn sẽ nói rằng hầu hết mọi người đều có thể được tin cậy hay bạn phải rất đáng tin cậy” cẩn thận trong cách cư xử với mọi người?”

Chúng tôi thấy rằng những cá nhân đáng tin cậy có nhiều khả năng mua cổ phiếu và tài sản rủi ro hơn và có điều kiện đầu tư vào cổ phiếu, họ đầu tư phần lớn tài sản của mình vào đó Hiệu ứng này rất quan trọng về mặt kinh tế: việc tin tưởng người khác làm tăng xác suất mua cổ phiếu lên 50% xác suất trung bình của mẫu và tăng tỷ lệ đầu tư vào cổ phiếu lên 3,4 điểm phần trăm (15,5% giá trị trung bình của mẫu)

Những kết quả này rất hữu ích trong việc kiểm soát những khác biệt trong tâm lý lo ngại rủi ro và ác cảm mơ hồ Chúng tôi nắm bắt những khác biệt này bằng cách hỏi mọi người xem họ có sẵn sàng trả tiền cho một cuộc xổ số hoàn toàn rủi ro và một cuộc xổ số không rõ ràng Sau đó, chúng tôi sử dụng những phản hồi này để tính toán thước đo Arrow-Pratt về mức độ ác cảm rủi ro cá nhân và một thước đo tương tự về mức độ ác cảm mơ hồ.

Khảo lược và giả thuyết

Tuy nhiên, vì những thước đo này không có ý nghĩa thống kê nên người ta vẫn có thể thắc mắc liệu niềm tin có phải là thước đo tốt hơn về mức độ chấp nhận rủi ro hay không Để loại bỏ khả năng này, chúng tôi xem xét số lượng cổ phiếu mà mọi người đầu tư vào Với sự hiện diện của chi phí đầu tư trên mỗi cổ phiếu, mô hình của chúng tôi dự

7 đoán rằng số lượng cổ phiếu tối ưu đang giảm dần với mức độ chấp nhận rủi ro cá nhân nhưng lại tăng lên ở mức độ tin cậy Khi nhìn vào mẫu của Hà Lan, chúng tôi thấy rằng số lượng cổ phiếu đang gia tăng về niềm tin, cho thấy rằng niềm tin không chỉ là đại diện cho ác cảm rủi ro thấp

Niềm tin cũng không chỉ là đại diện cho ác cảm mất mát mà trong khuôn khổ của Ang và cộng sự (2004) có thể giải thích việc thiếu sự tham gia Đầu tiên, những người không thích mất mát nên mua bảo hiểm nhiều hơn, nhưng chúng tôi thấy rằng những người ít tin tưởng hơn sẽ mua bảo hiểm cho bản thân ít hơn Thứ hai, Osili và Paulson (2005) cho thấy rằng những người nhập cư vào Hoa Kỳ, đối mặt với sự phân bổ lợi nhuận khách quan như nhau, đầu tư hay không vào cổ phiếu phụ thuộc vào chất lượng thể chế của quốc gia mà họ đến Điều này nhất quán với bằng chứng (GSZ 2004a và 2005) cho thấy các cá nhân có xu hướng ngoại suy niềm tin của môi trường nơi họ sinh ra đối với môi trường mới nơi họ sinh sống Không rõ tại sao ác cảm mất mát lại theo mô hình này

Chúng tôi cũng muốn chắc chắn rằng niềm tin không phải là đại diện cho các yếu tố quyết định khác đến việc tham gia thị trường chứng khoán Ví dụ, Puri và Robinson (2005) nhận thấy rằng những cá nhân lạc quan hơn (những cá nhân mong muốn sống nhiều hơn) đầu tư nhiều hơn vào cổ phiếu, trong khi Dominitz và Manski (2005) nhận thấy, nhất quán với Biais et al (2004), kỳ vọng chủ quan của một cá nhân về hoạt động của thị trường chứng khoán cũng là một yếu tố quyết định quan trọng

Chúng tôi kiểm soát sự khác biệt về tính lạc quan giữa các cá nhân bằng cách sử dụng câu trả lời cho câu hỏi chung về sự lạc quan mà chúng tôi mượn từ Bài kiểm tra định hướng cuộc sống tiêu chuẩn (Scheier và cộng sự, 1994) Chúng tôi kiểm soát sự khác biệt trong kỳ vọng nhờ vào một câu hỏi cụ thể về chủ đề này được đặt ra cho một mẫu hộ gia đình Khi chúng tôi chèn các điều khiển này, ảnh hưởng của sự tin cậy sẽ không thay đổi

Thước đo niềm tin mà chúng tôi rút ra trong khảo sát DNB là thước đo niềm tin tổng quát Nhưng việc tham gia vào thị trường chứng khoán có thể bị cản trở không chỉ

8 bởi sự ngờ vực nói chung mà còn bởi sự thiếu tin tưởng vào các thể chế tạo điều kiện thuận lợi cho việc tham gia thị trường chứng khoán (các công ty môi giới, v.v.) Để đánh giá vai trò của quỹ tín thác cụ thể này, chúng tôi sử dụng một cuộc khảo sát khách hàng do một ngân hàng lớn của Ý thực hiện, nơi mọi người được hỏi về mức độ tin cậy của họ đối với ngân hàng với tư cách là nhà môi giới Cũng trong trường hợp này, chúng tôi thấy rằng niềm tin có tác động tích cực và lớn đến việc tham gia thị trường chứng khoán cũng như đến cổ phần đầu tư vào cổ phiếu

Sự thiếu tin tưởng đó - dù ở mức tổng thể hay cá nhân hóa - làm giảm nhu cầu về vốn sở hữu đồng nghĩa với việc các công ty sẽ gặp khó khăn hơn khi lưu hành cổ phiếu của mình ở các quốc gia có mức độ tin cậy thấp Chúng tôi kiểm tra đề xuất này bằng cách sử dụng sự khác biệt giữa các quốc gia về việc tham gia cổ phiếu và tập trung quyền sở hữu Chúng tôi thấy rằng niềm tin có tác động tích cực và đáng kể đến việc tham gia thị trường chứng khoán và có tác động tiêu cực đến sự phân tán quyền sở hữu

Những ảnh hưởng này hiện diện ngay cả khi chúng tôi kiểm soát việc thực thi pháp luật, bảo vệ pháp luật và nguồn gốc hợp pháp Do đó, sự khác biệt về văn hóa trong niềm tin dường như là một lời giải thích bổ sung mới cho sự khác biệt giữa các quốc gia trong phát triển thị trường chứng khoán

Rõ ràng chúng tôi không phải là những người đầu tiên giải quyết vấn đề hạn chế tham gia thị trường chứng khoán Được ghi lại trong một số bài báo (ví dụ, Mankiw và Zeldes, 1991; Poterba và Samwick, 1995, đối với Hoa Kỳ, và Guiso và cộng sự, 2001, đối với nhiều quốc gia khác), hiện tượng này thường được giải thích với sự hiện diện của chi phớ tham gia cố định (vớ dụ Haliassos và Bertaut, 1995; Vissing-Jứrgensen, 2003)

Phát hiện rằng sự giàu có có mối tương quan chặt chẽ với tỷ lệ tham gia trong dữ liệu chéo đã hỗ trợ cho lời giải thích này Nhưng “chi phí tham gia khó có thể là nguyên nhân dẫn đến việc cỏc hộ gia đỡnh giàu cú khụng tham gia” (Vissing-Jứrgensen, 2003 trang 188, xem thêm Curcuru và cộng sự, 2004)

9 Mặc dù độc lập với chi phí cố định nhưng lời giải thích dựa trên sự tin cậy của chúng tôi không thể thay thế được Trong thực tế, hai hiệu ứng kết hợp Ưu điểm chính của cách giải thích dựa trên niềm tin là nó có thể giải thích được một phần đáng kể những người giàu không đầu tư vào cổ phiếu Việc tính toán hiện tượng này sẽ đòi hỏi mức chi phí đầu vào không thực tế Ngược lại, vì sự ngờ vực lan tràn ngay cả ở những người giàu có (tỷ lệ người không tin tưởng người khác chỉ giảm từ 66% ở nhóm dưới cùng của phân bổ tài sản xuống còn 62% ở nhóm trên cùng), lời giải thích dựa trên niềm tin có thể dễ dàng giải thích cho việc thiếu sự tham gia ngay cả trong số những người giàu có nhất

Hơn nữa, như tài liệu ở Bảng 1, tỷ lệ người giàu không tham gia là khác nhau giữa các quốc gia Việc giải thích những khác biệt này chỉ bằng chi phí gia nhập cố định sẽ đòi hỏi những khác biệt phi thực tế hơn nữa về mức chi phí gia nhập Ngược lại, chúng tôi sẽ chỉ ra rằng niềm tin rất khác nhau giữa các quốc gia và theo cách phù hợp với những khác biệt này

Lời giải thích dựa trên niềm tin của chúng tôi cũng liên quan đến các lý thuyết gần đây về việc hạn chế tham gia vào thị trường chứng khoán dựa trên ác cảm mơ hồ (ví dụ Knox, 2003) Khi các nhà đầu tư không thích sự mơ hồ và có tiện ích “tối đa” của Gilboa-Schmeidler, họ có thể không tham gia ngay cả khi không có xung đột thị trường nào khác, chẳng hạn như chi phí chấp nhận cố định (Dow và cộng sự, 1992, và Routledge và Zin, 2001) Tuy nhiên, hai cách giải thích này khác nhau cả về mặt lý thuyết và thực tiễn

Từ quan điểm lý thuyết, bản chất khác nhau của hai cách giải thích có thể được đánh giá cao từ các thí nghiệm não bộ (Camerer, Loewenstein và Prelec, 2004; McCabe và cộng sự, 2001; Rustichini và cộng sự, 2002) Bằng chứng này cho thấy rằng khi các cá nhân phải đối mặt với một trò chơi tin cậy tiêu chuẩn, phần não được kích hoạt là “Vùng Brodmann 10”; trong khi khi họ phải lựa chọn trong số những cuộc xổ số mơ hồ và rõ ràng, phần được kích hoạt là “vỏ não thùy não” “Vùng Brodmann 10” là vùng não liên quan đến khả năng con người đưa ra suy luận từ hành động của người khác về sở thích và niềm tin cơ bản của họ, và do đó là vùng dựa trên văn hóa “Vỏ não insula” là một phần

MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU

Mô hình nghiên cứu

3.1.1 Mô hình hai tài sản đơn giản Để minh họa vai trò của niềm tin trong việc lựa chọn danh mục đầu tư, chúng ta bắt đầu với mô hình hai tài sản đơn giản Đầu tiên là tài sản an toàn, mang lại lợi nhuận nhất định rf Tài sản thứ hai, mà chúng tôi gọi là cổ phiếu, có rủi ro theo hai chiều Thứ nhất, tiền đầu tư vào công ty có lợi nhuận không chắc chắn re, được phân phối với giá trị trung bình r > rf và phương sai σ2 Thứ hai, có khả năng chắc chắn rằng cổ phiếu có thể trở nên vô giá trị vì những lý do trực tiếp với lợi tức đầu tư thực sự của nó Chúng tôi cố tình mơ hồ về sự kiện này có thể là gì: khả năng công ty chỉ là một trò lừa đảo, người quản lý ăn cắp tất cả số tiền thu được hoặc người môi giới bỏ trốn cùng số tiền thay vì đầu tư Để đơn giản, chúng tôi gọi chung tất cả các sự kiện có thể xảy ra này là “công ty gian lận” và chúng tôi gắn nhãn p là xác suất nhận thức chủ quan mà điều này có thể xảy ra Do đó, chúng tôi xác định xác suất bổ sung (1 - p) với mức độ tin cậy của nhà đầu tư đối với cổ phiếu Mặc dù p rõ ràng là dành riêng cho từng cá nhân, nhưng để đơn giản trong ký hiệu của chúng tôi, chúng tôi bỏ qua việc tham chiếu đến cá nhân Cuối cùng, để làm nổi bật vai trò của niềm tin, chúng tôi bắt đầu bằng việc giả định chi phí tham gia là bằng không

Với mức tài sản ban đầu W, một cá nhân sẽ chọn cổ phần α để đầu tư vào cổ phiếu nhằm tối đa hóa hữu dụng kỳ vọng của mình: trong đó hai điều khoản phản ánh lợi ích của nhà đầu tư nếu không có gian lận hoặc gian lận xảy ra Điều kiện thứ tự đầu tiên cho vấn đề này được đưa ra bởi

13 LHS là tiện ích cận biên dự kiến của việc đầu tư thêm một đô la vào tài sản rủi ro, mang lại lợi nhuận vượt trội với xác suất (1 - p) Khoản tiền này phải nhỏ hơn hoặc bằng chi phí mất toàn bộ khoản đầu tư nếu gian lận xảy ra Nếu ở mức α = 0, chi phí vượt quá lợi ích thì việc đứng ngoài thị trường chứng khoán là điều tối ưu Điều này sẽ xảy ra nếu p > p trong đó p, ngưỡng p mà trên đó một cá nhân không đầu tư vào cổ phiếu, được xác định là p = (r − rf)/r

Mệnh đề 1 Chỉ những nhà đầu tư có độ tin cậy đủ cao ((1 − p) > (1 − p)) mới đầu tư vào thị trường chứng khoán Điểm thú vị của mô hình này là điều kiện cần để tham gia thị trường chứng khoán không phụ thuộc trực tiếp vào mức độ giàu có Do đó, với điều kiện niềm tin không có mối tương quan chặt chẽ với sự giàu có (một điều kiện mà chúng tôi sẽ xác minh), mô hình này có thể giải thích sự thiếu tham gia ngay cả ở mức độ giàu có cao

Giả sử p ở dưới p = (r − rf)/r thì (1) sẽ được coi là đẳng thức và sẽ xác định tỷ lệ chia sẻ tối ưu α∗ > 0 Giảm độ tin cậy một chút (tức là tăng p), sẽ làm giảm tay trái cạnh của (1) và tăng vế phải Để thiết lập lại trạng thái tối ưu, phần tối ưu được đầu tư vào cổ phiếu nên điều chỉnh Vì, với độ lõm của hàm tiện ích, vế trái của (1) giảm dần α trong khi vế phải tăng lên, nên α phải giảm Do đó, chúng tôi có

Mệnh đề 2 Nhà đầu tư càng tin tưởng thì cổ phần danh mục đầu tư tối ưu của anh ta đầu tư vào cổ phiếu có điều kiện tham gia càng cao

Kết quả này có thể được thấy rõ hơn nếu chúng ta giả sử các nhà đầu tư có hữu dụng theo cấp số nhân với hệ số ác cảm rủi ro tuyệt đối θ và re ∼ N(r, σ2) Trong trường hợp này, α tối ưu của chúng sẽ là

14 Lưu ý rằng số hạng đầu tiên của phương trình này là α tối ưu khi không sợ bị lừa (p = 0) Vì A là hàm giảm chặt của α∗, khi p tăng (niềm tin giảm), mức đầu tư tối ưu vào cổ phiếu sẽ giảm

Phần trước cho thấy sự thiếu tin tưởng về mặt lý thuyết có thể giải thích cho việc thiếu sự tham gia vào thị trường chứng khoán của nhiều nhà đầu tư Nhưng lời giải thích này có thực tế không? Để giải quyết câu hỏi này, chúng tôi hiệu chỉnh mô hình, đầu tiên là không có bất kỳ chi phí tham gia nào và sau đó là với nó

Không có bất kỳ chi phí tham gia nào, điều kiện tham gia được cung cấp bởi (1)

Nếu chúng ta thay giá trị của các thông số này ở Hoa Kỳ (tỷ suất lợi nhuận trung bình của cổ phiếu trong thời kỳ hậu chiến là khoảng 12% và trái phiếu chính phủ là khoảng 5%) thì một cá nhân sẽ không tham gia nếu xác suất chủ quan của anh ta bị lừa lớn hơn (r − rf)/r = (1,12 − 1,05)/1,12, khoảng 6,25% Đây có phải là một con số thực tế? Mặc dù chúng tôi không có ước tính trực tiếp về khả năng bị lừa đảo, nhưng chúng tôi có thể cố gắng suy luận điều đó từ sự tin tưởng mà họ thể hiện đối với các công ty lớn Thông tin này có sẵn thông qua Khảo sát Giá trị Thế giới, nơi các cá nhân được hỏi mức độ tin cậy của họ đối với các công ty lớn Người tham gia khảo sát có thể trả lời theo một trong bốn cách: “Rất nhiều”, “Khá nhiều”,

“Không nhiều lắm” và “Không hề”

Cột (1) trong Bảng 2 trình bày tỷ lệ cá nhân không hề tin tưởng vào các tập đoàn lớn Ở Mỹ tỷ lệ này là 7,2%, Thụy Điển chỉ là 6%, trong khi ở Ý là 18,6% Chỉ riêng những con số này không thể tính hết số người không đầu tư vào thị trường chứng khoán ở những quốc gia này (34% ở Thụy Điển, 51% ở Hoa Kỳ và 92% ở Ý) Tuy nhiên, nếu chúng ta giả định rằng đó cũng là nhóm thứ hai (tức là những người nói rằng họ không có nhiều niềm tin vào các tập đoàn lớn) cho rằng có ít nhất 6,25% khả năng bị lừa, thì mức độ sẽ dễ so sánh hơn nhiều Ở Thụy Điển, tỷ lệ người có niềm tin hạn chế là 46%, ở Hoa Kỳ là 49% và ở Ý là 50%

15 Ngoài ra, nếu chúng ta chấp nhận quan điểm rằng vấn đề thiếu sự tham gia chỉ tồn tại đối với những người rất giàu, chúng ta nên tập trung vào 5% người giàu nhất trong phân phối của cải Ở đây, độ lớn có thể so sánh được nhiều hơn Ở Thụy Điển chỉ có 2% người giàu hơn "không tin tưởng" vào các tập đoàn lớn và tương ứng chỉ có 4% người giàu không đầu tư vào thị trường chứng khoán, tương tự ở Hoa Kỳ (lần lượt là 6% và 4%) Nhưng ở Ý, nơi 29% người giàu nhất không tin tưởng vào các tập đoàn lớn, 35% trong số họ không đầu tư vào thị trường chứng khoán!

Các kết quả trên cho thấy rằng chỉ riêng sự ngờ vực cũng có thể giải thích phần lớn vấn đề thiếu sự tham gia Sự kết hợp giữa niềm tin và chi phí tham gia cố định thậm chí còn có thể làm tốt hơn nữa Như Bảng 2 cho thấy những giải thích này không loại trừ lẫn nhau Trong khi ở hầu hết các quốc gia, người giàu có xu hướng tin tưởng các công ty lớn hơn một chút, ngay cả trong số những người thuộc nhóm thu nhập cao nhất cũng có một tỷ lệ đáng kể các cá nhân không tin tưởng vào tất cả các công ty lớn Trên thực tế, ở Ý tỷ lệ người không tin tưởng vào các tập đoàn lớn thậm chí còn lớn hơn ở người giàu so với người nghèo Để đánh giá tác động của việc kết hợp hai cách giải thích, chúng tôi giới thiệu niềm tin vào mụ hỡnh chi phớ tham gia cố định `a la Vissing-Jứrgensen (2003) Do đú, chúng tôi giả định rằng nếu một cá nhân muốn đầu tư vào cổ phiếu, anh ta phải trả một chi phí cố định f và chỉ phân bổ giữa hai tài sản số tài sản còn lại W − f Nếu p vượt quá p

= (r − rf )/r thì nhà đầu tư sẽ không tham gia, bất kể giá trị của chi phí tham gia là bao nhiêu, nhưng hiện tại mức độ tin cậy cần thiết để tham gia càng cao thì chi phí tham gia càng cao vì đầu tư vào cổ phiếu trở nên tương đối kém hấp dẫn hơn, khi f tăng

Việc đưa ra niềm tin vào một mô hình với chi phí tham gia cũng làm thay đổi ngưỡng giàu có để đầu tư Rủi ro bị lừa đảo làm giảm lợi tức đầu tư chứng khoán, khiến việc tham gia trở nên kém hấp dẫn hơn Để thấy hiệu ứng này, giả sử 0 < p < p và đặt α∗ là phần đầu tư tối ưu vào cổ phiếu nếu nhà đầu tư quyết định trả chi phí cố định Nhà đầu tư sẽ phải trả tiền và đầu tư vào cổ phiếu nếu việc tham gia mang lại lợi ích kỳ vọng cao

Dữ liệu chính

Nguồn dữ liệu chính của chúng tôi là đợt Khảo sát Hộ gia đình DNB năm 2003, thu thập thông tin về mẫu gồm 1.943 hộ gia đình Hà Lan (khoảng 4.000 cá nhân) Cuộc khảo sát do Ngân hàng Quốc gia Hà Lan tài trợ, được quản lý và điều hành bởi Trung tâm tại Đại học Tilburg Mục đích của cuộc khảo sát này là thu thập dữ liệu ở cấp độ hộ gia đình để nghiên cứu các yếu tố kinh tế và tâm lý quyết định hành vi tiết kiệm của hộ gia đình 4 Tất cả các thành viên của hộ gia đình ít nhất 16 tuổi đều được phỏng vấn Phụ lục B cung cấp thông tin chi tiết về thiết kế và nội dung khảo sát, còn Bảng 4 là số liệu thống kê tóm tắt chính

Cuộc khảo sát này đặc biệt hữu ích cho mục đích của chúng tôi vì nó có mô tả phong phú về tài sản thực và tài chính của hộ gia đình, bao gồm đầu tư vào cổ phiếu, đặc biệt là cổ phiếu của các công ty niêm yết và chưa niêm yết và được nắm giữ trực tiếp hoặc gián tiếp thông qua các quỹ tương hỗ và tài khoản đầu tư

Vào mùa thu năm 2003, chúng tôi có cơ hội gửi tới ban DBN một bảng câu hỏi ngắn được thiết kế đặc biệt để đo lường mức độ tin cậy của từng cá nhân, thái độ đối với rủi ro và sự mơ hồ cũng như các dấu hiệu lạc quan Bảng câu hỏi này đã được gửi tới khoảng một nửa hội đồng DNB và do đó thông tin được cung cấp cho 1.990 cá nhân thuộc 1.444 hộ gia đình Để khơi gợi sự tin tưởng, chúng tôi thường sử dụng một câu hỏi trong bảng câu hỏi Khảo sát Giá trị Thế giới:

“Nói chung, bạn sẽ nói rằng hầu hết mọi người đều có thể tin cậy được hay bạn phải hết sức cẩn thận khi giao tiếp với mọi người?”

Các cá nhân có thể trả lời theo một trong ba cách: (a) hầu hết mọi người đều có thể tin cậy được; (b) người ta phải hết sức cẩn thận với người khác; (c) Tôi không biết Trong phân tích của mình, chúng tôi sẽ định nghĩa niềm tin là một biến giả bằng 1 nếu các cá nhân chọn phương án (a) Trung bình, 37,7% số người được hỏi trả lời theo cách này

24 Để niềm tin có thể giải thích được sự thiếu tham gia khó hiểu ở mức độ giàu có cao thì nó phải không tăng quá nhiều cùng với sự giàu có Bảng 4D cho thấy mức độ tin cậy trung bình của hai thước đo theo từng phần tư tài sản tài chính Trong khi niềm tin tăng lên cùng với sự giàu có, nhất quán với những phát hiện trong các cuộc khảo sát khác (GSZ, 2003; Alesina và La Ferrara, 2003), sự thay đổi không đáng kể: ở nhóm cuối cùng, 2/3 số người nói rằng người ta phải hết sức cẩn thận khi giao tiếp với mọi người, trong khi ở nhóm đầu, tỷ lệ này giảm xuống còn 61%

Vì vậy, ngay cả trong số những người giàu có, một phần đáng kể có mức độ tin cậy thấp

3.2.2 Đo lường rủi ro và ác cảm mơ hồ Để có được thước đo về mức độ ác cảm với rủi ro và sự mơ hồ, chúng tôi đã yêu cầu các cá nhân báo cáo mức độ sẵn lòng trả tiền xổ số của họ Đầu tiên, chúng tôi cung cấp cho họ xổ số rõ ràng sau:

Xổ số rủi ro: “Hãy xem xét xổ số giả định sau đây Hãy tưởng tượng một chiếc bình lớn chứa 100 quả bóng Trong chiếc bình này có đúng 50 quả bóng màu đỏ và 50 quả bóng còn lại màu đen Một quả bóng được rút ngẫu nhiên từ chiếc bình Nếu quả bóng màu đỏ, bạn thắng 5000 euro; nếu không, bạn sẽ không giành được gì Mức giá tối đa bạn sẵn sàng trả cho một tấm vé cho phép bạn tham gia cuộc xổ số này là bao nhiêu?”

Sau đó, chúng tôi cung cấp cho họ một điều mơ hồ:

Xổ số mơ hồ: “Bây giờ hãy xem xét trường hợp có hai chiếc bình A và B Như trước, mỗi chiếc có 100 quả bóng, nhưng chiếc bình A chứa 20 quả bóng đỏ và 80 quả bóng đen, trong khi chiếc bình B chứa 80 quả bóng đỏ và 20 quả bóng đen Một quả bóng được rút ra từ bình A hoặc từ bình B (hai sự kiện có khả năng xảy ra như nhau)

Như trước, nếu quả bóng màu đỏ, bạn thắng 5000 euro; nếu không, bạn sẽ không giành được gì Mức giá tối đa bạn sẵn sàng trả cho một tấm vé cho phép bạn tham gia cuộc xổ số này là bao nhiêu?”

25 Rõ ràng, ác cảm rủi ro hàm ý rằng mức giá họ sẵn sàng trả cho lần xổ số đầu tiên thấp hơn giá trị kỳ vọng của lần xổ số đó, tức là 2.500 euro Tin vui là chỉ có 4 cá nhân báo giá cao hơn 2.500 euro Tin xấu là mức trung bình của mẫu cực kỳ thấp (112 euro)

Mặc dù cực đoan nhưng mức sẵn sàng chi trả thấp này không phải là điều bất thường Đó là một hiện tượng nổi tiếng trong kinh tế học thực nghiệm: các cá nhân được yêu cầu định giá xổ số giả định (hoặc tài sản rủi ro) có xu hướng đưa ra mức giá rất thấp (Kagel và Roth, 1995: 68-86) Do xu hướng đi xuống trong mức độ sẵn sàng chi trả được báo cáo, các biện pháp tránh rủi ro của chúng tôi có thể sẽ thiên về hướng lên Chúng tôi không tìm thấy tài liệu tham khảo nào về việc liệu mức độ sai lệch có tương quan với các đặc điểm cá nhân có thể quan sát được hay không Nếu sự thiên vị là không đổi giữa các cá nhân, thì ác cảm rủi ro được đo lường chỉ là một phiên bản thu nhỏ của phiên bản thực sự Để ánh xạ những mức giá này thành thước đo ác cảm rủi ro, chúng tôi giả định rằng các cá nhân có tiện ích CARA với tham số ác cảm rủi ro θ và suy ra hệ số ác cảm rủi ro từ điều kiện bàng quan giữa giá đưa ra và xổ số rủi ro Để có được thước đo về ác cảm mơ hồ, hay chính xác hơn là trong bối cảnh của chúng tôi, ác cảm với xổ số phức hợp, chúng tôi sử dụng cách tiếp cận tương tự dựa trên hàm tiện ích được phát triển bởi Maccheroni, Marinacci và Rustichini (2005) Chi tiết của các tính toán này được nêu trong Phụ lục C

Trong một số cách thể hiện sở thích, ác cảm mơ hồ và bi quan ở một mức độ nào đó có mối liên hệ với nhau Để tách biệt hai tác động lên quyết định danh mục đầu tư cũng như phân biệt niềm tin và sự lạc quan, chúng tôi cũng đưa vào bảng câu hỏi một câu hỏi định tính nhằm nắm bắt mức độ lạc quan của mỗi cá nhân Khi làm như vậy, chúng tôi tuân theo Bài kiểm tra định hướng cuộc sống tiêu chuẩn, rất phổ biến về tâm lý học (Scheier và cộng sự, 1994), và hỏi các cá nhân câu hỏi sau: Bây giờ chúng tôi trình bày cho bạn câu phát biểu sau “Tôi mong đợi nhiều điều tốt đẹp xảy đến với mình hơn là những điều tồi tệ.” Các cá nhân phải đánh giá mức độ đồng ý/không đồng tình với nội dung phát biểu, trong đó 1 nghĩa là họ rất không đồng ý và 5 là rất đồng ý

26 Bảng 4c cho thấy mối tương quan chéo giữa niềm tin, ác cảm rủi ro, ác cảm mơ hồ và lạc quan.

KẾT QUẢ VÀ BÀN LUẬN

Tác động của niềm tin tổng quát đến việc tham gia thị trường chứng khoán

Chúng tôi bắt đầu bằng việc phân tích tác động của niềm tin đến quyết định đầu tư vào cổ phiếu Vì các quyết định danh mục đầu tư có thể liên quan đến toàn bộ hộ gia đình, chúng tôi xem xét tác động của niềm tin đối với các quyết định danh mục đầu tư của hộ gia đình Tuy nhiên, không rõ ràng làm thế nào để tổng hợp thước đo mức độ sợ rủi ro và niềm tin của cá nhân vào thước đo hộ gia đình Trong các ước tính được báo cáo, chúng tôi sử dụng thái độ do chủ hộ báo cáo là thái độ của toàn bộ hộ gia đình Các kết quả sử dụng mức trung bình của hộ gia đình hoặc sử dụng tất cả dữ liệu ở cấp độ cá nhân đều rất giống nhau

Bảng 5 trình bày các ước tính probit thu được bằng cách sử dụng khảo sát DNB

Biến bên trái là biến giả bằng 1 nếu hộ gia đình đầu tư trực tiếp (tức là không thông qua quỹ tương hỗ) vào cổ phiếu của các công ty niêm yết hoặc chưa niêm yết và bằng 0 nếu ngược lại Ở đây và trong các định nghĩa tiếp theo, đầu tư vào cổ phiếu không bao gồm đầu tư vào vốn sở hữu của doanh nghiệp riêng đối với những người có sở hữu Trong trường hợp này cũng như các hồi quy tiếp theo, chúng tôi kiểm soát một số biến số Đầu tiên, vì tài liệu về chi phí cố định nhấn mạnh tầm quan trọng của của cải nên chúng tôi bao gồm cả giá trị của cải tài chính và thu nhập của hộ gia đình Sau đó, chúng tôi đưa vào các đặc điểm nhân khẩu học khác nhau để tính đến những khác biệt có thể có trong chi phí tham gia Chúng tôi chèn một hình nộm nam, số người lớn và số trẻ em trong gia đình, hai hình nộm cho trình độ học vấn trung học cơ sở và trung học phổ thông và một hình nộm để làm nhân viên Chúng tôi cũng kiểm soát độ tuổi của chủ hộ (cả tuyến tính và tuyến tính và bình phương) để nắm bắt những thay đổi trong vòng đời Những biến số này cũng có thể thể hiện sự khác biệt giữa các cá nhân ảnh hưởng đến thái độ của họ đối với việc đầu tư vào cổ phiếu - chẳng hạn như sự thay đổi trong khả năng gặp phải những rủi ro không thể bảo hiểm (Kimball, 1993) - hoặc đóng vai trò như một rào cản đối với

27 việc tham gia vào thị trường chứng khoán bất kể chi phí tham gia như thế nào, chẳng hạn như thiếu nhận thức về cổ phiếu như một tài sản (Guiso và Jappelli, 2005)

Cột đầu tiên báo cáo các ước tính của đặc tả cơ bản, trong đó chúng tôi đưa vào cả sự tin cậy và ác cảm rủi ro Mặc dù tâm lý e ngại rủi ro hóa ra có ít khả năng dự đoán nhưng tác động của niềm tin lại tích cực và có ý nghĩa thống kê cao

Việc tin tưởng người khác làm tăng khả năng tham gia trực tiếp vào thị trường chứng khoán lên 6,5 điểm phần trăm Đây là một hiệu ứng đáng chú ý vì nó tương ứng với việc tăng 50% xác suất tham gia vô điều kiện

Cột thứ hai bao gồm thước đo ác cảm mơ hồ Mặc dù thực tế là ác cảm mơ hồ và lòng tin - như trình bày trong Bảng 4 - có mối tương quan nghịch, hệ số tin cậy hầu như không bị ảnh hưởng trong khi ác cảm mơ hồ có dấu như mong đợi, nhưng nó không có ý nghĩa thống kê

Tất nhiên, chúng ta không thể kết luận từ những hồi quy này rằng niềm tin có tầm quan trọng về mặt kinh tế hơn trong việc giải thích sự tham gia vào thị trường chứng khoán so với tâm lý e ngại rủi ro hoặc sự mơ hồ Trên thực tế, có vẻ như niềm tin được đo lường bằng ít nhiễu hơn so với cả tâm lý sợ rủi ro và sự mơ hồ và do đó các ước tính hệ số của nó ít chịu ảnh hưởng của sai lệch suy giảm tiêu chuẩn hơn Tuy nhiên, điều chúng ta có thể nói là nếu chúng ta muốn dự đoán mức độ tham gia vào thị trường chứng khoán, việc sử dụng thước đo lòng tin có vẻ hiệu quả hơn việc sử dụng thước đo rủi ro và ác cảm mơ hồ

Một cách giải thích khác cho phát hiện của chúng tôi là sự tin tưởng, thay vì phản ánh nỗi sợ bị lừa của một cá nhân, lại thu hút sự lạc quan của nhà đầu tư Các nhà đầu tư lạc quan có thể bị lôi kéo tham gia bởi kỳ vọng tăng cao về lợi nhuận của họ Khả năng này được củng cố bởi kết quả của Puri và Robinson (2005), họ phát hiện ra rằng những người đánh giá quá cao tuổi thọ của mình (và do đó lạc quan) sẽ đầu tư nhiều hơn vào cổ phiếu

28 Chúng tôi giải quyết mối quan ngại này theo hai cách Đầu tiên, trong cột (3), chúng tôi chèn một biến giả bằng 1 cho tất cả những cá nhân trả lời rằng họ thường mong đợi nhiều điều tốt đẹp xảy ra với mình hơn là những điều tồi tệ (thước đo sự lạc quan)

Phù hợp với Puri và Robinson (2005), biến này có tác động tích cực đến việc tham gia thị trường chứng khoán, mặc dù tác động này không có ý nghĩa thống kê Quan trọng hơn theo quan điểm của chúng tôi, việc kiểm soát sự lạc quan khiến tác động của niềm tin gần như không thay đổi

Thứ hai, ở cột (4), chúng tôi kiểm soát kỳ vọng của chủ hộ về thị trường chứng khoán trong năm tiếp theo Thật không may, câu hỏi này chỉ được hỏi cho 495 cá nhân và khi chúng tôi hợp nhất chúng với mẫu của mình, chúng tôi chỉ còn lại 255 quan sát

Không có gì ngạc nhiên khi hiệu quả của niềm tin làm mất đi tính chính xác Tuy nhiên, điều thú vị cần lưu ý là nó có cùng mức độ (trên thực tế là lớn hơn một chút) so với trước đây, cho thấy kết quả của chúng tôi về niềm tin không bị chi phối bởi những kỳ vọng khác nhau về hoạt động trong tương lai của thị trường chứng khoán

Cuối cùng, ở cột cuối cùng, chúng tôi chỉ ra rằng ảnh hưởng của niềm tin không mất đi cùng với sự giàu có

Khi chúng tôi giới hạn mẫu ở những người có tài sản tài chính trung bình trên, tác động của niềm tin có cùng mức độ và thực sự lớn hơn một chút so với mẫu tổng thể Điều này ngụ ý rằng niềm tin có cơ hội giải thích tại sao ngay cả những người giàu cũng có thể chọn cách đứng ngoài thị trường chứng khoán, ngay cả khi họ có đủ khả năng chi trả chi phí tham gia cố định

Mặc dù có lý khi kỳ vọng tác động của niềm tin là đặc biệt quan trọng đối với việc tham gia trực tiếp vào thị trường chứng khoán, nhưng nó không chỉ giới hạn ở việc tham gia trực tiếp hay chỉ đầu tư vốn cổ phần Một nhà đầu tư cần có sự tin tưởng ngay cả khi anh ta mua cổ phiếu một cách gián tiếp, thông qua quỹ tương hỗ, nhà môi giới hoặc ngân hàng Mặc dù sự hiện diện của một bên trung gian làm giảm nhu cầu về thông tin (và do

29 đó làm giảm sự tin cậy), nhưng nó cũng làm tăng khả năng xảy ra hành vi cơ hội của bên trung gian 9

Do đó, tác động của niềm tin sẽ khái quát hóa đối với các khoản đầu tư vào tất cả các tài sản rủi ro, mà chúng tôi định nghĩa là tổng của các cổ phiếu sở hữu trực tiếp và gián tiếp, trái phiếu doanh nghiệp, các quyền chọn mua và bán

Bảng 6 cho thấy điều này Mẫu ước tính rất giống với mẫu trong Bảng 5

Tác động của niềm tin tổng quát lên tỷ trọng danh mục đầu tư đầu tư vào cổ phiếu

Theo mô hình ở Phần 1, niềm tin không chỉ làm tăng khả năng một cá nhân đầu tư vào cổ phiếu mà còn làm tăng tỷ trọng tài sản đầu tư vào cổ phiếu, với điều kiện phải đầu tư vào chúng Chúng tôi kiểm tra dự đoán này trong Bảng 7 Phần A trình bày ước tính Tobit khi biến phụ thuộc là cổ phần danh mục đầu tư vào cổ phiếu (được tính bằng giá trị của cổ phiếu nắm giữ chia trực tiếp cho giá trị tài sản tài chính Chúng tôi kiểm soát các biến tương tự như trong các ước tính probit được báo cáo trong Bảng 6

Như trong ước tính về sự tham gia, tác động của rủi ro được đo lường kém, trong khi niềm tin luôn có tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê Những cá nhân tin tưởng có cổ phần trong cổ phiếu cao hơn 3,4 điểm phần trăm, hay khoảng 15,5% giá trị trung bình của mẫu Ác cảm mơ hồ có tác động tiêu cực đến tỷ trọng cổ phiếu, trong khi sự lạc quan có tác động tích cực, nhưng cả hai hệ số đều không có ý nghĩa thống kê Việc thêm các biện pháp kiểm soát này sẽ không làm thay đổi ảnh hưởng của sự tin cậy

Các tác động và kết luận được ước tính là tương tự nhau nếu thay vì phần đầu tư trực tiếp vào cổ phiếu, chúng ta xem xét phần đầu tư vào tất cả các tài sản rủi ro (Bảng B)

30 Tóm lại, bằng chứng cho đến nay cho thấy rằng các biện pháp đo lường rủi ro và ác cảm mơ hồ của chúng tôi có rất ít khả năng dự đoán, trong khi niềm tin tổng quát có khả năng giải thích đáng kể cả về việc nắm giữ cổ phiếu trực tiếp và tổng thể cũng như tỷ lệ danh mục đầu tư vào cổ phiếu và tài sản rủi ro.

Giáo dục, kiến thức thị trường và tác động của niềm tin

Nếu niềm tin phản ánh những ưu tiên của cá nhân thì những cá nhân có trình độ học vấn cao hơn sẽ ít bị ảnh hưởng bởi những ưu tiên này vì họ sở hữu thông tin đáng tin cậy hơn Điều này nhất quán với GSZ (2004b), người nhận thấy rằng quyết định tin tưởng của những cá nhân có trình độ học vấn cao hơn ít bị ảnh hưởng bởi các khuôn mẫu văn hóa Do đó, ý nghĩa trực tiếp của mô hình dựa trên niềm tin là ảnh hưởng của niềm tin đến quyết định nắm giữ cổ phiếu sẽ giảm theo trình độ học vấn của nhà đầu tư và kiến thức của anh ta về thị trường

Bảng 8 kiểm định hàm ý này bằng cách chia mẫu theo trình độ học vấn

(những người có trình độ dưới cấp trung học cơ sở và những người có trình độ cao hơn)

Kết quả cho thấy một mô hình rõ ràng: tác động của niềm tin mạnh mẽ hơn đối với những người có trình độ học vấn thấp hơn Trên thực tế, hệ số dành cho những cá nhân có trình độ học vấn cao hơn không bao giờ khác 0 về mặt thống kê Ví dụ, niềm tin làm tăng tỷ lệ sở hữu trực tiếp lên 6 điểm phần trăm ở nhóm có trình độ học vấn thấp và chỉ 1,4 điểm phần trăm ở nhóm có trình độ học vấn cao Tương tự, tác động lên phần đầu tư vào cổ phiếu hoặc tài sản tài chính rủi ro lớn gấp đôi ở những người có trình độ học vấn thấp hơn.

Niềm tin có phải là đại diện cho khả năng chấp nhận rủi ro không?

Do sự ồn ào trong thước đo ác cảm rủi ro của chúng tôi, một lời chỉ trích rõ ràng đối với kết quả của chúng tôi là niềm tin có thể chỉ là đại diện cho thái độ (được đo lường kém) đối với rủi ro Tất cả những tác động của niềm tin mà chúng ta đã thấy cho đến nay đều nhất quán với cách giải thích này: nếu niềm tin chỉ là đại diện cho khả năng chấp nhận rủi ro thì chúng ta mong đợi sự tin cậy cao hơn (khả năng chấp nhận rủi ro) gắn liền

31 với tỷ trọng danh mục đầu tư cao hơn được đầu tư vào cổ phiếu và, trong sự hiện diện của nó một số chi phí tham gia cố định, có xác suất tham gia thị trường chứng khoán cao hơn Để giải quyết mối lo ngại này, chúng tôi khai thác những tác động khác biệt của niềm tin và khả năng chấp nhận rủi ro đối với số lượng cổ phiếu Như được trình bày trong Phần 1, mặc dù số lượng cổ phiếu giảm rõ ràng tùy theo mức độ chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư, nhưng nó có thể tăng theo mức độ tin cậy của nhà đầu tư Vì vậy, nếu chúng ta thấy rằng niềm tin có tác động tích cực đến số lượng cổ phiếu, chúng ta có thể bác bỏ nó chỉ là đại diện cho tâm lý lo ngại rủi ro (được đo lường kém) 10

Bên cạnh hình nộm nam giới và tuổi tác, hai biến số duy nhất có khả năng dự đoán về số lượng cổ phiếu là mức độ giàu có và niềm tin tổng quát: những cá nhân tin tưởng đầu tư trung bình vào nhiều cổ phiếu hơn 0,6 so với những người không tin tưởng Đây là một tác động không thể bỏ qua, vì số lượng cổ phiếu trung bình trong số các cổ đông là 3 Để đạt được tác động tương tự, chúng ta nên chuyển tài sản của một hộ gia đình từ giá trị trung bình của nó sang khoảng phần trăm thứ 80 Tất cả các biện pháp kiểm soát khác - bao gồm ác cảm rủi ro được đo lường, ác cảm mơ hồ và lạc quan đều có những dấu hiệu như mong đợi nhưng thiếu ý nghĩa thống kê Để tính đến khả năng một người có thể đạt được sự đa dạng hóa bằng cách đầu tư vào một quỹ tương hỗ thay vì mua các cổ phiếu riêng lẻ, trong cột 4, chúng tôi đưa vào một giả định về việc liệu nhà đầu tư có sở hữu một quỹ tương hỗ cổ phiếu hay không và kết quả không thay đổi

Cột cuối cùng giới hạn mẫu cho những người nắm giữ vốn cổ phần (162 quan sát)

Ngay cả trong mẫu rất hạn chế này, niềm tin cũng có tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê, rất giống với độ tin cậy được ước tính trong toàn bộ mẫu Khía cạnh khó hiểu duy nhất là thước đo lo ngại rủi ro của chúng tôi có tác động tiêu cực đến số lượng cổ phiếu nắm giữ

Một cách khác để tách niềm tin khỏi ác cảm rủi ro là xem xét dữ liệu bảo hiểm

Một mặt, những cá nhân có mức độ chấp nhận rủi ro cao hơn nên mua ít bảo hiểm hơn, ít

32 nhất là khi các hợp đồng bảo hiểm không công bằng về mặt tính toán (nói chung là không công bằng) Mặt khác, những cá nhân tin tưởng hơn nên mua thêm bảo hiểm vì bảo hiểm chỉ là một hợp đồng tài chính khác với việc hoàn trả chậm trễ và không chắc chắn, trong đó niềm tin có thể đóng một vai trò nào đó Một cá nhân ít tin tưởng vào lời hứa bảo hiểm sẽ không được thực hiện - tức là ít tin tưởng hơn - sẽ ít có khả năng tự bảo hiểm cho mình

Bảng B sử dụng dữ liệu về việc nắm giữ bảo hiểm y tế tư nhân để phân biệt giữa các dự đoán thay thế này Không nhất quán với việc niềm tin là đại diện cho khả năng chấp nhận rủi ro, niềm tin có tác động tích cực đến quyết định mua bảo hiểm y tế tư nhân (ba cột đầu tiên), cũng như số tiền mua (hai cột cuối), mặc dù những tác động này được ước tính rất thiếu chính xác 11

Tóm lại, không có bằng chứng nào cho thấy niềm tin là đại diện cho khả năng chấp nhận rủi ro, trong khi tất cả các bằng chứng đều nhất quán với việc sự ngờ vực tạo ra sự chênh lệch giữa cầu và cung của các hợp đồng tài chính.

Niềm tin tổng quát hay cá nhân có quan trọng không?

Mức độ tin cậy của một người đối với người khác hoặc đối với một công ty phụ thuộc cả vào thái độ tin cậy chung của người đó và vào mức độ tin cậy được nhận thức của đối tác Bản chất của mẫu Hà Lan cho phép chúng tôi chỉ nắm bắt được hiệu ứng đầu tiên, giờ đây chúng tôi chuyển sang tập dữ liệu thứ hai (khảo sát khách hàng của Ngân hàng Ý), nơi chúng tôi có thể nắm bắt được hiệu ứng thứ hai

4.5.1 Dữ liệu khách hàng của ngân hàng

Cuộc khảo sát này chứa thông tin chi tiết về thành phần danh mục đầu tư và đặc điểm nhân khẩu học của mẫu gồm 1.834 khách hàng Nó cũng yêu cầu người tham gia báo cáo mức độ tin cậy của họ đối với ngân hàng bằng cách hỏi:

“Bạn tin tưởng nhân viên ngân hàng hoặc nhà môi giới của bạn ở mức độ nào với tư cách là cố vấn tài chính cho các quyết định đầu tư của bạn?”

33 Chúng tôi tạo một hình nộm bằng một khi khách hàng trả lời rằng anh ta rất tin tưởng vào ngân hàng và một hình nộm thứ hai bằng một nếu khách hàng nói rằng anh ta đủ tin tưởng vào ngân hàng Phần bù lại là những khách hàng tin tưởng ngân hàng ít hoặc rất ít Vì những người được phỏng vấn đã là khách hàng của ngân hàng nên mức độ tin cậy trung bình của họ rất cao: 30% cho biết họ rất tin tưởng nhân viên ngân hàng của mình, trong khi 45% cho biết họ tin tưởng “đủ” Chúng tôi sử dụng những hình nộm này làm thước đo niềm tin được cá nhân hóa, tức là niềm tin đối với một thực thể được xác định rõ ràng, trái ngược với thước đo niềm tin tổng quát

Cuộc khảo sát ngân hàng này cũng cố gắng khơi gợi thái độ đối với rủi ro bằng cách yêu cầu các cá nhân báo cáo liệu họ có coi rủi ro chủ yếu là a) một sự kiện không chắc chắn mà từ đó một người có thể thu lợi nhuận hay không; b) một sự kiện không chắc chắn mà người ta nên bảo vệ khỏi Do đó, chúng tôi sẽ có thể kiểm soát chỉ số ưu tiên rủi ro này Số liệu thống kê tóm tắt cho mẫu này được trình bày trong Bảng 4F

Bảng 10 trình bày ước tính về cả quyết định tham gia và cổ phần danh mục đầu tư

Như cột đầu tiên cho thấy, những người coi rủi ro là điều cần tránh hơn là cơ hội - người không thích rủi ro - ít có khả năng trở thành cổ đông Khác với những gì chúng tôi tìm thấy trong dữ liệu DNB, thước đo ác cảm rủi ro này có khả năng dự đoán, có lẽ vì việc khơi gợi thái độ đối với rủi ro theo cách này ít xảy ra sai số đo lường hơn Hiệu ứng này cũng rất quan trọng về mặt kinh tế: việc không thích rủi ro làm giảm khả năng đầu tư vào tài sản tài chính rủi ro 5 điểm phần trăm (7,8% giá trị trung bình của mẫu)

Quan trọng hơn đối với mục đích của chúng tôi, niềm tin vào nhân viên ngân hàng cũng có tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến việc lựa chọn đầu tư vào vốn chủ sở hữu và tác động này là rất lớn So với những người không tin tưởng, những nhà đầu tư tin tưởng nhiều vào ngân hàng của họ có khả năng đầu tư vào cổ phiếu cao hơn 16 điểm phần trăm (trung bình 25% mẫu)

34 Cột thứ hai báo cáo ước tính của Tobit về tỷ trọng của cải tài chính trong cổ phiếu, trong khi cột thứ ba báo cáo ước tính về tỷ trọng có điều kiện Trong cả hai trường hợp, niềm tin đều có tác động tích cực đến việc đầu tư vào cổ phiếu, mặc dù trong phương trình cổ phiếu có điều kiện, tác động này được ước tính kém

Nhìn chung, những kết quả này xác nhận những kết quả đạt được bằng cách sử dụng thước đo lòng tin tổng quát Việc thiếu niềm tin đối với ngân hàng của bạn ảnh hưởng đến việc đầu tư tài chính vào các tài sản rủi ro chứng tỏ tính phổ biến của tác động của niềm tin đối với việc phân bổ danh mục đầu tư Hiệu ứng đó vẫn tồn tại ngay cả khi chúng ta có thước đo rủi ro tốt hơn càng củng cố thêm niềm tin rằng niềm tin không phải là đại diện cho khả năng chấp nhận rủi ro.

Tác động của niềm tin tới sự phát triển của thị trường chứng khoán

Cho đến nay, chúng tôi mới chỉ phân tích tác động của sự khác biệt về niềm tin giữa các cá nhân Nhưng những tác động tổng hợp của mức độ tin cậy trung bình thấp ở một quốc gia là gì? Khi mức độ tin cậy trung bình thấp, với bất kỳ mức lợi nhuận nhất định nào, các nhà đầu tư sẽ ngần ngại đầu tư hơn Do đó, để thu hút họ, tỷ lệ giá trên thu nhập phải giảm Nếu làm vậy, các doanh nhân sẽ ít quan tâm đến việc thả nổi công ty của mình hoặc thậm chí bán một phần công ty cho các nhà đầu tư tư nhân (xem Giannetti và Koskinen, 2005)

Chúng tôi sẽ kiểm tra hàm ý này cả trong một quốc gia và giữa các quốc gia

4.6.1 Dữ liệu doanh nghiệp Đối với thử nghiệm trong nước, chúng tôi dựa vào mẫu các công ty Ý và chúng tôi khai thác sự khác biệt về mức độ tin cậy và vốn xã hội, điều này rất rõ ràng ở Ý (Putnam, 1993)

Tập dữ liệu được sử dụng cho thử nghiệm này được lấy từ Khảo sát các công ty sản xuất (SMF) của Ý năm 1999, do Mediocredito Centrale (một ngân hàng đầu tư của Ý) thực hiện ba năm một lần trên mẫu gồm hơn 4.000 công ty sản xuất vừa và nhỏ Mục đích chính của cuộc khảo sát là thu thập thông tin về một số khía cạnh hoạt động của

35 công ty, tập trung vào đổi mới công nghệ và đầu tư vào nghiên cứu và phát triển Nó cũng chứa thông tin về cơ cấu sở hữu công ty và vị trí của chúng

4.6.2 Kết quả trong nước Để đại diện cho mức độ tin cậy ở địa phương, chúng tôi sử dụng thước đo về sự tham gia bầu cử mà Putnam cho rằng có mối liên hệ rất chặt chẽ với lòng tin (GSZ, 2004a) Để đo lường xu hướng bán cổ phần trong công ty của các doanh nhân, chúng tôi sử dụng biến giả bằng 1 nếu công ty có một cổ đông duy nhất sở hữu toàn bộ vốn chủ sở hữu của công ty và bằng 0 nếu ngược lại

Bảng 11 trình bày kết quả của phép hồi quy probit này, trong đó chúng tôi kiểm soát các yếu tố quyết định có thể có khác của cơ cấu sở hữu doanh nghiệp (sự phân chia bắc-nam, mức GDP bình quân đầu người và đại diện cho sự kém hiệu quả của tòa án ở tỉnh nơi công ty đặt trụ sở)

Ngay cả khi kiểm soát tất cả các biến số môi trường này, chỉ số về mức độ tin cậy của địa phương luôn có tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê cao đối với xác suất một công ty được sở hữu hoàn toàn bởi một cổ đông duy nhất Điều này phù hợp với dự đoán rằng ở những nơi khan hiếm niềm tin, các tập đoàn không muốn mở rộng cơ sở cổ đông của mình

4.6.3 Dữ liệu quốc tế Để kiểm tra dự đoán này ở các quốc gia, chúng tôi tập hợp thông tin từ ba nguồn

Chúng tôi lấy sự tham gia vào thị trường chứng khoán (tỷ lệ cá nhân sở hữu trực tiếp cổ phiếu) từ Giannetti và Koskinen (2005) 12 Những dữ liệu này cho thấy sự khác biệt đáng chú ý: tỷ lệ cổ đông trực tiếp chỉ là 1,2% ở Thổ Nhĩ Kỳ (giá trị thấp nhất trong mẫu) và 40 phần trăm ở Úc (giá trị cao nhất) Tỷ lệ vốn hóa thị trường chứng khoán được nắm giữ chặt chẽ được lấy từ La Porta et al (1998) Từ cùng một nguồn, chúng tôi có được chỉ số về thực thi pháp luật và nguồn gốc pháp lý của quốc gia Cuối cùng, niềm tin trung bình ở mỗi quốc gia được lấy từ Khảo sát Giá trị Thế giới Nó được tính bằng tỷ lệ cá nhân ở mỗi quốc gia trả lời rằng hầu hết mọi người đều có thể tin cậy được

4.6.4 Kết quả xuyên quốc gia

Bảng 12 báo cáo kết quả Trong ba cột đầu tiên, biến phụ thuộc là tỷ lệ phần trăm vốn hóa thị trường chứng khoán được nắm giữ chặt chẽ Đúng như mong đợi, niềm tin có tác động tiêu cực đến biến này và tác động này có ý nghĩa cả về mặt thống kê và kinh tế

Nếu Thổ Nhĩ Kỳ có mức độ tin cậy tương đương với Bỉ (quốc gia trung bình) thì tỷ lệ thị trường chứng khoán được nắm giữ chặt chẽ sẽ thấp hơn 11 điểm phần trăm

Khi chúng ta kiểm soát (cột 2) đối với việc thực thi pháp luật như Giannetti và Koskinen (2005) thực hiện, hệ số niềm tin càng trở nên lớn hơn về giá trị tuyệt đối Việc kiểm soát sâu hơn đối với Luật chung làm cho tác động của niềm tin trở nên tích cực và có ý nghĩa và hệ số của nó không thay đổi, cho thấy rằng niềm tin đóng vai trò độc lập và bổ sung đối với chất lượng của các thể chế chính thức trong việc giải thích những khác biệt trên toàn thế giới về tập trung quyền sở hữu Các kết quả (không được báo cáo) về cơ bản là giống nhau khi, để đo lường lòng tin, chúng tôi sử dụng tỷ lệ những người không hề tin tưởng vào các tập đoàn lớn

Nếu các doanh nhân không muốn thả nổi công ty của họ và các nhà đầu tư không muốn đầu tư, thì các quốc gia có mức độ tin cậy thấp cũng sẽ có mức độ tham gia thị trường chứng khoán thấp Để kiểm tra hàm ý này, chúng ta xem xét tỷ lệ dân số đầu tư vào thị trường chứng khoán

Như Hình 2 cho thấy, tỷ lệ này rất khác nhau giữa các quốc gia Tỷ lệ cổ đông ở Thổ Nhĩ Kỳ thấp tới 2% và cao tới 40% ở Úc

Mặc dù chi phí gia nhập có thể khác nhau giữa các quốc gia, thật khó để tin rằng ở Úc và New Zealand (những quốc gia có tỷ lệ tham gia cao nhất) lại thấp hơn nhiều so với Thụy Sĩ (với tỷ lệ tham gia là 18%) hoặc Bỉ (chỉ có 6%) mua cổ phần)

Cũng khó có thể giải thích sự khác biệt này chỉ bằng những khác biệt về rủi ro hoặc ác cảm mơ hồ Trong chừng mực các thông số ưu tiên này phản ánh các đặc điểm bẩm sinh, thì sự phân bố của chúng phải giống nhau giữa các quần thể khác nhau

37 Ngược lại, vì lòng tin nói chung bị ảnh hưởng bởi văn hóa và lịch sử nên nó có thể có sự khác biệt đáng kể giữa các cộng đồng, và thực tế là như vậy Trong mẫu của chúng tôi, tỷ lệ cá nhân tin tưởng thay đổi từ mức thấp 3% ở Brazil đến mức cao 67% ở Đan Mạch