1. Giới thiệu 2. Tổng quan nghiên cứu 2.1. Khung lý thuyết 2.2. Khoảng trống nghiên cứu 2.3. Phát triển lý thuyết 2.3.1 Năng lực thương lượng của nhà đầu tư 2.3.2. Tổ chức pháp lý 2.3.3. Hạn chế tài chính 3. Mô hình nghiên cứu và dữ liệu 3.1. Mô hình nghiên cứu 3.2. Dữ liệu nghiên cứu 3.2.1. Mẫu 3.2.2. Thống kê mô tả 4. Phân tích và kết quả 4.1 Phân tích hồi quy chính 4.2 Kiểm tra kênh 4.3 Vấn đề nội sinh 4.4 Biến thay thế 4.5 Các biến kiểm soát bổ sung 4.6. Các bài kiểm tra bổ sung 4.7. Tác động của thể chế pháp luật 4.8. Vai trò của hạn chế tài chính 4.9. Phân tích cấp quốc gia 5. Kết luận 6. Liên hệ với Việt Nam TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
MỤC LỤC Giới thiệu Tổng quan nghiên cứu 2.1 Khung lý thuyết .3 2.2 Khoảng trống nghiên cứu 2.3 Phát triển lý thuyết 2.3.1 Năng lực thương lượng nhà đầu tư 2.3.2 Tổ chức pháp lý 2.3.3 Hạn chế tài Mơ hình nghiên cứu liệu 10 3.1 Mơ hình nghiên cứu .10 3.2 Dữ liệu nghiên cứu 13 3.2.1 Mẫu 13 3.2.2 Thống kê mô tả .15 Phân tích kết 16 4.1 Phân tích hồi quy 16 4.2 Kiểm tra kênh 19 4.3 Vấn đề nội sinh .20 4.4 Biến thay 22 4.5 Các biến kiểm soát bổ sung 24 4.6 Các kiểm tra bổ sung .27 4.7 Tác động thể chế pháp luật .27 4.8 Vai trò hạn chế tài 28 4.9 Phân tích cấp quốc gia 30 Kết luận .32 Liên hệ với Việt Nam 33 TÀI LIỆU THAM KHẢO .36 PHỤ LỤC 41 Giới thiệu Trong nghiên cứu xuyên quốc gia này, nhóm tác giả dựa giả thuyết khoản cổ tức tài liệu kinh tế trị để xem xét liệu thể chế trị có ảnh hưởng đến mối quan hệ tính khoản thị trường chứng khốn sách cổ tức cơng ty hay không Banerjee cộng (2007) dựa đề xuất không liên quan đến cổ tức MM (Miller Modigliani, 1961) để kiểm tra xem có mối liên hệ sách cổ tức cơng ty tính khoản thị trường chứng khốn hay không Họ nhận thấy Mỹ, công ty có cổ phiếu khoản có nhiều khả trả cổ tức so với công ty có nhiều cổ phiếu khoản Lý nhà quản lý cơng ty có tính khoản thấp (mức độ ma sát thị trường cao) trả cổ tức để cải thiện giá trị thị trường công ty Banerjee cộng (2007) gọi mối quan hệ giả thuyết cổ tức khoản Trong báo này, nhóm tác giả mở rộng tài liệu cách xem xét mối quan hệ khoản/cổ tức bối cảnh quốc tế nơi quốc gia có thiết lập thể chế khác so với Hoa Kỳ (Gugler, 2003) Nghiên cứu thúc đẩy yếu tố sau đây: Đầu tiên, Banerjee et al (2007) không xem xét chế cụ thể mà qua nhu cầu nhà đầu tư ảnh hưởng đến cổ tức Tuy nhiên, số nghiên cứu khác cho thấy nhà đầu tư quốc gia có mơi trường thể chế mạnh (ví dụ: thể chế trị lành mạnh) có vị tốt để yêu cầu cổ tức cao cổ phiếu có tính khoản thấp Chẳng hạn, nghiên cứu trước (ví dụ: Brav cộng sự, 2005; Choy cộng sự, 2011; Huang cộng sự, 2015) cho thấy công ty quốc gia có quyền cổ đơng mạnh có liên quan đến cổ tức cao Do đó, nhóm tác giả cho khơng giống Hoa Kỳ, nơi có chứng thay tính khoản cổ tức môi trường thể chế tương đối mạnh (Banerjee cộng sự, 2007) Trong nghiên cứu gần công nhận tầm quan trọng thể chế trị thị trường tài bối cảnh quốc tế (Boubakri cộng sự, 2014; Fukuyama, 2014; Qi cộng sự, 2010), có tương đối chứng thực nghiệm có hệ thống để chứng minh cho đề xuất Thứ hai, thực cơng ty có khoản thấp có khả chi trả cổ tức quốc gia chế trị yếu kém, điều có tác động phát triển/vốn hóa thị trường kinh tế Việc cơng ty khơng có khả thay cổ tức cho khoản ảnh hưởng bất lợi đến việc định giá thị trường khả huy động vốn cơng ty Tại thị trường có tính khoản thấp, nhà đầu tư khơng chắn việc thực giao dịch lớn, ảnh hưởng xấu đến phát triển thị trường chứng khốn, từ tác động tiêu cực đến phát triển chung kinh tế Thứ ba, nghiên cứu gần nhấn mạnh tầm quan trọng thể chế trị với tư cách quan quản lý thị trường tài Đáng ngạc nhiên có tương đối tích hợp tầm quan trọng vào tài liệu tài chính, thực tế biết có ảnh hưởng đến thành cơng chí tồn công ty (Roe Siegel, 2011) Dựa nghiên cứu trước (ví dụ: Roe, 2006; Roe Siegel, 2011), nhóm tác đốn thể chế trị quốc gia ảnh hưởng đến tính khoản cổ phiếu/mối quan hệ cổ tức thông qua kênh quyền lực thương lượng Những nghiên cứu trước cho thấy cấu trúc thể chế trị ảnh hưởng đến cách quốc gia bảo vệ nhà đầu tư thực thi quyền sở hữu Khi quốc gia có quyền trị mạnh mẽ, nhà quản lý xem xét nhu cầu nhà đầu tư cổ tức việc xác định sách cổ tức (Brav et al., 2005) Như vậy, quốc gia chế trị yếu kém, mối quan hệ cổ tức tính khoản yếu khơng tồn Các lập luận qn với ''các mơ hình đầu ra'' cách chi trả cổ tức, đề xuất LLSV (La Porta et al., 2000a) Nghiên cứu đóng góp vào số khía cạnh tài liệu: Đầu tiên, nhóm tác giả mở rộng nghiên cứu trước thực Mỹ cách cung cấp chứng mối quan hệ tính khoản sách cổ tức bối cảnh quốc tế Thứ hai, nhóm tác giả mở rộng nghiên cứu gần vai trị thể chế trị việc xác định kết tài Ví dụ, nghiên cứu bổ sung cho nghiên cứu Qi et al (2010), người yếu tố định nợ bối cảnh xuyên quốc gia quyền trị, Boubakri et al (2014), người thể chế trị lành mạnh có liên quan đến chi phí vốn cổ phần thấp Thứ ba, nhóm tác giả thêm vào tài liệu nhấn mạnh phụ thuộc lẫn thể chế trị pháp luật (Fukuyama, 2014) Ví dụ, Qi et al (2010) chứng minh thể chế trị luật pháp thay việc giải thích chi phí nợ, Boubakri et al (2013) báo cáo tác động thể chế trị việc chấp nhận rủi ro công ty rõ rệt quốc gia có mức độ tham nhũng cao Cuối khơng phần quan trọng, nhóm tác giả đóng góp vào tài liệu tài cách mối quan hệ tiêu cực cổ tức tính khoản cổ phiếu với thể chế trị mạnh yếu cơng ty có hạn chế tài cao Các cơng ty bị hạn chế tài khơng thể trả cổ tức họ mơi trường trị ổn định Nhóm tác giả tin hạn chế tài khía cạnh quan trọng cần xem xét đánh giá vai trò quyền trị mối quan hệ khoản/cổ tức Tổng quan nghiên cứu 2.1 Khung lý thuyết Sử dụng mẫu gồm 311.849 quan sát theo năm công ty 52 quốc gia từ năm 1992 đến 2016, nghiên cứu cho thấy mối quan hệ tiêu cực cổ tức tính khoản mạnh cơng ty quốc gia chế trị lành mạnh Kết nghiên cứu mạnh mẽ số thử nghiệm, bao gồm biện pháp khác tính khoản cổ phiếu, sách cổ tức ràng buộc trị, thay đổi kiểm sốt gốc mẫu thay Để giải vấn đề nội sinh tiềm ẩn, tác giả tiến hành phân tích nghiên cứu kiện xung quanh thay đổi lớn hạn chế trị cung cấp chứng cho thấy mối quan hệ khoản/cổ tức mạnh (yếu đi) sau cải thiện lớn (suy giảm) sức mạnh thể chế trị (hạn chế trị quyền lợi trị) Hơn nữa, tác giả nhận thấy tác động hạn chế trị mối quan hệ khoản chia cổ tức rõ rệt quốc gia chế pháp lý tốt Tóm lại, nghiên cứu cho thấy kết hợp thể chế trị lành mạnh bảo vệ pháp lý mạnh mẽ tạo khác biệt khả nhà đầu tư việc trích cổ tức từ cơng ty có tính khoản thấp Hơn nữa, kết nghiên cứu cho thấy cơng ty gặp khó khăn tài chính, nhà đầu tư có khả thương lượng để có thêm cổ tức tính khoản cổ phiếu thấp quốc gia chế trị mạnh Đầu tiên, tác giả mở rộng nghiên cứu trước thực Mỹ (ví dụ: Banerjee cộng sự, 2007) cách cung cấp chứng mối quan hệ tính khoản sách cổ tức bối cảnh quốc tế Điều quan trọng bối cảnh tồn cầu hóa thương mại đầu tư nhu cầu hiểu rõ khác biệt chế trị thể chế số quốc gia ảnh hưởng đến hoạt động tài doanh nghiệp Thông tin chi tiết bổ sung hữu ích cho quan quản lý quốc tế nhà hoạch định sách cấp quốc gia Hơn nữa, tác giả mở rộng nghiên cứu trước cho thấy khác biệt thể chế trị, bảo vệ nhà đầu tư, luật pháp việc thực thi pháp luật quốc gia khác ảnh hưởng đến sách cổ tức (La Porta cộng sự, 2000b; Haber, 2005; Haber cộng sự, 2008; Keefer (2008) ); Qi cộng sự, 2010; Roe Siegel, 2011) Thứ hai, tác giả mở rộng nghiên cứu gần vai trò thể chế trị việc xác định kết tài Ví dụ, nghiên cứu bổ sung cho nghiên cứu Qi et al (2010), người yếu tố định nợ bối cảnh xuyên quốc gia quyền trị, Boubakri et al (2014), người thể chế trị lành mạnh có liên quan đến chi phí vốn cổ phần thấp Trong nghiên cứu trước đó, Eleswarapu Venkataraman (2006) gợi ý mơi trường trị khơng ổn định tạo chi phí giao dịch vốn chủ sở hữu cao Tác giả mở rộng tài liệu cách trình bày chứng cho thấy ràng buộc trị có liên quan đến khác biệt quốc tế mối quan hệ cổ tức/thanh khoản Bằng chứng khơng có sẵn tài liệu có Thứ ba, tác giả thêm vào tài liệu nhấn mạnh phụ thuộc lẫn thể chế trị pháp luật (Fukuyama, 2014) Ví dụ, Qi et al (2010) chứng minh thể chế trị luật pháp thay việc giải thích chi phí nợ, Boubakri et al (2013) báo cáo tác động thể chế trị việc chấp nhận rủi ro cơng ty rõ rệt quốc gia có mức độ tham nhũng cao Nghiên cứu liên quan đến cơng trình tầm quan trọng tương đối thể chế trị thể chế pháp lý thị trường tài cách xác định kênh mà qua thể chế trị tác động đến khả thay cổ tức/thanh khoản thị trường chứng khoán Cụ thể hơn, viết thân thể chế trị lành mạnh mà khơng có biện pháp pháp lý phù hợp khơng đủ để tạo mơi trường đầu tư tốt Cuối không phần quan trọng, tác giả đóng góp vào tài liệu tài cách mối quan hệ tiêu cực cổ tức tính khoản cổ phiếu với thể chế trị mạnh yếu cơng ty có hạn chế tài cao Các cơng ty bị hạn chế tài trả cổ tức họ mơi trường trị ổn định Phát nghiên cứu làm phong phú kiến thức có tác động cơng ty hạn chế tài cải thiện hiểu biết mối quan hệ cổ tức khoản cổ phiếu quốc gia chế trị mạnh Những hạn chế tài khía cạnh quan trọng cần xem xét đánh giá vai trị quyền trị mối quan hệ khoản/cổ tức 2.2 Khoảng trống nghiên cứu Stulz (2005), ''mơ hình quan song sinh'' mình, đưa khung lý thuyết để giải thích mối liên hệ việc phủ sung cơng (ví dụ, chế độ chuyên quyền) phân tán quản lý định Stulz lập luận người kiểm sốt nhà nước sử dụng quyền lực họ để cải thiện phúc lợi họ Ngồi ra, phủ đóng vai trị quan trọng việc đưa định quản lý cách ảnh hưởng đến môi trường hoạt động công ty, số thứ khác, điều chỉnh mức, hối lộ sung công tài sản công ty Khi sung công nhà nước (dưới ràng buộc trị yếu) cao, người kiểm sốt cơng ty sử dụng sức mạnh họ lợi ích riêng họ Ơng đốn hai vấn đề song sinh hai vấn đề riêng biệt Chúng phát triển chúng hỗ trợ lẫn Nghiên cứu gần kế tốn tài cho thấy thể chế trị ảnh hưởng đến kết thực công ty Bushman cộng (2004), tính minh bạch cao quan sát thấy quốc gia chế trị mạnh hơn, Ben-Nasr et al (2012) cho thấy tự trị thấp có liên quan đến chi phí tài bên ngồi cao Hơn nữa, Boubakri et al (2013) chứng minh quốc gia chế trị yếu có liên quan đến việc điều chỉnh mức, điều khơng khuyến khích cơng ty chấp nhận rủi ro nhiều rủi ro đầu tư tăng lên Qi et al (2010) thể chế trị giải thích khác biệt quốc gia chi phí nợ, Boubakri et al (2014) gần tìm thấy chứng cho thấy thể chế trị lành mạnh có liên quan đến khác biệt quốc tế chi phí vốn cổ phần Theo cách tương tự, quốc gia chế trị yếu có nhiều khả có thị trường vốn hẹp nhà đầu tư nhà quản lý cảnh giác với sách phủ (Caprio et al., 2013) Theo đó, tham gia nhà đầu tư bên thấp điều dẫn đến tỷ lệ vốn chủ sở hữu thả nhỏ Vì vậy, nói chung, tài liệu có cho thấy mối liên hệ thể chế trị kết công ty Tuy nhiên, mối liên hệ thể chế trị sách cổ tức rõ ràng Về lý thuyết, hạn chế trị yếu có liên quan đến chi phí tài bên ngồi cao, cơng ty có khả chi trả cổ tức để giữ lại tiền mặt cho hội đầu tư tương lai (Huang cộng sự, 2015) Tương tự, Julio Yook (2012) Huang et al (2015) cho thấy bất ổn trị tạm thời dẫn đến chậm trễ đầu tư công ty giảm khoản chi trả Ngược lại, Guedhami et al (2017) nhận thấy cơng ty quốc gia tự trị trả nhiều tiền mặt Họ lập luận quốc gia có mức độ tự trị thấp có liên quan đến việc bịn rút hối lộ sung cơng nhà nước Kết là, điều làm hạn chế triển vọng đầu tư dự kiến công ty tăng khoản toán tiền mặt Cho nghiên cứu gần tác động thể chế trị khoản tốn cơng ty cung cấp kết khác nghiên cứu có dường bỏ qua tác động hạn chế trị mối quan hệ khoản-cổ tức, nghiên cứu nhằm lấp đầy khoảng trống lĩnh vực nghiên cứu 2.3 Phát triển lý thuyết 2.3.1 Năng lực thương lượng nhà đầu tư Bắt đầu với quan điểm cho thể chế trị ảnh hưởng đến mức độ bảo vệ nhà đầu tư thực thi quyền tài sản (Roe, 2006; Roe Siegel, 2011), tác giả lập luận quốc gia chế trị lành mạnh, nhà đầu tư có quyền thương lượng mạnh yêu cầu cổ tức cao khoản thấp Các nghiên cứu trước cho thấy nhà quản lý xem xét nhu cầu cổ tức nhà đầu tư việc xác định sách cổ tức (Brav et al., 2005) Điều phù hợp với khn khổ quyền kiểm sốt cịn lại Grossman, Hart Moore (được tóm tắt Hart, 1995), nhà đầu tư yêu cầu tiền mặt họ có quyền lực Hơn nữa, Roe Siegel (2011) cho thể khơng ổn định có khả bảo vệ nhà đầu tư, ngụ ý nhà đầu tư phụ thuộc vào công ty để trả cổ tức khoản thấp tự tự tin giao dịch cổ phiếu cổ tức thấp Các nghiên cứu khác cho thấy nhà đầu tư, đặc biệt cổ đông thiểu số, thực thi sách cổ tức quốc gia có bảo vệ nhà đầu tư mạnh mẽ (nghĩa mơ hình kết quả; ví dụ, La Porta et al., 2000a) Nói cách khác, quốc gia chế trị lành mạnh, nhà đầu tư yêu cầu cổ tức cao trường hợp khoản thấp chấp nhận cổ tức thấp trường hợp khoản cao khả thương lượng mạnh mẽ họ Tuy nhiên, điều ngược lại quốc gia có mức độ bảo vệ nhà đầu tư thấp, thường chế trị yếu Do đó, tác giả dự đốn mối quan hệ tiêu cực tính khoản cổ tức mạnh (yếu hơn) quốc gia chế trị lành mạnh (yếu), nơi nhà đầu tư (khơng thể) u cầu cổ tức cao Điều dẫn đến giả thuyết nghiên cứu: H1: Thể chế trị mạnh dẫn đến mối quan hệ ngược chiều mạnh mẽ cổ tức tính khoản, tất yếu tố khác bình đẳng 2.3.2 Tổ chức pháp lý Trong tài liệu kinh tế trị (Roe Siegel, 2011; Fukuyama, 2014) gợi ý thể chế trị có ảnh hưởng đến thể chế pháp luật, thực tế, quốc gia chế trị lành mạnh có thể chế pháp lý cấp độ khác Vì vậy, tác giả lập luận thể chế pháp lý nên coi điều chỉnh tác động thể chế trị mối quan hệ tiêu cực cổ tức khoản Các nghiên cứu gần (ví dụ, Qi et al., 2010) gợi ý thể chế trị bổ sung thay cho thể chế pháp luật Các thể chế trị ảnh hưởng đến mối quan hệ khoản/cổ tức thông qua tác động chúng thể chế pháp luật tính quán hệ thống pháp luật (ví dụ, Roe Siegel, 2011) Rajan Zingales (2003: 18) lập luận thành phần thiết yếu hệ thống tài phát triển bao gồm: tôn trọng quyền sở hữu, hệ thống kế tốn cơng bố thơng tin thúc đẩy tính minh bạch, hệ thống pháp luật thực thi hợp đồng dài hạn với giá rẻ sở hạ tầng pháp lý bảo vệ người tiêu dùng, thúc đẩy cạnh tranh kiểm soát việc chấp nhận rủi ro nghiêm trọng Bản chất hệ thống trị mức độ tham nhũng phủ ảnh hưởng đến luật pháp việc thực thi pháp luật Milhaupt Pistor (2007) nhấn mạnh kinh tế trị định mức độ ổn định thực thi pháp luật quốc gia Ở quốc gia chế pháp lý yếu kém, thị trường chứng khoán có xu hướng chiếm đoạt nhà đầu tư bên ngồi Hệ thống pháp luật có xu hướng thức hóa thích ứng hơn, dẫn đến môi trường hợp đồng (Levine, 2005) Nếu việc thực thi pháp luật tùy tiện, quyền quản lý tập trung vào tay số ít, niềm tin công chúng vào thị trường vốn bị ảnh hưởng xấu (Eleswarapu Venkataraman, 2006) Một hệ thống bảo vệ pháp lý hiệu cho phép cổ đông thiểu số sử dụng quyền hạn hợp pháp để buộc cơng ty phải trả tiền mặt ngăn cản người nội sử dụng nhiều tiền kiếm từ công ty để làm lợi cho thân (La Porta cộng sự, 2000a ) Tài liệu chứng minh tầm quan trọng thể chế pháp lý phát triển tài tầm quan trọng ngày tăng hệ thống trị, tác giả xem xét cách thức hai loại thể chế tương tác mối quan hệ khoản/cổ tức H2: Ảnh hưởng hạn chế trị mối quan hệ tính khoản cổ tức kiểm duyệt thể chế pháp lý 2.3.3 Hạn chế tài Trong phần này, tác giả xem xét vai trị hạn chế tài mối quan hệ thể chế trị mối quan hệ định danh cổ tức/ khoản Một cơng ty gặp khó khăn tài có khả sử dụng vốn nội để đầu tư vốn bổ sung (cả tương lai) thay tài trợ bên ngồi chi phí đầu tư hội đặc biệt cao (Almeida Campello, 2010) Nói cách khác, cơng ty bị hạn chế tín dụng có khả địi hỏi tài sản lưu động tiền mặt vốn lưu động có khả phải chịu chi phí cao họ cố gắng huy động vốn từ bên (He et al., 2016) Do đó, cơng ty có hạn chế tín dụng có khả làm giảm tính khoản công ty giảm chi trả cổ tức Lập luận phù hợp với phát Campello cộng (2010) công ty bị hạn chế chọn cắt giảm sâu mức phân phối cổ tức theo kế hoạch họ khủng hoảng tài năm 2008 Hơn nữa, theo lý thuyết sách cổ tức thặng dư (Preinreich, 1932; Sage, 1937 ; Miller Modigliani, 1961), công ty trả cổ tức họ có tiền mặt dư thừa sau tài trợ cho tất khoản đầu tư sinh lãi Vì vậy, tác giả lập luận cơng ty bị hạn chế tài không trả cổ tức khoản cổ phiếu kém, quốc gia chế trị mạnh Do đó, tác giả xem xét liệu khó khăn tài có ảnh hưởng đến mối quan hệ ngược chiều khoản cổ phiếu cổ tức quốc gia chế trị mạnh hay khơng H3: Ảnh hưởng ràng buộc trị mối quan hệ tính khoản cổ tức điều hịa mức độ ràng buộc tài Mơ hình nghiên cứu liệu 3.1 Mơ hình nghiên cứu Trong phần này, nhóm tác giả báo cáo kết tác động thể chế trị (cũng đặc điểm cơng ty quốc gia) mối quan hệ sách cổ tức cơng ty tính khoản cách sử dụng khung hồi quy đa biến gộp Theo dõi Banerjee et al (2007), nhóm tác giả thực hồi quy logistic hàng năm cách sử dụng lỗi tiêu chuẩn mạnh sửa để phân cụm cấp độ cơng ty (Petersen, 2009) để giải thích sách cổ tức cơng ty quốc gia khác Do số lượng công ty khác quốc gia nên quan sát riêng lẻ tính trọng số với tỷ lệ nghịch với số lượng công ty từ quốc gia tương ứng Cụ thể, nhóm tác giả ước tính mơ hình sau (các số đăng ký bị loại bỏ để thuận tiện cho công chứng): ¿=β 1+ β TURN + β POLCON + β TURN∗POLCON + β5 FIRMCONTROLS+ β COUNTRY CONTRO Trong đó: DIV biến số cổ phiếu phổ thông công ty trả khoản phân phối tiền mặt thông thường dương năm định