Đề tài nghiên cứu khoa học: Chính sách cổ tức, chi phí huy động vốn ngân hàng và kỷ luật thị trường

i

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -oOo -

ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP CƠ SỞ

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC, CHI PHÍ HUY ĐỘNG VỐN NGÂN HÀNG VÀ KỶ LUẬT THỊ TRƯỜNG

Chủ nhiệm đề tài: TS Trần Việt Dũng

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 06/06/2021

ii

DANH SÁCH THÀNH VIÊN

THAM GIA NGHIÊN CỨU TÀI NĂNG

1 Ts Trần Việt Dũng Chủ nhiệm Trường ĐH Ngân hàng TPHCM 2 ThS Lữ Hữu Chí Thư ký Ngân hàng OCB

3 ThS Trần Quý Trọng Thành viên

viên Trường ĐH Ngân hàng TPHCM

4 ThS Lương Thị Thu Thủy

Thành viên

viên Trường ĐH Ngân hàng TPHCM

5 ThS Lê Trung Nhân Thành viên

viên Trường ĐH Ngân hàng TPHCM

Thành viên

viên Trường ĐH Ngân hàng TPHCM

9 ThS Nguyễn Ngọc Minh Thành viên

viên Trường ĐH Ngân hàng TPHCM

10 CN Trần Văn Trung Thành viên

viên Trường ĐH Ngân hàng TPHCM

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 4

1.3 Mẫu nghiên cứu 4

1.4 Đóng góp nghiên cứu 5

1.5 Bố cục nghiên cứu 6

CHƯƠNG II: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1.1 Kỷ luật thị trường ngân hàng 1.2 Các chủ thể tham gia vào kỷ luật thị trường ngân hàng 1.3 Vấn đề rủi ro đạo đức trong ngân hàng 1.4 Chính sách cổ tức, chi phí huy động vốn và kỷ luật thị trường ngân hàng CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 17

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 17

3.2 Các biến trong nghiên cứu 17

3.3 Các phương pháp được thực hiện trong nghiên cứu 19

CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM 21

4.1 Chính sách cổ tức của ngân hàng có ảnh hưởng đến chi phí huy động vốn của chính các ngân hàng hay không? 21

4.2 Hồi quy phân vị 25

4.3 Các biện pháp thay thế đo lường cổ tức 27

4.4 Các biện pháp thay thế đo lường chi phí huy động vốn 27

4.5 Những quan ngại về hiện tượng nội sinh 31

iv 4.6 Ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính 33CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 34Tài liệu tham khảo 37

v

DANH SÁCH BẢNG

Bảng 1 Định nghĩa biến 18

Bảng 2 Thống kê mô tả và Ma trận tương quan 20

Bảng 3 Phân tích hồi quy đa biến 23

Bảng 4 Hồi quy lượng tử 26

Bảng 5 Các biện pháp thay thế để đo lường chi phí cổ tức và huy động vốn 29

Bảng 6 Vấn đề về nội sinh 32

Bảng 7 Ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng 33

vi

TÓM TẮT

Dựa trên mẫu dữ liệu lớn gồm các ngân hàng ở Mỹ, nghiên cứu này cung cấp bằng chứng nhất quán về mức chi phí vốn thấp hơn của các ngân hàng thực hiện chi trả cổ tức Tác động giảm chi phí này của chính sách cổ tức được thể hiện rõ ràng hơn trong thời kỳ khủng hoảng Nghiên cứu cũng chứng minh rằng các ngân hàng đang có mức chi phí vốn cao hơn sẽ có thể được hưởng mức giảm chi phí vốn nhiều hơn bằng cách chi trả cổ tức Những phát hiện này cho thấy ưu điểm của chính sách cổ tức như là một công cụ để báo hiệu tình hình sức khỏe tài chính ngân hàng như đã nêu rõ trong nghiên cứu của Tripathy, Wu và Zheng (2021) Chúng tôi tin rằng nghiên cứu này thực sự hữu ích đối với các cơ quan quản lý và hoạch định chính sách, những người đảm nhiệm việc củng cố kỷ luật thị trường và sự ổn định trong hệ thống ngân hàng

Mã phân loại JEL: G21, G28, G34, G38

Từ khóa: Cổ tức; Chi phí vốn; Ngân hàng; Báo hiệu; Kỷ luật thị trường

Dưới góc độ thị trường, bên cho vay sẽ yêu cầu mức tiền lời cao hơn khi nhận thấy ngân hàng đang có chiến lược rủi ro cao hơn Bằng cách trừng phạt rủi ro quá mức thông qua yêu cầu lợi tức cao hơn và/ hoặc yêu cầu hoàn lại tiền, họ có thể buộc các hành vi tùy ý của các ngân hàng trở lại mức rủi ro có thể chấp nhận được Điều đó cuối cùng góp phần tăng cường sự ổn định của hệ thống Những lập luận này lần lượt đưa ra câu hỏi quan trọng về cơ chế mà qua đó người ngoài có thể phân biệt một ngân hàng “tốt” với một ngân hàng “xấu” Một số lượng lớn các tài liệu nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính đã chứng minh tác dụng báo hiệu của chính sách cổ tức Trái ngược với các công ty phi tài chính có xu hướng giảm tỷ lệ chi trả của họ trong cuộc khủng hoảng, các công ty ngân hàng không sẵn sàng cắt giảm cổ tức ngay cả trong cuộc khủng hoảng (Floyd, Li và Skinner (2015)) vì thông tin ẩn chứa trong chính sách cổ tức của ngân hàng sẽ truyền tải về sức khỏe tài chính của ngân hàng cho người ngoài (Tripathy, Wu và Zheng (2021))

Có những dự đoán trái ngược nhau về cách người gửi tiền đánh giá chính sách cổ tức của ngân hàng Một mặt, cổ tức có thể được sử dụng như một công cụ để kỷ luật những

2

nhà lãnh đạocủa ngân hàng (ban lãnh đạo), vì việc trả cổ tức sẽ dẫn tới các ngân hàng thường xuyên huy động vốn từ thị trường vốn, thu hút sự giám sát chặt chẽ hơn từ các nhà cung cấp vốn Hơn nữa, các ngân hàng vốn dĩ mờ đục hơn các ngành khác (Morgan (2002)), họ thực sự là những người giữ bí mật (Dang và cộng sự (2017)) Bằng cách che giấu thông tin về tài sản rủi ro với người ngoài, các ngân hàng tạo ra thanh khoản an toàn giống như tiền được sử dụng cho các giao dịch và lưu trữ giá trị Việc mờ đục thông tin luôn khiến người ngoài (nhà đầu tư, người gửi tiền, người cho vay) khó có được chi tiết về giá trị ròng thực tế và rủi ro của các ngân hàng (Boldin và Leggett (1995)), sau đó ngăn cản họ đánh giá chính xác chất lượng thực sự của bảng cân đối kế toán ngân hàng Vì người ngoài không thể phân biệt ngân hàng mất khả năng thanh toán với ngân hàng hoạt động tốt, nên tồn tại một “vấn đề hóc búa” (“lemon problem”) khi những người ngoài yêu cầu chi phí cấp vốn cao hơn cho tất cả các ngân hàng (Kane (1989)) Nói cách khác, chất lượng và số lượng không tối ưu của thông tin có sẵn không cho phép việc phân bổ nguồn lực hiệu quả, ảnh hưởng xấu đến chi phí vốn (Tran, Hassan và Houston (2019))

Khi người thuộc nội bộ ngân hàng nắm lấy thông tin mật của ngân hàng trong khi người bên ngoài thì không, người nội bộ của các ngân hàng hoạt động tốt có nhiều khả năng sẽ báo hiệu thông tin này cho người ngoài Nếu họ thành công, thị trường sẽ được phân khúc Những người ngoài có nhiều hiểu biết hơn có thể đưa ra quyết định tốt hơn và các ngân hàng hoạt động tốt có thể được hưởng chi phí cấp vốn thấp hơn Một phương tiện để tiết lộ chất lượng của ngân hàng là thông qua việc trả cổ tức

Tuy nhiên, cơ chế tạm thời này rất tốn kém do các cam kết ngụ ý của nó (Floyd, Li và Skinner (2015)) Các ngân hàng mất khả năng thanh toán không thể dễ dàng bắt chước các ngân hàng hoạt động tốt (Spence (1973)), bởi vì việc liên tục phân phối thu nhập không tồn tại cho các cổ đông sẽ làm xói mòn vốn và trong trường hợp cực đoan có thể gây ra tình trạng “bán tống” tài sản của ngân hàng hoặc thậm chí là việc rút tiền hàng loạt đối với ngân hàng mất khả năng thanh toán (Tripathy , Wu và Zheng (2021))

3

Tóm lại, đặc điểm mờ đục của các ngân hàng tạo nên một vai trò tự nhiên đối với chính sách cổ tức Bằng cách cam kết trả cổ tức, các ngân hàng truyền đi một tín hiệu cho người ngoài về sự tự tin về sức khỏe tài chính của họ Điều này rất quan trọng, bởi vì nếu người gửi tiền nghi ngờ về sức khỏe tài chính của ngân hàng, cấu trúc nguồn vốn mỏng manh của các ngân hàng có thể nhanh chóng bị phá vỡ, gây ra các chi phí cạn kiệt tài chính Những lập luận này kết hợp với nhau cho thấy chi phí tài trợ sẽ thấp hơn cho các ngân hàng trả cổ tức

Mặt khác, một số người cho rằng cổ tức có thể được sử dụng như một công cụ để chuyển dịch lợi ích tương đối giữa các bên liên quan của ngân hàng (Acharya, Le và Shin (2016)) Có nghĩa là, chi trả cổ tức có thể trở thành phương tiên trong việc bòn rút của cải từ các người cho vay cho các cổ đông Để giảm thiểu động cơ mang tính cơ hội này, những người cho vay yêu cầu hạn chế chi trả trong các giao ước nợ Vì việc giảm hoặc cắt cổ tức có thể gửi tín hiệu xấu đến thị trường về sức khỏe tài chính, các nhà quản lý ngân hàng có xu hướng thao túng các con số được báo cáo để đạt được ngưỡng quan trọng để trả cổ tức (Tran và Ashraf (2018)), dẫn đến độ mờ đục cao hơn (Jiang, Levine và Lin (2016)) Như đã lập luận ở trên, sự gia tăng mờ đục thông tin khiến người ngoài khó đánh giá chính xác chất lượng thực sự của các ngân hàng, dẫn đến chi phí cấp vốn cao hơn Nói cách khác, việc chi trả cổ tức dẫn đến chi phí tài trợ cao hơn

Từ những đề cập trên đây, chúng tôi có thể mạnh dạn đi đến khẳng định rằng, ít nhất là trong phạm vi hiểu biết hạn hẹp của chính mình, chưa có nghiên cứu thực nghiệm nào được tiến hành nhằm điều tra mối tương quan giữa chính sách chi trả cổ tức và chi phí tài trợ vốn của ngân hàng Theo đó, chi trả cổ tức có thể trở thành tín hiệu tốt phản ánh chất lượng thông tin của ngân hàng chi trả hoặc có thể làm gia tăng rủi ro liên quan mờ đục thông tin mà từ đó các chủ nợ có thể phản ứng thông qua chi phí mà họ buộc ngân hàng phải chi trả

Mặt khác, theo quan sát của chúng tôi, đề tài kỷ luật thị trường nói chung khá được quan tâm bởi giới học giả trong nước, đặc biệt tiếp theo sau Đề án “Phát triển ngành ngân

4

hàng Việt Nam đến năm 2010 và định hướng đến năm 2020” của Chính phủ Gần đây nhất là các nghiên cứu của Trần Việt Dũng & Lữ Hữu Chí (2020a,b,c), tuy nhiên các tác giả cũng chỉ dừng lại ở việc đo lường kỷ luật thị trường dưới góc độ: người vay, giữa các ngân hàng Chính vì lẽ đó, một lần nữa, chúng tôi có thể khẳng định rằng nghiên cứu này sẽ hữu ích và mở đường cho các nghiên cứu sâu hơn trong nước sẽ được thực hiện trong thời gian tới

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Đối với mục cụ thể, nghiên cứu tập trung vào các nội dung chính sau:

- Hệ thống hóa cơ sở lý luận về việc truyền tải thông tin qua kênh chính sách chi trả cổ chức

- Xây dựng mô hình nghiên cứu thực nghiệm

- Tác động của việc chi trả cổ tức đến chi phí tài trợ vốn của ngân hàng

- Gợi ý một số chính sách liên quan cũng như gợi mở hướng nghiên cứu tại Việt Nam trong thời gian tới

Đối với mục tiêu chung:

- Đầu tiên, về mặt thực nghiệm: nghiên cứu này nhằm mục đích làm sáng tỏ tác động từ báo hiệu của chính sách cổ tức trong ngân hàng bằng cách cung cấp một trong những cuộc điều tra đầu tiên về cách người gửi tiền phản ứng với chính sách cổ tức của ngân hàng.Câu hỏi này là quan trọng và chắc chắn được các cơ quan quản lý quan tâm vì gần 80% nợ phải trả ngân hàngđến từ tiền gửi ngân hàng và đó là yếu tố quan trọng quyết định đến sự ổn định tài chính (Iyer, Puri và Ryan (2016)) - Về mặt lý thuyết: nghiên cứu góp phần làm sáng tỏ cơ sở lý thuyết về tác động từ

chính sách cổ tức đến chi phí tài trợ mà một ngân hàng phải đối mặt bên cạnh cung cấp thêm vào dòng nghiên cứu kỷ luật thị trường qua phản ứng của các chủ nợ đối với chính sách này

1.3 Mẫu nghiên cứu

5

Trong nghiên cứu này, chúng tôi làm sáng tỏ mức độ ảnh hưởng của cổ tức đến chi phí vốn ngân hàng bằng cách sử dụng mẫu dữ liệu về các ngân hàng Hoa Kỳ từ Quý 1/2000 đến Quý 4/2015 Chúng tôi sử dụng tỷ lệ cổ tức trên tổng vốn chủ sở hữu (DIVIDEND) làm đại diện cho chính sách cổ tức của ngân hàng Chúng tôi cũng sử dụng các thước đo khác cho chính sách cổ tức của ngân hàng Sau Acharya và Mora (2015), Gilje, Loutskina và Strahan (2016), Levine, Lin và Xie (2020), chúng tôi sử dụng (logarit tự nhiên) tổng chi phí tiền gửi (trong nước) của ngân hàng làm đại diện cho chi phí cấp vốn của ngân hàng Đó là lãi suất ngầm được xác định bằng chi phí lãi tiền gửi chia cho mức trung bình hàng quý của tiền gửi

- Thứ hai, chúng tôi cung cấp bằng chứng về tác động của cổ tức đối với chi phí vốn trên toàn bộ phạm vi phân bổ chi phí vốn Kết quả cho thấy rằng các ngân hàng có chi phí vốn cao, cùng với việc trả cổ tức cao hơn, có nhiều khả năng sẽ chi trả chi phí vốn thấp hơn

- Chúng tôi tin rằng nghiên cứu của chúng tôi là thật sự hữu ích của các cơ quan quản

6

lý và hoạch định chính sách Mặt khác, có nhiều ý kiến đề xuất về việc hạn chế cổ tức vì cổ tức có thể khiến các ngân hàng đối mặt với đòn bẩy ngày càng gia tăng đi kèm với việc nguồn vốn giảm, những yếu tố được xem là bộ đệm tài chính hấp thụ các khoản lỗ của ngân hàng (Tran và Ashraf (2018))

- Bằng chứng của chúng tôi về tác động giảm chi phí đến từ việc chi trả cổ tức cho thấy ưu điểm của chính sách cổ tức như một công cụ để báo hiệu về chất lượng ngân hàng Phát hiện của chúng tôi tái khẳng định rằng cổ tức là kênh báo hiệu chất lượng thu nhập như đã được lưu ý trong nghiên cứu của Breeden (2003), Glassman (2005) Hơn nữa, kết quả của chúng tôi cho thấy sự tồn tại của kỷ luật thị trường từ phía người gửi tiền Sau cuộc khủng hoảng toàn cầu vừa qua, một số người nghi ngờ về sự tồn tại của kỷ luật thị trường (Acharya, Anginer và Warburton (2013)) Kết quả của chúng tôi cho thấy cơ chế mà thông qua đó kích thích kỷ luật thị trường

1.5 Bố cục nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu bao gồm 05 chương, cụ thể bao gồm:

- Chương 1: Giới thiệu về tính cấp thiết, mục tiêu nghiên cứu của đề tài

- Trong chương tiếp theo, Chương 2, chúng tôi xem xét các tài liệu nghiên cứu liên quan đến kỷ luật thị trường trong phạm vi ngân hàng, và đưa ra giả thuyết về tác động của chính sách cổ tức đến chi phí vốn của ngân hàng

- Ở Chương 3: chúng tôi trình bày các phương pháp nghiên cứu trong - Chương 4: thể hiện kết quả nghiên cứu thực nghiệm

- Sau cùng, Chương 5:tổng nghiên cứu và hàm ý một số chính sách

Trong những thập kỷ qua, lĩnh vực ngân hàng đã trải qua những bước chuyển mình sâu sắc Các ngân hàng trở nên phức tạp hơn, đặc biệt là đối với các tổ chức lớn nhất, nắm giữ vị trí rất lớn trong các hoạt động phái sinh và ngoại bảng, tạo ra thách thức đối với các cơ quan quản lý trong việc đánh giá và kiểm tra kỹ lưỡng tình hình tài chính của họ Do chức năng chính là trung gian nên các ngân hàng phải chịu rủi ro vỡ nợ Để tránh vỡ nợ, các ngân hàng phải nắm giữ vốn để hấp thụ các khoản lỗ từ các khoản đầu tư vào các tài sản rủi ro Vấn đề nảy sinh khi khả năng thanh toán của các ngân hàng có thể không tính đến lợi ích của người gửi tiền và của toàn xã hội (Nier và Baumann (2006)) Và để tránh những sự kiện bi thảm này, giải pháp thông thường là tăng cường quy định và giám sát Tuy nhiên, các cơ quan quản lý và hoạch định chính sách, do hạn chế về nguồn nhân lực và kiến thức, không thể giám sát kỹ lưỡng hoàn toàn các động cơ chấp nhận rủi ro của ngân hàng Các nhà hoạch định chính sách ngày càng nhận thức được tầm quan trọng của thị trường, nhận ra những lợi ích nào có thể mang lại từ kỷ luật thị trường, và sau đó ủng hộ kỷ luật thị trường như một công cụ bổ sung cho kỷ luật quản lý truyền thống (Meyer (1999)) Như đã nêu trong BIS (2001), “kỷ luật thị trường có khả năng củng cố các tiêu chuẩn vốn tối thiểu (trụ cột 1) và quy trình xem xét giám sát (trụ cột 2), và do đó thúc đẩy sự an toàn và lành mạnh trong các ngân hàng và hệ thống tài chính.”

Hậu quả của cuộc khủng hoảng tài chính vừa qua vào năm 2007 với sự sụp đổ của hàng loạt ngân hàng và dẫn đến suy thoái kinh tế thế giới, nhiều ý kiến chỉ trích đã được đưa ra, nhưng một trong những lý do được trích dẫn nhiều nhất là liên quan đến sự kém hiệu quả

8

của các quy định và kỷ luật thị trường trong các ngân hàng Một số nhà bình luận nghi ngờ về tiền đề cơ bản của thị trường hiệu quả và tính hiệu quả của nó như một cơ chế thận trọng Họ bày tỏ sự cảnh giác với cách mà những người tham gia thị trường không xác định và trừng phạt đầy đủ những ngân hàng chấp nhận rủi ro quá mức và sau đó phá sản hoặc phải được cứu trợ với tiền của người nộp thuế Một số người thậm chí còn đặt câu hỏi liệu kỷ luật thị trường có còn có thể được sử dụng như một kênh để giám sát các ngân hàng hay không (Acharya, Anginer và Warburton (2016)), bởi vì những gì xảy ra trong cuộc khủng hoảng có thể đã tạo nên những ấn tượng khác nhau cho những người gửi tiền về sự can thiệp của chính phủ, sự an toàn của các ngân hàng, và do đó nhu cầu cần phải giám sát các ngân hàng Kể từ đó, các cơ quan quản lý tham gia cùng các học giả và các cơ quan quản lý kinh tế trong việc kêu gọi tăng cường kỷ luật thị trường của các tổ chức tài chính

2.2 Thành phần của kỷ luật thị trường

Để bắt đầu cuộc thảo luận về kỷ luật thị trường và các cơ chế vận hành, điều quan trọng cần lưu ý là nền tảng đằng sau của kỷ luật thị trường là những người tham gia thị trường, bao gồm cả người cho vay và cổ đông, có thể đưa ra mức độ giám sát cao hơn và/hoặc ít nhất là liên tục hơn các cơ quan quản lý (Bliss (2004)) Theo Bliss và Flannery (2002), kỷ luật thị trường hiệu quả dựa vào hai thành phần chính:

(i) Giám sát thị trường: Điều này đòi hỏi các bên tham gia thị trường phải có động cơ và khả năng giám sát hành động của các ngân hàng Các biện pháp khuyến khích giám sát phụ thuộc vào sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của việc giám sát Mặc dù chi phí giám sát liên quan đến tính minh bạch và dễ tiếp cận của thông tin, lợi ích từ việc giám sát lại dựa trên quy mô của mức độ nắm giữ, do đó nhiều cổ đông riêng lẻ sẽ giám sát ít hơn một số cổ đông lớn Yếu tố khả năng bao hàm mức độ minh bạch (tức là khả năng tiếp cận thông tin cần thiết về ngân hàng) và năng lực của người giám sát (tức là khả năng diễn giải đúng thông tin nhận được) Kết quả giám sát thị trường sẽ xuất hiện trong giá vốn chủ sở hữu và giá nợ hoặc mong muốn đầu tư hoặc giao dịch của những người tham gia thị trường Trong một số trường hợp, việc giám sát thị trường có thể dẫn đến kết quả ở các hình thức kém

Kỷ luật có thể ở dạng tiền kỳ hoặc hậu kỳ:

 Mối đe dọa về các kết quả bất lợi sẽ đòi hỏi ban giám đốc ngân hàng phải thực hiện các hành động phù hợp với lợi ích của các bên liên quan Đây là tiền kỳ

 Kỷ luật hậu kỳ bắt nguồn từ các phản ứng của các hành động quản lý Những người tham gia thị trường có thể trừng phạt các ngân hàng theo nhiều cách khác nhau, bao gồm rút tiền hoặc bán chứng khoán

2.3 Rủi ro đạo đức trong ngân hàng

Như đã nêu ở trên, các ngân hàng ngày càng trở nên phức tạp và mờ đục hơn Đổi mới tài chính cùng với mức tập trung ngày càng cao của thị trường tài chính là thách thức đối với những người giám sát và những người tham gia thị trường để thực sự định giá bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập của ngân hàng

Các cơ quan quản lý kêu gọi tăng cường kỷ luật thị trường dựa trên quan điểm rằng có thể không có đủ kỷ luật thị trường từ những người tham gia thị trường Bản thân điều này một phần là do các quy định thực tế bị bóp méo hoặc bị nhận thức sai lệch Thật vậy, vì một số đối tác ngân hàng thiếu năng lực để giám sát các ngân hàng (ví dụ: người gửi khoản tiền nhỏ), chính phủ giới thiệu bảo hiểm tiền gửi như một phương thức để bảo vệ những người

Các cơ quan quản lý dường như ngày càng trở nên “quá tải” trong việc gánh vác trách nhiệm theo dõi và giám sát các ngân hàng lớn và phức tạp Họ nhận ra rằng mức độ phức tạp và định giá của các sản phẩm tài chính hiện đại có thể vượt quá khả năng của hầu hết các giám định viên và cả nguồn nhân lực của họ Vấn đề này càng trở nên trầm trọng hơn do sự khan hiếm của các nguồn lực của cơ quan quản lý Logic pháp lý để tăng cường kỷ luật thị trường giả định rằng những người tham gia thị trường có thể có khả năng giám sát tập thể nhiều hơn các hoạt động của ngân hàng so với các cơ quan quản lý thiếu nhân sự hoặc ít nhất là cung cấp một sự giám sát liên tục hơn Hơn nữa, một số người tham gia thị trường, ví dụ như các đối tác phái sinh, có thể có khả năng thực hiện các đánh giá phức tạp cần thiết tốt hơn Do đó, các cơ quan quản lý tìm cách tận dụng khả năng nhận thức của thị trường theo hai cách

Trong bối cảnh là một quốc gia mới nổi, hệ thống ngân hàng Việt Nam đang hội nhập ngày càng sâu rộng vào hệ thống ngân hàng thế giới Do đó hệ thống ngân hàng Việt Nam cần phải tuân thủ các tiêu chuẩn quốc tế, minh bạch, kỷ luật, v.v Theo đó, việc có bằng chứng quốc tế về vấn đề này sẽ mang lại thông tin cho hệ thống ngân hàng Việt Nam cần phải chuẩn bị cho chặng đường phía trước

2.4 Chính sách cổ tức, chi phí vốn ngân hàng và kỷ luật thị trường

Các vấn đề rủi ro đạo đức bắt nguồn từ việc trách nhiệm hữu hạn và phí bảo hiểm tiền gửi bị định giá sai liên quan đến việc quản lý ngân hàng sẽ chấp nhận rủi ro quá mức với chi phí của người nộp thuế và người cho vay (Merton (1977)) Điều này kết hợp với vấn đề quá lớn để sụp đổ (Labonte (2014)) Động lực chấp nhận rủi ro quá mức này có thể được giảm thiểu nếu các ngân hàng có “(đủ) da trong trò chơi”, tức là sẽ mất thứ gì đó khi phá sản (Demsetz, Saidenberg và Strahan (1996), Pathan, Haq và Williams (2016))

Chính sách cổ tức được nhìn nhận trong các tài liệu nghiên cứu như một phương thức để truyền đạt thông tin nội bộ mà người ngoài chưa biết trước, như một tín hiệu đắt giá với mục đích thay đổi nhận thức trên thị trường hoặc như một cách để giảm bớt xung đột từ các hợp đồng chưa hoàn thành Tuy nhiên, cổ tức có thể được dùng như một phương tiện để chuyển tài sản từ trái chủ (và, có khả năng là những người đóng thuế) sang các cổ đông Những đặc điểm này của cổ tức nghĩa là sẽ có sự không đồng nhất cao trong nhận thức của những người tham gia thị trường và cũng như là kỷ luật thị trường

Có ý kiến cho rằng chi trả cổ tức làm giảm kỷ luật thị trường, dẫn đến giảm chi phí vốn Đầu tiên, lý thuyết cơ quan (agency theory) cho rằng cổ tức được coi là một thiết kế hiệu

12

quả, nhưng tốn kém để giảm chi phí đại diện liên quan đến việc tách quyền sở hữu và kiểm soát (Rozeff (1982), Easterbrook (1984), Jensen (1986)) Cơ cấu sở hữu lan tỏa có thể giảm thiểu động lực của cổ đông trong việc giám sát hành động của các nhà quản lý Các chủ sở hữu phân tán có nhiều khả năng áp dụng sự thờ ơ hợp lý: Họ thường bị động khi một chủ sở hữu duy nhất giám sát việc quản lý, ngay cả khi lợi ích cá nhân của họ từ việc giám sát vượt quá chi phí (Black (1992)) Vấn đề này là do hành động tập thể, vì các cổ đông khuếch tán chịu toàn bộ chi phí giám sát (chẳng hạn như chi phí lưu trữ, truy xuất và xử lý thông tin) trong khi họ được hưởng phần lợi ích hạn chế từ việc giám sát Tuy nhiên, dưới góc độ của tất cả các cổ đông với tư cách là một nhóm, giám sát có lợi bằng cách giảm thiểu chi phí của xung đột giữa người quản lý và cổ đông Đối với các ngân hàng trả cổ tức, họ phải huy động vốn từ thị trường thường xuyên hơn so với các ngân hàng không trả cổ tức, dẫn đến việc ban lãnh đạo ngân hàng bị giám sát chặt chẽ hơn bởi các chuyên gia bên ngoài như ngân hàng đầu tư, luật sư Không giống như các nhà đầu tư nhỏ, các chuyên gia bên ngoài này có nhiều thông tin, năng lực và động lực mạnh mẽ hơn để giám sát ban lãnh đạo người mà tìm cách duy trì việc làm của họ, dẫn đến sự liên kết cao hơn giữa người quản lý và người nắm giữ cổ phiếu, và ít cơ hội hơn để ban lãnh đạo trình bày sai thông tin báo cáo và chấp nhận rủi ro quá mức

Thứ hai, khi lợi ích của cổ đông kiểm soát và nhà đầu tư bên ngoài không đồng nhất với nhau, thì cổ đông kiểm soát quản lý các ngân hàng để tối đa hóa lợi ích của chính họ với chi phí do các nhà đầu tư bên ngoài chịu Lợi ích riêng của quyền kiểm soát là giá trị “tinh thần” mà một số cổ đông nhất định phải trả để nắm quyền kiểm soát (Harris và Raviv (1988), Aghion và Bolton (1992)) Những lợi ích riêng này là nguồn không được chia sẻ cho tất cả các cổ đông theo tỷ lệ cổ phần của họ sở hữu và chúng chỉ được hưởng bởi bên kiểm soát (Dyck và Zingales (2004)) Nói cách khác, đó là lợi ích do các cổ đông chi phối trích ra bằng chi phí của các nhà đầu tư khác Một ví dụ khác có thể là những lợi ích mà ban lãnh đạo được hưởng (Jensen và Meckling (1976)) Pinkowitz, Stulz và Williamson (2006) cho rằng việc trả cổ tức làm giảm lượng tiền mặt sẵn có, dẫn đến hạn chế lợi ích của việc kiểm soát Leuz, Nanda, và Wysocki (2003) điều tra mối quan hệ giữa các động

13

cơ của người nội bộ để được hưởng các lợi ích riêng cho các hoạt động kiểm soát và báo cáo Họ cho rằng lợi ích riêng của quyền kiểm soát càng cao thì càng có nhiều động cơ để thao túng khoản mục tài khoản nhằm che giấu các hoạt động đánh lừa Gopalan và Jayaraman (2012) cho rằng các công ty do nội bộ kiểm soát có liên quan đến việc quản trị lợi nhuận nhiều hơn vì lợi ích kiểm soát lớn hơn trong các công ty này Do đó, ban lãnh đạo ngân hàng trả cổ tức sẽ hạn chế lợi ích kiểm soát dẫn đến sẽ ít muốn đưa ra các quyết định mang tính cơ hội vì lợi ích cá nhân của họ

Theo các lập luận trên, các ngân hàng trả cổ tức nên có ít động lực hơn để đưa ra các quyết định quản lý tùy ý, dẫn đến mục tiêu phù hợp hơn với các bên liên quan khác, theo đó giảm chi phí vốn Các tài liệu nghiên cứu trước đây chỉ ra các quyết định quản lý mang tính cơ hội sẽ thấp hơn ở các công ty trả cổ tức Skinner và Soltes (2011) nói rằng các công ty trả cổ tức báo cáo thu nhập ổn định hơn các công ty không trả cổ tức Sivakumar và Waymire (1993) sử dụng dữ liệu trong dữ liệu đầu thế kỷ 20 cho thấy rằng các công ty trả cổ tức có hệ số phản hồi thu nhập cao hơn Họ báo cáo rằng mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và lợi tức cổ phiếu mạnh hơn mối liên hệ giữa thay đổi thu nhập và lợi nhuận cổ phiếu, và thay đổi thu nhập dương chỉ liên quan đến lợi nhuận thặng dư dương đối với các công ty trả cổ tức Các tác giả sau đó tuyên bố rằng các báo cáo thu nhập thuận lợi không được các nhà đầu tư coi là đáng tin cậy nếu không có cổ tức Tong và Miao (2011) báo cáo rằng trạng thái trả cổ tức có liên quan đến chất lượng cao hơn của các khoản tích lũy trong khi Caskey và Hanlon (2013) kiểm tra mối liên quan giữa cổ tức và gian lận báo cáo, và nhận thấy rằng trạng thái trả cổ tức có liên quan ngược với gian lận báo cáo tài chính He et al (2017) ủng hộ những phát hiện này, chỉ ra rằng những công ty trả cổ tức sẽ quản trị lợi nhuận ít hơn những công ty không trả cổ tức Họ báo cáo rằng hiệu ứng này rõ ràng hơn ở các quốc gia có sự bảo vệ nhà đầu tư yếu và mức độ không rõ ràng cao Lawson và Wang (2016) kiểm tra nội dung thông tin của cổ tức thông qua việc định giá kiểm toán và nhận thấy rằng các công ty trả cổ tức trả phí kiểm toán thấp hơn các công ty không trả cổ tức Các tác giả giải thích rằng cổ tức cung cấp thông tin cho kiểm toán viên, giảm bớt mối quan tâm về chất

14

lượng thu nhập của khách hàng Gần đây, Tran và Ashraf (2018) cho rằng việc trả cổ tức khiến ngân hàng giảm mờ đục thông tin hơn khi so sánh với những người không trả Ngược lại, người ta có thể mong đợi rằng các ngân hàng trả cổ tức có thể đưa ra các quyết định mang tính cơ hội hơn, và do đó, mờ đục thông tin hơn những ngân hàng không trả cổ tức, do đó làm tăng chi phí vốn của ngân hàng Đầu tiên, tài liệu nghiên cứu về vấn đề này dựa trên sự xung đột về chi phí đại diện đối với chính sách cổ tức giữa các bên yêu cầu cố định và phần còn lại (Jensen và Meckling (1976), Galai và Masulis (1976)) Các cổ đông kiểm soát các ngân hàng có thể thông qua các quyết định tài chính và đầu tư để tối đa hóa tài sản của chính họ Cụ thể, họ có thể chuyển của cải từ các trái chủ thông qua cổ tức, làm giảm tài sản thế chấp có sẵn cho những trái chủ và do đó làm tăng rủi ro vỡ nợ cho trái chủ (Black (1976), Smith và Warner (1979)) Việc chuyển giao tài sản như vậy có thể được tiến hành bằng cách chuyển sang hai cơ chế thay thế: (i) “cổ tức được tài trợ từ đầu tư” thông qua việc giảm đầu tư hoặc sử dụng hết tài sản, và sau đó thanh toán các chi phí “tiết kiệm được” dưới dạng cổ tức; (ii) “cổ tức được tài trợ bằng nợ” thông qua việc thanh toán một phần hoặc toàn bộ khoản nợ cao cấp (Kalay (1982)) Để giải quyết xung đột này, các người cho vay áp đặt các hạn chế về chính sách thanh toán trong các hợp đồng nợ và một trong những hạn chế này là bao gồm các giao ước nợ bằng cách liên kết các khoản thanh toán với một số số kế toán dựa trên dồn tích (Jensen và Meckling (1976), Myers (1977), Smith (2001) ), Kalay (1982), Leftwich (1983)) Theo các giao ước này, quỹ tối đa có sẵn cho cổ tức là một chức năng của thu nhập kế toán, thường theo các nguyên tắc kế toán được chấp nhận chung (GAAP) Fan và Sundaresan (2000) tuyên bố rằng trong sự hiện diện của giao ước dựa trên dòng tiền, không phải tất cả tiền mặt đều được phân phối lại dưới dạng cổ tức vì các cổ đông muốn tái đầu tư một số tiền tối thiểu để tránh vi phạm các giao ước, điều này có thể tiếp tục gây hại cho giá trị công ty Những giao ước như vậy khiến thu nhập được báo cáo là một ngưỡng quan trọng để trả cổ tức Watts và Zimmerman (1986)

15

gợi ý rằng các công ty gần hàng tồn kho các khoản phải trả1 có nhiều động lực hơn để quản lý tài khoản của họ để tránh giảm cổ tức Gần đây, Daniel, Denis và Naveen (2008) phát biểu rằng khi thu nhập thấp hơn mức cổ tức dự kiến, các ngân hàng khi đó sẽ có các biện pháp khuyến khích quản lý thu nhập tăng lên để tránh cắt giảm cổ tức

Thứ hai, tài liệu nghiên cứu cho thấy rằng các ngân hàng trả cổ tức có động lực mạnh mẽ để duy trì lịch sử chính sách cổ tức của họ, và họ cố gắng hướng tới cả mức cổ tức và tỷ lệ chi trả Trong thời gian tăng thu nhập, việc duy trì mức cổ tức sẽ làm giảm tỷ lệ chi trả trong khi duy trì tỷ lệ chi trả sẽ tạo ra mức cổ tức cao hơn, từ đó làm tăng tiêu chuẩn cho các giai đoạn trong tương lai Ngược lại, trong thời gian giảm thu nhập, việc duy trì mức cổ tức sẽ làm tăng tỷ lệ chi trả trong khi duy trì tỷ lệ chi trả sẽ làm giảm mức cổ tức có thể gây ra phản ứng tiêu cực trên thị trường đối với cổ phiếu Do đó, các ngân hàng chi trả cổ tức có nhiều khả năng làm giảm thu nhập của họ hơn so với các ngân hàng không chi trả (Liu và Espahbodi (2014)), điều này khiến các ngân hàng trở nên mờ đục hơn (Jiang, Levine và Lin (2016)) Các ngân hàng trả cổ tức có thu nhập được quản lý trước tăng (giảm) sẽ tham gia vào việc quản lý thu nhập giảm (tăng lên) để duy trì chính sách chi trả của họ Theo các lập luận trên, các ngân hàng trả cổ tức có nhiều động lực hơn để tham gia vào các quyết định mang tính cơ hội, do đó dẫn đến tăng chi phí vốn do kỷ luật thị trường cao hơn Các tài liệu trước đây cũng cho thấy rằng các công ty trả cổ tức có động cơ cao hơn để tham gia vào các quyết định quản lý cơ hội hơn so với các công ty không trả cổ tức Daniel, Denis và Naveen (2008) cho thấy rằng các công ty trả cổ tức có xu hướng quản trị lợi nhuận tăng lên khi thu nhập của họ thấp hơn mức cổ tức dự kiến Các tác giả báo cáo rằng tác động này chỉ rõ ràng ở các công ty có nợ dương và rõ ràng hơn trước khi có Đạo luật Sarbanes-Oxley Liu và Espahbodi (2014) báo cáo rằng các công ty trả cổ tức có thu nhập suôn sẻ hơn những công ty không trả cổ tức Louis và Sun (2015) phát biểu rằng các công

1 Tồn kho các quỹ phải trả (Inventory of payable funds - IPF) là số tiền có sẵn để trả cổ tức trong suốt thời gian của khoản nợ (xem thêm: Kalay (1982), Watts và Zimmerman (1986))

16

ty có chính sách báo cáo cẩn trọng trả cổ tức ít hơn các công ty không có chính sách báo cáo cẩn trọng Tran và Ashraf (2018) cũng ghi nhận rằng trong số các ngân hàng trả cổ tức, việc chia cổ tức quá mức khiến các ngân hàng trở nên bí hiểm hơn

Acharya, Le, và Shin (2016) cho rằng trong cuộc khủng hoảng tài chính, các ngân hàng có giá trị nhượng quyền thấp (tức là đòn bẩy cao) có nhiều khả năng chuyển rủi ro thông qua chi trả cổ tức, làm giảm tài sản có sẵn có thể được chuyển giao cho các người cho vay trong tình trạng phá sản Việc chuyển giao tài sản từ các người cho vay giảm thiểu tác động tiêu cực của khả năng vỡ nợ đối với tài sản của các cổ đông, dẫn đến việc vi phạm quyền ưu tiên của nợ so với vốn chủ sở hữu Srivastav, Armitage và Hagendorff (2014) ghi nhận rằng Giám đốc điều hành có nhiều nợ nội bộ hơn so với vốn chủ sở hữu nội bộ các ngân hàng nhận vốn theo Chương trình cứu trợ tài sản gặp khó khăn (TARP) có nhiều khả năng giảm cổ tức hơn Điều này có thể được hiểu là các CEO này có ít khuynh hướng hơn trong việc chuyển giao giá trị từ trái chủ cho các cổ đông Tương tự, Onali (2014), Kanas (2013) ghi lại bằng chứng về sự chuyển dịch rủi ro trong các ngân hàng trước và trong cuộc khủng hoảng tài chính Các ngân hàng từ từ cắt giảm cổ tức, và một số ngân hàng vẫn duy trì cổ tức trong khi vẫn báo lỗ trong các cuộc khủng hoảng tài chính vừa qua (Floyd, Li và Skinner (2015)) và trong các cuộc khủng hoảng những năm 1980 (Bessler và Nohel (1996)) Hơn nữa, cuộc kiểm tra sức chịu đựng do cơ quan quản lý bắt buộc vào năm 2009 cho thấy mức vốn hóa không đầy đủ ở một số ngân hàng, điều này gây áp lực lên khả năng tiếp tục chính sách chi trả cổ tức của họ Chúng tôi phỏng đoán rằng trong thời kỳ khủng hoảng, nhu cầu đưa ra các quyết định cơ hội đối với các ngân hàng trả cổ tức trong khủng hoảng rõ ràng hơn so với thời kỳ bình thường vì các ngân hàng này không sẵn sàng cắt giảm cổ tức và hiệu ứng này còn mạnh hơn ở các ngân hàng có vốn hóa yếu

3.2 Biến

Theo Gilje, Loutskina và Strahan (2016), Levine, Lin và Xie (2020),chúng tôi sử dụng logarit tự nhiên của chi phí tiền gửi (trong nước) Chi phí tiền gửi được tính bằng chi phí lãi suất cho tiền gửi trong một quý chia cho các khoản tiền gửi vào đầu quý Theo Abreu và Gulamhussen (2013), Tran (2020),chúng tôi sử dụng tỷ lệ cổ tức trên vốn chủ sở hữu (DIVIDEND) làm đại diện cho chính sách cổ tức

Chúng tôi kiểm soát một số đặc điểm ngân hàng khác nhau về thời gian Vì chi phí tài trợ có thể khác nhau tùy theo quy mô ngân hàng hoặc giữa các ngân hàng có đòn bẩy khác nhau, chúng tôi bao gồm quy mô ngân hàng (SIZE), tỷ lệ vốn (CAPITAL) Chúng tôi cũng kiểm soát sự khác biệt về lợi nhuận bằng cách bao gồm hiệu suất ngân hàng (EARNINGS), tăng trưởng tài sản (GROWTH) Cuối cùng, chúng tôi bao gồm mô hình kinh doanh ngân hàng (NII) Xem Bảng 1 để biết định nghĩa Bảng 2 báo cáo mô tả tóm tắt của các biến này

nhiên chi phí lãi vay đối với tiền gửi trong nước chia cho tiền gửi trong nước có lãi vào đầu kỳ.

tổng chi phí lãi vay so với nợ phải trả lãi vào đầu kỳ.

phí lãi suất trên các khoản tiền gửi cốt lõi chia cho tiền gửi cốt lõi chịu lãi vào đầu kỳ, sau Acharya và Mora (2015)

INTEREST EXPENSE

Tổng chi phí lãi vay trên tổng tài sản thay vì nợ phải trả lãi.

Biến giải thích quan tâm chính

DPS Tỷ lệ cổ tức trên mỗi cổ phiếu

không

Các biến kiểm soát

19

tài sản

NII Thu nhập ngoài lãi trên thu nhập hoạt động ròng

và 0 nếu không

QFE Hiệu ứng cố định thời gian, được thể hiện bằng hình nộm cho mỗi phần tư thời gian mẫu

3.3 Phương pháp nghiên cứu

Chúng tôi tiến hành phân tích hồi quy đa biến để đánh giá mức độ chia cổ tức của ngân hàng đối với chi phí tài trợ sau khi kiểm soát các biến kiểm soát khác Cụ thể, đặc điểm kỹ thuật thực nghiệm mà chúng tôi ước tính như sau:

trong đó, 𝑌𝑖𝑡 là thước đo chi phí huy động vốn tại ngân hàng i tại thời điểm t Chúng tôi sử

dụng lôgarit tự nhiên của chi phí tiền gửi (LN_COSTDEPO) làm đại diện chính trong cuộc điều tra của chúng tôi Biến mục tiêu của chúng tôi là cổ tức ngân hàng (DIVIDEND) được xác định ở trên là vectơ của các biến điều khiển 𝑍𝑖𝑡 Trong tất cả các thông số kỹ thuật, chúng tôi sử dụng độ trễ (một kỳ) của DIVIDEND và kiểm soát các biến cho nhân quả đảo ngược trong kỳ

Chúng tôi bao gồm các hiệu ứng cố định thời gian để kiểm soát các điều kiện kinh tế vĩ mô phổ, 𝜃𝑡, biến giữa các ngân hàng 𝜀𝑖𝑡 là phần sai số Vì LN_COSTDEPO có khả năng tương quan trong một ngân hàng theo thời gian, các phần sai số được sửa chữa cho sự dị hợp tử và phân cụm cấp ngân hàng