Bài giảng Tài chính doanh nghiệp: Chương 10: cấu trúc vốn - PGS.TS. Trương Đông Lộc

Bài giảng Tài chính doanh nghiệp: Chương 10

CẤU TRÚC VỐN (CAPITAL STRUCTURE)

PGS.TS TRƯƠNG ĐÔNG LỘC

KHOA KINH TẾ - QTKD, ĐH CẦN THƠ

NỘI DUNG CHƯƠNG 10

- Đặt vấn đề

- Các lý thuyết về cấu trúc vốn

ƒ Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu

ƒ Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (NOI)

ƒ Lý thuyết M&M

TẠI SAO XEM XÉT CẤU TRÚC VỐN CÔNG TY?

Để thấy ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến:

- Chi phí sử dụng vốn

- Giá trị công ty

- Giá cổ phiếu

CÁC VẤN ĐỀ ĐẶT RA KHI NGHIÊN CỨU CẤU

TRÚC VỐN CÔNG TY

- Giá trị công ty có phụ thuộc vào cấu trúc vốn?

- Chi phí sử dụng vốn thay đổi như thế nào khi công

ty thay đổi cấu trúc vốn?

- Chi phí sử dụng VCSH có quan hệ thế nào đến cấutrúc vốn?

- Có 3 lý thuyết về vấn đề này:

ƒ Giá trị công ty đạt mức tối đa ở cấu trúc vốn tối ưu đó

- Công ty có thể sử dụng đòn bẩy tài chính để tạo ra cấutrúc vốn tối ưu

- Quyết định cấu trúc vốn tối ưu là quyết định cấu trúcvốn sao cho cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận và

do đó tối đa hoá được giá trị công ty

LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU

(2)

- Cơ cấu vốn mục tiêu là sự kết hợp giữa nợ, vốn cổphần ưu đãi và cổ phần thường trong tổng nguồn vốncủa công ty theo mục tiêu đề ra

ƒ Sử dụng nhiều nợ làm gia tăng rủi ro

ƒ Sử dụng nhiều nợ dẫn đến lợi nhuận kỳ vọng cao

LÝ THUYẾT LN HOẠT ĐỘNG RÒNG (NET OPERATING INCOME - NOI)

- Lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu (chi phí sửdụng vốn chủ sở hữu) có tương quan tỷ lệ thuận với tỷ

số nợ

- WACC không phụ thuộc vào cấu trúc vốn

- Tổng giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởicấu trúc vốn

- Không tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu

Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng

LÝ THUYẾT M&M (MODIGLIANI & MILLER) VỀ CẤU TRÚC VỐN CÔNG TY

NHỮNG GIẢ ĐỊNH CỦA LÝ THUYẾT M&M

ƒ Không có thuế thu nhập doanh nghiệp/Có thuế

thu nhập doanh nghiệp

ƒ Không có chi phí giao dịch

ƒ Không có chi phí khốn khó về tài chính

ƒ Thị trường tài chính là hoàn hảo

CÁC MỆNH ĐỀ M&M

ƒ Mệnh đề M&M I: Xem xét mối quan hệ giữa

giá trị công ty và cấu trúc vốn

ƒ Mệnh đề M&M II: Xem xét mối quan hệ giữa

chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu và cấu trúc vốn

MỆNH ĐỀ M&M I (KHÔNG CÓ THUẾ)

(1)

Gỉa sử Công ty A hiện là công ty không có vay nợ Công ty đang xem xét phát hành trái phiếu để mualại cổ phiếu của công ty nhằm thay đổi cơ cấu vốn Tình hình tài sản và nguồn vốn của công ty ở hiện tại

và sau khi phát hành trái phiếu để mua lại cổ phiếuđược trình bày ở bảng 1

MỆNH ĐỀ M&M I (KHÔNG CÓ THUẾ)

(3)

Bảng 2: Kết quả HĐKD ứng với cơ cấu vốn hiện tại

Suy thoái Kỳ vọng Tăng trưởng

1.200 15 3

25

MỆNH ĐỀ M&M I (KHÔNG CÓ THUẾ)

(4)

Bảng 3: Kết quả HĐKD ứng với cơ cấu vốn đề nghị

Suy thoái Kỳ vọng Tăng trưởng

LN trước khi trả lãi ($) 400 1.200 2.000

800 20 4

25

MỆNH ĐỀ M&M I (KHÔNG CÓ THUẾ)

(5)

- Nếu như thực tế xãy ra như kỳ vọng, sử dụng đònbẩy là có lợi cho các cổ đông bởi vì EPS lớn hơn so với trường hợp không sử dụng đòn bẩy

- Nếu kinh tế suy thoái sử dụng đòn bẩy tài chính sẽgây ra rủi ro cho các cổ đông (EPS thấp hơn so vớitrường hợp không sử dụng nợ)

- Nói một cách khác, không có cấu trúc vốn nàođược xem là tối ưu.

- Đây là nội dung chính của mệnh đề M&M 1

MỆNH ĐỀ M&M I (KHÔNG CÓ THUẾ)

(7)

- Mệnh đề M&M 1 - Giá trị công ty: Trong điều kiện

không có thuế TNDN, giá trị Cty có vay nợ (VL) bằng giá trị Cty không có vay nợ (VU) Nói một cách khác:

ƒ Giá trị công ty không phụ thuộc vào cấu trúc vốn.

ƒ Không có cấu trúc vốn nào được xem là tối ưu.

MỆNH ĐỀ M&M I (KHÔNG CÓ THUẾ)

(9)

Suy thoái Kỳ vọng Tăng trưởng Phương án A

Lợi nhuận từ đầu tư vào 100 CP 0 400 800

Phương án B

Bảng 4: Kết quả đầu tư của 2 phương án

ƒ Nhà đầu tư không nhận được bất kỳ lợi ích gì từ

đòn bẩy tài chính công ty thì cũng chẳng nhậnđược gì từ đòn bẩy tự tạo

MỆNH ĐỀ M&M II (KHÔNG CÓ THUẾ)

(1)

- Lợi nhuận kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu có quan hệ

tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ

- rS: Lợi nhuận kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu

- rB: Lãi suất nợ vay hay chi phí sử dụng nợ

MỆNH ĐỀ M&M II (KHÔNG CÓ THUẾ)

(2)

S B

S B

S r

S B

B r

+

+ +

=

% 15

%

15 000

8 0

000

8

%

10 000

8 0

+

+ +

=

WACC

r

- Đối với công ty không vay nợ (bảng 2)

- Đối với công ty có vay nợ (bảng 3)

% 15

%

20 000

4 000

4

000

4

%

10 000

4 000

4

000

+

+ +

=

WACC

r

- Kết luận: Trong điều kiện không có thuế, WACC

không phụ thuộc vào cấu trúc vốn

MỆNH ĐỀ M&M II (KHÔNG CÓ THUẾ)

(3)

0

r

r S B

S r

S B

B

+

+ +

=

Từ kết luận ở trên, ta có: rWACC = r0

Nhân 2 vế của biểu thức trên với (B+S)/S, ta được:

0

r S

S

B r

r S

B

S B

+

= +

CHỨNG MINH MỆNH ĐỀ M&M I (CÓ THUẾ)

(1)

Công ty WP có EBIT hàng năm là 1 triệu USD Thuế suất thuế TNDN mà công ty phải chịu là 35% Toàn bộ lợi nhuận sau thuế đều được sử dụng để trả

cổ tức cho cổ đông Công ty xem xét lựa chọn 2 phương án về cấu trúc vốn:

ƒ Phương án 1: Không sử dụng nợ trong cơ cấu vốn

Dòng tiền dành cho cổ đông và

trái chủ

650.000 790.000

CHỨNG MINH MỆNH ĐỀ M&M I (CÓ THUẾ)

(3)

- Dòng tiền sau thuế của công ty không vay nợ:

EBIT x (1 – TC)

) 1

C L

r

BT r

(

B T V

B T V

B T V

Dòng tiền kỳ vọng của vế bên trái:

B C

CHỨNG MINH MỆNH ĐỀ M&M II (CÓ THUẾ)

(2)

B C

U B

B T

S

S

) 1

r

B

T r

S

) 1

) 1

TÓM TẮT LÝ THUYẾT M&M (Trường hợp không có thuế TNDN)

- Mệnh đề M&M I: Giá trị công ty có vay nợ bằnggiá trị của công ty không có vay nợ, nghĩa là:

L

U V

- Lợi nhuận kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu có quan hệ

tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ

TÓM TẮT LÝ THUYẾT M&M (Trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp)

Mệnh đề M&M I: Giá trị công ty có vay nợ bằng giátrị công ty không vay nợ cộng với hiện giá của láchắn thuế

B T V

Mệnh đề M&M II: Mối quan hệ giữa LN kỳ vọng vàđòn bẩy tài chính được thể hiện bằng công thức sau:

) (

) 1

LÝ THUYẾT THỨ TỰ ƯU TIÊN (PECKING ORDER THEORY) (1)

- Sắp xếp theo thứ tự ưu tiên trong việc sử dụng các

- Lý thuyết tín hiệu (signaling theory): Các động thái(signal) của các quản lý công ty sẽ được các nhà đầu

tư quan tâm và phản ứng

• Ví dụ: Một thông báo phát hành CP mới sẽ làm CP giảm giá bởi các nhà đầu tư tin rằng các nhà quản lýbiết rằng giá CP trên thị trường cao hơn giá trị thựccủa nó

LÝ THUYẾT THỨ TỰ ƯU TIÊN (PECKING ORDER THEORY) (3)

- Các công ty thường thích sử dụng lợi nhuận giữ lại vìnguồn vốn được tăng thêm mà không tạo ra các tínhiệu xấu

- Các công ty sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoàicàng ít => Tín hiệu: Lợi nhuận càng cao

- Theo lý thuyết thứ tự ưu tiên thì:

• Lợi nhuận giữ lại