KIỂM ĐỊNH THỰC TẾ CÁC DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

KIỂM ĐỊNH THỰC TẾ CÁC DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

TÓM TẮT CÔNG TRÌNH

1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI

Trong những năm gần đây, ngày càng có nhiều sự quan tâm của giới nghiên cứu tài chính đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần Thực tế và các kết quả nghiên cứu cho thấy rằng trong khi trên thế giới, lợi nhuận giữ lại là một nguồn tài trợ hữu dụng thì ở Việt Nam, các doanh nghiệp dường như không quan tâm đến lợi ích của việc giữ lại lợi nhuận như là một nguồn vốn tái đầu tư, hoặc nếu có sử dụng thì

theo một phương thức bị động Vì thế nhóm nghiên cứu thực hiện đề tài “Tác động của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam trong giai đoạn 2007-2012” để xem xét mối quan hệ giữa lợi nhuận giữ lại và giá

trị của các công ty cổ phần ở Việt Nam

2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

 Nhận biết các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam

 Kiểm định sự tồn tại một mức lợi nhuận giữ lại tối ưu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

 Xem xét tác động của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp

 Đưa ra các khuyến nghị giúp doanh nghiệp điều chỉnh mức lợi nhuận giữ lại tối

ưu nhằm làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

 Phương pháp nghiên cứu: Áp dụng nghiên cứu của Cristina M., Pedro J., và Pedro M (2010) và sử dụng phương pháp luận của Harford (1999), Dittmar và Mahrt-Smith (2007) và Tong (2008), bài nghiên cứu tiến hành phân tích các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận của các doanh nghiệp ở Việt Nam bằng hồi quy theo hiệu ứng cố định (fixed effect), sau đó dùng phương pháp

hồi quy GMM sai phân bậc nhất để phân tích tác động của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp

 Nguồn số liệu dự kiến: trong nghiên cứu này, chúng tôi sử dụng dữ liệu dạng bảng theo năm của 100 doanh nghiệp niêm yết trong giai đoạn 2007-2012

4 NỘI DUNG NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu gồm 5 phần:

Phần 1 trình bày các lý thuyết tổng quan

Phần 2 sơ lược lại các nghiên cứu trước đây và các vấn đề nghiên cứu

Phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, dữ liệu

Phần 4 trình bày các kết quả nghiên cứu thực nghiệm thu được

Phần 5 chốt lại các kết quả chính và đưa ra các khuyến nghị

5 ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI

Đề tài đóng góp vào nghiên cứu về các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận

và mối quan hệ giữa lợi nhuận giữ lại và giá trị doanh nghiệp, từ đó rút ra các kết luận và các khuyến nghị nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam

6 HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI

Các nghiên cứu sau này có thể xem xét và đưa vào các nhân tố phù hợp hơn đặc trưng riêng của thị trường Việt Nam, và lựa chọn các biến tốt hơn để đại diện cho các nhân tố đã được xem xét trong bài nghiên cứu này Ngoài ra, việc mở rộng nghiên cứu các công ty tài chính cũng là một đề tài khá thú vị và đáng xem xét

MỤC LỤC CÔNG TRÌNH

TÓM TẮT CÔNG TRÌNH i

1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI i

2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU i

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU i

4 NỘI DUNG NGHIÊN CỨU ii

5 ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI ii

6 HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI ii

MỤC LỤC CÔNG TRÌNH iii

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT v

DANH MỤC CÁC BẢNG vi

DANH MỤC CÁC HÌNH ẢNH vi

ĐẶT VẤN ĐỀ 1

NỘI DUNG NGHIÊN CỨU 4

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 4

1.1 Các lý thuyết về việc giữ lại lợi nhuận 5

1.1.1 Lý thuyết đánh đổi 5

1.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng 5

1.1.3 Lý thuyết đại diện 5

1.1.3.1 Giả thuyết dòng tiền tự do 7

1.1.3.2 Giả thuyết giảm thiểu rủi ro 8

1.2 Các động cơ giữ lại lợi nhuận 8

1.2.1 Động cơ giao dịch 8

1.2.2 Động cơ phòng ngừa 9

1.2.3 Động cơ về thuế 10

1.3 Lợi nhuận giữ lại và các điều kiện tài chính 11

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 13

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 18

3.1 Mô hình nghiên cứu 20

3.1.1 Các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận 20

3.1.2 Tác động của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp 23

3.2 Dữ liệu 28

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 31

4.1 Các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận 32

4.2 Tác động của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp 35

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 41

5.1 Kết luận 41

5.2 Khuyến nghị 42

5.3 Hạn chế của bài nghiên cứu 45

5.4 Hướng nghiên cứu tiếp theo 45

PHỤ LỤC 46

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

tiếng Anh

Từ viết đầy đủ bằng tiếng Việt

Exchange

Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

Hà Nội

Moments

Phương Pháp Tổng Quát Hóa Thời Điểm

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 1: Quan hệ dự kiến của các nhân tố đối với việc giữ lại lợi nhuận…………23 Bảng 2: Thống kê mô tả……… 29 Bảng 3: Ma trận tương quan………30 Bảng 4: Kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận………32 Bảng 5: Quan hệ dự kiến và thực tế giữa các nhân tố và việc giữ lại lợi nhuận…34 Bảng 6: Kết quả hồi quy giữa việc giữ lại lợi nhuận và giá trị doanh nghiệp……35 Bảng 7: Kết quả hồi quy giữa độ lệch khỏi mức lợi nhuận giữ lại tối ưu và giá trị doanh nghiệp (I)……… 38 Bảng 8: Kết quả hồi quy giữa độ lệch khỏi mức lợi nhuận giữ lại tối ưu và giá trị doanh nghiệp (II)……….39 Bảng 9: Định nghĩa và tính toán các biến……… 51

DANH MỤC CÁC HÌNH ẢNH

Hình 1: Trung bình biến CASH qua các năm……….52

ĐẶT VẤN ĐỀ

Trong những năm gần đây, ngày càng có nhiều sự quan tâm của giới nghiên cứu tài chính đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần Thực tế và các kết quả nghiên cứu cho thấy rằng trong khi trên thế giới, lợi nhuận giữ lại là một nguồn tài trợ hữu dụng thì ở Việt Nam, các doanh nghiệp dường như không quan tâm đến lợi ích của việc giữ lại lợi nhuận như là một nguồn vốn tái đầu tư, hoặc nếu có sử dụng thì theo một phương thức bị động Vì thế bài nghiên cứu này được thực hiện để xem xét mối quan hệ giữa lợi nhuận giữ lại và giá trị của các công ty cổ phần ở Việt Nam

Mối quan tâm đặc biệt này được thúc đẩy bởi vì các doanh nghiệp nắm giữ một lượng tiền mặt đáng kể trên báo cáo tài chính Chẳng hạn, Dittmar và Marth-Smith (2007) phát biểu rằng trong năm 2003, tổng lượng tiền mặt và chứng khoán thương mại của các công ty được giao dịch rộng rãi ở Mỹ lớn hơn 13% tổng lượng tài sản của chúng Ngoài ra theo Bates, Kahle và Stulz (2006), trung bình tỷ số tiền mặt trên tổng tài sản của các công ty ở Mỹ tăng khoảng 0.45% mỗi năm trong giai đoạn 1980-2004 Riêng trong mẫu nghiên cứu của đề tài này, các công ty niêm yết

ở Việt Nam tính bình quân nắm giữ tiền mặt hơn 11% tổng tài sản trong giai đoạn 2007-2012 Do đó, vấn đề đặt ra là tại sao các doanh nghiệp lại nắm giữ quá nhiều tiền mặt như vậy? Các nhân tố nào đã tác động đến việc giữ lại lợi nhuận của doanh nghiệp? Và liệu có một mức lợi nhuận giữ lại tối ưu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp hay không?

Một số những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào vấn đề này như các nghiên cứu của Kim, Mauer và Sherman (1998); Opler, Pinkowitz, Stulz và Williamson (1999); Ozkan A và Ozkan N (2004); Ferreira và Vilela (2004); Garcia-Teruel và Martinez-Solano (2008) Nhìn chung các nghiên cứu này đã xem xét rằng có sự tồn tại của một mức tiền mặt mục tiêu và các quyết định về tiền mặt tuân theo một

mô hình hiệu chỉnh từng phần, trong đó lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp được điều chỉnh định kỳ theo mức mục tiêu Các nghiên cứu trước đây nhìn chung sử dụng ba lý thuyết chính để giải thích việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết về vấn đề đại diện Đầu

tiên, lý thuyết đánh đổi phát biểu rằng mức nắm giữ tiền mặt tối ưu là sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của việc giữ lại lợi nhuận; thứ hai, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng hệ thống thứ bậc tài trợ xếp hạng lợi nhuận giữ lại là nguồn tài trợ đầu tiên, sau đó là nợ và cuối cùng là vốn cổ phần; và thứ ba, lý thuyết đại diện cho rằng mức độ tiền mặt trong một doanh nghiệp đến từ sự bảo thủ của nhà quản trị, qua đó các nhà quản trị bảo thủ thích tích lũy tiền mặt khi thiếu vắng các cơ hội đầu tư hơn là chi trả lại cho các cổ đông Gần đây hơn, một số nghiên cứu cố gắng giải thích mức độ giữ lại lợi nhuận bằng cách nghiên cứu các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận của doanh nghiệp như các nghiên cứu của Hofmann (2006); Hardin, Highfeild, Hill và Kelly (2009); Megginson và Wei (2010); Kim J., Kim

H và Woods (2011); Rizwan và Javed (2011); Ogundipe L., Ogundipe S., và Ajao (2012)

Việc giữ lại lợi nhuận có cả hai mặt lợi ích và chi phí, do đó có thể có một mức tối

ưu mà tại đó giá trị doanh nghiệp là tối đa Lợi ích của lợi nhuận giữ lại xuất phát

từ một vài nguyên nhân như:

- Thứ nhất, đối với động cơ phòng ngừa, các doanh nghiệp duy trì được tính thanh khoản để phản ứng lại các tình huống bất ngờ không dự đoán trước được

- Thứ hai, đối với động cơ giao dịch, giữ lại lợi nhuận để đáp ứng các hoạt động thường xuyên của doanh nghiệp

- Thứ ba, doanh nghiệp có thể giữ lại tiền mặt nội bộ để tận dụng các cơ hội đầu tư

do sự hiện hữu của vấn đề bất cân xứng thông tin có thể làm tăng chi phí tài trợ bên ngoài, thậm chí có thể dẫn đến bỏ qua các cơ hội đầu tư có NPV dương Vì thế, nhà quản trị nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản cao như tiền mặt để giảm chi phí tài trợ bên ngoài

- Thứ tư, đối với động cơ về thuế, các doanh nghiệp có thể thích giữ lại lợi nhuận hơn là chi trả cổ tức cho cổ đông để tránh phải nộp thuế trên cổ tức

Ngược lại, việc giữ lại lợi nhuận cũng tạo ra các chi phí Một mặt, nguồn dự trữ tiền mặt lớn có thể làm tăng chi phí đại diện do làm gia tăng mâu thuẫn đại diện giữa nhà quản trị và cổ đông Dòng tiền tự do có thể làm gia tăng sự tùy ý của nhà

quản trị, thực hiện các hành động đi ngược lại ý muốn của cổ đông Mặt khác, nắm giữ tiền mặt hàm ý chi phí cơ hội, do tỷ suất sinh lợi thấp, cụ thể là nếu doanh nghiệp từ bỏ các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lợi nhiều hơn để nắm giữ lượng tiền mặt đó

Vì vậy, mức lợi nhuận giữ lại tối ưu có thể xem như là một sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích Mức tối ưu là điểm mà tại đó chi phí biên bù trừ lợi ích biên

Mặc dù có sự gia tăng số lượng nghiên cứu về việc giữ lại lợi nhuận của doanh nghiệp nhưng tại Việt Nam, vấn đề này chưa thật sự được quan tâm Do đó, bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm trả lời các vấn đề đã đặt ra ban đầu, xem xét các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận và kiểm định thực nghiệm lý thuyết vừa trình bày ở trên bằng cách chứng tỏ có sự tồn tại một mức lợi nhuận giữ lại tối

ưu mà tại đó giá trị doanh nghiệp là tối đa Bên cạnh đó đề tài này cũng xem xét tác động của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp là như thế nào

Phần còn lại của bài nghiên cứu được cấu trúc như sau: Phần 1 trình bày các lý thuyết tổng quan Phần 2 sơ lược lại các nghiên cứu trước đây và các vấn đề nghiên cứu Phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, dữ liệu Phần 4 trình bày các kết quả nghiên cứu thực nghiệm thu được Phần 5 chốt lại các kết quả chính và đưa ra các khuyến nghị

NỘI DUNG NGHIÊN CỨU

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Trong chương này, bài nghiên cứu khái quát lên một cách nhìn tổng quan nhất về các lý thuyết và các vấn đề liên quan đến việc giữ lại lợi nhuận Theo lý thuyết, khi thị trường vốn là hoàn hảo, mức lợi nhuận giữ lại là không liên quan vì các doanh nghiệp có thể vay và cho vay với cùng lãi suất Tuy nhiên, thực tế do có sự tồn tại chi phí giao dịch, chi phí đại diện và bất cân xứng thông tin, nên nói lợi nhuận giữ lại không tác động đến giá trị doanh nghiệp là không đúng Phần này bắt đầu bằng việc giải thích ba lý thuyết chính về lợi nhuận giữ lại và các động cơ giữ lại lợi nhuận Cuối cùng thảo luận về mối quan hệ giữa lợi nhuận giữ lại và các điều kiện tài chính

1.1 Các lý thuyết về việc giữ lại lợi nhuận

Trong phần này, bài nghiên cứu giới thiệu ba lý thuyết chính thường được sử dụng

để giải thích việc giữ lại lợi nhuận: lý thuyết đánh đổi (Myers, 1977), lý thuyết trật

tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984) và lý thuyết đại diện (Jensen, 1986)

1.1.1 Lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết đánh đổi (Myers, 1977) về việc nắm giữ tiền mặt phát biểu rằng mức tiền mặt nắm giữ tối ưu là sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của lợi nhuận giữ lại Lợi ích rõ ràng nhất là tiền mặt làm giảm độ nhạy cảm đối với rủi ro kiệt quệ tài chính và không gây cản trở cho quyết định đầu tư, và tiền mặt làm giảm chi phí tài trợ bên ngoài Chi phí chủ yếu của việc nắm giữ tiền mặt là chi phí cơ hội của vốn khi đầu tư vào tài sản có tính thanh khoản (Ferreira và Vilela, 2004)

1.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) thừa nhận rằng cấu trúc vốn của một doanh nghiệp là kết quả trực tiếp được tạo nên từ khả năng sinh lợi, nhu cầu đầu tư và chính sách chi trả của chính nó Theo lý thuyết này, tiền mặt trở nên sẵn có đối với một doanh nghiệp khi lợi nhuận vượt quá nhu cầu đầu tư Nếu tiền mặt sẵn có nhiều và doanh nghiệp tự tin về khả năng sinh lợi của các dự án đầu tư, tiền mặt dư thừa có thể được chi trả dưới dạng cổ tức Myers và Majluf (1984) cho rằng không có mức tiền mặt tối ưu nhưng tiền mặt giữ vai trò như một tấm đệm giữa lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tư Lý thuyết trật tự phân hạng mô

tả một hệ thống thứ bậc tài trợ làm tối thiểu hóa chi phí do việc tài trợ bên ngoài gây ra như bất cân xứng thông tin và các vấn đề về phát tín hiệu Trong hệ thống này, tài trợ nội bộ như tiền mặt được ưu tiên nhất, theo sau là nợ và xếp hạng vốn

cổ phần ở vị trí sau cùng

1.1.3 Lý thuyết đại diện

Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người chủ quyết định công việc và một bên khác là người đại diện thực hiện các công việc

đó Chủ sở hữu của các công ty cổ phần ngày nay có xu hướng sẽ thuê một giám đốc đại diện cho mình điều hành công ty, người giám đốc điều hành này sẽ phải

đáp ứng các yêu cầu mà các cổ đông đề ra như: được đào tạo một cách chuyên nghiệp, có năng lực điều hành công ty với mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho các cổ đông, có đạo đức nghề nghiệp để không trục lợi cho bản thân,…

Ngược lại, hợp đồng đại diện này sẽ mang lại cho các giám đốc – người làm thuê những lợi ích không nhỏ, họ được quyền ra quyết định và thực hiện các hoạt động

mà được cho là sẽ đem lại lợi ích cho các cổ đông, họ được hưởng lương và các khoản lợi tức khác từ công việc quản trị công ty, họ có cơ hội nâng cao uy tín quản trị của mình khi công ty hoạt động hiệu quả, từ đó nâng cao vị thế của mình trong thị trường lao động,… Khi bỏ tiền ra thuê người đại diện điều hành công ty, các cổ đông – chủ sở hữu - của công ty mong muốn mọi hoạt động của người đại diện đều nhằm mục đích tối đa hoá giá trị tài sản của công ty, nâng cao thị giá của cổ phiếu, gia tăng cổ tức Trong khi đó, người đại diện – nhà quản trị của công ty lại có những lợi ích cá nhân riêng biệt, họ có thể trực tiếp quyết định hay ngụy tạo ra các

lý do khiến cho các cổ đông không thực hiện đầu tư vào những dự án có tỷ suất sinh lợi cao vì tâm lý e ngại rủi ro, hoặc quyết định đầu tư vào những dự án không đem lại lợi nhuận tối ưu cho công ty nhưng lại đem lại lợi nhuận cho riêng họ, hay thậm chí với những thông tin và quyền lực có được từ việc điều hành công ty, họ

có thể giúp ví tiền của thân nhân họ nhiều thêm mà không cần quan tâm đến lợi nhuận hay những hậu quả mà công ty sẽ phải gánh chịu Những mâu thuẫn trong lợi ích của hai chủ thể này cho ta thấy rất rõ sự tồn tại của vấn đề đại diện trong công ty cổ phần Nguyên nhân thứ hai phát sinh chi phí đại diện là sự tư lợi của người đại diện

Lý thuyết đại diện cho rằng, khi thị trường lao động và thị trường vốn là không hoàn hảo, người đại diện sẽ tìm cách tối đa lợi ích cá nhân của họ với chi phí do cổ đông gánh chịu Những người làm thuê này có khả năng làm việc vì lợi ích bản thân hơn là vì lợi ích cao nhất của doanh nghiệp là do tình trạng bất cân xứng thông tin (chẳng hạn nhà quản trị biết rõ hơn các cổ đông là liệu họ có khả năng đạt được những mục tiêu của các cổ đông hay không) và do sự không rõ ràng Bằng chứng về sự tư lợi của nhà quản trị bao gồm cả việc tiêu dùng nguồn lực của doanh nghiệp dưới hình thức hưởng bổng lộc và cả hành động trốn tránh rủi

ro của họ, bằng cách đó các nhà quản trị không thích rủi ro sẽ quyết định bỏ qua các cơ hội tìm kiếm lợi nhuận cao mà các cổ đông muốn họ đầu tư

Lý thuyết đại diện của Jensen (1986) đề xuất rằng những nhà quản trị bảo thủ khi

có ít các cơ hội đầu tư có khuynh hướng giữ lại tiền mặt hơn là chi trả lại cho cổ đông Các nhà quản trị tích lũy tiền mặt, gia tăng lượng tài sản kiểm soát dưới quyền và gia tăng sự tùy ý của mình qua quyết định đầu tư, họ có thể thực hiện các

dự án đầu tư làm giảm giá trị cổ đông Lý thuyết đại diện gồm 2 giả thuyết chính đối với vấn đề giữ lại lợi nhuận: giả thuyết dòng tiền tự do và giả thuyết giảm thiểu rủi ro

1.1.3.1 Giả thuyết dòng tiền tự do

Theo giả thuyết dòng tiền tự do, việc giữ lại lợi nhuận được xem như dòng tiền tự

do nhà quản trị có thể sử dụng để phục vụ cho ý muốn riêng của họ, dẫn đến mâu thuẫn quyền lợi giữa nhà quản trị và cổ đông Điều này đã tạo ra mối quan tâm lớn cho giới nghiên cứu thực hiện kiểm định giả thuyết dòng tiền tự do đối với việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Opler và các cộng sự (1999) sử dụng việc sở hữu của nhà quản trị để kiểm định lý thuyết đại diện nhưng không tìm thấy bằng chứng thực nghiệm ủng hộ Dittmar, Mahrt-Smith và Servae (2003) nghiên cứu các doanh nghiệp ở 45 quốc gia và thấy rằng các doanh nghiệp ở quốc gia có sự bảo vệ quyền lợi cổ đông kém hơn thì nắm giữ tiền mặt nhiều hơn

Theo cùng tư tưởng và ủng hộ giả thuyết dòng tiền tự do, Harford (1999) chứng tỏ rằng nắm giữ tiền mặt vượt mức dễ dẫn đến việc thâu tóm giảm giá trị Tuy nhiên, ngược lại, Mikkelson và Partch (2003) lại cho rằng các doanh nghiệp với mức lợi nhuận giữ lại cao không gây nên thành quả hoạt động thấp

Pinkowitz, Stulz và Williamson (2003) phân tích mối quan hệ giữa sự bảo vệ nhà đầu tư và việc nắm giữ tiền mặt Mẫu của họ gồm 35 quốc gia trong giai đoạn

1988 đến 1999 Tương tự với kết quả của Dittmar và các cộng sự (2003), họ nhận thấy rằng doanh nghiệp ở các quốc gia có sự bảo vệ nhà đầu tư kém nắm giữ tiền mặt nhiều hơn 5% đến 25% so với nếu chúng được đặt tại Mỹ

1.1.3.2 Giả thuyết giảm thiểu rủi ro

Còn giả thuyết giảm thiểu rủi ro lại xem xét việc giữ lại lợi nhuận như là các đầu

tư phi rủi ro và do đó một nhà quản trị không thích rủi ro có thể gia tăng nắm giữ tiền mặt để giảm thiểu độ nhạy cảm đối với rủi ro cho doanh nghiệp, từ đó từ bỏ các dự án có NPV dương nhưng nhiều rủi ro Tong (2006) nghiên cứu giả thuyết giảm thiểu rủi ro của lý thuyết đại diện bằng cách xác định các động cơ rủi ro của CEO từ Executive Stock Options (ESO) Các động cơ rủi ro được xác định bằng

độ nhạy cảm của giá trị quyền chọn cổ phiếu của CEO đối với biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp có động cơ rủi ro thấp hơn nắm giữ tiền mặt nhiều hơn 1.4% Ngược lại với nghiên cứu của Tong (2006), Liu và Mauer (2010) tranh luận rằng khi động cơ rủi ro tăng, thì doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn Họ giải thích rằng khi các động cơ gây rủi ro tăng, các trái chủ có thể yêu cầu dự trữ tiền mặt nhiều hơn như là một tấm đệm phòng ngừa Mặt khác, khi doanh nghiệp nhận nhiều rủi ro hơn sẽ trở nên khó và tốn kém hơn để tiếp cận tài trợ bên ngoài, do đó cần dự trữ tiền mặt nhiều hơn để phục vụ cho nhu cầu trong tương lai

1.2 Các động cơ giữ lại lợi nhuận

1.2.1 Động cơ giao dịch

Đối với động cơ giao dịch, giữ lại lợi nhuận nhằm để đáp ứng các hoạt động thường xuyên của doanh nghiệp Ngoài ra, doanh nghiệp có thể giữ lại tiền mặt nội

bộ để tận dụng các cơ hội đầu tư do sự hiện hữu của vấn đề bất cân xứng thông tin

có thể làm tăng chi phí tài trợ bên ngoài, thậm chí có thể dẫn đến bỏ qua các cơ hội đầu tư có NPV dương Vì thế, nhà quản trị nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản cao như tiền mặt để giảm chi phí tài trợ bên ngoài

Động cơ giao dịch được phát triển thành một mô hình đối với mức tiền mặt tối ưu dựa trên chi phí giao dịch Điều này được đề xuất lần đầu tiên bởi Baumol (1952),

và Miller và Orr (1966) Động cơ này giải thích rằng lợi ích chính của việc giữ lại lợi nhuận là doanh nghiệp có thể giảm chi phí giao dịch bằng cách sử dụng tiền mặt để chi trả cho các hoạt động Theo chiều hướng này, các doanh nghiệp giữ lại nhiều lợi nhuận khi chi phí giao dịch để chuyển đổi tài sản phi tiền mặt sang tiền

mặt cao hơn và giữ lại lợi nhuận ít hơn khi chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền mặt là cao hơn

1.2.2 Động cơ phòng ngừa

Theo động cơ phòng ngừa, các doanh nghiệp duy trì được tính thanh khoản để phản ứng lại các tình huống bất ngờ không dự đoán trước được

Kim, Mauer và Sherman (1998) nghiên cứu một mẫu gồm các doanh nghiệp ở Mỹ

và thấy rằng các doanh nghiệp có chi phí tài trợ bên ngoài cao, biến động lợi nhuận lớn có khuynh hướng nắm giữ lượng lớn tiền mặt Trong nghiên cứu này, họ phát triển một mô hình mà trong đó mức lợi nhuận giữ lại tối ưu được mô tả là sự đánh đổi giữa tỷ suất sinh lợi thấp của các tài sản có tính thanh khoản và lợi ích từ việc tối thiểu hóa chi phí tài trợ bên ngoài

Một mô hình khác về mức lợi nhuận giữ lại tối ưu cũng được phát triển bởi Opler

và các cộng sự (1999) Trong mô hình này, lợi nhuận giữ lại cho phép doanh nghiệp giảm thiểu vấn đề đầu tư dưới mức bằng cách nắm giữ đủ lượng tiền mặt Củng tư tưởng này, Almeida và các cộng sự (2004) nhận thấy rằng động cơ phòng ngừa giữ vai trò chính đối với các doanh nghiệp bị hạn chế về mặt tài chính

Để có thêm được cái nhìn rõ về động cơ phòng ngừa, Lins, Servaes và Tufano (2010) thực hiện một nghiên cứu về tính thanh khoản bằng cách khảo sát các Giám Đốc Tài Chính (CFO) của các doanh nghiệp ở 29 quốc gia khác nhau Nghiên cứu của họ khác với các nghiên cứu trước đây, bởi vì không giống như phần lớn các nghiên cứu trước, nó không dựa trên báo cáo tài chính mà dựa trên các câu hỏi trực tiếp đối với các CFO và điều này giúp nghiên cứu các phương diện về tính thanh khoản mà việc sử dụng phân tích báo cáo tài chính khó có thể đạt được Họ cũng

cố gắng liên kết mức độ nắm giữ các tài sản phi hoạt động với các nhân tố đặc trưng cho từng quốc gia và từng doanh nghiệp Khảo sát của họ cho thấy phần lớn tiền mặt nắm giữ là dành cho mục đích hoạt động và do đó không thể phân loại là tiền mặt vượt trội Họ khẳng định rằng mặc dù tiền mặt nắm giữ khoảng 9% tổng tài sản, phần tiền mặt không dành cho mục đích hoạt động chỉ có 40% lượng tiền nắm giữ, do đó phản bác nhiều nghiên cứu khác rằng doanh nghiệp nắm giữ quá nhiều tiền mặt Cuối cùng, họ cũng phát biểu rằng việc nắm giữ tiền mặt vượt mức

là một dạng bảo hiểm cho vấn đề kiệt quệ tài chính; các thảo luận của họ với các CFO trên toàn thế giới cho thấy tiền mặt phi hoạt động được nắm giữ chủ yếu với mục đích phòng ngừa, giống như một tấm chắn cho doanh nghiệp khỏi các vấn đề thiếu hụt tiền mặt tiềm tàng

Một nghiên cứu khác kiểm định động cơ phòng ngừa được thực hiện bởi Arena và Julio (2010), họ cố gắng liên kết rủi ro tranh chấp với chính sách thanh khoản của doanh nghiệp Theo động cơ này, lợi nhuận giữ lại được xem như là một tấm đệm phục vụ cho các nhu cầu tương lai Trong tình huống này, các doanh nghiệp đối mặt nhiều với rủi ro tranh chấp được xem là giữ lại lợi nhuận nhiều hơn đề phòng cho các chi phí phát sinh trong tương lai Họ cũng tìm thấy các bằng chứng mạnh

mẽ về hiệu ứng lây lan trong ngành: khi một doanh nghiệp bị vướng phải các vụ kiện tranh chấp, các đối thủ cạnh tranh trong ngành sẽ chú ý gia tăng giữ lại lợi nhuận để phòng ngừa cho rủi ro tranh chấp

1.2.3 Động cơ về thuế

Mức lợi nhuận giữ lại có thể được giải thích bằng các động cơ về thuế Động cơ về thuế được nghiên cứu bởi Foley, Hartzell, Titman và Twite (2007), họ đưa ra giả thuyết cho rằng mức độ thanh khoản trong một doanh nghiệp một phần là do các động cơ về thuế đối với các công ty đa quốc gia ở Mỹ Giả thuyết này được thúc đẩy vì Mỹ đánh thuế trên thu nhập nước ngoài đối với các công ty này, nhưng các công ty có quyền trì hoãn nộp thuế cho đến khi thu nhập được chuyển về nước Chính vì điều luật này, các công ty đa quốc gia Mỹ có lý do để giữ lại lợi nhuận dưới dạng tiền mặt khi thiếu các cơ hội đầu tư hấp dẫn Các tác giả nhận thấy các doanh nghiệp chịu thuế cao hơn khi chuyển thu nhập về nước nắm giữ tiền mặt nhiều hơn Họ cũng thấy rằng các doanh nghiệp chịu gánh nặng thuế chuyển lợi nhuận về nước trên mức trung bình nắm giữ 47% tiền mặt ở nước ngoài trong khi các doanh nghiệp chịu gánh nặng thuế chuyển lợi nhuận về nước dưới mức trung bình nắm giữ chỉ có 26% tiền mặt ở nước ngoài Cuối cùng, các tác giả cũng thấy rằng các doanh nghiệp bị hạn chế về mặt tài chính ít có khuynh hướng có động cơ

về thuế để nắm giữ tiền mặt ở nước ngoài

Ngoài ra, các doanh nghiệp cũng có thể lo lắng về vấn đề đánh thuế trên cổ tức hai lần Khi tiền được chuyển từ doanh nghiệp cho cổ đông dưới dạng cổ tức, thu nhập

bị đánh thuế hai lần: đầu tiên, khi các doanh nghiệp chi trả thuế thu nhập và thứ hai, khi lợi nhuận sau thuế được phân phối cho cổ đông, họ lại phải chịu thuế đánh trên cổ tức Để tránh các khoản thuế tăng thêm này, các doanh nghiệp có thể thích giữ lại lợi nhuận hơn là chi trả nó cho cổ đông

1.3 Lợi nhuận giữ lại và các điều kiện tài chính

Nhiều nghiên cứu cũng tiến hành xem xét mối quan hệ giữa việc giữ lại lợi nhuận

và các điều kiện tài chính Custodio, Ferreira và Raposo (2005) liên hệ việc giữ lại lợi nhuận với các điều kiện kinh tế vĩ mô và các đặc điểm của doanh nghiệp Họ cố gắng xem xét xem liệu có sự khác nhau nào về mức tiền mặt giữa các doanh nghiệp bị hạn chế và không hạn chế về mặt tài chính, với dự kiến rằng các doanh nghiệp bị hạn chế về mặt tài chính tích lũy tiền mặt trong thời gian kinh tế vĩ mô gặp khó khăn Họ nghiên cứu mẫu gồm các doanh nghiệp Mỹ đối với thời kì 1972-

2002 Kết quả của họ ủng hộ lý thuyết đánh đổi, động cơ phòng ngừa và lý thuyết trật tự phân hạng về việc giữ lại lợi nhuận Họ thấy rằng các doanh nghiệp bị hạn chế về mặt tài chính với nhiều sự thay thế tiền mặt hơn, chi trả cổ tức nhiều hơn và biến động dòng tiền lớn hơn thì giữ lại lợi nhuận nhiều hơn Kết quả cũng cho thấy các doanh nghiệp hạn chế tài chính nắm giữ nhiều tiền mặt trong giai đoạn kinh tế bất ổn bởi vì rất khó khăn để tiếp cận thị trường vốn trong những điều kiện như thế này Ngoài ra, trong giai đoạn suy thoái, chi phí chuyển đổi tài sản phi tiền mặt thành tiền mặt cũng rất cao, phù hợp với động cơ phòng ngừa và lý thuyết trật tự phân hạng

Baum, Caglayan, Ozkan và Talavera (2006) nghiên cứu tác động của biến động kinh tế vĩ mô đến việc giữ lại lợi nhuận Họ thấy rằng khi các điều kiện kinh tế vĩ

mô biến động, các nhà quản trị bảo thủ hơn và do đó làm tăng tính thanh khoản của doanh nghiệp Do đó, họ mô tả một mối tương quan ngược chiều giữa biến động kinh tế và mức thanh khoản

Lee và Song (2007) phát biểu rằng sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á, giữa những năm 1997 và 1998, lợi nhuận giữ lại của các doanh nghiệp Đông Á tăng lên

đáng kể trong khi tỷ số nợ giảm đi Các tác giả nghiên cứu một mẫu gồm các doanh nghiệp châu Á từ các quốc gia như Hồng Kông, Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Singapore, Đài Loan và Thái Lan giữa những năm 1991 và 2005 để giải thích tại sao các doanh nghiệp gia tăng lợi nhuận giữ lại sau khủng hoảng châu Á Với mục đích này, Lee và Song (2007) nghiên cứu chính sách lợi nhuận của các doanh nghiệp trong mẫu trước và sau khủng hoảng đối với các nhân tố kinh tế vĩ

mô Họ thấy rằng có mối tương quan giữa độ nhạy cảm của doanh nghiệp đối với rủi ro dòng tiền cũng như biến động tỷ suất sinh lợi chứng khoán sau khủng hoảng Nghiên cứu của họ cho thấy lợi nhuận giữ lại gia tăng có mối liên quan với độ nhạy cảm của dòng tiền mà họ chứng tỏ rằng phù hợp với động cơ phòng ngừa

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Trong thế giới hoàn hảo của Miller và Modigillani, các quyết định tài chính sẽ không tác động đến giá trị doanh nghiệp Trong tình huống lý thuyết này, tài trợ bên ngoài có thể luôn luôn không có vấn đề Việc nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản sẽ không liên quan và các quyết định đầu tư dựa trên các tài sản có tính thanh khoản sẽ không làm tác động tới giá trị của cố đông (Opler, Pinkowitz, Stulz

và Williamson, 2001) Tuy nhiên, trong thực tế, cho rằng tiền mặt không liên quan đến giá trị doanh nghiệp là không đúng Việc tồn tại các bất hoàn hảo của thị trường như sự bất cân xứng thông tin, vấn đề đại diện, chi phí giao dịch và chi phí kiệt quệ tài chính khiến cho các doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt và hàm ý rằng có thể tồn tại một mức lợi nhuận giữ lại tối ưu làm cân bằng chi phí và lợi ích, và làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp (Opler và các cộng sự, 1999) Về mặt lợi ích, các doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận nhằm duy trì được tính thanh khoản để phản ứng lại các tình huống bất ngờ không dự đoán trước được và để đáp ứng các hoạt động thường xuyên của doanh nghiệp Hơn nữa, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận để tận dụng các cơ hội đầu tư do sự hiện hữu của vấn đề bất cân xứng thông tin có thể làm tăng chi phí tài trợ bên ngoài, thậm chí có thể dẫn đến bỏ qua các cơ hội đầu tư có NPV dương (Myers, 1984) Vì thế, nhà quản trị nắm giữ các tài sản

có tính thanh khoản cao như tiền mặt để giảm chi phí tài trợ bên ngoài Ngoài ra, tính thanh khoản làm giảm khả năng gánh chịu các chi phí kiệt quệ tài chính nếu các hoạt động của doanh nghiệp không tạo ra dòng tiền đủ để đáp ứng các khoản thanh toán nợ bắt buộc (Faulkender and Wang, 2006)

Ngược lại, việc giữ lại lợi nhuận cũng tạo ra các chi phí Một mặt, nguồn dự trữ tiền mặt lớn có thể làm tăng chi phí đại diện do làm gia tăng mâu thuẫn đại diện giữa nhà quản trị và cổ đông Dòng tiền tự do có thể làm gia tăng sự tùy ý của nhà quản trị, thực hiện các hành động đi ngược lại ý muốn của cổ đông Mặt khác, nắm giữ tiền mặt hàm ý chi phí cơ hội, do tỷ suất sinh lợi thấp, cụ thể là nếu doanh nghiệp từ bỏ các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lợi nhiều hơn để nắm giữ lượng

tiền mặt đó Vì vậy trong các nghiên cứu tài chính có hai quan điểm về số dư tiền mặt Myers và Majluf (1984) tranh luận rằng các doanh nghiệp nắm giữ một lượng lớn tiền mặt để tránh phải huy động vốn bên ngoài vì số dư tiền mặt tạo ra sự linh hoạt tài chính nhưng lại không phải gánh chịu chi phí đại diện Trong khi đó, Jensen (1986) đề xuất rằng doanh nghiệp chỉ nên nắm giữ một số dư tiền mặt tối thiểu bởi vì lượng tiền mặt dư thừa quá mức sẽ làm gánh chịu chi phí đại diện nhưng không cung cấp một lợi ích từ linh hoạt tài chính nào Với lý do này, DeAngelo (2007) cho thấy rằng số dư tiền mặt đều tạo ra sự linh hoạt tài chính và làm gánh chịu chi phí đại diện, và do đó tích lũy tiền mặt sẽ không còn mang lại lợi ích nữa, nhà đầu tư sẽ gây áp lực lên doanh nghiệp để giới hạn số dư tiền mặt nhằm giảm bớt chi phí đại diện và cũng khuyến khích nhà quản trị duy trì một

“tấm đệm” tiền mặt một cách hiệu quả để tài trợ cho các nhu cầu vốn không dự đoán trước được có thể phát sinh

Một số nghiên cứu gần đây cố gắng giải thích mức độ giữ lại lợi nhuận bằng cách nghiên cứu các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận của doanh nghiệp Ferreira và Vilela (2004) nghiên cứu các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận của doanh nghiệp bằng cách sử dụng mẫu gồm 400 doanh nghiệp ở 12 quốc gia trong Liên Minh Kinh Tế và Tiền Tệ (EMU) trong giai đoạn 1987-2000 Kết quả của họ cho thấy rằng việc giữ lại lợi nhuận chịu tác động tích cực bởi cơ hội đầu tư và dòng tiền, và chịu tác động tiêu cực bởi tài sản có tính thanh khoản, đòn bẩy và quy mô doanh nghiệp Ngoài ra, khoản nợ ngân hàng và tiền mặt nắm giữ

có mối tương quan âm, điều này ủng hộ giả thuyết rằng mối quan hệ tốt với ngân hàng cho phép doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận ít hơn Ferreira và Vilela cũng thấy rằng sự phát triển của thị trường vốn tương quan âm với mức độ tiền mặt nắm giữ Hofmann (2006) nghiên cứu các doanh nghiệp phi tài chính ở New Zealand và thấy rằng các nhân tố chính tác động đến lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp là cơ hội tăng trưởng, độ biến động dòng tiền, đòn bẩy, chi trả cổ tức và sự sẵn có các tài sản thanh khoản thay thế Cơ hội tăng trưởng và biến động dòng tiền tương quan dương với việc giữ lại lợi nhuận trong khi các nhân tố khác tương quan âm

Saddour (2006) sử dụng phân tích hồi quy với dữ liệu gồm 297 doanh nghiệp ở Pháp trong giai đoạn 1998-2002 để nghiên cứu các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận Ông thấy rằng các doanh nghiệp tăng trưởng nắm giữ mức tiền mặt nhiều hơn các doanh nghiệp trưởng thành Đối với các doanh nghiệp tăng trưởng, ông nhận thấy có một mối tương quan âm giữa tiền mặt và các đặc điểm của doanh nghiệp như quy mô, mức độ tài sản thanh khoản và nợ ngắn hạn Mức độ lợi giữ lại lợi nhuận ở các doanh nghiệp trưởng thành gia tăng cùng với quy mô, mức độ đầu tư, chi trả cổ tức và giảm cùng với mức tín nhiệm thương mại và chi đầu tư phát triển

Afza và Adnan (2007) cũng nghiên cứu vấn đề này nhưng tập trung vào các doanh nghiệp phi tài chính ở Pakistan trong giai đoạn 1998-2005 Họ tìm thấy mối tương quan ngược chiều giữa lợi nhuận giữ lại và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, vốn luân chuyển ròng, đòn bẩy, cổ tức Bên cạnh đó quy mô doanh nghiệp, dòng tiền lại có mối tương quan thuận chiều với lợi nhuận giữ lại

Hardin, Highfeild, Hill và Kelly (2009) sử dụng một mẫu gồm 1114 quan sát đối với 194 quỹ đầu tư tín thác bất động sản (REITs) ở Mỹ trong giai đoạn 1998-2006 Thông qua phân tích hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS), họ thấy rằng việc giữ lại lợi nhuận của REITs tương quan ngược chiều với các nguồn quỹ từ hoạt động và đòn bẩy, và tương quan thuận chiều với chi phí tài trợ bên ngoài và cơ hội tăng trưởng Kết quả nghiên cứu của họ hàm ý rằng các nhà quản trị của REIT thích nắm giữ ít tiền mặt hơn để giảm thiểu vấn đề đại diện, bằng cách ấy gia tăng sự minh bạch và giảm chi phí tài trợ bên ngoài trong tương lai Megginson và Wei (2010) nghiên cứu các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận và giá trị của tiền mặt đối với các doanh nghiệp ở Trung Quốc từ 2003 đến

2007 Thông qua phân tích hồi quy, họ thấy rằng các doanh nghiệp tăng trưởng cao, khả năng sinh lợi cao hơn, và nhỏ hơn nắm giữ tiền mặt nhiều hơn Các khoản

nợ và vốn luân chuyển ròng tương quan âm với tiền mặt nắm giữ, trong khi sở hữu nhà nước tương quan dương

Kim J., Kim H và Woods (2011) nghiên cứu một mẫu dữ liệu bảng gồm 125 doanh nghiệp niêm yết kinh doanh nhà hàng ở Mỹ trong giai đoạn 1997 đến 2008

và thấy rằng các doanh nghiệp với các cơ hội đầu tư lớn hơn có khuynh hướng giữ lại lợi nhuận nhiều hơn Các doanh nghiệp lớn hơn, nắm giữ nhiều tài sản thanh khoản khác ngoài tiền mặt hơn, chi tiêu vốn nhiều hơn và chi trả cổ tức nhiều hơn thì nắm giữ ít tiền mặt hơn Kim và các cộng sự (2011) phát biểu rằng cả hai động lực giao dịch và phòng ngừa giữ vai trò quan trọng trong việc giải thích các nhân

tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận đối với các doanh nghiệp kinh doanh nhà hàng

Cũng đi theo hướng nghiên cứu này, Rizwan và Javed (2011) thu thập dữ liệu gồm

300 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi (KSE) ở Pakistan trong giai đoạn 1998 đến 2007 Các tác giả đã nhận thấy rằng lợi nhuận giữ lại gia tăng khi gia tăng dòng tiền và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách Bên cạnh

đó, vốn luân chuyển ròng và đòn bẩy tương quan âm với lợi nhuận giữ lại

Tương đồng với các nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004), Afza và Adnan (2007), và Alam (2011), sử dụng mẫu gồm 54 doanh nghiệp niêm yết ở thị trường chứng khoán Nigeria trong giai đoạn 1995-2010, Ogundipe L., Ogundipe S., và Ajao (2012) thấy rằng việc giữ lại lợi nhuận có mối tương quan dương với dòng tiền, đòn bẩy và tỷ suất sinh lợi trên tài sản Ngoài ra, họ cũng nhận thấy có một mối tương quan âm giữa vốn luân chuyển ròng và việc nắm giữ tiền mặt, điều này hàm ý rằng các doanh nghiệp có lượng vốn luân chuyển ròng lớn sẽ giữ lại lợi nhuận ít hơn

Tóm lại, các nghiên cứu trên cho thấy rằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, dòng tiền, vốn luân chuyển ròng, nợ ngân hàng, đòn bẩy, quy mô doanh nghiệp, đầu tư là các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận của doanh nghiệp Tuy nhiên chưa có nghiên cứu nào được thực hiện ở Việt Nam về vấn đề trên, do

đó tiếp nối những nghiên cứu đó, bài nghiên cứu này cũng tiến hành kiểm định các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận đối với các doanh nghiệp tại Việt Nam Mặc dù có sự gia tăng số lượng nghiên cứu về việc giữ lại lợi nhuận của doanh nghiệp, nhưng chưa có nhiều nghiên cứu thực sự tập trung vào tác động trực tiếp của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp Chỉ mới có những nghiên cứu phân tích giá trị của tiền mặt nắm giữ từ nhiều góc độ khác nhau Một cách cụ thể,

Pinkowitz, Stulz và Williamson (2006) ước tính giá trị biên của tiền mặt và nhận thấy rằng mối quan hệ giữa việc giữ lại lợi nhuận và giá trị doanh nghiệp yếu hơn nhiều ở những quốc gia có sự bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư kém Dittmar và Marth-Smith (2007) nghiên cứu làm thế nào hệ thống quản trị doanh nghiệp tác động đến giá trị doanh nghiệp bằng cách so sánh giá trị của việc nắm giữ tiền mặt trong các doanh nghiệp quản trị tốt và các doanh nghiệp quản trị kém Một số nghiên cứu khác cũng xem xét quan hệ của giá trị tiền mặt đối với các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp (Pinkowitz và Williamson, 2007) hoặc đối với các chính sách tài chính của doanh nghiệp (Faulkender và Wang, 2006) Kết quả cho thấy giá trị biên của tiền mặt giảm khi nắm giữ lượng tiền mặt lớn hơn, đòn bẩy cao hơn và tiếp cận với thị trường vốn tốt hơn Gần đây hơn, Drobetz, Gruninger và Hirschvogl (2009) đã nghiên cứu về giá trị biên của tiền mặt trong mối quan hệ với vấn đề bất cân xứng thông tin thay đổi theo thời gian và đặc thù với doanh nghiệp, và chỉ ra rằng vấn đề bất cân xứng thông tin làm giảm giá trị biên của tiền mặt Bên cạnh đó, Tong (2009) nghiên cứu tác động của đa dạng hóa đến giá trị của việc nắm giữ tiền mặt, bằng cách sử dụng phương pháp luận của Faulkender và Wang (2006) để đo lường giá trị biên của việc nắm giữ tiền mặt Trong bài nghiên cứu đó, giá trị biên của một đôla trong các doanh nghiệp đa dạng hóa thấp hơn các doanh nghiệp chỉ có một phân khúc kinh doanh, hàm ý rằng việc đa dạng hóa làm giảm giá trị biên của việc nắm giữ tiền mặt thông qua vấn đề đại diện

Tuy nhiên, không có nghiên cứu nào ở trên cho thấy việc giữ lại lợi nhuận tác động trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp như thế nào Để giải quyết vấn đề đó, bài nghiên cứu này tiến hành trả lời câu hỏi: Liệu có một mức lợi nhuận giữ lại tối ưu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp hay không? Căn cứ vào động lực giao dịch và động lực phòng ngừa, lợi nhuận giữ lại có lợi đối với doanh nghiệp Ngược lại, lý thuyết dòng tiền tự do cho rằng giữ lại lợi nhuận gây ra bất lợi cho doanh nghiệp,

vì nắm giữ tiền mặt hàm ý chi phí đại diện (bởi vì nhà quản trị kiểm soát một lượng tiền mặt lớn và họ có nhiều quyền lực hơn) Do đó nghiên cứu kiểm định hai tác động khác nhau của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp Một mặt, ở mức lợi nhuận giữ lại thấp hơn, các động lực giao dịch và phòng ngừa sẽ chiếm ưu thế, và do đó gia tăng sự gia tăng mức lợi nhuận giữ lại sẽ làm gia tăng giá trị

doanh nghiệp Mặt khác, ở mức lợi nhuận giữ lại cao, dòng tiền tự do và chi phí cơ hội sẽ nổi trội hơn, và do đó gia tăng mức lợi nhuận giữ lại sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp Như vậy, mức lợi nhuận giữ lại tối ưu được xác định khi lợi ích và chi phí cân bằng Dựa trên nghiên cứu của Chistina M và các cộng sự (2010), bài nghiên cứu dự kiến một mối quan hệ phi tuyến (lõm) giữa lợi nhuận giữ lại và giá trị doanh nghiệp Điểm đảo chiều sẽ là giá trị tối đa của doanh nghiệp Nếu mối quan hệ lõm được xác nhận chứng tỏ sự tồn tại mức lợi nhuận giữ lại tối ưu, bài nghiên cứu tiếp tục cố gắng giải quyết vấn đề tiếp theo: giá trị doanh nghiệp có giảm nếu lượng lợi nhuận giữ lại dịch chuyển ra khỏi mức tối ưu, cả cao hơn và thấp hơn? Theo phương pháp nghiên cứu của Harford (1999), Dittmar và Mahrt-Smith (2007) và Tong (2008), bài nghiên cứu sử dụng một mô hình nhằm xác định các phần dư từ hồi quy fixed-effect đo lường cho độ lệch khỏi mức lợi nhuận giữ lại tối ưu để trả lời câu hỏi đó Để tăng tính vững chắc của kết quả, bài nghiên cứu này sử dụng 2 biến khác nhau đại diện cho giá trị doanh nghiệp

Một cách tóm tắt lại, từ những vấn đề đã trình bày ở trên, bài nghiên cứu này lần lượt tiến hành trả lời các câu hỏi như sau:

+ Các nhân tố nào tác động đến việc giữ lại lợi nhuận đối với các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam?

+ Liệu có tồn tại một mức lợi nhuận giữ lại tối ưu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp hay không?

+ Lợi nhuận giữ lại lệch khỏi mức tối ưu (cả cao hơn và thấp hơn) có làm giảm giá trị doanh nghiệp hay không?

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Trong phần này, bài nghiên cứu trình bày các phương pháp và mô hình nghiên cứu cùng với quá trình chọn mẫu Bài nghiên cứu được thực hiện dựa trên nghiên cứu của Cristina M., Pedro J., và Pedro

M (2010) và sử dụng phương pháp nghiên cứu của Harford (1999), Dittmar và Mahrt-Smith (2007) và Tong (2008) Harford (1999) sử dụng mô hình hồi quy fixed-effect nhằm xác định các thông số chuẩn

để ước tính mức độ lợi nhuận giữ lại tối ưu Ông định nghĩa giá trị

dự đoán từ mô hình dùng đo lường cho mức lợi nhuận giữ lại tối ưu

và sử dụng các phần dư ước lượng được từ hồi quy đo lường độ lệch khỏi mức lợi nhuận giữ lại tối ưu Dittmar và Mahrt-Smith (2007) sử dụng phương pháp tương tự, xác định độ lệch khỏi mức lợi nhuận giữ lại tối ưu là phần dư từ hồi quy fixed-effect Ngoài ra, Tong (2008) cũng sử dụng hồi quy fixed-effect nhằm xác định các thông số chuẩn của các nhân tố tác động đến mức sở hữu tối ưu của CEO và

sử dụng phần dư từ hồi quy đó để đo lường cho độ lệch khỏi mức sở hữu tối ưu của CEO

Bằng cách sử dụng phương pháp của các tác giả trên, dùng hồi quy fixed-effect nhằm xác định các thông số chuẩn để ước tính mức độ lợi nhuận giữ lại tối ưu, và các phần dư đo lường cho độ lệch khỏi mức tối ưu

3.1 Mô hình nghiên cứu

3.1.1 Các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận

Đầu tiên, để trả lời câu hỏi các nhân tố nào tác động đến việc giữ lại lợi nhuận của các doanh nghiệp ở Việt Nam, dựa theo nghiên cứu của Cristina Martinez-Solano

và các cộng sự (2010), mô hình sau đây được sử dụng Mô hình này cũng được hỗ trợ bởi các nghiên cứu trước đây về các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận, chẳng hạn như các nghiên cứu của Opler và các cộng sự (1999), Ozkan A

và Ozkan N (2004), Garcia-Teruel và Martinez-Solano (2008), Ogundipe và các cộng sự (2012),…

LEV là đòn bẩy, bằng tổng nợ chia cho tổng vốn cổ phần

SIZE đại diện cho quy mô của doanh nghiệp, được tính bằng logarit tự nhiên của doanh thu thuần

BANKD đại diện cho mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng, tính bằng tỷ

số các khoản vay ngân hàng chia cho tổng nợ

INTANGIBLE đại diện cho các cơ hội tăng trưởng, bằng tài sản cố định vô hình chia cho tổng tài sản

ηi là các bất đồng nhất không quan sát được, λt là biến giả thời gian và εit là sai số

Phần tiếp theo sau đây thảo luận một cách ngắn gọn các nhân tố tác động được quan tâm trong bài nghiên cứu và đồng thời phát triển các giả thuyết kiểm định về mối quan hệ giữa việc giữ lại lợi nhuận và các nhân tố này

Dòng tiền: Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ

hơn là tài trợ bên ngoài Do đó, các doanh nghiệp có dòng tiền lớn hơn sẽ nắm giữ lượng tiền mặt nhiều hơn, như là một nguồn quỹ để tài trợ nội bộ Do đó dự kiến một mối tương quan dương giữa lợi nhuận giữ lại và dòng tiền

Sự thay thế các tài sản có tính thanh khoản: Các tài sản có tính thanh khoản khác

ngoài tiền mặt và các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn có thể dùng thay thế cho việc giữ lại lợi nhuận Chi phí giao dịch sẽ phát sinh khi chuyển đổi từ tài sản không phải tiền mặt sang tiền mặt trong thị trường bất hoàn hảo Nhưng cũng hợp

lý khi nói rằng chi phí chuyển đổi các tài sản có tính thanh khoản khác thành tiền mặt thì thấp hơn nhiều và dễ dàng hơn các loại tài sản khác Do đó mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận giữ lại và các tài sản thay thế khác có tính thanh khoản được dự kiến

Đòn bẩy: Theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp có mức đòn bẩy thấp sẽ gia

tăng tích lũy tiền mặt để tránh tiếp cận thị trường vốn và hơn nữa, nợ được xem như là một sự thay thế cho lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các cơ hội đầu tư Do đó

có thể có mối tương quan âm giữa hai nhân tố này Nhưng mặt khác, nợ cũng có thể làm gia tăng xác suất kiệt quệ tài chính và xác suất phá sản, nên để giảm xác xuất này các doanh nghiệp có mức đòn bẩy cao được dự kiến sẽ tích lũy tiền mặt nhiều hơn Vì thế giữa lợi nhuận giữ lại và đòn bẩy cũng có thể tương quan dương Tóm lại quan hệ giữa việc giữ lại lợi nhuận và mức độ đòn bẩy có thể là dương hoặc âm, vấn đề này cần phải được kiểm chứng thực nghiệm

Quy mô doanh nghiệp: Mối quan hệ giữa quy mô và việc giữ lại lợi nhuận khá mơ

hồ Một mặt, các doanh nghiệp lớn có thể phát hành cổ phần với chi phí thấp hơn,

ít đối mặt với vấn đề bất cân xứng thông tin hơn so với các doanh nghiệp nhỏ Hơn nữa các doanh nghiệp lớn thường có khuynh hướng đa dạng hóa hoạt động, do đó

ít đối mặt với kiệt quệ tài chính hơn, nên các doanh nghiệp lớn sẽ nắm giữ ít tiền mặt hơn các doanh nghiệp nhỏ Mặt khác, doanh nghiệp lớn hơn thường có mức

dòng tiền cao hơn, nên nắm giữ tiền mặt nhiều hơn Do đó quy mô doanh nghiệp

và việc giữ lại lợi nhuận có thể tương quan dương hoặc âm

Quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng: Mối quan hệ tốt giữa ngân hàng và

doanh nghiệp sẽ làm tăng khả năng huy động vốn bên ngoài Hơn nữa nợ vay ngân hàng có thể xem như khoản thay thế cho việc giữ lại lợi nhuận Doanh nghiệp có mối quan hệ tốt với ngân hàng sẽ không cần thiết nắm giữ tiền mặt quá nhiều và có thể dễ dàng đàm phán vay nợ khi có nhu cầu Do đó dự kiến mối quan hệ ngược chiều giữa việc giữ lại lợi nhuận và mối quan hệ giữa doanh nghiệp và ngân hàng

Cơ hội tăng trưởng: Các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tăng trưởng hơn có

nhiều động lực để giữ lại lợi nhuận nhiều hơn, mặt khác các doanh nghiệp tăng trưởng đặc trưng bởi mức độ bất cân xứng thông tin cao nên chi phí để huy động vốn bên ngoài trở nên cao hơn Tuy nhiên theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp đầu tư nhiều hơn sử dụng tài trợ nội bộ nhiều hơn nên sẽ có nguồn quỹ nội

bộ ít hơn, do đó sẽ tích lũy ít tiền mặt hơn Tất cả những tranh luận ở trên cho thấy rằng quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và việc giữ lại lợi nhuận là không rõ ràng, có thể là dương hoặc âm

Bảng 1 sau đây trình tóm tắt lại các giả thuyết đối với các nhân tố

Bảng 1: Quan hệ dự kiến của các nhân tố đối với việc giữ lại lợi nhuận

+ : tương quan dương

- : tương quan âm

Phương trình này được ước lượng bằng mô hình hồi quy fixed-effect, một mặt mục đích là để tránh sự thiếu sót các nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt, có thể dẫn đến các hệ số hồi quy sai lệch, mặt khác tương tự các nghiên cứu của Harford (1999), Mittmar và Mahrt-Smith (2006), và Tong (2008), mô hình hồi quy fixed-effect được sử dụng nhằm ước lượng các thông số chuẩn để ước tính mức độ giữ lại lợi nhuận tối ưu, và các phần dư đo lường cho độ lệch khỏi mức tối

ưu, phục vụ cho việc trả lời cho các câu hỏi ở phần sau Cuối cùng, để xác minh

mô hình hồi quy fixed-effect là phù hợp, kiểm định Hausman được thực hiện

3.1.2 Tác động của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp

Sau khi xác định các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận, tiếp theo để trả lời câu hỏi liệu có tồn tại một mức lợi nhuận giữ lại tối ưu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp hay không, dựa trên nghiên cứu của Cristina, Pedro J và Pedro M (2010), mô hình 2 sau đây được sử dụng, trong đó giá trị thị trường của doanh