6. HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI
3.1.1. Các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận
Đầu tiên, để trả lời câu hỏi các nhân tố nào tác động đến việc giữ lại lợi nhuận của các doanh nghiệp ở Việt Nam, dựa theo nghiên cứu của Cristina Martinez-Solano và các cộng sự (2010), mô hình sau đây được sử dụng. Mô hình này cũng được hỗ trợ bởi các nghiên cứu trước đây về các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận, chẳng hạn như các nghiên cứu của Opler và các cộng sự (1999), Ozkan A. và Ozkan N. (2004), Garcia-Teruel và Martinez-Solano (2008), Ogundipe và các cộng sự (2012),….
Mô hình 1:
CASHit = β0 + β1 CFLOWit + β2 LIQit + β3 LEVit + β4 SIZEit + β5 BANKDit + β6
INTANGIBLEit + ηi + λt + εit (1)
Trong đó: CASH là đại diện cho việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, được tính bằng tỷ số tiền và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản
CFLOW là dòng tiền, được tính bằng thu nhập sau thuế cộng khấu hao chia cho doanh thu thuần
LIQ đại diện cho sự thay thế các tài sản có tính thanh khoản khác ngoài tiền mặt và các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn, được tính bằng tài sản ngắn hạn trừ cho tiền và các khoản tương đương tiền và các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn, chia cho tổng tài sản
LEV là đòn bẩy, bằng tổng nợ chia cho tổng vốn cổ phần
SIZE đại diện cho quy mô của doanh nghiệp, được tính bằng logarit tự nhiên của doanh thu thuần
BANKD đại diện cho mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng, tính bằng tỷ số các khoản vay ngân hàng chia cho tổng nợ
INTANGIBLE đại diện cho các cơ hội tăng trưởng, bằng tài sản cố định vô hình chia cho tổng tài sản
Phần tiếp theo sau đây thảo luận một cách ngắn gọn các nhân tố tác động được quan tâm trong bài nghiên cứu và đồng thời phát triển các giả thuyết kiểm định về mối quan hệ giữa việc giữ lại lợi nhuận và các nhân tố này.
Dòng tiền: Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ
hơn là tài trợ bên ngoài. Do đó, các doanh nghiệp có dòng tiền lớn hơn sẽ nắm giữ lượng tiền mặt nhiều hơn, như là một nguồn quỹ để tài trợ nội bộ. Do đó dự kiến một mối tương quan dương giữa lợi nhuận giữ lại và dòng tiền.
Sự thay thế các tài sản có tính thanh khoản: Các tài sản có tính thanh khoản khác
ngoài tiền mặt và các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn có thể dùng thay thế cho việc giữ lại lợi nhuận. Chi phí giao dịch sẽ phát sinh khi chuyển đổi từ tài sản không phải tiền mặt sang tiền mặt trong thị trường bất hoàn hảo. Nhưng cũng hợp lý khi nói rằng chi phí chuyển đổi các tài sản có tính thanh khoản khác thành tiền mặt thì thấp hơn nhiều và dễ dàng hơn các loại tài sản khác. Do đó mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận giữ lại và các tài sản thay thế khác có tính thanh khoản được dự kiến.
Đòn bẩy: Theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp có mức đòn bẩy thấp sẽ gia
tăng tích lũy tiền mặt để tránh tiếp cận thị trường vốn và hơn nữa, nợ được xem như là một sự thay thế cho lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các cơ hội đầu tư. Do đó có thể có mối tương quan âm giữa hai nhân tố này. Nhưng mặt khác, nợ cũng có thể làm gia tăng xác suất kiệt quệ tài chính và xác suất phá sản, nên để giảm xác xuất này các doanh nghiệp có mức đòn bẩy cao được dự kiến sẽ tích lũy tiền mặt nhiều hơn. Vì thế giữa lợi nhuận giữ lại và đòn bẩy cũng có thể tương quan dương. Tóm lại quan hệ giữa việc giữ lại lợi nhuận và mức độ đòn bẩy có thể là dương hoặc âm, vấn đề này cần phải được kiểm chứng thực nghiệm.
Quy mô doanh nghiệp: Mối quan hệ giữa quy mô và việc giữ lại lợi nhuận khá mơ
hồ. Một mặt, các doanh nghiệp lớn có thể phát hành cổ phần với chi phí thấp hơn, ít đối mặt với vấn đề bất cân xứng thông tin hơn so với các doanh nghiệp nhỏ. Hơn nữa các doanh nghiệp lớn thường có khuynh hướng đa dạng hóa hoạt động, do đó ít đối mặt với kiệt quệ tài chính hơn, nên các doanh nghiệp lớn sẽ nắm giữ ít tiền mặt hơn các doanh nghiệp nhỏ. Mặt khác, doanh nghiệp lớn hơn thường có mức
dòng tiền cao hơn, nên nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Do đó quy mô doanh nghiệp và việc giữ lại lợi nhuận có thể tương quan dương hoặc âm.
Quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng: Mối quan hệ tốt giữa ngân hàng và
doanh nghiệp sẽ làm tăng khả năng huy động vốn bên ngoài. Hơn nữa nợ vay ngân hàng có thể xem như khoản thay thế cho việc giữ lại lợi nhuận. Doanh nghiệp có mối quan hệ tốt với ngân hàng sẽ không cần thiết nắm giữ tiền mặt quá nhiều và có thể dễ dàng đàm phán vay nợ khi có nhu cầu. Do đó dự kiến mối quan hệ ngược chiều giữa việc giữ lại lợi nhuận và mối quan hệ giữa doanh nghiệp và ngân hàng.
Cơ hội tăng trưởng: Các doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tăng trưởng hơn có
nhiều động lực để giữ lại lợi nhuận nhiều hơn, mặt khác các doanh nghiệp tăng trưởng đặc trưng bởi mức độ bất cân xứng thông tin cao nên chi phí để huy động vốn bên ngoài trở nên cao hơn. Tuy nhiên theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp đầu tư nhiều hơn sử dụng tài trợ nội bộ nhiều hơn nên sẽ có nguồn quỹ nội bộ ít hơn, do đó sẽ tích lũy ít tiền mặt hơn. Tất cả những tranh luận ở trên cho thấy rằng quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và việc giữ lại lợi nhuận là không rõ ràng, có thể là dương hoặc âm.
Bảng 1: Quan hệ dự kiến của các nhân tố đối với việc giữ lại lợi nhuận
Các nhân tố
Quan hệ dự kiến đối với việc giữ lại lợi nhuận
Dòng tiền +
Sự thay thế các tài sản có tính thanh khoản -
Đòn bẩy +/-
Quy mô +/-
Mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng -
Cơ hội tăng trưởng +/-
+ : tương quan dương - : tương quan âm
Phương trình này được ước lượng bằng mô hình hồi quy fixed-effect, một mặt mục đích là để tránh sự thiếu sót các nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt, có thể dẫn đến các hệ số hồi quy sai lệch, mặt khác tương tự các nghiên cứu của Harford (1999), Mittmar và Mahrt-Smith (2006), và Tong (2008), mô hình hồi quy fixed-effect được sử dụng nhằm ước lượng các thông số chuẩn để ước tính mức độ giữ lại lợi nhuận tối ưu, và các phần dư đo lường cho độ lệch khỏi mức tối ưu, phục vụ cho việc trả lời cho các câu hỏi ở phần sau. Cuối cùng, để xác minh mô hình hồi quy fixed-effect là phù hợp, kiểm định Hausman được thực hiện.