GIỚI THIỆU
Lý do nghiên cứu
Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán, kênh đầu tư vào chứng khoán luôn là một trong những kênh đầu tư hấp dẫn, nó luôn thu hút nhiều nhà đầu tư, các chuyên gia cũng như các nhà nghiên cứu tham gia Việc đưa ra cơ sở chọn lựa chứng khoán để thực hiện đầu tư là điều mà nhiều trường phái, nhiều lý thuyết cũng như có nhiều nghiên cứu đề cập đến Tuy nhiên, chưa thật sự có phương cách chung nhất có thể làm kim chỉ nam nhằm giúp nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận vượt trội
Hiện tượng có lợi nhuận bất thường xung quanh ngày công bố chương trình mua lại cổ phiếu đã được nghiên cứu và đề cập khá nhiều ở các nước có thị trường chứng khoán lâu đời như Mỹ, Canada, Anh và một số nước Châu Âu, nhằm giúp nhà đầu tư nhận diện cơ hội và thực hiện đầu tư nhằm có được mức lợi nhuận tốt hơn Ở Châu Á, cụ thể là Thái Lan, một số nghiên cứu như nghiên cứu của Vithessonthi
(2007) hay của Nittayagasetwat & Nittayagasetwat (2013) đã cho thấy về sự tồn tại lợi nhuận bất thường xung quanh ngày thông báo chương trình mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan
Một loạt các động cơ được đưa ra để giải thích tại sao doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phiếu của chính mình hay gọi là cổ phiếu quỹ được thảo luận trong nhiều nghiên cứu của Vermaelen (1981), Asquith & Mullins Jr (1986), Constantinides & Grundy (1989) và Grullon & Ikenberry (2000) Một số các động cơ tiêu biểu có thể tập hợp và liệt kê ra như sau: điều chỉnh cấu trúc vốn, chống lại sự thâu tóm, phát tín hiệu cho thị trường, phân phối nguồn tiền dư thừa, thay thế cho việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt, trưng dụng tài sản từ các trái chủ Cụ thể hơn, theo Jensen (1986) thì lý do mua cổ phiếu quỹ là nhà quản lý công ty muốn phân bổ nguồn tiền nhàn rỗi lại cho các cổ đông hoặc như phát hiện của Vermaelen (1981) thì việc mua lại cổ phiếu của chính mình là do nhà quản lý cho rằng cổ phiếu của họ đang bị thị trường định giá thấp Bên cạnh đó, trong nghiên cứu của Bagwell & Shoven (1988), thì động cơ mua lại cổ phiếu của chính công ty là nhằm gia tăng hệ số đòn bẩy Tựu trung lại, theo như đúc kết của Grullon & Ikenberry (2000), hầu hết các giải thích của các nhà kinh tế xung quanh lý do mua lại cổ phiếu của chính mình là đều xuất phát từ việc nhà quản lý công ty muốn phát đi thông điệp lạc quan của họ đối với công ty đến thị trường
Hình 1.1: Số đợt mua và khối lượng mua cổ phiếu quỹ từ 2008 đến 2014
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
Thị trường chứng khoán Việt Nam trải qua hơn 14 năm hình thành và phát triển Tuy nhiên, so với các nước phát triển có thị trường chứng khoán với lịch sử lâu đời thì vẫn được xem là một trường còn khá non trẻ Do vậy, các quy luật về phản ứng của thị trường trước các thông tin mới có thể có sự khác biệt nhất định so với các phát hiện ở thị trường phát triển Nói cách khác, các nghiên cứu sử dụng dữ liệu và bối cảnh các nước mới nổi hay các nước đang phát triển có kỳ vọng không tương đồng với các phát hiện từ các nghiên cứu ở thị trường chứng khoán các nước phát triển khác Do vậy, luận văn có ý nghĩa khoa học trong việc nghiên cứu phản ứng của thị trường đối với thông tin mua lại cổ phiếu quỹ trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Hơn nữa, luận văn còn mang ý nghĩa thực tiễn trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam, khi mà hiện tượng các công ty mua lại cổ phiếu xuất hiện nhiều vào giai đoạn năm 2010 đến năm 2011 cả về số đợt mua cũng như khối lượng mua
Số đợt mua cổ phiếu quỹ
Khối lượng đăng ký mua
(Hình 1.1) Đỉnh điểm là năm 2011 với hơn 81 đợt mua lại, không kể các đợt chào mua lại cổ phiếu của chính nhân viên công ty, chủ yếu được thực hiện bằng hình thức mua lại trên thị trường mở, khi đó, tổng khối lượng cổ phiếu được đăng ký mua làm cổ phiếu quỹ đạt trên 137 triệu đơn vị và chiếm trên 40% tổng khối lượng đăng ký mua từ đầu năm 2008 đến hết năm 2014
Từ các lý do trên, đề tài nghiên cứu về sự phản ứng của thị trường đối với thông tin mua lại cổ phiếu quỹ là một chủ đề cần thiết nghiên cứu xuất phát cả từ khía cạnh học thuật lẫn thực tiễn.
Vấn đề nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện trong tài chính để xem xét sự phản ứng của thị trường khi doanh nghiệp công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ Phản ứng của thị trường được đo lường bởi nhiều khía cạnh, có thể nói, bên cạnh sự biến động của giá cổ phiếu thì khối lượng giao dịch là một trong những yếu tố quan trọng đo lường phản ứng của thị trường Nghiên cứu cũng xem xét các tác động của cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch bất thường, quy mô của đợt mua lại cổ phiếu quỹ và các yếu đặc trưng của doanh nghiệp lên lợi nhuận bất thường.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của đề tài này hướng đến các nội dung như sau:
Xác định phản ứng của thị trường thông qua giá cổ phiếu khi có thông tin mua cổ phiếu quỹ
Xác định phản ứng của thị trường thông qua khối lượng giao dịch của cổ phiếu khi có thông tin mua cổ phiếu quỹ
Xác định phản ứng của thị trường thông qua cung cầu của cổ phiếu khi có thông tin mua cổ phiếu quỹ
Cung cầu của cổ phiếu, khối lượng giao dịch, tỷ lệ dự kiến mua lại và một số yếu tố đặc trưng của Công ty tác động tới thị trường thông qua giá cổ phiếu thể hiện ở lợi nhuận bất thường khi có thông tin mua cổ phiếu quỹ.
Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, thì các câu hỏi sau đây sẽ lần lượt được giải quyết:
Phản ứng của thị trường thông qua giá cổ phiếu thể hiện ở lợi nhuận bất thường khi có thông tin mua cổ phiếu quỹ như thế nào?
Phản ứng của thị trường thông qua khối lượng giao dịch của cổ phiếu thể hiện ở khối lượng giao dịch bất thường khi có thông tin mua cổ phiếu quỹ như thế nào?
Phản ứng của thị trường thông qua cung cầu của cổ phiếu khi có thông tin mua cổ phiếu quỹ như thế nào?
Cung cầu của cổ phiếu, khối lượng giao dịch, tỷ lệ dự kiến mua lại và các yếu tố đặc trưng của Công ty có ảnh hưởng tới phản ứng của thị trường thông qua giá cổ phiếu thể hiện ở lợi nhuận bất thường khi có thông tin mua cổ phiếu quỹ hay không?
Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu được sử dụng trong đề tài này là dữ liệu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và có công bố mua cổ phiếu quỹ trong giai đoạn từ đầu tháng 01 năm 2008 đến hết tháng 12 năm 2014 (7 năm)
Dữ liệu về ngày thông báo mua, khối lượng đặt mua, giá đóng cửa được thu thập từ Website của tổ chức niêm yết có mua cổ phiếu quỹ và trên Website Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Dữ liệu tài chính được lấy từ nguồn dữ liệu của Công ty Stoxplus
Đặc điểm của dữ liệu:
(i) Các công ty phi tài chính có mua cổ phiếu quỹ không kể các trường hợp mua lại cổ phiếu của nhân viên và vẫn còn đang hoạt động cũng như không bị hủy niêm yết trong giai đoạn nghiên cứu
(ii) Thời điểm niêm yết trên HOSE trước thời điểm thông báo mua cổ phiếu quỹ ít nhất là 90 ngày giao dịch
(iii) Nếu ngày công bố thông tin là ngày nghỉ giao dịch thì ngày sự kiện được lấy là ngày giao dịch gần nhất liền sau đó.
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là mối quan hệ giữa lợi nhuận bất thường, cung cầu của cổ phiếu thể hiện qua chênh lệch khối lượng đặt mua đặt bán và khối lượng giao dịch của cổ phiếu xung quanh ngày công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ
Phạm vi nghiên cứu là các công ty phi tài chính niêm yết có mua cổ phiếu quỹ và được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố
Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn từ đầu tháng 01 năm 2008 đến hết tháng
Ý nghĩa và điểm mới của luận văn
Nghiên cứu về phản ứng của giá đối với các sự kiện đặc biệt liên quan cổ phiếu như chia tách cổ phiếu, thông báo chia cổ tức bằng tiền, thông báo chia cổ tức bằng cổ phiếu, … đã được thực hiện khá nhiều ở nước ngoài cũng như ở Việt Nam Tuy vậy, nghiên cứu về sự kiện mua cổ phiếu quỹ vẫn còn khá mới mẻ ở Việt Nam Hơn nữa, việc xem xét lợi nhuận bất thường và cung cầu thị trường xung quanh sự kiện mua cổ phiếu quỹ thật sự chưa thấy thực hiện tại thị trường Việt Nam Do vậy, kết quả đề tài này sẽ có ý nghĩa thực tiễn cũng như có sự đóng góp nhất định vào cơ sở lý luận liên quan sự kiện mua cổ phiếu quỹ nói riêng và lĩnh vực tài chính tại Việt Nam nói chung
Kết quả nghiên cứu cũng giúp nhà đầu tư và nhà quản lý danh mục đầu tư đưa ra các quyết định đầu tư chiến lược nhằm mang lại lợi nhuận vượt trội
Đối với nhà quản lý công ty sẽ có sự cân nhắc liên quan thông tin công bố, thời điểm công bố, thời gian tiến hành mua, khối lượng đăng ký mua,
Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra có hay không sự rò rỉ thông tin ảnh hưởng đến sự minh bạch của thị trường, qua đó góp phần làm cơ sở để cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán sẽ có sự điều chỉnh chính sách liên quan nhằm tạo lập một thị trường minh bạch, lành mạnh và phát triển bền vững.
Phương pháp nghiên cứu
Để giải quyết các mục tiêu nghiên cứu như trên, phương pháp nghiên cứu sự kiện, phương pháp kiểm định giả thuyết thống kê và phương pháp ước lượng mô hình hồi quy OLS cho dữ liệu chéo được áp dụng để giải quyết các vấn đề đặt ra
Phương pháp nghiên cứu sự kiện được sử dụng ở đây nhằm xác định phản ứng của thị trường thông qua giá và tính thanh khoản của cổ phiếu xung quanh ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ Phản ứng của thị trường thông qua giá cổ phiếu thể hiện bởi lợi nhuận bất thường của cổ phiếu Cung cầu của thị trường được đo lường bằng tổng khối lượng đặt mua, tổng khối lượng đặt bán và tổng khối lượng giao dịch của cổ phiếu
Phương pháp kiểm định giả thuyết thống kê là phương pháp hỗ trợ trong việc khẳng định một kết quả có đủ độ tin cậy mang tính thống kê hay không (Statistically Significant) Qua đó, giúp cho việc xem xét liệu lợi nhuận bất thường xung quanh ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ có đủ độ tin cậy mang tính thống kê hay không
Việc sử dụng ước lượng mô hình hồi quy bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường (OLS) để nghiên cứu tác động cung cầu cổ phiếu và của các yếu tố đặc thù Công ty như mức vốn hóa thị trường (SIZE), lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu (ROE) hay trên tổng tài sản đến phản ứng của thị trường thông qua hành vi biến động của giá cổ phiếu khi công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ Trong mô hình hồi quy, hành vi biến động của giá cổ phiếu là biến phụ thuộc và được đo lường bằng lợi nhuận bất thường.
Kết cấu luận văn
Chương 2: Tổng quan lý thuyết
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận và hàm ý
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
Lý thuyết tài chính truyền thống (Modern Finance)
Một trong những yếu tố cốt lõi của tài chính truyền thống đó là lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) Người đặt nền tảng cho lý thuyết này là Fama, theo lý thuyết này thì thị trường hiệu quả được xem như các thông tin sẵn có phản ảnh vào giá của chứng khoán và không có cơ hội cho nhà đầu tư tìm thấy các khoảng lợi nhuận bất thường (Fama 1970)
Trên nền tảng lý thuyết thị trường hiệu quả và các giả định liên quan lý thuyết tài chính truyền thống đã làm cơ sở cho sự ra đời và phát triển của mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) Mô hình CAPM được Harry Markowitz đặt nền tảng năm 1952, sau đó Sharpe, Lintner và Mossin là các tác giả có công phát triển tiếp theo mô hình CAPM từ nền tảng ban đầu của Markowitz
Trong thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu là không thể dự đoán trước được và do đó lợi nhuận từ cổ phiếu cũng sẽ là ngẫu nhiên và hầu như tuân theo phân phối chuẩn Thị trường được chia thành ba cấp độ hiệu quả: (i) Hiệu quả dạng yếu (weak form), (ii) Hiệu quả dạng vừa (semi-strong form) và (iii) Hiệu quả dạng mạnh (strong form) Cấp độ hiệu quả dạng yếu cho rằng giá hiện tại của cổ phiếu được phản ánh đầy đủ các thông tin giá trong quá khứ Ở cấp độ hiệu quả dạng vừa thì giá hiện tại của cổ phiếu được phản ánh đầy đủ các thông tin đã công bố cũng như các thông tin về Công ty như lợi nhuận, cổ tức, các thông báo của ban quản lý Đối với cấp độ hiệu quả dạng mạnh thì không thể thực hiện các quy luật thương mại dựa trên những thông tin nội bộ vì giá cả thị trường đã phản ánh những thông tin đó rồi (Fama 1970)
Có thể cô đọng các cấp độ của thị trường hiệu quả bằng Hình 2.1 dưới đây:
Hình 2.1: Các cấp độ của thị trường hiệu quả
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
Bên cạnh đó, theo Andrikopoulos (2005), điều kiện để cho thị trường hiệu quả có thể tóm tắt lại ở bốn đặc điểm sau:
(i) Tính sẵn có của thông tin
(ii) Tốc độ mà thông tin được hấp thụ và dẫn đến mức cân bằng giá mới
(iii) Nhà đầu tư tư lợi
(iv) Nhà đầu tư bình thường (hợp lý) và mức độ biểu hiện những hành vi có tính nhận thức năng lực và hiệu quả
Các điều kiện trên sẽ dẫn tới thị trường hiệu quả nhưng nó chỉ mang tính lý tưởng và chưa mang tính thực tiễn
Thông tin trong quá khứ không cho phép nhà đầu tư sử dụng để đạt được lợi nhuận cao hơn lợi nhuận bình quân thị trường hay lợi nhuận vượt trội
Mọi thông tin liên quan kể cả thông tin nội bộ không cho phép nhà đầu tư sử dụng để đạt được lợi nhuận cao hơn lợi nhuận bình quân thị trường hay lợi nhuận vượt trội
Mọi thông tin đã công bố không cho phép nhà đầu tư sử dụng để đạt được lợi nhuận cao hơn lợi nhuận bình quân thị trường hay lợi nhuận vượt trội
2.1.1.1 Khái niệm về hiệu quả
Theo Arnold (2008), hiệu quả được phân thành ba loại như sau:
Hiệu quả hoạt động: loại hiệu quả này quan trọng khi những giao dịch chứng khoán trên sàn được thực hiện Những giao dịch là hiệu quả khi chúng được thực hiện nhanh chóng, đáng tin cậy với giá thành thấp tới mức có thể
Hiệu quả phân phối: Các nguồn tài nguyên trong xã hội là hữu hạn Do đó, cơ chế chính là nên phân phối tài nguyên vào những nơi thật sự cần thiết, hay nói cách khác là những dự án hiệu quả nhất nên được tài trợ
Hiệu quả về giá: Đây là điểm nhấn của EMH Thị giá của tài sản sẽ phản ánh hợp lý vào tất cả các thông tin được công bố Nhà đầu tư chỉ có thể kiếm lợi nhuận dựa trên rủi ro hệ thống
2.1.1.2 Nhà đầu tư bình thường (hợp lý)
Một trong những giả định quan trọng trong EMH là về nhà đầu tư bình thường (hợp lý) Trong thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu được định giá bởi nhà đầu tư bình thường (hợp lý), những người sẽ mua và bán cổ phiếu vì những lý do chính đáng và thông minh Nhà đầu tư hợp lý theo dõi thông tin và gần như phản ứng với thông tin và thiết lập giá trị cho cổ phiếu ngay lập tức Lý thuyết về nhà đầu tư hợp lý đã tồn tại rất lâu trong ngành tài chính với tên gọi ban đầu là kinh tế gia hợp lý (homo economicus) Theo Andrikopoulos (2005), kinh tế gia hợp lý có những đặc điểm như sau:
(i) Hoàn toàn vì lợi ích cá nhân
(ii) Hoàn toàn bình thường (hợp lý)
(iii) Tự do tiếp cận thông tin đầy đủ và nhanh chóng trong điều kiện nhất định
Trong thị trường hiệu quả, nhà đầu tư phi lý hoặc không tồn tại hoặc tồn tại nhưng hành động của họ triệt tiêu lẫn nhau, kết quả là giá cổ phiếu không bị ảnh hưởng
Có thể giải thích hiện tượng này như sau: Thị trường hiệu quả tạo môi trường cạnh tranh gay gắt giữa những nhà đầu tư chênh lệch giá (nhà đầu tư bình thường (hợp lý)), sự chênh lệch giá tạo ra bởi nhà đầu tư phi lý sẽ được các nhà đầu tư chênh lệch giá tận dụng và làm triệt tiêu sự chênh lệch
2.1.1.3 Kinh doanh chênh lệch giá
Hoạt động kinh doanh chênh lệch giá đóng vai trò quan trọng trong thị trường hiệu quả (EMH) Kinh doanh chênh lệch giá là mua và bán cùng một loại chứng khoán trên hai thị trường khác nhau tại cùng một thời điểm để hưởng lợi nhuận từ sự khác biệt giá của chúng (Bodie et al 2011) Còn Madura (2012) thì cho rằng có thể định nghĩa kinh doanh chênh lệch giá là việc lợi dụng vào sự khác biệt giữa các giá niêm yết để kiếm lời mà không chịu rủi ro và sẽ khiến cho các mức giá được điều chỉnh thống nhất với nhau Giá của cổ phiếu có thể quá đắt trong một thị trường nhưng cùng lúc đó có thể quá rẻ trong một thị trường khác Khi đó, nhà đầu tư chênh lệch giá sẽ mua bên rẻ và bán bên đắt để tạo lợi nhuận, cùng lúc đó triệt tiêu chênh lệch giá và đưa giá trị cổ phiếu về giá trị nội tại
Theo Bodie et al (2011), thuật ngữ bước ngẫu nhiên “Random walk” thường được nhắc tới như là sự thay đổi của giá cổ phiếu là ngẫu nhiên không thể dự báo Giá cổ phiếu theo quy luật ngẫu nhiên (Random walk), nói cách khác sự thay đổi tiếp theo của giá cổ phiếu không có mối tương quan Giá trị nội tại của cổ phiếu được tính toán dựa trên nguyên tắc chiết khấu dòng tiền hoặc cổ tức trong tương lai Khi thông tin tốt xuất hiện, nhà đầu tư sẽ điều chỉnh dự báo dòng tiền và cổ tức theo chiều tăng khiến giá cổ phiếu tăng Ngược lại, khi thông tin xấu xuất hiện, giá cổ phiếu sẽ giảm cũng theo nguyên tắc trên Thông tin mới được định nghĩa là những thông tin có tính ngẫu nhiên và không thể đoán trước được Do đó, sự thay đổi về giá của cổ phiếu sẽ theo quy luật ngẫu nhiên
Như đã giới thiệu, mô hình CAPM được phát triển bởi Sharpe (1964), Lintner
(1965) và Mossin (1966) Mô hình CAPM chỉ đúng trong môi trường bình thường hợp lý Trong môi trường hợp lý, nhà đầu tư ra quyết định hợp lý và thông minh nhất Nhà đầu tư không quan tâm đến bất kỳ yếu tố nào khác ngoài rủi ro và lợi nhuận Do đó, CAPM thể hiện chính xác mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng:
Lý thuyết tài chính hành vi (Behavioural Finance)
Từ những năm 1980, những thảo luận học thuật bắt đầu tập trung vào các lỗ hỏng của các mô hình tài chính truyền thống Theo thời gian, những nghiên cứu này đã dẫn đến việc thành lập các lý thuyết về tài chính hành vi Nếu tài chính truyền thống thừa nhận rằng chúng ta không thể đánh bại thị trường bằng cách phân tích chứng khoán và lựa chọn cổ phiếu thì tài chính hành vi lại cho rằng, lợi nhuận đột biến có thể được tạo ra khi ta lựa chọn và phân tích cổ phiếu Quan điểm của tài chính hành vi là "thị trường gồm những người chơi không hoàn toàn sáng suốt trên thị trường không hoàn hảo" (De Bondt 1998) Tài chính hành vi cho rằng có những bất thường trên thị trường chứng khoán và thị trường chứng khoán không phải lúc nào cũng có hiệu quả
Daniel et al (1998) phân loại những nghiên cứu này thành năm nhánh chính và dưới đây là một số công trình nghiên cứu điển hình của từng nhánh:
Tác động của các thông tin được công bố lên giá chứng khoán Mục đích của các công trình nghiên cứu này là để đo tốc độ điều chỉnh của thị giá đối với những thông tin mới Các công trình nghiên cứu này cũng xem xét phản ứng chậm của thị trường chứng khoán đối với các tin tức được công bố Đã có một số nghiên cứu cho kết quả sau giai đoạn thông báo thì có thể sinh ra lợi nhuận bất thường, chẳng hạn như nghiên cứu của Bernard & Thomas
Hiệu ứng xu thế ngắn hạn mà điển hình là các nghiên cứu của Jegadeesh & Titman (1993) và của Jagadeesh & Titman (2001), theo đó có thể tạo ra lợi nhuận bất thường bằng cách mua cổ phiếu lên giá và bán cổ phiếu giảm giá trong thời gian từ 3 đến 6 tháng qua
Đảo ngược xu thế dài hạn, Bondt & Thaler (1987) tuyên bố rằng giá cổ phiếu vượt trội hơn trên thị trường trong 5 hoặc 6 năm qua sẽ trở lại giá trị nội tại Vì vậy, họ khuyên các nhà đầu tư mua các cổ phiếu dài hạn đang giảm giá và bán khống các cổ phiếu ngắn hạn đang tăng giá để tạo ra lợi nhuận bất thường
Thanh khoản quá cao đẩy giá chứng khoán cao hơn so với giá trị cơ bản: công trình nghiên cứu của Shiller (2003) cho thấy rằng sự bất thường được củng cố bởi thanh khoản cao tạo ra nhiều thách thức đối với EMH hơn so với các bất thường tài chính khác như hiệu ứng tháng Giêng, hiệu ứng ngày trong tuần Lý luận này rất có cơ sở và khó có thể phản biện Thanh khoản cao sẽ tạo thay đổi về giá mà không do các yếu tố cơ bản hỗ trợ
Phản ứng thái quá của thị trường trong ngắn hạn thì tiếp sau đó sẽ là sự đảo chiều trong dài hạn Lakonishok et al (1994) cho thấy hiệu ứng đảo ngược xu thế dài hạn không thể được lý giải một cách thông thường bởi do các rủi ro phát sinh thêm Lý do là các nhà đầu tư phản ứng thái quá với tin tức và đẩy giá cổ phiếu lên cao mà không xem xét rằng các công ty này có thể đã hoạt động kém hiệu quả trong thời gian gần đây Các nhà đầu tư ngược xu thế sẽ đầu tư vào cổ phiếu giá trị và thoái bỏ cổ phiếu tăng trưởng
Các nghiên cứu khác như: hiệu ứng thời vụ (calendar), hiệu ứng tuần hoàn (cyclical) Trong các hiệu ứng thời vụ, Rozeff & Kinney (1976) chứng minh rằng lợi nhuận cổ phiếu trong tháng Giêng cao hơn một cách đáng kể so với bất kỳ tháng nào khác trong năm Ở khía cạnh học thuật về tài chính cũng chứng minh hiệu ứng cuối tuần, trong đó lợi nhuận có sự cao hơn trong các ngày thứ Sáu và thấp hơn vào ngày thứ Hai (Arnold 2008).
Các vấn đề liên quan mua lại cổ phiếu
Việc mua lại cổ phiếu của chính mình đã phát hành là hoạt động được thực hiện khá phổ biến ở các quốc gia trên thế giới Thông thường một Công ty mua lại cổ phiếu của mình có thể sẽ thực hiện hủy ngay hoặc sẽ hủy ở một thời gian sau đó hoặc giữ để bán lại Trong trường hợp mua lại cổ phiếu để hủy thì đó không gọi là cổ phiếu quỹ, nếu mua lại và sẽ hủy ở một thời gian sau đó hoặc giữ để bán lại thì cổ phiếu mua lại gọi là cổ phiếu quỹ
Mặc dù vậy, hoạt động mua lại cổ phiếu để hủy hay để làm cổ phiếu quỹ thì tất cả các giao dịch này đều làm cho vốn chủ sở hữu giảm xuống Cách mua lại cổ phiếu để hủy sẽ dẫn đến giảm vốn thật sự và vĩnh viễn, chỉ là giảm vốn tạm thời nếu mua lại để rồi lưu kho làm cổ phiếu quỹ và bán ra trở lại thị trường sau đó
Theo quy định hiện hành của pháp luật Việt Nam, cổ phiếu quỹ là cổ phiếu đã được phát hành bởi công ty cổ phần và được mua lại bởi chính tổ chức phát hành đó a
Như vậy, theo quy định của pháp luật chứng khoán Việt Nam cũng như thông lệ quốc tế, cổ phiếu quỹ là cổ phiếu đã được công ty cổ phần phát hành và được chính công ty phát hành đó mua lại bằng nguồn vốn hợp pháp Cổ phiếu quỹ hình thành khi công ty thực hiện mua lại từ khối lượng cổ phiếu đang lưu hành trên thị trường và cổ phiếu quỹ không có nghĩa là những cổ phiếu phát hành không thành công
Cổ phiếu quỹ có một số đặc điểm khác với cổ phiếu phổ thông như sau: Không được trả cổ tức; không có quyền biểu quyết và quyền mua cổ phiếu mới; tổng số cổ phiếu quỹ không được phép vượt quá tỷ lệ vốn hóa mà luật pháp quy định Ở Việt Nam, công ty có quyền mua lại không quá 30% tổng số cổ phần phổ thông đã bán hay nói cách khác tỷ lệ cổ phiếu có thể mua lại tối đa được pháp luật cho phép là 30% tổng số cổ phần phổ thông đã phát hành b
Nói cách khác, việc công ty mua lại cổ phiếu đã phát hành của chính mình có thể xem đây là hoạt động hoàn lại vốn cho cổ đông, là thu hồi lại và triệt tiêu một lượng a Khoản 1, Điều 2, Nghị định 58/2012/NĐ-CP ngày 20 tháng 7 năm 2012 b Điều 91, Luật doanh nghiệp số 60/2005/QH11 ngày 29 tháng 11 năm 2005 cổ phần đã bán ra đồng nghĩa với việc đưa một lượng cổ phần hay một phần vốn, về trạng thái không hoạt động hay trạng thái nghỉ ngơi
2.3.2 Nguồn vốn mua lại cổ phiếu
Như đã đề cập bên trên, bản chất của hoạt động mua lại cổ phiếu nói chung và mua cổ phiếu quỹ nói riêng sẽ tất yếu dẫn đến giảm vốn chủ sở hữu từ đó tác động đến cơ cấu nguồn vốn công ty Một số quốc gia trên thế giới người ta không phân biệt nguồn tiền dùng để mua cổ phiếu quỹ là gì Nếu thực hiện mua lại cổ phiếu là sẽ thực hiện hạch toán ghi giảm tiền mặt, không phân biệt là nguồn tiền nào đồng thời với giảm nguồn vốn chủ sở hữu Tuy vậy, ở Việt Nam có quy định cụ thể nguồn vốn được phép dùng để mua cổ phiếu là từ thặng dư vốn hay lợi nhuận giữ lại Cụ thể thì nguồn vốn dùng để mua lại cổ phiếu là từ thặng dư vốn cổ phần hoặc quỹ đầu tư phát triển hoặc lợi nhuận sau thuế chưa phân phối hoặc nguồn vốn chủ sở hữu khác được sử dụng để mua lại cổ phần theo quy định của pháp luật c
Do thực hiện mua cổ phiếu từ nguồn vốn hợp pháp nên việc công ty mua cổ phiếu đang lưu hành sẽ làm giảm nguồn vốn chủ sở hữu hay giá trị sổ sách của công ty một lượng bằng giá trị cổ phiếu công ty đã mua vào Khi công ty bán ra số cổ phiếu đó, giá trị sổ sách của công ty sẽ tăng lên một lượng bằng giá trị cổ phiếu công ty bán ra Chênh lệch giữa hai khoản đó được ghi vào thặng dư vốn cổ phần của công ty
2.3.3 Các hình thức mua lại cổ phiếu
Mua lại cổ phiếu có thể thực hiện dưới nhiều hình thức Theo tổng hợp của Grullon
& Ikenberry (2000), thì tại thị trường Mỹ, việc mua lại cổ phiếu chủ yếu được tiến hành dưới ba hình thức: c Điểm b, khoản 1, điều 37 Nghị định 58/2012/NĐ-CP ngày 20 tháng 7 năm 2012
- Chào mua công khai với giá cố định
- Đấu giá kiểu Hà Lan
- Mua lại trên thị trường mở
Với hình thức chào mua công khai với giá cố định, công ty sẽ mua trực tiếp từ các cổ đông của mình bằng cách đưa ra một mức giá có bù đắp (premium) và thường cao hơn giá thị trường Việc chào mua thường giới hạn trong một khoảng thời gian và có thể hoặc không đưa ra ngưỡng mua xác định Nếu số lượng cổ đông chào bán lớn hơn lượng dự tính, thì nhà quản lý công ty có thể tăng quy mô mua lại hoặc mua lại theo tỷ lệ đăng ký bán của cổ đông Ngược lại, trong trường hợp số cổ đông chào bán quá ít, công ty sẽ chỉ mua lại số cổ phần đó và mở rộng thời gian chào mua hoặc có thể hủy bỏ kế hoạch mua lại cổ phiếu
Phương thức đấu giá kiểu Hà Lan cũng là việc thực hiện giao dịch ở mức giá cố định Theo đó nhà quản lý công ty đưa ra một khoản giá chào mua Các cổ đông quan tâm đến chương trình mua lại sẽ gửi đến công ty một đề nghị bán lại với mức giá và số lượng cổ phiếu mà họ sẳn sàng bán Sau khi kết thúc thời gian đăng ký bán, công ty tập hợp các đề nghị chào bán này lại và sắp xếp chúng theo thứ tự mức giá đăng ký bán Việc mua sẽ bắt đầu từ mức giá thấp nhất cho đến khi đủ số lượng cần mua Các trường hợp đăng ký chào bán ở mức giá cao hơn sẽ không được thực hiện
Mua lại cổ phiếu trên thị trường mở thì đơn giản hơn, công ty có thể tiến hành mua lại cổ phần ở thị trường tự do, hay có thể mua bằng cách thỏa thuận thông qua thương lượng riêng để mua lại từ những người nắm giữ lượng lớn các cổ phần như là các tổ chức hay định chế tài chính Với cách này, công ty cũng có thể thực hiện việc mua lại theo kiểu này với thời gian dài, giá mua thực hiện theo cơ chế thị trường Bên cạnh đó, doanh nghiệp có thể tiết kiệm được chi phí với việc mua lại này vì họ không phải đưa ra giá cao hơn để thu hút các cổ đông hiện hữu Ở Việt Nam, việc mua cổ phiếu quỹ cũng chủ yếu được thực hiện thông qua hình thức mua lại trên thị trường mở
2.3.4 Lý thuyết tín hiệu “dưới giá trị thực” và cung cầu cổ phiếu
Dưới góc độ nhà đầu tư, khi tiếp nhận thông tin một công ty tiến hành mua lại cổ phiếu của chính mình thì điều này đồng nghĩa với việc nhà quản lý công ty muốn gửi một thông điệp lạc quan của họ về triển vọng của công ty đến nhà đầu tư Theo Vermaelen (1981) và Asquith & Mullins Jr (1986) thì nhà đầu tư tiếp nhận thông tin này và có thể cho rằng nhà quản lý công ty hơn ai hết họ biết rõ tình trạng công ty, biết rõ giá cổ phiếu hiện tại của cổ phiếu đã thấp hơn giá trị thực của công ty, do đó, họ đã hành động bằng việc đưa ra quyết định mua lại cổ phiếu của chính công ty Chính vì điều này, nhiều người đã hiểu theo hướng này và đều cho rằng giá trị của công ty đang bị thị trường định giá thấp, kết quả là tạo ra nhu cầu về cổ phiếu khi công ty công bố mua cổ phiếu quỹ Theo quy luật cung cầu, khi cầu một loại hàng hóa tăng lên thì giá hàng hóa đó có xu hướng tăng lên Trong trường hợp này, khi nhu cầu về cổ phiếu tăng lên thì giá cổ phiếu cũng sẽ tăng lên Khi giá tăng lên đến một mức nào đó, nó sẽ kích thích những người đang nắm giữ cổ phiếu, và do vậy, họ sẽ hành động bán cổ phiếu Điều này góp phần làm nguồn cung cổ phiếu cũng sẽ tăng.
Các công trình nghiên cứu về mua lại cổ phiếu
Có nhiều nghiên cứu xem xét sự tác động của thông tin mua lại cổ phiếu đã được thực hiện, các nghiên cứu này đã sử dụng dữ liệu trên các thị trường chứng khoán khác nhau và trải rộng từ các nước thuộc khu vực Châu Mỹ như thị trường Mỹ, Canada đến các nước Châu Âu cũng như tại một số quốc gia Châu Á Tóm tắt về các công trình nghiên cứu tiêu biểu xung quanh vấn đề mua lại cổ phiếu sẽ được điểm lại sau đây
Trước hết là bằng chứng về ảnh hưởng của thông tin mua lại cổ phiếu đã được đề cập trong nghiên cứu của Vermaelen (1981) Nghiên cứu tiến hành trên bộ dữ liệu được thu thập từ năm 1970 đến tháng 4 năm 1978 trên thị trường chứng khoán Mỹ, gồm có 131 đợt mua lại thông qua việc chào mua công khai của 111 công ty và 243 đợt mua lại trên thị trường mở của 198 công ty Kết quả nghiên cứu chỉ ra có sự phù hợp với giả thuyết cho rằng công ty đưa ra giá mua ở mức vượt trội đối với cổ phiếu của mình chủ yếu nhằm phát tín hiệu thông tin tích cực đến thị trường Thị trường sử dụng thông tin mức bù đắp, tỷ lệ mua lại mục tiêu và tỷ lệ nắm giữ nội bộ để xác định giá chứng khoán xung quanh ngày thông báo
Một nghiên cứu khác về hiệu quả trong dài hạn của công ty sau khi thông báo mua lại cổ phiếu trên thị trường mở do Ikenberry et al (1995) thực hiện Dữ liệu nghiên cứu được thu thập trên thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn từ năm 1980 đến năm 1990 Kết quả cho thấy lợi nhuận trung bình bất thường khi mua và giữ trong bốn năm sau ngày thông báo là 12.1% Hơn nữa, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng, đối với các cổ phiếu “giá trị” (cổ phiếu có tỷ lệ thư giá trên thị giá (B/M) cao), các công ty có xu hướng mua cổ phiếu quỹ nhiều hơn với lý do cổ phiếu bị định giá thấp, khi đó lợi nhuận bất thường trung bình được tìm thấy là khoảng 45.3%, còn đối với cổ phiếu “tăng trưởng” (cổ phiếu có tỷ lệ thư giá trên thị giá (B/M) thấp), khi mà yếu tố cổ phiếu bị định giá thấp hơn giá trị thực không được xem là động cơ quan trọng, thì thị trường không phản ứng tích cực hay nói cách khác không tìm thấy lợi nhuận bất thường có ý nghĩa thống kê
Ikenberry, Lakonishok & Vermaelen (2000) cũng tiến hành nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Canada Nghiên cứu này sử dụng mẫu gồm 1,060 chương trình mua lại của các công ty công bố trong giai đoạn từ năm 1989 đến 1997 Tượng tự như tại Mỹ, thị trường chứng khoán Canada cũng có phản ứng tích cực đối với thông tin mua lại cổ phiếu Nghiên cứu đã chỉ ra rằng, mua và giữ cổ phiếu của các công ty có tỷ lệ thư giá trên thị giá (B/M) cao trong thời hạn ba năm thì tỷ suất lợi nhuận đạt được khoảng 9%/năm, trong khi với cổ phiếu của các công ty có tỷ lệ thư giá trên thị giá (B/M) thấp thì chỉ đạt khoảng 3%/năm Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng cho thấy rằng các nhà quản lý rất nhạy cảm với sự sai lệnh của giá, chẳng hạn như tỷ lệ hoàn tất chương trình mua cao hơn trong trường hợp cổ phiếu được định giá thấp Hơn nữa, khối lượng giao dịch cũng có mối liên hệ đến diễn biến của giá chứng khoán, các nhà quản lý sẽ mua nhiều hơn khi giá giảm và thực hiện giao dịch ít hơn khi giá tăng
Trên thị trường chứng khoán Anh và một số nước Châu Âu, Lasfer (2000) đã thực hiện nghiên cứu thực nghiệm trên bộ dữ liệu thu thập từ năm 1985 đến 1998 Nghiên cứu này xem xét phản ứng của giá cổ phiếu xung quanh ngày thông báo ý định mua lại cổ phần phổ thông các công ty ở Anh và các công ty khác của Châu Âu Kết quả cho thấy có sự tương đồng với các chứng cứ tìm thấy tại Mỹ Việc mua lại cổ phiếu ở Anh là phổ biến, thị trường phản ứng tích cực tại ngày thông báo và giá cổ phiếu tiếp tục tăng thêm trong 6 tháng tiếp theo sau khi công bố ý định mua lại Ngược lại, ở các nước châu Âu khác, các hoạt động mua lại là không phổ biến, lợi nhuận bất thường tại ngày thông báo và các ngày sau đó là không có ý nghĩa thống kê Vấn đề bất cân xứng thông tin và các yếu tố thể chế có thể lý giải phần nào sự khác biệt của lợi nhuận bất thường trên hai thị trường này
Brockman et al (2008) nghiên cứu trên dữ liệu thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn từ năm 1983 đến năm 2006 Nghiên cứu xem xét các tác động của tính thanh khoản của thị trường chứng khoán trên các quyết định quản lý chi trả cho cổ đông Tác giả cho rằng thanh khoản thị trường tác động đến chính sách chi trả, trước tiên là đối với các quyết định mua lại cổ phần, và kế đến là quyết định chia cổ tức Kết quả thực nghiệm của nghiên cứu xác nhận rằng tính thanh khoản của thị trường chứng khoán đóng một vai trò quan trọng trong việc mua lại cũng như trong các quyết định chi trả định kỳ Việc mua lại cổ phiếu gần đây đã được lựa chọn và trở thành quyết định chi trả cho cổ đông vì làm tăng tính thanh khoản của thị trường
Trong nghiên cứu của Vithessonthi (2007) với dữ liệu là các công ty niêm yết trên
Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan (SET) giai đoạn từ 2001 đến 2005, kết quả cho thấy tồn tại lợi nhuận bất thường dương và có ý nghĩa thống kê Bên cạnh đó, hiện tượng rò rỉ thông tin trước ngày thông báo cũng được ghi nhận trong nghiên cứu này Gần đây, nghiên cứu của Nittayagasetwat & Nittayagasetwat (2013) cũng trên thị trường chứng khoán Thái Lan, dữ liệu nghiên cứu được thu thập trong giai đoạn từ 2001 đến 2012 gồm 78 đợt mua lại của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan (SET) Kết quả cũng cho thấy thị trường phản ứng tích cực với các thông báo mua lại cổ phiếu Lợi nhuận bất thường được tìm thấy trong thời gian 5 ngày bao gồm 2 ngày trước và 3 ngày sau ngày thông báo Riêng tại ngày thông báo, mức lợi nhuận bất thường đạt được trung bình khoảng 2.23% tại mức ý nghĩa 1%
Trên cơ sở các nghiên cứu trước và thực tiễn thị trường chứng khoán còn khá non trẻ của Việt Nam, các giả thuyết nghiên cứu lần lượt được thiết lập dưới đây
Trước hết là giả thuyết về lợi nhuận bất xung quanh sự kiện mua cổ phiếu quỹ, giả thuyết được phát biểu như sau:
H1: Tồn tại lợi nhuận bất thường tại ngày công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ
Giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu là hai tiêu chí quan trọng phản ánh thông tin thị trường Chính vì vậy, nhiều nghiên cứu cho rằng đo lường phản ứng của thị trường thông qua sự thay đổi giá cổ phiếu là chưa đủ mà còn phải xem xét đến sự thay đổi của khối lượng giao dịch cổ phiếu Kim & Verrecchia (1991) nhấn mạnh rằng khối lượng giao dịch phản ánh tổng thể sự khác biệt giữa các nhà đầu tư đối với thông tin được công bố Do vậy, sự thay đổi trong khối lượng giao dịch là một tiêu chí để đo lường phản ứng của thị trường đối với một sự kiện được công bố Thậm chí, nghiên cứu này còn cho rằng khối lượng giao dịch bất thường có tương quan cùng chiều với lợi nhuận bất thường của cổ phiếu Dựa trên cơ sở này, giả thuyết về khối lượng giao dịch bất thường xung quanh sự kiện mua cổ phiếu quỹ được thiết lập như sau:
H2: Tồn tại khối lượng giao dịch bất thường tại ngày công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ
Bên cạnh đó, trong kho tàng học thuật, các nghiên cứu về mối quan hệ giữa đặc điểm công ty và lợi nhuận chứng khoán cũng đã được đề cập khá phổ biến Trước hết là mối quan hệ giữa quy mô công ty và lợi nhuận trung bình đã được đề cập trong nghiên cứu Reinganum (1981) và Banz (1981), theo đó quy mô công ty và lợi nhuận trung bình có quan hệ nghịch biến Các nghiên cứu khác như của Barber & Lyon (1997); Fama & French (1992) và sau đó là của Bajo (2010) đều cho thấy tồn tại có mối quan hệ giữa các yếu tố đặc điểm công ty như quy mô công ty, hệ số giá trị sổ sách trên thị giá (BM) với lợi nhuận của chứng khoán, kết quả này được tìm thấy trên cả công ty tài chính và công ty phi tài chính Gần đây, trong nghiên cứu Vinh & Thư (2014) xung quanh thông báo chia tách cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam cũng đã ghi nhận mối quan hệ đồng biến giữa quy mô công ty và chỉ số thư giá trên thị giá Từ đó, giả thuyết thứ 3 của nghiên cứu được đưa ra là:
H3: Tồn tại mối quan hệ giữa các đặc điểm công ty và lợi nhuận bất thường
Ngoài ra, khi các nhà quản lý Công ty cho rằng cổ phiếu của Công ty họ bị định giá thấp thì họ sẽ có động lực để quyết tâm mua lại toàn bộ số lượng đã đăng ký hay nói cách khác họ luôn cố gắng hoàn tất chương trình mua lại với tỷ lệ cao nhất và do vậy cầu cổ phiếu sẽ tăng, cung cổ phiếu sẽ giảm dẫn đến giá cổ phiếu cũng sẽ tăng Điều này cũng đã đề cập trong nghiên cứu của Ikenberry et al (2000) cho thị trường chứng khoán Canada, theo đó tỷ lệ hoàn tất chương trình mua sẽ cao hơn trong trường hợp cổ phiếu được cho là bị định giá thấp Một yếu tố cũng được cho là có tác động tới tâm lý nhà đầu tư là tỷ lệ cổ phiếu dự kiến mua lại trên tổng số cổ phiếu đang lưu hành của công ty, nếu tỷ lệ mua lại là cao, điều này một cách gián tiếp là sự khẳng định cổ phiếu đang bị định giá thấp nên công ty muốn mua lại nhiều hơn
Do vậy, giả thuyết 4 sẽ được phát biểu như sau:
H4: Tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa chênh lệch cung cầu, tỷ lệ dự kiến mua lại và lợi nhuận bất thường khi có thông tin mua cổ phiếu quỹ.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Mô tả dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu được sử dụng trong đề tài này là dữ liệu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và có công bố mua cổ phiếu quỹ trong giai đoạn từ đầu tháng 01 năm 2008 đến hết tháng 12 năm 2014 (7 năm) Trong giai đoạn trên có 95 công ty niêm yết mua cổ phiếu quỹ với tổng cộng
227 đợt mua Tuy vậy, dữ liệu được sàng lọc và không bao gồm các công ty thuộc nhóm ngành đặc thù như chứng khoán, ngân hàng, bảo hiểm Ngoài ra, mẫu nghiên cứu cũng loại trừ một số đợt mua lại từ cán bộ nhân viên của chính công ty Mẫu dữ liệu cuối cùng bao gồm 162 sự kiện thông báo mua cổ phiếu quỹ của 79 công ty niêm yết trên HOSE.
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để xem xét phản ứng của giá cổ phiếu khi doanh nghiệp công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ
Ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ là ngày thông tin mua cổ phiếu quỹ được công bố trên Website của Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) Nội dung thông báo mua cổ phiếu quỹ tối thiểu bao gồm các thông tin chính sau: tổng số cổ phiếu quỹ nắm giữ trước khi thực hiện giao dịch, tổng số lượng cổ phiếu tối đa dự kiến mua lại làm cổ phiếu quỹ, mục đích mua lại cổ phiếu quỹ, thời gian dự kiến giao dịch, phương thức giao dịch, số lượng đặt mua hàng ngày
Tương tự như nghiên cứu của Nittayagasetwat & Nittayagasetwat (2013), bài báo này sử dụng khung cửa sổ là 100 ngày xung quanh ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ (ngày 0 hay ngày sự kiện) và khung nghiên cứu bao gồm 89 ngày trước ngày thông báo và 10 ngày sau ngày thông báo Cửa sổ sự kiện gồm 21 ngày (T 1 – T 3 ) gộp chung với cửa sổ sau sự kiện từ ngày -10 đến ngày +10 nhằm bao quát trường hợp rò rỉ thông tin Khung cửa sổ ước lượng gồm 79 ngày (T 0 – T 1 ) từ ngày -89 đến ngày -11
3.2.3 Đo lường phản ứng của giá
Lợi nhuận hàng ngày được tính toán theo công thức sau:
𝐏 𝐣𝐭−𝟏 ) trong đó: P jt là giá cổ phiếu j tại thời điểm t; P jt-1: là giá cổ phiếu j tại thời điểm t-1
Lợi nhuận bất thường ngày t
AR (Abnormal Return) là lợi nhuận bất thường, được định nghĩa là sự khác biệt giữa lợi nhuận thực tế và lợi nhuận kỳ vọng (Brown & Warner 1980) Trong nghiên cứu này, AR được tính trong một khung thời gian (event window) là 11 ngày [- 10,+10] (10 ngày trước thông báo và 10 ngày sau thông báo mua cổ phiếu quỹ)
Lợi nhuận bất thường ngày t được tính theo mô hình lợi nhuận điều chỉnh theo rủi ro và thị trường (market and risk adjusted) tương tự như MacKinlay (1997):
Cửa sổ ước lượng Cửa sổ sự kiện Cửa sổ sau sự kiện
Lợi nhuận bất thường cho chứng khoán j vào ngày t cũng được tính theo mô hình lợi nhuận điều chỉnh theo thị trường (market adjusted) tương tự như các nghiên cứu Azevedo et al (2014) và Bildik & Gülay (2008)
𝐀𝐑 𝐣𝐭 = 𝐑 𝐣𝐭 − 𝐑 𝐦𝐭 trong đó: R jt là lợi nhuận thực tế của cổ phiếu j vào ngày t, được tính bằng cách lấy logarit tự nhiên của giá cổ phiếu trong ngày t chia cho giá ngày t – 1; R mt là lợi nhuận của danh mục thị trường, trong trường hợp này là chỉ số thị trường VN- Index, được xác định bằng cách lấy logarit tự nhiên của chỉ số thị trường trong ngày t chia cho chỉ số thị trường ngày t – 1; ∝ j và β j là hệ số hồi quy được tính bằng cách hồi quy dữ liệu R jt theo R mt trước ngày sự kiện, cụ thể là từ ngày -89 đến ngày -11
Lợi nhuận bất thường trung bình (AAR)
Lợi nhuận bất thường trung bình (AAR) vào ngày t được tính theo công thức sau:
𝐣=𝟏 với N là số các quan sát, AR jt là lợi nhuận bất thường của chứng khoán j vào ngày t
CAAR là lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình
CAAR là lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình (cumulative average abnormal return) là tổng của các lợi nhuận bất thường trung bình trong một giai đoạn, được tính như sau:
Kiểm định t-test dựa trên giả định là lợi nhuận tuân theo quy luật phân phối chuẩn Phương pháp kiểm định này được sử dụng khá phổ biến như đề cập trong nghiên cứu của Brown & Warner (1985), Bajo (2010) và gần đây ở Việt Nam thì tìm thấy trong nghiên cứu của Vinh & Kiếm (2014)
Kiểm định sự tồn tại của lợi nhuận bất thường: t-test vào ngày t được tính như sau:
Với 𝑆̂( 𝐴𝐴𝑅 𝑡 ) độ lệch chuẩn của lợi nhuận bất thường được tính cho 79 ngày trước khung sự kiện
Kiểm định sự tồn tại của lợi nhuận bất thường tích lũy:
Với: N là số các quan sát; d là số bậc tự do; 𝐶𝐴𝑅 𝑗 (𝑡 1 , 𝑡 2 ) là lợi nhuận bất thường tích lũy của quan sát j trong khung thời gian [𝑡 1 , 𝑡 2 ]; và 𝐶𝐴𝐴𝑅(𝑡 1 , 𝑡 2 ) là lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình trong khung thời gian [𝑡 1 , 𝑡 2 ]
Sign test là phương pháp kiểm định không đòi hỏi lợi nhuận bất thường phải là phân phối chuẩn Phương pháp này được đề cập trong nghiên cứu của Cowan (1992) và Vinh & Kiếm (2014) cũng đã sử dụng trong nghiên cứu của họ tại Việt Nam Sign test dựa trên tỷ lệ của các lợi nhuận bất thường dương vào ngày sự kiện và với thời gian được tính cho 79 ngày trước khung sự kiện, cụ thể:
𝐙 𝒕 = 𝒘 − 𝒏𝒑̂ [𝒏𝒑̂(𝟏 − 𝒑̂] 𝟏/𝟐 Trong đó, w là số quan sát có lợi nhuận bất thường là dương trong ngày sự kiện; n là số sự kiện trong mẫu; 𝒑̂ là phần lợi nhuận bất thường dương kỳ vọng trong giả thuyết không (null hypothesis) được xác định trong khung thời gian dự báo là 79 ngày và được tính theo công thức sau:
3.2.4 Đo lường phản ứng của khối lượng giao dịch
Phản ứng của thị trường cũng được thể hiện qua khối lượng giao dịch mà cụ thể được đo lường thông qua khối lượng giao dịch bất thường Để đo lường khối lượng giao dịch bất thường, với cách thực hiện tương tự như nghiên cứu của Ajinkya &
Jain (1989), Cready & Ramanan (1991) và Campbell & Wasley (1996), khối lượng giao dịch bất thường được tính lần lượt theo các bước như sau:
Khối lượng giao dịch tại ngày t (V jt )
Khối lượng giao dịch tại ngày t của cổ phiếu j được đo lường bằng phần trăm giữa khối lượng giao dịch hàng ngày với tổng khối lượng cổ phiếu đang lưu hành của cổ phiếu j tại ngày tương ứng và được tính theo công thức như đề nghị của Campbell
Trong đó, 𝒏 𝒋𝒕 là khối lượng giao dịch của cổ phiếu j tại ngày t, 𝑺 𝒋𝒕 là khối lượng cổ phiếu đang lưu hành của cổ phiếu j tại ngày t Hằng số 0.000255 được thêm vào công thức theo cách làm của Campbell & Wasley (1996) dựa trên nghiên cứu của Ajinkya & Jain (1989) và Cready & Ramanan (1991) nhằm để loại trừ trường hợp logarit không có ý nghĩa khi khối lượng giao dịch tại ngày t bằng 0
Khối lượng giao dịch bất thường (𝑨𝑽)
Khối lượng giao dịch bất thường chính là phần chênh lệch giữa khối lượng giao dịch tại ngày t với khối lượng giao dịch trung bình trong khung cửa sổ ước lượng từ ngày -89 đến ngày -11 và được tính theo công thức sau:
Kiểm định sự tồn tại của khối lượng giao dịch bất thường:
Khối lượng giao dịch bất thường được kiểm định theo phương pháp đề cập trong nghiên cứu Campbell & Wasley (1996):
Với 𝑆̂( 𝐴𝑉̅̅̅̅̅) độ lệch chuẩn của khối lượng giao dịch bất thường được tính cho 79 𝑡 ngày trước khung sự kiện; N là số sự kiện trong mẫu nghiên cứu
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Phản ứng thị trường đối với giá chứng khoán
Bảng 4.1 trình bày lợi nhuận bất thường trung bình (AAR) và lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy (CAAR) cho toàn bộ mẫu nghiên cứu trong khoảng thời gian 10 ngày trước và 10 ngày sau ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ Việc tính toán được tiến hành theo hai phương pháp ước lượng lợi nhuận bình quân (phương pháp lợi nhuận được điều chỉnh theo thị trường (market adjusted) và phương pháp lợi nhuận được điều chỉnh theo rủi ro và thị trường (market and risk adjusted)), kết quả cho thấy không có sự khác biệt đáng kể giữa hai phương pháp được sử dụng (Hình 4.1) cũng như các kết quả kiểm định thống kê tham số (t-test) và phi tham số (sign test)
Hình 4.1: Lợi nhuận bất thường trung bình xung quanh ngày thông báo
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
Lợi nhuận bất thường trung bình (AAR)
AAR (Market Adjusted) AAR (Market and Risk Adjusted)
Hình 4.1 cho thấy hầu hết lợi nhuận bất thường trung bình của những ngày trước ngày thông báo là âm, đặc biệt lợi nhuận âm và có ý nghĩa thống kê tại ngày -9, -8, -
7 và -4 tương ứng với 9, 8, 7 và 4 ngày trước ngày thông báo, hơn nữa lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy của 10 ngày trước ngày thông báo [-10,-1] mang giá trị âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, điều này chứng tỏ các doanh nghiệp thường mua cổ phiếu quỹ khi giá cổ phiếu đang trong giai đoạn giảm Lợi nhuận bất thường trung bình bắt đầu có dấu hiệu tăng dần từ ngày -3, tức 3 ngày trước ngày có thông báo mua cổ phiếu quỹ, tuy vậy, kết quả chỉ cho thấy tồn tại lợi nhuận bất thường dương và có ý nghĩa thống kê trước ngày thông báo một ngày, cụ thể đạt từ 0.22% đến 0.41% ở mức ý nghĩ 10% Qua đây, cũng có thể nhận định rằng có hiện tượng rò rỉ thông tin trước ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ
Tại ngày thông báo, tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình từ 0.54% đến 0.89% và tăng lên đạt từ 0.8% đến 1.17% vào một ngày sau đó, tất cả đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Kết quả này cho phép khẳng định và chấp nhận giả thuyết H1, tức là tồn tại lợi nhuận bất thường tại ngày công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ Ngoài ra, việc có lợi nhuận bất thường cũng đã thể hiện có sự phản ứng tích cực của thị trường và ghi nhận sự tương đồng với đa phần các phát hiện đề cập trong nghiên cứu thực hiện trên thị trường chứng khoán các nước phát triển và mới nổi
Hơn nữa, kết quả đã cho thấy thông tin mua cổ phiếu quỹ được thị trường đón nhận như là thông tin tốt và đã phản ánh vào giá cổ phiếu tại ngày thông báo, đây là bằng chứng về sự phù hợp với lý thuyết thị trường hiệu quả dạng vừa Mặt khác, sự tiếp tục tồn tại lợi nhuận bất thường vào ngày +1 đã cho thấy thông tin chưa phản ánh hết vào giá và cũng thể hiện tính không hiệu quả của thị trường
Bên cạnh đó, kết quả cũng chỉ ra rằng giai đoạn [-10,-1] trước ngày thông báo thì lợi nhuận trung bình tích lũy (CAAR) là âm CAAR đạt cao nhất từ 1.35% đến 2.07% cho giai đoạn [0,+1], sau đó giảm xuống đạt còn 0.89% đến 2.06% cho giai đoạn [+2,+7] Cho cả giai đoạn [0,+7], CAAR đạt từ 2.23% đến 4.12% có ý nghĩa ở mức 1% cho giai đoạn [0,+7] và giảm xuống còn 1.66% đến 3.98% có ý nghĩa ở mức 1% cho giai đoạn [0,+10] Điều này một lần nữa minh chứng cho việc phản ứng chậm với thông tin của nhà đầu tư và nhà đầu tư xem thông tin mua cổ phiếu quỹ là thông tin tích cực
Bảng 4.1: Kết quả lợi nhuận bất thường cho toàn bộ mẫu nghiên cứu
Lợi nhuận được điều chỉnh theo thị trường
Lợi nhuận được điều chỉnh theo rủi ro và thị trường Ngày AAR T Test Sign Test AAR T Test Sign Test
KHUNG CAAR T Test Sign Test CAAR T Test Sign Test [-10,-1] -2.52 -3.60* -2.88* -2.06 -2.36** -3.26*
Ghi chú: *, ** và *** tương ứng với các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%
Nguồn: Tính toán của tác giả Để xem xét ảnh hưởng của quy mô chương trình mua lại cổ phiếu quỹ đến phản ứng của thị trường, bài báo xem xét nhóm 25% quan sát có quy mô cao nhất và nhóm 25% quan sát có quy mô thấp nhất Chỉ số thể hiện quy mô lượng đăng ký mua là tỷ lệ số lượng cổ phiếu đăng ký mua trên số lượng cổ phiếu đang lưu hành (INT)
Kết quả ở Bảng 4.2 chỉ ra tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình có ý nghĩa thống kê tại ngày 0 và ngày +1 đối với nhóm có tỷ lệ INT cao Hiện tượng rò rỉ thông tin không được thể hiện trong kết quả nghiên cứu từ nhóm này
Bảng 4.2: Kết quả lợi nhuận bất thường cho nhóm có tỷ lệ đăng ký mua lại trên tổng khối lượng cổ phiếu đang lưu hành cao nhất (INT > 4.96%)
Tỷ lệ khối lượng đăng ký mua/Khối lượng cổ phiếu đang lưu hành > 4.96%
Lợi nhuận được điều chỉnh theo thị trường
Lợi nhuận được điều chỉnh theo rủi ro và thị trường Ngày AAR T Test Sign Test AAR T Test Sign Test
KHUNG CAAR T Test Sign Test CAAR T Test Sign Test [-10,-1] -4.09 -3.16* -3.49* -3.51 -2.88* -3.23*
Ghi chú: *, ** và *** tương ứng với các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%
Nguồn: Tính toán của tác giả
Bên cạnh đó, cũng dễ nhận thấy đối với thông tin mua cổ phiếu quỹ mà tỷ lệ mua nhỏ thì sự quan tâm của nhà đầu không thật sự rõ ràng, điều này thể hiện trong kết quả thực nghiệm tại Bảng 4.3 Kết quả của bảng này cho thấy AAR của các ngày trước, tại ngày thông báo và sau thông báo là nhỏ và không có ý nghĩa thống kê
Bảng 4.3: Kết quả lợi nhuận bất thường cho nhóm có tỷ lệ đăng ký mua lại trên tổng khối lượng cổ phiếu đang lưu hành thấp nhất (INT < 1.27%)
Tỷ lệ khối lượng đăng ký mua/Khối lượng cổ phiếu đang lưu hành < 1.27%
Lợi nhuận được điều chỉnh theo thị trường
Lợi nhuận được điều chỉnh theo rủi ro và thị trường Ngày AAR T Test Sign Test AAR T Test Sign Test
KHUNG CAAR T Test Sign Test CAAR T Test Sign Test [-10,-1] -2.57 -2.02** -2.07** -3.34 -2.24** -2.86*
Ghi chú: *, ** và *** tương ứng với các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%
Nguồn: Tính toán của tác giả
Kết quả thực nghiệm cũng cho thấy CAAR ở các trường hợp đều mang giá trị âm và có ý nghĩa thống kê trong giai đoạn [-10,-1] Điều này hàm ý không tồn tại lợi nhuận bất thường khi mua cổ phiếu trong giai đoạn trước ngày thông báo Hơn nữa, giá trị CAAR trong khung cửa sổ này thấp hơn nhiều so với CAAR trong các giai đoạn sau sự kiện cho thấy các công ty công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ khi thị giá cổ phiếu đang đà giảm mạnh và việc thông báo mua cổ phiếu quỹ đã làm hãm lại đà giảm của cổ phiếu.
Phản ứng thị trường đối với khối lượng giao dịch
Bảng 4.4 trình bày khối lượng giao dịch bất thường trung bình (𝐀𝐕̅̅̅̅̅ 𝐭 ) cho toàn bộ mẫu nghiên cứu trong khoảng thời gian 10 ngày trước và 10 ngày sau ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ Việc tính toán khối lượng giao dịch bất thường được tiến hành theo phương pháp ước lượng bình quân (mean-adjusted abnormal trading volume) Kết quả chỉ ra rằng khối lượng giao dịch bất thường thể hiện xu hướng tăng trong suốt khung thời gian sự kiện (Hình 4.2)
Hình 4.2: Khối lượng giao dịch bất thường trung bình
Nguồn: Tính toán của tác giả
Kết quả cho thấy có sự gia tăng của khối lượng giao dịch nhưng lại không có ý nghĩa thống kê tại các ngày trước ngày sự kiện, tại ngày sự kiện và 8 ngày sau ngày sự kiện Kết quả này cho phép bác bỏ giả thuyết H2 về sự tồn tại của khối lượng giao dịch bất thường tại ngày công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ Hay nói cách khác, chưa đủ bằng chứng thống kê để cho rằng khối lượng giao dịch sẽ tăng tại ngày công bố thông tin mua cổ phiếu
Tuy vậy, tại ngày 9 và ngày 10, khối lượng giao dịch bất thường có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 5% Điều này, phản ánh thực tế rằng nhà đầu tư bắt đầu có phản ứng sau ngày doanh nghiệp bắt đầu tiến hành mua d Một điều ngụ ý thú vị thông d Theo pháp luật Việt Nam, việc mua lại cổ phiếu được thực hiện ít nhất sau bảy (07) ngày làm việc kể từ ngày công ty đại chúng công bố thông tin
Khối lượng giao dịch bất thường trung bình
Khối lượng giao dịch bất thường qua kết quả này là dường như nhà đầu tư có sự ngờ vực trước thông tin công bố mua lại cổ phiếu từ doanh nghiệp, họ có động thái quan sát và chờ xem hành động thực sự của doanh nghiệp Do vậy, họ đã phản ứng chậm và thật sự phản ứng mạnh sau ngày doanh nghiệp tiến hành mua thay vì là tại ngày công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ
Bảng 4.4: Kết quả khối lượng giao dịch bất thường cho toàn bộ mẫu nghiên cứu
Khối lượng giao dịch bất thường t 𝐀𝐕̅̅̅̅̅ 𝐭 t stat
Ghi chú: *, ** và *** tương ứng với các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%
Nguồn: Tính toán của tác giả
Mối quan hệ giữa lợi nhuận bất thường tích lũy với cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch bất thường, tỷ lệ dự kiến mua lại và một số yếu tố đặc thù doanh nghiệp xung quanh sự kiện mua cổ phiếu quỹ
khối lượng giao dịch bất thường, tỷ lệ dự kiến mua lại và một số yếu tố đặc thù doanh nghiệp xung quanh sự kiện mua cổ phiếu quỹ
Lợi nhuận bất thường tích lũy giai đoạn từ ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ cho đến một ngày sau đó CAR j [0,1]được chọn làm biến phụ thuộc nhằm xem xét sự tác động của các biến độc lập lên lợi nhuận bất thường tích lũy
Trước hết là tóm tắt đặc tính các biến trong mô hình và được trình bày trong Bảng 4.5 dưới đây:
Bảng 4.5: Thống kê mô tả các biến trong mô hình
Tên biến Số quan sát
Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn
Nguồn: Tính toán của tác giả
Tiếp theo, thật cần thiết để xem xét mối tương quan giữa các biến độc lập nhằm kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến ảnh hưởng mô hình Bảng 4.6 cho thấy hệ số tương quan giữa các biến độc lập khá nhỏ và không có giá trị nào vượt trên 0.4 Điều này cho thấy khả năng đa cộng tuyến làm ảnh hưởng đến kết quả dự báo của mô hình thấp Hiện tượng đa cộng tuyến sẽ được xem xét kỹ hơn thông qua độ chấp nhận của biến (Tolerance) hay hệ số phóng đại phương sai (VIF) khi chạy hồi quy
Bảng 4.6: Mối tương quan giữa các biến
CAR01 AV00 DVOL00 INT SIZE BM ROE ROA
CAR01 Hệ số tương quan Pearson 1
AV00 Hệ số tương quan Pearson 214 ** 1
DVOL00 Hệ số tương quan Pearson 324 ** 069 1
INT Hệ số tương quan Pearson 076 -.019 -.018 1
SIZE Hệ số tương quan Pearson -.178 * 028 060 -.265 ** 1
BM Hệ số tương quan Pearson 159 * 063 008 125 -.600 ** 1
ROE Hệ số tương quan Pearson -.010 -.024 -.022 -.151 -.249 ** -.002 1
ROA Hệ số tương quan Pearson -.008 019 -.032 -.139 -.229 ** -.063 940 ** 1
** Có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 1%
* Có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 5%
Nguồn: Tính toán của tác giả
Bên cạnh đó, dễ dàng nhận thấy và đáng lưu ý là các hệ số tương quan giữa biến phụ thuộc CAR[0,1] j và các biến độc lập khối lượng giao dịch bất thường tại ngày 0 (AV00), chênh lệch cung cầu tại ngày 0 (DVOL00), quy mô công ty (SIZE) và hệ số thư giá trên thị giá (BM) là có ý nghĩa thống kê, còn với các biến độc lập còn lại thì thể hiện mối tương quan rất yếu Tuy vậy, mô hình vẫn được kỳ vọng là các biến độc lập có thể giải thích tốt cho hành vi của biến phụ thuộc
Kết quả hồi quy được trình bày trong Bảng 4.8 và Bảng 4.9 Theo đó, Bảng 4.8 là mô hình sử dụng các biến độc lập là AV00, DVOL00, INT, SIZE, BM, ROE và Bảng 4.9 là kết quả hồi quy khi sử dụng các biến độc lập là AV00, DVOL00, INT, SIZE, BM, ROA Kết quả thu được không có sự khác biệt đáng kể, cả hai trường hợp thì mức độ phù hợp của mô hình đạt khoảng 18.6% (R 2 = 0.186), điều này cho thấy chắc chắn còn nhiều nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận bất thường lũy mà chưa được xem xét đưa vào mô hình Tuy vậy, kết quả kiểm định độ phù hợp của mô hình cho thấy giá trị F = 5.9 và Sig = 0.000, nên có thể chấp nhận sự phù hợp của mô hình Trở lại với hiện tượng đa cộng tuyến, các giá trị của hệ số phóng đại phương sai (VIF) của các biến độc lập khá nhỏ so với giá trị 10, điều này khẳng định không có đa cộng tuyến trong mô hình
Việc kiểm tra sự thỏa mãn các giả định tuyến tính của mô hình cũng đã được xem xét, theo đó, giá trị trung bình của phần dư xấp xỉ bằng 0 (3.3*10 -17 và -7.42*10 -17 ) và độ lệch chuẩn của sai số mô hình là gần bằng 1 (bằng 0.981 cho cả hai trường hợp) Dễ thấy, phân phối của sai số mô hình là xấp xỉ đạt được phân phối chuẩn (Z
~ N[0,1]) Từ đó, có thể kết luận rằng sai số mô hình có phân phối chuẩn Xem xét thêm biểu đồ P-P Plot cho thấy xác suất chuẩn của các sai số chuẩn hóa nằm rất gần với đường chéo của đồ thị, nó cho thấy mô hình hồi quy là có giá trị Hơn nữa, đồ thị ScatterPlot của phần dư thể hiện sự phân tán ngẫu nhiên của các quan sát trong vùng quanh tung độ bằng 0 và thay đổi không theo trật tự nào Tất cả các điều trên có thể kết luận giả định tuyến tính được thỏa mãn
Bảng 4.7: Kiểm định phương sai thay đổi
Biến độc lập AV00 DVOL00 INT SIZE BM ROE
Trị tuyệt đối của phần dư
Hệ số tương quan 194 * 134 015 -.104 095 -.036 Sig .013 090 849 188 228 645
Kết quả kiểm định khi dụng biến ROA thay cho ROE trong mô hình
Biến độc lập AV00 DVOL00 INT SIZE BM ROA
Trị tuyệt đối của phần dư
Hệ số tương quan 198 * 131 015 -.105 095 -.043 Sig .012 096 854 182 229 588
* Có ý nghĩa thống tại mức 5%
** Có ý nghĩa thống tại mức 1%
Nguồn: Tính toán của tác giả
Kết quả kiểm định phương sai thay đổi (Bảng 4.7) cho thấy phần dư có mối tương quan và có ý nghĩa thống kê ở mức 5% đối với khối lượng giao dịch bất thường, do vậy mô hình vẫn còn tồn tại phương sai thay đổi
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy của mô hình
Nguồn: Tính toán của tác giả
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy của mô hình khi thay đổi biến ROE bằng biến ROA
Nguồn: Tính toán của tác giả
Các hệ số từ kết quả hồi quy trên đã cho thấy nhiều điều hàm ý thú vị khi giải thích hành vi của lợi nhuận bất thường xung quanh sự kiện mua cổ phiếu quỹ
- Trước hết là biến khối lượng giao dịch bất thường tại ngày thông báo (ngày 0), hệ số mang giá trị dương, thể hiện sự tương quan cùng chiều với lợi nhuận bất thường tích lũy CAR[0,1] và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Điều này cho thấy thông tin mua cổ phiếu quỹ đã có ảnh hưởng tích cực đến tính thanh khoản của cổ phiếu hay khối lượng giao dịch tăng sẽ đồng nghĩa với sự gia tăng của mức lợi nhuận đạt được và điều ngược lại nếu khối lượng giao dịch ảm đạm sẽ là chỉ báo cho sự không tìm được mức lợi nhuận tốt đối với sự kiện mua cổ phiếu quỹ
- Biến chênh lệch cung cầu tại ngày thông báo (DVOL00) cũng mang giá trị dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Rõ ràng rằng sự chêch lệch cung cầu càng lớn thể hiện mức độ quan tâm của bên mua và sự chờ đợi, lưỡng lự của bên bán đã dẫn đến mức giá cổ phiếu được đẩy lên cao hơn nhằm thỏa mãn những người đang nắm giữ cổ phiếu Và như vậy, mức lợi nhuận mang lại sẽ tốt hơn, điều này hoàn toàn phù hợp với lý thuyết cung cầu thị trường
- Dường như quy mô của chương trình mua lại thể hiện ở biến INT không thể giải thích cho hành vi của giá cổ phiếu khi có thông tin mua cổ phiếu quỹ, nó không có ý nghĩa thống kê Phải chăng giới hạn tối đa của mỗi đợt mua lại theo quy định của pháp luật hiện hành e đã làm cho yếu tố này không mang tính bất ngờ và trở nên ít được quan tâm hơn cũng như không được thị trường đón nhận như là chỉ báo tốt để hành động tìm kiếm lợi nhuận bất thường
- Có thể thấy biến quy mô công ty (SIZE) là sự đại diện để xem xét yếu tố bất cân xứng thông tin Hệ số này mang giá trị âm, nó thể hiện mối tương quan ngược chiều với CAR[0,1] và có ý nghĩa thống kê ở mức 5% Điều này cho thấy công ty có quy mô nhỏ hơn thường ít gây sự chú ý hơn đối với nhà đầu tư, các nhà phân tích hay cơ quan truyền thông hơn những công ty lớn và do vậy vấn đề bất cân xứng thông tin sẽ cao hơn Chính vì vậy, lợi nhuận đột biến cũng sẽ cao hơn trước sự kiện thông tin mua cổ phiếu quỹ, vốn được xem là một tín hiệu tốt khi mà nhà đầu tư cho rằng nó thể hiện cổ phiếu bị định giá thấp hơn giá trị thật của nó
- Tiếp theo là việc xem xét các biến đại diện cho yếu tố cơ bản của doanh nghiệp (ROE và ROA) cũng như yếu tố dưới giá trị (BM) Kết quả cho thấy không có sự giải thích có ý nghĩa thống kê từ hai biến này cho sự thay đổi của lợi nhuận bất thường Điều này hàm ý dường như lợi nhuận bất thường đối với thông tin mua cổ phiếu quỹ không phụ thuộc vào các yêu tố đặc trưng của doanh nghiệp mà chỉ thuần túy phụ thuộc vào yếu tố mang tính thị trường
Kết quả hồi quy cũng đã cho phép bác bỏ một phần giả thuyết H3, khi kỳ vọng rằng toàn bộ các yếu tố đặc thù công ty có mối liên hệ với lợi nhuận bất thường Tuy e Theo luật doanh nghiệp thì công ty có quyền mua lại không quá 30% tổng số cổ phần phổ thông đã bán, một phần hoặc toàn bộ cổ phần ưu đãi cổ tức đã bán Hội đồng quản trị có quyền quyết định mua lại không quá 10% tổng số cổ phần của từng loại đã được chào bán trong mỗi mười hai tháng Trong trường hợp khác, việc mua lại cổ phần do Đại hội đồng cổ đông quyết định vậy, các yếu tố như chỉ số BM, ROE và ROA đều không thể hiện sự tác động đến lợi nhuận bất thường, ngoại trừ yếu tố quy mô công ty (SIZE) Theo đó, quy mô công ty có ảnh hưởng tới lợi nhuận bất thường và thể hiện mối tương quan nghịch, điều này trái với kỳ vọng đặt ra tại giả thuyết H4 nhưng là sự phù hợp với phát hiện của Barber & Lyon (1997); Fama & French (1992) và sau đó là của Bajo (2010)
Bên cạnh đó, các biến khối lượng giao dịch bất thường tại ngày thông báo (AV00), chênh lệch cung cầu tại ngày thông báo (DVOL00) đều cho kết quả ủng hộ giả thuyết H4, chúng tồn tại và thể hiện tác động tích cực lên lợi nhuận bất thường Rõ ràng rằng, kết quả thực nghiệm tại phần 4.1 đã ghi nhận sự tồn tại của lợi nhuận bất thường tại ngày thông báo hay nói cách khác là có sự gia tăng đột biến của giá tại ngày thông báo, thêm nữa, việc ghi nhận mối liên hệ đồng biến với khối lượng giao dịch bất thường và chênh lệch cung cầu đã có thể cho rằng sự kiện mua cổ phiếu quỹ đã làm cho cung cầu cổ phiếu tăng thể hiện ở sự gia tăng của khối lượng giao dịch và chênh lệch cung cầu tại ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ.
