(Khóa luận tốt nghiệp) Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam(Khóa luận tốt nghiệp) Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam(Khóa luận tốt nghiệp) Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam(Khóa luận tốt nghiệp) Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam(Khóa luận tốt nghiệp) Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam(Khóa luận tốt nghiệp) Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam(Khóa luận tốt nghiệp) Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam(Khóa luận tốt nghiệp) Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam(Khóa luận tốt nghiệp) Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam(Khóa luận tốt nghiệp) Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam(Khóa luận tốt nghiệp) Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam(Khóa luận tốt nghiệp) Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam(Khóa luận tốt nghiệp) Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam(Khóa luận tốt nghiệp) Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam(Khóa luận tốt nghiệp) Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam(Khóa luận tốt nghiệp) Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam(Khóa luận tốt nghiệp) Lợi nhuận bất thường và cung cầu của cổ phiếu đối với thông báo mua cổ phiếu quỹ bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam
GIỚI THIỆU
Lý do nghiên cứu
Thị trường chứng khoán đang phát triển mạnh mẽ, trở thành một trong những kênh đầu tư hấp dẫn nhất, thu hút đông đảo nhà đầu tư, chuyên gia và nhà nghiên cứu Việc lựa chọn chứng khoán để đầu tư đã được nhiều trường phái và lý thuyết nghiên cứu, tuy nhiên, vẫn chưa có phương pháp chung nào được công nhận là kim chỉ nam giúp nhà đầu tư đạt được lợi nhuận vượt trội.
Hiện tượng lợi nhuận bất thường xung quanh ngày công bố chương trình mua lại cổ phiếu đã được nghiên cứu rộng rãi tại các thị trường chứng khoán phát triển như Mỹ, Canada, Anh và một số nước Châu Âu, nhằm giúp nhà đầu tư nhận diện cơ hội và tối ưu hóa lợi nhuận Tại Châu Á, đặc biệt là Thái Lan, các nghiên cứu như của Vithessonthi cũng đã chỉ ra những xu hướng tương tự, cung cấp thông tin quý giá cho các nhà đầu tư trong khu vực.
Nghiên cứu của Nittayagasetwat (2007) và Nittayagasetwat (2013) đã chỉ ra sự xuất hiện của lợi nhuận bất thường xung quanh ngày công bố chương trình mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan.
Nhiều nghiên cứu, bao gồm của Vermaelen (1981), Asquith & Mullins Jr (1986), Constantinides & Grundy (1989), và Grullon & Ikenberry (2000), đã chỉ ra nhiều động cơ khiến doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phiếu quỹ Các động cơ tiêu biểu bao gồm điều chỉnh cấu trúc vốn, chống lại sự thâu tóm, phát tín hiệu cho thị trường, phân phối nguồn tiền dư thừa, thay thế chi trả cổ tức bằng tiền mặt, và trưng dụng tài sản từ trái chủ Theo Jensen (1986), lý do chính cho việc mua cổ phiếu quỹ là để phân bổ nguồn tiền nhàn rỗi cho cổ đông, trong khi Vermaelen (1981) cho rằng doanh nghiệp thực hiện mua lại khi cổ phiếu bị định giá thấp Nghiên cứu của Bagwell & Shoven (1988) cũng chỉ ra rằng động cơ mua lại nhằm gia tăng hệ số đòn bẩy Tóm lại, như Grullon & Ikenberry (2000) đã kết luận, hầu hết lý do mua lại cổ phiếu quỹ đều xuất phát từ mong muốn của nhà quản lý trong việc truyền tải thông điệp lạc quan về công ty tới thị trường.
Hình 1.1: Số đợt mua và khối lượng mua cổ phiếu quỹ từ 2008 đến 2014
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua hơn 14 năm phát triển, nhưng vẫn được coi là non trẻ so với các thị trường chứng khoán lâu đời tại các nước phát triển Điều này dẫn đến sự khác biệt trong cách phản ứng của thị trường trước các thông tin mới, so với các nghiên cứu ở thị trường phát triển Các nghiên cứu về dữ liệu từ các nước mới nổi thường không tương đồng với phát hiện từ các thị trường phát triển Do đó, luận văn này có ý nghĩa khoa học quan trọng trong việc nghiên cứu phản ứng của thị trường chứng khoán Việt Nam đối với thông tin mua lại cổ phiếu quỹ.
Luận văn này có ý nghĩa thực tiễn quan trọng trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt trong giai đoạn 2010-2011, khi hiện tượng các công ty mua lại cổ phiếu gia tăng cả về số lượng đợt mua và khối lượng cổ phiếu.
Số đợt mua cổ phiếu quỹ
Khối lượng đăng ký mua
Năm 2011 ghi nhận đỉnh điểm với hơn 81 đợt mua lại cổ phiếu, không tính các đợt chào mua lại của nhân viên công ty Các giao dịch chủ yếu diễn ra qua hình thức mua lại trên thị trường mở, với tổng khối lượng cổ phiếu đăng ký mua làm cổ phiếu quỹ vượt 137 triệu đơn vị, chiếm hơn 40% tổng khối lượng đăng ký mua từ đầu năm 2008 đến cuối năm 2014.
Nghiên cứu về sự phản ứng của thị trường đối với thông tin mua lại cổ phiếu quỹ là một chủ đề quan trọng, cần thiết từ cả góc độ học thuật và thực tiễn.
Vấn đề nghiên cứu
Nghiên cứu này áp dụng phương pháp sự kiện trong tài chính để phân tích phản ứng của thị trường khi doanh nghiệp công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ Phản ứng của thị trường không chỉ được đo bằng biến động giá cổ phiếu mà còn qua khối lượng giao dịch, một yếu tố quan trọng trong việc đánh giá Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng xem xét ảnh hưởng của cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch bất thường, quy mô của đợt mua lại cổ phiếu quỹ và các đặc điểm của doanh nghiệp đối với lợi nhuận bất thường.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của đề tài này hướng đến các nội dung như sau:
Xác định phản ứng của thị trường thông qua giá cổ phiếu khi có thông tin mua cổ phiếu quỹ
Xác định phản ứng của thị trường thông qua khối lượng giao dịch của cổ phiếu khi có thông tin mua cổ phiếu quỹ
Xác định phản ứng của thị trường thông qua cung cầu của cổ phiếu khi có thông tin mua cổ phiếu quỹ
Cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch và tỷ lệ dự kiến mua lại, cùng với các yếu tố đặc trưng của công ty, ảnh hưởng đến thị trường thông qua giá cổ phiếu Điều này thể hiện rõ ràng qua lợi nhuận bất thường khi có thông tin về việc mua cổ phiếu quỹ.
Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, thì các câu hỏi sau đây sẽ lần lượt được giải quyết:
Phản ứng của thị trường thông qua giá cổ phiếu thể hiện ở lợi nhuận bất thường khi có thông tin mua cổ phiếu quỹ như thế nào?
Thị trường chứng khoán phản ứng mạnh mẽ thông qua khối lượng giao dịch cổ phiếu, đặc biệt là khi có thông tin về việc mua cổ phiếu quỹ Sự gia tăng khối lượng giao dịch bất thường cho thấy sự quan tâm và kỳ vọng của nhà đầu tư đối với cổ phiếu, phản ánh những thay đổi trong tâm lý thị trường Khi thông tin này được công bố, khối lượng giao dịch thường tăng cao, cho thấy sự tham gia tích cực của các nhà đầu tư trong việc nắm bắt cơ hội.
Phản ứng của thị trường thông qua cung cầu của cổ phiếu khi có thông tin mua cổ phiếu quỹ như thế nào?
Cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch, tỷ lệ mua lại dự kiến và các yếu tố đặc trưng của công ty đều ảnh hưởng đến phản ứng của thị trường Những yếu tố này thể hiện qua giá cổ phiếu và lợi nhuận bất thường khi có thông tin về việc mua cổ phiếu quỹ.
Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu trong nghiên cứu này được thu thập từ các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) có công bố mua cổ phiếu quỹ trong khoảng thời gian từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 12 năm 2014, tổng cộng 7 năm.
Dữ liệu liên quan đến ngày thông báo mua, khối lượng đặt mua và giá đóng cửa được thu thập từ website của tổ chức niêm yết có thực hiện mua cổ phiếu quỹ, cùng với thông tin từ website Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Ngoài ra, dữ liệu tài chính được lấy từ nguồn của Công ty Stoxplus.
Đặc điểm của dữ liệu:
Các công ty phi tài chính đã thực hiện mua cổ phiếu quỹ, ngoại trừ các trường hợp mua lại cổ phiếu của nhân viên, và vẫn duy trì hoạt động mà không bị hủy niêm yết trong thời gian nghiên cứu.
(ii) Thời điểm niêm yết trên HOSE trước thời điểm thông báo mua cổ phiếu quỹ ít nhất là 90 ngày giao dịch
(iii) Nếu ngày công bố thông tin là ngày nghỉ giao dịch thì ngày sự kiện được lấy là ngày giao dịch gần nhất liền sau đó.
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu này tập trung vào mối quan hệ giữa lợi nhuận bất thường và cung cầu cổ phiếu, được thể hiện qua chênh lệch khối lượng đặt mua và đặt bán cũng như khối lượng giao dịch xung quanh ngày công bố thông tin về việc mua cổ phiếu quỹ.
Nghiên cứu này tập trung vào các công ty phi tài chính niêm yết đã thực hiện mua cổ phiếu quỹ và được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố.
Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn từ đầu tháng 01 năm 2008 đến hết tháng
Ý nghĩa và điểm mới của luận văn
Nghiên cứu về phản ứng của giá cổ phiếu đối với các sự kiện đặc biệt như chia tách cổ phiếu và thông báo chia cổ tức đã được thực hiện rộng rãi ở cả nước ngoài và Việt Nam Tuy nhiên, nghiên cứu về sự kiện mua cổ phiếu quỹ vẫn còn mới mẻ tại Việt Nam Việc xem xét lợi nhuận bất thường và cung cầu thị trường liên quan đến sự kiện này chưa được thực hiện, do đó, kết quả của đề tài sẽ có ý nghĩa thực tiễn và đóng góp vào cơ sở lý luận về mua cổ phiếu quỹ cũng như lĩnh vực tài chính tại Việt Nam.
Nghiên cứu này cung cấp thông tin giá trị cho các nhà đầu tư và quản lý danh mục đầu tư, giúp họ đưa ra các quyết định chiến lược nhằm tối ưu hóa lợi nhuận.
Nhà quản lý công ty cần xem xét kỹ lưỡng thông tin công bố, thời điểm công bố, thời gian thực hiện giao dịch mua và khối lượng đăng ký mua để đảm bảo hiệu quả và minh bạch trong quá trình quản lý.
Nghiên cứu chỉ ra rằng sự rò rỉ thông tin có thể ảnh hưởng đến tính minh bạch của thị trường Điều này sẽ là cơ sở để các cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán điều chỉnh chính sách, nhằm xây dựng một thị trường minh bạch, lành mạnh và phát triển bền vững.
Phương pháp nghiên cứu
Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu, bài viết áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện, kiểm định giả thuyết thống kê và ước lượng mô hình hồi quy OLS cho dữ liệu chéo nhằm giải quyết các vấn đề đã nêu.
Phương pháp nghiên cứu sự kiện được áp dụng để xác định phản ứng của thị trường thông qua giá và tính thanh khoản của cổ phiếu vào thời điểm thông báo mua cổ phiếu quỹ Phản ứng này được thể hiện qua lợi nhuận bất thường của cổ phiếu Cung cầu của thị trường được đánh giá thông qua tổng khối lượng đặt mua, tổng khối lượng đặt bán và tổng khối lượng giao dịch của cổ phiếu.
Phương pháp kiểm định giả thuyết thống kê giúp xác định độ tin cậy của kết quả nghiên cứu, qua đó đánh giá liệu lợi nhuận bất thường xung quanh ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ có đạt yêu cầu về tính thống kê hay không.
Việc áp dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường (OLS) trong mô hình hồi quy giúp phân tích tác động của cung cầu cổ phiếu và các yếu tố đặc thù của công ty, như mức vốn hóa thị trường (SIZE) và lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu (ROE) hoặc tổng tài sản, đến phản ứng của thị trường Trong mô hình này, hành vi biến động của giá cổ phiếu được xem là biến phụ thuộc, được đo lường thông qua lợi nhuận bất thường khi có thông tin công bố về việc mua cổ phiếu quỹ.
Kết cấu luận văn
Chương 2: Tổng quan lý thuyết
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận và hàm ý
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
Lý thuyết tài chính truyền thống (Modern Finance)
Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH), được phát triển bởi Fama, là một trong những yếu tố cốt lõi của tài chính truyền thống Theo EMH, giá chứng khoán phản ánh đầy đủ các thông tin có sẵn, điều này đồng nghĩa với việc không có cơ hội cho nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận bất thường (Fama 1970).
Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) được phát triển dựa trên lý thuyết thị trường hiệu quả và các giả định của lý thuyết tài chính truyền thống Nền tảng của mô hình này được đặt bởi Harry Markowitz vào năm 1952, và sau đó được mở rộng bởi các tác giả Sharpe, Lintner và Mossin.
Trong thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu không thể dự đoán và lợi nhuận từ cổ phiếu mang tính ngẫu nhiên, thường tuân theo phân phối chuẩn Thị trường được phân chia thành ba cấp độ hiệu quả: (i) hiệu quả dạng yếu, cho rằng giá cổ phiếu phản ánh đầy đủ thông tin giá trong quá khứ; (ii) hiệu quả dạng vừa, nơi giá cổ phiếu phản ánh thông tin đã công bố và thông tin công ty như lợi nhuận và cổ tức; và (iii) hiệu quả dạng mạnh, trong đó không thể áp dụng các quy luật thương mại dựa trên thông tin nội bộ vì giá thị trường đã phản ánh những thông tin đó (Fama 1970).
Có thể cô đọng các cấp độ của thị trường hiệu quả bằng Hình 2.1 dưới đây:
Hình 2.1: Các cấp độ của thị trường hiệu quả
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
Bên cạnh đó, theo Andrikopoulos (2005), điều kiện để cho thị trường hiệu quả có thể tóm tắt lại ở bốn đặc điểm sau:
(i) Tính sẵn có của thông tin
(ii) Tốc độ mà thông tin được hấp thụ và dẫn đến mức cân bằng giá mới
(iii) Nhà đầu tư tư lợi
(iv) Nhà đầu tư bình thường (hợp lý) và mức độ biểu hiện những hành vi có tính nhận thức năng lực và hiệu quả
Các điều kiện trên sẽ dẫn tới thị trường hiệu quả nhưng nó chỉ mang tính lý tưởng và chưa mang tính thực tiễn
Thông tin lịch sử không cho phép nhà đầu tư đạt được lợi nhuận vượt trội so với mức lợi nhuận trung bình của thị trường.
Nhà đầu tư không được phép sử dụng thông tin liên quan, bao gồm cả thông tin nội bộ, để đạt được lợi nhuận cao hơn lợi nhuận bình quân thị trường hoặc lợi nhuận vượt trội.
Thông tin đã công bố không được phép sử dụng bởi nhà đầu tư nhằm đạt được lợi nhuận cao hơn mức lợi nhuận bình quân của thị trường hoặc lợi nhuận vượt trội.
2.1.1.1 Khái niệm về hiệu quả
Theo Arnold (2008), hiệu quả được phân thành ba loại như sau:
Hiệu quả hoạt động trong giao dịch chứng khoán là yếu tố then chốt, đảm bảo rằng các giao dịch được thực hiện một cách nhanh chóng, đáng tin cậy và với chi phí thấp nhất có thể.
Hiệu quả phân phối tài nguyên là rất quan trọng, vì các nguồn tài nguyên trong xã hội là hữu hạn Do đó, cần thiết phải phân bổ tài nguyên vào những lĩnh vực thực sự cần thiết, tức là các dự án có hiệu quả cao nhất nên được ưu tiên tài trợ.
Hiệu quả về giá là yếu tố nổi bật của Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (EMH), cho rằng giá tài sản phản ánh hợp lý tất cả thông tin công khai Do đó, nhà đầu tư chỉ có thể tạo ra lợi nhuận thông qua việc chấp nhận rủi ro hệ thống.
2.1.1.2 Nhà đầu tư bình thường (hợp lý)
Một giả định quan trọng trong giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) là sự tồn tại của nhà đầu tư hợp lý Trong một thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu được xác định bởi những nhà đầu tư này, những người thực hiện giao dịch dựa trên thông tin hợp lý và có lý do chính đáng Nhà đầu tư hợp lý luôn theo dõi thông tin và phản ứng nhanh chóng, từ đó thiết lập giá trị cho cổ phiếu ngay lập tức Khái niệm về nhà đầu tư hợp lý đã có từ lâu trong lĩnh vực tài chính, được biết đến với tên gọi kinh tế gia hợp lý (homo economicus) Theo Andrikopoulos (2005), kinh tế gia hợp lý sở hữu những đặc điểm nổi bật.
(i) Hoàn toàn vì lợi ích cá nhân
(ii) Hoàn toàn bình thường (hợp lý)
(iii) Tự do tiếp cận thông tin đầy đủ và nhanh chóng trong điều kiện nhất định
Trong một thị trường hiệu quả, sự hiện diện của các nhà đầu tư phi lý không làm ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, vì họ hoặc không tồn tại hoặc hành động của họ tự triệt tiêu lẫn nhau.
Thị trường hiệu quả thúc đẩy cạnh tranh khốc liệt giữa các nhà đầu tư chênh lệch giá, trong đó các nhà đầu tư hợp lý sẽ tận dụng sự chênh lệch giá do nhà đầu tư phi lý tạo ra để làm giảm thiểu hoặc triệt tiêu sự chênh lệch này.
2.1.1.3 Kinh doanh chênh lệch giá
Kinh doanh chênh lệch giá là một hoạt động quan trọng trong thị trường hiệu quả (EMH), cho phép nhà đầu tư mua và bán cùng một loại chứng khoán trên hai thị trường khác nhau để tận dụng sự khác biệt về giá (Bodie et al 2011) Theo Madura (2012), hoạt động này giúp kiếm lời mà không chịu rủi ro, đồng thời điều chỉnh giá cả về mức thống nhất Trong một số trường hợp, cổ phiếu có thể được định giá quá cao ở một thị trường trong khi lại quá thấp ở thị trường khác Nhà đầu tư chênh lệch giá sẽ thực hiện giao dịch mua bên có giá thấp và bán bên có giá cao, từ đó tạo ra lợi nhuận và giảm thiểu chênh lệch giá, đưa giá trị cổ phiếu về giá trị nội tại.
Theo Bodie et al (2011), "Random walk" là thuật ngữ mô tả sự biến động của giá cổ phiếu, cho thấy rằng sự thay đổi giá cổ phiếu là ngẫu nhiên và không thể dự đoán Điều này có nghĩa là giá cổ phiếu tiếp theo không có mối tương quan với giá trước đó Giá trị nội tại của cổ phiếu được xác định dựa trên nguyên tắc chiết khấu dòng tiền hoặc cổ tức tương lai Khi có thông tin tích cực, nhà đầu tư sẽ điều chỉnh dự báo dòng tiền và cổ tức, dẫn đến việc giá cổ phiếu tăng Ngược lại, thông tin tiêu cực sẽ khiến giá cổ phiếu giảm Thông tin mới được coi là ngẫu nhiên và không thể đoán trước, do đó, sự thay đổi giá cổ phiếu tuân theo quy luật ngẫu nhiên.
Như đã giới thiệu, mô hình CAPM được phát triển bởi Sharpe (1964), Lintner
Mô hình CAPM, được phát triển bởi Sharpe (1965) và Mossin (1966), chỉ chính xác trong môi trường hợp lý, nơi nhà đầu tư đưa ra quyết định thông minh và hợp lý Trong bối cảnh này, nhà đầu tư chỉ quan tâm đến rủi ro và lợi nhuận, không bị ảnh hưởng bởi các yếu tố khác Do đó, CAPM phản ánh chính xác mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng.
Lý thuyết tài chính hành vi (Behavioural Finance)
Từ những năm 1980, các nghiên cứu học thuật đã chỉ ra những lỗ hổng trong các mô hình tài chính truyền thống, dẫn đến sự ra đời của tài chính hành vi Trong khi tài chính truyền thống cho rằng không thể đánh bại thị trường qua phân tích chứng khoán, tài chính hành vi lại khẳng định rằng lợi nhuận đột biến có thể đạt được thông qua lựa chọn và phân tích cổ phiếu Theo De Bondt (1998), quan điểm của tài chính hành vi là "thị trường gồm những người chơi không hoàn toàn sáng suốt trên thị trường không hoàn hảo." Điều này cho thấy sự tồn tại của những bất thường trên thị trường chứng khoán, chứng minh rằng thị trường không phải lúc nào cũng hiệu quả.
Daniel et al (1998) phân loại những nghiên cứu này thành năm nhánh chính và dưới đây là một số công trình nghiên cứu điển hình của từng nhánh:
Tác động của thông tin công bố lên giá chứng khoán là một chủ đề quan trọng trong nghiên cứu tài chính Mục tiêu của các nghiên cứu này là đo lường tốc độ điều chỉnh của thị giá trước những thông tin mới Ngoài ra, các nghiên cứu cũng chỉ ra rằng thị trường chứng khoán có thể phản ứng chậm đối với các tin tức được công bố Một số nghiên cứu, như của Bernard & Thomas, đã phát hiện ra rằng sau giai đoạn thông báo, có thể xuất hiện lợi nhuận bất thường.
Hiệu ứng xu thế ngắn hạn được chứng minh qua các nghiên cứu của Jegadeesh & Titman (1993 và 2001), cho thấy nhà đầu tư có thể thu lợi nhuận bất thường bằng cách mua cổ phiếu có xu hướng tăng và bán cổ phiếu có xu hướng giảm trong khoảng thời gian từ 3 đến 6 tháng.
Bondt & Thaler (1987) đã chỉ ra rằng giá cổ phiếu vượt trội trong 5 hoặc 6 năm qua có xu hướng trở lại giá trị nội tại, do đó, họ khuyên các nhà đầu tư nên mua các cổ phiếu dài hạn đang giảm giá và bán khống các cổ phiếu ngắn hạn đang tăng giá nhằm tạo ra lợi nhuận bất thường.
Thanh khoản quá cao có thể đẩy giá chứng khoán lên cao hơn giá trị cơ bản, như nghiên cứu của Shiller (2003) đã chỉ ra Sự bất thường này, do thanh khoản cao tạo ra, đặt ra nhiều thách thức cho giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) hơn so với các bất thường tài chính khác như hiệu ứng tháng Giêng hay hiệu ứng ngày trong tuần Lý luận này có cơ sở vững chắc và khó có thể phản biện, vì thanh khoản cao có thể dẫn đến biến động giá mà không được hỗ trợ bởi các yếu tố cơ bản.
Thị trường thường phản ứng thái quá trong ngắn hạn, dẫn đến sự đảo chiều trong dài hạn Nghiên cứu của Lakonishok et al (1994) chỉ ra rằng hiệu ứng đảo ngược xu thế dài hạn không thể giải thích chỉ bằng các rủi ro phát sinh thêm Điều này xảy ra vì các nhà đầu tư có xu hướng phản ứng thái quá với tin tức, đẩy giá cổ phiếu lên cao mà không xem xét hiệu quả hoạt động gần đây của các công ty Kết quả là, các nhà đầu tư ngược xu thế sẽ tìm kiếm cơ hội đầu tư vào cổ phiếu giá trị và từ bỏ cổ phiếu tăng trưởng.
Nghiên cứu về hiệu ứng thời vụ và tuần hoàn cho thấy lợi nhuận cổ phiếu có sự biến động rõ rệt theo thời gian Rozeff & Kinney (1976) chỉ ra rằng lợi nhuận trong tháng Giêng thường cao hơn so với các tháng khác trong năm Bên cạnh đó, nghiên cứu của Arnold (2008) cũng xác nhận hiệu ứng cuối tuần, với lợi nhuận cao hơn vào thứ Sáu và thấp hơn vào thứ Hai.
Các vấn đề liên quan mua lại cổ phiếu
Việc mua lại cổ phiếu của chính mình là một hoạt động phổ biến trên toàn cầu Các công ty thường thực
Hoạt động mua lại cổ phiếu, dù là để hủy hay làm cổ phiếu quỹ, đều dẫn đến sự giảm vốn chủ sở hữu Mua lại cổ phiếu để hủy sẽ gây ra giảm vốn thực sự và vĩnh viễn, trong khi mua lại để lưu kho làm cổ phiếu quỹ chỉ giảm vốn tạm thời, với khả năng bán ra trở lại thị trường sau này.
Theo quy định hiện hành của pháp luật Việt Nam, cổ phiếu quỹ là loại cổ phiếu mà công ty cổ phần đã phát hành và sau đó tự mua lại.
Theo quy định của pháp luật chứng khoán Việt Nam và thông lệ quốc tế, cổ phiếu quỹ là loại cổ phiếu do công ty cổ phần phát hành và tự mua lại bằng nguồn vốn hợp pháp Cổ phiếu quỹ được hình thành khi công ty thực hiện việc mua lại từ số lượng cổ phiếu đang lưu hành trên thị trường, và không đồng nghĩa với việc những cổ phiếu này là những cổ phiếu phát hành không thành công.
Cổ phiếu quỹ khác với cổ phiếu phổ thông ở một số đặc điểm quan trọng: không được trả cổ tức, không có quyền biểu quyết và quyền mua cổ phiếu mới Theo quy định pháp luật tại Việt Nam, tổng số cổ phiếu quỹ không được vượt quá 30% tổng số cổ phần phổ thông đã phát hành, tức là công ty chỉ có quyền mua lại tối đa 30% cổ phần đã bán ra.
Việc công ty mua lại cổ phiếu đã phát hành của chính mình được coi là hoạt động hoàn lại vốn cho cổ đông, theo Khoản 1, Điều 2, Nghị định 58/2012/NĐ-CP ngày 20 tháng 7 năm 2012 Điều này có nghĩa là việc thu hồi và triệt tiêu cổ phần đã bán ra sẽ đưa một lượng cổ phần hoặc phần vốn về trạng thái không hoạt động, theo Điều 91, Luật doanh nghiệp số 60/2005/QH11 ngày 29 tháng 11 năm 2005.
2.3.2 Nguồn vốn mua lại cổ phiếu
Hoạt động mua lại cổ phiếu, đặc biệt là cổ phiếu quỹ, dẫn đến việc giảm vốn chủ sở hữu và ảnh hưởng đến cấu trúc nguồn vốn của công ty Trong nhiều quốc gia, nguồn tiền dùng để mua cổ phiếu quỹ không được phân biệt, và việc mua lại sẽ ghi giảm tiền mặt cùng với việc giảm vốn chủ sở hữu Tuy nhiên, tại Việt Nam, quy định rõ ràng về nguồn vốn được phép sử dụng để mua cổ phiếu, bao gồm thặng dư vốn, lợi nhuận giữ lại, quỹ đầu tư phát triển và các nguồn vốn chủ sở hữu khác theo pháp luật hiện hành.
Việc công ty mua cổ phiếu đang lưu hành từ nguồn vốn hợp pháp sẽ làm giảm nguồn vốn chủ sở hữu và giá trị sổ sách của công ty tương ứng với giá trị cổ phiếu đã mua Khi công ty bán lại số cổ phiếu này, giá trị sổ sách sẽ tăng lên tương ứng với giá trị cổ phiếu bán ra Sự chênh lệch giữa hai khoản này được ghi vào thặng dư vốn cổ phần của công ty.
2.3.3 Các hình thức mua lại cổ phiếu
Mua lại cổ phiếu có thể thực hiện dưới nhiều hình thức Theo tổng hợp của Grullon
Theo Ikenberry (2000), tại thị trường Mỹ, việc mua lại cổ phiếu chủ yếu diễn ra dưới ba hình thức khác nhau, được quy định tại điểm b, khoản 1, điều 37 Nghị định 58/2012/NĐ-CP ngày 20 tháng 7 năm 2012.
- Chào mua công khai với giá cố định
- Đấu giá kiểu Hà Lan
- Mua lại trên thị trường mở
Hình thức chào mua công khai với giá cố định cho phép công ty mua cổ phần trực tiếp từ cổ đông, thường với mức giá cao hơn giá thị trường để thu hút người bán Thời gian chào mua có thể giới hạn và có thể không có ngưỡng mua cụ thể Nếu số cổ đông chào bán vượt quá dự kiến, công ty có thể tăng quy mô mua lại hoặc mua theo tỷ lệ đăng ký bán Ngược lại, nếu số cổ đông chào bán quá ít, công ty sẽ chỉ mua số cổ phần đó và có thể mở rộng thời gian chào mua hoặc hủy bỏ kế hoạch mua lại.
Phương thức đấu giá kiểu Hà Lan là một hình thức giao dịch với giá cố định, trong đó nhà quản lý công ty đưa ra giá chào mua Các cổ đông quan tâm sẽ gửi đề nghị bán lại với giá và số lượng cổ phiếu mong muốn Sau thời gian đăng ký, công ty sẽ tập hợp và sắp xếp các đề nghị theo thứ tự giá bán Việc mua sẽ diễn ra từ mức giá thấp nhất cho đến khi đạt đủ số lượng cần thiết, trong khi các đề nghị với giá cao hơn sẽ không được thực hiện.
Mua lại cổ phiếu trên thị trường mở là một quy trình đơn giản, cho phép công ty thực hiện giao dịch mua lại cổ phần từ thị trường tự do hoặc thông qua thỏa thuận riêng với các tổ chức và định chế tài chính nắm giữ lượng lớn cổ phần Phương pháp này giúp công ty có thể kéo dài thời gian mua lại và thực hiện giá mua theo cơ chế thị trường Đồng thời, doanh nghiệp cũng tiết kiệm chi phí vì không cần đưa ra giá cao hơn để thu hút cổ đông hiện hữu Tại Việt Nam, việc mua cổ phiếu quỹ chủ yếu diễn ra thông qua hình thức mua lại trên thị trường mở.
2.3.4 Lý thuyết tín hiệu “dưới giá trị thực” và cung cầu cổ phiếu
Khi một công ty công bố mua lại cổ phiếu của chính mình, nhà đầu tư thường hiểu đây là tín hiệu lạc quan về triển vọng công ty từ ban lãnh đạo Theo nghiên cứu của Vermaelen (1981) và Asquith & Mullins Jr (1986), nhà quản lý nắm rõ tình hình công ty và nhận thấy giá cổ phiếu hiện tại thấp hơn giá trị thực, dẫn đến quyết định mua lại cổ phiếu Điều này tạo ra niềm tin rằng giá trị công ty đang bị thị trường định giá thấp, làm tăng nhu cầu về cổ phiếu Theo quy luật cung cầu, khi nhu cầu tăng, giá cổ phiếu cũng sẽ tăng theo Khi giá cổ phiếu đạt một mức nhất định, những người nắm giữ cổ phiếu có thể quyết định bán, từ đó làm tăng nguồn cung cổ phiếu trên thị trường.
Các công trình nghiên cứu về mua lại cổ phiếu
Nhiều nghiên cứu đã phân tích tác động của thông tin mua lại cổ phiếu trên các thị trường chứng khoán khác nhau, bao gồm Mỹ, Canada, châu Âu và một số quốc gia châu Á Bài viết này sẽ tóm tắt các công trình nghiên cứu tiêu biểu liên quan đến vấn đề mua lại cổ phiếu.
Nghiên cứu của Vermaelen (1981) đã chỉ ra ảnh hưởng của thông tin mua lại cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Mỹ từ năm 1970 đến tháng 4 năm 1978, với 131 đợt mua lại qua chào mua công khai và 243 đợt mua lại trên thị trường mở Kết quả cho thấy các công ty thường đưa ra giá mua cao hơn để phát tín hiệu thông tin tích cực đến thị trường Thị trường sử dụng thông tin về mức bù đắp, tỷ lệ mua lại mục tiêu và tỷ lệ nắm giữ nội bộ để định giá chứng khoán xung quanh ngày thông báo.
Một nghiên cứu của Ikenberry et al (1995) về hiệu quả dài hạn của công ty sau khi thông báo mua lại cổ phiếu trên thị trường mở cho thấy lợi nhuận trung bình bất thường khi mua và giữ trong bốn năm sau thông báo đạt 12.1% Dữ liệu được thu thập từ thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 1980-1990 Đặc biệt, các công ty mua cổ phiếu quỹ nhiều hơn đối với các cổ phiếu “giá trị” (tỷ lệ B/M cao), với lợi nhuận bất thường trung bình lên tới 45.3% Ngược lại, đối với cổ phiếu “tăng trưởng” (tỷ lệ B/M thấp), thị trường không phản ứng tích cực và không ghi nhận lợi nhuận bất thường có ý nghĩa thống kê.
Ikenberry, Lakonishok và Vermaelen (2000) đã tiến hành nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Canada với mẫu gồm 1,060 chương trình mua lại cổ phiếu từ năm 1989 đến 1997 Kết quả cho thấy thị trường chứng khoán Canada cũng phản ứng tích cực trước thông tin mua lại cổ phiếu, tương tự như tại Mỹ Nghiên cứu chỉ ra rằng việc mua và giữ cổ phiếu của các công ty có tỷ lệ thư giá trên thị giá (B/M) cao có thể mang lại tỷ suất lợi nhuận khoảng 9%/năm trong ba năm, trong khi cổ phiếu của các công ty có tỷ lệ B/M thấp chỉ đạt khoảng 3%/năm Ngoài ra, các nhà quản lý thể hiện sự nhạy cảm với sai lệch giá, với tỷ lệ hoàn tất chương trình mua cao hơn khi cổ phiếu được định giá thấp Khối lượng giao dịch cũng có mối liên hệ với diễn biến giá chứng khoán, khi các nhà quản lý thường mua nhiều hơn khi giá giảm và thực hiện ít giao dịch hơn khi giá tăng.
Nghiên cứu của Lasfer (2000) trên thị trường chứng khoán Anh và một số nước Châu Âu từ năm 1985 đến 1998 cho thấy phản ứng của giá cổ phiếu xung quanh ngày công bố ý định mua lại cổ phần phổ thông Kết quả cho thấy rằng việc mua lại cổ phiếu ở Anh là phổ biến, với thị trường phản ứng tích cực vào ngày thông báo và giá cổ phiếu tiếp tục tăng trong 6 tháng sau đó Ngược lại, tại các nước Châu Âu khác, hoạt động mua lại không phổ biến và lợi nhuận bất thường vào ngày thông báo không có ý nghĩa thống kê Sự khác biệt này có thể được giải thích bởi vấn đề bất cân xứng thông tin và các yếu tố thể chế.
Nghiên cứu của Brockman et al (2008) trên dữ liệu thị trường chứng khoán Mỹ từ 1983 đến 2006 cho thấy tính thanh khoản của thị trường có ảnh hưởng đáng kể đến các quyết định quản lý chi trả cho cổ đông Cụ thể, thanh khoản thị trường tác động trước tiên đến quyết định mua lại cổ phần, sau đó là quyết định chia cổ tức Kết quả thực nghiệm khẳng định rằng tính thanh khoản không chỉ quan trọng trong việc mua lại cổ phiếu mà còn trong các quyết định chi trả định kỳ Gần đây, việc mua lại cổ phiếu đã trở thành một lựa chọn ưu tiên để tăng cường tính thanh khoản của thị trường.
Trong nghiên cứu của Vithessonthi (2007) với dữ liệu là các công ty niêm yết trên
Nghiên cứu về Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan (SET) từ năm 2001 đến 2005 cho thấy sự tồn tại của lợi nhuận bất thường dương với ý nghĩa thống kê Ngoài ra, hiện tượng rò rỉ thông tin trước ngày thông báo cũng được ghi nhận Một nghiên cứu gần đây của Nittayagasetwat & Nittayagasetwat (2013) trên thị trường chứng khoán Thái Lan, với dữ liệu từ 2001 đến 2012, phân tích 78 đợt mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết Kết quả cho thấy thị trường có phản ứng tích cực đối với các thông báo mua lại cổ phiếu, với lợi nhuận bất thường được phát hiện trong khoảng thời gian 5 ngày, bao gồm 2 ngày trước và 3 ngày sau ngày thông báo, trong đó mức lợi nhuận bất thường trung bình đạt khoảng 2.23% vào ngày thông báo với mức ý nghĩa 1%.
Dựa trên các nghiên cứu trước và thực tiễn thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ, các giả thuyết nghiên cứu sẽ được thiết lập như sau.
Trước hết là giả thuyết về lợi nhuận bất xung quanh sự kiện mua cổ phiếu quỹ, giả thuyết được phát biểu như sau:
H1: T ồ n t ạ i l ợ i nhu ậ n b ất thườ ng t ạ i ngày công b ố thông tin mua c ổ phi ế u qu ỹ
Giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu là hai yếu tố quan trọng phản ánh thông tin thị trường Nhiều nghiên cứu cho thấy rằng việc đo lường phản ứng của thị trường chỉ thông qua sự thay đổi giá cổ phiếu là không đủ; cần xem xét cả sự thay đổi khối lượng giao dịch Kim & Verrecchia (1991) nhấn mạnh rằng khối lượng giao dịch phản ánh sự khác biệt giữa các nhà đầu tư đối với thông tin công bố Do đó, sự thay đổi trong khối lượng giao dịch trở thành tiêu chí quan trọng để đo lường phản ứng của thị trường với các sự kiện công bố Nghiên cứu còn chỉ ra rằng khối lượng giao dịch bất thường có mối tương quan tích cực với lợi nhuận bất thường của cổ phiếu, dẫn đến giả thuyết về khối lượng giao dịch bất thường xung quanh sự kiện mua cổ phiếu quỹ.
H2: T ồ n t ạ i kh ối lượ ng giao d ị ch b ất thườ ng t ạ i ngày công b ố thông tin mua c ổ phi ế u qu ỹ
Trong kho tàng học thuật, nhiều nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ giữa đặc điểm công ty và lợi nhuận chứng khoán Reinganum (1981) và Banz (1981) cho thấy quy mô công ty và lợi nhuận trung bình có mối quan hệ nghịch biến Các nghiên cứu của Barber & Lyon (1997), Fama & French (1992) và Bajo (2010) cũng khẳng định sự tồn tại mối liên hệ giữa quy mô công ty, hệ số giá trị sổ sách trên thị giá (BM) và lợi nhuận chứng khoán, áp dụng cho cả công ty tài chính và phi tài chính Nghiên cứu gần đây của Vinh & Thư (2014) về thông báo chia tách cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam đã ghi nhận mối quan hệ đồng biến giữa quy mô công ty và chỉ số thư giá trên thị giá.
H3: T ồ n t ạ i m ố i quan h ệ gi ữa các đặc điể m công ty và l ợ i nhu ậ n b ất thườ ng
Khi các nhà quản lý nhận thấy cổ phiếu của công ty bị định giá thấp, họ sẽ có động lực mạnh mẽ để hoàn tất chương trình mua lại cổ phiếu với tỷ lệ cao nhất, từ đó làm tăng cầu và giảm cung cổ phiếu, dẫn đến sự tăng giá cổ phiếu Nghiên cứu của Ikenberry et al (2000) cho thấy tỷ lệ hoàn tất chương trình mua sẽ cao hơn khi cổ phiếu được cho là bị định giá thấp Hơn nữa, tỷ lệ cổ phiếu dự kiến mua lại so với tổng số cổ phiếu lưu hành cũng ảnh hưởng đến tâm lý nhà đầu tư; tỷ lệ mua lại cao có thể được xem như một tín hiệu khẳng định rằng cổ phiếu đang bị định giá thấp, khuyến khích công ty thực hiện mua lại nhiều hơn.
Do vậy, giả thuyết 4 sẽ được phát biểu như sau:
H4: T ồ n t ạ i m ố i quan h ệ đồ ng bi ế n gi ữ a chênh l ệ ch cung c ầ u, t ỷ l ệ d ự ki ế n mua l ạ i và l ợ i nhu ậ n b ất thườ ng khi có thông tin mua c ổ phi ế u qu ỹ
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Trong phần này, chúng tôi sẽ mô tả chi tiết bộ dữ liệu được sử dụng cho nghiên cứu Bên cạnh đó, chúng tôi sẽ trình bày cách xác định ngày sự kiện, khung sự kiện, phương pháp nghiên cứu và cách thức kiểm định.
Mô tả dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu trong nghiên cứu này được thu thập từ các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), tập trung vào những công ty đã công bố mua cổ phiếu quỹ trong khoảng thời gian từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 12 năm 2014 Trong suốt 7 năm này, có 95 công ty niêm yết thực hiện giao dịch mua cổ phiếu quỹ, góp phần tạo ra những biến động đáng chú ý trên thị trường chứng khoán.
Trong nghiên cứu này, đã có 227 đợt mua cổ phiếu quỹ được ghi nhận, tuy nhiên, dữ liệu đã được sàng lọc để loại trừ các công ty thuộc nhóm ngành đặc thù như chứng khoán, ngân hàng và bảo hiểm Ngoài ra, mẫu nghiên cứu cũng không bao gồm một số đợt mua lại từ cán bộ nhân viên của các công ty Cuối cùng, mẫu dữ liệu chỉ bao gồm 162 sự kiện thông báo mua cổ phiếu quỹ của 79 công ty niêm yết trên sàn HOSE.
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện nhằm phân tích phản ứng của giá cổ phiếu khi doanh nghiệp công bố thông tin về việc mua cổ phiếu quỹ.
Ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ là thời điểm thông tin được công bố trên Website của Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) Thông báo này bao gồm các thông tin quan trọng như tổng số cổ phiếu quỹ hiện có, số lượng cổ phiếu tối đa dự kiến mua lại, mục đích của việc mua lại, thời gian giao dịch dự kiến, phương thức giao dịch và số lượng đặt mua hàng ngày.
Bài báo này áp dụng khung cửa sổ 100 ngày xung quanh ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ, tương tự như nghiên cứu của Nittayagasetwat & Nittayagasetwat (2013) Cụ thể, khung nghiên cứu bao gồm 89 ngày trước ngày thông báo và 10 ngày sau ngày thông báo Cửa sổ sự kiện kéo dài 21 ngày (T1 – T3) kết hợp với cửa sổ sau sự kiện từ ngày -10 đến ngày +10 để xem xét khả năng rò rỉ thông tin Khung cửa sổ ước lượng được xác định trong 79 ngày (T0 – T1) từ ngày -89 đến ngày -11.
3.2.3 Đo lường phản ứng của giá
Lợi nhuận hàng ngày được tính toán theo công thức sau:
𝐏 𝐣𝐭−𝟏 ) trong đó: P jt là giá cổ phiếu j tại thời điểm t; P jt-1: là giá cổ phiếu j tại thời điểm t-1
L ợ i nhu ậ n b ất thườ ng ngày t
AR (Lợi nhuận bất thường) là sự chênh lệch giữa lợi nhuận thực tế và lợi nhuận kỳ vọng, theo định nghĩa của Brown & Warner (1980) Nghiên cứu này tính toán AR trong khung thời gian 11 ngày, bao gồm 10 ngày trước và 10 ngày sau thông báo mua cổ phiếu quỹ.
Lợi nhuận bất thường ngày t được tính theo mô hình lợi nhuận điều chỉnh theo rủi ro và thị trường (market and risk adjusted) tương tự như MacKinlay (1997):
Cửa sổ ước lượng Cửa sổ sự kiện Cửa sổ sau sự kiện
Lợi nhuận bất thường của chứng khoán j vào ngày t được xác định theo mô hình lợi nhuận điều chỉnh theo thị trường, tương tự như các nghiên cứu của Azevedo et al (2014) và Bildik & Gülay (2008).
Lợi nhuận thực tế của cổ phiếu j vào ngày t (R jt) được tính bằng logarit tự nhiên của giá cổ phiếu ngày t chia cho giá cổ phiếu ngày t – 1 Lợi nhuận của danh mục thị trường, biểu thị bằng chỉ số VN-Index (R mt), được xác định tương tự bằng logarit tự nhiên của chỉ số thị trường ngày t chia cho chỉ số thị trường ngày t – 1 Hệ số hồi quy ∝ j và β j được tính bằng cách hồi quy dữ liệu R jt theo R mt trong khoảng thời gian từ ngày -89 đến ngày -11 trước sự kiện.
L ợ i nhu ậ n b ất thườ ng trung bình (AAR)
Lợi nhuận bất thường trung bình (AAR) vào ngày t được tính theo công thức sau:
𝐣=𝟏 với N là số các quan sát, AR jt là lợi nhuận bất thường của chứng khoán j vào ngày t
CAAR là l ợ i nhu ậ n b ất thường tích lũy trung bình
CAAR, hay lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình, là tổng hợp các lợi nhuận bất thường trung bình trong một khoảng thời gian nhất định Công thức tính CAAR giúp đánh giá hiệu quả của một khoản đầu tư bằng cách cộng dồn các lợi nhuận bất thường trong giai đoạn phân tích.
Phương pháp kiểm đị nh
Kiểm định t-test dựa trên giả định là lợi nhuận tuân theo quy luật phân phối chuẩn Phương pháp kiểm định này được sử dụng khá phổ biến như đề cập trong nghiên cứu của Brown & Warner (1985), Bajo (2010) và gần đây ở Việt Nam thì tìm thấy trong nghiên cứu của Vinh & Kiếm (2014)
Ki ểm đị nh s ự t ồ n t ạ i c ủ a l ợ i nhu ậ n b ất thườ ng: t-test vào ngày t được tính như sau:
Với 𝑆̂( 𝐴𝐴𝑅 𝑡 ) độ lệch chuẩn của lợi nhuận bất thường được tính cho 79 ngày trước khung sự kiện
Ki ểm đị nh s ự t ồ n t ạ i c ủ a l ợ i nhu ậ n b ất thường tích lũy:
Trong nghiên cứu này, N đại diện cho số lượng quan sát, d là số bậc tự do, 𝐶𝐴𝑅 𝑗 (𝑡 1 , 𝑡 2 ) thể hiện lợi nhuận bất thường tích lũy của quan sát j trong khoảng thời gian [𝑡 1 , 𝑡 2 ], trong khi 𝐶𝐴𝐴𝑅(𝑡 1 , 𝑡 2 ) là lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình trong cùng khung thời gian [𝑡 1 , 𝑡 2 ].
Phương pháp kiểm định Sign test không yêu cầu lợi nhuận bất thường phải tuân theo phân phối chuẩn, như đã được nghiên cứu bởi Cowan (1992) và áp dụng bởi Vinh & Kiếm (2014) trong các nghiên cứu tại Việt Nam Sign test dựa vào tỷ lệ lợi nhuận bất thường dương vào ngày sự kiện, với khoảng thời gian tính toán là 79 ngày trước khung sự kiện.
Trong nghiên cứu này, w đại diện cho số quan sát có lợi nhuận bất thường dương trong ngày sự kiện, trong khi n là tổng số sự kiện trong mẫu Phần lợi nhuận bất thường dương kỳ vọng, ký hiệu là 𝒑̂, được xác định theo giả thuyết không (null hypothesis) trong khung thời gian dự báo 79 ngày và được tính toán theo công thức cụ thể.
3.2.4 Đo lường phản ứng của khối lượng giao dịch
Phản ứng của thị trường được thể hiện rõ ràng thông qua khối lượng giao dịch, đặc biệt là khối lượng giao dịch bất thường Để đo lường khối lượng giao dịch bất thường, phương pháp thực hiện tương tự như nghiên cứu của Ajinkya &.
Jain (1989), Cready & Ramanan (1991) và Campbell & Wasley (1996), khối lượng giao dịch bất thường được tính lần lượt theo các bước như sau:
Kh ối lượ ng giao d ị ch t ạ i ngày t (V jt )
Khối lượng giao dịch của cổ phiếu j vào ngày t được xác định bằng tỷ lệ phần trăm giữa khối lượng giao dịch hàng ngày và tổng khối lượng cổ phiếu đang lưu hành của cổ phiếu j tại thời điểm đó, theo công thức được đề xuất bởi Campbell.
Trong nghiên cứu này, 𝒏 𝒋𝒕 đại diện cho khối lượng giao dịch của cổ phiếu j vào ngày t, trong khi 𝑺 𝒋𝒕 là khối lượng cổ phiếu đang lưu hành của cổ phiếu j tại cùng ngày Hằng số 0.000255 được thêm vào công thức theo phương pháp của Campbell & Wasley (1996), dựa trên các nghiên cứu trước đó của Ajinkya & Jain (1989) và Cready & Ramanan (1991), nhằm tránh trường hợp logarit không có ý nghĩa khi khối lượng giao dịch vào ngày t bằng 0.
Kh ối lượ ng giao d ị ch b ất thườ ng (𝑨𝑽)
Khối lượng giao dịch bất thường là sự chênh lệch giữa khối lượng giao dịch tại ngày t và khối lượng giao dịch trung bình trong khoảng thời gian từ ngày -89 đến ngày -11 Công thức tính khối lượng giao dịch bất thường được áp dụng để xác định mức độ khác biệt của giao dịch trong một ngày cụ thể so với xu hướng chung.
Ki ểm đị nh s ự t ồ n t ạ i c ủ a kh ối lượ ng giao d ị ch b ất thườ ng:
Khối lượng giao dịch bất thường được kiểm định theo phương pháp đề cập trong nghiên cứu Campbell & Wasley (1996):
Với 𝑆̂( 𝐴𝑉̅̅̅̅̅) độ lệch chuẩn của khối lượng giao dịch bất thường được tính cho 79 𝑡 ngày trước khung sự kiện; N là số sự kiện trong mẫu nghiên cứu
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Phản ứng thị trường đối với giá chứng khoán
Bảng 4.1 trình bày lợi nhuận bất thường trung bình (AAR) và lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy (CAAR) trong khoảng thời gian 10 ngày trước và 10 ngày sau thông báo mua cổ phiếu quỹ Việc tính toán được thực hiện theo hai phương pháp ước lượng lợi nhuận bình quân: phương pháp lợi nhuận được điều chỉnh theo thị trường và phương pháp lợi nhuận được điều chỉnh theo rủi ro và thị trường Kết quả cho thấy không có sự khác biệt đáng kể giữa hai phương pháp này, cũng như trong các kết quả kiểm định thống kê tham số (t-test) và phi tham số (sign test).
Hình 4.1: Lợi nhuận bất thường trung bình xung quanh ngày thông báo
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
Lợi nhuận bất thường trung bình (AAR)
AAR (Market Adjusted) AAR (Market and Risk Adjusted)
Hình 4.1 chỉ ra rằng lợi nhuận bất thường trung bình trong những ngày trước ngày thông báo chủ yếu là âm, với lợi nhuận âm có ý nghĩa thống kê rõ rệt vào các ngày -9, -8.
Lợi nhuận bất thường trung bình của các doanh nghiệp trong khoảng thời gian 10 ngày trước ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ cho thấy giá trị âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, cho thấy doanh nghiệp thường mua cổ phiếu quỹ khi giá đang giảm Tuy nhiên, từ ngày thứ 3 trước thông báo, lợi nhuận bất thường bắt đầu tăng dần, với kết quả có ý nghĩa thống kê chỉ xuất hiện một ngày trước thông báo, đạt mức từ 0.22% đến 0.41% ở mức ý nghĩa 10% Điều này cho thấy có hiện tượng rò rỉ thông tin trước ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ.
Vào ngày thông báo, lợi nhuận bất thường trung bình dao động từ 0.54% đến 0.89%, tăng lên từ 0.8% đến 1.17% vào ngày tiếp theo, với ý nghĩa thống kê ở mức 1% Kết quả này khẳng định giả thuyết H1 về sự tồn tại của lợi nhuận bất thường vào ngày công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ Sự xuất hiện của lợi nhuận bất thường cũng cho thấy phản ứng tích cực của thị trường, tương đồng với nhiều phát hiện trong các nghiên cứu về thị trường chứng khoán ở các nước phát triển và mới nổi.
Kết quả cho thấy thông tin mua cổ phiếu quỹ được thị trường xem là tích cực và đã được phản ánh vào giá cổ phiếu tại thời điểm thông báo, chứng minh sự phù hợp với lý thuyết thị trường hiệu quả dạng vừa Tuy nhiên, sự tồn tại lợi nhuận bất thường vào ngày +1 chỉ ra rằng thông tin chưa được phản ánh hoàn toàn vào giá, đồng thời thể hiện tính không hiệu quả của thị trường.
Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong giai đoạn [-10,-1] trước ngày thông báo, lợi nhuận trung bình tích lũy (CAAR) là âm CAAR đạt mức cao nhất từ 1.35% đến 2.07% trong giai đoạn [0,+1], sau đó giảm xuống còn 0.89% đến 2.06% cho giai đoạn [+2,+7] Tổng cộng cho giai đoạn [0,+7], CAAR dao động từ 2.23% đến 4.12%, có ý nghĩa ở mức 1%, nhưng giảm xuống còn 1.66% đến 3.98% với ý nghĩa tương tự cho giai đoạn [0,+10] Điều này cho thấy sự phản ứng chậm của nhà đầu tư đối với thông tin, đồng thời cho thấy họ coi thông tin mua cổ phiếu quỹ là tích cực.
Bảng 4.1: Kết quả lợi nhuận bất thường cho toàn bộ mẫu nghiên cứu
Lợi nhuận được điều chỉnh theo thị trường
Lợi nhuận được điều chỉnh theo rủi ro và thị trường
Ngày AAR T Test Sign Test AAR T Test Sign Test
KHUNG CAAR T Test Sign Test CAAR T Test Sign Test
Ghi chú: *, ** và *** tương ứng với các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%
Để đánh giá tác động của quy mô chương trình mua lại cổ phiếu quỹ đến phản ứng của thị trường, bài báo phân tích hai nhóm: 25% quan sát có quy mô lớn nhất và 25% có quy mô nhỏ nhất Chỉ số phản ánh quy mô lượng đăng ký mua được tính bằng tỷ lệ giữa số lượng cổ phiếu đăng ký mua và số lượng cổ phiếu đang lưu hành (INT).
Kết quả từ Bảng 4.2 cho thấy nhóm có tỷ lệ INT cao có lợi nhuận bất thường trung bình đáng kể tại ngày 0 và ngày +1 Điều này cũng chỉ ra rằng hiện tượng rò rỉ thông tin không xuất hiện trong nghiên cứu đối với nhóm này.
Bảng 4.2: Kết quả lợi nhuận bất thường cho nhóm có tỷ lệ đăng ký mua lại trên tổng khối lượng cổ phiếu đang lưu hành cao nhất (INT > 4.96%)
Tỷ lệ khối lượng đăng ký mua/Khối lượng cổ phiếu đang lưu hành > 4.96%
Lợi nhuận được điều chỉnh theo thị trường
Lợi nhuận được điều chỉnh theo rủi ro và thị trường
Ngày AAR T Test Sign Test AAR T Test Sign Test
KHUNG CAAR T Test Sign Test CAAR T Test Sign Test
Ghi chú: *, ** và *** tương ứng với các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%
Nguồn: Tính toán của tác giả
Thông tin về việc mua cổ phiếu quỹ với tỷ lệ nhỏ cho thấy sự quan tâm của nhà đầu tư không rõ ràng, điều này được thể hiện qua kết quả thực nghiệm trong Bảng 4.3 Kết quả cho thấy AAR trong các ngày trước, tại ngày thông báo và sau thông báo đều nhỏ và không có ý nghĩa thống kê.
Bảng 4.3: Kết quả lợi nhuận bất thường cho nhóm có tỷ lệ đăng ký mua lại trên tổng khối lượng cổ phiếu đang lưu hành thấp nhất (INT < 1.27%)
Tỷ lệ khối lượng đăng ký mua/Khối lượng cổ phiếu đang lưu hành < 1.27%
Lợi nhuận được điều chỉnh theo thị trường Lợi nhuận được điều chỉnh theo rủi ro và thị trường
Ngày AAR T Test Sign Test AAR T Test Sign Test
KHUNG CAAR T Test Sign Test CAAR T Test Sign Test
Ghi chú: *, ** và *** tương ứng với các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%
Nguồn: Tính toán của tác giả
Kết quả thực nghiệm cho thấy CAAR đều mang giá trị âm và có ý nghĩa thống kê trong giai đoạn [-10,-1], cho thấy không có lợi nhuận bất thường khi mua cổ phiếu trước ngày thông báo Hơn nữa, giá trị CAAR trong khoảng thời gian này thấp hơn nhiều so với CAAR sau sự kiện, chỉ ra rằng các công ty công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ khi thị giá cổ phiếu đang giảm mạnh, và thông báo này đã giúp làm chậm đà giảm của cổ phiếu.
Phản ứng thị trường đối với khối lượng giao dịch
Bảng 4.4 trình bày khối lượng giao dịch bất thường trung bình (𝐀𝐕̅̅̅̅̅ 𝐭) cho toàn bộ mẫu nghiên cứu trong khoảng thời gian 10 ngày trước và 10 ngày sau ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ Việc tính toán khối lượng giao dịch bất thường được thực hiện theo phương pháp ước lượng bình quân Kết quả cho thấy khối lượng giao dịch bất thường có xu hướng tăng trong suốt khung thời gian sự kiện.
Hình 4.2: Khối lượng giao dịch bất thường trung bình
Nguồn: Tính toán của tác giả
Kết quả nghiên cứu cho thấy khối lượng giao dịch đã tăng lên nhưng không có ý nghĩa thống kê trong các ngày trước, tại ngày sự kiện và 8 ngày sau ngày sự kiện Điều này cho phép bác bỏ giả thuyết H2 về sự tồn tại của khối lượng giao dịch bất thường vào ngày công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ Nói cách khác, chưa có đủ bằng chứng thống kê để khẳng định rằng khối lượng giao dịch sẽ tăng vào ngày công bố thông tin mua cổ phiếu.
Vào ngày 9 và 10, khối lượng giao dịch bất thường đã đạt mức ý nghĩa thống kê 5%, cho thấy nhà đầu tư bắt đầu có phản ứng sau khi doanh nghiệp thông báo tiến hành mua lại cổ phiếu Theo quy định pháp luật Việt Nam, việc mua lại cổ phiếu phải được thực hiện ít nhất sau bảy ngày làm việc kể từ ngày công ty đại chúng công bố thông tin.
Khối lượng giao dịch bất thường trung bình
Khối lượng giao dịch bất thường cho thấy nhà đầu tư đang nghi ngờ về thông tin công bố mua lại cổ phiếu từ doanh nghiệp Họ có xu hướng quan sát và chờ đợi hành động thực sự của doanh nghiệp, dẫn đến phản ứng chậm và mạnh mẽ hơn sau ngày doanh nghiệp thực hiện mua lại, thay vì phản ứng ngay vào ngày công bố thông tin.
Bảng 4.4: Kết quả khối lượng giao dịch bất thường cho toàn bộ mẫu nghiên cứu
Khối lượng giao dịch bất thường t 𝐀𝐕̅̅̅̅̅ 𝐭 t stat
Ghi chú: *, ** và *** tương ứng với các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%
Nguồn: Tính toán của tác giả
Mối quan hệ giữa lợi nhuận bất thường tích lũy với cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch bất thường, tỷ lệ dự kiến mua lại và một số yếu tố đặc thù doanh nghiệp xung quanh sự kiện mua cổ phiếu quỹ
khối lượng giao dịch bất thường, tỷ lệ dự kiến mua lại và một số yếu tố đặc thù doanh nghiệp xung quanh sự kiện mua cổ phiếu quỹ
Lợi nhuận bất thường tích lũy được xác định từ ngày công bố mua cổ phiếu quỹ cho đến một ngày sau đó, với CAR j [0,1] được chọn làm biến phụ thuộc Mục tiêu là phân tích ảnh hưởng của các biến độc lập đến lợi nhuận bất thường tích lũy.
Trước hết là tóm tắt đặc tính các biến trong mô hình và được trình bày trong Bảng 4.5 dưới đây:
Bảng 4.5: Thống kê mô tả các biến trong mô hình
Tên biến Số quan sát
Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn
Nguồn: Tính toán của tác giả
Việc xem xét mối tương quan giữa các biến độc lập là cần thiết để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến ảnh hưởng đến mô hình Bảng 4.6 chỉ ra rằng hệ số tương quan giữa các biến độc lập khá nhỏ, không có giá trị nào vượt quá 0.4, cho thấy khả năng đa cộng tuyến ảnh hưởng đến kết quả dự báo của mô hình là thấp Hiện tượng đa cộng tuyến sẽ được phân tích kỹ lưỡng qua độ chấp nhận của biến (Tolerance) và hệ số phóng đại phương sai (VIF) trong quá trình hồi quy.
CAR01 AV00 DVOL00 INT SIZE BM ROE ROA
CAR01 Hệ số tương quan Pearson 1
AV00 Hệ số tương quan Pearson 214 ** 1
DVOL00 Hệ số tương quan Pearson 324 ** 069 1
INT Hệ số tương quan Pearson 076 -.019 -.018 1
SIZE Hệ số tương quan Pearson -.178 * 028 060 -.265 ** 1
BM Hệ số tương quan Pearson 159 * 063 008 125 -.600 ** 1
ROE Hệ số tương quan Pearson -.010 -.024 -.022 -.151 -.249 ** -.002 1
ROA Hệ số tương quan Pearson -.008 019 -.032 -.139 -.229 ** -.063 940 ** 1
** Có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 1%
* Có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 5%
Nguồn: Tính toán của tác giả
Các hệ số tương quan giữa biến phụ thuộc CAR[0,1]j và các biến độc lập như khối lượng giao dịch bất thường tại ngày 0 (AV00), chênh lệch cung cầu tại ngày 0 (DVOL00), quy mô công ty (SIZE) và hệ số thư giá trên thị giá (BM) cho thấy sự có ý nghĩa thống kê, trong khi các biến độc lập khác chỉ thể hiện mối tương quan rất yếu Mặc dù vậy, mô hình vẫn được kỳ vọng có khả năng giải thích tốt hành vi của biến phụ thuộc.
Kết quả hồi quy được trình bày trong Bảng 4.8 và Bảng 4.9, trong đó Bảng 4.8 sử dụng các biến độc lập AV00, DVOL00, INT, SIZE, BM, ROE, và Bảng 4.9 sử dụng AV00, DVOL00, INT, SIZE, BM, ROA Cả hai mô hình đều cho thấy mức độ phù hợp đạt khoảng 18.6% (R² = 0.186), cho thấy còn nhiều yếu tố khác ảnh hưởng đến lợi nhuận bất thường lũy chưa được xem xét Mặc dù vậy, kết quả kiểm định độ phù hợp cho thấy giá trị F = 5.9 và Sig = 0.000, cho phép chấp nhận sự phù hợp của mô hình Đối với hiện tượng đa cộng tuyến, các giá trị hệ số phóng đại phương sai (VIF) của các biến độc lập đều nhỏ hơn 10, khẳng định rằng không có đa cộng tuyến trong mô hình.
Việc kiểm tra sự thỏa mãn các giả định tuyến tính của mô hình cho thấy giá trị trung bình của phần dư gần bằng 0 (3.3*10^-17 và -7.42*10^-17), trong khi độ lệch chuẩn của sai số mô hình gần bằng 1 (0.981 cho cả hai trường hợp) Điều này cho thấy phân phối của sai số mô hình xấp xỉ đạt được phân phối chuẩn.
Mô hình hồi quy cho thấy sai số có phân phối chuẩn, điều này được xác nhận qua biểu đồ P-P Plot, nơi xác suất chuẩn của các sai số chuẩn hóa gần như nằm trên đường chéo Hơn nữa, đồ thị ScatterPlot của phần dư cho thấy sự phân tán ngẫu nhiên của các quan sát xung quanh tung độ bằng 0 mà không có trật tự rõ ràng Từ đó, có thể kết luận rằng giả định tuyến tính đã được thỏa mãn.
Bảng 4.7: Kiểm định phương sai thay đổi
Biến độc lập AV00 DVOL00 INT SIZE BM ROE
Trị tuyệt đối của phần dư
Kết quả kiểm định khi dụng biến ROA thay cho ROE trong mô hình
Biến độc lập AV00 DVOL00 INT SIZE BM ROA
Trị tuyệt đối của phần dư
* Có ý nghĩa thống tại mức 5%
** Có ý nghĩa thống tại mức 1%
Nguồn: Tính toán của tác giả
Kết quả kiểm định phương sai thay đổi cho thấy rằng phần dư có mối tương quan và ý nghĩa thống kê ở mức 5% với khối lượng giao dịch bất thường, điều này chứng tỏ mô hình vẫn tồn tại phương sai thay đổi.
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy của mô hình
Nguồn: Tính toán của tác giả
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy của mô hình khi thay đổi biến ROE bằng biến ROA
Nguồn: Tính toán của tác giả
Các hệ số từ kết quả hồi quy đã chỉ ra nhiều điều thú vị trong việc giải thích hành vi của lợi nhuận bất thường xung quanh sự kiện mua cổ phiếu quỹ.
Biến khối lượng giao dịch bất thường vào ngày thông báo (ngày 0) cho thấy một hệ số dương, thể hiện sự tương quan tích cực với lợi nhuận bất thường tích lũy CAR[0,1] và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Điều này chứng tỏ rằng thông tin về việc mua cổ phiếu quỹ đã tác động tích cực đến tính thanh khoản của cổ phiếu; khối lượng giao dịch tăng đồng nghĩa với việc lợi nhuận đạt được cũng gia tăng Ngược lại, khối lượng giao dịch thấp có thể là dấu hiệu cho thấy không có mức lợi nhuận tốt từ sự kiện mua cổ phiếu quỹ.
Biến chênh lệch cung cầu tại ngày thông báo (DVOL00) có giá trị dương và ý nghĩa thống kê ở mức 1% Sự chênh lệch cung cầu lớn cho thấy mức độ quan tâm của bên mua cao, trong khi bên bán có sự chờ đợi và lưỡng lự, dẫn đến giá cổ phiếu tăng cao hơn để thỏa mãn những người nắm giữ Như vậy, lợi nhuận mang lại sẽ tốt hơn, hoàn toàn phù hợp với lý thuyết cung cầu thị trường.
Quy mô chương trình mua lại cổ phiếu dường như không giải thích được hành vi giá cổ phiếu khi có thông tin về việc mua cổ phiếu quỹ, và điều này không có ý nghĩa thống kê Có thể rằng giới hạn tối đa cho mỗi đợt mua lại theo quy định pháp luật hiện hành đã làm cho yếu tố này trở nên kém bất ngờ và ít được chú ý hơn, không được thị trường xem như một chỉ báo tích cực để tìm kiếm lợi nhuận bất thường.
Biến quy mô công ty (SIZE) là yếu tố quan trọng để xem xét bất cân xứng thông tin, với hệ số âm cho thấy mối tương quan ngược chiều với CAR[0,1] và có ý nghĩa thống kê ở mức 5% Điều này cho thấy các công ty nhỏ thường thu hút ít sự chú ý từ nhà đầu tư, nhà phân tích và truyền thông hơn so với các công ty lớn, dẫn đến mức độ bất cân xứng thông tin cao hơn Do đó, lợi nhuận đột biến của những công ty này thường cao hơn trước các sự kiện thông tin mua cổ phiếu quỹ, được xem là tín hiệu tích cực khi nhà đầu tư tin rằng cổ phiếu đang bị định giá thấp hơn giá trị thực.
Việc phân tích các biến đại diện cho yếu tố cơ bản của doanh nghiệp như ROE, ROA và yếu tố dưới giá trị BM cho thấy không có mối liên hệ thống kê có ý nghĩa nào giữa chúng và sự thay đổi của lợi nhuận bất thường Điều này chỉ ra rằng lợi nhuận bất thường liên quan đến thông tin mua cổ phiếu quỹ dường như không phụ thuộc vào các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp, mà chủ yếu phụ thuộc vào các yếu tố thị trường.
Kết quả hồi quy cho thấy rằng một số yếu tố đặc thù công ty không có mối liên hệ với lợi nhuận bất thường, bác bỏ một phần giả thuyết H3 Theo luật doanh nghiệp, công ty có quyền mua lại tối đa 30% tổng số cổ phần phổ thông đã bán và tối đa 10% tổng số cổ phần của từng loại trong mỗi mười hai tháng Việc mua lại cổ phần khác phải do Đại hội đồng cổ đông quyết định Các chỉ số như BM, ROE và ROA không ảnh hưởng đến lợi nhuận bất thường, ngoại trừ quy mô công ty (SIZE), yếu tố này cho thấy mối tương quan nghịch với lợi nhuận bất thường, trái với kỳ vọng của giả thuyết H4 nhưng phù hợp với phát hiện của các nghiên cứu trước đây như của Barber & Lyon (1997), Fama & French (1992) và Bajo (2010).
Các biến khối lượng giao dịch bất thường (AV00) và chênh lệch cung cầu (DVOL00) vào ngày thông báo đều ủng hộ giả thuyết H4, cho thấy tác động tích cực lên lợi nhuận bất thường Kết quả thực nghiệm trong phần 4.1 xác nhận sự tồn tại của lợi nhuận bất thường vào ngày thông báo, với sự gia tăng đột biến giá Hơn nữa, mối liên hệ đồng biến giữa khối lượng giao dịch bất thường và chênh lệch cung cầu cho thấy rằng sự kiện mua cổ phiếu quỹ đã làm tăng cung cầu cổ phiếu, thể hiện qua sự gia tăng khối lượng giao dịch và chênh lệch cung cầu vào ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ.
