LỢI NHUẬN BẤT THƯỜNG VÀ CUNG CẦU CỦA CỔ PHIẾU ĐỐI VỚI THÔNG BÁO MUA CỔ PHIẾU QUỸ: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM. LUẬN VĂN THẠC SỸ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH oo0oo -TRỊNH TẤN LỰC LỢI NHUẬN BẤT THƯỜNG VÀ CUNG CẦU CỦA CỔ PHIẾU ĐỐI VỚI THÔNG BÁO MUA CỔ PHIẾU QUỸ: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài ngân hàng Mã số chuyên ngành : 60 34 02 01 LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Người hướng dẫn khoa học: Tiến sỹ Võ Xuân Vinh Tp Hồ Chí Minh, năm 2015 TÓM TẮT LUẬN VĂN Luận văn nghiên cứu phản ứng thị trường doanh nghiệp công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ Các thay đổi đột biến giá khối lượng giao dịch hình thức thể phản ứng thị trường chứng khốn tìm hiểu phân tích Bên cạnh đó, luận văn xem xét tác động cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch bất thường, quy mô đợt mua lại cổ phiếu quỹ yếu đặc trưng doanh nghiệp lên lợi nhuận bất thường mà đại diện lợi nhuận bất thường tích lũy từ ngày kiện ngày sau Dữ liệu sử dụng bao gồm cơng ty phi tài niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam từ tháng 01/2008 đến tháng 12/2014 Áp dụng phương pháp nghiên cứu kiện tài chính, kết nghiên cứu thị trường phản ứng phản ứng chậm thông qua việc giá cổ phiếu tăng giai đoạn sau thông tin công bố Nghiên cứu cho thấy khơng tồn tượng rị rỉ thơng tin tồn nhà đầu tư dường không phản ứng thông tin thức cơng bố Bên cạnh đó, kết nghiên cứu cho thấy thị trường có phản ứng thông qua khối lượng giao dịch khối lượng giao dịch tăng giai đoạn Nhà đầu tư thật phản ứng mạnh sau ngày doanh nghiệp thức bắt đầu tiến hành mua cổ phiếu quỹ Mặt khác, qua hàm ý hoài nghi nhà đầu tư thông tin công bố dường họ có động thái quan sát đón chờ hành động thật doanh nghiệp Ngoài ra, luận văn xem xét tác động cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch bất thường, quy mô đợt mua lại cổ phiếu quỹ yếu đặc trưng doanh nghiệp lên lợi nhuận bất thường mà đại diện lợi nhuận bất thường tích lũy từ ngày kiện ngày sau Kết cho thấy chênh lệch cung cầu cao kỳ vọng mang lại lợi nhuận bất thường cao Kết dường yếu đặc trưng doanh nghiệp số thư giá thị giá (BM), lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE) hay lợi nhuận tổng tài sản (ROA) năm liền trước năm xảy kiện khơng có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu việc mua cổ phiếu quỹ mà yếu tố thị trường có phản ánh rõ ràng tượng iii MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN i LỜI CẢM ƠN ii TÓM TẮT LUẬN VĂN iii MỤC LỤC iv DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ vi DANH MỤC BẢNG vii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT viii CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý nghiên cứu 1.2 Vấn đề nghiên cứu 1.3 Mục tiêu nghiên cứu 1.4 Câu hỏi nghiên cứu 1.5 Dữ liệu nghiên cứu 1.6 Đối tượng phạm vi nghiên cứu 1.7 Ý nghĩa điểm luận văn 1.8 Phương pháp nghiên cứu 1.9 Kết cấu luận văn CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 2.1 Lý thuyết tài truyền thống (Modern Finance) 2.1.1 Thị trường hiệu 2.1.2 Mô hình CAPM 13 2.2 Lý thuyết tài hành vi (Behavioural Finance) 15 2.3 Các vấn đề liên quan mua lại cổ phiếu 16 2.3.1 Cổ phiếu quỹ 17 2.3.2 Nguồn vốn mua lại cổ phiếu 18 2.3.3 Các hình thức mua lại cổ phiếu 18 2.3.4 Lý thuyết tín hiệu “dưới giá trị thực” cung cầu cổ phiếu 20 2.4 Các cơng trình nghiên cứu mua lại cổ phiếu 20 iv CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 25 3.1 Mô tả liệu nghiên cứu 25 3.2 Phương pháp nghiên cứu 25 3.2.1 Ngày kiện 25 3.2.2 Cửa sổ nghiên cứu 26 3.2.3 Đo lường phản ứng giá 26 3.2.4 Đo lường phản ứng khối lượng giao dịch 29 3.2.5 Tác động cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch bất thường, tỷ lệ dự kiến mua lại số yếu tố đặc thù doanh nghiệp lên lợi nhuận bất thường xung quanh ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ 31 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 33 4.1 Phản ứng thị trường giá chứng khoán 33 4.2 Phản ứng thị trường khối lượng giao dịch 39 4.3 Mối quan hệ lợi nhuận bất thường tích lũy với cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch bất thường, tỷ lệ dự kiến mua lại số yếu tố đặc thù doanh nghiệp xung quanh kiện mua cổ phiếu quỹ 42 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý 50 5.1 Kết luận 50 5.2 Hàm ý 51 TÀI LIỆU THAM KHẢO 52 PHỤ LỤC 55 Phụ lục A1: Danh sách toàn đợt mua cổ phiếu quỹ Công ty từ tháng 01/2008 đến tháng 12/2014 55 Phụ lục A2: Danh sách cổ phiếu mẫu nghiên cứu 62 Phụ lục B: Mẫu công bố thông tin giao dịch cổ phiếu quỹ 67 Phụ lục C: Kết xử lý từ phần mềm SPSS 69 v DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ Trang Hình 1.1: Số đợt mua khối lượng mua cổ phiếu quỹ từ 2008 đến 2014 [2] Hình 2.1: Các cấp độ thị trường hiệu [10] Hình 4.1: Lợi nhuận bất thường trung bình xung quanh ngày thơng báo [33] Hình 4.2: Khối lượng giao dịch bất thường trung bình [40] vi DANH MỤC BẢNG Trang Bảng 4.1: Kết lợi nhuận bất thường cho toàn mẫu nghiên cứu [35] Bảng 4.2: Kết lợi nhuận bất thường cho nhóm có tỷ lệ đăng ký mua lại tổng khối lượng cổ phiếu lưu hành cao (INT > 4.96%) [36] Bảng 4.3: Kết lợi nhuận bất thường cho nhóm có tỷ lệ đăng ký mua lại tổng khối lượng cổ phiếu lưu hành thấp (INT < 1.27%) [38] Bảng 4.4: Kết khối lượng giao dịch bất thường cho toàn mẫu nghiên cứu [41] Bảng 4.5: Thống kê mơ tả biến mơ hình [42] Bảng 4.6: Mối tương quan biến [44] Bảng 4.7: Kiểm định phương sai thay đổi [46] Bảng 4.8: Kết hồi quy mơ hình [46] Bảng 4.9: Kết hồi quy mơ hình thay đổi biến ROE biến ROA vii [47] DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Chữ viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt AAR Average Abnormal Return Lợi nhuận bất thường trung bình AAV Average Abnormal Volume Khối lượng giao dịch bất thường trung bình APT Arbitrage Price Theory Lý thuyết định giá chênh lệch AR Abnormal Return Lợi nhuận bất thường AV Abnormal Volume Khối lượng giao dịch bất thường CAAR Cumulative Average Abnormal Lợi nhuận bất thường trung bình Return tích lũy CAPM Capital Asset Price Model Mơ hình định giá tài sản vốn EHM Efficient Market Hypothesis Giả thuyết thị trường hiệu HOSE HoChiMinh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh OLS Phương pháp bình phương bé Ordinary Lease Square thông thường PE Price per Earning Per Share Tỷ số thị giá lợi nhuận cổ phần viii Lợi nhuận bất thường cung cầu cổ phiếu thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam CHƯƠNG 1: 1.1 GIỚI THIỆU Lý nghiên cứu Cùng với phát triển thị trường chứng khoán, kênh đầu tư vào chứng khoán kênh đầu tư hấp dẫn, ln thu hút nhiều nhà đầu tư, chun gia nhà nghiên cứu tham gia Việc đưa sở chọn lựa chứng khoán để thực đầu tư điều mà nhiều trường phái, nhiều lý thuyết có nhiều nghiên cứu đề cập đến Tuy nhiên, chưa thật có phương cách chung làm kim nam nhằm giúp nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận vượt trội Hiện tượng có lợi nhuận bất thường xung quanh ngày cơng bố chương trình mua lại cổ phiếu nghiên cứu đề cập nhiều nước có thị trường chứng khoán lâu đời Mỹ, Canada, Anh số nước Châu Âu, nhằm giúp nhà đầu tư nhận diện hội thực đầu tư nhằm có mức lợi nhuận tốt Ở Châu Á, cụ thể Thái Lan, số nghiên cứu nghiên cứu Vithessonthi (2007) hay Nittayagasetwat & Nittayagasetwat (2013) cho thấy tồn lợi nhuận bất thường xung quanh ngày thơng báo chương trình mua lại cổ phiếu công ty niêm yết Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan Một loạt động đưa để giải thích doanh nghiệp thực mua lại cổ phiếu hay gọi cổ phiếu quỹ thảo luận nhiều nghiên cứu Vermaelen (1981), Asquith & Mullins Jr (1986), Constantinides & Grundy (1989) Grullon & Ikenberry (2000) Một số động tiêu biểu tập hợp liệt kê sau: điều chỉnh cấu trúc vốn, chống lại thâu tóm, phát tín hiệu cho thị trường, phân phối nguồn tiền dư thừa, thay cho việc chi trả cổ tức tiền mặt, trưng dụng tài sản từ trái chủ Cụ thể hơn, theo Jensen (1986) lý mua cổ phiếu quỹ nhà quản lý công ty muốn phân bổ nguồn tiền nhàn rỗi lại cho cổ đơng phát Vermaelen (1981) việc mua lại cổ phiếu nhà quản lý cho cổ phiếu họ bị thị trường định giá thấp Bên cạnh đó, nghiên cứu Bagwell & Shoven (1988), động mua lại cổ phiếu cơng ty nhằm gia tăng hệ số đòn bẩy Tựu Trịnh Tấn Lực Trang Lợi nhuận bất thường cung cầu cổ phiếu thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam trung lại, theo đúc kết Grullon & Ikenberry (2000), hầu hết giải thích nhà kinh tế xung quanh lý mua lại cổ phiếu xuất phát từ việc nhà quản lý công ty muốn phát thông điệp lạc quan họ cơng ty đến thị trường Hình 1.1: Số đợt mua khối lượng mua cổ phiếu quỹ từ 2008 đến 2014 Số đợt mua cổ phiếu quỹ Khối lượng đăng ký mua 90 160,000,000 80 140,000,000 70 120,000,000 60 100,000,000 50 80,000,000 40 30 60,000,000 20 40,000,000 10 20,000,000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2008200920102011201220132014 Nguồn: Tổng hợp tác giả Thị trường chứng khốn Việt Nam trải qua 14 năm hình thành phát triển Tuy nhiên, so với nước phát triển có thị trường chứng khốn với lịch sử lâu đời xem trường cịn non trẻ Do vậy, quy luật phản ứng thị trường trước thơng tin có khác biệt định so với phát thị trường phát triển Nói cách khác, nghiên cứu sử dụng liệu bối cảnh nước hay nước phát triển có kỳ vọng khơng tương đồng với phát từ nghiên cứu thị trường chứng khoán nước phát triển khác Do vậy, luận văn có ý nghĩa khoa học việc nghiên cứu phản ứng thị trường thông tin mua lại cổ phiếu quỹ thị trường chứng khoán Việt Nam Hơn nữa, luận văn mang ý nghĩa thực tiễn bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam, mà tượng công ty mua lại cổ phiếu xuất nhiều vào giai đoạn năm 2010 đến năm 2011 số đợt mua khối lượng mua Trịnh Tấn Lực Trang Lợi nhuận bất thường cung cầu cổ phiếu thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khốn Việt Nam (Hình 1.1) Đỉnh điểm năm 2011 với 81 đợt mua lại, không kể đợt chào mua lại cổ phiếu nhân viên cơng ty, chủ yếu thực hình thức mua lại thị trường mở, đó, tổng khối lượng cổ phiếu đăng ký mua làm cổ phiếu quỹ đạt 137 triệu đơn vị chiếm 40% tổng khối lượng đăng ký mua từ đầu năm 2008 đến hết năm 2014 Từ lý trên, đề tài nghiên cứu phản ứng thị trường thông tin mua lại cổ phiếu quỹ chủ đề cần thiết nghiên cứu xuất phát từ khía cạnh học thuật lẫn thực tiễn 1.2 Vấn đề nghiên cứu Đề tài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu kiện tài để xem xét phản ứng thị trường doanh nghiệp công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ Phản ứng thị trường đo lường nhiều khía cạnh, nói, bên cạnh biến động giá cổ phiếu khối lượng giao dịch yếu tố quan trọng đo lường phản ứng thị trường Nghiên cứu xem xét tác động cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch bất thường, quy mô đợt mua lại cổ phiếu quỹ yếu đặc trưng doanh nghiệp lên lợi nhuận bất thường 1.3 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu đề tài hướng đến nội dung sau:  Xác định phản ứng thị trường thông qua giá cổ phiếu có thơng tin mua cổ phiếu quỹ  Xác định phản ứng thị trường thông qua khối lượng giao dịch cổ phiếu có thơng tin mua cổ phiếu quỹ  Xác định phản ứng thị trường thông qua cung cầu cổ phiếu có thơng tin mua cổ phiếu quỹ  Cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch, tỷ lệ dự kiến mua lại số yếu tố đặc trưng Công ty tác động tới thị trường thông qua Trịnh Tấn Lực Trang Lợi nhuận bất thường cung cầu cổ phiếu thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam giá cổ phiếu thể lợi nhuận bất thường có thơng tin mua cổ phiếu quỹ 1.4 Câu hỏi nghiên cứu Để đạt mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi sau giải quyết:  Phản ứng thị trường thông qua giá cổ phiếu thể lợi nhuận bất thường có thơng tin mua cổ phiếu quỹ nào?  Phản ứng thị trường thông qua khối lượng giao dịch cổ phiếu thể khối lượng giao dịch bất thường có thơng tin mua cổ phiếu quỹ nào?  Phản ứng thị trường thông qua cung cầu cổ phiếu có thơng tin mua cổ phiếu quỹ nào?  Cung cầu cổ phiếu, khối lượng giao dịch, tỷ lệ dự kiến mua lại yếu tố đặc trưng Cơng ty có ảnh hưởng tới phản ứng thị trường thông qua giá cổ phiếu thể lợi nhuận bất thường có thơng tin mua cổ phiếu quỹ hay không? 1.5 Dữ liệu nghiên cứu  Dữ liệu sử dụng đề tài liệu công ty niêm yết Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) có cơng bố mua cổ phiếu quỹ giai đoạn từ đầu tháng 01 năm 2008 đến hết tháng 12 năm 2014 (7 năm)  Dữ liệu ngày thông báo mua, khối lượng đặt mua, giá đóng cửa thu thập từ Website tổ chức niêm yết có mua cổ phiếu quỹ Website Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh Dữ liệu tài lấy từ nguồn liệu Cơng ty Stoxplus  Đặc điểm liệu: Trịnh Tấn Lực Trang Lợi nhuận bất thường cung cầu cổ phiếu thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam (i) Các cơng ty phi tài có mua cổ phiếu quỹ không kể trường hợp mua lại cổ phiếu nhân viên hoạt động không bị hủy niêm yết giai đoạn nghiên cứu (ii) Thời điểm niêm yết HOSE trước thời điểm thơng báo mua cổ phiếu quỹ 90 ngày giao dịch (iii) Nếu ngày công bố thơng tin ngày nghỉ giao dịch ngày kiện lấy ngày giao dịch gần liền sau 1.6 Đối tượng phạm vi nghiên cứu  Đối tượng nghiên cứu mối quan hệ lợi nhuận bất thường, cung cầu cổ phiếu thể qua chênh lệch khối lượng đặt mua đặt bán khối lượng giao dịch cổ phiếu xung quanh ngày công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ  Phạm vi nghiên cứu công ty phi tài niêm yết có mua cổ phiếu quỹ niêm yết Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn từ đầu tháng 01 năm 2008 đến hết tháng 12 năm 2014 1.7 Ý nghĩa điểm luận văn  Nghiên cứu phản ứng giá kiện đặc biệt liên quan cổ phiếu chia tách cổ phiếu, thông báo chia cổ tức tiền, thông báo chia cổ tức cổ phiếu, … thực nhiều nước Việt Nam Tuy vậy, nghiên cứu kiện mua cổ phiếu quỹ mẻ Việt Nam Hơn nữa, việc xem xét lợi nhuận bất thường cung cầu thị trường xung quanh kiện mua cổ phiếu quỹ thật chưa thấy thực thị trường Việt Nam Do vậy, kết đề tài có ý nghĩa thực tiễn có đóng góp định vào sở lý luận liên quan kiện mua cổ phiếu quỹ nói riêng lĩnh vực tài Việt Nam nói chung Trịnh Tấn Lực Trang Lợi nhuận bất thường cung cầu cổ phiếu thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam  Kết nghiên cứu giúp nhà đầu tư nhà quản lý danh mục đầu tư đưa định đầu tư chiến lược nhằm mang lại lợi nhuận vượt trội  Đối với nhà quản lý cơng ty có cân nhắc liên quan thông tin công bố, thời điểm công bố, thời gian tiến hành mua, khối lượng đăng ký mua,  Ngoài ra, nghiên cứu có hay khơng rị rỉ thơng tin ảnh hưởng đến minh bạch thị trường, qua góp phần làm sở để quan quản lý nhà nước chứng khốn có điều chỉnh sách liên quan nhằm tạo lập thị trường minh bạch, lành mạnh phát triển bền vững 1.8 Phương pháp nghiên cứu Để giải mục tiêu nghiên cứu trên, phương pháp nghiên cứu kiện, phương pháp kiểm định giả thuyết thống kê phương pháp ước lượng mơ hình hồi quy OLS cho liệu chéo áp dụng để giải vấn đề đặt  Phương pháp nghiên cứu kiện sử dụng nhằm xác định phản ứng thị trường thơng qua giá tính khoản cổ phiếu xung quanh ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ Phản ứng thị trường thông qua giá cổ phiếu thể lợi nhuận bất thường cổ phiếu Cung cầu thị trường đo lường tổng khối lượng đặt mua, tổng khối lượng đặt bán tổng khối lượng giao dịch cổ phiếu  Phương pháp kiểm định giả thuyết thống kê phương pháp hỗ trợ việc khẳng định kết có đủ độ tin cậy mang tính thống kê hay khơng (Statistically Significant) Qua đó, giúp cho việc xem xét liệu lợi nhuận bất thường xung quanh ngày thông báo mua cổ phiếu quỹ có đủ độ tin cậy mang tính thống kê hay khơng  Việc sử dụng ước lượng mơ hình hồi quy phương pháp bình phương nhỏ thông thường (OLS) để nghiên cứu tác động cung cầu Trịnh Tấn Lực Trang Lợi nhuận bất thường cung cầu cổ phiếu thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam cổ phiếu yếu tố đặc thù Công ty mức vốn hóa thị trường (SIZE), lợi nhuận rịng vốn chủ sở hữu (ROE) hay tổng tài sản đến phản ứng thị trường thông qua hành vi biến động giá cổ phiếu công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ Trong mơ hình hồi quy, hành vi biến động giá cổ phiếu biến phụ thuộc đo lường lợi nhuận bất thường 1.9 Kết cấu luận văn  Chương 1: Giới thiệu  Chương 2: Tổng quan lý thuyết  Chương 3: Phương pháp nghiên cứu  Chương 4: Kết nghiên cứu  Chương 5: Kết luận hàm ý Trịnh Tấn Lực Trang Lợi nhuận bất thường cung cầu cổ phiếu thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT Lý thuyết tài đa dạng phong phú, song phân thành hai trường phái lớn là: (i) Tài truyền thống (Modern Finance), (ii) Tài hành vi (Behavioural Finance) Tài truyền thống với lý thuyết thị trường hiệu (EMH) theo cho thị trường hợp lý hiệu thời điểm, khơng có quy tắc kinh doanh đánh bại thị trường Khi giá trị của tài sản thị trường bị định giá thấp cao giá trị nội ln tồn chế để đưa giá tài sản với giá trị nội – chế chênh lệnh giá Để tối đa hóa lợi nhuận giảm thiểu rủi ro, nhà đầu tư phải đa dạng hóa cách triệt để danh mục đầu tư Các nghiên cứu tiêu biểu tài truyền thống mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) mơ hình định giá chênh lệch giá (APT) Bên cạnh đó, trường phái khác, trường phái tài hành vi với triết lý cho “thị trường khơng ln ln đúng” Theo đó, thị trường khơng phải lúc tồn chế đưa giá tài sản với giá trị nội Nói cách khác, thị giá tài sản thị trường chưa báo tốt giá trị nội tại thời điểm Những nhà nhiên cứu trường phái tài hành vi tin đưa chiến lược đầu tư để tối đa hóa lợi nhuận thay đa dạng hóa danh mục đầu tư 2.1 Lý thuyết tài truyền thống (Modern Finance) Một yếu tố cốt lõi tài truyền thống lý thuyết thị trường hiệu (EMH) Người đặt tảng cho lý thuyết Fama, theo lý thuyết thị trường hiệu xem thông tin sẵn có phản ảnh vào giá chứng khốn khơng có hội cho nhà đầu tư tìm thấy khoảng lợi nhuận bất thường (Fama 1970) Trịnh Tấn Lực Trang Lợi nhuận bất thường cung cầu cổ phiếu thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam Trên tảng lý thuyết thị trường hiệu giả định liên quan lý thuyết tài truyền thống làm sở cho đời phát triển mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) Mơ hình CAPM Harry Markowitz đặt tảng năm 1952, sau Sharpe, Lintner Mossin tác giả có cơng phát triển mơ hình CAPM từ tảng ban đầu Markowitz 2.1.1 Thị trường hiệu Trong thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu khơng thể dự đốn trước lợi nhuận từ cổ phiếu ngẫu nhiên tuân theo phân phối chuẩn Thị trường chia thành ba cấp độ hiệu quả: (i) Hiệu dạng yếu (weak form), (ii) Hiệu dạng vừa (semi-strong form) (iii) Hiệu dạng mạnh (strong form) Cấp độ hiệu dạng yếu cho giá cổ phiếu phản ánh đầy đủ thông tin giá khứ Ở cấp độ hiệu dạng vừa giá cổ phiếu phản ánh đầy đủ thông tin công bố thông tin Công ty lợi nhuận, cổ tức, thông báo ban quản lý Đối với cấp độ hiệu dạng mạnh khơng thể thực quy luật thương mại dựa thơng tin nội giá thị trường phản ánh thông tin (Fama 1970) Có thể đọng cấp độ thị trường hiệu Hình 2.1 đây: Trịnh Tấn Lực Trang Lợi nhuận bất thường cung cầu cổ phiếu thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khốn Việt Nam Hình 2.1: Các cấp độ thị trường hiệu Dạng yếu Thông tin khứ không cho phép nhà đầu tư sử dụng để đạt lợi nhuận cao lợi nhuận bình quân thị trường hay lợi nhuận vượt trội THỊ TRƯỜNG Dạng mạnh HIỆU Dạng vừa Mọi thông tin liên QUẢ Mọi thông tin công quan kể thông tin bố không cho phép nhà đầu tư sử dụng để đạt lợi nhuận cao lợi nhuận bình quân thị trường hay lợi nhuận vượt trội nội không cho phép nhà đầu tư sử dụng để đạt lợi nhuận cao lợi nhuận bình quân thị trường hay lợi nhuận vượt trội Nguồn: Tổng hợp tác giả Bên cạnh đó, theo Andrikopoulos (2005), điều kiện thị trường hiệu tóm tắt lại bốn đặc điểm sau: (i) Tính sẵn có thông tin (ii) Tốc độ mà thông tin hấp thụ dẫn đến mức cân giá (iii) Nhà đầu tư tư lợi (iv) Nhà đầu tư bình thường (hợp lý) mức độ biểu hành vi có tính nhận thức lực hiệu Các điều kiện dẫn tới thị trường hiệu mang tính lý tưởng chưa mang tính thực tiễn Trịnh Tấn Lực Trang 10 Lợi nhuận bất thường cung cầu cổ phiếu thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam 2.1.1.1 Khái niệm hiệu Theo Arnold (2008), hiệu phân thành ba loại sau:  Hiệu hoạt động: loại hiệu quan trọng giao dịch chứng khoán sàn thực Những giao dịch hiệu chúng thực nhanh chóng, đáng tin cậy với giá thành thấp tới mức  Hiệu phân phối: Các nguồn tài nguyên xã hội hữu hạn Do đó, chế nên phân phối tài nguyên vào nơi thật cần thiết, hay nói cách khác dự án hiệu nên tài trợ  Hiệu giá: Đây điểm nhấn EMH Thị giá tài sản phản ánh hợp lý vào tất thông tin công bố Nhà đầu tư kiếm lợi nhuận dựa rủi ro hệ thống 2.1.1.2 Nhà đầu tư bình thường (hợp lý) Một giả định quan trọng EMH nhà đầu tư bình thường (hợp lý) Trong thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu định giá nhà đầu tư bình thường (hợp lý), người mua bán cổ phiếu lý đáng thơng minh Nhà đầu tư hợp lý theo dõi thông tin gần phản ứng với thông tin thiết lập giá trị cho cổ phiếu Lý thuyết nhà đầu tư hợp lý tồn lâu ngành tài với tên gọi ban đầu kinh tế gia hợp lý (homo economicus) Theo Andrikopoulos (2005), kinh tế gia hợp lý có đặc điểm sau: (i) Hồn tồn lợi ích cá nhân (ii) Hồn tồn bình thường (hợp lý) (iii) Tự tiếp cận thơng tin đầy đủ nhanh chóng điều kiện định Trong thị trường hiệu quả, nhà đầu tư phi lý không tồn tồn hành động họ triệt tiêu lẫn nhau, kết giá cổ phiếu không bị ảnh hưởng Trịnh Tấn Lực Trang 11 Lợi nhuận bất thường cung cầu cổ phiếu thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Việt Nam Có thể giải thích tượng sau: Thị trường hiệu tạo môi trường cạnh tranh gay gắt nhà đầu tư chênh lệch giá (nhà đầu tư bình thường (hợp lý)), chênh lệch giá tạo nhà đầu tư phi lý nhà đầu tư chênh lệch giá tận dụng làm triệt tiêu chênh lệch 2.1.1.3 Kinh doanh chênh lệch giá Hoạt động kinh doanh chênh lệch giá đóng vai trò quan trọng thị trường hiệu (EMH) Kinh doanh chênh lệch giá mua bán loại chứng khoán hai thị trường khác thời điểm để hưởng lợi nhuận từ khác biệt giá chúng (Bodie et al 2011) Cịn Madura (2012) cho định nghĩa kinh doanh chênh lệch giá việc lợi dụng vào khác biệt giá niêm yết để kiếm lời mà không chịu rủi ro khiến cho mức giá điều chỉnh thống với Giá cổ phiếu đắt thị trường lúc rẻ thị trường khác Khi đó, nhà đầu tư chênh lệch giá mua bên rẻ bán bên đắt để tạo lợi nhuận, lúc triệt tiêu chênh lệch giá đưa giá trị cổ phiếu giá trị nội 2.1.1.4 Quy luật ngẫu nhiên Theo Bodie et al (2011), thuật ngữ bước ngẫu nhiên “Random walk” thường nhắc tới thay đổi giá cổ phiếu ngẫu nhiên dự báo Giá cổ phiếu theo quy luật ngẫu nhiên (Random walk), nói cách khác thay đổi giá cổ phiếu khơng có mối tương quan Giá trị nội cổ phiếu tính tốn dựa nguyên tắc chiết khấu dòng tiền cổ tức tương lai Khi thông tin tốt xuất hiện, nhà đầu tư điều chỉnh dự báo dòng tiền cổ tức theo chiều tăng khiến giá cổ phiếu tăng Ngược lại, thông tin xấu xuất hiện, giá cổ phiếu giảm theo nguyên tắc Thông tin định nghĩa thơng tin có tính ngẫu nhiên khơng thể đốn trước Do đó, thay đổi giá cổ phiếu theo quy luật ngẫu nhiên Trịnh Tấn Lực Trang 12 Lợi nhuận bất thường cung cầu cổ phiếu thông báo mua cổ phiếu quỹ: Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khốn Việt Nam 2.1.2 Mơ hình CAPM Như giới thiệu, mơ hình CAPM phát triển Sharpe (1964), Lintner (1965) Mossin (1966) Mô hình CAPM mơi trường bình thường hợp lý Trong môi trường hợp lý, nhà đầu tư định hợp lý thông minh Nhà đầu tư không quan tâm đến yếu tố khác ngồi rủi ro lợi nhuận Do đó, CAPM thể xác mối quan hệ rủi ro lợi nhuận kỳ vọng: E(R) = Rf + β*[E(RM) - Rf] Rf: lãi suất phi rủi ro Trên thực tế chuyên gia phân tích lấy lợi suất trái phiếu phủ năm đến 10 năm làm lãi suất phi rủi ro Rf thị trường vào khoảng 6.45%, điều vào báo cáo kết đấu thầu trái phiếu phủ Kho bạc Nhà nước phát hành đợt 113/2014, kỳ hạn 10 năm, đấu thầu ngày 13 tháng 11 năm 2014 Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội Hệ số Beta (β): đo lường rủi ro hệ thống – yếu tố định lợi nhuận kỳ vọng tài sản Rủi ro cao lợi nhuận kỳ vọng lớn Rủi ro mơ hình CAPM rủi ro hệ thống giả định quan trọng tài truyền thống nhà đầu nắm giữ danh mục dàn trải đó, rủi ro phi hệ thống bị triệt tiêu Hệ số Beta tính cơng thức sau: βi = Cov(Ri, RM)/Var(M) [E(RM) - Rf]: phần bù rủi ro thị trường (Risk Premium), phần bù đắp cho việc chấp nhận rủi ro để đầu tư vào loại tài sản vốn thay đầu tư vào tài sản phi rủi ro (ví dụ: Trái phiếu phủ) Nếu sử dụng số VN-Index danh mục thị trường E(RM) lợi nhuận bình quân danh mục E(RM) khoảng 11.7%/năm (tính từ tháng 11/2008 – 12/2014), Rf 6.45%/năm, vậy, phần bù rủi ro thị trường (Risk Premium) Việt Nam ước tính 5.25%/năm Ưu nhược điểm mơ hình CAPM: Trịnh Tấn Lực Trang 13