CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
2.4 Các công trình nghiên cứu về mua lại cổ phiếu
Có nhiều nghiên cứu xem xét sự tác động của thông tin mua lại cổ phiếu đã được thực hiện, các nghiên cứu này đã sử dụng dữ liệu trên các thị trường chứng khoán khác nhau và trải rộng từ các nước thuộc khu vực Châu Mỹ như thị trường Mỹ, Canada đến các nước Châu Âu cũng như tại một số quốc gia Châu Á. Tóm tắt về các cơng trình nghiên cứu tiêu biểu xung quanh vấn đề mua lại cổ phiếu sẽ được điểm lại sau đây.
Trước hết là bằng chứng về ảnh hưởng của thông tin mua lại cổ phiếu đã được đề cập trong nghiên cứu của Vermaelen (1981). Nghiên cứu tiến hành trên bộ dữ liệu được thu thập từ năm 1970 đến tháng 4 năm 1978 trên thị trường chứng khốn Mỹ, gồm có 131 đợt mua lại thông qua việc chào mua công khai của 111 công ty và 243 đợt mua lại trên thị trường mở của 198 công ty. Kết quả nghiên cứu chỉ ra có sự phù
hợp với giả thuyết cho rằng công ty đưa ra giá mua ở mức vượt trội đối với cổ phiếu của mình chủ yếu nhằm phát tín hiệu thơng tin tích cực đến thị trường. Thị trường sử dụng thông tin mức bù đắp, tỷ lệ mua lại mục tiêu và tỷ lệ nắm giữ nội bộ để xác định giá chứng khoán xung quanh ngày thông báo.
Một nghiên cứu khác về hiệu quả trong dài hạn của công ty sau khi thông báo mua lại cổ phiếu trên thị trường mở do Ikenberry et al. (1995) thực hiện. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập trên thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn từ năm 1980 đến năm 1990. Kết quả cho thấy lợi nhuận trung bình bất thường khi mua và giữ trong bốn năm sau ngày thông báo là 12.1%. Hơn nữa, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng, đối với các cổ phiếu “giá trị” (cổ phiếu có tỷ lệ thư giá trên thị giá (B/M) cao), các cơng ty có xu hướng mua cổ phiếu quỹ nhiều hơn với lý do cổ phiếu bị định giá thấp, khi đó lợi nhuận bất thường trung bình được tìm thấy là khoảng 45.3%, còn đối với cổ phiếu “tăng trưởng” (cổ phiếu có tỷ lệ thư giá trên thị giá (B/M) thấp), khi mà yếu tố cổ phiếu bị định giá thấp hơn giá trị thực không được xem là động cơ quan trọng, thì thị trường khơng phản ứng tích cực hay nói cách khác khơng tìm thấy lợi nhuận bất thường có ý nghĩa thống kê.
Ikenberry, Lakonishok & Vermaelen (2000) cũng tiến hành nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Canada. Nghiên cứu này sử dụng mẫu gồm 1,060 chương trình mua lại của các cơng ty công bố trong giai đoạn từ năm 1989 đến 1997. Tượng tự như tại Mỹ, thị trường chứng khoán Canada cũng có phản ứng tích cực đối với thông tin mua lại cổ phiếu. Nghiên cứu đã chỉ ra rằng, mua và giữ cổ phiếu của các cơng ty có tỷ lệ thư giá trên thị giá (B/M) cao trong thời hạn ba năm thì tỷ suất lợi nhuận đạt được khoảng 9%/năm, trong khi với cổ phiếu của các cơng ty có tỷ lệ thư giá trên thị giá (B/M) thấp thì chỉ đạt khoảng 3%/năm. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng cho thấy rằng các nhà quản lý rất nhạy cảm với sự sai lệnh của giá, chẳng hạn như tỷ lệ hồn tất chương trình mua cao hơn trong trường hợp cổ phiếu được định giá thấp. Hơn nữa, khối lượng giao dịch cũng có mối liên hệ đến diễn biến của giá chứng khoán, các nhà quản lý sẽ mua nhiều hơn khi giá giảm và thực hiện giao dịch ít hơn khi giá tăng.
Trên thị trường chứng khoán Anh và một số nước Châu Âu, Lasfer (2000) đã thực hiện nghiên cứu thực nghiệm trên bộ dữ liệu thu thập từ năm 1985 đến 1998. Nghiên cứu này xem xét phản ứng của giá cổ phiếu xung quanh ngày thông báo ý định mua lại cổ phần phổ thông các công ty ở Anh và các công ty khác của Châu Âu. Kết quả cho thấy có sự tương đồng với các chứng cứ tìm thấy tại Mỹ. Việc mua lại cổ phiếu ở Anh là phổ biến, thị trường phản ứng tích cực tại ngày thơng báo và giá cổ phiếu tiếp tục tăng thêm trong 6 tháng tiếp theo sau khi công bố ý định mua lại. Ngược lại, ở các nước châu Âu khác, các hoạt động mua lại là không phổ biến, lợi nhuận bất thường tại ngày thông báo và các ngày sau đó là khơng có ý nghĩa thống kê. Vấn đề bất cân xứng thơng tin và các yếu tố thể chế có thể lý giải phần nào sự khác biệt của lợi nhuận bất thường trên hai thị trường này.
Brockman et al. (2008) nghiên cứu trên dữ liệu thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn từ năm 1983 đến năm 2006. Nghiên cứu xem xét các tác động của tính thanh khoản của thị trường chứng khốn trên các quyết định quản lý chi trả cho cổ đông. Tác giả cho rằng thanh khoản thị trường tác động đến chính sách chi trả, trước tiên là đối với các quyết định mua lại cổ phần, và kế đến là quyết định chia cổ tức. Kết quả thực nghiệm của nghiên cứu xác nhận rằng tính thanh khoản của thị trường chứng khốn đóng một vai trị quan trọng trong việc mua lại cũng như trong các quyết định chi trả định kỳ. Việc mua lại cổ phiếu gần đây đã được lựa chọn và trở thành quyết định chi trả cho cổ đơng vì làm tăng tính thanh khoản của thị trường.
Trong nghiên cứu của Vithessonthi (2007) với dữ liệu là các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan (SET) giai đoạn từ 2001 đến 2005, kết quả cho thấy tồn tại lợi nhuận bất thường dương và có ý nghĩa thống kê. Bên cạnh đó, hiện tượng rị rỉ thơng tin trước ngày thông báo cũng được ghi nhận trong nghiên cứu này. Gần đây, nghiên cứu của Nittayagasetwat & Nittayagasetwat (2013) cũng trên thị trường chứng khoán Thái Lan, dữ liệu nghiên cứu được thu thập trong giai đoạn từ 2001 đến 2012 gồm 78 đợt mua lại của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan (SET). Kết quả cũng cho thấy thị trường phản ứng tích cực với các thông báo mua lại cổ phiếu. Lợi nhuận bất thường được tìm thấy trong thời
gian 5 ngày bao gồm 2 ngày trước và 3 ngày sau ngày thông báo. Riêng tại ngày thông báo, mức lợi nhuận bất thường đạt được trung bình khoảng 2.23% tại mức ý nghĩa 1%.
Trên cơ sở các nghiên cứu trước và thực tiễn thị trường chứng khốn cịn khá non trẻ của Việt Nam, các giả thuyết nghiên cứu lần lượt được thiết lập dưới đây.
Trước hết là giả thuyết về lợi nhuận bất xung quanh sự kiện mua cổ phiếu quỹ, giả thuyết được phát biểu như sau:
H1: Tồn tại lợi nhuận bất thường tại ngày công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ.
Giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu là hai tiêu chí quan trọng phản ánh thơng tin thị trường. Chính vì vậy, nhiều nghiên cứu cho rằng đo lường phản ứng của thị trường thông qua sự thay đổi giá cổ phiếu là chưa đủ mà còn phải xem xét đến sự thay đổi của khối lượng giao dịch cổ phiếu. Kim & Verrecchia (1991) nhấn mạnh rằng khối lượng giao dịch phản ánh tổng thể sự khác biệt giữa các nhà đầu tư đối với thông tin được công bố. Do vậy, sự thay đổi trong khối lượng giao dịch là một tiêu chí để đo lường phản ứng của thị trường đối với một sự kiện được công bố. Thậm chí, nghiên cứu này cịn cho rằng khối lượng giao dịch bất thường có tương quan cùng chiều với lợi nhuận bất thường của cổ phiếu. Dựa trên cơ sở này, giả thuyết về khối lượng giao dịch bất thường xung quanh sự kiện mua cổ phiếu quỹ được thiết lập như sau:
H2: Tồn tại khối lượng giao dịch bất thường tại ngày công bố thông tin mua cổ phiếu quỹ.
Bên cạnh đó, trong kho tàng học thuật, các nghiên cứu về mối quan hệ giữa đặc điểm công ty và lợi nhuận chứng khoán cũng đã được đề cập khá phổ biến. Trước hết là mối quan hệ giữa quy mô công ty và lợi nhuận trung bình đã được đề cập trong nghiên cứu Reinganum (1981) và Banz (1981), theo đó quy mơ cơng ty và lợi nhuận trung bình có quan hệ nghịch biến. Các nghiên cứu khác như của Barber & Lyon (1997); Fama & French (1992) và sau đó là của Bajo (2010) đều cho thấy tồn
tại có mối quan hệ giữa các yếu tố đặc điểm công ty như quy mô công ty, hệ số giá trị sổ sách trên thị giá (BM) với lợi nhuận của chứng khốn, kết quả này được tìm thấy trên cả cơng ty tài chính và cơng ty phi tài chính. Gần đây, trong nghiên cứu Vinh & Thư (2014) xung quanh thông báo chia tách cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam cũng đã ghi nhận mối quan hệ đồng biến giữa quy mô công ty và chỉ số thư giá trên thị giá. Từ đó, giả thuyết thứ 3 của nghiên cứu được đưa ra là:
H3: Tồn tại mối quan hệ giữa các đặc điểm công ty và lợi nhuận bất thường
Ngồi ra, khi các nhà quản lý Cơng ty cho rằng cổ phiếu của Công ty họ bị định giá thấp thì họ sẽ có động lực để quyết tâm mua lại tồn bộ số lượng đã đăng ký hay nói cách khác họ ln cố gắng hồn tất chương trình mua lại với tỷ lệ cao nhất và do vậy cầu cổ phiếu sẽ tăng, cung cổ phiếu sẽ giảm dẫn đến giá cổ phiếu cũng sẽ tăng. Điều này cũng đã đề cập trong nghiên cứu của Ikenberry et al. (2000) cho thị trường chứng khốn Canada, theo đó tỷ lệ hồn tất chương trình mua sẽ cao hơn trong trường hợp cổ phiếu được cho là bị định giá thấp. Một yếu tố cũng được cho là có tác động tới tâm lý nhà đầu tư là tỷ lệ cổ phiếu dự kiến mua lại trên tổng số cổ phiếu đang lưu hành của công ty, nếu tỷ lệ mua lại là cao, điều này một cách gián tiếp là sự khẳng định cổ phiếu đang bị định giá thấp nên công ty muốn mua lại nhiều hơn. Do vậy, giả thuyết 4 sẽ được phát biểu như sau:
H4: Tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa chênh lệch cung cầu, tỷ lệ dự kiến mua lại và lợi nhuận bất thường khi có thơng tin mua cổ phiếu quỹ.