Giớithiệu
Lýdochọnđềtài
Việc xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và thành quả doanh nghiệp đã được nhiều tác giả nghiên cứu trước đây ở Việt Nam và thế giới, mặc dù vẫn còn nhiều giả thuyết và luận điểm khác nhau Các tranh luận xoay quanh chủ đề này vẫn chưa kết thúc Ví dụ, các khoản nợ tài chính hiện nay vẫn được xem là “nghệ thuật” của các nhà quản lý tài chính trong việc gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Điều này cho thấy cấu trúc vốn và thành quả của doanh nghiệp là một vấn đề đang tiếp tục được tranh cãi Một mặt, những doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận dường như ít phụ thuộc vào khoản nợ trong cấu trúc vốn hơn, trong khi những doanh nghiệp mang lại lợi nhuận ít hơn lại có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cao hơn.
Nguyên nhân khác nhau từ các kết quả thực nghiệm chủ yếu là do sự khác nhau trong các mẫu thực hiện nghiên cứu, vì mỗi nền kinh tế đều có những đặc trưng riêng và mối quan hệ có thể sẽ thay đổi theo thời gian Thêm vào đó, việc áp dụng các mô hình nghiên cứu thực nghiệm cũng khác nhau Do đó, để hiểu rõ mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và thành quả doanh nghiệp ở Việt Nam trong giai đoạn hiện nay là một việc làm cần thiết và có ý nghĩa nhất định Với sự cần thiết đó, tôi quyết định thực hiện đề tài: “Cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và thành quả của doanh nghiệp.”
Mụctiêunghiêncứu
Cấutrúcvốn,cơcấusởhữuvàmộtsốnhântốkháctácđộngđếnthànhquảd oa nh ng hiệpnhưthếnào?
Liệucósựtácđộngngượclạibởicơcấusởhữuvàthànhquảd o a n h n g h i ệ p c ũ n g nhưmột sốnhânt ố k h á c đếnquyếtđ ị n h đ ò n bẩytrongd o a n h n g h i ệ p haykhông?
Lýthuyếttráin g ư ợ c nhauchom ô hìnhđ ò n bẩycóchip h ố i lẫnnhau trongcácphân đoạ ncủaphânp h ố i đònbẩyhaykhông?
Vàl i ệ u cácmốiquanhệđócósựkhácbiệtgiữacácdoanhnghiệpthuộccácngànhkhácnha uv ớ i cácmứcđộkhác nhauhaykhông?
Đốitượngvàphạmvinghiêncứu
Phạmvinghiêncứuvềmặtthờigian,bàinghiêncứuchỉsửdụngsốliệucủac á c công tycôngbốtrong4nămtừnăm2010đếnnăm2013.Theođó,bàinghiênc ứ u sửdụngdữliệut ừ111côngtyniêmyếttrênsànchứngkhoánHOSEvàHNXt h u ộ c ngành khácnhaubaog
Phươngphápnghiêncứu
Đểđolườngthànhquảdoanhnghiệp,bàinghiêncứusửdụngmôhìnhphânt í c h mà ngbaodữliệu(DEA)–đâylàmộtphươngpháprấttốtđểđánhgiá hiệuquảd o a n h nghiệpởcácdoanhnghiệpsảnxuất,dịchvụ.Hiệuquảhoạtđộngsẽlànhânt ố giántiếpđolườngthànhquảmàdoanhnghiệpđạtđược.TừkếtquảcóđượcbởimôhìnhDE A,bàinghiêncứutiếnhànhkiểmtramốiquanhệgiữahiệuquảdoanhnghiệpvàcấutrúcvố n,cũngnhưmốiquanhệgiữacấutrúcv ốn , hiệuquảdoanhnghiệpvớicácnhântốkhácnh ưthếnàoởmứcđộtổngthểvàtrêntừngphânđoạnk h á c nhau.Vớikếtquảđó,bàinghiêncứ ukiểmtranhữngảnhhưởngcủatínhhiệuquảđếncấutrúcvốntráingượcnhauởhaigiảthuy ết:giảthuyếthiệuquả-rủirovà
3 Dựa trênphânloạicủatrangwebCophieu68.com giảthuyếtgiátrịnhượngquyền.Trongđógiảthuyếthiệuquảrủirochorằngcácd o a n h nghiệpđạthiệuquảcaohơncóthểlựachọntỷlệnợtrênvốnchủsởhữucaohơn vìhiệuquảca olàmgiảmchiphíphásảnmongđợicũngnhưchiphíkiệtquệtàichính.Ngượclại,đốivới giả thuyếtgiátrịnhượngquyềnt h ì cácdoanhnghiệp hiệuquảhơncóthểlựachọntỷlệnợtrênv ốnchủsởhữuthấpđểbảovệkhoảntôk i n h tế(economicrent) 4 xuấtphát từhiệuquảcaotừkhảnăngthanhkhoản.
Cụt h ể khikiểmt r a nhữngnhântốtácđộngđếnhiệuq u ả h o ạ t đ ộ n g củad o a n h nghiệp,bàinghiêncứusửdụngphươngpháphồiquydữliệuchéovàhồiquydữliệubảng.K hixemxétmốiquanhệngượclạigiữacấutrúcvốnvớicácnhântốk h á c , bàinghiêncứus ửdụngphươngpháphồiquyphânvị(quantileregression)đểkiểmtratácđộngcủađònbẩyđố ivớihaigiảthuyếtcạnhtranhtrênsựlựachọncấutrúcvốnkhácnhau.Bàinghiêncứucũngki ểmtramốiquanhệtrựctiếptừđònbẩyđếnhiệuquảtheomôhìnhchiphíđạidiệncủaJensenv àMeckling(1976).
Ýnghĩacủaviệcthựchiệnđềtài
Vềmặtlýluận,đềtàitổnghợpnhữngkiếnthứctổngquancũngnhưkếtquảc á c c ô n g trìnhn g h i ê n cứutrênthếg i ớ i vềmốiquan hệgiữacấutrúcsởhữu, cấutrúcvốnvàthànhq u ả d o a n h n g h i ệ p , đồngt h ờ i đ ó n g gópm ộ t b ằ n g c h ứ n g t h ự c nghiệmvềmối quanhệnày,chứngminhtínhmạnhmẽcủanhữngpháthiệnmàcácnghiêncứutrướcđãđềxuấ t.
Vềmặtphươngphápnghiêncứu,đềtàicóđiểmmớilàdùngmôhìnhphânt í c h m àngbaodữliệuDEAđểđánhgiáthànhquảdoanhnghiệpthayvìdựavàocácchỉsốnhưcácngh iêncứutrướcđây.Bêncạnhđó,vớilượngdữliệutừ3ngànhthếm ạ n h ởViệtNamsẽgiúp kiểmtramốiquanhệvềcấutrúcvốn,cơcấusởhữuvàt h à n h q u ả doanhn g h i ệ p thậts ự có g i ố n g nhaug i ữ a cácngànhhaykhôngmàcácnghiêncứutrướcítaiquantâmtới.Ngoàir a , bàinghiêncứunàythựchiện
4 Tôkinhtếlàmộtthuậtngữđượcsửdụngbởicácnhàkinhtếhọcđểxácđịnhmộtkhíacạnhcủagiácảhàngh ó a dịchvụ.Nhì nchungnóquyđịnhsựkhácbiệtgiữachiphíthô(rawcost)củamọithứcầnthiếtđểsảnxuấtrahànghóadịchvụ. theochiềus â u đển gư ời đọcnắmb ắ t đượcmứcđộmàcácnhân tốả n h hưởngđếnhiệuquả hoặcđònbẩytrongquátrìnhnghiêncứu.
Vềmặtt h ự c tiễn,tôihyvọngbàinghiênc ứ u nàycóthểg i ú p c á c doanhnghiệpViệ tNamnhậnr a đượcv a i tròquant r ọ n g củacơc ấ u sởhữuvàcấut r ú c v ố n , từđóđiềuchỉnh cấutrúcvốnvàcơcấusởhữuđểđểnângcaothànhquảhoạtđ ộ n g củadoanhn g h i ệ p Vàsauđ ó cóthểgi ải quyếtđượcphầnnàob à i toánxungđộtđạidiệnnhằmtăngcườngsựkiểmsoát,hạ nchếnợxấu,nângcaogiátrịdoanhnghiệpvàkhảnăngcạnhtranh,nhấtlàtrongbốicảnhkhủ nghoảngkinhtếnhưhiệnnay.
Nhìnc h u n g , k ết quảcủanghiênc ứ u nàycóthểlàmc ơ s ở và hỗtrợn h ữ n g nghiê ncứus a u t r o n g v i ệ c tiếpcậnsốliệu,sos á n h đốichiếuk h i thựchiệnn h ữ n g môhìnhthự cnghiệmkhácnhau.Đốivớinhữngngườihoạtđộngtronglĩnhvựctàic h í n h , bàing hi ê n cứucót h ể giúph ọ cóđượcmộtcáinhìnr ộ n g vàsâuhơnt r o n g việclựachọncấutrúcvốn vàcơcấusởhữuphùhợpvớidoanhnghiệpcủamình.
Cấutrúcluậnvăn
Phần1:Giớithiệunhữngý t ư ở n g chínhcủatácg i ả v à kếtquảc h í n h củanghiêncứ u.
Phần2:Tổngquancácnghiêncứutrước,phầnnàytrìnhbàycáclýthuyếtvàc á c ng hiêncứuthựcnghiệmtrướcđâyvềmốiquanhệgiữacấutrúcvốn,cơcấusởh ữ u vàthànhq uảdoanh nghiệp.
Phần3:Phươngp h á p nghiênc ứ u t r ì n h bàycácp h ư ơ n g p h á p v à m ô hình nghiêncứuchínhcủatácgiả.
Phần4:Nộidungvàkếtquảnghiêncứu,phầnnàymôtảkếtquảnghiêncứut h ự c nghi ệmdotácgiảthựchiệnbằngnhữngphươngphápđãđưarasaukhichạymôhìnhhồiquy,từ đóphântíchcáckếtquảđạtđược,đồngthờisosánhvớicáckếtquảởnhữngnghiêncứukhácđể cócáinhìntổngquátnhất.
Phần5:Kếtluận- nhằmtómtắtnhữngkếtquảthuđượcvànhữnghạnchếcủađềtài,từđógợiýhướngnghiênc ứuchonhữngnghiêncứutiếptheo.
Tổngquan cácnghiêncứutrước
Thànhquảdoanhnghiệpvàcấu trúcvốn
Nghiên cứu của McConnell và Servaes (1995) theo các tác giả như Myers (1977), Jensen (1986) và Stulz (1990) chỉ ra rằng vấn đề đại diện giữa cổ đông, chủ nợ và nhà quản lý dẫn đến tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức Cả ba nghiên cứu đều nhấn mạnh rằng cấu trúc vốn không có mối tương quan cụ thể với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Myers (1977) cho rằng tình trạng mâu thuẫn giữa cổ đông, nhà quản lý và chủ nợ khiến doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nợ vay cao hơn để đầu tư vào các cơ hội tăng trưởng có giá trị hơn Jensen (1986) và Stulz (1990) bổ sung rằng mâu thuẫn này dẫn đến tình trạng đầu tư quá mức, khi các nhà quản lý thường mở rộng quy mô công ty và thực hiện các dự án gây thiệt hại cho cổ đông Khi các nhà quản lý sử dụng nợ để đầu tư, họ phải gánh vác việc trả nợ gốc và lãi, làm tăng khả năng gặp khó khăn tài chính Do đó, nợ tài chính trở thành rào cản cho việc đầu tư quá mức và ảnh hưởng tiêu cực đến lợi ích chung của doanh nghiệp và cổ đông McConnell và Servaes kết luận rằng các yếu tố trong các mô hình của Myers, Jensen và Stulz tập trung vào mối liên hệ giữa cơ hội đầu tư của doanh nghiệp và ảnh hưởng của nợ đến giá trị doanh nghiệp Để kiểm tra điều này, họ đã tiến hành nghiên cứu trên một mẫu lớn các công ty niêm yết tại Mỹ trong các năm 1976, 1986 và 1988, với sự phân chia thành nhóm có cơ hội tăng trưởng cao và thấp dựa trên tỷ số giá trên thu nhập hoạt động của công ty.
E).Tỉsốnàytínhtoándựatrêngiácổp h i ế u vàocuốinăm1976,1986,1988chiachothunhậ phoạtđộngcủamỗicổphầncủanămđó.Bởivìthunhậphoạtđộngđượctínhtoántrướckhitrả lãivay,nênthun h ậ p khôngbịảnhh ư ở n g b ở i đònbẩy.Cáccôngtycót h u n h ậ p hoạtđộ n gâmbịloạirakhỏimẫu,sốcôngtybịloạikhỏimẫubaogồm20côngtynăm1976,46côngtyn ăm1986 và48côngtynăm1988.Tácgiảcũngsắpxếpcáccông tytheotỉ sốP/
Ecaođượcxếpvàomẫucóc ơ hộităngtrưởngcaovàmộtphầnbacáccôngtycótỉsốP/ Ethấpđượcxếpvàomẫuc á c c ô n g tycóc ơ hộit ă n g trưởngt h ấ p Vớimỗim ẫ u , t á c g i ả k i ể m t r a mốiq u a n hệgiữachỉsốT o b i n ’ s Q,nợv à quyềns ở hữuvốncổp h ầ n M c C o n n e l l vàServaesđãtiếnhànhhồiquybậchaivớibiếnđộclậplàTobin’sQvàcácbiếnphụt h u ộ c làđònbẩytàichínhđượcđolườngbằnggiátrịthịtrườngcủanợdàihạnchiac h o tổngt à i sản(DEBT/RV),I N O W N , INOWNS Q U A R E D , L B , INSTO,
RVvàRV.Từkếtquảhồiquy,tácgiảkếtluậnrằng nợcócảtácđộngdương vàâmtớig iátrịcủacôngtytùytheotừngtrường hợp,bởivìnóảnhhư ở n g đếnquyếtđịnhđầut ư củac ôngty.Dựatrênc á c lýthuyếtt r ư ớ c đây,các
5 “Equity ownershipandthetwofacesofdebt” côngtycóc ơ hộităngtrưởngcaothìtácđộngnghịchbiếncủanợnổitrộihơnsov ớ i tácđộn gđồngbiếnđốivớicácdựáncóNPVdương,nghĩalàđốivớicáccôngtycócơhộităngtrưởng caothìtácđộngcủanợđốivớiquyếtđịnhđầutưlànghịchbiến.Vàngượclại,tácđộngđồngbi ếnlạichiếmưuthếhơntácđộngnghịchbiếnđốivớicôngtycóítdựánNPVdương(nghĩalà cáccôngtycócơhộităngtrưởngt h ấ p )
Tómlại,kếtquảthựcnghiệmchothấyrằngcácdoanhnghiệpcócơhộităngt r ư ở n g caot h ì cóq u a n hện g h ị c h biếng i ữ a gi á t r ị d o a n h nghiệpv ớ i đ ò n bẩy,vàn g ư ợ c lạ ithìcácdoanhnghiệpcócơhộităngtrưởngthấpthìcóquanhệđồngbiếng i ữ a giátrịdoanh nghiệpvớiđònbẩy.Kếtquảnàyphùhợpvớigiảthuyếtchorằngđ ò n bẩygâyrađầutưdưới mứcvàlàmgiảmgiátrịcủadoanhnghiệp,cũngnhưtácđ ộ n g củađònbẩylàmgiảmđầutưq uámứcvàlàmgiảmgiátrị doanhnghiệp.
Chođếnnaycónhiềunghiêncứuthựcnghiệmđãđưađếnkếtluậnthànhquảd o a n h nghiệpvàcấutrúcvốncómốitươngquandương,cụthểnhưnghiêncứucủaS c h i a n t a r e l l i vàSembenelli(1999),bàinghiêncứuđãsửdụngdữliệubảngcủacácd o a n h nghiệp AnhvàÝđểđiềutracácyếutácđộngvàkếtquảcủacấutrúckỳhạncủanợ.Cáctácgiảtìmthấy việcchọncấutrúckỳhạnnợcóxuhướngphùhợptàis ả n vàkhoảnnợ.Tác giảtìmthấymốiquanhệđồngbiếngiữacấutrúcvốnvàthànhquảcủadoanhnghiêpthôngqua biếnnợdàihạntrêntổngtàisản.Nhómtácgiảkếtluậnrằngnhữngdoanhnghiệphoạtđộng cólợinhuậncóxuhướngsửdụngnợdàihạnnhiềuhơn.Pháthiệnnàyphùhợpvớivaitròchip hốibởirủirothanhkhoảncủad o a n h nghiệpvàsựthấtbạitrongquảnlýliênquanđếnnợng ắnhạn.Điềunàycóthể phảnánhtínhsẵngsàngcủathịtrườngtàichínhvềtàitrợcáckhoảnnợdàidạnđếnnhữngd oanhnghiệpchấtlượng.
Nghiên cứu của Zeitun và Tian (2007) đã chỉ ra tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp thông qua mẫu 167 doanh nghiệp tại Jordan trong giai đoạn 1989 đến 2003 Kết quả doanh nghiệp được đánh giá từ hai góc độ: mặt kế toán và mặt thị trường Phương pháp đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp từ góc độ kế toán bao gồm các chỉ số như tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), và lợi nhuận trước thuế so với khấu hao trên tổng tài sản (PROF) Trong khi đó, phương pháp đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp từ góc độ thị trường bao gồm giá trị của vốn chủ sở hữu chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MBVR) và giá cổ phiếu trên thu nhập của mỗi cổ phiếu (P/E).
E),giáthịtrườngcủavốnchủsởhữuvàgiátrịsổsáchcủanợphảitrảtrênchogiátrịsổsáchcủa vốnc h ủ s ở hữu(MBVE).Vềđònb ẩ y tàichínhsửdụngtrongbàin g h i ê n c ứ u , t á c g i ả c h ọ n nămtiêu chíđolườngđólà:Tổngnợtrêntổngtàisản(TDTA),tổngnợtrêntổngvốnchủs ởhữu(TDTE),nợdàihạntrêntổngtàisản( L T D T A ) , nợngắnhạnt r ê n tổngtàis ả n (STD TA)v à tổngnợtrêntổngn g u ồ n vốn(TDTC).Tácg i ả sửd ụ n g môhìnhtácđộngngẫunhi ên(REM)đểtìmmốiquanhệgiữabiếnphụthuộcl à thành quảdoanhnghiệpv à cácbiếnđộ clậpbaog ồ m cấut r ú c vốn,c ơ hộităngt r ư ở n g , quymôd o a n h nghiệp, độlệchchuẩncủa dòngtiềnchobanămgầnn h ấ t , tổngthuếchiachothunhậptrướcthuếvàlãisuất,tàisảncốđ ịnhtrêntổngtàisản,biếngiảchongànhcôngnghiệpvàbiếngiảchotừngnăm.Bàinghiêncứ upháthiệnr a mộtđiềuthúvịlàtổngnợtrêntổngtàisản(STDTA)cótácđộngcùngchiềuv àđ ángk ể l ê n thànhq u ả củadoanhnghiệptheophươngp h á p đ o lườngvềm ặ t thịt r ư ờ n g bằngchỉsốTobin’Q.MẫunghiêncứuchothấycácdoanhnghiệpcóSTDTAc a o t h ì t h ư ờ n g r ơ i vàocácd o a n h n g h i ệ p đ a n g tăngt r ư ở n g caovàc ó thànhquảc a o T h à n h quảcaođic ù n g vớitỷlệthuếcao.Quimôcótácđ ộ n g c ù n g chiềul ê n t h à n h quảdoanh nghiệpvàcácdoanhnghiệplớnthìcóchiphíphásảnnhỏ.Tácgiảc ũ n g chứngminhđượccá cdoanhnghiệpở Jordant h ì cũngchịuảnhhưởngcủac h í n h sáchvĩmôvàyếutốkhuvực.
MộtnghiêncứukháccủaNarendarV.Raocùngcộngsự(2007)đãtiếnhànhkiểmtra mốiquanhệgiữacấutrúcvốnvàthànhquảdoanhnghiệptrongtrườnghợpc á c doanhnghiệp ởOmani.Côngtrìnhnghiêncứuđãkiểmtragiảthiếtđánhđổidù tồntạihaykhôngtồntạiláchắnthuếkhidoanhnghiệpsửdụngnợtronghoạtđộngt à i trợ Đ i ề u nàycónghĩarằngt ă n g tỷlệnợsẽlàmt ă n g thànhquảdoanhnghiệp.Nóitómlại,kếtquả chothấymốitươngquandươnggiữamứcđộsửdụngnợtrongc ấ u trúcvốnvàthànhquảdoa nhnghiệp.
Nghiên cứu của Gleason và Mathur (2000) sử dụng dữ liệu từ các doanh nghiệp bán lẻ ở 14 nước Châu Âu, phân loại thành 4 nhóm Bằng cách áp dụng cả hệ thống đo lường tài chính và hoạt động, nghiên cứu đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Kết quả cho thấy rằng tồn tại mối quan hệ nghịch chiều giữa cấu trúc vốn và thành quả của doanh nghiệp, với việc sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn mức độ phù hợp trong cấu trúc vốn có thể dẫn đến việc giảm thành quả của doanh nghiệp.
Cơcấusởhữuvàthànhquảdoanhnghiệp
Cáckếtquảnghiêncứuvềảnhhưởngcủamứcđộtậptrungsởhữutrongcổp h ầ n của doanhnghiệplênthànhquảhoạtđộngcũngnhưnângcaođiềuhànhdoanhnghiệpl à k h ô n g rõr à n g Chen,Cheung,Stouraitis,andWong(2005)chot h ấ y cómộtảnhh ư ở n g n h ỏ giữ am ứ c đ ộ tậpt r u n g s ở h ữ u v à t h à n h q u ả h o ạ t độngcủad oa nh n g h i ệ p M ộ t ng hiêncứucủaMinguez-Verav à M a r t i n -
U g e d o (2007)t ạ i t h ị t r ư ờ n g chứngkhoánTâyBanNha đưarakếtluậnrằng:cómộtmốiquanhệtincậyg i ữ a mứcđộtậptrungsởhữuvàthànhquảh oạtđộngcủadoanhnghiệp.Mặtkhác,nghiêncứucủaThomsenvàPedersen(2000)cũn gchothấy mộtmốiquanhệđồngbiếng i ữ a mứcđộtậpt r u n g sởhữuv à hiệuquảhoạtđộng. Tuynhiên,mốiquanhệnàylàphituyếntính,tứcquanhệnàysẽchuyểnthànhquanhệnghịc hbiếnsaukhid o a n h nghiệp đạ t đượcmộtthành quảnhấtđịnh.Tươngt ự nhưvậy,G a r c i a Meca andS a n c h e z -
B a l l e s t a ( 2 0 1 1 ) đãtiếnhànhm ộ t n g h i ê n cứuv ề t h ị trườngT â y B a n Nhađểkiểmtr abakíchthướccủacơcấusởhữu:sởhữutậptrung,sởhữunộibộ( g i a đìnhvàcácthànhviê nHĐQT)vàsởhữ u t ổ chức.Nghiêncứuchot h ấ y rằngquyềnsởhữutậptrungchođếnmộtm ứcđộnhấtđịnh,nósẽtươngquandươngđếnh o ạ t độngđiềuhànhv à thànhquảcủadoanhn g h i ệ p , nhưngk h i nótăngvượtquámộtmứcnhấtđịnh, mốitương quanđ ó sẽ chuyểnsan gâm.Nghiênc ứ u nàycũngc h o thấysởhữunộibộvàsởhữutổchứccómốiquanhệđángkểđ ếnthànhquảvàđiềuhànhdoanhnghiệp.
Hơnn ữ a , theonghiêncứucủaT u r k i vàc ộ n g sự(2012)khitiếnhànhmộtnghiêncứ usửdụngdữliệubảngcủa23côngtyphitàichínhniêmyếttrênSởgiaodịchchứngkhoánTun isiatrongthờigian1998-
2009.Nghiêncứunàychothấyrằngs ở h ữu tậpt r u n g cómốitương q u a n âmđếnthànhq uảdoanhnghiệp.Theo đ ó , n ó khônglàmgiảmcácxungđộtlợiíchgiữacáccổđông,n hữngngườinắmgiữphầnlớncổphầnvàcáccổđôngthiểusố.Theođó,việctậptrungsởh ữunhómcànglàmg i a tăngxungđộtlợiíchg i ữ a cáccổđôngđasốvàcổđôngthiểusốvàlà mgiảmt í n h thanhkhoảncủadoanhnghiệp.
JensenvàMeckling(1976)đãđưaramôhình đạidiệngiảithíchmốiquanhệg i ữ a cơcấusởhữuv à thànhquảdoanhnghiệp,bàinghiên cứunàyđưarahaivấnđềđặct r ư n g liênquanđếnm â u thuẫnđạid i ệ n đólà:Ngườichủs ở h ữuv ớ i nhàq u ả n lývàngườichovayvớingườiđivay.Trongđó,chiphíđạidiệnphátsinht ừmâuthuẫnlợiíchgiữangườisởhữuvàngười quảnlýtácđộngnhiềuđếnthànhquảd o a n h nghiệp.
Bàinghiêncứuthấyrằngkhôngcósựthốngnhấttrongquyếtđịnhtàitrợdựá n đầut ưtừvốnchủsởhữu.JensenvàMecklingnhấnmạnhvaitròquantrọngvềchiphíđạidiệnm ànảysinhtừsựkhôngthốngnhấtđó.Nhữngnhàquảnlýcóxuh ư ớ n g tăngsựlạmdụngc ủahọhơnlàcốgắngnângcaogiátrịcủadoanhnghiệp.
Cổ đông luôn mong muốn nhà quản lý vận hành doanh nghiệp theo cách gia tăng giá trị cho họ Tuy nhiên, các nhà quản lý thường điều hành doanh nghiệp với mục tiêu bảo vệ quyền lợi và lợi ích của mình, điều này có thể không mang lại lợi ích cho cổ đông Lợi ích của cổ đông tăng lên khi doanh nghiệp huy động nợ cho các dự án đầu tư, trong khi nhà quản lý không được hưởng lợi từ điều này Đồng thời, họ phải điều hành hoạt động kinh doanh để tránh rủi ro phá sản từ các khoản nợ đã huy động, và trách nhiệm của nhà quản lý cũng gia tăng đối với các chủ nợ doanh nghiệp Vì vậy, mối quan hệ giữa nhà quản lý và các nhà sở hữu mang tính đối kháng về lợi ích, tạo ra chi phí đại diện ảnh hưởng xấu đến thành quả của doanh nghiệp.
Dođ ó , Jensenv à Mecklingchorằngsởhữuc ổ p h ầ n củangườiquản lýcóthể làmgiảmđộngcơquảnlýđểhưởngnhữngkhoảnlợilộc,chiếmđoạttàisảncủac ổ đônghoặ cthamgiavàocáchoạtđộngtốiưukhácvàdođógiúpcânđốicáclợií c h củacácnhàquảnlývà cáccổđôngtừđósẽlàmgiảmchiphíđạidiện.Vìvậy,c á c “lýthuyếtl ợ i tức hộitụ”- convergence- ofinteresthypothesis dựđoáns ở hữut r o n g nộibộlớnhơnsẽdẫnđếnhiệuquảdoanhn ghiệptốthơn.
Tómlại,JensenvàMeckling(1976)nhậnthấyluôncónhữngmâuthuẫnvềlợiíchg i ữ a cổđôngvàngười quảnl ý , t ừ đ ó làmphátsinhchip h í đạid i ệ n M ộ t d o a n h nghiệptồnt ạichiphíđạidiệncaosẽlàmgiảmhiệuquảhoạtđộngcủadoanhnghiệpđó.Mộttrongnhững cáchd u n g hòalợiíchgiữanhàquảnlývàcổđônglàkhuyếnk h í c h n gư ời quản lýs ở hữ ucổp h ầ n C hí nh c ơ cấus ở hữunhưth ế s ẽ c ả i thiệnhiệuquảhoạtđộngdoanhnghiệp.
TuynhiênmộtnghiêncứukháccủaRyuvàYoo(2011)lạichomộtkếtquảk h á c , h ọ đãtiếnhànhmộtnghiênc ứ u trênt h ị trườngHànQuốcsửdụngd ữliệub ả n g (paneldata)ch ocáccôngtytrênsànchứngkhoánHànQuốcđểkiểmtramốiq u a n hệgiữaquyềnsởhữuđư ợcnắmgiữbởibanđiềuhànhvànângcaođiềuhànhh o ạ t độngcủadoanhnghiệp.Kếtquảt hựcnghiệmcủahọchothấyrằngkhităngtỷ lệsở hữucủangườiquảnlý,tứcquyềnkiểms o á t doanhnghiệpc ũ n g tăng,nhưng g i á cổ phiếuvàlợinhuậngiảm.
NghiêncứucủaAlfarooqvàcộngsự(2011),Demsetz vàV i l l a l o n g a (2001)c ũ n g c h o thấymốiquanhệnghịchbiếncủav i ệ c s ở hữub ở i banđiềuhànhvàT o b i n ’ s
Q Ngoàira,cáct ác độngâmcủaquyềns ở hữub ở i nhữngngườiquảnlýl ê n thànhq u ả h oạtđộng doanhnghiệpchothấyrằngkhicácchiphígiámsátcủac á c cổđôngđốivớingườiqu ảnlýtănglên,thìcơhộicủacácdoanhnghiệptrongviệctìmkiếmcơhộiđầutưsẽbịgiảmđim ộtcáchđángkểtheonhưnghiêncứubởiS m i t h vàWatts(1992).
Sởhữug i a đìnht ạ i mộtd o a n h n g h i ệ p l à n h ữ n g n g ư ờ i s ơ h ữ u , q u ả n lýcóq u a n hệgiađìnhhoặccóquanhệthânthuộc.TheonghiêncứucủaDemsetzvàLehn( 1 9 8 5 )
Các doanh nghiệp gia đình là một loại cổ đông lớn với cơ cấu khuyến khích độc đáo, đóng góp vào sự sống còn của doanh nghiệp Doanh nghiệp gia đình thường phải đối mặt với áp lực giảm thiểu chi phí và nợ bên ngoài, trong khi vẫn duy trì quyền kiểm soát cổ đông Nghiên cứu của Maury (2006) chỉ ra rằng quyền sở hữu gia đình chiếm ưu thế tại Tây Âu, nhưng điều này có thể gây hại cho cổ đông thiểu số.
Theonhữngnghiêncứugầnđây,đặcbiệtlàcácnghiêncứutạicácthịtrườngmớinổith ìviệcmộtnềnkinhtếchuyểntừnênkinhtếchỉhuynơimàchínhphủsởh ữ u toànbộhoặcchip hốicácdoanhnghiệptrongnướcvàviệcquảntrị,điềuhànhh o ạ t độngcủadoanhnghiệp phảituântheomệnhlệnhcủachínhphủ Việch ư ớ n g tớinềnkinhtếthịtrườngđãdẫnt ớ i sự đadạngtrongcơcấusởhữudoanhnghiệp vàviệcgiảmtỷlệsởhữucủachínhphủtrongcácdoanhnghiệpđặcbiệtlàcácnhàđầutưtổch ứccóảnhh ư ở n g l ớ n đếnhiệuq u ả điềuhànhh o ạ t độngcủad o a n h nghiệptheonhưn g h i ê n cứucủaF a z l z a d e h vàc ộ n g s ự
( 2 0 1 1 ) , G h a z a l i ( 2 0 1 0 ) x u h ướ ng mớicủamộtnềnkinhtếthịtrường dẫntớisựđa dạngtrongcơcấusởhữud o a n h nghiệpđặcbiệtlàsựcómặtcủacácnhàđầutưtổchứctron gcơcấusởhữug i ú p giatănghiệuquảtrongquảnlývàcảithiệnlợinhuậncủadoanhnghiệp Ngoàira,nghiêncứucủaLi,Yue,vàZhao(2009)chothấyrằng,khicácdoanhnghiệpnhàn ướchoặcnhànướcchiphốicóthểdễdàngvaycáckhoảnnợdàihạn,điềunàydẫntớimộtmốil iênhệđồngbiếnvớiđầutưdàihạnvàquanhệnghịchbiếnvớithànhquảhoạtđộngcủadoa nhnghiệp.BêncạnhđóMakvàLi(2000)chothấyrằngcácd o a n h nghiệpthuộc sởhữu củanhànướchoặcnhànướcchiphốicóhiệuquảhoạtđ ộ n g kémhơncácdoanhnghiệpsở hữutưnhân.
Bêncạnhđó,cóm ộ t sốnghiêncứulạichor ằ n g , sởhữunhànướcvàthànhquảhoạt độngdoanhnghiệpc ó tươngq u a n d ư ơ n g v ớ i n h a u n h ư n g h i ê n cứucủaL i a o v à Yo ung(2012),sửdụngdữliệugồm51 4doanhnghiệpsởhữutưnhâncủaTrungQuốctronggi aiđoạn1999-2004.
Cuốicùng,cómộtsốnghiêncứulại chorằngkhôngcósựtươngquangiữas ởh ữ u n h à nướcv à thànhquảh o ạ t đ ộ n g củad o a n h nghiệpnhưn g h i ê n c ứ u củaKolevàMulh erin(1997)chothấysốlượngdoanhnghiệptrênthịtrườngMỹcócổp h ầ n thuộcsởhữ unhà nướcchiếmkhoảng35%tổngsốcôngtyđượckhảosát.Họp h á t hiện r a rằngkhôngcósự k há c biệtđángkểvềthành q u ả hoạtđộnggiữacácd o a n h nghiệpcómộtphầnsởhữunhà nướcvàcácdoanhnghiệptưnhân.
Cơcấusởhữuvàcấutrúcvốn
NghiêncứucủaBrailsfordvàcộngsự(2002)chothấyrằngnếucổđônglớnbênngo àigiámsátcácnhàquảnlýcóhiệuquả,thìcácnhàquảnlýcóthểkhôngcókhảnăngđiềuchỉnhn ợcholợiíchriêngcủahọmộtcáchtựdo.Trongtrườnghợpđócácdoanhnghiệpcócáccổđô nglớnbênngoàinhiềucóthểcótỷlệnợcaohơn ítn h ấ t l ê n đếnmứcmàrủir o p h á sảncóthểk h i ế n h ọ p h ả i giảmnợ.Cácd o a n h nghiệp giađìnhcũngcóthểsửdụngmứcnợcaohơnmứcmàhọđượccoilàítrủir o hơnbởicáctráic hủnhưnghiêncứucủaAndersonvàcộngsự(2003).
Bài viết "Friend và Lang (1988)" báo cáo mối quan hệ đồng biến giữa quyền sở hữu lớn bên ngoài và nợ, cho thấy rằng cổ đông quản lý lớn chọn nợ thấp hơn để bảo vệ nguồn vốn con người và giá trị đầu tư vào doanh nghiệp Brailsford và cộng sự (2002) cũng chỉ ra mối quan hệ giữa cổ đông lớn bên ngoài và nợ, nhưng nhấn mạnh rằng mối quan hệ giữa sở hữu cổ phần quản lý và doanh bảy là phức tạp Ở mức độ thấp của quyền sở hữu quản lý, mâu thuẫn đại diện đòi hỏi việc sử dụng nợ nhiều hơn, trong khi các nhà quản lý nắm giữ quyền sở hữu quản lý tìm cách giảm thiểu rủi ro của họ và sử dụng nợ ít hơn Anderson và Reeb (2003) cho rằng quyền sở hữu nội bộ của các nhà quản lý hoặc gia đình không có tác dụng đến doanh bảy, trong khi King và Santor (2008) cho rằng cả hai doanh nghiệp gia đình và các công ty có kiểm soát bởi các tổ chức tài chính mang nợ nhiều hơn trong cơ cấu vốn của họ.
Tómlượtnhữngnghiêncứutrướcđây
Xétvềmốiquanhệgiữacấut r ú c vốn,c ơ cấus ở h ữ u v à thànhquảdo an h nghiệpt h ì chođếnn a y cór ấ t n h i ề u c á c lýthuyếtcũngn h ư cácn g h i ê n c ứ u t h ự c nghiệmđượct hựchiệnđểtìmramốiquanhệđó,tuynhiên,cácnghiêncứunàyhầunhưlạichonhữngkếtquả khácnhau.
QuaBảng2.1tómtắtmộtsốnghiêncứut r ư ớ c đâytathấyrằng,khinghiênc ứ u về mốiquanhệgiữathànhquảdoanhnghiệpvàcấutrúcvốncómộtsốnghiêncứu chorằngc ó mốit ư ơ n g quanâm, nhưnghiêncứucủaGleasonvàM a t h u r ( 2 0 0 0 ) , m ột sốk h á c lạitìmthấymốitương quandươngvídụnhưnghiêncứucủaS c h i a n t a r e l l i vàSembenelli(1999),ZeitunvàTi an(2007)…
Mối quan hệ giữa thành quả hoạt động của doanh nghiệp và cấu trúc vốn có thể ảnh hưởng lẫn nhau (Bergervà Bonaccorsi di Patti, 2006) Tác động của mối quan hệ này bản chất tạo thành một đặc tính của các lý thuyết liên kết chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976; Myers, 1977; Harris và Raviv, 1990) Nhiều nghiên cứu cũng đã chỉ ra mối tương quan giữa thành quả doanh nghiệp và cơ cấu sở hữu ở nhiều khía cạnh khác nhau, trong đó có nghiên cứu của Chen, Cheung, Stouraitis, và Wong (2005), cùng với Garcia Meza và Sanchez.
Ballesta( 2 0 1 1 ) , … mộtsốk h á c nghiênc ứ u v i ệ c ngườiquảnlýs ở hữucổphầntácđ ộ n g thếnàođếnthànhq uảd o a n h nghiệpnhưJensenvàM e c k l i n g (1976)Ryuv à Yoo(2011)…
Nghiên cứu của Demsetz (1983) chỉ ra rằng không có mối liên hệ nào giữa cấu trúc vốn và thành quả doanh nghiệp Tuy nhiên, việc nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và cấu trúc vốn là rất quan trọng, vì nó củng cố mối liên hệ giữa quản trị doanh nghiệp và thành quả doanh nghiệp Các cổ đông lớn bên ngoài có động lực cao để giải quyết vấn đề trụ cột trong quản lý (Shleifer và Vishny, 1986) và họ có thể sử dụng nợ như một cơ chế quản trị để kiểm soát các khoản lợi lộc trong quản lý (Grossman và Hart, 1982) Nhiều nghiên cứu cũng đã chứng minh mối quan hệ này, như của Brailsford và cộng sự (2002), Friend và Lang (1988).
Quanhệnghịchbiếngiữagiátrịdoanhng hiệpvớiđ ò n bẩykhid o a n h nghiệpc ócơ hộităngtrưởngcao,và đồngbiếnv ớ i cácd o a n h nghiệpcócơh ộ i tăngt rưởng thấp.
Chen,Cheung,Stouraitis,and Wong(2 00 5) ; Minguez- Verav à M a r t i n -
Thànhquảdoanhnghiệpvàmứcđộtậpt r u n g sởhữucómốitươngquandươngkhim ứ c độtậptrungsởhữuởm ứ c thấpvàâmk himứcđộtậptrungsởhữuởmứcđộcao.
JensenvàMeckling(1976) Thànhquảdoanhn g h i ệ p v à sởhữucổphầ n n h à q u ả n lýcómốit ư ơ n g q u a n dư ơng.
RyuvàYoo(2011),Alfaroo qvàcộngsự(2011);Demsetz vàVillalonga (2001)
LiaovàYoung(2012) Thànhquảdoanhnghiệpvàsởhữunhà nướccómốitươngquandương KolevàMulherin(1997) Thànhquảdoanhnghiệpvàsởhữunhànước khôngcómốitươngquan
Cơc ấ u s ở hữ uv à cấutrúc vốn
Brailsfordvàcộngsự(2002) Mứcđ ộ tậptrungsởhữuv à cấut r ú c vốnc ótươngquanâm FriendvàLang(1988) Mứcđ ộ tậptrungsởhữuv à cấut r ú c vốnc ótươngquandương
Sựkhácbiệttừkếtquảcủacácnghiêncứucóthểxuấtpháttừnhiềunguyênn h â n n hư:sốlượngmẫukhảosátkhácnhau,cơsởlựachọncácdoanhnghiệptrongmẫukhácnhau, đặcđiểmthịtrườngcũngnhưvănhóadoanhnghiệpởcácquốcgiak h á c nhauvàmôhìnhth ựcnghiệmcũngkhácnhau…
Phươngphápnghiên cứu
Giớithiệu
Bài nghiên cứu này thực hiện đánh giá hiệu quả doanh nghiệp bằng phương pháp định lượng, sử dụng mô hình phân tích mạng bao dữ liệu DEA và phương pháp OLStrong Nghiên cứu xem xét các nhân tố tác động đến hiệu quả doanh nghiệp qua hồiquy dữ liệu chéo và hồiquy dữ liệu bảng Để phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và các yếu tố khác, mô hình hồi quy phân vị (quantile regression) được áp dụng Kết quả sẽ được kiểm định để xem xét các khiếm khuyết của mô hình, bao gồm kiểm tra tính đồng tuyến và phương sai, cũng như đánh giá hiện tượng tự tương quan Cuối cùng, tác giả sẽ so sánh kết quả với các nghiên cứu trước đây để đưa ra cái nhìn tổng quan nhất.
Cácphươngphápđịnhlượng
DEAlàphươngpháptiếpcậnướclượng biên.PhươngphápnàyđượcđềxuấtđầutiênbởiCharnes, Cooper v à Rhodes( 1 9 7 8 )
6.Tuynhiên,kh ác vớiphươngpháp p h â n tíchbiênngẫunhiên(StochasticFrontier)s ửdụngphươngphápkinhtếlượng,D E A dựavàokỹthuậtchươngtrìnhtuyếntínhtoánhọc( mathematicallinearp r o g a m m i n g ) đểướclượngcậnbiênsảnxuất.
Charnesvàcộngsự(1978)lầnđầutiênđãgiớithiệutiếpcậnDEAmàn ó đượcph át triể ntừthướcđohiệuquảkỹthuậtcủaFarrell( 1 9 5 7 ) từmộtquátrìnhcủaquanhệ1đầuvàovới1đ ầurađếnmộtquátrìnhnhiềuđầuvàovớinhiềuđầur a TừđóD E A đãđượcsửdụngđểđánh g i á hiệuquảtrongn h i ề u lĩnhvựck h á c
Bài viết của Fọrevà và cộng sự (1994) đề xuất mô hình DEA định hướng đầu vào và đầu ra để đo lường hiệu quả kỹ thuật (TE) Hiệu quả kỹ thuật định hướng đầu vào sử dụng vector của các đầu vào để sản xuất ra bất kỳ một nhóm đầu ra nào đó Giải thích cho mỗi đơn vị ra quyết định (DMU) là sử dụng các loại đầu vào ở mức cần thiết tối thiểu để sản xuất ra một tập hợp đầu ra nhất định Hiệu quả kỹ thuật định hướng đầu ra là một thước đo sản lượng tiềm năng của một DMU từ một tập hợp đầu vào nhất định Nghiên cứu của Lovell và cộng sự (1993) cho thấy nếu các biến đầu vào và đầu ra của doanh nghiệp có thể kiểm soát và dễ dàng thay đổi thì việc xác định hiệu quả kỹ thuật định hướng đầu vào sẽ thiết thực hơn và hợp lý hơn Trong ứng dụng của bài nghiên cứu này, việc áp dụng xác định hiệu quả kỹ thuật định hướng đầu vào là thích hợp hơn.
Z:thướcđohiệuquảđượctínhchomỗiDMUju jm:khốil ượngđầuramđượcsảnxuấtbởiDMUjxjn:khốilượngđ ầuvàonđượcsảnxuấtbởiDMUj
Vấnđềhiệusuấttheoquymôcóthểđượcgiảithíchbởiviệcsửdụngnghiênc ứ u mởr ộngcủaBanker vàcộngsự(1984).Vớihiệu quảkhôngđổitheoquymô(CR S ) t h ì điề ukiện∑Lj≤ 1đượcthêmv à o , v ớ i hiệuquảt h a y đổitheoquymô(VRS)thìđiềukiện∑Lj=1đ ượcthêmvào.TrongbàinghiêncứunàymôhìnhDEAs ử dụngkỹthuậtVRS.
VìcácbiếnsốZđượctínhchomỗiDMUnênchúngđượcướclượngtừmộtt ậ p dữliệ uđ iề u tra.G i á trịZónghĩalàdoanhnghiệpđ ó hiệuq u ả , khiZ
