3.2 .3Phương pháp hồi quy phân vị
3.3 Mô hình thực nghiệm
3.3.1 Mơ hình đánh giá thành quả doanh nghiệp
Phương trình hồi quy cho mơ hình thành quả doanh nghiệp được cho như công thức sau:
EFFi = aO + a1LEVi + a2LEV2
+ a3Z1i + ui (7) i
Với:
- EFF là hiệu quả hoạt động thể hiện thành quả doanh nghiệp được đo lường từ mơ hình phân tích màng bao dữ liệu DEA,
- LEV là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản,
- Zl là vectơ biến kiểm soát, và u là sai số ngẫu nhiên.
Theo như lý thuyết chi phí đại diện, tác động của đòn bẩy (LEV) lên hiệu quả sẽ mang dấu âm.
Điều này phù hợp với các tranh luận về thuế (Modigliani và Miller, 1963); tranh luận tín hiệu địn bẩy (Ross, 1977); và tranh luận về dòng tiền (Jensen, 1986).Tuy nhiên,vẫn tồn tại khả năng với mức độ địn bẩy đủ cao thì tác động của địn bẩy lên tính hiệu quả có thể âm7. Yếu tố kỹ thuật bậc hai trong phương trình (7) là phù hợp với khả năng mối quan hệ giữa đòn bẩy và hiệu quả có thể khơng đơn điệu, tức là, nó có thể chuyển đổi từ dương sang âm ở đòn bẩy cao hơn. Địn bẩy sẽ có tương quan âm đến hiệu quả cho các giá trị của LEV <- α1/2α2.Một điều kiện đủ cho mối quan hệ nghịch đảo hình chữ U giữa địn bẩy và hiệu quả là α2<0.
Các biến bao gồm biến kiểm soát Z1 thể hiện đặc điểm doanh nghiệp.Cụ thể hơn, bài nghiên cứu cho rằng lợi nhuận, hình thức sở hữu và cơ cấu, kích thước, cấu trúc tài sản và cơ hội tăng trưởng có khả năng ảnh hưởng đến hiệu quả doanh nghiệp.8
Lợi nhuận (PR) được đo bằng tỷ lệ lợi nhuận (EBIT) trên tổng tài sản. Nói chungbài nghiên cứu mong đợi một tác động dương (quá khứ) của lợi nhuận đến
7
Vốn vay cũng có thể có tác động âm đến thành quả doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp có cơ hội phát triển phong phú (xem Myers, 1977; Jensen, 1986; McConnell và Servaes, 1995).
8
Hầu hết các biến được sử dụng như là yếu tố quyết định hiệu quả công ty trong các nghiên cứu trước đây - xem ví dụ, Becchetti và Sierra (2003) và Berger và Bonaccorsi di Patti (2006).
hiệu quả. Các doanh nghiệp càng nhiều lợi nhuận thường được quản lý càng tốt và do đó dự kiến sẽ càng hiệu quả hơn.
Tài sản hữu hình (TANG) được đo bằng tỷ số của tài sản cố định hữu hình chia cho tổng tài sản của doanh nghiệp. Tài sản hữu hình có thể dễ dàng được theo dõi và cung cấp tài sản thế chấp tốt và do đó doanh nghiệp có xu hướng giảm thiểu mâu thuẩn đại diện (Himmelberg và cộng sự, 1999). Như trong Himmelberg và cộng sự (1999), bài nghiên cứu cho phép tính phi tuyến trong ảnh hưởng của cơ cấu tài sản trên hoạt động doanh nghiệp bằng cách bao gồm các bình phương của tỷ lệ tài sản hữu hình trên tài sản.
Tài sản vơ hình (INTG) được đo bằng tỷ lệ tài sản vơ hình trên vốn cổ phần của doanh nghiệp. Biến này có thể được coi là một chỉ số về cơ hội phát triển trong tương lai (xem Titman và Wessels, 1988) nhưng ảnh hưởng của nó đến thành quả doanh nghiệp nói chung là khơng rõ ràng đặc biệt là nếu những cơ hội này là kết quả hành vi chấp nhận rủi ro quá mức (xem Myers, 1977; Stiglitz và Weiss, 1981)
Tăng trưởng doanh thu – Sales growth (GROWTH) - biến này cũng có thể xem như đại diện cho triển vọng tăng trưởng và cơ hội đầu tư. Nó có thể có tác động dương đến thành quả doanh nghiệp (xem Claessens et al, 2002; Maury, 2006, King và Santor, 2008).
Quy mô doanh nghiệp (SIZE) được đo bằng logarit tự nhiên doanh số bán hàng của doanh nghiệp. Tác động của biến này lên hiệu quả có thể sẽ là dương vì các doanh nghiệp lớn dự kiến sẽ sử dụng công nghệ tốt hơn, đa dạng hơn và được quản lý tốt hơn. Các doanh nghiệp lớn cũng có thể tận dụng lợi thế kinh tế theo quy mơ trong việc giám sát các nhà quản lý cấp cao (Himmelberg và cộng sự, 1999). Tuy nhiên tác động âm có thể xảy ra trong trường hợp có sự mất kiểm sốt do cấu trúc phân cấp quản lý không hiệu quả của doanh nghiệp (xem Williamson, 1967). Các doanh nghiệp lớn cũng có xu hướng phải chịu chi phí giám sát lớn hơn có thể bù đắp những lợi ích kinh tế theo quy mô đã nêu ở trên. Như vậy dựatheo nghiên
cứu của Himmelbergvà cộng sự (1999), bài nghiên cứu này cho phép tính phi tuyến trong tác động của quy mô doanh nghiệp đến thành quả bằng bình phương logarit tự nhiên của doanh số bán hàng trong phương trình thành quả doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu này cũng xem xét cả những ảnh hưởng của mức độ sở hữu và hình thức sở hữu đến thành quả doanh nghiệp.Trong đó mức độ sở hữu (OWNC) được đo lường bằng tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ bởi những cá nhân tổ chức được phân loại là cổ đông lớn.Bài nghiên cứu cho phép sự tác động của quyền sở hữu thay đổi trong một hình thức piecewise tuyến tính9 (xem Morck et al, 1988) thơng qua phân đoạn từng mức độ tập trung sở hữu khác nhau bằng cách đưa vào các biến giả: mức độ thấp (OWN1) khơng có cổ đơng nắm giữ trên 25 phần trăm cổ phần trong doanh nghiệp; mức độ trung bình (OWN2) với những cổ đơng lớn nhất nắm giữ từ 25 đến 50 phần trăm; và mức độ cao (OWN3) đại diện cho cổ phần vốn chủ sở hữu vượt quá 50 phần trăm. Do đó biến cơ cấu sở hữu (OWNER) sử dụng trong mơ hình được hình thành từ ‘OWNC’ nhân với ‘OWN’.
Việc tăng mức độ sở hữu thì doanh nghiệp có nhiều khả năng hơn trong việc giám sát và điều chỉnh vấn đề quản lý vàtập trung sở hữu mục tiêu của doanh nghiệp được dự kiến sẽ có tác động dương đến thành quả doanh nghiệp (xem Jensen và Meckling, 1976; Shleifer và Vishny, 1986; Short năm 1994; Jirapon và Gleason 2007). Nhưng sở hữu tăng lên làm ảnh hưởng đến thành quả doanh nghiệp vì nó làm tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp do giảm tính thanh khoản thị trường hoặc giảm cơ hội đa dạng hóa (Fama và Jensen, 1983). Morck và cộng sự (1988) lập luận rằng sở hữu tập trung có thể có mối tương quan âm đến thành quả doanh nghiệp (do tham quyền cố vị) mà tác động tổng thể lên giá trị doanh nghiệp có thể là dương ở mức độ thấp nhưng âm ở mức độ cao.Họ cũng cho rằng mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và thành quả doanh nghiệp có thể khác nhau giữa các ngành công nghiệp.Những dự báo này được McConnell và Servaes (1995) kiểm tra và
9
Là một nhóm các hàm mà bên trong mỗi hàm đó bao gồm các hàm con tuyến tính áp dụng ứng với từng trường hợp,
chứng thực, họ cho rằng vấn đề sở hữu tác động dương đến thành quả cho các doanh nghiệp tăng trưởng thấp nhưng một tác động âm không đáng kể cho các doanh nghiệp tăng trưởng cao.Mặt khác Demsetz (1983) cho rằng mặc dù các loại sở hữu khác nhau có thể làm tăng vấn đề đại diện, nhưng chúng cũng tạo ra lợi thế bù đắp để cơ cấu sở hữu khơng có bất kỳ tác động đáng kể đến thành quả doanh nghiệp.Quan điểm này được hỗ trợ bởi các kết quả thực nghiệm được báo cáo trong nghiên cứu của Demsetz và Lehn (1985) và Demsetz và Villalonga (2001).
Bài nghiên cứu xem xét tác động của loại hình sở hữu trong trường hợp các doanh nghiệp thuộc sở hữu của tổ chức tài chính - ngân hàng, quỹ hỗ tương và cơng ty bảo hiểm (Financial); và các công ty với các loại sở hữu khác (Other).Các cơng ty tài chính có nhiều khả năng kiểm sóat các hoạt động của doanh nghiệp.Những tổ chức tài chính thường có những chun gia giúp phân tích và định hướng cho doanh nghiệp phát triển tốt, làm tăng thành quả doanh nghiệp.