3.2 .3Phương pháp hồi quy phân vị
4. Nội dung và kết quả nghiên cứu
4.2 Thống kê mô tả các biến nghiên cứu
Bài nghiên cứu thực hiện thống kê mơ tả các biến nghiên cứu để có cái nhìn tổng qt về dữ liệu phản ánh đòn bẩy, cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của 13 Xem phụ lục số 3
doanh nghiệp. Việc thống kê này sẽ được thực hiện một cách tách biệt 3 ngành (bao gồm ngành công nghệ viễn thông và 2 ngành sản xuất truyền thống và có thế mạnh ở Việt Nam là ngành nông nghiệp, chế biến nông sản và vật liệu xây dựng) và dữ liệu từ năm 2010-2013 nhằm đáp ứng đủ cấu trúc năng động có độ trể để giải quyết các vấn đề nội sinh trong việc phân tích các mơ hình ở phần sau, đồng thời tạo cơ sở so sánh đối chiếu nhằm xem xét liệu có sự khác biệt trong các ngành khác nhau hay khơng.Kết quả thống kê sơ bộ được trình bày ở Bảng 4.3thể hiện các nội dung sau: - Về hiệu quả hoạt động, từ kết quả của mơ hình phân tích màng bao dữ liệu DEA,
ta thấy rằng hiệu quả hoạt động trong 3 năm 2011-2013 khơng có sự chênh lệch lớn và hầu hết đều có hiệu quả hoạt động khơng cao. Đối với ngành công nghệ viễn thông, hiệu quả hoạt động là cao hơn các ngành còn lại và đặc biệt là ngành vật liệu xây dựng có hiệu quả hoạt động thấp nhất.
- Trong cơ cấu tài sản, các công ty trong ngành cơng nghệ viễn thơng có tỷ lệ tài sản vơ hình trên tổng tài sản là lớn nhất do đây là ngành địi hỏi cơng nghệ cao, nhất là đặc thù ngành đòi hỏi nâng cao cải tiến kỹ thuật, ngược lại với ngành nông nghiệp và chế biến nông sản cũng như ngành vật liệu xây dựng thì do đặc thù ngành lại địi hỏi phải có tỷ lệ tài sản hữu hình lớn bao gồm nhà xưởng, máy móc thiết bị... Do đó, có khả năng tỷ lệ tài sản hữu hình và vơ hình sẽ có ảnh hưởng nhất định đến hiệu quảhoạt động của doanh nghiệp.
- Xét về cấu trúc vốn thì trung bình 4 năm, các doanh nghiệp trong ngành cơng nghệ viễn thơng lại có tỷ lệ nợ thấp nhất, nguyên nhân là do đặc thù các ngành sử dụng công nghệ cao khá rủi ro, nên hầu hết đều hạn chế nợ trong cấu trúc vốn. Đối với ngành vật liệu xây dựng cũng như nông nghiệp và chế biến nơng sản thì rủi ro ít hơn và trong cấu trúc vốn tỷ lệ nợ cũng nhiều hơn. Do đó có khả năng địn bẩy có tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
- Lợi nhuận trung bình đối với các cơng ty ngành nông nghiệp và chế biến nơng sản dường như cao hơn các ngành cịn lại nhưng tỷ lệ phân tán nhiều hơn. Khi xem xét đến số liệu về hiệu quả hoạt động, dự đốn có thể là lợi nhuận sẽ có mối tương quandương.
- Trong khi đó, quyền sở hữu khá tập trung trong tất cả các ngành công nghiệp, các doanh nghiệp trong các ngành cơng nghệ viễn thơng có cơ cấu sở hữu tập trung ít nhất. Quan sát này phù hợp với dự đoán của mơ hình Mahrt-Smith (2005). Các cơng ty tăng trưởng với sự phát hiện và phát triển dự án đầu tư dài hạn và việc phát triển đầu tư là quan trọng hơn các dự án ngắn hạn, quyền sở hữu có khả năng phân tán hơn vì các nhà quản lý có động lực để bảo vệ những khoản đầu tư dài hạn này. Và mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và mức độ tập trung sở hữu có thể là âm.
- Đồng thời, với kết quả thống kê cho thấy số lượng doanh nghiệp có sở hữu bởi các tổ chức tài chính14là khá ít (cụ thể ngành vật liệu xây dựng: 7, ngành nông nghiệp và chế biến nông sản 4, ngành công nghệ viễn thông 3). Và tỷ lệ sở hữu bởi các tổ chức tài chính này là tương đối cao đối vớ ngành công nghệ viễn thơng, và thấp hơn ở các ngành cịn lại. Việc sở hữu bởi các tổ chức tài chính có thể sẽ có một tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp.
Do đặc điểm của mẫu là chỉ bao gồm các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán, mức độ phân tán quyền sở hữu là khá lớn, nên số lượng các doanh nghiệp có tính chất sở hữu gia đình là rất thấp. Vì thế trong bài nghiên cứu này sẽ không xem xét đến nhân tố gia đình, mặc dù nó có thể là một biến có ý nghĩa.Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng không xét đến một số đặc điểm khác của quyền sở hữu như tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ lệ sở hữu nước ngoài… do hạn chế về dữ liệu.
14
Các cơng ty có sở hữu bởi các cơng ty tài chính bao gồm Ngân hàng và các tổ chức tài chính khác được xếp vào cổ đơng lớn theo quy định của công ty hoặc sở hữu trên 5% vốn điều lệ.
42
Bảng 4.3: Thống kê mô tả dữ liệu
Công nghệ viễn thông Nông nghiệp Vật liệu xây dựng
Mean StDev Median Mean StDev Median Mean StDev Median
Output (Y) 1,466,059.29 5,445,262.54 89,547.87 2,070,883.48 4,009,639.92 715,465.74 600,329.03 987,791.81 246,122.00 Lao động (L) 845.05 3,088.92 117.50 1,314.78 1,885.23 617.50 535.04 664.99 308.50 Lợi nhuận 130,653.60 536,236.67 4,818.72 274,026.18 980,185.90 37,996.93 14,690.68 41,645.19 8,892.25 TSCĐ hữu hình 103,608.64 359,763.55 9,916.93 290,636.02 648,768.56 108,239.63 459,382.25 1,397,067.39 28,102.34 TSCĐ vơ hình 17,731.20 58,337.69 61.11 45,508.79 130,063.60 7,994.25 13,313.23 28,881.29 1,187.51 Tổng tài sản 1,118,777.71 3,132,174.58 145,474.14 1,963,339.29 5,251,968.62 564,755.04 872,131.59 2,018,396.04 216,795.12 Tổng nợ 559,896.19 1,649,178.30 75,126.01 771,629.28 1,718,176.31 186,874.45 399,037.76 1,016,311.54 95,752.48 Hiệu quả-11 0.48 0.27 0.38 0.38 0.29 0.27 0.33 0.20 0.25 Hiệu quả 12 0.49 0.27 0.41 0.45 0.28 0.37 0.34 0.19 0.27 Hiệu quả-13 0.49 0.27 0.46 0.41 0.28 0.29 0.35 0.21 0.27 Y/L 1,432.63 1,472.37 990.03 2,081.56 2,739.68 852.92 1,280.18 1,788.60 776.73 K/L 1,376.95 3,492.89 506.91 347.92 499.36 164.12 542.22 1,699.92 228.12 PR 0.05 0.09 0.0325 0.12 0.12 0.0874 0.05 0.13 0.0361 INTG 0.02 0.04 0.0007 0.02 0.03 0.0134 0.02 0.04 0.0059 TANG 0.08 0.07 0.0527 0.22 0.15 0.1739 0.27 0.22 0.2035 LEV 0.45 0.20 0.4587 0.46 0.27 0.4090 0.50 0.21 0.4896 OWN1 0.233 0.11 0.00 0.199 0.07 0.00 0.171 0.07 0.00 OWN2 0.333 0.16 0.00 0.375 0.17 0.00 0.353 0.17 0.00 OWN3 0.604 0.30 0.00 0.643 0.32 0.57 0.665 0.35 0.51 OWNC 0.31 0.15 0.32 0.67 3.13 0.31 0.37 0.23 0.30 FIN 0.023 0.23 0.00 0.011 0.18 0.00 0.176 0.22 0.00
Nguồn: Thực hiện bởi tác giả
Với: PR = lợi nhuận ; INTG = tỷ lệ tài sản cố định vơ hình trên tổng tài sản; LEV = tỷ lệ nợ trên tổng tài sản; FIN = doanh nghiệp sở hữu bởi các tổ chức tài chính; TANG = tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản; OWN1 = cổ đông lớn sở hữu <25%, OWN2 = cổ đông lớn sở hữu ≥25% nhưng <50%, OWN3 = cổ đông lớn sở hữu ≥50%; OWNC = tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn nhất
Tiếp theo bài nghiên cứu thực hiện thống kê hiệu quả và đòn bẩy trên 4 phân vị15 khác nhau cho các doanh nghiệp ở 3 ngành tách biệt, đồng thời thống kê hiệu quả và địn bẩy đối với các doanh nghiệp có sở hữu của các tổ chức tài chính và phi tài chính, cũng như các doanh nghiệp sở hữu phân tán (tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn <25%) và sở hữu tập trung (tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn ≥25%).
Bảng 4.3 cho thấy các công ty trong ngành công nghệ viễn thông và vật liệu xây dựng với phân vị trên cùng của phân phối đòn bẩyhiệu quả hơn trung bình, riêng ngành nơng nghiệp và chế biến nơng sản thì hiệu quả cao nhất ở phân vị thứ hai. Tương tự đối với phân phối lợi nhuận cũng có sự khác biệt trong các phân vị ở các ngành khác nhau, đối với ngành công nghệ viễn thông và ngành nông nghiệp và chế biến nông sản, hiệu quả cao nhất ở phân vị trên cùng, nhưng đối với ngành vật liệu xây dựng thì hiệu quả cao nhất lại ở phân vị thứ ba.Do đó ta vẫn chưa dự đoán được mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp một cách rõ ràng.
Tác động của việc sở hữu tập trung đến hiệu quả cũng không rõ ràng giữa các ngành. Bài nghiên cứu thấy rằng hiệu quả cao hơn ở các doanh nghiệp có cấu trúc sở hữu tập trung nhiều hơn đối với các doanh nghiệp trongngành nông nghiệp và vật liệu xây dựng và ít hơn trong ngành cơng nghệ viễn thông. Tương tự sở hữu tập trung cũng khơng có tác động rõ ràng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở các ngành khác nhau. Sở hữu tập trung cao tương ứng với một tỷ lệ đòn bẩy cao ở ngành công nghệ viễn thông và vật liệu xây dựng nhưng lại thấp hơn ở ngành nông nghiệp và chế biến nông sản.
Các số liệu thống kê cũng cho thấy rằng các doanh nghiệp có sở hữu bởi các tổ chức tài chính lại có hiệu quả hoạt động thấp hơn và tỷ lệ đòn bẩy trong cấu trúc vốn thấp hơn với ngành nông nghiệp, chế biến nông sản và xây dựng nhưng ngược lại với ngành công nghệ viễn thông.
15
Tứ phân vị ở đây được lấy theo thứ tự từ nhỏ đến lớn cho các mẫu quan sát và được chia làm 4 phần bằng nhau để xem xét ở từng mức độ ảnh hưởng.
Bảng 4.4: Thống kê hiệu quả và địn bẩy Bảng A Cơng nghệ viễn thông
Hiệu quả
Lev_Q1 Lev_Q2 Lev_Q3 Lev_Q4
Mean 0.4195 0.443929 0.439857 0.630933 StDev 0.286186 0.252139 0.215154 0.268543 Obs 14 14 14 15 PR_Q1 PR_Q2 PR_Q3 PR_Q4 Mean 0.437071 0.407714 0.429857 0.657667 StDev 0.238272 0.238542 0.193981 0.311876 Obs 14 14 14 15
Fin Other Own<25% Own≥25%
Mean 0.520778 0.479646 0.551182 0.445257
StDev 0.364413 0.246636 0.332707 0.207083
Obs 9 48 22 35
Đòn bẩy
Fin Other Own<25% Own≥25%
Mean 0.508908 0.449089 0.42177 0.481645
StDev 0.116534 0.198843 0.20295 0.178283
Obs 9 48 22 35
Bảng B Nông nghiệp
Hiệu quả
Lev_Q1 Lev_Q2 Lev_Q3 Lev_Q4
Mean 0.29863 0.35518 0.32862 0.27995 StDev 0.20762 0.23883 0.16658 0.15735 Obs 34 34 34 33 PR_Q1 PR_Q2 PR_Q3 PR_Q4 Mean 0.357 0.483 0.377 0.434 StDev 0.264095 0.326385 0.255774 0.267069 Obs 34 34 34 33
Fin Other Own<25% Own≥25%
Mean 0.257 0.427675 0.35595 0.46199
StDev 0.110556 0.288287 0.24161 0.30478
Obs 12 123 64 72
Đòn bẩy
Fin Other Own<25% Own≥25%
Mean 0.326264 0.458089 0.49142 0.40696
StDev 0.20359 0.284433 0.32323 0.23131
Obs 12 123 64 72
Bảng C Vật liệu xây dựng
Hiệu quả
Lev_Q1 Lev_Q2 Lev_Q3 Lev_Q4
Mean 0.25077 0.26551 0.39389 0.44708 StDev 0.13903 0.15452 0.22256 0.22256 Obs 35 35 35 36 PR_Q1 PR_Q2 PR_Q3 PR_Q4 Mean 0.35389 0.26049 0.40131 0.33017 StDev 0.25186 0.11888 0.21445 0.16942 Obs
Fin Other Own<25% Own≥25%
Mean 0.213524 0.357925 0.32483 0.34605
StDev 0.076173 0.206576 0.22435 0.17697
Obs 21 120 64 77
Đòn bẩy
Fin Other Own<25% Own≥25%
Mean 0.312241 0.505706 0.47068 0.48206
StDev 0.164662 0.197915 0.20980 0.20180
Obs 21 120 64 77
Nguồn: Thống kê bởi tác giả Với:
Lev_Q1, Lev_Q2, Lev_Q3, Lev_Q4: là 4 phân vị theo đòn bẩy PR_Q1, PR_Q2, PR_Q3, PR_Q4: là 4 phân vị theo lợi nhuận
Fin: các doanh nghiệp có cổ đơng lớn là các tổ chức tài chính bao gồm Ngân hàng và các tổ chức tài chính khác.
Other: các doanh nghiệp khơng có cổ đơng lớn là các tổ chức tài chính Own < 25%: các doanh nghiệp có sở hữu phân tán, tổng sở hữu của các cổ đông lớn nhỏ hơn 25%
Own ≥25%: các doanh nghiệp có sở hữu tập trung, tổng số sở hữu của các cổ đông lớn lớn hơn hoặc bằng 25%
4.3 Mơ hình hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
4.3.1 Các bước thực hiện
Bài nghiên cứu lần lượt thực hiện hồi quy dữ liệu chéo cho năm 2013 và hồi quy dữ liệu bảng cho 3 năm 2011 đến 2013 với biến độc lập là hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và biến phụ thuộc bao gồm biến lợi nhuận, quy mô, tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ tài sản vơ hình, hữu hình, các biến thể hiện mức độ tập trung sở hữu và đặc điểm các cổ đông lớn. Các mơ hình được thực hiện một cách độc lập cho ba ngành để dễ dàng trong việc phân tích so sánh.Để giải quyết vấn đề nội sinh trong mơ hình được đề cập ở phần trên, bài nghiên cứu tiến hành lấy độ trể trước khi chạy mơ hình hồi quy.Có thể cho rằng cả tác động của địn bẩy đến hiệu quả và tác động ngược lại từ hiệu quả lên địn bẩy khơng dự kiến sẽ được ngay lập tức. Ví dụ, lý thuyết trật tự phân hạng nói rằng “đó là lợi nhuận quá khứ không phải hiện tại, điều này được dự kiến là có ảnh hưởng đến địn bẩy”. Độ trể được xem xét ở đây là độ trể một năm trước đó hoặc trung bình 2 năm trước đó.
Trước tiên đối với mơ hình hồi quy dữ liệu chéo, biến độc lập sẽ được lấy từ kết quả mơ hình phân tích màng bao dữ liệu DEA cho năm 2013, các biến phụ thuộc được sử dụng như sau:
- Biến đòn bẩy là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản tính trung bình cho năm 2011 và 2012 hoặc là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản cho năm 2012. Đồng thời ta lấy thêm biến bình phương địn bẩy để xem xét tính đơn điệu của biến
- Biến đo lường mức độ tập trung sở hữu được thể hiện là tỷ lệ sở hữu của cá nhân, tổ chức lớn nhất cho lần lượt các doanh nghiệp có tổng sở hữu của các cổ đông lớn bao gồm <25%, ≥25% nhưng <50% và ≥50%
- Biến quy mô doanh nghiệp được đo bằng Log(lợi nhuận) năm 2012 hoặc 2013 và lấy bình phương để xem xét tính đơn điệu của biến quy mô này.
- Biến tăng trưởng đo lường bằng tốc độ tăng trưởng doanh thu trung bình cho năm 2011 và 2012, hoặc chỉ năm 2012
- Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình và vơ hình cũng lấy cho năm 2013 hoặc 2012, đồng thời cũng lấy biến bình phương để xem xét tính đơn điệu.
Đối với mơ hình hồi quy dữ liệu bảng, biến độc lập sẽ được lấy từ mơ hình DEA cho ba năm 2011-2013.Số lượng các biến độc lập cũng tương tự như mơ hình hồi quy dữ liệu chéo, tuy nhiên, tương ứng với từng biến dữ liệu sẽ được lấy cho 3 năm 2011-2013. Các biến độc lập cũng xem xét đến độ trể và thử nghiệm lấy bình phương để xem xét tính đơn điệu.
4.3.2 Kết quả
Sau khi thử nghiệm trong việc thực hiện xây dựng mơ hình hồi quy dữ liệu chéo và hồi quy dữ liệu bảng với các biến bình phương và lấy độ trể trung bình hai năm trước đó thì các biến này và các biến khác trong mơ hình khơng có ý nghĩa thống kê. Do đó bài nghiên cứu bỏ qua việc xem xét tính đơn điệu của các biến và chỉ lấy độ trể năm trước đó.Kết quả của mơ hình hiệu quả hoạt được thể hiện qua Bảng 4.5-A và 4.5-B. Các kết quả này được kiểm định xem xét nhằm đảm bảo sự phù hợp cho từng mơ hình.
Bảng 4.5-A và 4.5-B báo cáo ước tính của mơ hìnhhiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.Trong đó địn bẩy thể hiện mối tương quan dương có ý nghĩa cho mỗi ngành cơng nghiệp và nó vẫn duy trì tương quan dương trong tồn bộ phạm vi liên quan của giá trị đòn bẩy – bao gồm các kết quả từ mơ hình hồi quy dữ liệu chéo và dữ liệu bảng. Do đó bài nghiên cứu tìm thấy sự ủng hộ cho giả thuyết chi phí đại diện mà địn bẩy cao có liên quan đến việc cải thiện hiện quả hoạt độngdoanh nghiệp. Dựa vào độ lớn của hệ số ước lượng, bài nghiên cứu cũng nhận thấy rằng tác động của nợ lên hiệu quả dường như mạnh mẽ hơn cho các doanh nghiệp trong ngành công nghệ viễn thông và vật liệu xây dựng.Kết quả này góp phần lý giải tại sao hiệu quả hoạt động của ngành nông nghiệp và chế biến nông sản lại cao nhất ở phân vị thứ 3 mà không phải phân vị cuối cùng trong kết quả thống kê ở Bảng 4.4.Phát hiện này không ủng hộ cho giả thuyết của McConnell và Servaes (1995)
khi cho rằng nợ có một vai trò cơ bản khác nhau về thành quả giữa các doanh nghiệp có ít và có nhiều cơ hội tăng trưởng.
Đối với tài sản hữu hình, bài nghiên cứu hầu như chỉ tìm thấy mối tương quan âm với hiệu quả hoạt động ở các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng, các ngành cịn lại hầu như khơng có ý nghĩa thống kê.Ở đây chúng ta có thể thấy rằng mức độ tác động của tài sản hữu hình đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sẽ